（金融学专业论文）开放条件下中国货币政策和汇率政策协调问题研究.pdf

虾坡条件下中国货币政镱和儿率政策协调问题研究 策的冲突，这一时期的冲突主要表现为紧缩性货币政策与抑制人民币升值的 汇率政策之间的冲突，即外汇储备快速增加和较高的通货膨胀之间的冲突； 1 9 9 7 2 0 0 0 年中国货币政策和汇率政策的冲突，这一时期的冲突主要表现为 稳健的货币政策与抑制人民币贬值的汇率政策之间的冲突，即年外汇储备增 幅快速下降和物价持续下降之间的冲突；2 0 0 1 2 0 0 4 年中国货币政策和汇率 政策的冲突，这一时期的冲突主要表现为中美利差与人民币汇率的有关矛盾， 即1 9 9 8 年以来，汇率稳定和本外币利差倒挂之间的冲突：2 0 0 4 年至今货币政 策和汇率政策的冲突，这一时期的冲突主要体现为外汇储备的增加对人民币 升值造成压力，我国在国际贸易中的巨幅顺差导致外汇占款增加、资金流动 性过剩的问题。这一章主要通过阐述和分析我国历次的两种政策冲突的事实 来说明我国经济中确实存着一些矛盾和问题，需要引起我们的高度关注。 第三章是货币政策和汇率政策冲突的原因分析。本章运用了米德模型、 蒙代尔一弗莱明模型、克鲁格曼“三元悖论”，从不同的角度对汇率政策与货 币政策冲突的原因进行了解释。本文认为我国货币政策和汇率政策冲突的根 本原因在于我国2 0 0 5 年汇改前实行的固定汇率制度和使用单一的货币政策。 首先固定汇率制度与货币供应量之间必然存在内在的冲突，这部分的论 证是从理论分析和实证分析两个角度来展开的。理论上通过分析中央银行的 资产负债表知道大量外汇进入我国目前必然要由中央银行被动吸纳，央行被 动吸纳外汇的直接后果就是增发基础货币，而基础货币是一国货币供应的源 头，会直接导致流通中的货币发行量增加，从而可能导致通货膨胀。实证的 角度通过建立一个计量经济学模型、应用e v i e w s 软件对我国1 7 年来货币供 应量与外汇占款及其他变量的分析得出结论：中国的外汇储备和人民币占款 之间确实存在正的相关关系。另外本部分还分析了外汇占款的其他影响：大 量外汇占款影响货币供给结构，造成人民币资金分配在内向型部门和外向型 部门之间、在外向型程度不同的地区、行业、部门和企业之间的不平衡；外 汇占款改变了货币政策传导过程，在开放经济条件下，外汇占款通过银行结 售汇体系将基础货币迅速转化为企业存款，这就导致了货币供应量扩张速度 的加快和调控时滞的缩短；巨额的外汇储备加大了货币政策操作的难度，由 于外汇占款增多引起国内信贷收缩，会使相当一部分企业绕过国内信贷规模 限制而利用银行间外汇市场来换取人民币资金，并且在现行的结售汇体制下， 2 摘基 银行对企业的结汇是敞开的，企业结汇所得人民币资金的运用不受信贷规模、 贷款投向的约束，外汇市场必然成为企业获得资金的一个可行渠道，这种“外 资本币化”现象，必然加大了央行宏观调控的难度；高额外汇储备集聚了大 量外汇风险，在现行汇率制度下，中央银行持有大量美元币种的外汇，外汇 风险过高。 其次使用蒙代尔一弗莱明模型论证固定汇率制度削弱了货币政策的效 力。此处首先阐述了蒙代尔一弗莱明模型的构建，其次通过分析在资本不完 全流动情形下固定汇率与浮动汇率分别与货币政策的相互关系及效应得出结 论：在固定汇率制度和资本不完全流动条件下，一国无法实行独立的货币政 策，或者说不加以财政政策配合的单独的货币政策基本上是无效的。因此我 国的固定汇率制度从根本上来讲削弱了货币政策效力。 第三我国使用单一的货币政策来实现内外均衡的双重目标，这也是我国 货币政策和汇率政策出现冲突的原因之一。我国现阶段的这种固定汇率制下 的货币总量目标制具有内在的不稳定性，它使中国陷入了所谓的“米德冲突”。 固定汇率制度与货币供应量为目标的货币政策意味着中央银行在调控内外经 济时同时设定了两种名义锚汇率与货币供应量，导致中央银行不得不使 用货币政策同时完成稳定汇率值与保持国内物价稳定两个目标。根据丁伯根 原则，若干个独立的政策目标至少需要相互独立的若干个独立的政策工具， 因此我国中央银行的货币政策不可能同时完成稳定汇率和稳定物价两种目 标，这势必导致货币政策与汇率政策的冲突。这里涉及到的理论工具是米德 冲突、丁伯根原则。 最后根据克鲁格曼的。不可能三角”理论及其扩展理论固定汇率制度、 资本自由流动和独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实 现这三个目标中的两个，即一国不能既采取固定汇率制，又开放资本市场， 同时还能实施独立的货币政策。因此货币政策与汇率政策的冲突也是经济学 界永恒探讨的话题。这里使用的工具是克鲁格曼的三元悖论和我国著名经济 学家易纲、汤弦提出的扩展的。不可能三角”假说。扩展的“不可能三角” 为“中间汇率制度”提供了形式化的工具，具有更广泛的适用性，对发展中 国家及我国现行的政策组合及其未来趋势有重要的指导意义。 第四章是协调货币政策和汇率政策冲突的对策建议。文中对于如何应对 3 开放条件下中国货币政箫和札率政镱协调问题州究 货币政策和汇率政策的冲突协调提出了一些切实可行的办法，如加快实现利 率的市场化、实现利率与汇率之间灵活的传导机制：短期内增强汇率弹性， 长期实现汇率浮动制度；适当调整货币政策中介目标，增强货币政策的有效 性；加强对巨额外汇储备的运用：加快外汇市场的发展与完善i 积极发展我 国货币市场。 