（民商法学专业论文）论异议股东股权回购请求权.pdf

1 内容摘要内容摘要 异议股东股权回购请求权直接赋予股东以公平退出权，是一种防止控 制股东滥用资本多数决的有效机制。我国公司法引进了该制度，无疑 是一大进步。本文运用比较分析、规范分析、实证分析、经济分析等多种 方法，考察了异议股东股权回购请求权的有关理论问题，并对我国相关制 度的完善提出了建议。除引言与结语之外，本文主要分三个部分： 第一部分，异议股东股权回购请求权的功能考察。本部分分析了该制 度的历史背景，并介绍了该制度功能演变。笔者认为，异议股东股权回购 请求权对于公司治理结构的优化功能往往不被人们重视。随着公司制度和 实践的发展，传统的提供流动性等功能也逐渐演化成保障“公平价值”实 现、降低公司内部代理成本、约束公司代理人机会主义行为、优化公司治 理结构功能。 第二部分，异议股东股权回购请求权的制度框架。主要围绕该制度最 重要的五个方面问题进行论述，即适用的公司类型、适用的交易类型、适 用的排他性问题、评估方法的确定以及回购股份后股份相应的处理问题。 对于适用公司类型，有关争论与是否承认市场例外原则有关；对于适用的 交易类型，主要涉及到小股东利益的保护、小股东滥诉和制度操作三方面 的协调问题。“偏好性协调理论”认为，在涉及到公司基础性结构和股东 基本权利的风险变动情形时，给予异议股东股权回购请求权最能平衡股东 利益保护与股东滥诉行为这两个方面，并且该制度操作也具有较大的可行 性；对于适用的排他性，我们认为，股权回购请求权是否应当成为排他性 的救济措施，主要取决于诉讼中的估价是否准确地反映交易发生前股份的 价值。由于传统的估价程序中达成“公平价值”的方法存在巨大的差异， 股票市场定价机制也存在着无效率的可能，而该制度的实施将面临复杂的 法律程序。 因此， 在一般意义上， 我们不应承认股权回购请求权的排他性； 评估方法的确定是这一制度的核心，亦关乎到此一制度成败的关键。笔者 首先对公平价格给予了定义，接着分析了小股东股权折扣问题，最后分析 了传统的公平价格评估方法和美国公司治理原则：分析与建议中的评 估方法。笔者认为不应承认小股东股权折扣，因为这是一种对其缺乏控制 地位所进行的惩罚；并且，在公平价格的评估方法上笔者建议采用美国的 经验，以是否存在关联交易为标准，在董事会的经营判断与市场一般原则 2 之间进行合理选择。同时，对于回购股份后股份相应的处理问题，笔者认 为，无论是转让或者注销都应由公司基于自身商业判断来进行，并且最好 选择转让的方式来处理。 第三部分，我国公司法的缺陷与完善建议，主要是从我国对该制 度的立法现状出发，分析相应的立法缺陷，并且提出了完善的立法建议。 笔者认为，应当从公司实务角度出发，注意相应的法律规定的具体性与操 作性。在我国对该制度的立法现状部分，主要总结了七点立法缺陷，即适 用范围过窄、合并中相关问题未明确化、无表决权股东权利排除的合理性 欠缺、其他股东诉讼的主体资格问题规定的缺乏、请求权行使程序过于简 略、请求权的限制问题未予规定和请求权的失效情形未予规定。相应地在 立法完善的部分针对各个缺陷逐个提出完善建议。在适用范围过窄的问题 上, 建议采用“偏好性协调”原则，适度地扩大适用范围；在合并中相关 问题未明确化的问题上,建议立法应明确在三角合并情形， 并购公司中的异 议股东可以行使股权回购请求权;在无表决权股东权利排除的合理性欠缺 的问题上,建议立法应承认无表决权股东的股权回购请求权;在其他股东诉 讼的主体资格问题规定缺乏的问题上,建议明确采用“股东继续持股原则” 的扩张适用解释来解决此问题;在请求权行使程序过于简略问题上,建议立 法对行权程序进行丰富,即明确规定公司的告之义务、 明确异议股东提前为 反对通知的义务、明确公平价格评估方法及公平价格提出主体、明确公平 价格的基准日、重新界定公平价格支付的时间和明确规定公司利息支付义 务和诉讼费用的承担主体；在请求权的限制问题未予规定的问题上，建议 立法规定在公司股东大会最终没有通过重大交易事项和公司收购能力欠 缺的场合，异议股东的股权回购请求权应受限制；在请求权的失效情形未 予规定的问题上，建议立法规定在公司未实行重大交易行动和股东未为提 前反对通知的情形下，异议股东的股权回购请求权应失效。 关键词：关键词：股东权利 公司治理 异议股东 股权回购请求权公平价值确定方法 1 abstract the appraisal rights of the shareholder directly endow the power with the equity for the shareholder, which is a kind of valid mechanism to prevent the controlling shareholders definitely from abusing the majority-capital-control doctrine. the company lawin our country ushered in this rights, which is a big progress doubtless. this text uses various methods,just as the comparative analysis、the empirical analysis、 the canonical analysis and the economic analysis etc. to speculate the relevant theory problems of the appraisal rights of the shareholders and to put forward the suggestions to the perfection of the related system in our country. in addition to the preface and the tag , this text is mainly divided into three parts: the first part, the function speculationg