（金融学专业论文）中国股市价值投资绩效实证研究.pdf

摘要 自9 0 年代初上海和深圳证券交易所成立至今，中国股票市场经历了十余年 的风风雨雨，推进了国企改革，促进了社会主义市场经济发育，优化了资源配置， 为我国经济的发展做出了贡献。随着股市的发展，投资理念也在不断转变。价值 投资理念于2 0 0 1 年在中国股市出现，并逐步被投资者重视，逐渐展露锋芒，最 终发展为目前市场的热点。价值投资理念源于国外，在国外发展的几十年中经受 住了市场的考验。事实证明，对投资者来说，它是一种成功的投资理念；对股市 的健康发展来说，它也能发挥积极的作用。但是从目前理论研究，媒体报道中出 现的一些似是而非的观点、概念与说法来看，对这个舶来品，理论研究和实务运 作中都存在着不少问题。 深化对价值投资理念的研究，从理论上来说，有利于促进价值投资理念的成 熟和完善，培育适合中国股市的价值投资理念。从实务上来说，有助于逐渐改变 。目前中国股票市场上希望在短期内获得高额回报的投机理念，抑制过度投机；有 助于培养投资者的价值投资理念，发展理性投资；有助于规范我国股票市场的秩 序，促进股票市场的健康发展。 在这样的背景下，在前人研究的基础上，本文进一步研究和探讨了价值投资 理念是否适用于中国股市这一问题。本文首先回顾了国内外价值投资理念的研究 成果，并分析了以往研究中的不足。针对目前价值投资理念界定混乱的情况，本 文对价值投资理念重新进行了界定。在此基础上，本文选择三种主流的价值投资 方法构建投资组合，通过投资绩效的实证比较，从中筛选出最佳的一种，并用该 最佳投资组合的投资绩效与市场基准相比较，以此分析价值投资理念是否适用于 中国股市。最后，根据实证分析的结果，本文进一步分析了阻碍中国股市价值投 资理念发展的因素并提出解决策略。 本文共分为四章。第一章对国内外价值投资理念研究进行了回顾和总结，分 析了以往研究中的不足，指出目前在理论研究和实务运作中对价值投资理念帮没 有一个明确、统一的认识；目前的理论研究没有很好的说明价值投资理念在中国 股市的适用性问题。针对这些不足，该章提出了本文的研究方法、研究创新和研 究内容。 第二章是对价值投资理念的重新界定。对价值投资理念理解的混乱已经阻碍 了理论研究和实务运作的顺利发展。该章分析了目前几个具有代表性的价值投资 理念界定，指出其不足，并重新进行了界定。在此基础上，该章分析了价值投资 理念的理论基础，总结了格雷厄姆和巴菲特的成功投资经验，最后把价值投资理 念与其它投资理念相比较，分析了其特点。本章为后续的研究打下了理论基础。 第三章是中国股市价值投资绩效实证分析。该章采用市盈率评估法、市净率 评估法、股票内在价值综合指数法三种主流价值投资方法构建投资组合。通过投 资绩效的实证比较，市盈率法构造的投资组合取得了超过市场基准的成绩，但同 时仍处于亏损状态。这一结果表明，价值投资理念是值得推广的，但由于我国股 市的不成熟和不完善导致其不能取得理想的收益。 基于第三章的实证结果，第四章分析了中国股市中哪些因素阻碍了价值投资 绩效的提高，并有针对性地提出了改进和完善的建议。以促进中国股市的健康发 展，促进价值投资理念在中国股市的推广。 关键词：中国股市、价值投资理念、投资绩效 v a b s t r a c t s i n c es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e f o u n d e di nt h eb e g i n n i n go f1 9 9 0 s c l l i n e s es t o c km a r k e th a sb e e n d e v e l o p i n gf o rm o r et h a nt e ny e a r s i th a sm a d eag r e a tc o n t r i b u t i o nt ot h e e c o n o m yo fc h i n a 。i nt h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t ，i n v e s t m e n ti d e a l i sd e v e l o p i n g v a l u ei n v e s t m e n ti d e a la p p e a r e di n2 0 0 1i nc h i n e s es t o c k m a r k e t i ti sb e c o m i n gt h em a i ni n v e s t m e n ti d e a li nc h i n e s es t o c km a r k e t g r a d u a l l y v 甜r ei n v e s t m e n ti d e a lc a m ea b r o a da n di th a dp a s s e dt h et e s t o fm a r k e ta b r o a d i th a sb e e np r o v e dt ob eas u c c e s s f u li