总之从长期来看，我国政策协调的终极目标是实现货币政策的独立、资 本的自由流动及人民币汇率的完全浮动。 本文是在对我国汇率制度改革和货币政策实践近一年的关注和深入思考 的基础上完成的。本文的主要贡献在于：一、结合国际金融学的多个理论模 型，全面分析了货币政策和汇率政策产生冲突的机理。二、本文使用了实证 分析法，通过建立回归模型、使用e v i e w s 软件对数据进行实证检验，以进 一步增强文章的说服力。三、结合我国所经历的2 0 0 4 年以来的货币政策和汇 率政策的冲突以及2 0 0 5 年的汇率制度改革，提出了进一步协调两种政策冲 突的措施。当然由于作者知识结构、理论水平有限，论文中有些地方研究还 不够深入，也难免会出现偏颇之处，恳请各位专家、学者不吝赐教。 关键词：开放经济；货币政策：汇率政策；冲突协调 4 a b s t r a c t s i n c et h er e f o r ma n do p e np o l i c y , t h ec h i n e s ee c o n o m yh a so b t a i n e dt h e g r e a ta c h i e v e m e n tw h i c ha t t r a c t sw o r l d w i d ea t t e n t i o n , c h i n aa l s om o l ea n dm o r e a p p e a r e db y 趾o p e ne e o i & o m yi m a g ei nt h ew o r l de c o n o m i c ss t a g e h o w e v e r , t h e o p e ne c o n o m y 晡r i g sa s e r i e so fq u e s t i o mw h i c hn e e dl t l st of a c ed i r e c t l y , u n d e ri n w h i c ho p e ne c o n o m yt h em o n e t a r yp o l i c ya n dt h ee x c h a n g er a t ep o l i c yc o n t l i e t m o l ea n di n o r t ：b c c , o m e sa f f e c t st h ei m p o r t a n ta t t r i b u t ew h i e l at h ec h i n e s e e c o n o m ys t a b l ed e v e l o p m e n te a z m o tb en e g l e c t e d t h i sa r t i c l ei sd i v i d e df o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o np a r to ff u l lt e x t , m a i n l yi n t r o d u c e s s e l e c t e c lt o n eb a e l ( g r o u n da n dt h es e l e c t e dt o p i ci n t e n t i o no ft h ea r t i e l e ，t h em a i n l i t e r a t u r es u m m a r ya n dt h ep a p e rs t r u c t u r ea r r a n g e m e n t t h i sa r t i c l es e l e c t sat o p i c t h eg o a ll i e si nd i s c u s s e so u l e o u n l r yc u r r e n tm o n e t a r yp o l i c ya n dt h ec x c h l t l l g e ： r a t ep o l i c yi nr e a l i t ym u t t l a lc o n f l i c t , a sw e l la sh o wc o o r d i n a t e sa n dt h es o l u t i o n q u e s t i o nt ot h ec o n f l i c t t h el i t e r a t u r es u m m a r yp a r ti n t r o d u c e st h ed o m e s t i ca n d f o r e i g ns c h o l a r sr e g a r d i n gt h em o n e t l t r yp o l i c ya n dt h ee x c h a n g er a t ep o l i c y e o n f l i e tc o r r e l a t i o nt h e o r i e sr e s e a r c h t h ep a p e rs t n l e t u r