（工商管理专业论文）中国石化股票价值研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 如何科学、客观的评价股票的价值一直是人们关注的问题，人们总是希望能够 找到一种有效的模型去合理的估计股票的价值，以便能够在投资时作出正确的选择。 传统方法，以产值、销售额或利润等指标评估一个企业并以此作为股票投资的依据， 却往往忽略了经营环境变化、时间价值、企业增长潜力等重要因素，因而显得片面。 相比较而言，用股票的内在价值来评价企业的效率和其股票价值更为准确而全面。 事实上，价值评估在财务管理、兼并收购和投资等领域都扮演着重要的角色。然而， 价值评估既是一项极为重要、也是一个很复杂的经济学和管理学课题。分析者需要 运用多方面的信息来预测企业未来的收益，这一方面很用难，另一方面也具有很大 的不确定性。另外，企业价值评估容易受到分析者主观偏见的影响因此，需要从 宏观经济环境、行业背景和公司发展战略，企业经营管理水平，获利能力等多个方 面对企业进行分析，综合运用多种方法客观评估企业价值。 本文首先阐述了当今比较成熟的企业价值评估的理论和方法，从定性和定量两 个方面分析评价企业价值。然后，重点分析了股利贴现模型和市盈率模型在实际中 的应用及其局限性，并结合行业特点及公司具体特征探索模型在运用过程中相关变 量的合理调整。最后，以中国石化股票价值分析为例，分别从宏观经济环境、行业 特征、公司竞争能力进行了定性分析及数据统计，再利用相关定价模型对中国石化 股票价值进行了定量计算，并提出了结论和建议。 本文共分五章，其中第一章绪论，介绍了本文的研究背景、意义、以及研究路 线和本文的主要的研究内容；在第二章本文重要介绍了股票定价理论的演进、资本 资产定价模型，在本章还对股票价值的基本分析方法做了探讨。在第三章对目前运 用较为广泛的股息贴现定价模型和市盈率定价模型的内容和运用改进等进行了讨 论。在第四章本文用所讨论的定价模型和基本分析方法对中国石化股票做了详细的 价值分析和股票估价，并对结果和市场价格进行了实证对比，以确定所讨论的模型 和方法的效果。在第五章，本文根据所探讨的内容得出了相关的结论和建议。 关键词：资本资产定价模型，股票价值分析，股票估值模型，中国石化 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t f o rt h ei n v e s t o r s ，h o wt oj u d g ea l le n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c eb e c o m e sa l le s s e n t i a l i s s u e t r a d i t i o n a l l y ，p e o p l ep a ym o r e a t t e n t i o nt op r o d u c t i o n ，s a l e sv o l u m ea n dp r o f i t ， b u tu s u a l l yi g n o r es o m ei m p o r t a n tf a c t o r s ，s u c ha s c h a n g e s f r o me c o n o m i c a l e n v i r o n m e n t ，t i m ev a l u ea n de n t e r p r i s e sg r o w t hp o t e n t i a l s o ，i ts e e m st h a tt h e s e s t a n d a r d sa r en o te n o u g ha n ds o m e h o wu n i l a t e r a l h o w e v e r ，m a n yp e o p l eb e l i e v eu s i n g f i r mv a l u e ”a st h es t a n d a r di sr e l a t i v e l ya c c u r a t ea n dc o m p r e h e n s i v e v a l u e e v a l u a t i o nm a k e sa ni m p o r t a n tr o l ei nm a n yf i e l d s s u c h f i n a n c e m a n a g e m e n t ，m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，a n di n v e s t m e n t ，b u tt h i sj o bi sn od o u b t f u l l ya c o m p l e x l ye c o n o m i c a la n dm a n a g e r i a lp r o b l e m b e c a u s ea n a l y s t ss h o u l df o r e c a s tf i r m s f i n a n c i a ld a t a ，w h i c hi sv e r yd i f f i c u l