（管理科学与工程专业论文）基于异质信念的股票市场均衡研究及我国股市的实证检验.pdf

中文摘要 “异质信念( h e t e r o g e n e o u sb e l i e f s ) ”简单的说，就是指股票市场上投 资者对未来股价的预期上存在意见分歧( d i f f e r e n to p i n i o n s ) 的现象。从常识 ( c o m m o ns e n s e ) 上讲，人们大都可以接受“在股票市场中不同投资者对股票未 来走势的估计上会存在不同的意见”这一观点，但对存在异质信念的股票市场均 衡问题做出学术研究却是近二三十年的事情，并且目前这一领域中还存在着许多 亟待解决的问题。 但是正如b a r b e r i s 和t h a l e r ( 2 0 0 2 ) 所说的那样，“基于异质信念的模型 为人们研究金融市场异象成因问题提供了很有意义的思路”，本文的工作正是对 基于异质信念的风险资产市场均衡定价问题的研究。 在假定所有投资者理性但存在意见分歧的情况下，本文推导了不允许卖空 的风险资产市场上的均衡定价模型( h b 一i e m ) 。并根据该模型把影响股票价格变 动的因素分为市场因素和投资者因素，同时提出与公司经营状况无关的投资者情 况( 如信息在投资者间扩散和投资者财富数量的变化) 等因素都会影响股票价格 变动。然后依据这一理论对过度波动现象、过度反应现象及新股长期弱势现象等 提出了一致的假说性解释。 为检验h b - m e m 的有效性，本文又进行了两项实证检验工作。在第四章中， 本文通过检验中国股票市场价量关系，验证了h b m e m 提出的“在不能卖空的市 场上，投资者意见分歧程度与风险资产价格正相关”这一命题。在第五章中，本 文通过检验中国股票市场月份效应，验证了h b m e m 提出的“在不能卖空的市场 上，投资者数量( 财富) 与风险资产价格正相关”这一命题。 在第五章其他部分中，为进一步探索我国股票市场月份效应的成因，提出 了中国股票市场是一个“存在年内交易者的非卖空市场”的前提假设，并根据 h b m e m 提出的投资者数量( 财富) 影响风险资产价格的思路，针对中国股票市 场特殊的“月份效应”，提出了一个新的数理解释模型。 关键词：异质信念均衡模型资产定价市场异象价量关系月份效应 a b s t r a c t h e t e r o g e n e o u si s ，b r i e f l y , t h ep h e n o m e n o n t h a ti n v e s t o r si ns t o c km a r k e th o l d d i f f e r e n to p i n i o n so np r i c eo fr i s ka s s e t s i nc o m m o ns e n s e ，p e o p l ew i l la g r e et h a t d i f f e r e n ti n v e s t o r sw i l lh a v ed i f f e r e n to p i n i o n so nt h ep r i c eo f t h es o f i er i s ka s s e t b u t u n t i lt h el a s tt w oo rt h r e ed e c a d e sh a v ea c a d e m i cr e s e a r c h e r ss h e ds o m el i g h to nt h e b e l i e fh e t e r o g e n e i t yb e t w e e ns t o c km a r k e ti n v e s t o r s n o wt h e r ea r es t i l lal o to f p r o b l e m s t ob es o l v e dw i t h i nt h i sa r e a b a r b e r i sa n dt h a l e r ( 2 0 0 2 ) a r g u et h a tb e l i e f - b a s e dm o d e l sm a yo f f e raf r u i t f u l w a y o f t h i n k i n ga b o u ts o m eo f t h ea n o m a l o u se v i d e n c e s ot h ep u r p o s eo ft h i se s s a y i st od ot h er e s e a r c hi nt h ef i e l do f h e t e r o g e n e o u sb e l i e f - b a s e dm a r k e te q u i l i b r i u m w i t ht h e a s s u m p t i o n o fi n v e s t o r m t i o n a l i t y , s h o r t s e l lr e s t r i c t i o na n d h e t e r o g e n e o u sb e l i e f s ，ip r e s e n tah e t e r o g e n e o u