ea r r a n g e m e n tp a r d a l o u t l i n ei n t r o d u c e st h ef u l ll e x ts t r u c t u r e t h es e c o n di ：b a p t c ri n l r o d u e e so u rc o u n t r yn l o n c t l l l yp o l i c ya n dt h ee x c h a n g e r a t e p o l i c yh a sa p p e a r e da l lp r e v i o u sc o n f l i c ts i n c e1 9 9 4 ，t h i sc h a m 时m a i n l y t h r o u g he l a b o r a t e sa n da n a l y z e st w o k i n d so f p o l i c yc o n f l i c t st h ef a c tt oe x p l a i ni n 0 1 1 1 c o u n t r ye c o n o m yt r u ea c t u a lb a l a n c es o m ec o n t r a d i c t i o n sa n dq u e s t i o n , l l e e d s t oa l f o n s oo u r h i g hi n t e r e s t t i f f sp a r td i v i d e st h i st i m ei n t of o u rs t a g e s ：1 9 9 4 , - 1 9 9 6 y e a rt h e r ew a sa c o n f l i c tb e t w e e nf o r e i g ne x c h a n g el t c s c i y i 。i n c r e a s ef a s ta n dl l i g h i n f l a t i o n ；1 9 9 7 2 0 0 0y e a rt h e r ew s sac o n f l i c tb e t w e e nf o r e i g nc x c ：h a l l g el p e s c l - v e i n c r e a s e dr a n g ef a s td r o pa n dt h ep r i c ed r o pc o n t i n u a l l y ；2 0 0 1 , - - 2 0 0 4y e a rt h e r e w a sac o n f l i c tb e t w e e ns t a b i l i z a t i o no fc x c ：h l t n g cr a t ea n dt h i sf o r e i g nc u r r e n c y a d v a n t a g ed i f f e r e n c eh a n g su p s i d ed o w n ；2 0 0 4u n t i ln o wt h ef o r e i g ne x c h a n g e 1 h e c o n f l i c t sa n d c o o r d i n a t i o no f m o n e t a r y l o l i c ) a n de x c h m l g c a t ep o l i o ) o f c h i n a i n o p e nl 沁o n o m x r e s e r v ei n c r e a s et ot h er m br e v a l u a t i o np r e s s u r eb u i l d u p o u rc o u n t r y sc a u s e s t h ef o r e i g ne x c h a n g ei ni n t e r n a t i o n a lt r a d eh u g ef a v o r a b l eb a l a n c et oo c c u p yt h e f u n d si n c r e a s e ，t h ef u n df l u i d i t ys u r p l u sq u e s t i o n t h et l l i r dc h a p t e rg i v e st h er e a s o n sf o rt h ec o n f l i c tb e t w e e ne x c h a n g er a t e p o l i c ya n dm o n e t a r yp o l i c yo no b rc o u n t r y sc o n d i t i o n t h i sa r t i c l ef r o n tb e l i e v e s 0 1 1 1 c o u n t r ym o n e t a r yp o l i c ya n dt h ee x c h a n g er a t ep o l i c yc o n f l i c tb a s i