（金融学专业论文）我国汇率制度选择浅析.pdf

摘要 二战后国际汇率制度的演变大致可以划分为三个阶段。首先，布雷顿森林体 系确立了固定但可调节的汇率制度。各国货币与美元挂钩，同时美元与黄金挂钩， 美国凭借强大的经济实力独享了国际货币的铸币税收益，但布雷顿森林体系内生 的“特里芬两难”困境使得这一制度安排注定不可持续。随着1 9 7 1 年美元停止可 兑换和1 9 7 3 年初各主要货币转为浮动，布雷顿森林体系最终崩溃，国际汇率制度 发展由此进入第二阶段，其中世界三大货币相互间自由浮动，一些中小规模工业 国家货币独立浮动，发展中国家和转轨经济国家则实行了形式多样的汇率制度。 欧盟货币一体化的进展以及欧元的创立，则标志着国际汇率制度赛入第三阶段。 目前，国际汇率制度以自由浮动的美元、欧元、日元为三极，其余国家的汇率制 度则呈现多样性的格局。汇率决定与汇率制度的选择受到前所未有的关注与讨论。 当前，我国实行的盯住美元汇率制度又一次面临着巨大挑战，我国又一次面 临汇率制度的选择，我国目前的汇率制度要不要改，如何改，怎么才能实现这一 改革目标等等，对这些问题的研究具有十分重要的现实意义。本文的思路是先试 图阐述汇率制度选择的成熟理论，以之作为依据，对我国汇率制度现状和存在问 题进行分析，继而探讨我国汇率制度的未来，本文的研究也旨在分析现行汇率制 度存在的问题及其未来选择。 第一章阐述了本文选题的意义所在和本文所遵循的研究方法，并且总结了当 前已有的学术成果，总结了国内外经济学家关于人民币汇率制度选择的代表性观 点。本文将这些观点分为三类，第一类是国内的主流观点，认为我国应该实行有 管理的浮动汇率制度，这样可以兼顾汇率的灵活性和稳定性。第二类观点认为， 我国目前当务之急是改革落后的金融部门，汇率制度改革必须以金融部门的改革 发展为前提条件，短期内应保持汇率制度稳定。第三类观点认为，我国应实行浮 动汇率制。 第二章阐述了汇率制度的一般理论。在本章，笔者首先对汇率制度进行了分 类，把汇率制度分为固定汇率制度、浮动汇率制度、有管理的浮动汇率制度。其 次，概述汇率制度选择的理论最适度货币区理论和蒙代尔一弗莱明汇率决定 理论，以及在蒙代尔一弗莱明模型基础之上发展而来的“三元悖论”。 第三章立足于中国实际，分析了我国汇率制度的现状，指出了我国现行汇率 制度名义上是有管理的浮动汇率制度，但实际上是单一盯住美元的固定汇率制度。 接着分析了这种汇率制度的收益和成本，并指出我国已经有必要对现行汇率制度 进行改革。 第四章指出了我国金融市场的不完善及金融体系的脆弱性，论证了金融部门 不可能承受汇率短期内的大幅波动的冲击。在这里，笔者分析了我国金融市场与 汇率决定的关系，我国的外汇市场、货币市场、债券市场都存在许多严重不足， 这使得金融市场不可能形成反映真实经济的均衡汇率。金融机构体系在浮动汇率 下将面临极大的系统性风险。因此，浮动汇率制并不适合中国。 第五章指出了保持人民币汇率稳定并不是意味着汇率固定不变，恰恰相反， 随着经济形势的迅速变化，人民币汇率在短期内应根据需要作小幅调整，在长期 内，人民币可以有较大幅度的变化。 最后，在第六章，笔者得出的结论是，有管理的浮动汇率制度是遁合中国经 济发展的汇率制度。 关键词：汇率制度金融市场货币政策资本流动 a b s t r a c t t h ed e v e l 叩m e mo ft h ei m e m a t i o n a le x c h a n g er a t es y s t e mc a nf o u g l i l yb ed i v i d e d i n t ot l l r e es t a g 鹤a f i e rw b r i dw a r ，o nt h eb 私i so fo 腩r i n gt h en e e do ft h es t e a d y m d n e t a r ys y s t e mf o rr e c 0 v e r y 锄dg r o 、t ho ft l l ei n t e r n a t o n a le c o n o m ya f t e rt h ew 孔， b 阿nw b o d ss y s t e mh 勰e s t a b l i s h e dt l l er 9 9 u l a rb u ta d j u g t a b l ee x c h a n g er 缸es y s t e m t h ec u r r e n c yo fw o u sc o u m r i 瞄i st i e dt ou s d o l l a ra tt h es a m et i m eu s d o l l a ri s t i e dt og o l d ，u sar e l i e so nt h es t r o n ge c o n o i i l i cs t r e n g t ht oe n j o yt h ec o i nt a ) 【r e v e n u e b e n e f i to ft h ec o n v e r t i b l ef o r e i g n 麟c h a n g ea l o n e ；b u tt h ep f e d i c 锄e mm a l ( e st h i s s y s t e ma r f 硼g et ob ed e s t i n e d 叭s t a i n a b i yi ne n d o g e n o u s ”f i n i a n df a c e sad i m c u l t c h o i c ew h i l eh o l d i n g ”o fb r e t t o nw b o d ss y s t 啪；a su s d o l l a r o f1 9 7 ls t 9 p s e x c h a n g b l ea n de v e r yp r i n c i p a lc u r r n c yo f t h eb e g i n n i n go f1 9 7 3t o 龇s f e rt oa i l d f l o a t b r e t t o nw o o d ss y s t e mc o l l 印s e sf i n a l l y t h ei n t e m a t i o l l a le x c h a n g er a t es y s t e m d e v e l o p s 锄d 踟t e r st h es e c o n d8 t a g e 丘d mt h i s ，a m o n gt l l e mt i l r e em a j o rc u r r e n c yo f t h ew o r l dn o a t 舶e l ye a c ho t h e r t h es m a l l s c a l ec u n | e n c yo fi n d u s t r i a lc o u m r yf l o a t s i n d e p e n d e n t l yi ns o m e ，t h ed e v e l o p i n gc o u n t r ya n dt r 如s i t i o ne c o n o m yc o u n t r yh a v c i m p l e m e n t e dt h ev a r i o u si n f o r m a t i v ee x c h a i l g er a t ed i s p 砒c h e r ；t h ep r o g r e s sw t h i n t e 黟a t e de c o n o m i cc u 盯e n c yo f e u r o p 啪u l i o n 锄de s t a b i i s h m e n to f 王h m p 髓nd o l l a f i n d i c a t ed u r i n gt h a tt i m et h 砒t h ei m e m a t i o i l a ie x c h a n g er a t es y s t e ms t 印si m ot h et h i r d s t a g e u s d o l l a r ，e u r o ，j a p a i l e y e nt h a tt h ei m e m a t i o m le x c h a n g er a t es y s t e mf l o a t s w i t h 行e e d o ma r et h r e ev e r ym u c h ，t h ed i v e r s i f i e dp a t t e ma p p 乩r si nt h ee x c h a n g er a t e s y s t e m so f0 t h e rc o u n t r i e s l e a v ej a m a i c am o n e t a r ys y s t e mo fm a i nf a c to ne x c h a n g e r a t es y s t e m ，e x c t l a n g er a t ed e c i s i o na n de x c i l a n g er a t eo h o i c eo fs y s t e mb e g i nt h e u n p r e c e d e n t e dc o n c e ma n dd i s c u s s a tp r e s e n t ，w h a to u rc o u n 乜了i m p l e m e n tp e gt ou s d o n a re x c h a n g ef a t ea n o t h e r s y s t e mf a c et h ee n o r m o u sc h a l l e n g e ，o u r u m i yf a c e st h ec h o i c eo ft h es y s t e mo f e x c h a i l g er a t ea g a i n ，w h e t h e ro u rc o u 呲r y sp r e s e me x c h a n g er a t es y s t e mi sc h a n g e d ， h o wt oc h 卸g e ，h o wc o u l di m p l e m