sb e l i e f - b a s e dm a r k e te q u i l i b r i u m m o d e l ( h b m e m ) a c c o r d i n g l y , id i v i d et h ef a c t o r st h a ta f f e c ts t o c kp r i c ei n t ot w o g r o u p s ，m a r k e tf a c t o r sa n di n v e s t o rf a c t o r s a n dd o c u m e n tt h a t , w h e nt h e r ei sn o i n f o r m a t i o nw h i c hm a yh a v ei n f l u e n c eo nt h ep e r f o r m a n c eo ft h es t o c ki s s u e r s ，s t o c k p r i c em a ya l s o f l u c t u a t e b a s e do nh b - m e m s o m ec o n s i s t e n t h y p o t h e s e s a r e p r e s e n t e dt oe x p l a i nt h ea n o m a i i e so fe x c e s sv o l a t i l i t y , o v e r r e a c t i o na n di p ol o w r e t u r ni nt h el o n gt e r m t w om o r ee m p i r i c a lw o r k sa r ed o n et oe x a m i n et h ee f f i c i e n c yo ft h eh b - m e m i n c h a p t e r4 ，t h er e l a t i o n b e t w e e nv o l u m ea n dp r i c ei se x a m i n e da n ds u p p o r tt h e p r o p o s i t i o nt h a tt h ed i v e r g e n c eo fo p i n i o ni sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ep r i c eo f r i s ka s s e t i nc h a p t e r5 ，m o n t h l ye f f e c ti sf o u n di nc h i n as t o c km a r k e t ，w h i c hi nt u r n p r o v e st h a tt h eq u a n t i t y ( f o r t u n e ) o f i n v e s t o r si sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ep r i c eo f r i s ka s s e t i nt h er e s to f c h a p t e r5 ig i v es o m e e v i d e n c eo nt h ee x i s t e n c eo f ”y e a r l yt r a d e r s ” i nc h i n as t o c km a r k e t ，b a s e do nw h i c han e wq u a n t i t a t i v em o d e li s p r e s e n t e dt o e x p l a i n 血eu n i q u em o n t h l ye f f e c ti nc h i n a s t o c km a r k e ti nd e t a i l k e yw o r d s ：h e t e r o g e n e o u s b e l i e f s e q u i l i b r i u mm o d e l m a r k e ta n o r a a l i e st l l er e l a t i o nb e t w e e nv o l u m ea n dp r i c e a s s e t p r i c i n g m o n t h l y e f f e c t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘生或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了。明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：弘；h t 、 签字目期： 叶年- 月，各日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤壅盘生有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨鲞盘茔可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： kj 、专、 导师签名 多巨啦 签字日期：h m y 年) 月衍日签字日期：弘母叶年1 月石日 第一章引言 第一章引言 本章的主要目的在于阐述本文所研究问题及其意义，共分为四个部 分：第一部分讨论了证券市场上的投资者异质信念现象及其存在性。