cr e a s o nt i e s i nt h ef i x e dr a t eo fe x c h a n g es y s t e ma n dt h e1 l s es o l em o n e t a r yp o l i c yw h i c ho u r c o u n t r yi n 2 0 0 5c o l l e c t sc h a n g e si m p l e m e n t s f i r s tb e t w e e nt h ef i x e dr a t eo f e x c h a n g es y s t e ma n dt h em o n e ys u p p l yh a st h ei n t r i n s i cc o n f l i c ti n e v i t a b l y , t h i s p a r to fp r o o fi sa n a l y z e st w oa n g l e sf r o mt h et h e o r e t i d a la n a l y s i sa n dt h er e a l d i a g n o s i st ol a u n c es e c o n du s e st h em e n d e l l - - f l e m i n gm o d e lp r o o ff i x e dr a t eo f e x c h a n g es y s t e mt ow e a k e nt h em o n e t a r yp o l i c yp o t e n c y t h i r d l yo u tc d 啪臼yu s e s t h es o l em o n e t a r yp o l i c yt oa c h i e v et h eb a l a n c e di n s i d ea n do u t s i d ed u a lg o a l ，t h i s a l s oi so u rc o u n t r ym o n e t a r yp o l i c ya n dt h ee x c h a n g er a t ep o l i c ya p p e a r so n eo f c o n f l i c tr e a $ o b $ f i n a l l yt h ei n c o m p a t i b l et r i a n g l eo fk r u g m a ns h o w st h a tt h e s e t h r e eg o a l s ：矗x e de x c h a n g er a t er e g i m e s f r e ec a p i t a lf l o wa n dt h e i n d e p e n d e n c e o f m o n e t s r yp o l i c yc n o tb ea t t a i n e da tt h es a m et i m e t h ev a r i o u sc o u n t r i e so n l y c a nr e a l i z et w oi nt h e s et h r e eg o a la tb e s t t h ef o u r t hc h a p t e ri sc o o r d i n a t e so ft h em o n e t a r yp o f i c ya n dt h ee x c h a n g e r a t ep o l i c yc o n f l i c tc o u n t e r m e a s u r es u g g e s t e dt h a t , h o wi nt h ea r t i c l er e g a r d i n g s h o u l dp r o p o s e ds o m ep r a c t i c a la n df e a s i b l em e a n st ot h em o n e t a r yp o l i c ya n dt h e e x c h a n g er a t ep o l i c yc o n f l i c te o o r d i n a t i o n 。 f i n a l l yo u i c o u n m yp o l i c y i sm o n e t a r yp o l i c yi n d e p e n d e n c e ，c a p i t a lf r e e f l o w i n ga n dt h er m be x c h a n g er a t ec o m p l e t ef l u c t u a t i o n t h i sa r t i c l ei si nc o m p l e t e st oo u rc o u n t r ye x c h a n g em t es y s t e mr e f o r ma n d t h em o n e t a r yp o l i c yp r a c t i c et h o