n v e s t m e n ti d e a l f o ri n v e s t o r sa n di ti sh e l p f u lf o rt h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t b u t b a s e do ns o m ec o n c e p t i o n sa p p e a r e di na c a d e m i cs t u d i e sa n ds o m e r e p o r t s ，t h e r ea r em a n yp r o b l e m so fv a l u ei n v e s t m e n ti d e a li na c a d e m i c s t u d ya n dp r a c t i c e f a r t h e rs t u d i e sa b o u tv a l u ei n v e s t m e n ti d e a li sh e i p f u lf o rt h e d e v e l o p m e n to fi t , a n d i ti s h e l p f u l f o rd e v e l o p i n gs u i t a b l ev a l u e i n v e s t m e n ti d e a lf o rc h i n e s es t o c km a r k e tt h e o r e t i c a l l y i np r a c t i c e ，i ti s h e l p f u lf o rc h a n g i n gt h eg a m b l ei d e a lw h i c hw i s h e s t oe a r nag r e a ts u mo f m o n e yi n as h o r tt i m ei nc h i n e s es t o c km a r k e t i ti s h e l l ；i f u l f o r d e v e l o p i n gr a t i o n a li n v e s t m e n ti d e a la n dk e e p i n gt h es t o c km a r k e ti n o r d e l i nt h eb a c k g r o u n d ，b a s e do nt h ef o r l n e rs t u d i e s ，t h i sa r t i c l em a d ea f a r t h e rs t u d yo fw h e t h e rt h ev a l u ei n v e s t m e n ti d e a li ss u i t a b l ef o rc h i n e s e s t o c km a r k e t f i r s to fa l l ，t h i sa r t i c l es u m m e du pt h es t u d i e so fv a l u e i n v e s t m e n ti d e a la b r o a da n di nc h i n a t h e ni ta n a l y z e dt h el i m i t a t i o no f f o r m e rs t u d i e s b e c a u s eo ft h ec o n c e p t i o no fv a l u ei n v e s t m e n ti d e a li s m i x e du p ，t h i sa r t i c l eg a v ean e wc o n c e p t i o n t h e nt h i sa r t i c l ec h o s et h r e e l c a d i n gv a l u ei n v e s t m e n tm e t h o d st of o r n lp o r t f o l i o s ，a n dc h o s et h eb e s t b a s e do nt h e i rp e r f o r m a n c e s t h e nt h i sa r t i d ec o m p a r e dt h eb e s tp o r t f o l i o w i t ht h em a r k e tb e n c h m a r kt oj u d g ew h e t h e rv a l u ei n v e s t m e n ti d e ai s s u i t a b l ef o rc h i n e s es t o c km a r k e t a tl a s t b a s e do nt h er e s u l t so fp r a c t i c a l s t u d yt h i sa r t i c l ea n a l y z e dt h