（金融学专业论文）从抑价上市到股价长期低迷：基于中国数据20062007的实证分析.pdf

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资者的情绪以及过度乐观是能够解释这两个现象的关键所在。换言之，如果要 建立能够在逻辑一致框架下同时解释新股折价发行与股价长期低迷的理论模 型，就必须考虑投资者的情绪以及过度乐观的因素。我们的工作为下一步进一 步的理论研究提供了良好的基础。 关键词：新股折价股价长期表现非理性 i a b s t r a c t ab s t r a c t i nc a p i t a lm a r k e t sw o r l d w i d e ，b ei td e v e l o p e do re m e r g i n g ，t h e r ee x i s tt w om y t h s t h a th a v eb e e nb e w i l d e r i n gt h ea c a d e m i a , n a m e l y , u n d e r p r i c e di n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( i p o ) o fs t o c ka n dl a s t i n gu n d e r p e r f o r m a n c eo fs t o c kp r i c e t h ep a s td e c a d e sh a v e w i t n e s s e dc o n t i n u e dd e b a t e sa m o n gf i n a n c i a le c o n o m i a so v e rt h et w om y m sa n d m a n yc o m p e t i n gt h e o r i e sh a v es i n c eb e e np r o p o s e dt os h e dl i g h to nt h e m h o w e v e r t h ei n t e r c o n n e c t i o nb e t w e e nt h e s et w op e r c e i v e dp h e n o m e n am a k e sa n ye f f o r tt o b u i l ds e p a r a t et h e o r i e sf o rt h e ml e s sc r e d i b l e c o n s e q u e n t l y , t h i sp a p e rt r i e st of i g u r e o u tt h i si n t e r c o n n e c t i o na n dl o c a t ef a c t o r st h a ti n f l u e n c eb o t hp h e n o m e n a ，w h i c ha r e t e s t e da g a i n s td a t af r o mt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t t h ep r i n c i p a lc o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e ri st h a tw ec o n d u c ta ne m p i r i c a la n a l y s i s o fu n d e r p r i c e di p oa n dl a s t i n gu n d e r p e r f o r m a n c eo fs t o c kp r i c eu s i n gd a t af r o m l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n af r o m2 0 0 6t o2 0 0 7 o u rr e s e a r c hs h o w st h a tt h ei n v e s t o r e m o t i o n a l i t ya n de x c e s s i v eo p t i m i s ma r ek e yt ou n d e r s t a n d i n gt h e s et w om y t h s c o m p a r e d 谢t l lp a s ts t u d i e s ，t h i sp a p e ri st h ef i r s tt oe x p l o r et h et w om y t h su s i n gt h e s a m ed a t a s e t t a k i n gi n