r o u g ha t t e n t i o na n di nt h ep o n d e rf o u n d a t i o n t h e m a i nc o n t r i b u t i o no f t h i sa r t i c l el i e si n ：f i r s t , t h eu n i o ni n t e r n a t i o n a lf i n a n c es t u d y m a n yt h e o r e t i c a lm o d e l ，h a sa n a l y z e dt h em o n e t a r yp o l i c ya n dt h ee x c h a n g er a t e p o l i c yc o m p r e h e n s i v e l yp r o d u e e st h ec o n f l i c tm e c h a n i s m f i n a l l y , c o n s i d e r i n gt h e r e f o r m a t i o no f e x c h a n g er a t er e g i m e sa n dt h ef o u rc o n f l i c t sbe | 煳m o n e t a r ya n d e x c h a n g er a t ep o l i c yt h a th a v ee v e ro c c u r r e di no u rc o u n t r y , t h et h e s i sp r o p o s e s s e v e r a l 矗l l t h e tm g 籼r e st oc o o r d i n a t ee x c h a n g er a t ea n dm o n e t a r yp o l i c y k e yw o r d s ：o p e ne c o n o m y ；m o n e t a r yp o l i c y ；e x c h a n g er a t ep o f i e y ；c o n f l i c t c 0 0 r d i n a t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 0 月2 5 日 1 引言 1 1 选题背景和选题意图 开放经济是指一个经济体的商品以及资本、劳动力等生产要素通过国际 贸易和国际投资活动而实现了跨国流动时，我们就说该国的经济是开放经济， 从而与封闭经济有了实质性的区别。开放经济条件下，政府追求的宏观经济 目标主要有四个：充分就业、物价稳定、经济增长、国际收支平衡。在不同 的经济发展阶段，中心目标各不相同，最理想的状态是同时达到这四个目标。 当一国实现了充分就业并且保持物价稳定，称之为内部平衡；一国实现了国 际收支平衡，称为外部平衡。 为实现内外平衡这两个目标，一国可以选择的政策工具包括：支出调整 政策、支出转移政策。 支出调整政策即改变社会总需求或国民经济中支出总水平的政策，包括 货币政策和财政政策。货币政策是中央银行通过调节货币供应量与利率来影 响宏观经济活动水平的经济政策，它的主要工具是公开市场业务、再贴现以 及法定存款准备金率。财政政策是政府利用财政收入、财政支出和公债对经 济进行调控的经济政策，它的主要工具包括财政收入政策、财政支出政策和 公债政策。货币政策和财政政策都可以直接影响社会总需求，由此调节内部 均衡。 支出转移政策主要指汇率政策，指一个国家( 或地区) 政府为达到一定 的目的，通过金融法令的颁布、政策的规定或措施的推行，把本国货币与外 国货币比价确定或控制在适度的水平而采取的政策手段。汇率的上浮或下浮， 升值或贬值，都会改变进出口商品和劳务的价格，从而使居民的支出发生转 换，由此调节外部均衡。汇率政策工具主要有汇率制度的选择、汇率水平的 _ 于f 放条件下中国货币政策柙儿拳政策协调问题研究 确定以及汇率水平的变动和调整。汇率政策中最主要的是汇率制度的选择， 汇率制度是指一个国家政府对本国货币汇率水平的确定、汇率的变动方式等 问题所作的一系列安排和规定。 过去2 0 多年里，中国经济的总量得到了极大的发展，与此同时，经济的 开放程度也越来越高。经济开放是一把“双刃剑”，一方面，它为我们提供 了许多参与国际分工协作、充分利用国际资源的有利条件；但另一方面也对 经济的稳定发展造成了很大的冲击，加大了中央银行宏观金融有效调控的难 度。开放经济中，内部均衡和外部均衡之间关系密切、相互影响，从各国的 经济实践来看，通常各国总是优先考虑内部平衡；但当一国面临着巨大而持 久的国际收支失衡时，它也会被迫把外部平衡放在优先考虑的地位。当政府 采取措施努力实现某一均衡目标时，很有可能会对另一均衡目标产生干扰和 破坏。而对于中央银行来讲，货币政策和汇率政策是实施金融调控、实现内 外均衡目标的两大政策工具，如果不能有效地将这两者加以搭配和组合就会 产生冲突，直接影响到内外均衡双重目标的同时实现。 我国过去对资本账户实施严格的管制，因此内部均衡和外部均衡之间的 矛盾并不突出。然而，随着我国经济增长和开放度的增加，我国经济受世界 经济环境的影响越来越大。