ef a c t o r sw h i c hb l o c k e dt h ed e v e l o p m e n to f v a l u ei n v e s t m e n ti d e a li nc h i n e s es t o c km a r k e t v 1 t h e r ea r ef o u rc h a p t e r si nt h i sa r t i c l et o t a l l y t h ef i r s tc h a p t e r s u m m e du pt h es t u d i e so fv a l u ei n v e s t m e n ti d e a la b r o a da n di nc h i n aa n d a n a l y z e dt h ef o r m e rs t u d i e s l i m i t a t i o n st h a tt h e r ei sn oc l e a ra n du n i f o r m c o n c e p t i o no fv a l u ei n v e s t m e n ti d e a li na c a d e m i cs t u d ya n dp r a c t i c ea n d t h ep r o b l e mt h a tw h e t h e rv a l u ei n v e s t m e n ti d e a li ss u i t a b l ef o rc h i n e s e s t o c km a r k e ti sn o ts o l v e d i no r d e rt os o l v et h e s ep r o b l e m s ，t h i sc h a p t e r g a v et h ew a yo ft h i ss t u d y , t h ei n n o v a t i o no ft h i ss t u d ya n dt h ec o n t e n to f t h i ss t u d y t h es e c o n dc h a p t e rg a v ean e wc o n c e p t i o no fv a l u ei n v e s t m e n ti d e a l t h ec o n f u s i o no fv a l u ei n v e s t m e n ti d e a lc o n c e p t i o nh a sb l o c k e dt h e d e v e l o p m e n to fa c a d e m i cs t u d y a n dp r a c t i c e t h i sc h a p t e r a n a l y z e d s e v e r a ll e a d i n gc o n c e p t i o n s l i m i t a t i o n s t h e nt h i sc h a p t e rg a v ean e w c o n c e p t i o no fv a l u ei n v e s t m e n ti d e a l 。a n a l y z e dt h ea c a d e m i cb a s eo fi t a n di n t r o d u c e ds u c c e s s f u lv a l u ei n v e s t m e n te x p e r i e n c e a tl a s t ，t h i s c h a d t e rc o m p a r e dv a l u ei n v e s t m e n ti d e a lw i t ho t h e ri d e a l sa n da n a l y z e d v a l u ei n v e s t m e n ti d e a l sc h a r a c t e r i s t i c s t h i sc h a p t e rm a d eab a s ef o rt h e f o l l o w i n gs t u d y t h et h i r dc h a p t e rs t u d i e dt h ep e r f o r m a n c eo fv a l u ei n v e s t m e n t i t c h o s et h r e el e a d i n gv a l u ei n v e s t m e n tm e t h o d st of o r mp o r t f o l i o s ，a n d c h o s et h ep ep o r t f o l i oa st h eb e s tb a s e do ni t sp e r f o r m a n c e t h i s p o r t f o l i og o tb e t t e rp e r f o r m