ta n du n c e r t a i ne s p e c i a l l yi nf o r e c a s t i n gt h ef u t u r e p e r f o r m a n c eo f af u m b e s i d e s ，a n a l y s t ss u b j e c t i v eo p i n i o nw i l li n e v i t a b l yi n f l u e n c et h e f i n a lr e s u l t s s oi ti sb e n e f i c i a lt oc h o o s ea n da p p l yv a r i o u se v a l u a t i o nm o d e l sf l e x i b l yw h e nw e w a n tt oe s t i m a t eaf n m sp e r f o r m a n c ei nac o m p r e h e n s i v ea n do b j e c t i v ew a y ，w h i c ho f c o u r s es h o u l db eb a s e do nc a r e f u la n a l y s i so nm i c r o e c o n o m i c a le n v i r o n m e n t ，i n d u s t r i a l p o t e n t i a l ，m a n a g e m e n ta n do p e r a t i o nl e v e l ，p r o f i tc a p a b i l i t y ，a n dc o m p e t i t i v es t r a t e g y i nt h i st h e s i s ，if i r s t l yd i s c u s ss o m en o w a d a y sm a t u r a t e dt h e o r i e sa n dm e t h o d sw h i c h 仃yt oa n a l y z ef i n nv a l u eb o t hf r o mq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ew a y s s e c o n d l y , t h i st h e s i s p a y s m o r ea t t e n t i o nt ot h ed i v i d e n dd i s c o u n tv a l u a t i o nm o d e l ( d d m ) a n d p r i c e e a r n i n g sr a t i o sv a l u a t i o nm o d e l ( p e ) ，d i s c u s s i n gt h e i ra p p l i c a t i o nw a y sa n d l i m i t a t i o n s i nt h i sp r o c e s s ，ia l s ot r yt of i n dt h ew a yt oi m p r o v et h ev a r i a t i o n so ft h e s e m o d e l ss ot h a tt h e s em o d e l sc a nb ea b l et os u i t et h er e a l i t ys i t u a t i o nm o r ee f f i c i e n t l y f i n a l l y , i t a k et h es i n o p e ca sas a m p l e ，a n da n a l y z ei tf r o mt h ea s p e c t so f m a c r o - e c o n o m i c a le n v i r o n m e n t ，i n d u s t r i a lf e a t u r e s ，t of n mc o m p e t i t i o na b i l i t yi na q u a l i t a t i v ew a y ic o l l e c t e ds i n o p e ch i s t o r i c a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c sa n dm a d ea c a l c u l a t i o n o f t h i sc o m p a n y ss t o c kp r i c ea n dt r yt og e ts o m ec o n c l u s i o n sa n da d v i c e s t h i st h e s i sc o n s i s t so ff i v e c h a p t e r s ：c h a p t e ro n ef o c u s o nt h es e a r c h i n g b a c k g r o u n d s ，s i g n i f