我国于1 9 9 6 年正式接受了国际货币基金组织第八 条款的第2 、3 、4 条义务，即实现人民币在经常项目下的自由兑换，资本项 目管制逐步放松，金融市场的开放程度正在逐步加快；特别是2 0 0 1 年1 2 月 1 1 日我国加入w t o ，成为w t o 第1 4 3 个成员，标志着我国的对外开放达到 一个新的高度：根据w t o 有关协议，我国将逐步取消对外资银行的限制，入 世2 年后，外资银行可为中国企业开办人民币业务，入世5 年后将全面开放 银行业，外资银行可从事零售银行业务，同时开放证券业允许外国金融公司 在基金管理企业中持股3 3 、3 年后增至4 9 ，外国股票包销商可在合资承 销公司中占3 3 股份；中国已经成为世界第一大外汇储备国，2 0 0 6 年底外汇 储备高达1 0 6 6 3 4 4 亿美元，这一系列宏观经济形势的变化对于中国宏观 经济政策也带来波动。从货币政策与汇率政策的冲突理论来看，按照蒙代尔 一弗莱明模型和克鲁格曼三元悖论，在资本不完全流动的情况下，实行固定 汇率制度将会导致货币政策无效。1 9 9 4 年以来我国的实践也证实货币政策和 汇率政策确实出现了几次较为明显的冲突。中国金融与世界金融的冲突和协 2 引者 调在宏观经济上集中表现为汇率政策与货币政策的冲突与协调，所以对我国 汇率政策与货币政策冲突的协调管理变得日益重要和突出。如何解决开放经 济下中国货币政策与汇率政策的冲突，这不得不引起我们的重视。 总之，本文是对货币政策和汇率政策的协调管理问题开展的一些粗浅的 研究，以期为开放经济下我国的长期政策选择提供一些依据。本文对于理论 的研究还缺乏深度，论证问题的思路和方法还很欠缺，不足之处有待在今后 的学习中进一步提高。 1 2 主要文献综述 本节介绍国内外对于开放经济下的货币政策率和汇率政策冲突的一些相 关理论研究，从而能够使前人取得的这一系列研究成果为我们提供理论上的 借鉴和指导。 对开放经济下货币政策效力的经典分析是2 0 世纪6 0 年代提出的蒙代尔 一弗莱明模型( m u n d e l l f l e m i n g m o d e l ) ，该模型主要研究开放经济中货币、利 率和汇率之间的关系以及政策选择。该模型的一个重要结论是：在浮动汇率 制下，货币政策有效；在固定汇率制下，货币政策无效。该理论至今仍然是 开放宏观经济学和国际经济学的核心内容，并对经济政策产生了重大的影响。 在蒙代尔一弗莱明模型的基础上，克鲁格曼( k r u g m a n ) 进一步提出了所谓 “三元悖论”，即固定汇率制度、资本自由流动、独立的货币政策是三个不可 调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。三元悖论反映了开 放经济下经济体系内部蕴藏的矛盾，即开放经济下宏观调控当局面临多重相 互交织相互矛盾的目标时必须有所取舍，而这一取舍必须针对各国当时的实 际经济运行状况。 在经济存在相互依存性的条件下，一国实现内外均衡目标必须有政策的 协调，以避免分散决策带来相互抵触、相互化解而造成的损失。在开放经济 下宏观经济政策协调实践过程中，经济学者们设计了很多具有特定规则的协 调方案，产生了很大影响，对于协调管理货币政策和汇率政策的冲突具有重 要意义。加州大学伯克利分校的e i c h e n g r e e nb a r r y 于1 9 9 4 和1 9 9 8 年提出中 间制度消失论，认为唯一可持久的汇率制度是自由浮动或是具有非常强硬承 开欣条件下中国货币政懿_ i l 址牟政铺外训问题岍究 诺机制的固定汇率制，在这两种制度之问的中间制度都正在消失或应当消失。 其逻辑是在国际资本自由流动条件下，一国货币当局不可能同时实现货币稳 定和货币独立，与“不可能三角”类似，一国要么选择汇率稳定而放弃货币 主权，要么放弃汇率稳定而坚持货币独立。这一理论对现在各国的汇率制度 选择与货币政策独立性是个挑战。 威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 和米勒( m i l l e r ) 在1 9 8 7 年将汇率目标区制度从政策 协调角度进行扩展而形成汇率目标区方案。汇率目标区方案主要包括三个方 面：它主张实行更有弹性的汇率制度，汇率变动范围达到中心汇率上下 1 0 ；中心汇率的确定不以购买力平价为基础，而是以威廉姆森提出的基 本均衡汇率来确定；在对汇率目标区的维持上，各国都应以货币政策来实 现外部均衡、以财政政策实现内部均衡的政策搭配思路来进行宏观调控上的 政策协调。汇率目标区制度充分体现了货币及储备稳定与汇率稳定目标之间 的权衡关系。当汇率在目标区小幅波动时，中央银行不进行或少进行干预， 这样就保证了货币政策的稳定性。当汇率波动幅度加大，超出目标区时，中 央银行在一定程度上牺牲货币稳定目标，入场干预，将汇率波动限制在预定 范围内，从而使汇率朝着有利于本国经济发展的方向移动 我国学者关于货币政策或是汇率政策的专著数不胜数，而关于开放经济 下的货币政策和汇率政策协调性研究的论著却甚为少见。