（产业经济学专业论文）外资并购法律服务问题研究.pdf

硕士论文 外资并购法律服务问题研究 摘要 我国加入w t o 之后，外资方通过并购的方式进入中国市场将越来越普遍。本文 在对并购的概念进行讨论界定的基础上，继承了传统并购理论尤其是o - l 模型，提 出了外资并购的微观理论_ i 模型，并用此外资并购的微观理论分析说明了法律 法规在外资方并购中方企业中的重要性。在此基础上，依据目前中国外资并购方面 法律法规的现状，结合公司的基本制度和法律的一般理论，分别讨论了外资并购中 方上市公司可采用的方式及各方式应遵循的实体法和程序法规则，如要约收购规 则、协议收购规则等；以及外资并购中方非上市公司可采用的方式及应遵循的实体 法和程序法规则，以此构成能服务于外资方并购中方企业的一套完整统一、合法有 效的具有实务性的外资并购运作程序，由此作为外资并购法律服务的内容，这是本 文研究外资并购法律服务的目的所在，也是本文外资并购法律服务这一概念的基本 内涵。 关键词：并购，区位软环境，区位硬环境，实体法，程序法 霄i 士论文外资并购法律服务问厦研究 a b s t r a c t f o l l o w i n gc h i n a se n t r yi n t o 盯o j i tb e c o m e sm o r ea n dm o r ep o p u l a r f o rf o r e i g nf u n d st oe n t e rc h i n a sm a r k e tb yt h em o d e o fm a o nt h e b a s i so fd e f i n i t i o no ft h ec o n c e p to fm aa n di n h e r i t a n c eo ft r a d i t i o n a l t h e o r i e sr e g a r d i n g 腿a ，e s p e c i a l l y “o - l ”m o d e l ，t h i sd i s s e r t a t i o np u t s f o r w a r dm i c r o t h e o r yo n ，i e “l ”m o d e l 。b yw h i c ht h ei m p o r t a n c e o fl a w sa n dr u l e sc o n c e r n i n g 鹏ai si l l u s t r a t e d c o n s i d e r i n gt h e s t a t u s q u o o f i m p l e m e n t a t i o no f t h el a w sr e g a r d i n g 衄af o rf o r e i g ni n v e s t o r s a n dc o m b i n i n gt h ef u n d a m e n t a lc o n s t i t u t eo f c h i n a sc o m p a n yw i t ht h eb a s i ct h e o r yo fl a w ，t h ef e a s i b l es o l u t i o nf o r f o r e i g n i n v e s t o r st o k g c ao fc h i n e s e c o m p a n y a r ed i s c u s s e d t h e o p e r a t i o n a lp r o c e s s e s o f 懈a c o n c e r n i n g s u b s t a n t i v ea n d p r o c e d u r a l a s p e c t sa r ep u tf o r w a r d e s p e c i a l l y i na c c o r d a n c ew i t hc h i n a sl a w so f af o r f o r e i g n i n v e s t o r st h e s e o p e r a t i o n a lp r o c e s s e s a r ev a l i da n d a p p l i c a b l e t h i si st h ep u r p o s eo ft h isd i s s e r t a t i o na n dt h ec o n t e n to f t h er e s e a r c ho f 懈af o rf o r e i g ni n v e s t o r s k e yw o r d s ：潲沮 s u b s t a n ti v el a wp r o c e d u r a ll a w l o c a ls o f te n v i r o n m e n tl o c a lh a r de n v i r o n m e n t l l 硕士论文外资并购法律服务问题研究 1 引言 1 1 研究背景 2 0 0 1 年1 1 月，中国加入y r o ，中国经济将与世界经济全面接轨，w t o 是个国 际性经济组织，它通过各种规则来协调各成员国之间的关系。