t oa c c o u n tt h ef a c tt h a tt h e r ei sas u b s t a n t i a lo v e r l a pb e t w e e n i n v e s t o r si nt h ep r i m a r ym a r k e ta n ds e c o n d a r ym a r k e t ，i ti sq u e s t i o n a b l et ot h e o r i z e o ni n v e s t o rb e h a v i o ri nb o t hm a r k e t sa n di t sc o n s e q u e n c e sb a s e do nd i f f e r e n t a s s u m p t i o n s n e v e r t h e l e s s ，w eh a v eo v e r c o m et h i sp r o b l e mi nt h i sp a p e r k e yw o r d s ：i p ou n d e r p r i c i n gu n d e r p e r f o r m a n c eo fs t o c kp r i c ei r r a t i o n a l i t y i i 目录 目录 第一章引言1 第一节选题的背景、目的及意义1 第二节国内外研究现状2 第三节主要结论、贡献与基本框架3 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍5 第一节新股发行定价方法介绍5 2 1 1 贴现现金流估计法5 2 1 2 相对价值估计法7 2 1 3e v a 估计法9 第二节新股发行方式介绍9 2 2 1 新股发行定价方式的基本分类9 2 2 2 累计投标发行定价方式1 0 2 2 3 固定价格方式1 1 2 2 4 累计投标与固定价格公开认购混合方式1 2 2 2 5 竞价方式1 3 第三节我国的新股发行制度1 4 2 3 1 我国新股发行制度沿革及其特点1 4 2 3 21 9 9 8 年证券法出台前的新股发行制度1 4 2 3 31 9 9 8 年证券法出台后的新股发行制度1 5 第三章对抑价上市和股价长期低迷的理论分析1 6 第一节对抑价上市的理论分析1 6 3 1 1 逆向选择模型胜者的诅咒1 6 3 1 2 信号传递模型1 7 3 1 3 委托代理模型1 8 3 1 4 信息披露模型1 9 第二节对股价长期低迷的理论分析2 2 第三节理论评价2 3 i i i 目录 第四章从抑价上市到股价长期低迷的实证分析2 4 第一节样本数据的选择2 4 第二节实证分析2 5 4 2 1 新股折价2 5 4 2 2 股价长期表现2 6 4 2 3 新股折价与股价长期低迷的影响因素2 7 第三节实证结果及讨论3 1 4 3 1 实证结果3 1 4 3 2 结果讨论3 1 第五章总结、结论及政策性建议3 4 第一节总结与结论3 4 5 1 1 总结3 4 5 1 2 结论3 5 第二节政策性建议3 5 5 2 1 平衡投资者结构3 5 5 2 2 完善信息披露制度3 6 5 2 3 完善新股发行方式3 7 5 2 4 完善资本市场监管体制3 8 参考文献3 9 致谢4 1 个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果4 2 i v 第一章引言 第一章引言 第一节选题的背景、目的及意义 我国资本市场从建立发展至今走过了二十几年的发展历程，在经历无数次 改革后逐步走向完善，市场制度逐步健全，市场规模逐步扩大，资本市场在国 民经济中的作用越来越大，人们对资本市场的关注与日俱增，相关的研究也逐 步展开。而作为资本市场上存在两大谜团：新股的抑价发行和股价长期低迷， 也不可避免的存在于我国的资本市场。所谓新股抑价发行是指首次公开发行股 票在上市首日的收盘价格系统性地长期高于新股发行价格，一级市场和二级市 场之间在新股定价上存在差异，导致新股上市首日存在超额收益率。而股价长 期低迷是指对于i p o 公司的股票而言，相对于上市初期的价格( 一般以上市首 日成交价度量) ，该类股票的长期( 6 8 个月) 价格表现非常糟糕，长期持有这 类股票将导致损失。换言之，在现象上，以i p o 活动发布招股说明书为起点， 发行价格相对于上市首日收盘价存在系统性的折价，然而，从上市首日开始， 又经过一段时间( 6 - 8 个月) ，股票价格在系统的意义上又会大幅下跌。这里的 矛盾是，为什么这个现象长期存在于市场而投资者却不通过自己的套利活动使 其去除。实际上，这两个现象在许多国家证券市场上长期存在构成了对有效市 场假说的挑战。 针对上述问题，学术界进行了大量的理论和实证方面的研究，提出了各种 不同的理论解释。一般这些理论都是分别针对这两个不同的现象提出不同的理 论解释。