第二 部分从资产定价理论发展的角度阐述了基于异质信念的市场均衡问题的 提出及本文拟采用的研究思路。第三部分首先给出了本文研究的理论和实 践意义，然后通过对当前行为金融研究的几点反思对本文工作的意义提出 了再认识。最后一部分是对全文内容结构的简介。 1 1 证券市场上的投资者异质信念现象 1 1 1 投资者异质信念的含义及其产生原因 “异质信念( h e t e r o g e n e o u sb e ie f s ) ”简单的说，就是指股票市 场上投资者对未来股价变动的预期存在意见分歧( d i f f e r e n to p i n i o i 3 s ) 。 从常识( c o m m o ns e n s e ) 上讲，人们大都可以接受“在股票市场中不同投 资者对股票未来走势的估计会存在不同的意见”这一观点，但对存在异质 信念的股票市场均衡问题做出学术研究却是近二三十年的事情，并且目前 这一领域中还存在着许多亟待解决的问题。本文的工作正是对基于异质信 念的风险资产市场均衡定价问题的研究。 为准确界定本文中“异质信念”词的含义，在此借用张圣平( 2 0 0 2 ) 对主观概率( s a v a g e ，1 9 5 4 ) 形成过程与证券市场价格形成过程的叙述， 上述两过程及其之间的关系如图l l 示： 本文所提及的异质信念现象是指图1 一】中投资者存在不同的后验信 念。后验信念是由投资者根据其所掌握的信息通过自己的先验信念的判断 所得到。用系统的观念来看，如果把投资者作为进行投资决策的系统，则 系统的输入是市场信息；先验信念是指投资者形成判断的准则，就是系统 的结构；而后验信念，即通常所说的主观概率，就是系统的输出。 在经典的金融理论中，假定所有的投资者掌握相同的信息，根据贝 叶斯法则，所有的投资者拥有相同的后验信念。并且所有的投资者都依据 这一相同的后验信念，根据各自不同的风险偏好，在市场条件下最大化其 效用函数，最终市场达到均衡。( 如图1 一1 ) 第一章引言 价格反映信息 图卜l 信息、风险偏好与证券价格形成的逻辑关系 但是如果不同的投资者掌握着不同的投资信息，或者如果不同的投 资者形成证券价格预期的准则不同，那么证券市场上就可能出现投资者异 质信念现象。下面本文就将论述证券市场上投资者之间的确存在信息差 异，并且所有的投资者在形成证券价格预期时也并非都严格遵守贝叶斯法 则。 1 1 2 证券市场上异质信念现象的存在性 1 1 2 1 关于不同投资者信息差异存在性的讨论 在国外关于噪音交易的研究i 中常常依据投资者所掌握的信息不同把 交易者区分为“知情交易者( i n f o r m e dt r a d e r s ，有时也称为 h r b jt r a g e r s ) ”和“噪音交易者( n o is e t r a d e r e ，或称u n i n f o r m e d t r a d e r s ) ”。另外在金融市场微观结构理论的众多研究2 中也把交易者区分 为知情交易者和非知情交易者。甚至在g r o s s m a n 和s t i g l i t z ( i9 8 0 ) 关 于金融市场有效性本身的研究中也采用了信息差异的分析方法。可见，“不 同的投资者具有不同的信息”这一问题已经为学界所广泛认识，并纳入其 这方面的研究有众多文献。具体可见本文2 1 中的文献综述，也可参见s h l e i f e r 和s u m m e r s ( 1 9 9 0 ) 、s h i i l e r ( 2 0 0 2 ) 的关于噪音交易的综述性文章。 2 基于信息不同的金融市场微观结构理论最早由b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 提出，现在已经发展成金融市 场微观结构理论领域中做重要的研究方法之一，关于这方面的研究可以参见戴国强( 19 9 9 ) 和 s t o | l ( 2 0 0 i ) 。 第一章引言 分析框架。 1 1 2 2 关于不同投资者存在不同先验信念的讨论 行为金融学的一条重要研究思路是通过借鉴和发现人们在形成后验 信念过程中的认识偏差，进而研究这种偏差对于股票市场价格行为的影响 机制。在这些的研究中，行为金融研究人员常常把投资者分为两类，即普 通交易者( o r d i n a r yt r a d e r s ) 和套利交易者( h r b i t r a g e r s ，或称s m a r t m o n e y ) 。普通交易者在后验信念形成的过程中受到认识偏差的影响，套利 交易者认识到这一点，并试图利用这种偏差进行套利，获取低风险的超额 利润，市场在这两类交易者的博弈过程中出清。 而普通交易者和套利交易者的差别体现在他们具有不同的先验信 念。