因此，加入 r l o ，与 其说是中国经济与世界经济的接轨，不如说是中国经济规则与国际经济规则的接 轨，而这种规则的接轨表现之一就是中国政府将逐步放开市场，而外资并购势必随 着市场的放开而纷至沓来，其依据在于： ( t ) 跨国并购是当今国际直接投资的主流 目前，世界市场已经经历了五次并购浪潮，跨国并购在1 9 9 5 年至1 9 9 9 年之间 总值翻了三倍多，从2 2 9 0 亿美元猛增到7 2 0 0 亿美元，2 0 0 0 年更是创纪录地达到 1 1 万亿美元。其占国际直接投资的比重也从1 9 9 5 年的7 2 7 上升到8 4 6 。尽管 2 0 0 1 年、2 0 0 2 年受到经济大环境的影响，跨国并购开始冷却但这并不影响跨国 并购在国际直接投资中的主流地位。 ( 2 ) 国内存在着对外资并购的需求 从2 0 世纪9 0 年代开始，中国经济已由“短缺”经济进入相对“过剩”经济， 市场也由卖方市场转为买方市场，因此产业结构的调整和重组势在必行。这种调整 和重组就是以资本为纽带带动其他生产要素的流动，试图盘活存量资产，加速市场 化进程。而外资并购不仅仅是调整和重组产业结构的一种方式，更重要的是通过外 资并购将国外先进的技术、管理等传输进来，进而深刻地影响中国的制度改革，因 此中国存在着对外资并购的需求。 ( 3 ) 中国在外资并购方面的障碍将逐步减少 在国际并购浪潮风起云涌之时，中国的外资并购却很沉寂，在中国，吸引外资 的方式仍以合资形式为主。之所以出现这种现象，并不是外资方不想以并购的方式 进入中国，而是入世前中国有关外资并购的规则不确定，对外资进入的形式主要表 现在三个外资法中，而这三个外资法只明确肯定了“合资”、“合作”、“独资” 的形式，如果外资想进行并购，一般而言，只能采取以“三资”过渡的策略。例如 在1 9 9 6 年美国凌龙受让广华化纤3 6 0 0 万国有股，但证监会宣告其违法。从这个案 例上可以看出，当时我国是不允许外资方以并购方式涉足上市公司的。入世后，这 些与国际规则不符的规定将逐步被取消，“国民待遇”原则将逐渐体现在各种经济 活动中，外资方不必再以“三资”形式过渡，而直接可以以并购的方式抢滩中国市 场。 另外，9 1 1 事件后，世界经济开始下滑，而中国经济却一枝独秀，有良好的 硕士论文 外瓷并购法律服务闯蘑研究 经济基本面作支撑，势必吸引大量外资。 总之，在跨国并购浪潮的大背景下，有良好的经济基本面作支撑，制度障碍的 减少以及中国潜在的对外资并购的需求必然会引起外资并购大量进入中国。 1 2 研究的问题和目的 外资并购是本着双方自愿，并在一定规则的约束下，力争“双赢”的经济行为。 尽管规则的内涵十分丰富，然而展稳定、最基本、最具有普遍约束力的规则是法 律，市场化的外资并购离不开规范、公正的法律法规的规范，那么，目前中国关于 外资并购的法律法规是什么状况呢? 入世以来，中国对外资并购的态度越来越明确，从最近二年出台的一系列有利 于外资并购的法律法规上可见一斑，如关于向外商转让上市公司国有股和法人股 有关问题的通知、关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干规定、q f i i 等，但这些只能说明中国对“外资并购”这种国际直接投资方式的承认，并不意味 着中国就外资并购有着一套明确的、合法有效的、具有操作性的运作程序。主要表 现在； ( 】) 有关外资并购的法律法规政出多门 目前，有关外资并购的法律法规散见于各单行条例、单行法规及规章中，从人 大常委会到国务院、从国务院到各地方政府，都出台过有关外资并购的法律法规和 规章。这种政出多门的现象不仅仅导致各规定效力层次的不同，更重要的是增加了 外资并购法律法规的复杂性，在削弱了规则透明度的同时加剧了操作的不稳定性。 由于政出多门，各部门又缺乏有效的立法监管及协调，及出于部门己利或因缺乏有 效信息沟通，很可能产生对同一标的有不同的权利义务规定，从而使规则缺乏完整 性和统一性。 ( 2 ) 在外资并购立法上还有许多空白 由于我国对外资并购的承认时间还很短，目前已出台的关于外资并购的法律法 规侧重于对准入的承认，对进入后应该怎么做规定得还不够。换言之，外国投资者 可以以并购的方式进入中国市场，但如何进行并购才合法有效、在并购中的权利义 务如何等尚不易把握。 中国在外资并购方面的这种法律法规现状直接导致了法律法规应用上的高成 本，在这种情况下，有意进入中方市场的外资并购方迫切地想知道他们应该怎么 做、法律允许他们选择的并购方式是什么、每种方式的实体性权利义务和程序性权 利义务是什么。而本文研究的目的正是想为有意并购中方企业的外国投资者提供一 个与中国目前并购法律环境相适应的高效率的外资并购运作程序。 需要说明的是，本文并不研究与企业发展战略相关的外资并购问题，也不研究 2 硕士论文外盎井购法律服务阅愿研究 我国目前并购法律法规制度的缺陷和不完善的地方，制度本身的问题是个立法问 题。本文研究的是在现有的法律法规框架内，如何解决外资并购的法律适用问题， 从丽能够合法有效地、高效率地实现外资并购。