（国民经济学专业论文）我国医药行业上市公司股权结构对公司绩效的影响研究.pdf

西北大学硕士学位论文 摘要 在股权结构与上市公司绩效之间关系的研究中，如何合理的配置股权结构来提高 上市公司的经营绩效，一直是国内外学者研究的主要方向，但是由于研究范围、研究 方法的不同，至今对于这一问题仍没有形成统一的定论。我国大部分上市公司是由大 中型国有企业改组改制而来的，也是在我国由计划经济体制向市场经济体制转型的过 程中发展起来的，具有很强的特殊性，因此对于我国上市公司股权结和公司绩效之间 关系的研究仍具有一定的理论和实践意义。 本文以我国医药行业7 2 家上市公司为研究样本，选取2 0 0 6 年至2 0 0 8 年的上市公 司年报数据，得到了一组三年的有效面板数据来进行实证研究和分析。本文将上市公 司的股权结构从股权属性和股权集中度两个角度出发进行研究，建立了两组回归模型， 其中每组各三个模型。文中利用e v i e w s 软件通过f 检验和h a u s m a n 检验最终选择了固 定效应的变截距p a n e ld a t a 模型，对数据进行了多元线性回归分析，来探讨我国医药 行业上市公司不同股权集中度、股权属性对公司经营绩效的影响。 经过实证分析，本文得出了如下结论：首先，从股权属性的角度出发，国有股比 例和法人股比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系，公众股比例与公司绩效之间 存在较弱的正相关关系；其次，从股权集中度的角度来看，第一大股东持股比例与公 司绩效之间存在负相关关系，前五大股东持股比例之和与公司绩效之间呈正相关关系。 最后，本文根据实证得出的结果，针对性的提出了一些政策建议，包括：适度保 持国有股比例；优化股权集中度，增加其他大股东持股比例；对持股主体的多元化发 展；完善上市公司的信息披露机制以及法制环境，健全监管机制等等。 关键词 上市公司，股权结构，公司绩效，p a n e ld a t a 模型 a b s t r a c t i nt h er e s e a r c ho ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s ，h o wd o s et h er a t i o n a ld i s p o s i t i o no fs t o c kr i g h ts t r u c t u r ei m p r o v et h e p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n yh a sb e e nt h em a i ns t u d yd i r e c t i o nb o t ha th o m ea n da b r o a df o r al o n gt i m e b u t ，b e c a u s eo ft h ed i f f e r e n c eo fr e s e a r c hr a n g e sa n dr e s e a r c ha p p r o a c h e s ， t h e r e sn of i n a lc o n c l u s i o nt ot h i s q u e s t i o n u n t i l lt o d a y i nc h i n a , m o s to ft h el i s t e d c o m p a n i e sa r er e o r g a n i z e da n dr e f o r m e df r o mt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e ，a n dd e v e l o p e d d u r i n gt h et r a n s i t i o nf r o mp l a n n e de c o n o m i cs y s t e mt om a r k e te c o n o m i cs y s t e m b e c a u s e o ft h i sp a r t i c u l a r i t y , t h es t u d yo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t r u c t u r eo fs t o c kr i g h ta n dt h e p e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e ss t i l lh a sl o t so fm e a n i n g sb o t hi nt h e o r ya n dp r a c t i c ea e r a s t h i sp a p e rt a k e s7 2l i s t e dm e d i c a lt r a d ec o m p a n i e so fc h i n aa st h es a m p l e ，a n d a c c o r d i n g t ot h ea n n u a lr e p o r t so ft h el