在这方面，西方学者给出了比较翔实的研究成果，例如：e d w a r d s ( 1 9 6 8 ) 发现的“保守主义( c o n s e r v a t is i l l ) ”现象、k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 19 7 4 ) 发现的“代表性偏差( r e p r e s e n t i v e n e s s ) ”现象和“锚定心理( a n t h o r in g ) ” 现象、f js c h h o f f ，s l o v i c 和l i c h t e n s t e i n ( 1 9 7 7 ) 及a i p e r t 和r a i f f a ( 1 9 8 2 ) 分别通过实验发现的“过度自信( o v e r a o n f id e n c e ) ”现象、l o r d ， r o s s 和l e p p e r ( 1 9 7 9 ) 发现的“信念保守( b e l i e fp e r s e v e r a n c e ) ”现 象、w e jn s t e i n ( 19 8 0 ) 及b u e h l e r ，g r j f f i n 和r o s s ( 1 9 9 4 ) 提出的“乐 观效应( o o t i m i sj m ) ”等。，上述众多研究都证明了不同类型胸投资者在形 成后验信念时采用了不同的准贝i j ，因而即使投资者能够获得相同的信息， 其决策形成的后验信念也不相同。 既然不同的投资者依据不同的信息，采用不同的先验信念形成各自 的后验信念，那么“所有投资者具有相同的后验信念”这一假定就难以成 立。雨正如前面提到的那样，投资者的信息和先验信念具有多种不同的状 态，投资者的后验信念就受到多种因素的影响；因此在本文的研究中，假 定投资者的对未来股价的预期近似服从正态分布1 。采用正态分布的均值表 示投资者对风险资产未来价格总体的估计水平，用正态分布的方差表示投 资者意见分歧的程度。 更多的行为金融研究所依据的心理现象可以参见k a h n e m a n ( 1 9 9 8 ) 和s m i l e r ( 1 9 9 9 ) 4 关于该假定的合理性的讨论可参见m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 。 第一章引言 1 2 基于异质信念的市场均衡问题的提出 1 2 ，1c a p m 的困境和噪音交易方法的提出 自m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 a ，1 9 5 2 b ，1 9 5 9 ) 开创现代金融理论研究以来， 最具影响和重要意义的成果恐怕非c a p m ( s h a r p e ( 】9 6 4 ) ，l i n t n e r ( 1 9 6 5 ， 1 9 6 9 ) ，m o s s i n ( 1 9 6 6 ) ) 莫属：但是由于该模型的推导借助了较强的前提 假设( 如：所有投资者具有相同的信息、所得税率和投资期等) ，因此该 理论连同基于该理论提出的有效市场假说( s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) ，f a m a ( 1 9 6 5 ， 1 9 7 0 ，1 9 9 1 ) ) 至今仍是世界各国金融经济学家争论的焦点和研究的热点。 c a p m 由于其具有简单的线性数学表达形式和均衡模型良好的经济学 特点，一经提出就为金融经济学理论界与投资实务界广泛接受和应用。并 且在之后的十多年里，世界各国金融经济学家们通过放松前提假设和改变 模型结构等方式，对c a p m 模型进行了众多的改进，以使其更加接近现实 股票市场的实际运行规律。其中较为著名的改进成果主要包括： 3 l e e k ( 1 9 7 2 ) 通过放松“所有投资者可以以同一利率进行无风险借贷”假设， 推导出的不存在无风险资产情况下的c a p r i ( z e r o 一口c a p m ) ，m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 通过放松“所有投资者具有相同投资期限”假设，推导出的连续时间情况 下的c a p m ( i c a p m ) ，以及l u c a s ( 1 9 7 9 ) 通过加入消费和收入因素，推导 出的在不连续时间下加入消费因素的c a p m ( c c a p m ) 。 但是，正如s h i l l e t ( 2 0 0 2 ) 所说的那样，“有效市场理论在2 0 世纪 7 0 年代达到其在学术界的巅峰，但在8 0 年代发现诸多市场异象之后，人 们对该理论的信念就开始动摇了”。事实上，早在上个世纪7 0 年代，b l a c k ( 1 9 7 2 ) 以及f a m a 和m a c b e t h ( 1 9 7 3 ) 就分别构造了两个后来被广为应用 的检验模式，但之后的检验结果却并不能令人满意。而众多难以用有效市 场理论解释的市场异象，如w a c h t e l ( 1 9 4 2 ) 首先发现并被广泛验证长期 存在的月份效应之谜、s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 发现的撼动经典金融理论的“过 度波动性( e x c e s sv o l a t i l i t y ) ”之谜、m e h r a 和p r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 发现 的著名的“股权溢价之谜( t h ee q u i t yp u z z l e ) ”、d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 发现并迅速成为研究焦点的“过度反应( o v e r r e a c t i o n ) ”现象和我们常 常提到的i p 0 之谜等，更迫使金融经济学研究人员对c a p m 及有效市场理 论进行修补或重建。 