i c a n c ea n dt e c h n i c a lr o u t eo f t h et h e s i s c h a p t e rt w o s u m m a r i z e st h e e v a l u a t i o n o f p r i c i n g t h e o r i e s ，d i s c u s s e s t h e a s s e t p r i c i n g t h e o r y ( c a p m ) a n de x p a t i a t e s 重庆大学硕士学位论文英文摘要 t h eb a s i cw a y so fs t o c ka n a l y s i s ；c h a p t e rt h r e ed i s c u s s e st w os t o c kp r i c i n gm o d e l s a p p l i c a t i o na n di m p r o v e m e n t ；c h a p t e rf o u rp r a c t i c et h em o d e l sa n dw a y st oa n a l y z et h e s i n o p e cm o c ka n dt r yt og e ts o m ec o n c l u s i o n c h a p t e rf i v em a k e st h ec o n c l u s i o n sa n d g i v e ss o m ea d v i c e s k e y w o r d s ：c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，s t o c kv a l u ea n a l y s i s ，s t o c ke v a l u a t i o nm o d e l ， s i n o p e c h i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重庆太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：签字日期： 枷莎年2 月纱日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重麽太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重庞太堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( 、) 。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 一虢哆聊签艄 签字日期：z 彩年l z j 习罗日签字日期：z 卯辞1 2 - , qi o 日 ，hj 、荔炙甘 重庆大学硕士学位论文1 绪论 l 绪论 1 1 引言 繁荣的股市会给投资者创造巨额的金融财富，引发消费支出的高潮，刺激企业 扩大投资，在一定程度上将促进经济的快速发展。反之，股市急剧而持续的下跌可 能会迫使消费者增加储蓄，从而导致经济增长放慢甚至陷入萧条。 股票已经成为了一种重要的投资手段，股票市场的价格波动既是市场经济的晴 雨表，也时时影响大众的财富变化，牵动着很多人的神经。 但是股票价格的大幅度变化给投资者提出了严峻的问题，这些问题包括：股票 的价格是怎样确定的? 当前的股价是否是可持续的? 今后股价将如何发展? 到底该 怎样来分析和判断上市公司的股票价值? 哪些股票现在可以进行投资? 对于投资 者，可能时时都在寻找着这些问题的答案。 经典的定价理论主要从考察股票证券的历史市场表现入手，通过考察股票和市 场的关系确定股票的必要收益率，或者通过股票价格的波动状况来预测股票价格未 来的发展趋势从而确定某种股票的市场价格。而经典的财务理论，通过预测公司的 未来收益来判断公司股票的价值，或者通过综合的比较用合适的价值标杆来考察某 一股票的价值，并最终确定股票的市场价格。这些定量的价值分析方法，常常和定 性分析相结合通过宏观经济和行业分析，并结合考察公司的经营状况的各个方面， 判断公司的竞争能力、赢利能力、发展潜力等，从而确定公司股票的价值。所有的 这些理论和方法都会在一定程度上帮助人们去判断一个公司或一只股票的价值，但 它们都不可避免地或多或少存在一些缺陷。由于经济活动的错综复杂，决定了认识 和评估股票证券的价值变得极其困难，从这个角度讲，要寻求一种十全十美的股票 价值分析理论或方法是不可能的。 人们在实际操作中，都会试着从不同的角度用不同的手段和方法去考察一个公 司或一只股票。事实上，各种价值分析的综合运用和相互借鉴将使人们更能够准确 的考察和判断出股票的真正价值。 1 2 本文研究的目的和意义 本文主要研究了资本资产定价模型、股票的基本分析方法、和两种股票定价模 型：股息贴现模型和市盈率估价模型。最后本文选用上海股票交易所的中石化股票 作为研究对象，运用中石化的历史市场数据，公开的市场信息和财务报表等对其进 行定性结合定量的价值分析，以期估计出中石化股票合理的市场价格。通过比较当 前的市场价格，我们可以发现该股是否具有投资价值，也可以间接的认知中国股票 重庆大学硕士学位论文1 绪论 市场的有效性水平。