a n c et h a nt h em a r k e tb e n c h m a r k , b u ti t s i n c o m ew a ss t i l lm i n u s t 1 1 i sr e s u l tp r c i v e dt h a tv a l u ei n v e s t m e n ti d e a li s u s e f u l ，b u tc h i n e s es t o c km a r k e tn e e d st ob ei m p r o v e d b a s e do nt h er e s u l t so ft h et h i r dc h a p t e r , t h ef o r t hc h a p t e ra n a l ) z e d t h ec h i n e s es t o c km a r k e t sf a c t o r sw h i c hb l o c k e dt h ed e v e l o p m e n to f v a l u ei n v e s t m e n ti d e a l 。t h e nt h i sc h a p t e rg a v es o m es u g g e s t i o n st o d e v e l o pc h i h e s es t o c km a r k e ta n dv a l u ei n v e s t m e n ti d e a l k e yw o r d s ：c h i n e s es t o c km a r k e t ，v a l u ei n v e s t m e n ti d e a l ，i n v e s t m e n t p e r f o r m a n c e ， 图表目录 表1 1 中国股市投资理念演变表 表3 1 中国诚信证券评估有限公司综合指数评估体系 表3 2 上海新兰德证券投资顾问有限公司综合指数评估体系 表3 33 0 只随机选取的上证5 0 指数成份股 表3 43 0 只样本股产业分布表。 表3 53 0 只样本股2 0 0 4 年市盈率 表3 6 投资组合a 股票构成 袭3 7 投资组合a2 0 0 5 年收益率 表3 83 0 只样本股2 0 0 4 年市净率 表3 9 投资组合b 股票构成。 表3 1 0 投资组合b2 0 0 5 年收益率。 表3 1 1 股票内在价值综合指数评估体系 表3 1 23 0 家上市公司2 0 0 4 年相关指标实际值 表3 1 33 0 只样本所属1 2 个产业相关指标标准值 表3 1 43 0 家上市公司2 0 0 4 年相关指标单项指数 表3 1 5 长江电力c 6 0 0 9 0 0 ) 综合指数计算袭 表3 1 63 0 只样本股2 0 0 4 年综合指数 表3 1 7 投资组合c 股票构成 表3 1 8 投资组合c2 0 0 5 年收益率。 表4 - l 表4 - 2 表4 _ 3 表4 4 表4 - 5 图2 - 1 图2 - 2 图3 1 图3 2 图3 - 3 图3 - 4 图3 5 图3 6 上海股市波动次数统计表 中外股市历年波动次数对比表 中外证券交易所换手率对比 中外证券交易所市盈率对比 我国上市公司股权结构表 价值投资理念、价值投资方法、股票内在价值评估方法层次关系图 伯克谢尔海舍威每股账面价值年增长率 沪市a 股总股本加权平均市盈率趋势图 沪市a 股总股本加权平均市净率趋势图 样本股产业分布比重图 上证综指2 0 0 5 年走势图 “ 4 5 4 6 4 7 勰 4 9 4 9 5 0 投资组合a 、b 、c 绩效比较图 投资组合a 与市场基准比较图 m 弘弘弘n铊奶 卵 铅嚣 撕勉驼”虬豇s： 学位论文独创性声明 y 9 8 0 4 2 9 本人郑重声明： l 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 可 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有叔保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名： 日期： 南京师范大学硕士学位论文：中国股市价值投资绩效实证研究 1 1 选题的背景和意义 第1 章导论 自9 0 年代初上海和深圳证券交易所成立至今，中国股票市场经历了十余年 的风风雨雨，为我国经济的发展做出了贡献。主要体现在：筹集资金，促进经济 发展；转化机制，推进国企改革；调整产业结构，优化资源配置；拓宽投资渠道， 促进市场经济发育。但同时也应该看到，我国股市先天不足，存在许多问题，如： 证券发行制度的缺陷问题、国有股全流通问题、一股独大问题、监管机制问题、 上市公司质量问题、非理性炒作问题等。 随着我国股市的发展，投资理念也在不断转变，并在不同的发展阶段呈现出 不同的特点。1 9 9 6 年之前，股票市场规模很小，投资者以中小散户为主，上市 股票以沪深两地的本地股为主，大盘走势波动性极强。