i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 6t o2 0 0 8t og e ta g r o u po f t h r e ey e a r sp a n e ld a t a b a s e do nt h ed a t a , t h ep a p e rs t a r tt od ot h ee m p i r i c a ls t u d ya n d a n a l y s i sv i at h ee v i e w ss o f t w a r e t h ee m p i r i c a ls t u d yl a u n c h e df r o mt w oa s p e c t s ：t h e s t o c k h o l d e r sp r o p e r t ya n dt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n t h ep a p e rs e tu pt w og r o u p so f p a n a ld a t am o d e l s ，a n dt h r e em o d e l se a c h a f t e rt h ee m p i r i c a ls t u d ya n da n a l y s i s ，t h ep a p e rh a sd r a w nt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： f i r s t ，a c c o r d i n gt ot h es t o c k h o l d e r sp r o p e r t y , t h ep a p e rf o u n dt h a tt h es t a t e o w n e ds t o c k p r o p o r t i o na n dt h el e g a lp e r s o ns t o c kp r o p o r t i o nh a v ear e m a r k a b l ep o s i t i v ec o r r e l a t i o n a l d e p e n d e n c ew i t ht h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h ep u b l i cs t o c kp r o p o r t i o nh a sa w e a kp o s i t i v ec o r r e l a t i o n a ld e p e n d e n c e ；s e c o n d ，a c c o r d i n gt ot h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ， t h ef i r s tm a j o rs t o c k h o l d e r sp r o p o r t i o nn e g a t i v er e l a t e dt ot h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e s ，t h ef i v em a j o rs t o c k h o l d e r s p r o p o r t i o np o s i t i v er e l a t e dt ot h ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l y , b a s e do nt h ee m p i r i c a ls t u d yf i n d i n g s ，t h ep a p e rp r o p o s i n gan u m b e ro f s p e c i f i cp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s ，i n c l u d i n g ：k e e pa na p p r o p r i a t ep r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e d s t o c k ；o p t i m a lt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n di n c r e a s eo t h e rl a r g e s ts h a r e h o l d e r s r a t i o ； d i v e r s i f yt h es h a r e h o l d e r s p r o p e r t y ；i m p r o v et h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo fl i s t e d c o m p a n i e sa n dt h el e g a le n v i r o n m e n t ，e t c n 西北大学硕士学位论文 k e y w o