另外，本文最重要的是希望通过一个完整的股票分析过程，进 一步学习和掌握相关的证券定价理论，以期能够在将来的实际中更好的运用。 1 3 本文研究的主要内容 本文首先介绍了股票定价理论的演进过程，马柯维茨的投资组合理论刻画了度 量股票收益和风险的方法，结合由投资组合理论发展起来的有效边界理论，马柯维茨 推导出了投资者的最优投资组合。夏普在马柯维茨组合投资理论的基础之上发展了 风险资产组合，运用有效边界理论，夏普确定了市场的最优风险组合是市场组合， 以此为基础推导出了资本市场线，并总结出了投资者的投资策略是以市场组合为基 础，通过借贷手段分配风险资产和无风险资产的比例。夏普的模型还找到了通过确 定风险资产和市场组合相关风险的办法来确定股票价格的资本资产定价模型。由于 对资本资产定价模型的理论假设有效性的置疑。后来的研究者发展了假设条件较少 的套利定价理论。现代学者还更多的从人们在金融市场的行为和市场表现的关系上 探讨了更多的股票价值分析方法。 由于资本资产定价模型理论的广泛影响，本文对该模型的逻辑过程做了详细的 介绍，并探讨了在该模型在股票定价模型当中的应用和贡献。 股票定价模型有很多种，各自从不同的侧面使用不同的方法和手段去研究股票 的价值，本文介绍了两种使用广泛的股票定价模型：股息贴现模型和市盈率估价模 型，因为这两种模型是很多估价模型的基础，也对两种模型在实际运用中存在的问 题和改进等方面做了讨论。本文还介绍了股票的基本分析方法，从宏观经济环境的 分析方法，行业分析方法到公司分析方法，基本分析方法侧重的是分析公司的竞争 能力从而估计出公司的未来发展潜力和价值。最后运用本文讨论的理论、模型和方 法，对中国石化股票做了定性和定量的价值分析。在结尾，本文对两种定价模型的 结果的偏差进行了原因分析，也将估价结果和市场表现做了实证对比分析，对中国 股票市场有效性的的问题进行了简单的探讨。 本文着重对股息贴现模型和市盈率估价模型在实际运用中存在的缺陷进行了较 为详细的探讨，这些讨论可以使我们在运用模型时能够对模型指标的局限性有清醒 的认识，能够更加有效的使用模型对投资行为做指导。另外，本文在运用模型评价 中国石化股票时，严格的以介绍的基本分析方法对中国石化的股票价值做了定性的 基本面分析，并运用历史数据进行了实际的推导，将结果和市场表现做了实证比较 以检验所讨论的估价模型的和市场的有效性。 2 重庆大学硕士学位论文2 股票价值理论及相关分析方法综述 2 股票价值理论及相关分析方法综述 2 1 股票定价理论的演进 对股票定价理论的研究方法跨越了近半个世纪，到今天仍然没有完全停止。首 先是马柯维茨在上世纪5 0 年代，创立了一套具有决定意义的“均值方差”分析框架 以及在此框架下投资者行为的规范化模式，使得边际分析所依赖的基准效用假设成 为可能。马克维茨证明了，投资者的一个最优资产组合是在既定方差水平上有最大 的收益率或在既定的收益水平上有最小的方差的组合，将是一个均方差有效率的资 产组合，并将投资者的资产选择问题转变为一个给定目标函数和约束条件的线性规 划问题。 而随后的夏普等学者把注意力从马柯维茨的对单个投资者的微观主体研究转向 整个市场的研究，考虑若所有遵循马柯维茨定义下的投资者的共同行动将导致怎样 的市场状态，并先后在1 9 6 4 年和1 9 6 5 年得出了有关资本市场均衡的相同结论，即 著名的“资本资产定价模型”( c a p m ) ，该模型不仅给出了风险与收益呈线性关系 的风险资产定价的一般模型，而且还利用实证方法来度量市场中存在的系统性风险 与非系统性风险，为投资者从直觉上得到的为承担额外风险而应得的风险溢价给出 了量化分析。夏普也理所当然地将此比拟成是股票定价理论中的一般均衡理论。该 理论的提出即宣告股票定价理论的完整建立，而它同时也奠定了股票定价理论所涵 盖的两个核心内容：一是投资者行为理论，即探求单个投资者在追求效用最大化情 况下的行为模式。另一方面市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻 求风险与收益所遵循的一般化形式。由于c a p m 采用线性化模型度量个别资产影响 市场投资组合标准差的程度( 称为p 系数) ，同时认为期望报酬率是p 系数的正的 线性函数，故有学者称此阶段为“线性化”研究阶段。 更多的研究人员将重点放在放松c a p m 的假设条件的研究上，因为c a p m 严 格的假设条件给实证检验造成了很大障碍，并且假设条件看起来非常不现实，因此 c a p m 模型的有效性受到质疑。于是，一些学者选择了放弃c a p m 假设，以新假设 条件为出发点重新建立模型。其中最重要的成果当推罗斯的“套利定价模型”( a p t ) 。 如同c a p m ，套利定价模型建立在资本市场效率原则之上，依据在完全竞争的 市场中不存在套利机会的基本假设，a p t 直接将资产收益定义成一个满足以多因素 作解释变量的线性模型。这样，a p t 的工作就是从众多的可能影响因素中找出一组 因素的线性组合来拟合定价模型。尽管a p t 看起来极其类似一种扩展的c a p m ，但 它是以一种极其不同的方式推导出来的。然而，a p t 也仅仅是c a p m 之外的又一个 描述股票实际报酬率的可选模型。