此时的投资理念偏好于高 送配与高风险。1 9 9 6 年以后股票市场逐渐发展壮大，投资理念也经历了一系列 重要变化。1 9 9 6 年，股市上以绩优和蓝筹理念为主导。1 9 9 7 年，绩优理念风光 依旧，重组理念展露锋芒。1 9 9 8 年，绩优理念悄然退出，重组理念主导市场。 1 9 9 9 年，重组理念与高科技成长理念结合。2 0 0 0 年，成长理念盛极而衰，重组 理念魅力不减。2 0 0 1 年，重组类股票表现衰退，价值投资理念开始为市场所关 注。2 0 0 2 年，市场积极探索新的投资理念，价值投资被更多的人重视。2 0 0 3 年， 价值投资理念展露锋芒，逐步成为市场热点。( 见表卜i ) 。 表卜1 中国股市投资理念演变表 时间投资理念 1 9 9 6 芷 绩优和蓝筹理念为主导 1 9 9 7 年 绩优理念风光依旧，重组理念展露锋芒 1 9 9 8 生 重组理念主导市场 1 9 9 9 燕 重组理念与高科技成长理念结合 2 0 0 0 焦 成长理念盛极而衰，重组理念魅力不减 2 0 0 1 篮 价值投资理念开始为市场所关注 2 0 0 2 笠 价值投资理念被更多的人重视 2 0 0 3 年一至今 价值投资理念逐步成为市场热点 。价值投资之前的那些理念，与其说是投资还不如说是投机。中国的股票市场 经常被人称为“政策市”、“庄家市”和“消息市”，投资者在投资决策时受非理 南京师范大学顾e 学位论文：中国股市价值投资绩效实证研究 性因素的影响很大。中国股市曾到了“无庄不成股”的地步。散户为了能够与庄 共舞，甚至战胜庄家而四处打探消息。庄家则更注重与所投资的目标公司建立亲 密关系，以便通过收集筹码来操纵股价，获取暴利。许多投资者在政策变更上下 赌注，寄希望于政策的变更而一夜暴富。投资者短期炒作，追涨杀跌，跟风现象 严重。这些非理性的投机活动不仅损害了投资者本身的利益，而且严重妨碍了股 票市场正常功能的发挥。从2 0 0 3 年起，这些旧的投资理念遭遇到了来自不同方 面的挑战。首先，管理层加强股票市场规范化建设，监管力度加大。这在一定程 度上提高了“做庄”行为的政策风险，从而降低了集中型投资和短线投资的获利 预期。其次，机构投资者的队伍逐渐壮大，它们之间的博弈使市场的超额利润空 间缩小，投资收益趋于平均化。第三，管理层列：毫规资金的清理活动使机构投资 者资金来源非信贷化，大大制约了投资的非理性行为，减弱了个股的波动性，减 少了短线投资收益。第四，政府干预式的资产重组逐渐减少，投资于重组股的获 利空间减小，投资风险加大。 在这样的情况下，价值投资理念成为热点。价值投资在国外已有了几十年的 发展历史，经历了市场的考验。事实证明，对投资者来说，它是一种成功的投资 理念；对股市的健康发展来说，它能发挥积极的作用。2 0 0 3 年底，中国股市掀 起了有业绩支撑的大盘股的牛市行情，价值投资理念得到了投资者的广泛认同， 很多媒体和股评家都在欢呼，似乎价值投资时代已经来临。价值投资理念吸引了 无数人的目光，几乎成为股票投资的代名词。不过，从媒体报道、学术论文中出 现的一些似是而非的观点、概念与说法来看，对于价值投资理念，理论研究和实 务运作中都存在着不少问题。一 深化对价值投资理念的研究，从理论上来说，有利于促进价值投资理论的成 熟和完善，培育适合中国股市的价值投资理念。从实务上来说，有助于逐渐改变 目前中国股票市场上希望在短期内获得高额回报的投机理念，抑制过度投机；有 利于培养投资者的价值投资理念，发展理性投资；有助于规范我国股票市场的秩 序，促进股票市场的健康发展，充分发挥股票市场的功能。， 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究状况综述 一、价值投资理念 。 i 格雷厄姆的价值投资理念 本杰明格雷厄姆被认为是证券分析的开山鼻祖。1 9 3 4 年，他与大卫多 德出版的证券分析一书，开创了价值投资理念。其核心思想是：谨慎投资， 2 南京师范大学硕士学位论文：中国股市价值投资绩效实证研究 只有在价格远低于其内在价值时才购买股票。 在证券分析一书中，格雷厄姆提出了安全边际概念，他认为：当股票的 价格低于它的内在价值时，股票就存在一个正的安全边际。拥有了安全边际，投 资者就拥有了一种更容易取胜的优势由于价格有一种回归价值的强烈趋势， 当价格低于价值时，在“价值引力”的作用下，价格更倾向于上升，而不是下降， 因此正的、大的安全边际能使投资者在避免受损的情况下更容易获利。 要确定安全边际，首先需要对股票的内在价值进行评估，格雷厄姆所认为的 股票内在价值包括资产价值、盈利能力价值和成长性价值。因为格雷厄姆认为对 未来的预测具有不确定性，因而成长性价值根本不可完全量化，在评估股票内在 价值时，对于成长性价值几乎可以不予考虑。同时，他认为高成长意味着高投入， 成长所带来的收益在很大程度上都会被投入所增加的成本所抵消，因而公平竞争 下的成长根本不能创造价值，只有存在持续竞争优势的企业才会有成长性价值。 对于公司资产价值，他认为其值等于经过调整后的资产减去负债后得到的净资产 价值。在确定资产时，格雷厄姆严格将资产的范围限定在流动资产和有形资产， 而对设施、不动产、设备、其他长期资产和无形资产不赋予任何价值。