of the appraisal rights of the shareholders. analyze the historic background of this rights and introduce the evolution of the function of this rights. the writer think that the function of optimizing the company governance structure in the appraisal rights usually can not be valued by people. along with the development of the company system and practise , the traditional function of providing mobility also evolve to the function of guaranting the realization of the fair value , lowering the company inner agency costs, controlling opportunism behaviors of the company agents and optimizing the company governance structure gradually. the second part, the system frame of the appraisal rights of the shareholders. this text is mainly revolving around the most important five aspects in that rights to carry on the treatise, which is the company type in appling, the bargain type in appling, the exclusivity problem in appling ,the confirm of the valuation method and the disposure of the shares after the shares being bought back by the company. the relevant issues are concerned with whether acknowledging of the market exception principle in the company type appling. in the bargain type appling, it is mainly involving of the coordination of the three 2 aspects,which are the protection of the minority shareholders benefits,the possibility of the minority shareholders abusing the rights of action and the operability of the system. the preference reconciliationg theory prove that while involving of the risk changes of the company foundation structure and shareholders basic rights, the appraisal rights are given can mostly equilibrium both the protectiom of the shareholders benefits and the shareholders abusing rights of action, and the system operation also has a bigger possibility. in the exclusivity problem appling,we think, whether the appaisal rights should become the remedy measure of the exclusivity depends on whether the evaluation in the action reflects to the value of the ex- stock accurately or not. because of the huge difference of the method which reachs the fair value in the traditional evaluation procedure,and both the stock market also exists the possibility of the inefficiency in the price-listing mechanism and the system implementment will also face the complicated legal procedure, in general speaking, we shouldnt admit the exclusivity of the appraisal rights. the evaluation method is the core of this system and is the key of depending on the success of this system. the writer gives the definition to the fair price first, and then analyzes the share discount problem of the