c a p m 持久存在可能是因为它比较简单而且是第 重庆大学硕士学位论文2 股票价值理论及相关分析方法综述 一个被提出的。其他的方法未能对实际报酬率做出更好的描述【”。 另外一些学者没有像罗斯那样另辟蹊径，而是将兴趣转移到股票定价理论初建 时对微观主体即投资者行为的考察上。他们没有选择当初马克维茨对投资者效用函 数采用的规范性研究，而是通过实证分析方法考察信息与股价变动的关系，由此总 结出投资者行为的一般结论，最终解释信息影响投资者行动的从而间接影响股价的 方式和途径。这方面的研究成果主要产生在8 0 年代到9 0 年代初期，并由此产生了 现代金融学的一个重要的研究领域行为金融学。 近年来国内外一些学者正尝试把经济学中博弈理论与实物期权理论结合起来， 建立一种用于评价投资决策的期权博弈理论，形成一个连续的整体投资项目评价与 决策分析框架。它是在采用期权定价理论思想方法的基础上对包含实物期权的项目 价值进行估价的同时，利用博弈论的思想和建模方法，对项目投资进行科学管理决 策的理论方法。 本文只介绍投资组合理论、资本资产定价模型等金融定价理论。 2 2 投资组合理论介绍 任何定价理论的讨论都必须从马科柯维茨开始。1 9 5 2 年，时年2 5 岁的马柯维 茨提出了投资组合理论，引起了股票投资理论的革命。他与夏普、米勒分享了1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖。 投资组合理论的主要内容： 马柯维茨首先确定了投资组合预期收益和预期风险的度量方法 1 ) 投资组合的预期收益率确定 单项资产的预期收益率：估计菜单项资产的各种潜在收益率及其发生的概率， 在此基础上得出单项资产的预期收益率。 投资组合的预期收益率：是投资组合中各个单项资产的预期收益率的加权平均， 权重是每项投资占总投资的价值百分比。 整个投资组合的预期收益率可以用下面的公式表示： 上 e ( 尺m ) = e r ， f i l 式中， r 。投资组合的预期收益率； 彬f 项资产的权重； r ；f 项资产的预期收益率。 2 ) 投资组合的风险度量： 马柯维茨用收益的方差或者标准差来度量资产的风险 4 重庆大学硕士学位论文 2 股票价值理论及相关分析方法综述 单项资产的风险： r 一 ( 力= 1 阮一以置) 】2 鼻 yj ；l 式中，只为资产收益的i 种概率 标准差仃值越大表明预期收益r 的概率分布离散程度越大，表示未来收益的不 确定性越大。 含两种资产的投资组合的风险： ( 盯p d 盯) =，f w j 2 c y i 2 + w j m c v 扛j扣l ，= 】 ( 存，) ，式中盯。，为投资组合的标准差，珑为单项资产的权重，盯，2 为资产i 的收益率方差，c o y , 为资产i 和资产，收益率协方差。从这个公式可以看出，投资 组合的标准差不仅是单项资产标准差的函数，同时也是两项资产收益率协方差的函 数。只要资产不是完全正相关的，即便是正相关组合的标准差也比各证券标准差的 加权平均值要少，也就是说只要资产不是完全正相关的，组合的风险分散就有作用。 以下是股票组合与单个股票收益率变化的示意图： 股票收益 么 、单只股票， l 图2 1 单个股票收益分布和股票组合收益分布 f i g 2 1s i n g l es t o c ka n dp o r ts t o c k s 标准差 构建投资组合 当投资组合中的资产数量很多时，按照以上的方式进行计算将会发现，投资组 合的协方差将是影响组合标准差的重要因素。因此，组合资产的相关性是考察组合 风险的重要依据。 当在投资组合资产相关性不变时改变资产的权重，就会得到一条潜在的组合曲 重庆大学硕士学位论文2 股票价值理论及相关分析方法综述 线，在这条曲线上可以改变权重的构成而降低组合的风险。同时投资者也可以组合 相关程度低或负相关的资产，达到收益率不变而降低风险的目的。以下是两种资产 组合在不同的相关性水平下所有权重组合构成的曲线图。如图2 2 所示： 预期收益率 标准差 图2 2 权重不同的投资组合曲线 f i g 2 2 c u r v e so f p o r t ss t o c k sw i t hd i f f e r e n tw e i g h tc o m b i n a t i o n 有效边界和最优投资组合 假设有很多资产和组合方式，代表给定风险水平时收益率最高的投资组合所连 接成的曲线被马柯维茨定义为可选投资组合的有效边界。当投资者根据其自身的风 险偏好确定了其唯一的效用曲线后，将有效边界和效用曲线相结合可以确定出最优 投资组合( 如2 3 ) ，最优投资组合是有效边界和最优投资组合的切点，在该点上的 投资组合是能够给投资者提供最大效用的有效组合。 图2 3 有效边界和效用曲线 f 培2 3 e f f i c i e n tb o r d e ra n dp r e f e r e n c eu t i l i t yc u r v e s 总结，在实际运用投资组合理论时，第一步是估计证券的期望收益、标准差和 确定他们之间的相关性，然后再把已知数据代入最优化程序，进而计算有效边界上 6 重庆大学硕士学位论文2 股票价值理论及相关分析方法综述 证券组合的投资比例、期望收益和标准差。