e n tt t l i sr e f o mg o a l ，e t c t h er e s e a r c ho ft h e s e q u e s t i o n sh a sv e f yi m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n g sm a t u r i t yt h e o r yt h a tt h es u r v e y e x c h a n g ef a t es y s t e mi sc h o s 朗t h a tt h et r a i no ft h o u g h to ft h i st e x ti st oa t t e m p tf i r s t ， r e g a r di ta st h eb a s i s ，a n a l y s ea b o u tt h es y s t e mc u r r e n ts i t u a t i o no fe x c h a n g er a t eo fo u r c o u n t r ya n de x is t i n gp r o b l e bt h e np r o b ei n t ot h e 如t u r eo ft h es y s t e mo fe x c h a n g er a t e o f o u rc o u n t r y ，t h er e s e a r c ho f t h i st e x ta i m sa ta n a l y s i n gt h es y s t e me x i s t i n gp r o b l e mo f 3 我国汇率制度选择浅析 1 导论 1 1 选题意义 布雷顿森林体系瓦解后，国际货币制度进入牙买加体系时代。牙买加体系以 国际协定的方式正式承认了各国在汇率方面的行动自由。在这一体系下，每个国 家都有权自由选择它的汇率制度。发达国家普遍采取浮动汇率制度，而广大发展 中国家却纷纷采取资本管制和加强中央银行干预等手段来稳定汇率，并广泛实行 “盯住”某种货币或货币篮子的固定汇率制度；应当承认，在从2 0 世纪7 0 年代到 9 0 年代的2 0 年中，东南亚国家在此期间获得了长足发展，并形成一批增长迅速的 “新兴市场经济”国家。然而，2 0 世纪9 0 年代下半叶以来，就是在这些创造了“奇 迹”的东南亚国家中，连续发生了发端于固定汇率制度崩溃的金融危机。而且在 这些发生危机的国家中，有一些国家经济的基本面还比较健全，如财政情况较好、 外汇储备较充足等等。 改革开放以来，中国与世界其他国家的经济联系越来越紧密，国际贸易成为 促进中国经济增长的重要因素，国际资本也成为中国资本品积累的重要来源。中 国已经正式加入了世界贸易组织，这意味着中国经济将进一步融入世界经济，开 放发展的必然趋势使人民币汇率成为长期影响中国经济发展的关键变量。近两年 来，随着中国及世界经济形势的变化，国际社会对于人民币汇率制度的讨论也越 来越热烈，无论是在发达国家首脑聚会的政治讲坛上，还是在世界闻名的经济论 坛上，都经常有一个热点话题：人民币汇率应否升值。人民币汇率问题受到如此 注目，究其根源，中国经济的高速发展对全球经济的巨大影响日益显现，而世界 经济版图正因此而重新划定。在今日世界错综复杂的利益博弈中，人民币强大到 遭受一波又一波的升值压力，既现实，也属正常。如何应对国际社会对人民币汇 率问题的“关注”? 中国央行行长周小川先生在2 0 0 4 年4 月底国际货币基金组织 于华盛顿召开的会议上做出了回答：增加汇率的灵活性是人民币汇率中长期的发 展方向，目前中国主要是在深化金融改革中探索和完善人民币汇率形成机制；汇 率形成机制的改革应与国有独资商业银行的机制转换，清理银行体系不良资产以 及减少外汇管制，发展金融市场等配套进行。由此可见，汇率的关键问题并不在 于本币汇率是否一时高估或低估，而是在于是否有一个好的汇率形成机制，即是 否有一个合适的汇率制度。因此，研究人民币汇率制度，无疑具有重要的现实意 义，正由于此，本文研究中国汇率制度的选择问题。 我国汇率制度选择浅析 率制。因为不开放资本账户承受了巨大的效率损失，没有在能固定汇率的情况下 却让其浮动而承受风险的理由，政府宣布实行浮动汇率制度往往是为了保留在特 定时刻突然调整汇率的权力。因此，在我国仍然实行资本管制的情况下，人民币 汇率制度实际上必然会是趋于固定汇率制度。李扬( 2 0 0 3 ) 指出，促进人民币汇 率形成机制的改变，形成更为浮动的汇率制度至少需要四个条件：一是资本项目 的基本放开。不只是资本项目的交易，更主要的是资本项目交易过程中的汇率要 基本放开。二是利率市场化达到相当的程度。否则就没有手段来对冲汇率的影响， 或者说没有手段来调控汇率的水平。三是必须建立一个基本健全的金融体系。汇 率的进步自由化，意味着中国经济更深地融入全球经济，尤其在金融领域。对 此，金融市场、金融机构以及民众都应做好准备。要建立完善足以应对这种复杂 变化的市场机制。四是人民币的可自由兑换问题。李扬认为，“这些条件都不是 短时间能够完善的”，“人民币的汇率制度更为市场化的进程，不会特别地快”麦 金农( 2 0 0 2 ) 认为，亚洲金融危机后，美元在东亚国家的货币篮予里依旧占据绝 对比重，基本上又回到了危机前的盯住美元汇率制度。