r d s l i s t e dc o m p a n i e s ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，p a n e ld a t am o d e l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学 校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人 允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构 将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： 围垫军： 指导教师签名：至主兰歪 叠 歹口f 9 年易月孑日力洱珀名日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也 不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： j 目童了甲 弘f p 年6 月p 日 西北大学硕上学位论文 1 1 选题背景 第一章导论弟一早哥v 匕 对于股权结构与公司绩效间关系的研究，一直是经济学、企业管理理论和资本市 场研究的热点问题之一，其中，股权结构在两者关系中处于核心地位。上市公司的经 营绩效在很大程度上取决于公司治理结构是否有效，而股权结构是公司治理结构的基 础，合理的股权结构能够更好的完善公司的治理结构，从而保证上市公司获得良好的 经营绩效，因此，如何分配好各类股东的持股比重，即调整好上市公司的股权结构， 将直接影响上市公司的经营绩效。 与西方国家不同，我国大部分上市公司是由大中型国有企业改组改制而来的，也 是在我国由计划经济体制向市场经济体制转型的过程中发展起来的。鉴于这种特殊性， 国内许多学者从股权结构的角度出发来研究上市公司经营绩效欠佳的原因，进一步得 出了我国上市公司股权结构中存在着国有股“一股独大、内部人控制、股权分置等问 题，并且分析了这种结构对上市公司经营绩效的影响。与此同时，政府当局也在不断 完善我国上市公司股权结构的改革，其政策包括：进行国有股减持、发展更多的机构 投资者、开展股权分置改革、实现股权全流通时代等等。这些政策的实施在很大程度 上提升了我国上市公司的经营绩效。 对于股权结构的研究，可以从股权属性和股权集中度两个维度出发，其中，股权 属性包含国有股、法人股、以及社会公众股三个类别，股权集中度则由于选取的指标 不同，带有明显的区间性。目前国内学者关于我国上市公司股权结构对公司绩效的影 响的研究有很多，但由于研究对象和时间的不同，至今尚未得出一个统一的结论，其 具体的实证研究结果也是不尽相同n 1 ，因此，对这一问题的研究仍然具有一定的理论 和实践意义。 本文就是在该背景下来研究我国上市公司股权结构对公司经营绩效的影响。由于 经济市场环境的复杂性和公司情况的多样性，很难确定最合理的股权比例结构，因此， 本文拟选取医药行业7 2 家上市公司2 0 0 6 年至2 0 0 8 年三年的年报数据为目标样本，探 讨什么样的股权结构较为合理，从而能够有效地提高上市公司的经营绩效，并提出相 关的政策策建议。 第一章导论 1 2 研究意义 目前我国上市公司存在的股权结构的不合理性，必然会对上市公司的绩效表现。 股民的投资热情、证券市场的健康发展甚至我国经济的发展产生不利的影响。良好的 公司治理结构能够吸引更多的投资者，从而增强企业的融资能力，进一步促进国民经 济的增长。因此股权结构对于公司治理结构、公司绩效有着决定性的影响，为了实现 我国上市公司的合理经营和科学管理，为了建立现代企业制度，为了发展和完善我国 证券市场，就必须进行上市公司股权结构的改革。研究我国上市公司股权结构对公司 经营绩效的影响是一个有着重要的实践指导意义和理论意义的课题。 基于上述分析，本文拟选取医药行业上市公司为研究对象，因其具有一定的典型 性：首先，医药行业是一个高科技的产业群体，涉及国民健康、社会稳定和经济发展， 其研究具有一定的现实意义；其次，人们对药品的需求具有一定的刚性，从而可以很 好的避免季节性以及周期性因素的影响，具有明显的独立性；再次，医药行业上市公 司的股权结构相对多元化，具有很强的代表性，有利于更好的进行实证研究；最后， 目前对于医药行业上市公司股权结构对公司绩效的影响的研究还很少，国内学者目前 研究最多的行业为房地产和金融行业，而这些行业对于经济周期、经济环境和政策变 动的影响是比较敏感的，很难剔除其他因素的干扰从而直观的反映出股权结构对于公 司绩效的具体影响程度，因此，本文选取医药行业上市公司为研究对象，可以有效的 避免其他因素的影响。 综上所述，本文选取了医药行业7 2 家上市公司为研究样本，样本数据取自上市公 司2 0 0 6 年到2 0 0 8 年的年报数据，为了保证数据可对比性和稳健性，从而更好的进行 实证研究，其中剔除了s t 股以及2 0 0 6 年之后上市的公司，得到一组三年的有效面板 数据，以期得出更有代表性和建设性的研究结果和政策建议。 1 3 研究方法和框架结构 1 3 1 研究方法 。 关于股权结构和公司绩效之间关系的研究，国内外学者已经做出了很多努力和成 果，这些成果对于后来者的研究有着很重要的参考价值。