很明显，当投资组合资产数量巨大时， 按照投资组合理论计算最优投资比例将十分的困难，这个缺陷决定了投资组合理论 在实际运用中具有较大的局限性。但是投资组合理论为后来的研究者指明了方向， 奠定了现代投资理论的基石。 2 3 资本资产定价模型( c a p m ) 介绍 马柯维茨理论模型为精确测量证券的风险和收益提供了良好的手段。但由于该 模型的复杂性制约其实际应用，因此后来的研究者试图建立一个比较适用的理论模 型，使其得到广泛的应用。在马柯维茨的投资组合理论基础上，夏普结合一般经济 均衡理论，假定所有投资者都以自变量为收益和风险的效用函数来决策，推导出 资本资产定价模型( c a p m ) 。以下对c a p m 模型的建立作简单的介绍1 2 ： 风险资产和无风险资产 从马柯维茨的投资组合理论知道，通过有效边界和投资者的风险效用函数的 结合可以确定投资者的最优投资组合。由于这个组合里的资产有各自的风险度量 值，其未来收益都是不确定的，我们把这类资产称为风险资产。但是在实际的经 济生活中，还有一类资产的收益是确定的，这类资产和任何风险资产没有相关性， 我们将这类资产称为无风险资产。因此，无风险资产和任何风险资产或风险资产 组合的切= 方差都为0 。 运用投资组合理论，将一个无风险资产和一个风险资产或资产组合相结合， 可以发现新组合的标准差和风险资产组合的预期收益率和标准差都呈线形关系： e ( r 。) = w r r ( e r r ) + ( 1 一 ) e ( r ，) e ( 盯。，) = ( 1 一0 ) 盯， r f r 为无风险资产的收益率，实际运用中可以用无风险利率来代替，阿。为 新组合中投资于无风险资产的比例。 无风 利险 盥 r f r 投资组合标准差 图2 4 风险资产与有效边界上风险资产的可能组合集 f i g 2 4p o s s i b l es e t o f r i s k - f r e e a s s g t w i t hr i s ka s s e t p o r t so ne f f i c i e n t b o r d e r 7 重庆大学硕士学位论文2 股票价值理论及相关分析方法综述 由于这种组合的预期收益率和标准差都是以线性结合的，所以可能组合的收 益一风险曲线是两项资产的直线，将该直线集和有效边界相结合，当两线相切时 的风险一收益线被夏普称为资本市场线。 资本市场线 从上面的曲线可以看出，如果引入借贷杠杆，以无风险利率借入资金投资于 最优组合m 点表示的风险组合，也就是增加新组合中的风险资产的比例，会发现 在延长线上的收益率都会高于风险资产的有效边界上的组合，因此从r f r 通过m 点的直线代表了新的有效边界，在这条线上的任何组合都是新的最优组合。这条 线表示，在一个可以自由借贷和资产可以任意流动的理想环境下理性投资者的选 择，称之为资本市场线。 从这条线可以看出，在引入了无风险资产和采用借贷杠杆后的投资组合将拥 有收益水平更高的有效边界。 无风 利险 塞 l 廿r 资本市场线 投资组合标准差 图2 5 资本市场线 f i g 2 5 c a p i t a lm a r k e tl i n e ，c i v i l 系统风险和非系统风险 在上图中，m 切点代表的组合是最优的风险组合，所有人都会选择m 组合并 通过借贷来位于资本市场线上的某处。而根据投资组合理论可以推断，最优的风 险组合一定会包括所有的风险资产，因为风险组合中每当加入新的风险资产时， 都会降低原组合的风险水平，这样的过程持续下去，只有包含所有的风险组合才 必然是最优风险组合，这个最优风险组合也就是m 点代表的组合。 我们将包含所有风险资产的组合称为市场组合，市场组合是一个市场相关性 风险被完全分散的组合，这种可以被分散的风险被称为非系统性风险。但是，很 显然市场组合不是无风险组合，我们将这种市场组合本身无法分散的风险称为系 统风险。也就是说，市场组合可以分散掉所有来自于市场系统内部的风险，而来 自于市场系统外部的风险市场组合不能分散。但至少我们知道，市场组合是我们 能够找到的最优风险组合，尽管市场组合也带了系统风险。 重庆大学硕士学位论文 2 股票价值理论及相关分析方法综述 将系统风险、非系统风险、市场组合的风险及相互的关系如图2 6 表示 收益标准差 图2 6 系统风险和非系统风险 f i g 2 6s y s t e m a t i cr i s ka n du n s y s t e m a t i cr i s k 数量 对于投资者来说，当运用组合投资概念时，非系统风险不用考虑，因为当我 们把一项资产当作市场组合的一部分时，非系统风险总是可以被消除的。只有系 统风险才是投资者不得不面对的。事实上，系统风险产生于影响所有风险资产的 宏观经济要素，所以它不能够被分散。 接下来的问题是，我们到底该怎样来测定某一风险资产的风险? 由于所有单项资产都是市场组合的一部分，因此可以用下面的线性模型来描 述单项资产相对于市场组合的收益率： r 。2 4 f + b 。r h ，+ s 式中，r ，为资产i 在t 期的收益率；4 。为资产i 的常数项；b j 为资产i 的斜率； 尺。，为m 组合在t 期的收益率：占为随机误差项。 