从原罪理论来看，亚洲新 兴市场国家对浮动汇率制的恐惧是一种理性行为，因为选择盯住美元的汇率制度 的确有益于减少汇率波动和防范外汇风险。同时，由于2 0 世纪9 0 年代以来，美 国的国内物价相当稳定，这为盯住美元国家的物价水平提供了“名义锚”。他建 议东亚国家和地区对汇率应当有一个长期的承诺，使汇率在危机后仍然恢复原来 水平，鉴于东亚国家良好的财政余额记录，这种承诺将会具有公信力。有了恢复 性汇率预期，在未来有迫使固定汇率制暂时中止的灾祸时，物价水平仍会保持稳 定。政府就可延长债券市场上本国( 区) 和外国融资的期限结构，同时使日本在 东亚美元体系中的地位合理化，美国和日本应联合就日元对美元的长期汇率承诺 一个基准的平价，但日元对美元应在每日或每月的基础上自由浮动，这种在稳定 长期汇率以形成恢复性预期的基础上大力发展债券市场，为克服“原罪”而带来 的种种问题，提供了一种有别于“完全美元化”的另类思路。 还有部分学者主张我国实行浮动汇率制度。靳玉英、李翔( 2 0 0 3 ) 认为，长 期购买力平价理论成立的条件下，提出追求实际汇率稳定的国家应该采用浮动汇 率制与盯住通货膨胀货币政策的组合。由于长期购买力平价成立，实际汇率是名 义汇率与物价两个变量共同决定的结果，意味着长期物价是汇率的根本决定因素， 如果能保持物价在长期是稳定的，那么在长期实际汇率就会稳定地实现。 综上所述，各种观点都有其可取之处，但是作者注意到，大多数学者都是从 实体经济层面来分析人民币汇率问题。随着我国经济的迅速发展，要求资本帐户 1 我国汇率制度选择浅析 不利于健全和多元化的金融市场的建立与发展。由于汇率大幅波动，居民经常面 临国内实际资产价格的变动，这就可能激发他们在国外资本市场投资于更加稳定 和更大流动性的国外资产。其次，浮动汇率制和固定汇率制一样，也可能产生金 融危机。汇率波动将会不利于国际间贸易与投资，由于汇率随外汇市场外汇供需 情况变化而频繁的波动，使进出口贸易与投资不易准确核算其成本收益，增大了 风险，尤其是对于长期投资者而言更是如此，因为其汇率波动的负面影响很难通 过金融市场完全消除。再次，助长投机活动，国际投机者能利用汇率波动的特点， 大量买进或抛售某货币以谋取高额汇差，这种投机活动又加剧了汇率的剧烈波动， 扩大了国际金融市场的动荡。最后，未能增加各国宏观经济政策的约束力和协调 性，即使西方各国经常协调其货币金融政策，但往往达不到预期的目的。本身制 度的缺陷造成的波动过度的问题 2 2 汇率制度选择理论 在金本位制时代，采用的是固定汇率制度，各国汇率以黄金输送点为临界点， 围绕货币的黄金平价波动。这一阶段的汇率比较稳定，对汇率制度选择的讨论较 少。在第一次世界大战期间，纸币本位制的推行导致汇率脱离黄金平价，出现剧 烈波动。汇率制度的选择渐成为经济学界研究的热点问题。在2 0 世纪7 0 年代初期， 在雷顿森林体系崩溃，i m f 允许各国自由地选择汇率制度，此后各国如何根据本国 国情选择汇率制度的研究愈显紧迫，迄今为止，国际上有代表性的汇率制度选择 理论有最适度货币区理论和蒙代尔一弗莱明汇率决定理论。 2 2 1最适度货币区理论 从根本上说，一国的汇率制度选择是一个成本收益分析的问题，因此汇率制 度选择的首要的任务是确定汇率制度选择的成本与收益。“最适度货币区理论”最 早由蒙代尔提出，其后麦金农对其进一步拓展。该理论的核心观点是：一个国家 是否愿意加入固定汇率经济区取决于加入后货币效率收益与经济稳定性两者的权 衡上，当经济一体化超过特定程度后，加入固定汇率区是有利的。加入固定汇率 制的货币效益等于加入者避免的汇率浮动带来的不确定性、复杂性和结算贸易成 本等损失。如果一个国家与固定汇率区跨国贸易于要素流动的联系越广泛，这种 固定收益就越大。 从国内金融市场与国际金融市场一体化的角度来研究汇率制度的选择问题， 基本结论是：具有与国际金融市场融为一体的国内金融市场是实行弹性汇率的必 要条件。在当前国际经济条件下，货币交易主要表现为金融资产的交易。如果一 我国汇率制度选择浅析 2 存在失业，生产的规模收益不变，货币工资固定不变，这意味着产出的供 给具有完全弹性，因而产出的价格水平也不变，而且产出是由需求决定的。这一 假设是为了便于分析货币和财政政策对就业水平的影响。显然，这一分析坚持了 凯恩斯主义的传统。 3 静态预期。预期现有的汇率保持不变，同时假定不存在投机、远期市场和 汇兑利润。 4 分析的对象是小国经济。因而它不影响国外的利率和收入，世界利率和价 格水平被看作是外生给定的。 5 马歇尔一勒纳条件成立。这意味着本币贬值可以起到抑制进口的作用，并 最终使经常帐户保持盈余或得到改善。 二基本模型： 蒙代尔一弗莱明的基本模型由下列几个方程或市场均衡条件构成。 1 商品市场均衡。总供给和总需求相等时国内商品市场达到均衡，这时有： y = c + i + g + b ( y ，q ) ( 1 ) 式中：y 、c 、i 、g 、b 分别代表总产出、总消费、总投资、政府支出和经常帐 户盈余，q 是实际汇率。因为假定国内外价格水平不变，所以，g = 五。，p ，e 是名 义汇率，这个方程是开放型国民收入决定方程。 