minority shareholders,and finally analyzs the traditional method in fair price valuation and the valuation method in the united statesesprinciples of corporate governance:analysis and recommendations. the writer think we shouldnt admit the share discount of the minority shareholders, because it is a punishment as to theirs lacking of the controlling position; and in the evaluation method of the fair price, the writer suggest adopting the experience of the the united states to make the reasonable choice between the management judgment of the board of directors and the general principle in markets with the standard of whether existing the affiliate transactions. at the same time, in the disposure of the shares after the shares being bought back by the company, the writer think, it should be made from the company according to its business judgment no matter these shares are transfered or writed off and the best choice is to write off. 3 the third part , the defects and perfection suggestions of the company law in our country , it is mainly to analyze the corresponding defects in law and then put forward to the suggestiongs of legislative perfection from the current legislative situations of this system in our country. the writer think that the legislation should set out from the actual situation of the company and should pay attention to the corresponding materiality and the operability. in the part of the legislative present, seven defects in legislation are chiefly summarized,which are the problem of narrow appling scope、the problem of not crystalizing the relevant situations in merger、the problem of lacking of the rationality to exclude the shareholders who have no devoting rights、the problem of lacking provisions of the subject capacity for other shareholders actions、 the problem of brief procedure of the appraisal rights、the problem of lacking provisions for the limitation of the appraisal rights and the problem of lacking provisions for the expiration situations of the appraisal rights,and correspondingly the perfection suggestions are given to every defect in the part of the perfection in legislation. in the problem of narrow appling scope, it is suggested that adopting the preference reconciliation principle to appropriately expand the appling scope; in the problem of not crystalizing the relevant situations in merger, it is suggested that the law should definitely stipulate that the appraisal shareholders in acquiring company can exercise the appraisal rights in the triangle-merger situation;in the problem of lacking of the rationality to exclude the shareholders who have no