对上式进行数学推导，就有以下的方差关系： v a r ( r “) = v a r ( b , r m ) + v a r ( 6 ) 从上式可以看出，单项资产的风险由两部分构成，v a r ( b j r 。，) 是与市场收益 率r 。相关的一个值，也就是i 和m 组合的协方差，它表示了作为市场组合一部 分的单项资产和整个市场组合的相关风险，称为i 的系统风险。v a r ( 6 ) 这个方差表 示的风险与市场组合无关，称之为i 的非系统风险。所以有： 单项资产的风险= 系统风险+ 非系统风险 分离定理 有了以上的分析，我们就可以确定一个市场投资者在进行投资时，应该选择 的投资决策了。事实上，一个理性的投资者，无论其风险偏好是怎样的，他的投资 决策就是确定出在资本市场线上的哪一点来构建他的投资组合，由于资本市场线 9 重庆大学硕士学位论文2 股票价值理论及相关分析方法综述 上的组合优于其他可能的有效组合，所以它成为组合的有效边界，投资者可以沿 着这条有效边界决定他想处的位置。如果是风险厌恶者，可以通过购买无风险证 券的形式以无风险利率贷出部分资本，剩余部分投资于市场组合m ；如果是风险 爱好者，则应该以无风险利率借入资金并加上自有资金全部投资在市场组合上。 这种投资决策就是要求投资者做两方面的事情：首先作出决定投资于市场组 合m ，这是别无选择的投资决策；其次根据个人的风险偏好，再作出融资决策是 要借入还是贷出资本来确定在资本市场线上你偏爱的风险位置。这种从融资决策 中分离出来的投资决策，就是所谓的分离定理。是一个理性人的必然选择。 分离定理如图2 7 所示： 图2 7 分离定理 f i g 2 7s e p a r a t i o nt h e o r e m 投资组合的标准差 证券市场线和资本资产定价模型 在资本市场线上，可以确定出市场组合所在的位置，就是在收益方差坐标上， 当方差值为盯。2 时对应的证券市场线上的点，这个点就是市场组合m ，此时其收益 率是。这是因为市场组合与其本身的相关风险就是其自身的协方差，也就是 c o y u 。= 2 ，这个关系如图2 8 所示： 资产的预期收益率 图2 8 特征线 f i g 2 8 c h a r a c t e r i s t i cl i n e l o 组合的方差 重庆大学硕士学位论文2 股票价值理论及相关分析方法综述 上面的资本市场线可以用以下方程表示： e ( 碍) ：肿+ 譬笋( 叫 j i f ) u m 令c o y o = p i 奄 e ( r ) = r f r + 屈( r _ i i ，一r f r ) 通过以上标准化后的资本市场线在证券投资领域被称做证券市场线，口被看 作是对系统风险的一个标准化度量。因为市场组合的卢值为1 ，如果一项资产的屏 大于1 ，说明该资产具有比市场组合更高标准化的系统风险，这意味着该资产表示 的证券比整个市场组合的价格波动性要大。这就是著名的资本资产定价模型。 当人们利用上式对风险资产的预期收益率进行估计时，唯一要确定的是该资 产对于市场组合的相关性风险。也就是一旦确定了项资产的口值，就可以对该 项资产的预期收益率或必要收益率进行估计，从而就可以确定一项资产的真正价 值。 在c a p m 模型的实际运用中，人们通常采用股票市场指数作为市场组合，通 过某只股票过去的收益率和市场收益率的比较，确定该只股票的口值，进而确定 该只股票的价值。 2 4 股票价值基本分析方法 股票的价值分析被研究者称为自上而下的分析方法，这种从上到下的分析步 骤要求投资者首先分析宏观经济要素和全球市场环境对某个行业的影响，然后考 察一个公司所处的行业环境对公司经营的影响，接下来是对行业中的公司进行分 析，最终确定该公司股票的价值。 2 4 1 宏观经济环境分析方法 公司是经济运行的细胞，任何一个公司总是在个特定的时期处在一个特定 的经济环境中经营，因此宏观经济的所有变量理论上都会对公司的经营活动产生 影响，但在实际分析时仍然需要根据需要关注一些主要的经济变量。 分析者一般将宏观经济环境分为国内或国际两个部分进行考察。 国内经济环境分析中应该主要分析g d p ，通货膨胀，利率等主要经济变量的 变化趋势。预测g d p 主要是要判断出未来一段时期的经济增长趋势，一个投资活 跃消费增长的市场环境无疑将为公司的发展提供机会。在作g d p 分析时，不仅要 对增长率进行预测，还应该知道经济增长的动力，这样就能够将经济增长和行业 联系起来，从而判断出经济增长对行业的影响程度【2 1 。 通货膨胀率的变化常常作为经济走势提供一个判断依据，因此证券投资者对 通货膨胀率的变化异常关注。同时，通货膨胀对财富的破坏性极大，比如当价格 重庆大学硕士学位论文2 股票价值理论及相关分析方法综述 水平上升时，固定收益的产品如存款等购买力和价值就会下降，而在证券市场上， 通货膨胀率的变化也会直接导致证券的价格发生波动。 一个国家的利率水平、货币政策、财政政策等也会对投资分析产生影响。例 如当利率发生突然变化，股价会迅速作出调整以反映新的利率水平，投资者还常 常利用长短期率的差价来预测经济活动趋势。例如，长期利率和短期利率如果无 差异或者反向差异可能预示着经济衰退的到来。又如，大多数经济学家货币供给 增长率会影响未来的经济增长率以及通货膨胀率，因此对投资者来说，要时刻关 注货币供给变动情况与当前的货币政策。