2 货币市场均衡。蒙代尔假设实际货币需求取决于国内收入和国内利率水平。 货币供给是外生的，由货币当局控制。货币市场的均衡可用下式表示： 埘一p = l = 掣一矽 ( 2 ) 式中：m 代表名义货币供给量的对数，p 是总价格水平的对数，l 是实际货币需 求的对数，r 是国内利率，口、口是大于零的参数。 3 国际收支平衡。在该模型中。纯粹的浮动汇率制度下，由于中央银行不需 要用外汇储备干预汇率，所以外汇储备的净变动为零，即国际收支平衡。国际收 支平衡可用下式表示： b = b ( y ，q ) + k ( r ) = 0 ( 3 ) 式中：国际收支余额b 等于储备的变化，在纯粹浮动汇率制度下等于零，b ( y ，q ) 是经常帐户盈余，k ( r ) 是资本帐户盈余。由于假定资本完全流动，且国内利率r + 保持不变，所以资本流动的国内利率弹性无穷大。当国内利率高于世界利率水平 r + 时，资本帐户的盈余不变或为零。 根据以上假设，完全资本流动和所有的证券都是完全可替代的，因此非抛补 利率平价条件成立，即： i = j + e ( ：) 我国汇率制度选择浅析 不利于人民币汇率市场化的进程。因此，在中央银行严格管制，外汇银行、企业、 居民不能意愿持有外汇的情况下，目前我国名义上的“有管理的浮动汇率制度” 事实上是一种与美元挂钩的固定汇率利。 从人民币汇率实际表现来看，自1 9 9 4 年以来，人民币兑美元汇率始终保持在 l o o ：8 2 7 7 0 8 6 2 1 2 范围内小幅波动，1 9 9 8 年以后，人民币兑美元几乎固定在 l o o ：8 2 7 7 0 8 2 7 9 l 之间，在长达6 年的时间中波幅上下不超过o 2 6 ，基本呈 一条水平直线。而人民币兑日元的波幅( 1 0 0 ：6 3 4 8 8 8 9 3 0 8 ) 则要大得多，达到 4 l ；1 9 9 8 至今的波动幅度超过2 l 。尽管欧元推出时间不长，但人民币兑欧元 汇率却在两年间从l o o ：8 0 0 5 8 跳跃1 0 0 ：9 3 6 1 3 ，波动幅度达到1 7 。在世界 三大货币中，人民币事实上选择了美元作为单一盯住的货币。同时考虑到这三种货 币以外的其他外币的汇率均按美元基准汇率参照国际市场外汇行市套算中间汇率 的现实做法，可以认定：现行人民币汇率制度实质上就是单一盯住美元的固定盯 住制。 3 2 人民币单一盯住美元汇率制度的收益 亚洲金融危机以来，中国名义上一直实行以市场供求为基础的、有管理的浮 动汇率制度，但实际上实行盯住美元的固定汇率制度，现行汇率制度在相当长的 历史时期发挥了其积极作用。在我国资本帐户尚未开放的条件下，单一盯住美元 的固定盯住制是一个较优制度安排，即有利于政府，也有利于企业。这一制度安 排在过去1 0 年间，对我国外贸、经济增长以及稳定东南亚经济起到了关键作用。 首先，有利于中国贸易商和外部经济体的贸易和投资结算，规避了对外贸易 和投资过程当中的汇率风险。美元是当前世界贸易和投资的主要计价单位，人民 币和美元保持固定比价，有利于最大程度地方便贸易和投资，减少交易当中的汇 率风险。如果选择更加灵活的汇率制度，比如一揽子盯住汇率制度，美元对欧元 或者日元汇率变动的时候，人民币对美元的双边名义汇率也会相应调整，对于出 口商或者进口商来说，由于合同大多采用美元计价，他们不可避免地会承担人民 币和美元双边名义汇率变动的风险。采取单一盯住美元的汇率制度，不必担心汇 率风险问题，也不存在规避汇率风险的费用。 其次，有利于稳定国内私人部门( 金融部门和居民) 持有的外汇资产价值，最 大程度地降低了这些资产的汇率风险。目前国内私人部门持有的绝大部分国外资 。项春生人民币汇率制度的终极目标与退出战略财经科学，2 0 0 45 ( 9 3 ) l3 4 在我国金融市场和金融体系下浮动汇率制不可行 4 在我国金融市场和金融体系下，浮动汇率制不可行 4 1 金融市场的不完善与人民币汇率制度的选择 实行浮动汇率制度在金融方面是要有条件的。但中国的金融体系还没有达到 实行浮动汇率的条件：中国没有一个活跃、有效率的、有相当规模的外汇市场。 对资本项目下控制的大幅度放松，人民币的可自由兑换，也不是三五年就可以实 现的。中国金融市场不稳定的因素还很多，其中银行的不良资产问题还很严重， 完全放开是无法想象的。目前金融市场上存在的仅仅是贸易需求，而旦放开之 后，会增加人们的投资需求、出于预防动机和投资动机的需求也会大大增加，这 些都将是金融市场的不稳定因素。在短期内，我们不能贸然选择浮动汇率度。 4 1 1 金融市场的不完善条件下，浮动汇率制将会带来系统性金融 风险 浮动汇率制度并不适合金融市场发展不完善的发展中国家。尤其是对象中国 这样金融市场极端落后的发展中国家更是如此。在“原罪论”的假说中，原罪是 指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷，外国银行或其他机构不能用该 货币提供贷款。甚至，在本国市场上也不能用本币进行长期借贷。由于金融市场 的这种不完全性，一国的国内投资不出现货币错配，便出现期限错配。