devoting rights,it is suggested that the law should admit the appraisal rights for the shareholders who have no devoting rights; in the problem of lacking provisions of the subject capacity for other shareholders actions,it is suggested definitly using the expanded apply of continuos ownership requirement principle to explain this problem;in the problem of brief procedure of the appraisal rights,it is suggested that the law fulfill the procedure,it concludes the problem of the duty of the company notice being stipulated definitly by law、the problem of the duty to put forward to the opponent notice in 4 advance for the appraisal shareholders、the problem of definiting the evaluation method of the fair price and the subject to give the fair price、 the problem of definiting the date of the fair price、the problem of redefiniting the time for the pay of the fair price and the problem of definitly stipulating the duty of paying interests for the company and who assumes the suit costs; in the problem of lacking of the stipulations for the limitation of the appraisal rights, writer suggests that the appraisal rights will be deserved to restrict by law in the situation that the baord of shareholders doesnt pass the significant transactions finally and the company lacks of acquiring ability. in the problem of lacking of the stipulations for the expiration of the appraisal rights, writer suggests that the law should stipulate the expiration of the appraisal rights under the condition that the company doesnt carry on the significant transactions and the shareholders dont propose the opponent notice in advance. key words: shareholders rights corporate governance appraisal shareholders definition method of the fair price in appraisal rights 1 目目 录录 引引 言言 . 1 一、异议股东股权回购请求权的功能考察一、异议股东股权回购请求权的功能考察 . 4 （一）异议股东股权回购请求权产生的历史背景 . 4 （二）异议股东股权回购请求权的功能演变 . 5 1传统功能 . 6 2现代功能 . 7 二、异议股东股权回购请求权的制度框架二、异议股东股权回购请求权的制度框架 . 14 （一）适用的公司类型 . 14 （二）适用情形 . 16 （三）公平价格和评估方法的确定 . 18 1公平价格 . 18 2评估方法 . 19 （四）适用的排他性 . 22 （五）公司回购的股权的处理 . 23 三、我国异议股东股权回购请求权制度的完善三、我国异议股东股权回购请求权制度的完善 . 25 （一）立法的缺陷 . 25 1适用范围过窄 . 25 2合并中相关问题未明确化 . 28 3无表决权股东权利排除的合理性欠缺 . 29 4其他股东诉讼的主体资格问题规定的缺乏 . 29 5请求权行使程序过于简略 . 31 6请求权的限制问题未予规定 . 34 7请求权的失效情形未予规定 . 35 2 （二）完善建议 . 36 1扩大具体适用范围 . 36 2增加三角合并的规定 . 37 3明确无表决权股东的请求权 . 37 4明确用“股东继续持股原则”的扩张适用解释其他股东诉讼的主体 资格问题 . 37 5完善行权程序 . 37 6明确股权回购请求权的限制 . 39 7明确股权回购请求权的失效 . 39 结结 语语 . 40 参考文献参考文献 . 43 1 引引 言言 2005 年10 月27 日十届全国人大第18 次常委会通过了修订后的中 华人民共和国公司法（以下简称公司法）。与旧公司法相比， 强化对股东权利的保护是新 公司法 的一个显著进步， 并且新公司法 引进了一些新型的股东权利，其中就包括有异议股东股权回购请求权在内 的新型股东权利。公司法第75条与第143条第4款规定了有限公司、 股份公司的异议股东股权回购请求权。 