比如，有关新股折价发行的理论就有：基于逆向选择模型的理论解释、 基于信号传递模型的理论解释、基于委托一代理关系模型的理论解释、基于 信息披露模型的理论解释等；有关股价长期低迷的理论解释相对较少，一般都 是在行为金融学的分析框架下进行。有趣的是，到目前为止，尚未见到能同时 解释这两种不同现象的理论。事实上，发行市场上的投资者跟流通市场的投资 者存在很大的重叠性。而现有理论在解释新股折价时往往假设投资者是理性的， 在解释股价长期低迷时又用行为金融学的分析框架，即假设投资者具有某些非 理性的特征。在我们看来，这种分别解释两种现象的方式在逻辑上存在不一致 性。毕竟，参与两个市场的投资者集合在很大程度上是重叠的。同时，两个市 第一章引言 场本身相互作用、联系紧密。从研究角度看，为了解释不同的现象而对市场中 的同一群参与者做出完全不同甚至相反的假设，显然会减低理论的可信程度。 为了帮助此问题的解决，本文从实证角度出发，提出另一种解决问题的研究思 路：通过实证结果，找到能过同时对与两个观测现象具有良好解释力的那些因 素，为建立能在统一的、内在逻辑具有一致性的新理论框架提供帮助。 正是基于这样的研究思路，本文的主要目的是，就资本市场存在两大谜团： 新股抑价发行和股价长期低迷进行再考察，以期发现能同时解释这两种现象的 共同因子。我们的研究为此领域的实证工作提供了新的研究视角，为进一步的 理论研究提供了合理的研究方向。 第二节国内外研究现状 国内的研究大多集中在用中国资本市场实证数据验证国外的理论，而很少在 理论方面做出重大的贡献。因此，笔者将重点介绍国外的相关理论。 迄今为止对于i p 0 抑价原因的解释，现有的理论纷繁复杂，并没有一致的结 论。b e n i s t e ，b u s a b a 和w i l h e l m ( 1 9 9 6 ) 认为是“法律诉讼威胁使承销商和 上市公司不敢定出高于市价的承销价格；而s c h u l t z 和z a m a n ( 1 9 9 4 ) 认为发行 价过高，将为股市中的投机者提供套利空间，使上市公司和承销商蒙受损失。 a l l i ，y a u ，和y u n g ( 1 9 9 4 ) 将“信息不对称”思想引入股票折价发行的研究中， 认为对于首次上市公司，市场中往往缺乏针对该公司的研究报告，再加上投资 者无法对该首次上市公司有足够的信息，为了吸引投资者购买，通过承销折价 将为投资者构建足够的赢利空间，从而吸引到足够多的认购，保证发行的成功。 r o c k ( 1 9 8 6 ) 的研究证实了对于不知情投资者而言，短期市场给予其承担的风 险一定的补偿。a l l i ，y a u ，和y u n g ( 1 9 9 4 ) 选择受到法律约束最多并且公司信 息披露也比较规范的金融业公司作为研究对象进行了i p o 股票价格异常行为的 研究。他们发现：相对于其他行业的i p o 公司而言，金融业首次上市公司的股 票发行价的折价程度更小。这一结果间接证实了信息不对称假说的合理性。另 一方面，根据信号传递假设，首次上市公司可以通过具有良好声誉的第三者来 降低信息不对称的影响。c a r t e r 和m a n a s t e r ( 19 9 0 ) 的研究报告指出：信誉良好 的券商和投资银行往往选择那些经营前景良好、财务状况健全的“准 上市公 司作为承销其股票的客户。而这些公司股票的承销价格与二级市场的首日成交 2 第一章引言 价格之间的价差也相对较小。r i t t e r ( 19 8 7 ) 揭示了发行股票承销方式对折价的 影响程度，指出采用包销制( f i r mc o m m i t m e n t ) 的发行公司在上市后的经营状 况一般要好于采用代销制( b e s te f f o r t s ) 的发行公司。同时，采用代销制的发行 公司的新股折价幅度也较大。行为金融学在近年兴起后，对于新股折价发行又 有了新的解释。b r a v e 和g o m p e r s ( 1 9 9 7 ) ，l o u g h r a m 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) ，j a i n 和鼬n i ( 1 9 9 4 ) 的研究都指出：投资者往往短视，过于看中公司短期内的经营 绩效而忽视公司的长远发展前景，但事实上这种对短期业绩的乐观估计在长远 上看是站不住脚的。这些研究者认为，投资者的盲目乐观心理是使他们愿意在 二级市场上以高价购买i p o 公司股票的原因之一。总结起来，迄今为止学术界 对如何解释新股折价发行并没有一致的意见。 长期股价低迷，指的是对于i p o 公司的股票而言，相对于上市初期的价格( 一 般以上市首日成交价度量) ，该类股票的长期价格表现非常糟糕。换言之，长期 持有此类股票将导致重大投资损失。为什么投资者长期忽视这种现象呢? 这对于 一个理性的投资者来说是不可思议的。