因此，企 业面临一种“魔鬼的选择”：要么借美元而招致货币错配，或者用短期贷款来做长 期用途而出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换，而且更是由于该国 金融市场发展不完全，因为即使一国货币可兑换，但如企业不能在国内市场上获 得长期贷款。仍有可能借外币来用于国内项目。这种情况其实在发展中国家非常 普遍。这种“原罪”的直接后果是，一国金融变得十分脆弱。因为如企业借外币 用于国内业务而出现货币错配的话，当本币贬值时，就会有借款的本币成本上升， 容易陷入财务困境，直至破产。如果因借入本币出现期限错配的情形，当利率上 升时，其借款成本也会大增。因此，汇率或利率稍有波动，便会使一批企业应声 倒地。进而银行也被拖入，于是整个金融体系变得十分脆弱。这种状况，国际贷 款人也了然于胸。他们如感到形势不妙，很有可能未等贬值实际发生便事先逼债 或抽逃资金，这会触发金融危机。这一理论揭示了为何与发达国家相比，发展中 国家较易发生金融危机。因为两者的一个重要区别是：发达国家的企业可以在国 际市场上借本币贷款，不存在这种原罪现象。非常关键的是，货币和期限的错配 之所以出现，不是因为公司和银行不谨慎，不去对冲它们的暴露头寸，而是因为 4 在我国金融市场和金融体系下浮动汇率制不可行4 1 2 外汇市场与人民币汇率的决定 要顺利推进人民币可自由兑换，外汇市场的建设是基础。随着资本管制放松， 资本跨境流动规模会扩大，流出入也更为频繁，资本流动在汇率决定的作用加强。 在基本可兑换阶段，不仅跨境资本交易本身会放宽，而且也要放松相应的汇兑环 节限制，要求外汇市场有足够的深度和广度，以吸纳资本流动带来的外汇供求冲 击，否则可能造成汇率的大起大落，从而造成宏观经济波动，并制约人民币可兑 换进程二需型重澎迥邈蹲廊瑗礴懈律涮澌陶酉莉妊强烈揣， f l 柏弱孵甜“婶! ；j 篓醚嚣明睁酞典球擎些譬是；黜蒯努僖餍氆溢焉冀涵毽理基烈群篓 简戮毫臀霎奔j 瓣蕊澎硝荔饔寒委藿薹雾薹妻篓裢鉴茎妻蠢琴自j 羹：委攀雨羹 霉薹羹穗篓蓁囊，囊萋j 委奏器毯翳型允唑的自由流动将促进金融服务的专业化生产，从而使国际经济变得 更有效率。如同商品的国际贸易一样，单个国家将会发现，进口某些金融服务将 比由本国自己来生产这些服务成本更低。许多批发性的金融服务，如果集中进行 生产，将取得规模经济效应或者可以更好地进行风险控制，因而通过进口获取这 些服务往往具有最佳的经济效益。其次，资本账户的开放将为一国的金融部门带 来动态经济利益。因为来自国外同业的竞争压力将迫使国内的金融服务提供者不 断改进服务质量，降低成本，从而变得更加讲究效率。特别是，这种竞争将鼓励 金融创新活动，从而将大大提高金融业的生产率。再次，如果国际金融市场能够 准确地对金融债权的风险和收益进行定价，那么，取消资本管制将会提高资源从 储蓄者向投资者转移的中介效率。在这种环境下，全球储蓄将被分配到生产率最 高的投资领域和地区。此外，企业也将可以使它们的经营活动在国际间更好地进 行多元化和分散化。并有更多的机会运用新的生产技术和管理技巧。对于那些试 图采用新的金融产品来管理风险和金融投资的企业来说，更是如此。最后，开放 资本账户将使国内居民有机会在国际范围内对其证券资产进行分散组合，从而减 少国各种来自国内金融或实际部门冲击的不利影响，并尽量保证其收入和财富的 稳定性。 5 3为维持固定汇率所形成的巨额外汇储备成本巨大 我国国际储备成本不断提高。稳定的汇率是应当建立在健康的经济机体基础 上的。目前我国金融层面上的问题很多，加入w t 0 之后的中国金融业，面对外来 。俞乔论我国汇率政策与国内经济目标的冲 x 4 在我国金融市场和金融体系下浮动汇率制不可行 场发展相对较慢，尤其是同业拆借市场、现货市场和票据市场发展较慢，存在封 闭、分割现象。子系统的发展不均衡，在一定程度上影响了市场功能完善及子系 统的联动与发展。 最后，我国货币市场的发展层次较低。市场工具种类比较少，利率市场化程 度不高，使货币政策工具的选择余地有限。我国目前只有有限的几个货币市场， 市场工具有限，交易方式主要是信用拆借和国债回购，传统的货币市场工具如短 期企业债券没有市场，银行可以参与批发市场，却难以开展零售交易业务，货币 市场上的衍生工具更谈不上。部分债券利率和银行存贷款利率仍实行管制利率， 缺乏弹性，各种货币市场利率有时甚至出现背离的运行情况。这些方面，限制了 货币政策工具的运用，也限制了货币政策操作的效果。 目前我国货币市场建设仍处于起步阶段，市场的内在调节机制不能得到充分 的发挥。同时，利率管理仍未放松，带有明显的行政性管理色彩，利率市场还未 迈出实质性的步伐，使利率对汇率的作用与影响无法发挥。完善的货币市场和灵 活的利率尤其是短期利率是保证外汇交易汇率稳定的重要经济杠杆。货币市场还 不能沟通外汇市场，平衡各个不同时点上的外汇供求，在外汇储备有限的情况下， 利率将难以起到调节汇率、阻止投机性资金对汇率冲击的作用。 4 1 4 债券市场与人民币汇率的决定 固定利息的债券市场可提供基准利率体系与可持有的无风险资产。基准利率 是整个利率体系中起核心作用并能制约其他利率的基本利率，是利率政策和利率 水平能有效发挥作用的中心环节。但是在中国，国内债券市场处于初级阶段，各 种利率期限结构的人民币资产价格还不完整。这势必难以形成合理的远期外汇价 格。