相比之下，国内学 者关于开放经济下的货币政策和汇率政策冲突研究的论文较多，但冲突的协 调管理方面研究的论文较少，并且分析的角度主要集中于我国的现状，主要 有：谢平、张晓朴的货币政策与汇率政策的三次冲突一1 9 9 4 - 2 0 0 0 年中国 的实证分析；孙建平的货币政策与汇率政策的冲突：中国的实践与理论 新解；苏平贵的汇率制度选择与货币政策效应分析一蒙代尔- 弗莱明模 型在我国的适用性、改进及应用；刘锦虹的从。三元悖论”看当前货币 政策与汇率政策的矛盾；翁舟杰的当前我国货币政策在内外均衡中的困 境；易纲、汤弦的汇率制度“角点解假设”的一个理论基础等等。这 些研究文献均认为：货币政策和汇率政策是一个国家宏观经济政策的重要组 成部分，两者相互协调促进是国民经济稳健发展的基础，但是在目前汇率制 度下我国货币政策丧失独立性，在内外均衡中已经处于困境；并相应提出了 一些协调管理货币政策和汇率政策冲突的政策建议。其中，易纲、汤弦认为 4 “不可能三角”理论虽然清晰地展示了三个政策目标之间的关系，但是并没 有表述中间汇率制的影响，因此，他们构建了一个指标体系对“不可能三角” 理论进行了扩展。谢平、张晓朴认为在我国资本账户逐步开放的背景下，根 据“不可能三角”及其扩展理论，如果继续实行单一钉住美元的汇率制度， 则会导致我国货币政策独立性的削弱甚至丧失。长期来看，我国的政策选择 应该是货币政策独立、汇率完全浮动和资本自由流动 1 3 论文结构安排 本文在结构安排上由以下四个部分组成： 第一章为全文的引言，主要介绍了文章选题的背景和意图、货币政策和 汇率政策冲突与协调的主要文献综述及国内外研究的动态、文章大致的结构 安排和主要内容。在此简要回顾了蒙代尔一弗莱明模型、克鲁格曼( k n a g m a n ) 的“三元悖论”、中间制度消失论、汇率目标区方案，以及中国学者对于货币 政策和汇率政策冲突的文献研究结果，以便为本文正文部分的研究打下良好 的理论基础。 第二章为我国货币政策与汇率政策冲突的表现。主要分析了1 9 9 4 年至今 开放经济下中国货币政策和汇率政策所经历的冲突。通过介绍这一时期我国 货币政策和汇率政策冲突的外在表现说明我国货币政策和汇率政策从1 9 9 4 年 以来确实存在诸如外汇储备与物价的变动、汇率稳定和本外币利差倒挂之间 的冲突、外汇占款增加导致流动性过剩等冲突。 第三章为我国货币政策和汇率政策冲突的原因分析。主要考察了开放经 济下的米德冲突、丁伯根原则等政策冲突及协调理论，并对克鲁格曼“不可 能三角”及其扩展理论进行了深入的分析，阐述了开放经济下中国货币政策 和汇率政策产生冲突的原因如下：首先在于2 0 0 5 年7 月2 1 日汇改前实行的 单一的钉住美元的固定汇率制度，导致外汇占款数量增加，本部分通过一个 计量经济学模型对我国的单一固定汇率制度的弊端加以论证；其次在于目前 资本不完全流动的情况下，固定汇率制度削弱了货币政策的效力；再有我国 目前货币政策的目标实际上设定为稳定汇率与货移供应量这两个目标，根据 丁伯根原则，这势必导致货币政策与汇率政策的冲突；最后根据克鲁格曼的 开放条件下中固货币政策年儿率政策机埘问题蚪究 “三元悖论”，固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策是三个不可调 和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个，因此货币政策与汇率 政策的冲突也是经济学界永恒探讨的话题。 第四章为协调我国货币政策与汇率政策冲突的对策建议。本章给出了未 来中国货币政策和汇率政策冲突的协调管理机制取向和相关金融环境建设的 建议，诸如加快实现利率的市场化、增强汇率弹性长期实现汇率浮动制度、 增强货币政策有效性、加快外汇市场和货币市场发展等等，以期为中国未来 货币政策和汇率政策冲突的协调管理机制提出一些粗浅的看法和建议。 6 2 我罔货币政糍和汇率政策冲雾的表现 2 我国货币政策和汇率政策冲突的表现 长期以来，在我国的宏观调控中并没有对货币政策和汇率政策的协调给 予足够的重视，货币政策和汇率政策几乎是完全分离的。1 9 9 4 年我国实行以 市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度，由此开始，我国货币政策 和汇率政策之间的影响日益密切。1 9 9 4 年以来，我国货币政策和汇率政策出 现了四次明显的冲突本章主要从分析我国宏观经济运行和货币政策实施状 况的角度出发，考察了我国货币政策和汇率政策运行所出现的冲突，文中所 讨论的是我国1 9 9 4 年至今的宏观经济、金融运行状况。 2 11 9 9 4 1 9 9 6 年中国货币政策f n , e 率政策的冲突 这一时期的冲突主要表现为紧缩性货币政策与抑制人民币升值的汇率政 策之间的冲突，e p # b 汇储备快速增加和较高的通货膨胀之间的冲突。 毒书窖窖霉雩守葶审p 擎审事守审 图2 - - 1中国外汇储备走势 开放条件下中罔货币政策和汇率政簸协调问题研究 1 9 9 4 1 9 9 6 年期间，总体上我国经济仍然维持了持续的增长，但内部经 济出现高通货膨胀，平均通货膨胀率高达1 6 4 7 ，外部经济主要由于人民币贬 值带来的贸易顺差而使国际收支呈现巨额顺差。国际收支的巨额顺差在我国 强制结售汇制度下表现为银行间外汇市场上人民币需求增大，供不应求，面 临升值的压力。