对于此现象，现有的理论解释基本上都 在“行为金融学 的框架下进行。此类研究的特点是，一般假设投资者或者一 部分投资者是非理性的，其投资决策行为符合行为金融学的相关假设。换言之， 许多上市首日的购买者的行为是盲目自信或盲目乐观的。这种狂热的行为将导 致上市首日新股价格大大高于发行价格，但随着市场情绪的稳定，投资者最终 会意识到股票的真实价值所在，市场信息将会在股价中得到体现，实现新股价 值回归，这就是对长期股价低迷的一般理论解释。 第三节主要结论、贡献与基本框架 我们的研究思路完全基于实证分析。具体的研究步骤是，利用我们所搜集整 理的2 0 0 6 2 0 0 7 两年内中国进行i p o 的上市公司数据，分析影响新股折价幅度和 长期股价表现的影响因素。然后，找到对于两个现象同时具有显著解释力的共 同因素。通过研究，我们发现中国的资本市场也存在新股折价发行和股价长期 低迷两种现象，而且投资者情绪指标是对于新股折价发行和股价长期低迷两个 观测事实同时具有良好解释力的共同因素。根据我们的实证结果可以发现，市 场中总是存在一部分过度乐观或者说不理性的投资者是在同一个分析框架下同 时解释新股折价发行和股价长期低迷这两个现象的关键所在。换言之，对于希 3 第一章引言 望建立具有内在逻辑一致性的能同时解释这两个观测现象的理论模型的研究者 来说，我们的研究表明投资者情绪是无法回避的重要因素。我们研究为进一步 理论分析提供了良好的启示。 论文在结构方面分为以下六个部分： 第一章是引言部分。主要阐述本文的选题背景、目的和意义，以及国内外 对于新股折价发行和股价长期低迷的研究现状和论文的结构安排、主要工作与 贡献。 第二章我国新股发行定价和发行方式介绍，对相关的新股发行定价和发行 方式进行了总结，并阐述了我国新股发行方式的变迁。 第三章对抑价上市和股价长期低迷的理论分析，介绍了关于对抑价上市和 股价长期低迷的理论解释，同时对相关的理论进行了评述。 第四章是实证检验，用实证数据检验我国资本市场是否存在抑价上市和股 价长期低迷这两种现象，并证实所选取的投资者情绪指标有效性，然后分析了 我国资本市场存在的问题。 第五章是结论部分，提出了相应的政策性建议，并对本文的主要结论进行 了总结，并指出了需要进一步研究的问题。 4 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍 在研究新股折价发行和股价长期低迷这两种现象之前，有必要了解基本的 新股定价方式和发行方式以及我国的新股定价方式和发行方式。现阶段，在新 股发行定价和方形方式上，我国与发达国家还存在较大的差距，主要体现在采 用的新股定价方式比较单一、缺乏弹性，以及新股发行方式不尽合理。本章将 对基本的新股定价方式和发行方式做一个梳理，并对我国的新股定价方式和发 行方式进行介绍。 第一节新股发行定价方法介绍 2 1 1 贴现现金流估计法 贴现现金流是用公司未来一段时间内预期的自由现金流量和公司末期价值 的贴现值来估计公司股票的市场价值的方法。一般而言，这种方法比较适用于 对于未来具有稳定现金流量的公司股票价值的估计。例如，对于公用事业型的 公司，使用这种估计方法的效果就相对较好。而对于市场波动较大或者一些新 兴行业的公司，由于要作到对于未来的准确预期比较困难，因此，使用这种方 法获得良好的效果是比较困难的。 贴现现金流估计的关键在于对未来现金流量和贴现率的估计。该方法又可以 粗略地分为红利贴现方法、股权自由现金流贴现法和公司自由现金流贴现法三 种。下面，我们分别予以介绍。 2 。1 1 1 红利贴现估计方法 从理论上说，任何一种资产的价值均取决于其未来现金流量的现值。因此， 只要估计出未来的现金流量和贴现率，就可以计算得到股票现在的价格。 对于现金流量和贴现率的估计，在实际操作时往往根据历史信息进行预测确 定。一般而言，对于预期现金流的确定需要考虑多种因素。主要包括有：历史 上的现金流量、企业自身所处的发展阶段和成长率、宏观经济环境以及经济的 总体增长率、国家会计政策方面的可能变化趋势等。而贴现率的预期，则主要 5 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍 取决于整个市场的无风险利率、市场的平均收益率以及企业本身的风险升水等。 一般来说，红利贴现估计法常用的计算公式为： r = 喜器 旺， 在公式( 2 1 ) 中，r 为股票在时期。的价格，口为时期t 的红利预期，r 为贴 现率预期。我们假定各个时期之间的贴现率相同。实际上，对于不同时期贴现 率预期不同的情况，可以通过调节预期红利的相应数值将其转换为各时期贴现 率相同的情况。 2 1 1 2 股权自由现金流贴现法 股权自由现金流贴现估价法是红利现金流贴现法的扩展。从狭义上讲，股权 自由现金流就是红利。而从广义上看，股权自由现金流是公司在履行了各种财务 上的义务( 例如偿还债务、弥补资本性支出、增加运营成本等) 后剩余的现金流 量。