第75条规定： “有下列情形之一的， 对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其 股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续赢利， 并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要 财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事 由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的，自股东会会议决议 通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自 股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。 ”第143条第4 款规定： “公司不得收购本公司股份， 但是， 有下列情形之一的除外： （四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收 购其股份的。” 事实上，新公司法颁布以前，我国已经存在着异议股东股权收买 请求权的实践。 上市公司章程指引、 到境外上市公司章程必备条款 就有一些零散的规定。1 根据美国公司法学者克拉克的见解，异议股东股权回购请求权是指不 同意某些公司重大交易（ajor corporate transactions）的股东，请求公司 以司法程序确定的反映股份价值的价格购买其股份的权利。 2公司的重大交 易一般都包括公司的合并、分立、章程修改以及全部或重要资产的出售， 等等。异议股东股权回购请求权又称为不同意者的权利、异议估价权、评 定补偿权、解约补偿权或退出权。其中，异议估价权主要是从法院的评估 程序确定评估价格这一角度加以概括的；评定补偿权则是从法院评估程序 对异议股东“否决权”丧失而提供的股份流动性功能的补偿角度加以定义 1 上市公司章程指引第 173 条规定：“公司合并或分立时，公司董事会应当采取必要的措施保护反对公 司合并或者分立的股东的合法权益。”到境外上市公司章程必备条款第 173 条第一款规定：“反对公司 合并、分立方案的股东，有权要求公司或者同意公司合并、分立方案的股东，以公平价格购买其股份。” 2 徐洪涛：“论股权回购请求权的功能和定位”，王保树主编公司收购：法律与实践 ，北京：社会科学 文献出版社，2003 版，第 428 页。 2 的；至于解约补偿权和退出权则是从公司契约角度来对异议股东实现契约 自由原则的角度来加以总结的。 异议股东股权回购请求权，作为一种股东的权利，在理论上属于自益 权的范畴，但是其现代的公司治理功能又使其具有共益权的属性。3同时， 该权利主要是为了平衡股东之间的利益博弈的不平等而由国家介入来保 障小股东的权利以实现公司法上的公平正义理念，乃股东的固有权。4 对我国而言，异议股东股权回购请求权制度是一舶来品，该制度起源 于美国。最早发生的有关的司法判例是 1985 宾夕法尼亚州的一则判例。 该判例确认了异议股东股权回购请求权。这一判例很快得到各州公司立法 的采纳。根据全美律师协会的调查，现今美国各州的公司立法都确立了此 项制度。 任何制度的引进，都涉及“用”与“本”关系的处理，法律移植过程中尤 其应该注重的是本土化的效果。我国公司法上的异议股东股权回购请 求权，到底能否发挥实际作用，能否达到立法者的预期目标，还有待进一 步考察。如果我国公司法对该制度的移植，只借其“用”未识其“体”， 不对其最本质的部分加以规定，那么此一制度的实证性效果将存疑问。因 此，有必要继续考察该制度实现的具体机制，通过立法或司法解释的途径 来完善此制度。 目前，对该制度及其实施机制的理论研究还相当缺乏，这从现今国内 众多公司治理著作都罕见其踪迹而可见一斑。国内学者研究其他公司制度 如火如荼之景，与异议股东股权回购请求权的冷清对待颇让人有不协之 感。对于该制度的探讨目前国内还未有过专门论述的专著，而只是有关公 司法的专著或教科书会在“股东权益”等章节中对该制度作一定的介绍，同 时，在有关股份回购的论文中一般会介绍到异议股东股权回购请求权制 度，但是往往作为公司股份回购的一个原因而一代而过。相比较而言，国 外的公司法律法规对于该制度的规定反而比较详尽，相应的公司法律专家 对该制度的研究也比较深刻。因此，本文拟运用经济分析法学的方法5，对 3 根据股权行使的目的和内容为标准可以将股权划分为自益权和共益权。凡是以自己的利益为目的而行使 的权利是自益权，而以自己的利益并兼以公司的利益为目的而行使的权利是共益权。 4 根据股权的重要程度为标准可以将股权划分为固有权和非固有权。固有权又称为不可剥夺权，是公司法 赋予股东的不得以章程或股东会议予以剥夺或限制的权利。非固有权则相反。 5 治理理论是以投资者理性为核心，以有效市场假说为基础，以契约理论为主线来回答代理问题，但这种 理论解释却往往与现实的经济生活相背离。因此，本文借助行为金融学理论关于市场定价缺乏效率的结论 来对股东通过市场选择权在公司治理结构中的代理人控制功能重新反思，并得出了在投资者非理性、股票 市场定价缺乏效率的情况下，股权回购请求权在公司治理中更加具有独特的优势的结论。并且，在下文分 析股权回购请求权制度的相关问题都是基于股票市场定价缺乏效率这一基础展开论述的。 3 股权回购请求权的公司治理功能加以说明，同时通过比较分析国外公司立 法的相关规定对公司法中此一制度的不足予以评析，以期能提出一个 完善的建议与解决方法。6 6 需要说明的是，由于掌握的资料有限，本文着重分析此一制度起源国家美国的相关规定，以及日本 和我国台湾地区“公司法”的相关规定。 4 一一、异议股东股权回购请求权的功能考察、异议股东股权回购请求权的功能考察 异议股东股权回购请求权的功能和功能演化可以从该制度的发展轨 迹中得到说明。 由于功能演化主要是围绕“公平价值”及“公平价值的确定方 法”来展开的， 功能演化的过程也就是“公平价值”及“公平价值的确定方法” 自身不断发展完善的过程。