在过去的二十多年中，人们针对各种市场异象提出了许多不同于经 第一章引言 典c a p m 的风险资产定价解释模型，一般认为其中最主要的研究成果大体 上可以归入行为金融学和金融市场微观结构理论研究两个领域。但是这两 个领域目前的研究成果还不能完整和有效地解释金融市场中的各种现象 ( f a m a ，1 9 9 8 ) 。这是因为，行为金融的主要研究方法是以心理学中人们投 资心理非理性的研究成果为基础，调整投资者效用函数或改变投资者对信 息反应的方式；进而研究风险资产价格均衡的形成机制。而市场微观结构 理论，如s t o l l ( 2 0 0 2 ) 所见，是研究风险资产交易成本以及该交易成本 在短期内对风险资产价格行为的影响。这两个领域的研究目前尚没有涉及 对理性市场的中长期异象的解释问题，也未对股票市场中理性泡沫 ( r a t i o n a lb u b b l e s ，d i b a 和g r o s s m a n ( 1 9 8 3 ) ) 的形成和发展做出分析。 本文通过研究分析认为，西方关于市场异象成因的研究还存在另一 个长期以来一直进行但研究成果相对较少、理论体系相对不太成熟的分 支，即噪音交易理论( n o i s et r a d i n g a p p r o a c h ) 。有些学者( 如：s h i l l e r ( 2 0 0 2 ) 、b a b e r is 和t h a i e r ( 2 0 0 2 ) 、田宏伟4 ( 2 0 0 1 ) 、宋军和吴冲锋( 2 0 0 1 ) 等) 认为噪音交易研究应该归属于行为金融学的研究领域；并且b a b e r i s 和t h a l e r ( 2 0 0 2 ) 将行为金融研究的范围重新界定为关于有限套利或投资 心理的研究。不管如何分类，噪音交易理论与一般意义上的行为金融研究 还存在较大的差别，这一差别体现为行为金融的研究总是假定投资者在进 行投资决策时存在某种认识偏差，进而提出基于这种认识偏差的市场异象 解释理论；而基于嗓音交易方法的研究工作则不需要假定投资者存在认识 偏差，就可以给出市场异象的解释理由。噪音交易研究方法解决了行为金 融理论面临的“如果交易者通过学习改变其非理性的行为，市场异象将会 消失，而市场历史数据的实证研究结果证明某些市场异象却可以长期存 在”这一困境；提出并论证了“即使所有的投资者都是理性的，但是在投 资者之闻的条件不同( 如信息并非完全一致等) ，并且风险资产市场上的 套利活动是受到限制的情况下，市场也会出现种种异象”的命题。 本文的研究思路是采用噪音交易的研究方法，分析存在投资者异质 信念的理性市场中的风险资产定价问题，通过建立数量模型对我国股票市 场资产定价现象做出一致( c o n s is t e n t ) 的解释。 5 本文认为噪音交易的方法主要强调其采用的思路。就像博弈论之于微观经济学，可以认为博弈 论是微观经济学的一个重要分支，当然也可以说博弈论是微观经济学的重要研究方法。噪音交 易方法也是如此，可以说噪音交易是资产定价理论的一个分支也可以说噪音交易是研究资产 定价的一条新思路。在本文的后面部分将不再区分这两种说法。 第一章引言 1 2 2 本文研究工作的主要思路 但是由于模型推导的复杂性和实证数据不足等困难，基于异质信念 的噪音交易理论和实证研究成果并不太丰富。以至于金融经济学手册中在 基于异质信念的噪音交易这一领域仅列出了两篇早期的理论性文章 ( m i 儿e r ( 1 9 7 7 ) ，h a r r i s o n 和k r e p s ( 1 9 7 8 ) ) 以及三项最近才完成的实 证工作( c h e n ，1 l o n g 和s t e i n ( 2 0 0 2 ) ；j o n e s 和l a m o n t ( 2 0 0 2 ) ：d i e t e r ， m a l l o y 和s c h e r b i n a ( 2 0 0 3 ) ) 。值得一提的是j o n e s 等( 2 0 0 2 ) 的工作采 用的是1 9 2 6 1 9 3 3 年美国股票市场上的数据。这是因为他们的研究需要 利用股票借贷费率数据，但只有在上述期间美国才有集中交易的股票借贷 市场和可以被观察到的股票借贷费率数据，因此只能以该段时期为样本进 行研究，但由于当今金融市场的运行方式与近百年前存在巨大的差别，该 研究对实践的指导意义有多大还不好把握。 幸运的是，中国的股票市场从创建之初，沪深两证券交易所就禁止 券商对客户进行融资融券，后来又在证券法( 1 9 9 8 ) 中明确规定“证券以 现货形式进行交易”和“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交 易行为”。