合法有效的外资并购的运作程序是 促进外国投资者通过并购进入中国市场的最基本保证，一套完整统一、合法有效的 外资并购的运作程序是本文研究的目的和意义所在，也是本文所提出的外资并购法 律服务这一概念的基本内涵。 1 3 主要内容 围绕本文的研究目的，本文用三章内容展开讨论( 第一章引言除外) 。 第二章介绍了并购及外资并购的概念、外资并购的类型及外资并购理论，郎先 给并购及外资并购的概念做出界定，在明确概念的基础上，通过梳理并购理论，层 层递进地阐述了并购、跨国并购、外资并购的相关理论。通过对外资并购微蕊理论 l 模型理论的阐述，给出了短期内在企业优势既定的情况下，外资并购的各内生变 量及各变量对外资并购的解释力。通过外资并购中方企业发展史，进一步证明了各 变量与外资并购的关系，尤其是证明了法律法规在外资并购中的重要性。 第三章以第二章的结论为依据，根据公司的基本制度、法的一般理论及结合中 国目前有关外资并购的法律法规现状，给出了外资并购中方上市公司可选择的方式 及相应的实体和程序问题。也就是要约收购、协议收购、分类收购和一种特殊的形 式委托书收购，及各种收购方式应遵循的法律规则。 第四章同样在第二章结论的基础上，针对非上市公司自身的特点，提出了外资 并购中方非上市公司可选择的方式及相应的法律规则。 本文之所以阐述外资并购理论，只是为了说明短期内法律法规在外资并购中的 重要性，而非研究理论本身。理论的存在是为实践服务，因此，本文的重点在于合 法有效的外资并购运作程序的阐述。 1 4 研究的方法和工具 本文借鉴制度经济学的研究思想，认同制度是经济行为的内生变量这一观点， 借助经济学的研究工具无差异曲线，解释了短期内，对外资并购方而言，法律 法规的重要性。 理论和实践相结合的研究方法。理论和实践相结合的研究方法并不一定是将理 论直接应用于实践，用理论解释影响实践的诸多因素尤其是主要因素也属于这种研 究方法。摩根说“经济学应该具有解释的力量”，笔者对此深感认同。 硕士论文外资并购法律服务问题研究 2 外资并购的概述 一般而言，国际投资有两种基本形式，即国际直接投资和国际间接投资，国际 货币基金组织对国际直接投资的定义是“在投资者以外的国家所经营的企业中拥有 持续利益的一种投资，其目的在于对该企业的经营管理具有有效的发言权。”换言 之，国际直接投资是“涉及到工厂和土地等生产资料所有权或股票所有权使股东控 制了厂商的经营活动的投资”，而对于间接投资新帕尔格雷夫经济学大辞典的 解释是“为了获得投资收益或资本收益，而不是对经营有直接兴趣”。上述解释是 以“是否参与经营”和“控制”为区分标准的，有意参与经营则为直接投资否则 为间接投资。而事实上，直接投资与间接投资区分起来有时会很困难因为要发挥 管理性作用所需的股权数量并非总是一样的，这与投资的性质和规模等因素有关。 建立一家新企业或购买某一外国公司大量的有投票权的股票可以视为倾向于参与企 业经营管理，倾向于直接投资：而只是购买债务票据或某一外国公司少量的普通股 票将不足以参与公司管理，倾向于间接投资。但现代公司的一大特征是经营权和所 有权的分离，这种分离使“参与经营”这一指标不再能够成为区分直接投资和间接 投资的标准，这样“控制”就成了区分的唯一标准，而“控制”本身就没有一个量 的标准，什么情况下算是对企业有控制权对不同的企业而言是不同的，有的企业规 模很大，股权很分散，可能拥有1 0 甚至更低的股权就有了控制权，而有的公司 规模较小，可能必须拥有5 0 以上的股权才真正拥有控制权，因而，除非找到其 他标准来度量，否则要想有个统一的量化标准来区分直接投资和间接投资很难。因 而，在没有找到其他更适合的标准来度量直接投资和问接投资时，区分直接投资和 间接投资要具体问题具体分析。 2 1 外资并购的概念 对外资并购的理解，可以参考国际投资中对外商直接投资的理解，国际投资中 的外商直接投资是指资本来源于东道国以外的直接投资，即站在东道国的角度谈直 接投资。故这里的外资并购是指站在东道国的角度，谈资本来源与东道国以外的并 购，因本文中的东道国指中国大陆，所以本文中的外资包括香港、澳门和台湾，在 明白“外资”的含义后，再来看并购的含义。 2 1 1 国际上对并购概念的解释 一般而言，国际直接投资又有二种方式，一个是新设( 通常又叫绿地投资) ，另 一个是并购，所谓的新设投资是指投资人依据东道国的法律、法规在东道国投资设 厂，并实际参与生产经营管理活动。而并购通常被称为y 1 4 & a ”，即英文m e r g e r 4 硕士论文 外资并购法律履务翔厦研究 a c q u i s i t i o n 的缩写。权威的大不列颠百科全书对斟e r g e r 2 的效应。如 混合并购后的两个企业虽然在产出的产品上没有相关性，但两个企业所用的原材料 可能形成互补，一家企业原料的下角料可能正好是另一家企业的原材料，这样通过 企业内部的行政安排的成本会低于市场交易的成本，再如混合并购后较并购前可能 所需的管理环节减少，即我们通常所说的管理上的协同效应。 硬士论文 外资并购法律服务问题研究 关于降低经营风险，主要有两条。一是减少进入壁垒，二是分散经营风险。企 业的扩张往往伴随着经营业务的拓展，企业在进入一个新领域时往往要面临着巨大 的障碍，如必须支付高额的转置成本，必须有专业的人才，必须建立新的销售渠道 等，混合并购通过接手一家已有的企业而从根本上避免了以上的缺陷。