格雷厄姆 对盈利能力价值( e p v ) 的估计基于对收益的两点假设：( 1 ) 经过调整的现有收 益与可分配现金流的可持续水平相等：( 2 ) 收益水平在未来无限长的期间内保持 稳定。公司的盈利能力价值可表示为： e p v = 调整后的收益瓜 其中，r 是现在的资金成本。 在此基础上，格雷厄姆还发明了个公式，以企业收益和a a a 公司债的关 系来评估企业的内在价值： 内在价值= e ( 2 r + 8 x 4 4 y 其中，e 代表企业的每股收益，r 代表预期增长率，y 代表目前a a a 公司债 的筹资成本，8 5 这个数字是格雷厄姆认为增长率为零时企业的市盈率。 格雷厄姆认为要理解价值投资理念其实不难，但要很好地实施它却并不容 易。关键在于投资者存在些性格的缺陷，需要克服。这主要包括；坚持理性， 克服感性；坚持独立自信，杜绝随波逐流；保持心态平衡，克服贪婪与恐惧。 2 巴菲特的价值投资理念 巴菲特认为其投资理念8 5 来源于格雷厄姆。他坚定信奉格雷厄姆的安全 边际理论，但摒弃了格雷厄姆的投资分析方法。其具体的价值投资理念是：坚持 将注意力集中在收集要收购之企业的相关资料，包括该企业是否简单且易于了 解；过去的经营状况是否稳定；长期发展的远景是否被看好。巴菲特非常重视管 理阶层的品质，凡是收购的公司，都必须有值得赞赏和信赖的管理人员，他们要 1 【美】本杰明格蓄厄姆格雪厄姆投资指南 m 南京：江苏人民出版社。 、3 i 一 南京师范大学硕士学位论文：中国股市价值投资绩效实证研究 诚实而且干练。巴菲特用来评估经营效益和经济绩效的财务原则是，不怎么重视 年度的绩效，而把焦点放在每四年或每五年的平均值上。他遵循：注重权益回报 而不是每股收益；计算股东收益；寻求高利润率的公司；公司每保留1 美元都要 确保创立i 美元的市值。在市场原则方面，随着公司经历各个不同发展阶段，分 析要依据各阶段的特性，以市场价格为比较基准，重新评估公司股票的价值，并 以此决定是否买卖及持有股票。总而言之，他认为价值投资具有两个要素：一是 股票的内在价值如何；二是是否可以在股价远低于其内在价值时买进该股票。2 二、股票内在价值评估模型及其应用研究 对股票内在价值的评估是价值投资的核心技术，国外的研究主要集中于这方 面，并取得了丰硕的成果，涌现出一系列著名的股票内在价值评估模型，主要有： 贴现评估模型、基于账面价值和“剩余收益”的价值评估模型、比例估价模型等。 i 贴现评估模型 ， 贴现评估模型的理论基础是欧文费雪( h - v i gf i s h e r ) 的资本预算理论和莫迪 里安尼一米勒( m o d i g l i a n i m i l l e r ) 的价值理论。该模型认为，企业的内在价值等 于未来各期现金流的贴现之和。1 9 3 8 年，基于欧文费雪的资本预算理论，美 国著名投资理论家w i l l i a m s 在价值投资理论一书中，提出了贴现现金流c f ) 估值模型。w i l l i a m s 认为投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取 权，对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利。那么企业的内在价值 就应该是对投资者所能获得的所有股利的现值。由此，w i l l i a m s 推出了以股利贴 现来确认股票内在价值的最一般的表达式： p - 薹南3 其中，k 为无风险利率。 w i l l i a m s 的d c f 模型在后来的几十年里一直被人们奉为股票估值的经典模 型。 1 9 9 7 年，j o s e p hr g o r d o n 和m y r o nj g o r d o n 依据企业的竞争优势提出了 有限增长期股利贴现模型。该模型认为，企业的未来可以划分为两个阶段，即竞 争优势期和竞争平衡期，在竞争优势期内，企业的股利能够以一定的增长率增长， 但在竞争平衡期内，企业派发的红利只能维持在一个稳定的水平股票的内在价 值是这两个阶段股利的分别贴现之和。模型的具体表达式为： ， p 堡g 丛+ 堡g ! 丛 白0 + k ) k o + k ) “ 2 美 安迪基尔帕特里克投资圣经一巴菲特的真实故事 m 北京；民主与建设出版社2 0 0 3 美 滋维博迪，亚历克斯凯恩，艾伦j 马库新投资学( 第五版) m 北京：机械工业出版社，2 0 0 2 同上 4 南京师范大学硕学位论文：中国股市价值投资缋效实证研究 s o r e n s e n 和w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ) 5 用稳定增长模型、两阶段增长模型和三阶 段增长模型对标准普尔4 0 0 种股票中的1 5 0 种进行评估。他们根据模型所计算 出的价值与当时市场价格之比的大小，由高到低把这1 5 0 种股票分成5 个组，使 用月度价格和红利数据计算出1 9 8 1 - - 1 9 8 3 年间的每种证券组合的平均收益，发 现每种模型都能识别出价值被低估或高估的股票，同时还证实三阶段模型拥有较 佳的估计效果。 