近年来，随着我国上市公司 股权结构的演变，股权结构和公司绩效之间的关系也产生了很多变化。因此，对于这 2 西北大学硕士学位论文 一问题进行不断的研究，使得研究样本更加符合我国股权结构的现状，也为更好的政 策建议做好准备。 本文在借鉴前人研究成果的基础上，采用理论分析和实证研究相结合的方法，以 医药行业为研究对象，探讨我国上市公司股权结构对公司经营绩效的影响，进而提出 一些能够完善公司股权结构、提高上市公司经营绩效的政策建议。 本文一开始对股权结构和公司绩效的概念和相关基础理论进行了阐述，接着对不 同股权结构影响公司经营绩效的作用机制和基本原理进行了理论分析，再结合理论分 析的结果，提出股权结构与公司绩效间关系的假设，进一步进行实证研究来验证理论 分析得出的假设，最后提出优化我国上市公司股权结构、提高公司绩效的政策建议。 本文所用的医药行业上市公司的年报数据主要来自于c c e r 中国经济研究服务中 心网、巨潮资讯网等。文章以我国医药行业7 2 家上市公司为研究样本，样本数据取自 上市公司2 0 0 6 年至2 0 0 8 年的年报数据，为了保证数据可对比性和稳健性，从而更好 的进行实证研究，其中剔除了s t 股和在2 0 0 6 年之后上市的公司，得到一组三年的有 效面板数据进行实证分析，利用e x c e l 软件对数据进行描述性统计分析，利用e v i e w s 软件，通过f 检验和h a u s m a n 检验最终选择了固定效应的变截距p a n e ld a t a 模型，对 数据进行了多元线性回归分析，来探讨我国医药行业上市公司不同股权分布、股权属 性对公司经营绩效的影响。 1 3 2 框架结构 本文共分为六个部分：第一部分为导论，介绍了本文的选题背景、研究意义以及 研究方法；第二部分为国内外文献综述和简要评价；第三部分为理论分析，在解释股 权结构和公司绩效概念的同时，对相关的基础理论也进行了阐述，从股权属性和股权 集中度两个方面对上市公司的股权结构如何影响公司绩效进行了理论分析；第四部分 分析了我国医药行业的特殊性，这也是本文选取医药行业上市公司作为研究对象的原 因，接下来分析了医药行业上市公司的股权结构和公司绩效现况，为接下来的实证分 析奠定了基础；第五部分为实证研究部分，利用e x c e l 软件对数据进行描述性统计分 析，利用e v i e w s 软件，通过f 检验和h a u s m a n 检验最终选择了固定效应的变截距p a n e l d a t a 模型，对面板数据进行了多元线性回归分析，得出了实证结果并和理论假设进行 了对比；第六部分为结论和政策建议，总结了前文的理论和实证分析结果，并针对性 第一章导论 的提出了相关政策建议。 4 西北大学硕士学位论文 2 1 国外研究文献综述 第二章国内外研究文献综述 早在1 9 3 2 年，美国学者b e r l e 和m e a n sn 1 就开始了关于股权结构与公司绩效间 关系的理论研究，他们合作出版了现代公司和私有产权一书，通过对美国上市公 司股权结构和公司绩效的分析和研究，提出了“控制权与所有权分离 的理论，形成 了典型的委托代理关系，指出没有股权的管理者与分散的股东之间存在严重的利 益冲突，由于目标的不一致，使公司的经营绩效无法达到最优，因此集中的股权结构 与公司绩效之间存在着正相关关系。 从理论上正式研究股权结构与公司绩效之间的关系，始于j e n s e n 和m e c k l i n g ，他 们在1 9 7 6 年发表的经典论文企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构3 1 中， 对委托代理问题进行了科学系统的描述，并且将公司股东分为内部股东和外部股东两 大类，内部股东是指拥有公司经营的控制权和投票权，能够管理公司的股东，外部股 东是指没有拥有公司经营的控制权，只能“用脚投票”的股东，因此，内部股东存在 利用特权进行在职消费的条件，但是，随着内部股东持股比例的增高，其自身利益与 公司利益也开始趋于一致，从而浪费公司财富的倾向也开始降低，这一比例越大，公 司的经营绩效也就越高。 1 9 8 3 年，加拿大管理学家m i n t z b e r g 提出了股权结构可以分为两个维度，即股权 的集中度和股权的所有者结构，自此之后对于股权结构和公司绩效间关系的研究，基 本上都是沿着这两个方向展开的。因此，本文将国外现有研究文献也沿着这两个方向 进行了概括。 2 1 1 股权集中度与公司绩效问关系的研究 基于b e r l e 和m e a n s 的“所有权与控制权分离”的理论基础，国外后来的许多研 究都证实了集中的股权结构有利于提高公司的经营绩效，但是，集中的股权结构也会 引起大股东与小股东之间的利益冲突，大股东为了自身利益而侵占小股东的利益所产 生的代理成本也会对公司的经营绩效产生不利影响。反之，分散的股权结构则有利于 小股东监督管理者的“搭便车 行为，从而提高公司的经营绩效，于是关于股权结构 究竟是集中有利还是分散有利，产生了两种不同的理论解释。 气 第二章国内外研究文献综述 第一种理论解释称为“正向影响假说”，该假说从所有权和控制权分离而产生的委 托代理问题入手，指出在股权结构相对集中的公司中，大股东可以有效的监督和激励 管理者，减少管理者的机会主义倾向，降低管理者与股东之间的代理冲突，从而有利 于提高公司的经营绩效。