另外，进入 新的经营领域本身就是通过多角化经营降低风险的手段。企业多角化经营有助于减 少企业对现有业务的依赖，若将生产活动与不相关的收益联系起来，就会减少利润 的波动，换言之，就是减少一篮子鸡蛋的风险。 2 2 2 按并购的实现形式分类 ( 1 ) 购买式并购 购买式并购是指并购方出资购买目标企业的资产。这种形式一般是以现金为购 买条件，将目标企业的整体产权买断。这种购买只计算目标企业的整体资产价值 依其价值而确定购买价格。并购企业一般不与目标企业协商债务的处理。这种方式 可使目标企业丧失法人资格。并购方的购买价格实际上是目标企业偿还债务后的出 价。因此，并购方即使承担目标企业的债务，目标企业的资产仍大于债务。 ( 2 ) 承债式并购 它是指在目标企业资产与债务等价的情况下，并购企业以承担目标企业的债务 为条件接受其资产。作为目标企业，所有资产整体归入并购企业，法人资格消失。 按照权利义务对等原则，并购企业因取得目标企业资产而承担其债务。这种并购的 特点是并购方将目标企业的债务与资产并吸收，以承担目标企业的债务来实现并 购。并购行为的交易不是以价格为标准，而是根据债务和资产价值之比而定。 ( 3 ) 吸收股份式并购 吸收股份式并购，是指将目标企业的净资产作为股份投入并购方，使目标企业 成为并购方的一个股东。这种方式使目标企业整体资产并入并购方，目标企业的所 有者与并购方的所有者一起享有权利和承担义务。 ( 4 ) 控股式并购 控股式并购，是指并购方购买目标企业的股票，达到控股地位，实现并购目 的，目标企业作为经济实体仍然存在，具有法人资格，而并购方作为目标企业的新 股东，对目标企业的原有债务不负连带责任。其风险仅以出资为限。控股式并购不 再以现金和债务转移为交易的必要条件，而是以其所占股份份额为主要特征，实现 对目标企业的控制。 另外还可以按支付方式将并购分为现金支付式并购、股票支付式并购、资产 支付式并购：还可以根据目标企业的态度分为善意并购和敌意并购等。 硕士论文 外资并购法律腰务问题研究 2 3 外资并购理论 以上我们分析了并购、外资并购的概念及对并购的一般分类，那么，并购为什 么能够发生? 并购为什么能跨越国界? 为什么外商会选择并购的方式迸入中国呢? 下面，我们从三个层面对其进行解释d 第一个层面是并购发生的内在机理，即并购 发生的经济学理论基础；第二个层面是并购行为跨越国界的外在引力，即发生国际 并购的原因；第三个层面是跨国并购进入中国市场的动力，b p # i - 商为什么会选择中 国市场作为跨国并购的东道国。 2 3 1 并购理论 关于并购动因的研究，大致依托下面四种经济学理论背景：新古典综合派、x 一 效率论、委托一代理理论以及新制度经济学。 ( 1 ) 新古典综合派对并购的解释 新古典综合派在解释经济现象时重要的假设前提是经济行为人是完全理性的； 经济行为人所依托的资本市场是没有缺陷的，即这种制度不会给经济行为人的经济 交易产生任何成本和磨擦；不存在不完全信息，经济行为人搜寻信息所花费的成本 为零，在这种前提下，企业以利润最大化或成本最小化为目标。这是该学派的个 重要理论基础。而并购作为一种经济行为，作为一种调解资源配置的方式，也不例 外。换言之，企业之所以选择并购，是因为理性的企业认为通过理性并购，重新调 整资源配置会使企业有利可图，即并购能带来企业利润的最大化，或者用新古典 综合派的话来说，企业并购总是合理的。它能为企业带来利益。 然而，在现实生活中，我们常常可以看到，许多优势企业在实施并购之后其 利润水平不是提高了，而是下降了。这实践和理论的矛盾使人们不仅怀疑起引起 并购效率失败的外部客观原因，如对劣势企业整合中的企业文化冲突等，也怀疑起 并购动因的真实出发点，优势企业是否真的是从利润最大化的目标出发而实施并购 的? 这一怀疑引起了经济理论的变迁，出于对新古典综合派理论的怀疑，2 0 世纪 6 0 年代中期由莱宾斯坦提出了x 效率论。 ( 2 ) x 一效率论对并购的解释 莱宾斯坦观察到现实生活中普遍存在着一些与新古典综合派理论不相符合的事 实：企业并不像新古典综合派所假设的那样在完美的制度的条件下，内部总是有效 率的。相反，内部组织常常不是最有效率的，因为只要作内部组织的简单变动，原 来的企业的效率就可以增加。据此，莱宾斯坦提出，经济学研究的基本单位不应该 像新古典综合派所言的那样是笼统的企业，而应是个人，在企业中，委托人和代理 人的利益并非总是一致的，个人的行为具有双重性，即有追求效用极大化的一面， 也具有惰性的面，应该把个人的努力看作是个人对自身特征变量和外部环境变量决 9 硕士论文 外瓷并购法律服务问题研究 定的函数。由此，当一家企业的代理人在缺乏有效监督的时候，他追求的往往度不 是企业利润的极大化，而是自身利益的极大化，这就是所谓的x 一效率论。x 一效率 论告诉我们，由于组成每个企业的管理层的不同，每个企业的管理效率也是不同 的，当a 公司的管理效率高于b 公司且当a 公司认为把本公司的管理效率输出给b 公司将给自己带来效益时，a 公司就有了并购b 公司的效率动机。 从某种意义上说，x 一效率论是对新古典综合派理论的一次补充。它并不从根本 上否定新古典综合派的理论，只是在行为函数中多加一个变量，即个人行为变量， 揭示了新古典综合派理论没有涉及到的“个人”因素。 ( 3 ) 委托代理理论对并购的解释 另一个考虑个人行为的重要并购理论是委托一代理人理论。企业管理层在做出 决策时会考虑企业所有者即股东的利益，这是新古典综合派理论的一个重要前提。 事实上该学说强调的是股东利益的唯一性和管理者利益的从属性换言之，当管理 者做出一项并购决策时，首先考虑的是股东的利益，同样，当该项并购行为产生的 后果使管理者和股东有利益差异时，并购会按照股东的利益来进行。然而在现实经 济活动中的情况却往往与此相反。在一个有着众多股东的现代公司里面，股东( 委 托方) 和管理者( 代理人) 之间的利益往往是不一致的，股东希望公司的利润最大 化，在利润和风险之间，他们更多考虑的是利润因为在一个完全的证券市场上， 股东进出证券市场是自由的，即股东可以通过股权转让的方式来回避公司的经营风 险，从此意义上讲，股东更具有冒险精神。而作为代理人的管理者要想得到自身的 利益首先得保住公司，保住职位，因此，相对而言，管理者更追求公司经营的稳健 性，即分散风险扩大控制权，股东和管理者这种利益的不致，使双方并购的偏 好也不一样。我们不能笼统的说股东或管理者哪方对并购的偏好更强些，只能说双 方对有利于自身的并购选择标准不同。例如，某一并购方发出要约收购，对于股东 而言，是有利可图的，因而股东可能十分愿意转让自己手中的股权，而要约并购 对于管理者来说可能就是件坏事，一旦并购方取得预期目标，管理者则有可能有失 去职位的风险因此，在此过程中，管理者可能极力阻止并购的发生。再如，管理 者为了增强经营的稳定性，可能在适机的时候选择并购另一家公司，而对并购的预 期结果可能是利润率的降低，经营稳定性的增强，那么对一些股东而言可能选择用 法律赋予的权利阻止此次并购或者干脆选择用脚投票。总之，因为委托人和代理人 之间的利益存在着差别，双方可能会选择并购这种方式来规避另一方可能给自己造 成的损害或者增加自己的收益。尤其是对股东而言，并购能够绕过管理者而直接面 向股东，并购为股东提供了一种外部的鞭策机制，使管理者不至于过分的考虑自身 利益而损害股东的利益，否则持有表决权的大部分股东会选择抽身离去这会使管 理者有失去职位的危险。因而可以说并购不仅可能增加股东或管理者的利益，而且 硕士论文 外赛并购法律服务闫题研究 为股东和管理者之闻提供了一种有效的约束机制。 无论是x 一效率论还是委托代理理论，都是建立在新古典综合派的理论基础 之上的，与新古典综合派理论的区别是自变量中增加了“个人”这个变量，x 一效率 理论考虑的是个人管理能力的差异，而委托一代理理论则从股东和管理者利益不一 致的角度考虑问题。即二者和新古典综合派一样，只考虑经济行为而不考虑经济制 度即生产关系。他们共同的假设前提是不存在任何的制度磨擦，即市场无缺陷。 ( 4 ) 新制度经济学对并购的解释 2 0 世纪7 0 年代，新制度经济学异军突起，它为分析并购提供了全新的视角， 新制度经济学与以往的新古典综合派等理论最大的区别是将制度纳入函数中来，对 此较有权威、较有代表性的解释是科斯和威廉姆森的交易费用理论。 资源配置有两个基本的层面，一个是宏观层面的市场，一个是微观层面的企 业。市场机制被公认为有效的资源配置方式，它有效的解决了经济组织的三个基本 问题，即资源有限的条件下，生产什么，为谁生产和如何生产。市场机制在价格这 只无形的手的指挥下，促使企业使用成本最低的生产技术，生产那些利润最大的商 品，并以消费者的消费决策为中心来组织生产而劳动和财产所有权带来的工资和 收入又决定了消费者的消费决策。新古典综合派假定，企业总能够在即定的投入和 技术水平下实现产量极大化或单位产品成本的极小化，因此，市场机制的作用范围 就以资源的所有者为出发点，以获取资源的企业为终结点它通过工资率、地租、 利息率和利润等不同的资源价格形式调节着资源的不同流向，生产要素在不同用途 之间的配置是由价格机制决定的，有效的价格机制即可实现资源的有效配置。而与 市场配置相对应的是企业配置，经济主体在以一定的价格形式从市场上获得一定的 生产要素后按一定的技术构成进行投入产出的转换活动。此时，生产要素流入资源 配置的另一个层面企业层面。企业内部的资源分配是通过行政命令进行的，这 与市场上价格机制进行资源配置形成鲜明的对比。在企业外部，价格变动决定生 产，生产活动通过一系列市场交易协调，在企业内部，市场交易被取消，与交易相 伴的复杂的市场结构被企业家所替代，企业家用行政命令指挥生产，企业家将交易 内化于企业之中，以行政命令代替市场，可以以低于他所替代的市场交易价格得到 生产要素，这种替代使企业规模不断扩大，直到企业家在企业内部采用行政协调方 式组织一笔交易所支出的管理费用与企业在公开市场上完成同一笔交易的成本相等 时为止。简单的说上述过程是不同生产要素通过价格机制汇集到不同的企业，企业 又通过企业家行政协调功能来进行生产要素的组合。如果说价格机制足够有效，那 么上述过程会一直进行下去，但现实经济生活中，市场是存在者缺陷的，即存在着 交易磨擦，这就是科颏和威廉姆森所言的“市场缺陷论”。因为市场存在着缺陷， 因丽存在着交易费用，丽由制度缺陷带来的这种交易费用是企业本身无法通过自身 硕士论文 外资井购法律服务问题研究 调节来回避的，唯一的办法是将外部交易内部化，而内化的方法之一就是“并 购”。