实际上，公司不仅需要偿还利息和本金等项支出，还必须留下为企业今后发 展所必须的资本支出。将所有这些项目扣除后剩余的现金流是是股权自由现金 流，英文名称是f r e ec a s hf l o wo fe q u i t y ，我们使用f c f e 表示它。f c f e 的计算 公式为： f c f e = 净收益+ 折i h - 资本性支出一营运资本追加额 一债务本金偿还+ 新发债务( 2 。2 ) 一般而言，绝大部分公司不会将其所有的f c f e 作为红利支付给股东。因此， 使用f c f e 进行现金流贴现估价有其优点。与前文中介绍的红利现金流估价方法 类似，对于f c f e 的不同预期方式，可以获得不同的计算公式。 2 1 1 3 公司自由现金流贴现法 红利贴现方法和f c f e 贴现方法都是针对企业所有者的权益进行估价。当考 虑企业所有权利要求者包括普通股东、优先股东和债权人的现金流后，我们可 以得到新的贴现估价方法：公司自由现金流贴现法。公司自由现金流的英文名 称是f r e ec a s hf l o wo f f i r m ，下文将使用f c f f 代替之。 f c f f 的定义式如下： f c f f = 净利润+ 折旧和摊销+ 税后利息费用一资本支出一流动资金增加( 2 3 ) 使用公司自由现金流进行贴现时，贴现率由加权平均资本成本( w a c c ， 6 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍 w e i g h t e da v e r a g ec a p i t a lc o s t ) 确定。w a c c 的计算方法如下： nf w a c c = c 。兰一+ e 兰一 ( 2 4 ) 。d 七e d 七e 在公式中，d 为预测的资本结构中债务；e 为预测的资本结构中股东权益；g 为税后债务成本，e 为股权成本。 2 1 2 相对价值估计法 相对价值估计法有时也被称为横向类比法或类比公司法。它以公司盈利为基 础，通过将目标公司和具有相同行业与财务特点的上市公司比较，形成对于公 司股价的估计。该方法将类比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算 出估值倍数，然后使用公司的经营参数乘以该估计倍数，即可得到目标公司的 总价值或者总股权价值，除以总股本数量即可得到股票的价格估计。 相对价值估计法的优点是简单易用，特别适用于对于类比公司众多且类比公 司的股票市场价格具备有效性的情况。该方法的缺点是由于不可能存在完全相 同的类比公司，所以客观性较差。 相对价值估计法的关键是类比公司的确定和经营参数的选择。下面我们分别 予以介绍。 2 1 2 1 类比公司的选择 类比公司的选择需要在经营方面和财务方面寻找类似的公司。在经营方面 主要注意以下因素：行业、产品、销售渠道、市场、客户、生产销售的季节性、 经营的周期性、经营策略等。在财务方面，主要考虑资产规模、销售收入、营 业利润、e b i t l 、净利润、负债率、股东结构、红利政策、销售收入、e b i t d a 2 、 净利润增长率等。 一般来说，类比公司应该是同一行业或同一业务的公司，最好是同一市场 的公司。在股本规模方面和各项指标的增长率方面最好接近或相同。 类比公司的选择对于估价的优劣起着关键的作用。不幸的是，目前还不存 在一套统一的规则帮助类比公司的选择。在很大程度上，此项工作依赖于人们 的经验和直觉。 1 e b i t = 净利润+ 所得税+ 利息支出 2 e b i t d a = e b i t + 折旧和摊销 7 2 种 1 市 可 此 2 它 税 内 3 算 。亍 4 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍 通信、有限电视等行业就具有这样的特点。该方法的计算公式如下： 类比公司的用户倍数= 娄甏鬈器 ( 2 9 ) 2 1 2 3 对股价的估计 利用2 目中的方法计算得到类比公司相应的倍数数值后，首先要确定哪些 公司最具有可比性，去掉一些无关的倍数数值，然后使用所选中的倍数值乘以 待定价的发行公司的相应经营成果就可以得到该公司的总价值。将该值除以总 股本数就可以得到对于新股价格的初步估计。 2 1 3e v a 估计法 e v a 指标，是一个以股东价值为中心的业绩衡量指标。在数值上，它等于 公司税后营业利润减去其资本成本。 e v a 估价方法的基本思想是：待定价的发行公司的价值等于公司总的投入资 金加上公司未来e v a 的现值之和。换言之，公司实际价值之所以存在超过公司 帐面价值的溢价，是因为公司在未来具有创造经济收益附加价值( 以e v a 度量) 的能力。 e v a 指标能够克服传统的公司业绩衡量指标的缺陷，能够准确地反映公司使 用实际投入资金为股东创造超额回报的能力。一般而言，该指标在解释股票价 格变化方面的有效性好于传统指标。 