除此之外，大股东的存在也有助于接管成功，这种潜在的接 管威胁能够对管理者起到很好的监督效果，所以，集中的股权结构有利于提高公司的 经营绩效。 西方许多学者进行的实证研究也支持了这一理论假设：1 9 8 0 年，g r o s s m a n 、s a n ：f o r d 和h a r t 1 的实证模型表明，当公司股权结构较分散时，分散的单个股东缺乏监督、参 与公司的经营和治理以及驱动公司价值增长的激励，因为他们从中获得的收益远小于 所付出的成本。因此，相对集中地股权结构，使公司的监督机制和激励机制能够更加 有效的发挥作用，进一步提升公司的经营绩效。1 9 8 6 年，在s h l e i f e r 和v i s h n y “1 的实 证模型中也指出，一定的股权集中度有利于公司绩效的提高，大股东的存在，可以有 效地限制经理层为谋取自身利益而牺牲股东利益的行为，有效地监督经理层行为，从 而降低经理层的代理成本，提高公司绩效。得出类似实证结果的还有h i l l 和s n e l l ( 1 9 8 8 ) ，m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) ，a g r a w a l 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 0 ) 等等。 第二种理论解释为“负向影响假说 ，该假说认为集中的股权结构能够给公司经营 绩效带来的三种不利的影响，具体包括：第一，侵权效应假说，该假说认为当公司的 股权结构集中度较高时，委托代理问题主要表现为控股股东和中小股东之间的利益冲 突，在这种情况下，大股东往往以牺牲小股东利益为代价为自身获取利益，加剧代理 冲突，从而对公司的经营绩效产生不利影响；第二，损害创新效应假说，该假说指出， 管理者的自主权能够有效的激发管理者的创新能力，从而有利于公司的经营和发展， 但是，集中的股权结构使大股东对管理者产生很强的约束性，这种约束性会抑制管理 者自发的创新能力，不利于公司的发展，降低公司的经营绩效；第三，降低股票流动 性效应假说，该假说认为，当公司的股权结构分散时，会增强股票的流动性，使股东 有更多的行使“用脚投票 的权利，于是公司的控制权也就容易发生转移，这种潜在 的控制权转移的可能性，会给管理者施加一定的经营压力，从而提高公司的经营绩效， 但是，股权结构的相对集中降低了公司股票的流动性，不利于控制权转移等外部控制 机制发挥作用，从而降低了公司的经营绩效。国外许多学者的实证研究也证实了这一 假说：包括l e e c h 和l e a h y ( 1 9 9 1 ) ，m u d a m b i 和n i c o s i a ( 1 9 9 8 ) 等等。 6 西北火学硕士学位论文 在国外学者关于股权集中度的实证研究中，除了上述的两种正相关和负相关的结 果外，还存在第三种结果，即股权结构的集中度和公司经营绩效之间不存在显著的相 关关系。1 9 8 5 年，d e m s e t z 和l e h n “1 在其实证研究中对美国的5 1 1 家大公司进行了 考察，选取公司的会计利润率与前大五股东的持股比例之和为研究指标，并且进行了 线性回归分析，其中也包括一系列控制变量的选取，最终发现当所有权结构被视为内 生变量时，会计利润率与股权集中度并没有显著的相关性。1 9 8 8 年，h o l d e r n e s s 和 s h e e h a n 7 1 选取美国股票交易所( a m e x ) 和美国纽约股票交易所( n y s e ) 上市公司中拥 有绝对控股股东的上市公司和股权结构非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 为研究对象，并且选取托宾的q 值与会计利润为研究指标，对其经营业绩进行比较， 最终的实证研究结果发现这两种股权结构的上市公司并没有显著的区别，因此他们认 为公司的股权结构的集中程度与公司经营绩效之间不存在相关关系。1 9 9 5 年，m e h r a n 8 1 在其实证研究中选取托宾q 值和资产收益率为研究指标，也得出了公司的股权集中 程度与公司经营绩效间无显著相关关系的结论。1 9 9 8 年，g e d 2 i j l o v i c 和s h a p i r o 的实证 研究也发现，所有权集中度和公司绩效之间没有显著的相关关系。 国外学者对于股权集中度和公司绩效之间关系的理论分析和实证研究，由于研究 方法和选取样本数据的不同，得出的结果也是不尽相同，股权集中度对于公司绩效的 影响既有正向的也有负向，也有不相关的。这些相互矛盾的结论，说明股权集中度对 于公司绩效的影响是一个十分复杂的问题，还有待于进一步的研究和分析。 2 1 2 股权的所有者结构与公司绩效的研究 在早期的研究中，学者们对于股权所有者的身份没有进行区分，而是假设公司股 东是同质的，j e n s e n 和m e c k l i n g 于1 9 7 6 年提出了股东不同质的观点，认为公司的经 营绩效与股票在内部股东和外部股东之间的配比有着很大的关系，沿着这一分析思路， 许多学者从理论和实证方面对股权在内部股东和外部股东、管理性股东和非管理型股 东之间的分布对于公司绩效的影响程度进行了研究，这些文献是从管理者所有权与公 司绩效的研究，以及机构投资者持股与公司绩效的研究两个方面展开的。 ( 1 ) 管理者所有权与公司绩效间关系的关系 国外学者关于管理者所有权对公司绩效影响的理论研究得出了许多不同的结论， 主要包括：利益趋同假说，管理者预防假说，m o r c k 的合成假说，以及s t u l t z 的综合 理论等等。 7 第二章国内外研究文献综述 利益趋同假说( i n c e n t i v ea l i g n m e n ta r g u m e n t ) 认为，当管理者持股比例上升时， 公司的经营绩效也会提高，两者之间存在正向的相关性。1 9 7 6 年，j e n s e n 和m e c k l i n g 9 1 在他们发表的公司理论：管理行为、代理成本和资本结构论文中指出，公司绩 效随着管理者持股比例的提高而增加。他们将股东分为参与管理公司的内部股东和不 参与管理管理公司的外部股东两大类，其中外部股东只能行使“用脚投票 的权利， 外部股东则可以通过在职消费、牺牲外部股东利益等手段获得额外的自身利益，从而 使公司的经营绩效降低。但是，随着管理者持股比例的增加，他们必须同外部股东一 起承担由其自身行为引起背离价值最大化的成本，其进行在职消费或者牺牲外部股东 利益的激励将降低，两者之间的利益也将渐趋一致。根据这种利益趋同假说，公司经 营绩效会随着管理者持股比例的提高而增加。 管理者预防假说( e n t r e n c h m e n ta r g u m e n t ) 则对利益趋同假说提出了质疑，1 9 8 3 年， f a m a 和j e n s e n n 们在其研究中发现了内部所有权的增加所带来的抵消成本。他们指出， 随着管理者持有公司股票比例的增加，其股票全和影响力也将增大，因此，当其进行 一些非最大化公司经营绩效的活动时，其薪水和职位将不会受到影响，形成一种预防 效应。也就是说，当内部所有权上升到一定程度时，对管理者将很难进行有效地监督， 此时敌意接管也很难发生，在这种免受股东监督和市场制约的情况下，管理者很可能 为所欲为，从而公司绩效将会受到不利影响。 m o r c k 的和合成假说( m o r c k e t a l sc o m b i n e da r g u m e n t ) 是由m o r c k ，s h l e i f e r 和 v i s h n y n 门于1 9 8 8 年提出的，他们对董事会成员的持股比例之和与t o b i n sq 值进行实 证研究得出了区间性的结论：在o 5 的区间内，t o b i n sq 值与董事会的持股比例之 和正相关；在5 - - - 2 5 9 6 的区间内，t o b i n sq 值与董事会的持股比例之和负相关；超过 2 5 时，两者又呈现正相关趋势。也就是说，随着管理者所有权水平的上升，公司绩效 呈现先升再降又升的趋势，即两者之间存在非单调关系。这种非单调关系是当管理者 所有权在一定水平上时，利益趋同效应和管理者预防效应两种力量相互制衡的结果。 当管理者持股比例较低时，利益趋同假说中的正向效应大于管理者预防假说中的负向 效应，此时管理者所有权与公司的经营绩效呈正相关关系；当管理者持股比例较高时， 利益趋同假说中的正向效应小于管理者预防假说中的负向效应，此时管理者所有权与 公司绩效呈负向相关关系；当管理者持股比例继续上升时，利益趋同假说中的正向效 应又大于管理者预防假说中的负向效应，管理者所有权与公司绩效呈正相关关系。在 西北大学硕士学位论文 这一过程中，两者之间呈复杂的非线性单调关系。 s t u l t z 的综合理论( s t u l t z si n t e r r a t e da r g u m e n t ) 则从管理者所有权和敌意接管的 角度入手，他在1 9 8 8 年建立了一个模型n 钉，证明了内部股东持股比例与公司绩效之 间存在曲线关系，即随着内部股东持股比例的增加，公司绩效首先随之增加，在到达 一个最大值后，则开始下降。s t u l t z 从敌意接管的角度对这一现象进行了解释，他指 出在内部股东持股比例较低的情况下，公司被敌意接管的可能性较大，管理者为了避 免这一情况的发生，表明公司在其管理下是高效率的，就必须努力提高公司的经营绩 效，但随着管理者持股比例的增加，敌意接管中支付给目标公司的并购价格将提高， 接管成功的概率却下降。敌意接管是约束管理者、提高公司绩效的一种有效手段，因 此，管理者所有权水平较高将不利于敌意接管的发生，从而对公司的经营绩效产生不 利影响。 综合以上文献可以看出，管理者所有权与公司绩效之间的关系，是在不同的管理 者所有权水平下各种因素相互制约的一种结果，主要是利益趋同效应和管理者预防效 应相互制衡的结果，但是目前对于两种效应发挥作用的转折点还没有一个明确的结论， 在任何给定的管理者所有权水平上，都无法预测到是哪种力量起到了主导作用，也无 法预测两种效应发挥作用的具体区间，可以说，公司的经营绩效和管理者所有权之间 的关系应该属于一个实证问题。 ( 2 ) 机构投资者与公司绩效间关系的研究 国外学者目前关于机构投资者持股比例与公司绩效之间关系的研究文献并不是很 多，还处于一个有待进一步研究的阶段。