保持人民币汇率稳定是推动我国经常项目可兑换的主要保证， 也是治理通货膨胀的迫切要求，所以央行采取了维护汇率稳定的汇率政策对 外汇进行干预，投放人民币、增加外汇储备。外汇储备的增加引起了外汇占 款的大幅上升，外汇占款占当年基础货币增加额比重从1 9 9 3 年的7 猛增到 1 9 9 5 年的3 2 6 ，到1 9 9 6 年高达3 5 6 ，这显然与国内经济过热、需要实施 紧缩性货币政策是冲突的。 为了保持稳定、适当的基础货币量，央行又不得不根据具体情况采取对 冲干预的方式。收回投放过量的基础货币，以协调货币政策和汇率政策之间 的冲突。同时，在金融工具和金融机构增加的情况下，货币乘数放大，结果 是1 9 9 4 年货币供应量m 2 的增速仍然高达3 4 5 ，从货币政策的效果看，1 9 9 4 年商品零售价格指数上升2 1 7 ，居民消费价格指数上升2 4 1 ，通货膨胀 比1 9 9 3 年更趋严重，虽然1 9 9 4 年的粮食价格上涨和结构性经济改革给价格 指数的上涨带来巨大压力，但最终使通货膨胀兑现的则是货币供应量的扩张。 2 210 0 7 2 0 0 0 年中国货币政策和汇率政策的冲突 这一时期的冲突主要表现为稳健的货币政策与抑制人民币贬值的汇率政 策之间的冲突，即年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降之间的冲突。 上述经济形势很快被1 9 9 7 年7 月爆发的亚洲金融危机所打破，对人民币 的升值预期很快转变为贬值预期，与此同时，周边国家汇率出现了大幅度贬 值。在这一危机时刻，中国政府领导人和中国人民银行高级官员多次郑重承 诺人民币汇率不贬值。 在此期间，中国宏观经济外部出现了国际收支顺差大幅下降。这是由于 亚洲金融危机爆发，中国出口的主要竞争对手各东南亚国家的货币汇率大幅 度贬值，致使人民币兑东南亚各国货币大幅升值，中国出1 ：3 行业的价格竞争 力被大大削弱。1 9 9 7 年中国出口增长率为2 1 ，1 9 9 8 年仅为o 1 ，而同期 2 我固货币政策嗣l 汇；缸政懿冲突的表现 进口的价值量比出口下降得更快。外国直接投资也同样由于预期盈利水平的 下降而明显回落。1 9 9 7 年f d i 的增长率仅为8 ，比1 9 9 6 年降低3 ，到1 9 9 8 年f d i 仅仅维持在9 7 年水平。由于1 9 9 9 2 0 0 0 年人民币对美元的汇率维持 在1 ：8 2 7 的水平。这样，这两年的经常项目余额又分别下降为2 l l 亿美元和 2 0 5 亿美元。 从国内经济形势分析，从1 9 9 7 年7 月开始，按照零售物价指数限p d 来衡 量，中国物价开始出现负增长，按照消费物价指数( c p i ) 来衡量，从1 9 9 8 年2 月开始中国物价水平出现负增长。这主要是由于我国当时正开始国企改革， 每年都增加大量的下岗工人，1 9 9 8 年失业率较1 9 9 6 年增加了o 3 。失业危 险以及尚不健全的社会保障体系使得我国这一时期的家庭储蓄率显著提高， 本来己经受到人民币实际升值影响的消费增长再次被削弱。1 9 9 6 年我国私人 消费开支的年增长率为1 9 ，1 9 9 7 年下降到8 ，1 9 9 8 年进一步下降到6 ； 企业的投资倾向也因此越发减弱。两方面同时作用导致我国经济增长势头受 到削弱。 为了摆脱困境，我国政府一方面采用扩张的财政政策改善中国内部经济 发展条件，以吸引f d i ，并有各种政策稳定出口增长；另一方面我国人民银 行采取了降低商业银行的存、贷款基准利率的措旄。为缓解国内持续的通货 紧缩和居高不下的储蓄率，从1 9 9 6 年末以来，中国人民银行连续七次下调人 民币利率，人民币6 个月存款利率由9 降至2 0 0 2 年的1 8 9 ，1 年期利率 由1 0 9 8 降至1 8 9 。自1 9 9 7 年l o 月2 3 日，6 个月的人民币存款利率便一 直低于美元。1 9 9 9 年3 月9 日，一年期美元存款利率从3 7 5 上调至4 4 3 7 5 ，一年期人民币存款利率显著低于美元，这种状况一直持续至今，利差最 大时达3 2 5 个百分点，再加上当时坚挺的人民币汇率，吸引人们将人民币存 款转换为美元存款，这就导致境内美元存款总量大幅增加。由于我国自1 9 8 5 年就允许国内居民在中国国有银行拥有美元存款，所有的外币储蓄都留在境 内银行体系，并且央行实施了有效的资本流动管制，外汇外流余地较小。但 随着1 9 9 9 年境外美元存款利率与境内美元存款税率差距明显拉大，资本外流 的动机增大了存款人会由于利差的吸引把他们的美元收入非法转移或直接 保留在境外。即使如此，为了不继续增加存款结构中的美元比重，央行仍然 没有提高美元存款利率。除此之外，1 9 9 6 年我国开始对居民开放b 股，使境 9 玎欣条件下中国货币政箭， f i 汇率政镱叭训问题川究 内居民第一次进入了一个与非居民直接进行交易的资本市场，与直接投资和 债务资本相比，b 股外资的流入和流出从时间和金额上均难以控制，具有较 强的投机和不稳定性。 因此，当央行为了国内目标( 比如抑制通货膨胀和刺激内需) 而降低本 币利率时，一旦国内外利差逆转，固定汇率下的黑市套汇和资本外逃压力就 开始动摇，固定钉住美元汇率的稳定性，从而