这就是市场缺陷论对于并购产生的经济学解释。 2 3 2 跨国并购理论 以上理论中前三个理论是从企业组织角度来分析并购发生的理论即企业组织 存在着一些问题从而导致企业经营效率的低下，从而使企业的产权优势得不到完全 发挥，而并购能够重新调整资源配置方式，改变企业的产权所有人或实际控制人， 从而使企业的产权优势再次释放出来。而交易费用理论则从市场的角度来分析并购 发生的原因。虽然交易费用理论突破传统的理论，从制度角度考虑企业有可能发生 并购的机理，但这四个理论的共同点是视角只放在国内，对跨国并购解释力度不 够。 ( 1 ) 传统的国际投资理论 为什么并购会跨越国界，从国内范围扩展到国际范围? 为解释这个问题我们转 换个视角，既然并购是国际直接投资的一部分，我们看看是否能从国际直接投资理 论中得到启发。关于国际直接投资理论较有权威的有企业优势理论、内部化理论、 区位优势理论及生产折衷理论。 企业优势理论。2 0 世纪6 0 年代，海默创造性的将企业优势( 即所有权优势) 放在国际直接投资的核心位置。海默认为，在时空、市场、文化、人员、政府等对 东道国有利的环境中，跨国公司必定相对承受更高的生产成本和组织成本，正是基 于市场结构不完全性，跨国公司才得以充分发挥企业优势提高竞争力，有效地与当 地企业竞争。企业优势包括规模经济、知识优势、分销网络、原材料控制等优势。 因此，国际直接投资的过程不仅仅是一个简单的资产交易过程，它包括非金融和无 形资产的转移，是跨国公司使用和发挥其内在优势的过程。 内部化理论。可以说内部化理论的基石是科斯的著名论著企业的性质。内 部化优势理论的本质是明确了世界范围的市场不完全性严重制约了国际直接投资的 运行效率。跨国公司内部化就是以高效率的行政结构替代被扭曲的低效率的市场结 构。因此，跨国公司进行国际直接投资并不一定需要拥有独特的企业优势，而只要 能创造出比外部市场更有效的行政结构或内部市场，国际直接投资也能发生。他们 认为只要边际利润大于边际成本，企业就有市场内部化的动力。这种内部化直到边 际利润等于边际成本时为止。市场交易成本理论发展了科斯等人的产权理论的基本 观点，只是对直接投资的考虑从国内范围扩展到国际，整个国际范围内交易成本有 时高于内化于企业时的生产成本，尤其是对那些对进e l 限制较多的国家，内部化后 以行政制度代替市场交易，可以大大降低交易成本，带给企业更大的利润，因而企 业有内化的动力。 硕士论文 外资井购法律服务问题研究 区位优势理论。区位优势理论分析理路起源于韦伯( a w e b b e r ) 提出的工业区位 理论以及国际贸易理论中的资源禀赋理论和比较优势理论。区位优势理认为跨国公 司进行国际直接投资必然要受到区位因素的影响，只有当受资国的区位优势较大 时，企业才会进行跨国直接投资，并且区位优势不仅决定了跨国直接投资而且还决 定的行业结构和类型。一国的区位优势取决于：要素投入和市场的地理分布状况、 生产要素成本和质量、运输成本和通讯成本、基础设施、政府干预和调节举措的范 围及力度、金融状况和金融制度、与他国的市场差异程度以及由于经济条件不同而 形成的与他国的物质距离和由于历史、文化、风俗、偏好等形成的心理距离等。东 道国只有具备了这些区位优势，跨国公司才有可能进入该东道国。 折衷理论。折衷理论是在上述三个理论的基础上提出来了，是对上述三个理论 的整合。第一，企业优势。包括对有价值资产的拥有和跨国公司有效的行政管理能 力两部分。第二，区位优势。是指企业在投资区位方面所具有的优势，主要体现在 不同国家或地区的劳动力、能源、原材料等生产要素具有的不同的价格结构和质量 差异。第三市场内部化优势。是指企业将所拥有的所有权优势在内部使用而带来 的优势，由于某些产品或技术通过市场转移时会提高交易成本，因此企业可通过跨 国直接投资将非完全性市场内部化减少交易成本。 折衷理论的基本假设前提是企业要进行跨国直接投资必须满足三个条件：其 一，当地市场：相对于竞争对手，企业拥有所有权优势；其二，企业控制这些优势 比以出租或许可证方式转给当地企业获利更大；其三企业将这些优势与某些投入 要素联系在一起是可行的，否则完全可以采用出口方式。换言之，企业优势是跨国 直接投资的必要条件，而非充分条件。若外国区位优势缺乏吸引力，企业可以选择 出口方式。若不但外国区位优势缺乏吸引力，而且企业无需保持内部化优势，企业 可以选择许可证方式。 总之，国际直接投资的理论始终围绕着这样一条主路径：在不完全市场中，某 些企业拥有企业优势，某些国家具有区位优势，某些国际直接投资带有内部化优 势。正基于此，国际直接投资理论成为当今跨国公司发展的重要途径。与此同时， 三组因素成为国际直接投资的理论研究焦点。从企业优势理论、内部化理论、区位 优势理论到折衷理论形成国际直接投资的主流理论。企业优势理论说明企业本身拥 有扩张的动力，这种动力的膨胀是国际直接投资的主因。区位优势理论首次将区位 因素纳入分析框架，从客观环境因素出发阐述了国际直接投资的外在动因a 内部化 优势理论将制度分析扩展到国际时空，说明国际直接投资过程自身可以产生租金。 三组因素均从不同的侧面解释国际直接投资，都存在着一定局限性，而折衷理论则 把三个理论柔合在一起，试图说明只有三个因素的共同作用，国际直接投资才有可 能发生。 