p o u n d n 3 1 在1 9 8 8 年提出了机构投资者与公 司绩效之间关系的三个假说。 第一，有效监督假说。相对于小股东，机构投资者拥有更多的专业知识，他们对 管理者进行监督的成本要远低于小股东，因此，这种有效监督的能力对公司绩效会产 生有利的影响。同年，b r i c k l e y ，l e a s e 和s m i t h 通过实证研究发现，机构投资者参与 公司治理的积极性要远大于其他投资者，这一实证结果对有效监督假说是一个有力的 支持。 第二，利益一致假说。机构投资者与公司管理者之间将不可避免的存在业务关系 或者合作优势，机构投资者或因为管理者施加压力，或为了获得更大的自身利益，将 很有可能与公司管理者同谋，为了自身利益而损害中小股东的利益，从而对公司的经 9 第二章国内外研究文献综述 营绩效产生不利影响。1 9 9 0 年，m c c o n n e l l 和s e r v a e s t l 4 1 通过对纽约证券交易所( n y s e ) 和美国证券交易所( 铷e x ) 1 9 7 6 年的11 7 3 家上市公司和1 9 8 6 年的1 0 9 3 家上市公 司为样本，对其托宾的q 值与股权结构关系进行了实证研究，结果表明，托宾的q 值 与机构投资者的持股比例之间存在着正相关关系，符合利益一致假说。 第三，战略同盟假说。该假说认为，机构投资者随着其持股比例的增加，将很容 易和公司管理者结成战略同盟，从而失去约束、监督和控制管理者的激励，对公司的 经营绩效产生不利影响。 以上文献是国外学者关于股权结构和公司绩效之间关系的理论和实证研究，由于 研究方法、样本数据的不同，虽然文献很多但是研究的结果却不尽相同，因此，对于 这一问题的继续研究仍然具有一定的意义。 2 2 国内研究文献综述 国内学者对于股权结构和公司绩效之间关系的研究始于上世纪九十年代，我国的 现代企业制度建立比较晚，证券市场的起步也比较晚，经过计划经济体制向市场经济 体制的转型之后，我国的上市公司有很多是由国有企业改制而来的，这一特殊的历史 原因使得我国上市公司的股权结构具有很强的特殊性，国内学者对于股权结构的研究 也是有针对性的从股权集中度和股权属性两个方面展开的。 2 2 1 国内股权集中度与公司绩效问关系的研究 国内学者关于股权集中度与公司绩效之间关系的研究有很多，截至目前来看主要 包括两者正相关、负相关、倒u 型相关三种观点。 第一，股权集中度和公司绩效正相关。1 9 9 9 年，许小年、王燕n 目通过研究，认 为集中的股权结构使得大股东在一定程度上可以解决小股东“搭便车 的问题，从而 有利于股东权益的增值，因此股权的集中程度与公司绩效之间具有显著的正相关关系。 2 0 0 0 年，张红军1 6 通过实证研究，也证明了托宾的q 值与国家股东和法人股东所持 有的股权集中度呈显著的正相关关系。2 0 0 1 年，陈小悦、徐晓东n 力通过实证研究发 现，在非保护性行业，第一大股东的持股比例与公司绩效呈正相关关系。2 0 0 6 年，张 兆国、张庆n 阳通过实证研究得出第一大股东持股比例和管理者持股比例与公司的经营 绩效呈显著的正相关关系。 第二，股权集中度和公司绩效负相关。国内学者得出两者负相关结论的并不是很 1 0 西北大学硕士学位论文 多，2 0 0 0 年，施东晖m 1 以净资产收益率和市净率作为公司绩效指标，通过实证研究 发现股权集中度与这两个指标都呈现负相关关系。2 0 0 6 年，胡洁、胡颖伽1 通过回归 方法的实证研究，也得出了股权集中度对于公司绩效具有负相关的影响，但是这种影 响并不十分显著。 第三，股权集中度和公司绩效呈倒u 型关系。1 9 9 9 年，孙永祥、黄祖辉“门以托 宾的q 值作为公司绩效的指标，以第一大股东持股比例为股权集中度的指标，通过实 证研究发现，随着公司第一大股东持股比例的增加，托宾q 值首先呈上升趋势，当该 比例达到5 0 0 5 左右托宾q 值开始下降，即两者呈倒u 型关系。2 0 0 2 年，吴淑琨2 2 以 总资产收益率作为公司绩效的衡量指标，以我国上市公司1 9 9 7 - 2 0 0 0 的年报数据为样 本，进行了实证研究，其研究结果与上述结果类似，即股权集中度与以总资产收益率 衡量的公司绩效之间呈倒u 型的关系。2 0 0 3 年，施东晖2 3 1 以公司产出增长率为指标， 通过研究发现，我国制造业上市公司的股权集中度与公司产出增长率之间也存在倒u 型关系。 2 2 2 国内股权属陛与公司绩效问关系的研究 1 9 9 9 年，周业安n 4 1 以净资产收益率为指标，对股权结构与净资产收益率的关系 进行了实证研究，研究发现a 股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著 的正相关关系，b 股、h 股的比例与净资产收益率之间呈负相关关系。 2 0 0 0 年，陈晓和江东2 日对商业、电器和公用事业三个行业的上市公司进行了研 究，实证研究结果表明，法人股( 除国有法人股外) 和流通股与公司绩效有正相关关系、 国有股比例在竞争性较强的电器行业地公司绩效存在负面影响，在竞争性较弱的另外 两个行业则不成立。 