异议股东股权回购请求权制度乃公司实务性操 作方面的制度， 其核心部分莫过于异议股权的“公平价值”及“公平价值的确 定方法”，因此，“公平价值”及“公平价值的确定方法”对于此一制度的完善 至关重要。所以，当分析此一制度完善的重要因素，即“公平价值”和“公平 价值的确定方法”时，必须回到其功能演化的逻辑轨迹中来对其进行说明。 本部分主要先考察此一制度产生的历史背景，说明了该制度的产生与公司 表决制度的演变有关，接着说明了该制度的历史演变和功能演变的联系， 最后分析了其传统功能和现代功能。 （一）异议股东股权回购请求权（一）异议股东股权回购请求权产生产生的历史背景的历史背景 异议股东股权回购请求权制度起源于美国的公司判例法中，它的出现 与公司表决制度的演变有着密切的关系。异议股东股权回购请求权是在与 资本一致性原则的博弈中产生，体现了公司经营效率与小股东利益保护内 在矛盾平衡的折中。 在早期的公司制度中，凡是公司的重大交易事项的决策都是遵循全体 股东的一致同意原则，任何股东对于表决的交易事项的反对都会使其被否 决而无法实施。从经济层面来看，这一制度是和 18 世纪早期较低生产力 发展水平下公司面临众多的风险因素和公司的较小规模现实相适应的；从 公司制度发展层面来看，是和早期公司的设立方式-特许状-息息相关。在 美国公司制度的历史上，早期公司组织的设立非依公司法，而是依据州议 会所同意的公司章程。在此背景下，当公司欲从事一些基础性变动，诸如 合并时，除非经过全体股东一致同意，否则便有违宪之嫌。 然而，随着产业革命的影响，生产力水平得到进一步解放，公司规模 逐渐扩大，公司出现国际化趋势，股东人数和股份数量日益增加，职业的 管理阶层也应声而起。在这种背景下，公司想通过一项交易事项在股东之 间达成一致几乎是不可能，资本一致性原则已成为制约公司经营效率的瓶 颈。为了更大程度地使管理阶层方便地作出经营决策，法院首先同意当公 5 司获利不佳或濒临破产时，能以资本多数决方式决定以现金来出售公司全 部资产而结束营业。其后又扩大到即使公司无获利不佳或破产情形时，仍 可以资本多数决来决定是否以接受股票的方式来出售公司全部资产。因 此，公司可利用此种方式来达到合并的目的。异议股东虽可请求法院发出 禁止令来加以阻止，但法院基于现实考量，以令公司给予反对股东所持股 票的比例给予补偿的方式来代替禁止令的发出。最终，公司股东大会的表 决规则，逐渐由“资本一致决”转变成“超级资本多数决”，最后又从“超级资 本多数决”，演变成一般的“资本多数决”。 资本多数决原则虽然有助于解决经营效率低下的问题，但随之而来的 是“多数资本暴政”的威胁。在公司决策中，大股东利用自己的控制权优势 使自己的意志转化为公司的意志，小股东对公司决策事项的否决权事实上 已丧失。如果大股东滥用资本多数决，那么小股东将面临更大的风险。为 了平衡上述股东权力变化带来的新矛盾，美国的公司立法最早赋予了异议 股东股权回购请求权，使异议股东能有一个较好的股权资本退出渠道。所 以说， “从历史上看， 评定补偿权是随着公司法对象合并一类的大宗公司变 动要求股东的一致批准的规则的放弃而出现的。”7 （二）异议股东股权回购请求权的功能演变（二）异议股东股权回购请求权的功能演变 异议股东股权回购请求权的产生主要和资本表决方式的演变有关，早 期的公司主要是基于州议会的特许状设立，州议会通过的公司章程被视为 创造了公司股东之间以及和州政府之间的财产和契约上的权利。因此，此 时公司的资本表决方式就为资本一致性方式。而一致性表决方式所导致的 管理经营效率低下，促使了法院在公司法律实践中以提供异议股东其股权 的价值补偿来弥补其否决权丧失所遭受的损失并且避免了违宪的可能。然 而，此时法院主要是基于衡平理念来进行异议股权的“公平价值”界定，还 未形成“公平价值”的定义和“公平价值的确定方法”。 随着资本表决方式由一致性原则向超级多数决原则，最后达成向多数 决原则的转变，公司可通过股东大会的多数决方式完成公司的基础性结构 变动，反对这一变动的异议股东可以基于公司契约说的期待权理论来获得 其股权资本的退出（流动性功能）。此时，异议股权的“公平价值”开始受 7 美国法律研究院： 公司治理原则：分析与建议 （下卷） ，楼建波等译，北京：法律出版社，2006 年版， 第 892 页。 6 到重视。不过，立法仍未明确异议股权“公平价值”的定义，司法实践上法 院则通常采取特拉华州板块法作为“公平价值的确定方法”，并且相应的评 估程序仍未完善。 直到20世纪70年代中期股市低迷，公司控制股东和经理人趁股价低 落时以现金挤出合并方式逐出少数股东，这一现实与原先提供资金出口给 异议股东的流动性功能相悖。此时，异议股权的“公平价值”不仅更加受到 重视，“公平价值的确定方法”也开始受到关注。因为特拉华州板块法自身 的内在缺陷已使得其在司法实践中逐渐被屏弃。这一阶段立法开始对异议 股权的“公平价值”下定义， 8司法实践上也兴起了“公平价值确定方法”自由 化的运动，评估程序趋于完善。这时异议股权的价值能得到一个公正的评 估，异议股东的权利也能得到很好的保护。与此同时，公司资产的实际价 值能通过异议评估程序得到一个完整的评估。异议股东股权回购请求权在 公司控制权交易发生以前为公司设定了底价，从而确保公司的控制权交易 增进公司的价值，增进所有股东的福利。异议股东的公平价值权利制度， 可以确保广大的投资者可以就其所持股份，获得发生有问题的交易之前的 价值，即在对投资者所持股份进行估价时，排除了这项有问题的交易所带 来的、或者破坏了的因素，达到发现、阻止或补救公司经营者的错误行为 或违反忠实义务的行为的监督效果，也就是把焦点从异议股权回购请求权 的结果转移到过程上来。此时，也相应地完成了该项制度由传统功能向现 代功能的演进。 1传统功能传统功能 异议股东股权回购请求权的传统功能主要是指围绕提高公司经营效 率这一中心所具有的各种功能，包括合宪性功能、流动性功能和提高经营 效率功能。 （1） 合宪性功能 合宪性功能主要同公司的设立实践有关，是指法院基于公司经营效率 考虑，在司法实践中通过赋予异议股东股权回购请求权来对其否决权丧失 加以弥补，以此来完成资本表决方式的转变。可以说，异议股东股权回购 请求权，是司法权对立法权的一次巧妙改变。 如上述在异议股东股权回购请求权产生的历