使用e v a 估计法的步骤分为三步：第一，确定公司具备创造e v a 能力的年 限；第二，预测各时期内的e v a 数值；第三，利用贴现法计算出公司的价值。 第二节新股发行方式介绍 2 2 1新股发行定价方式的基本分类 在现今世界各国的股票市场上存在着多种新股发行定价方式。不同发行定 价方式的区别主要体现在两个方面：第一，在确定新股发行价格前承销商是否 已经获得并利用了投资者对于新股的需求信息；第二，当出现超额认购时，承 销商是否拥有配发股份的灵活性。根据这两个标准，可以将各类新股发行定价 9 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍 方式分为四种类型：累计投标方式、竞价方式、固定价格允许配售、固定价格 公开认购买。 在实践中，各国的证券监管机构往往根据本国证券市场的实际情况选择一种 或者几种发行定价方式。通常固定价格允许配售的方式和累计投标的方式占多 数，竞价方式和固定价格公开认购方式占的比例较小。以下各节将对各种发行 定价方式的主要过程和特点分别加以介绍。 2 2 2 累计投标发行定价方式 累计投标方式是目前世界上最为流行的新股发行定价方式之一，在英、美等 机构投资者众多的国家更加普遍。这种发行定价方式的基本原则是在保护投资者 利益的前提下尽可能地发挥市场本身的调节功能。在此种发行定价方式下，事先 并不确定新股的发行价格和发行数量，而是通过某种机制让潜在的投资者在新股 发行定价完成之前表露出对于股票的需求，然后再依据这种需求信息确定新股的 发行价格与发行数量。在发行的初始阶段，承销商先根据对拟发行股票的估值确 定一个价格区间，并将其作为投资者判断股票价格的依据。进入推销阶段后，要 求投资者在此价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，这一申报价格和数 量的时期被称为累计投标期。承销商根据所有投资者的申购情况，按照超额认购 倍数确定发行价格并对投资者配发股份。累计投标发行定价一般包括准备、注册、 等待及销售、注册生效及股份配发等四个阶段。 累计投标发行定价方式主要流行于英、美等国。从好的方面讲，该方式能 够在发行公司和投资者之间建立能够充分沟通的机制，降低了发行公司和投资 者之间的信息不对称程度。一般而言，发行公司和投资者之间的信息不对称主 要表现在投资者对发行公司真实经营状况和发展前景缺乏了解。而在累计投标 方式下，在新股发行价格确定之前承销商就需要进行前期促销和路演等活动。 通过这些活动，投资者可以与发行公司的管理层以及承销商的相关人员进行充 分的沟通，增进对于公司情况的了解和信心。 另一方面，从发行公司和承销商的角度来看，累计投标发行定价方式有利 于发掘市场对于发行公司股票的真实需求，降低了承销商与投资者之间的信息 不对称程度。在累计投标发行定价方式下，通过投标建档等程序，承销商可以 了解一级市场对于新股的需求情况，从而制定合理的发行价格。在累计投标方 1 0 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍 式下，一般会出现超额认购，由此带来的承销商在股份配发方面的灵活性也能 降低信息不对称的程度。这是因为，为了确保投资者报出自己的真实需求信息， 承销商一般会给予经常性的投资者一定的倾斜否则这类投资者会倾向于压 低报价。反过来，经常性投资者为了获得这种倾斜就必须保持自己的“经常性 投资者的身份，从而倾向于报出自己的真实需求信息。这样一来，存在于承销 商和投资者之间的信息不对称就会降低。 累计投标发行定价方式的第三个优点是能够降低机构投资者与散户之间的 信息不对称程度。在累计投标方式下，承销商以机构投资者的报价作为确定发 行价格的主要依据。如此一来，散户投资者就可以使用搭便车的策略自己 不需要研究、判断公司的真实价值，只需要按照机构投资者的申购价格购买即 可。 实行累计投标方式的另一个优点是这种发行定价方式可以使发行公司选择 理想的股东结构。在累计投标发行定价方式中，承销商和发行公司可以了解每 个投资者的身份，因此可以利用经验判断其投资偏好和可能的持股期限。在存 在超额认购的情况下，可以有选择地将股份配发给可能的长线投资者以及战略 投资人。对于那些短线投资者和希望在新股上市后立即抛空离场的投资者，则 可以减少配发或者不配发新股。 2 2 3 固定价格方式 在固定价格发行方式下，承销商需要使用某种估值定价方法确定一个发行 价格，然后根据该价格进行公开募集。在批准发行与上市之间，有一段进行认 购的发行期。在股份配发方面，不同国家的处理方式是不同的。在香港( 9 5 年 前) 和新加坡，如果出现超额认购，承销商必须根据各投资者的申购数量按比 例配发。在另一些国家( 澳大利亚、泰国) ，承销商拥有选择配发目标和数量 的权力。 一般而言，固定价格新股发行定价方式流程比较简单、易于操作，承销成 本也较低。