2 0 0 1 年，陈小悦和徐晓东2 6 1 以深圳交易所1 9 9 6 年至1 9 9 9 年除金融性行业以外 的上市公司为样本，对其股权结构与公司绩效之间的关系进行了研究，认为在非保护 性行业，第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系，国家股比例、法人股比例与 公司绩效之间的相关关系并不显著，流通股比例与公司绩效之间呈负相关关系。 2 0 0 5 年，董梅生、李致平1 选取了1 9 9 9 年至2 0 0 2 年的面板数据，运用t s c s r e g 分析方法，对公司股权结构与综合评价绩效指标f 之间的关系进行了实证研究，研究 发现：在横截面存在一阶自回归的情况下，除h 指数与公司绩效存在显著的“u 型 关系外，股权集中度与公司绩效之间不存在倒“u 型关系；国家股比例与公司绩效 l l 第二章国内外研究文献综述 之间存在显著的负相关关系；法人股比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系；流 通股比例与公司绩效之间不存在显著的相关关系。 2 0 0 5 年，张国林、曾令琪嚣1 选取沪深股市1 7 1 家上市公司作为研究样本，探讨 股权结构与公司经营绩效之间的关系，研究结果发现国家股比例与公司绩效呈负相关 关系，法人股比例与公司绩效呈正相关关系，同时也发现，股权相对集中的公司的绩 效较好，并且第一大股东持股比例的增加在一定区间内将提高上市公司的经营绩效。 2 0 0 6 年，徐炜、胡道勇汹1 以托宾的q 值为公司绩效指标，验证了国有股比例、 法人股比例与公司绩效之间存在倒“u 型的关系。同年，姜昊清、董迎迎咖采用横 截面回归法研究了具体的股权比例与公司绩效之间的关系，实证研究的结果发现：国 有股比例与公司绩效之间存在着显著的倒“u 型关系，法人股、流通股比例与公司 绩效之间的相关关系不明显。 2 3 国内外研究文献简评 通过对国内外研究文献的分类整理和综述，可以发现不论是理论研究还是实证研 究，目前对于股权结构与公司绩效之间的关系的研究，至今也没有形成统一的结论， 这些结论的差异与研究者所处的时空环境、样本选取、指标选择以及研究方法和研究 模型的选择都有着很大的关系，主要有以下几方面的原因： 第一，研究侧重点的不同。中外研究最大的不同之处，是国内学者大多将国有股、 法人股和流通股作为股权结构的重要变量加以区分和研究，而国外学者的研究则没有 进行这种区分，这主要是由于我国特殊的股权结构所造成的，在我国，国有股和法人 股曾一直不能流通，到近几年我国才开始进入一个全流通的改革时代，目前仍然有很 大比重国有股和法人股不能流通，这在很大程度上影响着公司的经营绩效。而在国外， 尤其在英美等国家，国有股的比例极小，对公司经营绩效的影响也不大，不是研究的 重点所在。 第二，研究样本不同。中外学者选择的样本分别来自于不同国家、不同时期、不 同行业，例如我国在1 9 9 2 年的上市公司数量仅有5 4 家，截止2 0 1 0 年3 月沪深两市的 上市公司已达1 8 7 0 家，这一数量上的增加必将导致股权结构的属性和股权集中度的变 化，因此，这些不同的样本选取必将导致研究结果的不一致。 第三，研究指标选取的不同。如对于股权结构的衡量，中外学者采取了股权集中 1 2 西北大学硕士学位论文 度、内部人持股比例、国有股、- 法人股、流通股等指标，而对于公司绩效的衡量，中 外学者分别采用了托宾q 、每股净收益、净资产收益率、总资产收益率、市盈率等作 为衡量指标，不同的指标选取必然带来不同的实证研究结果； 第四，研究方法和角度不同，中外学者对于股权结构和公司绩效间关系的研究方 法多种多样，有采取理论分析的，有采取实证研究的，有采取经验性分析的等等，这 些不同的研究方法也导致了研究结果的不一致。 第三章股权结构与公司绩效间关系的理论分析 第三章股权结构与公司绩效间关系的理论分析 本章通过对相关概念的解释和基础理论的阐述，介绍了股权结构中不同的股权属 性和股权集中度是怎样影响公司的经营绩效的，为接下来的实证分析奠定了理论基础 和依据。 3 1 相关概念 3 1 1 股权结构 所谓“股权 ，是指投资者通过出资认购股份对股份公司进行投资，从而拥有的各 种权利，并在此基础上产生股东所能享有的自益权和共益权。而“股权结构”的概念 最早是从外国引入中国，其英文表达为o w n e r s h i ps t r u c t u r e 或e q u i t yo w n e r s h i p s t r u c t u r e ，国内一些学者也将其翻译为“所有权结构 ，因此也可以称为所有权结构， 本文称之为股权结构。 所谓“股权结构 是指公司股权类型及其比例配置的结构，即不同出资者所拥有 的不同类型股权在股份公司股份总额中的比例及其相互关系1 3 1 1 。一个公司的股权结构 在很大程度上决定着公司的治理结构，公司内部权利的配置直接影响着公司内部的治 理安排，例如董事会结构、经理人员股权激励等等，而公司内部权力配置的最直接的 反映，就是公司的股权结构；另外，一些外部治理措施( 如控制权市场) 实际上也是以 公司的股权结构为前提条件的，不同的股权结构会导致控制权市场的不同运作方式【3 粕。 股权结构的分类可以从两个维度展开，即股权属性和股权集中度，其中股权属性又可 以进一步分为国有股、法人股和流通股；而股权集中度则由于衡量指标的不同带有明 显的区间性，例如第一大股东持股比