硕士论文 外资并购法律服务问题研究 这四个理论是现今为止对国际直接投资解释力最强的理论，但这些理论的发展 远远没有满足需求，距成熟的理论体系尚存在相当长的一段距离。当前的这些理论 在特定范围、特定时间、一定程度上能够说明某些国家的国际直接投资行为。丽对 普遍的国际投资行为的解释还缺乏有效性。不仅如此，并购作为直接投资的一种主 要方式，虽然从属于直接投资但毕竟在某些个性特征上与直接投资还有一定的区 别，因而，只靠以上的理论还很难解释跨国并购问题。 ( 2 ) o - l 模型 上述国际直接投资理论是以“企业”为研究焦点的，企业优势理论和内部化理 论将全部视线都放在企业行为上，而区位优势理论和折衷理论虽然都考虑到区位问 题，但只把区位问题看作是一种相对静止的客观条件，与其说成变量，不如说成约 束条件更为准确。然而事实上，区位问题并不像上述国际直接投资理论所言的那么 被动，在跨国并购中区位问题直接影响并购方的并购行为，决定着能否在某一区域 实行并购，并购的结构、类型、规模等。 为了解释上述问题，我们引入o _ l ( o w n e r s h i p - l o c a t i o n ) 模型并将其细化来反 映东道国( 即区位问题) 与跨国公司的关系，同时展示二者的作用，将东道国的作 用和跨国公司的实力放在同等重要的位置上把东道国也作为一个内生变量，它与 跨国公司形成互动关系。在国际并购过程中二者都咀主体身份出现，任何一方的决 策都不仅仅要考虑自身的最大化目标和约束条件，而且还要考虑对方的决策，因为 其收益是由双方的决策共同决定的，即双方的决策是个博弈过程。 o - l 模型的核心内容是由外方投资者行为方程和东道国行为方程两组方程所构 成。 外方投资者的行为方程： m a 。= ，( o l ，g 。) ( 2 ，1 ) o l 。= ，( 0 。，l 。) ( 2 2 ) 0 f ，( 0 。o c ，o 。) ( 2 3 ) l 。：，( kl n ，) ( 2 4 ) 凇。t 时间并购的规模和结构； o l t t 时间并购方的企业优势变量和区位优势变量的结合量； g 。t 时间并购方的目标： 0 ，t 时间企业优势变量： o 。t 时间企业无形资产优势变量； 0 。t 时间企业有形资产优势变量； 0 。t 时间企业内部化优势变量： l t t 时间区位优势变量； 硕士论文 外资并购法律服务问题研究 l 。t 时间区位优势中的软环境变量； l h 。t 时间区位优势中的硬环境变量。 值得注意的是方程组中暗含着东道国政府对0 l t 的影响，即下面方程组里的 东道国方程组表明东道国政府在外资并购活动中不完全是被动的接受者，而是 并购活动的参与者，东道国在并购中得到的利益受制于所有的并购方。 m a x g = y c 小列“ ( 2 5 ) s t ，姒。= ，i b g 。，) lo l 。= ，( 0 。- ，l ，o l 。o v - ) lm a ”= ，( o l mg 。z ) jo l 。f ，( 0 。z ，l 。z ，o l 。m v 2 ) ( 2 6 ) 1 i j ： lm a n _ ，( o l 。g 。) g 。，东道国政府在并购中追求的目标： c 。并购对东道国政府目标的影响的权重： m a 。一第i 个并购方并购的规模和结构； 0 l 。东道国政府对o l t 的影响。 东道国政府的目标、战略、法律法规等干预措施不仅直接改变l ，而且在一定 程度上也会影响0 ，此处，对式( 2 2 ) 的修正正是为了说明东道国与并购方的互 动作用。二者关系见下图2 3 1 。 图2 3 1 东道国政府和并购方的互动关系图 硕士论文 外资井购法律服务问题研究 将上述理论表述在二维图表中，如下图2 3 2 所示。 o c o n 0 图2 3 20 一l 模型图 图形中横坐标表示区位优势，纵坐标表示企业优势，u 。u 。、u 。u 。表示并购方的 并购无差异收益曲线，且离原点越近的表示收益越低，即u u 。 u 。u 。，u 。u 。曲线表示 并购方在东道国所能接受的最低收益线，而图中的射线m a 表示结构和规模定的 并购行为，它是由特定的l 和0 所决定，吼和k 分别表示并购方在东道国所能接 受的最低的企业优势和区位优势，企业优势低于0 。时无论是多大的区位优势，并 购方都不可能进入东道国进行并购，因为此时的姒线无论如何都达不到最低的并 购无差异收益线。同样当区位优势低于k 时，则无论是多大的企业优势，并购方也 不可能进入东道国进行并购。如在中国，改革开放之前，区位优势达不到h 点，所 以那时没有外资进入中国，更不会有外资并购的发生。m a 是由l 和0 共同决定 的，二者形成互补关系，图中的无差异曲线形状说明了这关系，具体的说，当l 一定时，并购方要想达到最低的并购收益或者达到比最低收益大的某预期收益，则 要有相当的0 ，如l 较大，则只需较小的0 ，此时，可供选择的并购方案较多，反 之亦然。换言之，当并购方的0 一定时，并购方的并购行为取决于l ，l 越大并购 方的备选方案就越多，并购方可投入相对有限的0 而实现并购目标。