虽然从客观上讲也正如本文所将论证的那样，中国股票市场卖 空机制的缺失会导致中国股票市场畸形发展；但是就理论研究而言，由于 这样的市场可以提供完全异于任何成熟市场的宝贵交易数据，中国股票市 场恰恰是进行基于异质信念的噪音交易理论及其实证研究的理想“试验 田”。 另一方面，最近国外学者在基于异质信念的市场均衡理论方面的研 究有了一些突破，主要包括m i l l e r ( 2 0 0 0 ) 给出了一个较2 3 年前提出的 定性模型更为严格的理论分析框架。h o n g 和s t e i n ( 1 9 9 9 b ，2 0 0 3 ) 提出 了个关于存在卖空限制和异质信念交易者的市场产生危机的解释模型。 因此，本文拟通过研究并发展m i l l e r ( 1 9 7 7 ，2 0 0 0 ) 提出的存在异 质信念的股票市场均衡定价理论，提出在市场不允许卖空和投资者存在意 见分歧的情况下风险资产定价的均衡模型；进一步的，利用我国不能卖空 的股票市场数据对这一模型进行实证检验。 第一章引言 1 3 本研究的理论和实践意义 1 3 1 本研究的理论和实践意义 巫合懋( 2 0 0 2 ) 6 曾经提到，一个经济学理论，只有被纳入一般均衡 体系，或是说采用a r r o w d e b r e u 范式( a r r o w 和o e b r e u ( 1 9 5 4 ) ) 进行分 析，才能被西方经济学界接受为经济学的研究和分析。另外一方面，任何 一个经济学理论都努力做到与现实市场运行最大程度的相似。基于异质信 念的市场均衡理论，由于运用了已被严格证明和广泛认同的市场均衡研究 思路，同对放松了“所有投资者具有相同信念”这一与现实市场不符的假 设；因而在保持金融理论严谨性的同时，在实践中与现实股票市场的运行 更为接近，具有很强的经济解释能力。近几年来，随着新的实证支持结论 的提出，关于这一理论的研究逐渐成为西方金融学界的一个热点。 但是迄今为止，金融经济学界尚没有提出一个符合a r r o w - d e b r u e 范 式的基于异质信念的资产定价模型。笔者正是希望通过本文的研究工作， 逐渐接近这一目标。本文在第二部分将要推演的一个简化的基于异质信念 的风险资产定价模型，正是在现有m j l l e r ( 2 0 0 0 ) 给出的研究框架下向基 于异质信念的风险资产定价模型所迈进的一步。笔者认为，本文的工作对 于丰富和发展现代金融理论中具有核心地位的资产定价理论，具有学术意 义。 本文利用中国股票市场所做的两项实证研究无疑是对本文提出的风 险资产定价模型的检验。更进一步的讲，正是由于我国股票市场不允许卖 空和期货交易，对于这样一个较纯粹的多头现货市场的实证检验，较西方 复杂成熟市场的数据实证检验，在验证异质信念对价格形成机制的影响方 面，可能更有说服力；或者至少可以提供一个新的视角，能分离出一些新 的问题。 另外在本文中，笔者运用文中推导得出的风险资产定价理论，对中 国股票市场目前发现的一些市场异象提出了一致的定性或定量解释。本文 提出的风险资产定价理论及其关于市场异象的解释对于投资者制订投瓷 政策和改善投资组合表现，对于交易所改进股票交易制度和完善对上市公 司的要求，对于监管者修正有效监管韵思路和加强对股票市场的监管，以 6 巫台懋( 2 0 0 2 ) ，南开天津。 第一章引言 及对于宏观经济政策制订者关于国有股减持和二板市场推出等重要政策 的制订，都具有一定的指导意义。 1 3 。2 对当前行为金融学研究方法的几点反思及对本文工作理 论意义的再认识 1 从总体上看，行为金融的研究基础来源于两个方面，一是对投资 者先验信念的重新认识，另外一个对投资者效用函数的深入研究( 参见图 1 1 ) 。但是基于这两个不同基础进行的研究工作常常是相互冲突的，至 今没有被很好的协调。 例如，本文认为基于过度自信的行为金融理论与k a h n e m a n 和 t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 提出的著名的的展望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 就存在某 些方面的冲突。a l p e r t 和r a i f f a ( 1 9 8 2 ) 发现人们在预测未来时，存在 过度自信的情况，即人们常常对股价预测的置信区间指定一个偏大的置信 度，他们的实验表明，人们所估计的9 8 的置信区间事实上仅有8 0 的置 信度。f is e h h o f f ，s l o v i c 和l jc h t e n s t e i n ( 1 9 7 7 ) 通过实验提出人们在 预测事件发生几率是也存在过度自信的倾向，在其实验中的接受实验者 ( s u b j e c t s ) 认为几乎是必然发生的事件事实上只有8 0 的几率会发生， 而接受实验者认为必定不会发生的事件却存在2 0 的后验概率。 这一点与k a h n e m a n 等( 19 7 9 ) 提出的展望理论在证券价格形成过程 中具有相互抵消的效应。k a h n e m a n 等( 1 9 7 9 ) 认为人们在效用形成过程中 存在“确定性效应( c e r t a i n t ye f f e c t ) ”，即人们往往更加偏好选择确定 性结果，如果他们认为结果存在稍许的不确定性，那么效用值就会大幅变 化。