尽管欧文费雪提出的价值理论具有一定的进步性，但是还是存在着不容忽 视的缺陷。首先，现实的商业活动中存在着很多的不确定性；其次，忽略不同的 企业之间不同的资本结构，全部使用市场的无风险利率；最后，股利贴现的价值 模型无法应用于很少发放股利或不发放股利的企业的价值评估。 莫迪里安尼和米勒针对欧文费雪理论中的缺陷，提出了著名的m m 理论。 该理论是对欧文费雪理论的一种扬弃。他们主要解决的是不确定情况下企业价 值评估方法，并回答了企业价值与企业资本结构关系的问题。他们认为每一个企 业的收益流量是不确定的，可以当作服从某种分布地随机变量，而股票的收益是 指在一段时间该股票能够带来的期望收益。在资本市场有效率的条件下，企业的 价值指的是市场价值，它等于企业的权益市场价值和债务市场价值之和。 莫迪里安尼和米勒的理论框架是现代价值评估的思想源泉，它促进了现代价 值评估理论的蓬勃发展。在这之后，人们开始寻找比股利更能客观衡量企业预期 收益的经济指标，最终提出了自由现金流贴现模型( d c f m ) ： n 荟( 1 + w a c c ) 其中，w a c c 指企业加权资金成本。 与股利相比，利用自由现金流作为衡量预期收益的基础更具有优越性。首先， 自由现金流为非利润指标，比较不容易受到操纵：其次，利用自由现金流贴现模 型进行企业价值评估可以不受企业股利政策方面的限制。与股利贴现模型类似， 人们根据自由现金流在未来的增长情况，派生出零增长自由现金流贴现模型、固 定增长自由现金流贴现模型和有限增长自由现金流贴现模型。 c h a n gj o s e p h ( 2 0 0 1 ) 7 使用自由现金流分析法对化工类公司的收益状况进行了 研究，并分析了自由现金流方法的缺陷。 2 f o 和e 、a 价值评估模型 传统的d c f 模型有其自身的合理性，但是，这些模型在进行公司价值评估 时都只考虑到未来现金流的影响，而不使用资产负债表和损益表上的数据，使这 5 e r i e h s o r e n s e n , d a v i d a w r l i a m | o n s o m e e v i d e n c e o n t h c 恤o f d i v i d e a d d i o u n t m o d e l s 田 f i n a n c i a l a n a l y s t sj o u r n a l , n o v e m b e r - d e c e m b e r l 9 8 5 ，p 6 0 一 美 j 兹维博迪，亚历克斯凯思，艾伦j 马库斯投资学( 第五版) m 北京；机械工业出版社，2 0 0 2 7c h a n g j o s e p h f o c u ss h i l l st of r e ec a s hf l o wi nr e t u r nt ov a l u ei n v e s t i n g 棚c h e m i c a lm a r k e tr e p o r t e r , 2 0 0 1 ，v 0 1 2 5 9i s s u c1 2 , p 1 。 。 5 南京师范大学硕士学位论文：中国股市价值投资绩效实证研究 种方法的实用性大大下降。随着财务信息的价值相关性不断凸现，理论界对内在 价值和资本市场的分析，也逐渐转移到会计研究的方向上来，与此同时，股票估 价模型也有了新的进展。会计界比较公认的观点是会计盈余和账面净资产是对股 票的内在价值产生重要影响的因素。在这样的研究结果支持下，会计界的很多理 论工作者经过会计基础分析，得出了公司内在价值与“剩余收益”和账面净资产 的函数关系。其中最有影响力的两个模型是f - o 模型和e v a 价值模型。 2 0 世纪9 0 年代初，o h l s o n 开创性地提出了一种基于账面价值和未来收益的 估价模型。其表达式为： 只- b y ，+ ：r ；7 e ，【x 0 ，】8 筒 这一等式表明，股票的内在价值应该是公司当期账面价值与未来各期剩余收 益贴现之和。与股利贴现模型相比，该模型使用了如当期账面净值、未来各期净 资产收益率、未来账面净值等大量有用的财务数据，充分体现了财务数据的价值 相关性。1 9 9 3 年，b e r n a r d 在他的论文中第一次对该模型提出了e d w 盯d 一b e i 卜 o h l s o n 模型( e b 0 模型) 的说法，得到了以后研究人员的认可。 在这以后，f e l t h a m 和o h l s o n 两人又合作对e b o 模型和以前的研究展开了 大量的充实性工作，为资本市场的会计研究加入了很多新的元素，主要包括c s r 、 账面价值和收益、收益的暂时性成分、稳健性会计原则和推迟确认等。被充实后 的模型为以后的研究和修正工作提供了一个理想的平台，该模型后来广泛地被理 论界所接受，并以两人的名字命名为f - o 模型。 利用账面价值和剩余收益对企业进行估值的另一个重要模型就是e v a 价值 模型。