o - l 模型表明 并购是由0 和l 共同决定的，不同的0 和l 可以形成不同的并购规模同样，相同 的并购规模，由于其0 和l 的不同其所能达到的并购收益也不同的，例如图形中 的曲线a b c 线表示相同的并购规模，但由于0 和l 的不同，所达到的收益线也不 同，最大的达到最低并购无差异收益曲线。同样，不同的并购规模可能达到的收益 是相同的其原因在于不同的0 和l 的组合。 总之，图2 3 2 反映了这样几个问题 1 6 硕士论文 外资并购法律服务问题研究 al 和0 是可以互补的，如果所能投入的0 有限，则必须寻求有更大的l 的国 家作为东道国并购才有可能发生。反之亦然。 bl 和0 的互补性是有一定范围限制的，即存在着可行域，超过这个可行域， 即使某种优势达到无限大，并购也不可能发生，因为它无法达到并购方所能接受的 c 当并购规模一定时，由于所投入的l 和0 的组合不同，所以能够实现的并购 收益也不同，任何一种并购规模都存在着一个最佳l 和0 的组合结构，这个组合结 构能够实现即定规模的并购收益最大化。 d 不同的并购规模由于它们的l 和0 这两个变量的投入组合不同，而可能实现 2 。3 3 外资并购的微观理论 0 一l 模型的一大贡献是突破传统理论对区位优势的看法，传统理论要么忽略区 位优势的存在，要么只将其看作约束条件，而萨l 模型则把区位优势作为一个与企 业优势平等的变量来考虑，并将其视为动态的、主动的变量。从图2 3 1 中可以看 出，并购方是企业优势的供应源，在短期内，如果站在并购方的角度上看，并购方 对自己的情况是了如指掌的，即企业优势是可以预先测算的，此时，对于并购具有 决定意义的就只有区位优势，那么，如何度量区位优势呢? 为此，我们把o - l 模型 进一步扩展，推出l ( l o c a t i o n ) 模型，即区位优势模型。 对于东道国而言，在t 时间( 或短期内) ，并购方的总的企业优势0 可以用公 = c d n ( 2 7 ) 1 ： 当我们把视角转移到并购方时，在t 时间并购方的总的企业优势和各个企业的 硕士论文 外资并购法德服务问题研究 优势应该是个常量，此时，并购方要想达到预期并购收益，只能通过调整区位优势 的办法来实现目标。此时，( 2 1 ) 、( 2 2 ) 式被修正为： m a ，可( o l 。，g 。)( 2 9 ) 0 l 。- ，( l ，)( 2 1 0 ) o l c 当企业优势变量0 一定时的0 l 。 这时，唯一的有决定意义的变量为l t ，根据0 一l 模型的结论，当0 一定时，如 果l 越大，则并购方可能实现的目标收益则越大。因此，并购方的任务是寻找具有 更大的区位优势的地区，或者寻求某种方法调整l 的内部组合从而使区位优势变得 对自己有利，为此，并购方首要的任务是分析l 的决定因素。下面把l 再进一步分 解： l f ，( l 。b t ) l ：。= ，( l 卧，l - ) 其中 l 。t _ ，( g 。g ，。) ( 2 1 1 ) l “。= ，( l ，。，l 。，l m ) 其中l “可( d n ，“，d ，。)( 2 1 2 ) l 。r t 时间法律法规变量：如一定时间内的并购激励和抑制法规政策； l “r t 时间法律法规交量的余量：如突发的政策变革等； g ，。t 时间程序法变量：指保证权利和义务得以实施的程序性法律： g 。t 时间实体法变量：指规范实体性权利和义务的法律； l ，。t 时间自然资源变量：如自然和创造性资源禀赋，由市场空间分布而天 然形成的区位环境等； l 。t 时间人文区位变量：如意识形态、语言、知识化、教育、商业等； l a 。一一t 时间经济发展区位变量：是指伴随着经济发展而显著变化的区位变 量； d r 、t 时间生产要素变量：如生产要素的价格、质量和生产率等； d ，t 时间基础设施变量：指基础设簏的完备程度； d 。t 时间市场规模变量：如g d p 。 从这些变量的可变性上来看，l ，。( l n l d ； l 。( 由于k 。是个非常规变量，所以 本文不作考虑) ，如一个地区的l ，是纯自然形成的一般而言，是不可能改变 的。而l 。这个变量可变性却很强，有时会在很短的时间内得根本性的修正，而 乙、l 。则介于二者之间，之所以把这两个变量划归到硬环境中来，并不是说它们 像自然禀赋区位因素那样不可能得到改变，而是因它们的改变速度非常缓慢，发生 能对区位优势有影响的改变般要经历一段时间，如一个国家的经济发展水平和人 文环境的改变需要一个较长的时期才见效果，而我们的模型所考虑的区位优势在被 硕士论文 外资并购法律服务问题研究 限定在短期内的就短期而言，l 。l 。的性质更接近于硬环境，所以本文将二者 归为硬环境的变量加以考虑。 将区位优势模型用图形表现出来，见下面的图2 3 3 图2 3 3l 模型图 图中的横坐标表示区位软环境变量，纵坐标表示区位硬环境变量，l 。表示在t 时间由l h 和l ：共同决定的区位优势，在图中表示为一条发自原点的射线，曲线 u 。u 。、u 。u 。是区位无差异收益曲线，它表示并购方在并购行为中由于区位的优势 所带来的收益。区位无差异收益曲线离原点越近的表示收益越低，越远的收益则越 高，所以图中的u 。 u u u l 。和l h 具有互补性，即在k 一定时，要想提高区位 收益，则可通过改善l s