本文认为，正是由于人们在预测概率时存在过度自信的情况，他们就 通过调整效用函数的方法来改进其决策结果的准确性；这样从总体上看， 投资者对信息作出的反映是大体正确的，因此这些投资者可以再市场中长 期生存下去。这就意味着，在同时存在过度自信现象和确定性效用时，由 于展望理论s 型效用函数对过度自信的影响存在一定的抵销作用，基于过 度自信现象发展出的那一部分行为金融理论的解释能力可能会大大下降。 2 张智勇( 2 0 0 0 ) 提到“心理现象的产生有两种根源：生理机制和 社会文化，中国现代文化与作为行为金融研究基础的心理现象所存在的 7 张智勇( 2 0 0 0 ) ，心理学概论学习手册，手稿，北京大学，北京。 第一章引言 西方文化显然有这巨大的差异。虽然我们不能说中国投资者在进行证券投 资时，不存在这些心理现象；但是如果直接以这些心理现象为基础，对中 国的证券市场价格形成机制进行分析，恐怕其结论的准确性也要有所折 扣。 3 纵观现代西方行为金融研究的主要模型，如：b s v 模型( b a r b e r i s ， s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 8 ) 、d h s 模型( d a n i e l ，h i r s h l e i f e r 和 s u b r a h m a n y a m ，2 0 0 1 ) 、 i s 模型( f l o n g 和s t e j n ，1 9 9 9 a ) 和羊群效应模型 ( s c h a r f t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 0 ) ，b a n n e r j e e ( 1 9 9 2 ) ) 等，绝大多数解释 模型都假设交易者分为两类，并且每一类中的全部交易者的后验信念是完 全相同的。这与我们惯常的理解( c o m m o ns e n s e ) 是相悖的，对于同支 股票未来走势的预期，1 0 0 个交易者会有l o o 种不同的结论；因此把投资 者简单的分为两类，在这两类投资者内部不再进行细分的研究方法，虽然 较经典c a p m 的研究更深入了一步，但是与现实股票市场中的情况还存在 一定的差距。 因此，本文提出在基于异质信念的市场均衡模型中，假定投资者对 未来风险资产价格的预期服从正态分布。通常人们对于一支股票未来走势 的预期受众多因素影响，根据大数定理，这些因素作用的结果是大部分投 资者预期的未来价格集中在个较小的区域内，过高或过低估价的投资者 只占总体的一小部分。因此，在这一点上，本文的研究现实股票市场的情 况更为相似。另外，本文的研究不是基于某种特定的投资者心理现象而进 行的，只要股票市场上投资者对于股票未来的走势存在意见分歧，该模型 就可以适用，而不论这种意见分歧是由与心理因素还是信息原因或是其他 情况造成的。 1 4 本文研究的结构 本文共分为六章： 第一章主要讨论本文为什么要研究基于异质信念的市场均衡问题。 在这一章中，首先论述了异质信念是证券市场中广泛存在的现象； 然后从资产定价理论发展的角度提出研究基于异质信念的市场均衡问题 的必要性；之后通过分析国外这一理论的新发展和我国股票市场数据的特 殊之处，提出了本文研究工作的可行思路；最后叙述了本研究的理论和实 践意义。 第二章是对国内外相关研究的现状综述。 第一章引言 f h 于本文的思路是采用噪音交易的方法研究基于异质信念的市场均 衡问题。在这一章中，分别回顾了国外的噪音交易方法与基于异质信念的 市场均衡研究的主要成果；然后对国内相关文献也进行了综述。 第三章是本文核心模型的推导部分。 在这一章中，为了推导基于异质信念的市场均衡模型，本文首先在 博弈的框架下重新给出了经典c a p m 的推导。然后在该框架下加入异质信 念的因素，推导出新的基于异质信念的市场均衡模型( h b m e m ) 。最后还 说明t f l 3 一m e m 的含义并运用这一模型对金融市场上众多现象进行了一致的 ( c o n s i s t , e n t ) 解释。 第四章通过价量关系的实证检验验证h b m e m 中提出了投资者意见分 歧程度与风险资产价格的关系。 在这章中，首先提出了一个考虑投资者意见分歧程度的新的因素 模型，然后利用中国股票市场的历史数据对这一因素模型进行了统计检 验。并根据统计检验的结果验证h b m e m 提出的“投资者意见分歧程度与 风险资产价格正相关”这一命题。 第五章通过对中国股票市场月份效应的实证检验验证t t b m e m 中提出 了投资者数量( 财富) 与风险资产价格的关系。 在这章中，通过对中国股票市场月份效应的实证检验，发现我国 股票市场上存在显著的“一月效应”和“七月效应”。本文认为这是由于 投资者数量( 财富) 变化引起的，进而发展了一个在不允许卖空和存在“年 内投资者”的市场中的月份效应解释模型 最后一章是对本文研究工作的总结与展望。 箜三童薹至墨堡堡垒塑壹堑塑堑塑薹堑窒塾鲨堡望 第二章基于异质信念的市场均衡相关研究现状综述 本章是对国内外与本文研究相关文献的一个综述。由于本文研究思 路是采用噪音交易方法研究存在投资者异质信念的市场均衡问题，所以本 章在前两部分分别对国外噪音交易理论和存在异质信念的市场均衡研究 进行了综述。本章的最后一部分是对我国相关文献的综述。 