2 0 世纪8 0 年代，价值管理成为众多跨国公司纷纷效仿的方式，其中应用 得最广的方法就是经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) e v a 这一概 念最早是由s t e r ns t e w a r t 管理咨询公司提出的，它是一种经济利润，是从税后净 营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的真实经济利润，它衡量的是 剩余收益，是去除经营成本和资本使用成本后股东能享有的部分： 一e v a ；x ：一7 6 v j ，9 。 一 其中，x ，和6 l ，o 分别表示经调整过的收益和账面净值。 。 现阶段，e 、r a 成为评价企业绩效的重要指标。 从某种意义说，e v a 价值模型是传统会计理论与实践紧密结合的产物。s t e r n s t e w a r t 在提高该模型的实用性方面做出了不断的努力。为了纠正传统会计原则 和记账方法对企业内在价值造成的偏差，s t e r ns t e w a r t 对g a a p 进行了多达1 2 0 刘烧松股票内在投资价值理论与中国股市泡沫闯题 j j 经济研究，2 0 0 5 ，( 2 ) 谷祺，于东智e v a 财务管理系统的理论分析 j 】会计研究，2 0 0 0 ，( 1 1 ) ”6 ， - 。 南京师范大学硕士学位论丈：中国股市价值投资绩效实证研究 多处的调整，同时，为了纠正记录交易方式不同而带来的偏差，s t e ms t e w a r t 还 在调整的基础上又对g a a p 进行了多处微调。经过调整，e v a 价值模型实用性 得到了极大的提高。 3 比例估价模型 比例估价模型包括的范围较广，其中常用的有：市盈率( p e ) 估价模型、 价格销售收入( p s ) 比例估价模型、市净率估价模型、市场价值重置价值 比例( t o b i nq ) 模型等。 在市盈率与投资策略的研究中，b a s u ( 1 9 7 7 ) 1 0 利用c a p m 模型得出结论： 与整个市场相比，低市盈率股票能获取超额收益，而高市盈率则不然。g o o d m a n 和p e a v y ( 1 9 8 3 ) 1 1 利用行业市盈率分析也得到同样的结论。l e v y 和1 z r m , m ( 1 9 8 5 ) 1 2 使用随机占优理论也得到同样的结论。 在关于p s 的研究中，s e n c h a c k 和m a r t i n ( 1 9 8 7 ) 1 3 认为：低p s 的证券组 合的表现超过市场平均水平，同时发现低的p e 证券组合要比低的p s 证券组合 更能带来稳定收入，而且在采用低p s 比率的有价证券组合的决策时，所选用的 公司规模越小，收益就越不稳定，即收益的方差越大。j a e o b s 和l e v y ( 1 9 8 8 ) “ 研究了1 9 7 8 - - 1 9 8 6 年p s 比率对股票的投资收益率的影响，发现显著相关。 三、其他 e i t e m a n d a v i d i c ( 1 9 6 5 ) ”认为数学形式的价值评估模型不具有实用价值， 提出使用标准收益曲线( i s o - y i e l dc u r v e s ) 来选择不同增长率的股票。他认为该 方法实用性强，同时具有理论上的精确性。 o p p e n h e i m e r h e n r yr ( 1 9 8 5 ) 1 6 对格雷厄姆的选股标准进行了检验。他选取 纽约和美国证券交易所中符合格雷厄姆选股标准的股票构成投资组合，发现 1 9 7 6 年后，该组合的表现下降。 i b b o t s o nr o g e rg 和r i e p em a r kw ( 1 9 9 7 ) 1 7 辨析了成长与价值的异同。描 述了成长型股票和价值型股票的特征，并对成长型投资和价值型投资进行了比 较，认为实际操作中构建投资组合时应该两者结合。 ， ms b 删i n v e s t m e n tp e f f o t m a a c e o f c o m m o n s t o c k s i n r e l a t i o u t o t h e i t p r i c e - e a n n n g s r a t i 0 6 ：a t e s t o f t h e e t f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s 们j o u r n a lo f f i n c e , j u n e1 9 7 7 ，p 6 6 s “d ? 丸c , o o d m a mj w 1 e a v y1 1 1 i n d u s t r yr e l a t i v ep r i c e - e a m i n pr a t i o s i n d i c a t o r so f i n v e s t m e n t 舢r 哪 f l u v i a l a n a l y s l s j o u m a l l 9 8 3 ，3 9 , p 6 0 4 l l k