如果贸然引入汇率浮动机制，浮动汇率形成的价格可能会持续偏离均衡汇率， 汇率风险对于对外贸易和投资行为会带来毁灭性的打击。对于国内资本市场来说， 缺少一个发达的国内债券市场是非常糟糕的，因为潜在的做市商，比如银行交易 商，无法方便地抛补卖出本国远期货币以换取美元，因为他们无法方便地持有一 组具有流动性、且有不同期限的国内债券。事实上，如果没有发达的债券市场、 无法用本币发行外债等等，也就根本无法利用国内利率与国外利率的利差，来确 定远期美元恰当的升水究竟是多少。由于缺乏一个有效率的远期外汇市场，作为 风险回避者的进口商和出口商都不能方便地对冲外汇风险，银行也不能方便地抛 补其外汇敞口头寸，将使金融机构和企业难于承受汇率波动的冲击。 首先，假设私人部门不是一个净债务人，并且出口和进口大致平衡，那么， 我国汇率制度选择浅析 这个国家的进口商就有可能从本国出口商那里买入中期和较短期的远期美元，可 是，这样的匹配会因为国内远期外汇市场缺乏流动性而变得十分困难，因为交易 成本极高。由于缺少具有流动性的不同期限的金融工具，银行作为本国进口商和 出口商在远期外汇市场的金融中介，也无法方便地抛补自己的交易头寸。 其次，假设私人部门是一个净债务人，其主要债务为美元债务。在这种情况 下，如果其债务总额大于该国政府所拥有的官方美元储备，私人交易商的风险冲 击问题将变得更加复杂。从整体上看，有着远期债务的本国债务人应该买入远期 美元，以补进自己的头寸，但是外国人并不愿意卖出远期美元，因为他们无法找 到能够暂时持有的、具有流动性的国内货币资产，即债券。这里，货币不匹配问 题又出现，那些有着净外汇风险敞口的经济中介机构无法进行对冲操作，即使他 们希望这么做。 在我国金融市场不够发达的条件下，允许汇率浮动很可能导致汇率剧烈波动， 难以达到调节市场供求，使汇率保持在均衡汇率水平附近的目标。因此，在短期 内，我国需要继续保持汇率稳定。这样可以弥补远期外汇市场的缺位，政府通过 保持汇率稳定来提供一个非正式的屏障，以使私人银行和企业能够以最小的汇率 风险来偿付它们的短期外币债务，这些债务主要是美元债务。因此，为了降低外 汇风险，一个较为现实的次优策略( 最优策略是建立健全国内债券市场) 是政府 逐日或逐周地阻止汇率大幅波动，以降低汇率风险。而且，在风险管理中，那种 用盯住美元来降低外汇风险的做法可以解决来自外部的美元与其它主要货币之间 的汇率波动问题。 来自外部的汇率风险和双重对冲。由于日本和美国都拥有非常发达的债务市 场，在美元与日元之间存在一个规范的、具有高度流动性的远期外汇市场。因此， 这个中国进口商就可以银行作为中介，提前用美元购买他所需要的日元，由于人 民币对美元的汇率在即期市场是稳定的，所以，在其日元债务到期时，他完全可 以用即期人民币购买相应的美元，这样，我们就能够建立良好的，对货币风险进 行双重对冲的机制。 以上是对各个金融市场的具体分析，说明我国外汇市场具有封闭性、管制定 价、交易品种单一、市场狭小等特征，它不能反映市场主体对外汇的真实供求， 其所形成的汇率也就不是真正市场意义上的均衡汇率；而货币市场和国债市场在 期限结构、市场分割、交易主体等方面的缺陷，使其难以确立一个良好的基准利 率体系，这阻碍了建立外汇远期市场和发展衍生金融工具。由此可见，在外汇市 场没有反映真正的外汇供求之前，实行浮动汇率是没有意义的；即使在目前市场 2 1 4 在我国金融市场和金融体系下浮动汇率制不可行 基础之上实现浮动汇率，由于缺乏各种规避汇率风险的金融工具，本国的贸易和 投资会受到极大的负面影响。这样的浮动汇率不仅不能形成均衡汇率以调节外汇 市场上的外汇供求，反而容易出现不合理的波动，妨碍正常的经济活动。 4 2 我国金融体系的脆弱 生与汇率制度的选择 4 2 1 我国金融体系的脆弱性 银行就是经营风险的行业，银行通过自身的专业化优势分散和降低了风 险并从中取得报酬。反过来，也正因为集中了大量的社会信用风险，因而具有 极强的破坏性，一旦潜在风险转变为现实的危机，就会对经济和社会发展造成极 大的破坏。脆弱的银行体系是中国金融稳定和经济增长前景的最大威胁。我国银 行业金融机构资产总额已近2 9 万亿元，占全部金融机构资产总额的9 5 。在全部 银行业金融机构中，国有商业银行资产总额1 5 8 万亿元，约占全部银行业资产总额 的5 5 ，吸收的各类存款占全部银行存款的5 7 ，贷款5 5 ，结算业务占比高达 8 0 。和还不够成熟的中国股票和债券市场5 万亿元的市值相比。，银行部门的规 模要大很多，在中国金融体系中发挥的作用也更为重要。而四大国有商业银行又 在银行体系中又占主导地位。但是，由于种种原因，国有商业银行又成为金融体 系中最为脆弱的一环。国有商业银行背负了许多非市场化行为遗留下来的历史包 袱，资产质量差，资本金不足，抗风险能力弱。2 0 0 4 年7 月，英国银行家杂志 排定了世界前1 0 0 0 家银行的基本情况，并且列出了这1 0 0 0 家银行2 0 0 3 年1 0 项指标 的情况，从国内外银行的各种指标的比较中我们可以发现，国内金融机构与世界 其他国家的金融机构还存在很大差距。表1 列举了反映前十大银行经营状况的数 据，并将中国最佳银行中国银行的数据与之作了对比。 。以上数据来源于中国金融统计年鉴 。2 0 0 3 年中国银行分别被银行家和资产杂志评为2 0 0 3 年度“中国最佳银行”和“中国最佳国内银 行”。 