因为不需要进行大型的招股说明活动，所以对于承销商的要求不高， 特别适合拥有众多中小投资者、缺乏高素质机构投资者的新兴市场。 另一方面，在固定价格发行方式下，由于不存在市场推介环节，发行价格 的最终确定基本上依赖于承销商的主观估计。如此一来，发行公司、承销商和 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍 投资者之间的信息不对称问题相对就比较严重。 在固定价格发行方式之下，发行价格、数量的确定时间和正式上市时间之 间存在着间隔，若此阶段市场情况或者发行公司情况出现了大的变化，将导致 承销商承担较大的压力和损失。因此，承销商在这种发行方式下倾向于压低发 行价格。如此一来，固定发行定价方式往往难以达到理想的发行价格。 2 2 4累计投标与固定价格公开认购混合方式 许多新兴市场中，为了克服固定价格公开认购方式的缺点，同时又顾及到 市场缺乏高素质机构投资者的现实，采用了累计投标和固定价格公开认购相结 合的混合模式。香港的股市就是此种发行制度的代表。 以香港为例，在混合招股方式下，发行股份总额分为香港本地认购部分和 国际配售部分。两者分别占总额的1 0 1 5 和8 5 9 0 。对于香港本地部分， 如果出现了超额认购，就采用抽签方式分配股份。国际配售部分并不专门面向 外国机构投资者，有实力的本地机构投资者也可以参与其中。国际配售部分使 用与累计投标方式类似的方法，分配原则由承销商确定，不一定按照比例原则 分配。显然，这种机制设计既兼顾了香港本地投资者的投资需求，又可以促进 发行公司进行大规模的跨区招股，为股票的顺利发行创造了条件。 从混合机制下的股份分配比例可以看出，国际配售部分占了总发行股份的 绝大多数。因此，发行定价的过程和采用累计投标方式的新股发行定价方式相 同，主要参考机构投资者的需求确定发行价格。在实际操作过程中，通常路演 的中后期到定价日之前进行公开认购招股。公开认购招股的时间与配售部分存 在部分重合。因此，常见的做法是在招股书公布的时候列出发行价格的定价区 间，一般该区间的上限予以固定，而下限可以动态调整。申请认购的投资者在 认购期限内提出申请，按照该区间的定价上限付款。如果最后确定的发行价格 低于该上限，则将多余款项退还给投资者。 为了最大限度地在配售市场和认购市场的需求之间达到平衡，在混合机制 定价方式中还有一种特殊的“回拨机制 。所谓回拨机制，指的是公开认购部 分和国际配售部分之间的股份分配，可以根据两个部分的认购比率进行调整。 如果公开认购部分的超额认购达到了一定的比例，则原计划面向机构投资者的 国际配售部分就会转移一部分股份拨入公开认购部分，以满足市场的需求。通 1 2 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍 常公开认购部分的超额认购比例越高，回拨的股份就越多，但是一般有上限规 定。反过来，如果公开认购部分认购比率不足，则承销商也被允许将公开认购 部分的股票部分或全部回拨为国际配售的股票。显然，回拨机制的设立为承销 商更好地发行股票提供了较大的灵活性。 从以上介绍可以看出，混合招股发行方式将累计投标方式的灵活定价特点 与固定价格下对于中小投资者的重视结合起来，两者之间取得了一定的平衡。 既发挥了机构投资者对于最终定价的影响作用，提高了定价的效率，降低了信 息不对称的影响，又能够在一定程度上照顾到中小投资者的利益。这种发行定 价方式比较适合类似于香港这样的市场国际化程度较高、且拥有大量的本地中 小投资者的情况。在混合招股发行定价方式中，如何在吸取累计投标方式优点 的同时，切实保护中小投资者的利益是这种发行定价方式能够取得成功的关键 所在。 2 2 5 竞价方式 竞价方式是现今世界上另一种比较常用的新股发行定价方式，主要流行于日 本、欧洲大陆国家以及台湾。 竟价方式的基本原则是，通过投资者之间的公开竞价，发掘公司股票的投资 价值，促使发行价格接近于真实市场价格，并按照投资者竞价的高低分配股票。 在操作上，需要注意对各类投资者公平对待的同时防止出现勾结等舞弊行为。 一般要求投标人需要预付一定的投标保证金，以防止不具备购买能力的投资者 出现不合理的投标行为。 与累计投标方式相比，竟价发行方式也使投资者通过某种机制表达出对于新 股的需求信息，然后再根据这种需求信息确定最终的发行价格。这种方式也可 以有效地降低信息不对称程度，发挥出良好的价格发现功能。另一方面，与累 计投标发行定价方式相比较，两种发行方式在配发股份的灵活性方面存在比较 显著的差异。在累计投标发行定价方式下，承销商拥有配发股份的决定权；而 在竟价方式下只能是价高者得的配发办法。在此意义上，竞价方式下不能满足 发行公司在选择理想股东结构方面的要求。 1 3 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍 第三节我国的新股发行制度 2 3 1我国新股发行制度沿革及其特点 我国的股票市场是在由计划经济向市场经济过渡的特殊历史时期诞生并发 展起来的，具有所谓“新兴加转轨的固有特点。