而一个国家的财政政策是经济管理者用 支出和税收等调控国家经济的手段，比如，当一国削减其财政赤字时，通常会被 判断为有助于降低利率从而导致股市上升，而如果一国执行宽松的减免税收的政 策，将能够吸引更多的投资进而促进经济发展等。 国际经济环境也会对个公司的经营带来重大的影响，尤其是在经济全球化 的今天贸易自由化的发展有利于促进经济的增长，比如削减关税取消配额制以及 消除其他的贸易壁垒将有助于出口企业增加出口，从而拉动经济的发展，此外， 随着国际贸易水平的不断提高，汇率变动对经济的影响也越来越大。比如，近期 中国面临人民币升值的巨大压力，导致国际热钱大量流入中国尤其是中国的房地 产业，使得中国经济在局部领域出现过热的现象，对经济运行的稳定造成很大的 威胁。 在做股票的宏观经济分析时，应该尽可能关注和行业联系紧密的宏观经济要 素，分析他们对于行业环境的影响，为最终分析公司价值提供参考依据。 2 4 2 行业竞争环境分析方法 企业所在的行业可以被认为是企业的微观经济环境，宏观经济变化对于行业 内的企业有着共同的影响，因此对行业特征的分析有助于对企业价值的认识。单 个企业和行业的关系，可以看作是整体里面不同个体的竞争，对于每个企业来讲， 它们各自凭着不同的竞争能力共同构成行业竞争的结构。除了行业的环境直接制 约企业的经营活动外，对投资者来说，行业可以提供很多评判企业的参照，通过 对行业内的企业进行比较，投资者可以很容易的判断一个企业的竞争能力和发展 潜力网。 对于行业内的企业来说，它们的关系主要是一种竞争的关系：对资源的竞争， 对市场的竞争。行业的竞争法则就是丛林竞争法则一优胜劣汰。因此对企业做行 业分析时，首先要关注一个企业的行业竞争环境。 五力竞争模型 波特的五力竞争模型是得到广泛应用的行业竞争结构分析工具，波特用五种 竞争力来衡量行业竞争的激烈程度：1 ) 现有竞争程度；2 ) 新进入者的威胁；3 ) 1 2 重庆大学硕士学位论文2 股票价值理论及相关分析方法综述 替代产品的威胁；4 ) 购买者的议价能力；5 ) 供应商议价能力。 现有竞争程度：投资者可以从以下一些角度去考察行业的现有竞争程度，如： 有无寡头垄断；规模相当的企业是否很多；价格非价格竞争程度怎样；国内国际 竞争状况如何；退出壁垒的高低等。 新进入者的威胁：主要从行业的进入壁垒的角度分析新进入者的威胁。进入壁 垒主要有投资额、规模经济、现有分销渠道、消费者的品牌忠诚度、行业准入政策 等。 替代产品的威胁：替代产品的存在会制约公司的定价能力，从而限制公司的利 润，投资者主要应该分析替代品在价格和功能上对现有产品的替代程度，另外，技 术进步也常常是替代品威胁的主要来源。 购买者的议价能力：买方可以利用卖方的竞争来压低购买价格；另外，如果买 方购买的数量巨大，常常能够从卖方获得价格优惠；而如果企业的买家唯一而卖家 很多则企业很难有价格决定权利。投资者通过这方面的分析可以判断企业的赢利能 力和发展潜力。 供应商议价能力：供应商如果处于垄断地位，则企业就很难有采购定价能力； 相反，如果上游供应商选择很多或相互竞争很激烈，则企业采购时将会能够享有很 好的供应价格，从而可以降低企业成本，改善企业的赢利能力。 投资者通过对五种竞争能力的分析，目的就是要了解行业内的竞争激烈程度， 判断企业的长期赢利能力和发展潜能。 除了五力竞争模型，另一个得到广泛应用的行业分析工具是行业生命周期分析， 行业生命周期分析可以帮助投资者很好的对企业的销售前景进行预测，帮助投资者 分析企业的财务改善潜力、面l 临的风险以及判断企业的发展潜力等【l j 。 行业生命周期 行业生命周期模型是通过划分和确认行业所处的发展阶段的方式来对企业价值 进行判断。该模型将行业生命周期分为不同阶段，以下以五阶段模型为例，有：1 ) 开始阶段；2 ) 加速增长阶段；3 ) 稳定增长阶段；4 ) 成熟阶段；5 ) 衰退阶段。 1 ) 开始阶段；该阶段的特征是，行业市场小，公司发展和市场推广的成本高， 现金流入通常小于流出，因此净现金流通常为负。行业还未成型，未来发展具有很 高的不确定性。对投资者来说，这一类型的企业风险较大。 2 ) 加速增长阶段：该阶段的特征是，市场发展快，需求提升快，竞争不激烈， 利润率高，扩张意愿强烈。发展稳定的企业常常在这个阶段确立行业领导者的地位。 但由于高利润会引来新进入者，可能使得行业的竞争会逐渐加剧。从投资的角度， 这类型的企业股票常常具有较高的投资价值。 3 ) 稳定增长阶段：该阶段的特征是，市场需求基本得到满足，销售增长趋缓， 重庆大学硕士学位论文2 股票价值理论及相关分析方法综述 利润率由于竞争者的加入而趋于平稳。对投资者来说，这一阶段的企业股息水平可 能较高，但由于市场反映充分，股价上升的能力可能有限。 4 ) 成熟阶段：行业需求饱和，行业的增长率和宏观经济增长的水平相当，由于 竞争充分，收益水平可能处于平均水平。但由于这一阶段投资扩张的机会很少，企 业可能会派发更多的股息。对于稳健的投资者来说，这一类企业有一定的投资价值。 5 ) 衰退阶段：市场需求转移或替代品快速增长，企业销售下滑，利润率低甚至 亏损。 以上是典型的行业生命周期阶段划分，但在创新发展的时代，上述的任何一个 阶段都可能因为新产品的出现而改变原来的趋势。所以，投资者应该时时关注技术 进步对行业发展的影响，以便能够对企业的长期发展前景有准确的判断。 当我们对宏观经