2 2 =，。iu西苫。n艰富锺稍监匝(蛀玛岵聪搽牛世廿g。n噬制徭妇杆瞰婴幕峙辋驷制锚斌e 。：懈即枯枯略嫌。_鸶抖：g导一苫。n玉nrv-点golu*血长喇辕垛球辎蚌特害。n妊啦卜皿米；糕h嗤；篮窦斑导噼一翅 萋蓬 燕 吾3 暇 槲 u 一 凸- z 垂喜 一 曼 碡 舌 芷 。 婴 藻 箍 豁 骚 珀 七l 斌 幡 斌 。 蜒 妇 蜡 咄 捶 1 h 圈园圈髂 坤 媒妊球 口 妊 骧 嫌 咄 据趣超磷罐 坦 嘲 始镛娲妯啦 围割姑 1 h + 嚣蜊 础 欺 融忙 蝶 喏嘣擘摇 圳lb j 喏 毽 圃*嚣登将j 暖堙斌匦匝 狴蠼裂 鞴苌 山 叮 妊豫 媸 燃哥 喂冰r匝。掣斟趔$ o祭甚嗽妊噻葵粗埘靶智毒k+韫妊晤鬣矾 p 懈 糖浆砉；嫂遥磊斛，哑谋 4 在我国金融市场和金融体系下浮动汇率制不可行 从表l 可以看出中国银行业与发达国家银行业的巨大差距。 1 资本充足率较低 按1 9 8 8 年巴塞尔协议的规定，到1 9 9 2 年底，各家银行的资本充足率要达 到8 ，核心资本与风险资本比率最低达到4 。1 9 9 5 年我国银行史上第一次以法 律的形式规定了商业银行资本充足率水平，即资本充足率不得低于8 的比率。但 按照国际标准计算，我国四大国有商业银行的资本充足率都不足8 。完全靠银行 自筹途径补充资本金比较困难，为了提高资本充足率，增强银行抵抗风险的能力， 1 9 9 8 年财政部发行了2 7 0 0 亿元的特别国债，用于补充国有银行资本金，故国有商 业银行的资本水平有了一定的提高。但到2 0 0 0 年，由于贷款膨胀和经营效率低下， 资本充足率又迅速下降到只有5 左右。2 0 0 3 年底又向中国银行、中国建设银行分 别注资2 2 5 亿美元，并进行股份制改造。但由于原来的全部所有者权益都转为专项 准备，所以其资本充足率仍然偏低。 2 0 0 3 年中国银行的资本充足率仅为6 9 8 ，而1 0 家的资本充足率为1 1 8 6 ， 是我们的1 7 倍；与国外大银行相比，中国国有商业银行的资本充足率明显偏低， 风险承受能力较弱。当然，中国国有商业银行拥有一定程度的国家信用，在高的 资本乘数作用下，资本较少的银行同样可以实现较高的资本赢利水平，从而在国 际市场竞争中处于相对有利的地位。但是，随着我国金融市场化进程的加快以及 外国银行的大规模涌入，国有商业银行的国家信用也在不断减少，国有商业银行 在资本充足率较低的情况下，运行必然会面临很大的经营风险。 2 盈利水平较差 在反映经营效益的指标方面，国内银行与国际大银行相比仍存在较大差距。 从资本收益率角度看，我国四大国有商业银行资本收益率普遍很低，只有5 左右， 而且还有下降的趋势，这与英国银行业平均2 6 、美国银行业平均2 0 的收益率 相比相距甚远，即使与新加坡1 5 的水平相比，也相形见绌。从人均利润率角度 看，差距更大。美国排名前四位的银行是花旗集团、美洲银行、大通曼哈顿集团、 第一银行公司，其人均利润分别是5 0 1 3 0 美元、4 7 0 7 0 美元、8 2 2 8 0 美元、5 0 3 8 0 美元；法国排名前四位的银行是农业信贷集团、巴黎国民银行、兴业银行、国民 互助信贷银行，其人均利润分别是4 3 7 3 0 美元、3 3 1 8 0 美元、3 4 2 7 0 美元、2 6 2 5 0 美元；在我国工、农、中、建四大国有商业银行人均利润分别是7 4 0 美元、1 8 0 美 元、2 1 0 0 美元和3 1 5 0 美元。 。此处“1 0 家”指全球银行前1 0 大银行的平均指标 。数据来源于我国商、i k 银行为何只有5 中国财经报，2 0 0 4 0 7 1 9 2 4 我国汇率制度选择浅析 综合国力增强。就今年的情况分析，l 一9 月贸易顺差仅为3 9 亿美元，也就是说， 在贸易经常项目上我们只是略微有点盈余。另外直接投资合同金额是1 0 7 4 亿美元， 实际使用外资金额是4 8 7 亿美元。然而，9 个月时间我们却增加了1 1 1 3 亿美元的外汇 储备，扣除贸易顺差所得和正常渠道直接投资，还有5 8 7 亿美元资金的“来路不明”。 其实，这5 8 7 亿美元就是“热钱”，通过混入经常项目进入我国的国际游资。圆大量的 资金并没有流入到生产性领域，相反是通过国内金融部门流入到了房地产、证券 投资等非生产领域。最后一旦投资泡沫破裂，将导致国内金融机构紧缩信用、经 济增长率下降，而收入的减少又会减少投资和消费，从而进一步地造成危机的恶 化，最终导致大多数金融机构以及非金融机构出现财务上的困难。 我们应当在深化金融改革中进一步探索和完善人民币汇率形成机制，促进人 民币汇率形成机制的改变，形成浮动汇率制度。当然，这种改变至少需要三个条 件：一是，资本项目的基本放开。不只是资本项目的交易，更主要的是资本项目 交易过程中的汇率要基本放开。二是，利率市场化达到相当的程度。不如此，就 没有手段来对冲汇率的风险，或者说没有手段来调控汇率的水平。上半年大量短 期外债的产生，大半是因为人民币利率大大地高于其他国家利率的结果。三是， 必须建立一个较为健全的金融体系。汇率的进一步自由化，意味着中国经济更深 地融入全球经济，尤其在金融领域。对此，金融市场、金融机构都应做好准备