因此我国的新股发行制度处 于不断的变化之中，经历了由行政定价向市场化定价过渡的过程。下面我们按 照时间的先后，回顾性地介绍我国的新股发行方式的沿革。 2 3 219 9 8 年证券法出台前的新股发行制度 在1 9 9 8 年1 2 月3 1 日酝酿历时长达4 年之久的证券法正式出台。在此之前 的几年时间里，除了在8 0 年代中期中国刚刚开始成立股票市场的最初几年之外， 我国的股票市场一直采取审批制和额度制管理。在此制度下，中央政府按照行 政单位下达上市指标和额度，由各地方政府和国家部委上报所选企业。由于企 业上市欲望强烈，为了获得上市额度和指标，通常需要进行大量的公关活动， 整个上市过程充斥了寻租行为。如此一来，市场本身以及投资者的选择就变得 不重要了。在中央政府的干预下，新股发行与上市变成政府调控经济的一种手 段。因此，在此阶段我国的新股发行方式有着非常浓厚的行政化色彩，市场化 定价完全无从谈起。 在行政化定价阶段，我国的新股发行方式主要以固定价格公开认购方式为 主。但是，我国的固定价格公开认购发行方式与大多数国家有所不同。我国的 新股发行价格由中国证监会根据固定的计算公式统一定价，而不是券商与发行 公司协商定价。新股发行主要使用市盈率法。即： 新股发行价格= 每股税后利润市盈率 上式中市盈率由证监会决定。后来证监会又多次对以上公式进行了修正，但并 未改变问题的实质。虽然每次修正都部分解决了当时存在的问题，但是并没有 从根本上改变行政定价发行方式。 在行政定价发行制度下，新股能否顺利发行、顺利筹集资金对于监管者和 发行公司显得非常重要。因为在监管者看来，如果新股发行失败的比例较高， 或者新股上市后股价走低甚至跌破发行价，就会影响投资者对于新股的信心和 1 4 第二章我国新股发行定价及发行方式介绍 认购热情，从而带来一系列的问题甚至产生政治影响。在此情况下，新股的抑 价发行就是必然的。 2 3 3 19 9 8 年证券法出台后的新股发行制度 1 9 9 8 年1 2 月3 1 日，我国的证券法正式出台。在此之后，在新股发行 定价方式方面，该法第2 8 条规定：“股票发行采用溢价发行的，其发行价格由 发行人和承销的证券公司协商确定，报国务院监督管理机构核准 。这样，行政 定价方式就被废止。新股定价过程的市场化程度大为提高尽管还有一个“核 准”的尾巴。当然，证券法并未给出新股发行定价方式实施的细则，因此中 国证监会又先后出台了多项补充的规定和说明。通过这些规定和说明，已经引 入了一些国外的成功做法和经验。例如，在确定发行价格之前，承销商需要召 开推介会，向配售对象介绍发行公司的基本情况，并了解其认购意愿。这种做 法显然是借鉴了累计投标发行定价方式的路演和投标建档过程，可以降低各个 市场主体之间的信息不对称程度，提高市场效率。 总体而言，现今的新股发行定价方式在形式上已经向完全市场化前进了一 大步。但是，在实质上，新股过度抑价发行的问题仍然没有得到解决。由于股 票二级市场存在着大量的国有股、法人股不能流通的问题，使得二级市场市盈 率一直较高。因此以公司全部股本计算的新股发行市盈率就显得低了许多。显 然，仅仅改变新股发行定价的方式而不改变二级市场的结构性障碍，就无法解 决新股过度抑价发行的问题。该问题的存在，又使得证券市场功能无法正常发 挥，影响资源配置的效率。 1 5 要基于实证研究。 第一节对抑价上市的理论分析 3 1 1 逆向选择模型胜者的诅咒 在学术界发展的众多对于新股抑价发行的理论解释中，有一类是基于信息不 对称假设的逆向选择模型。这种模型的代表是r o c k ( 1 9 8 6 ) 所提出的基于所谓 “胜者的诅咒 的理论解释。r o c k 假设发行公司和承销商( 投资银行) 对于发 行公司股票的真实价值是完全的不知情者。与之相反，在投资者中有一部分( 不 是全部) 属于知情者。同时，r o c k 通过假设发行公司和承销商拥有相同的信息， 回避或者说抽象掉了发行公司与承销商之间可能存在的委托代理问题。换言之， r o c k 假定投资银行完全按照发行公司的利益最大化原则制定自己的决策。 显然，在以上假定之下，知情投资者只有在股票的发行价格具有吸引力即 低于其真实价值时才会认购，而不知情投资者则没有这方面的考虑。因此，不 知情投资者面临着“胜者的诅咒 的两难困局。换言之，如果发行公司的股票 不具有投资价值发行价格高于股票的真实价值，则不知情投资者将买入全 部的股票；而当发行公司的股票具备了投资价值时发行价格低于股票的真 实价值，则不知情者需要与知情投资者分享认购股票所带来的利益。从不知情 投资者的立场看来，如果新股没有抑价发行( 在概率平均的意义上) ，则他面 临的是一个不公平的赌局。r o c k 证明了，在此种情况下，不知情投资者的最佳 选择是退出市场，不再认购新股。 r o c k 再假定市场的持续存在依赖于不知情投资者