2 1 西方关于噪音交易研究的主要成果 正如s h e i f e r 和s u m m e r s ( 1 9 9 0 ) 提到的那样，“当有效市场假说的 方法不能很好指导人们发展理论并解释金融市场上投资者和资产价格的 行为时，人们需要寻找一种新的方法指导他们对金融市场做出研究。”而 他们提出的研究方法就是噪音交易方法，他们认为噪音交易理论的研究都 源于对市场认识的两个假设：一个假设是某些投资者的信念与根据贝叶斯 理性形成的后验信念有所不同，这些投资者所进行投资就是基于这种与非 贝叶斯理性形成的信念进行的；另一个是存在套利限制，即由于存在诸如 交易成本、卖空限制和噪音交易风险等制约，套利者的套利活动不是按照 有效市场理论中所叙述的那样进行的。 本文认为，此处提到的噪音交易方法，就像博弈论之于经济学，为 金融学的研究提供了一条研究的新思路，根据这条思路研究所取得的理论 成果常常被人们称为是噪音交易理论。因此从广义上说，所有根据噪音交 易方法进行的研究都假定市场中的交易者具有不同的后验信念。但是在国 外关于异质信念的研究和本文讨论中，异质信念现象专指在金融市场中存 在多种不同的信念( 常常假定具有无穷多种不同的信念状态，而且形成这 些异质信念的原因并非是单一的心理现象或是信息差异) 。这是基于异质 信念的市场均衡研究有别于普通噪音交易理论研究的最重要之处，在普通 噪音交易理论研究中常常假定市场的交易者，根据信念状态，仅可以分为 有限的几类；每一类交易者都具有相似的信念，或者至少他们形成非贝叶 斯理性的后验信念是基于相同的原因。 基于异质信念的市场均衡研究是采用嗓音交易方法，假定金融市场 上的交易者存在近似无穷多种信念状态，而对市场均衡价格行为进行的研 究。因此在本章的综述中，笔者首先回顾了噪音交易理论及其研究方法的 第二章基于异质信念的市场均衡相关研究现状综述 主要成果，然后对现有的基于异质信念的市场均衡理论和实证的研究成果 进行综述。 2 1 1b l a c k 和d s s w 对噪音交易理论的开创性工作简介 对于噪音交易的学术研究始于b l a c k ( 1 9 8 6 ) 在a f a 研讨会上提交的 论文。在该文中，b l a c k 并没有提出具体的存在噪音交易者的金融市场均 衡价格模型；事实上，该文的目的在于论证金融市场上存在众多的噪音交 易者，并且提出噪音交易方法的基本思想，即由于噪音交易者的错误认识 或不充分的认识，其在金融市场上的交易行为会使知情的套利者面临着噪 音交易者风险( n o i s et r a d e rr is k ) ，因而金融市场上的风险资产价格行 为不再严格遵循有效市场理论所提出的规律。 在该文中b l a c k 给出了“噪音”的一般性定义，他认为“噪音是与 信息相对”。而噪音交易者的交易则是基于这种噪音，而非信息进行的。 运用这一方法提出符合理性预期学说的市场模型和证赐噪音交易者 可以在市场中长期存在的工作则是由d el o n g ，s h l e i f e r ，s u m m e r s 和 w a l d m a n n ( 1 9 9 0 a ) 首先完成的( 该市场模型下称d s s w 模型) 。该文的主 要贡献有两个，一是提出了存在噪音交易者的金融市场风险资产价格的均 衡模型。该文假定市场上仅存在一种风险资产和一种无风险资产，所有的 投资者都具有负指数型效用函数，噪音交易者的交易所依据的噪音的强度 服从正态分布的情况下，给出了风险资产的定价模型： 。：】+ 竺! 旦二旦! + 芝一! 型：! i f2 1 ) 1 1 + r 。 ， ，( 1 + ，) 2 、 一 其中，代表噪音交易者占总交易者的数量8 ，n n ( p ，仃：) 代表噪 音交易者对股票未来价格预期偏差n 服从正态分布，r 表示无风险资产提 供的收益率，2 ，是投资者的风险厌恶系数。 ( 2 1 ) 式中的后三项表示风险资产的价格偏离其基础价格 ( f u n d a m e n t a lv a l u e ) 的程度。第二项代表由于噪音交易者信念的一次 实现偏离其平均水平的程度对价格产生的影响，这是由于噪音交易者对股 票的评价较高时，必然会推动股票价格的上涨。第三项代表由于存在不同 信念而产生的股票定价偏差，在该文中，这项仅仅被解释为“由于噪音 8 在该模型中，假定所有交易者最多只能购买一单位风险资产，因此交易者人数的相对比例也就 是交易者财富的相对比例。 第二章基于异质信念韵市场均衡相关研究现状综述 交易者的平均评价偏差不为零”而存在；但是本文认为，这一项同时也反 映出噪音交易者和套利者的不同信念造成的定价偏差，这一点将在本文后 面的部分详细讨论。而最后一项，被该文的作者认为是该模型的核心，这 一项表现出套利者在进行套利时必须承担由于噪音交易者存在所引起的 噪音交易者风险，因此他们相应的要求一定数量的风险补偿。 该文章的另外一个贡献是证明了噪音交易者可能会获得较套利者更 多的期望收益，因而噪音交易者可以在金融市场中长期生存，而市场的价 格也会表现出异于有效市场理论的过度波动行为。而不是像f r i e d m a n ( 1 9 5 3 ) 所说的那样，“理性套利者者会起到稳定市场价格的作用：而导 致市场价格波动增大的交易者。平均来看，都是低卖高买的。由于与套利 者相比，导致市场价格波动增大的交易者总是只能获得较低的风险调整后 的收益率，他们将会渐渐改变策略或退出市场，最终市场上的理性套利者 可以