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可转换公司债利益平衡机制分析 ( 硕士论文摘要) 专业： 研究方向： 作者姓名： 指导教师： 经济法学 商法 张钢 吴弘教授 本文从法学的角度对可转换公司债的利益平衡机制进行研究，在此过程中主 要运用了比较分析、理论联系实际和法律经济学等方法，较详细分析了利益平衡 机制在可转换公司债的发行过程、转换过程以及具体制度中的体现。并在结合其 它国家先进经验的基础上，对我国的相关立法进行了分析。本文正文部分除引言 外，共分为四章。 第一章对可转换公司债利益平衡机制进行了理论概述。在这一章里，首先对 可转换公司债这一金融工具的概念、性质进行了分析，明确了可转换公司债内涵 s n # f 延。其次，分析了可转换公司债各主体的利益和风险，说明法律制度的设计 既要保护利益也要控制风险。从理论上来说，这一部分也就成了本文论述的逻辑 起点。再次，对呵转换公司债主体间的法律关系以及运行机制进行了研究。最后， 重点论述了可转换公司债的利益平衡机制的内涵，并从两个平衡的角度进行了分 析，为下文的论述提供了框架，明确了方向。 第二章重点研究了利益平衡机制在可转换公司债发行中的体现。本章通过四 个方面进行了分析。第一部分研究了不同的公司资本制度对可转换公司债的作 用，并对我目的公司资本制度进行了分析。第二部分从可转换公司债的发行主体 角度，分析发行主体的确定所体现的利益平衡。第三部分从可转换公司债的发行 决定权的角度对利益平衡机制进行了分析，分析了国际上不同的立法体例，并对 我国的立法体例进行了思考。最后分析了可转换公司债严格的发行条件所体现的 利益平衡。 第三章分析了可转换公司债转换过程中利益平衡机制的体现问题。本章首先 分析了可转换公司债转换权的概念和性质，并明确了转换权和选择权的关系。其 次分析了转换价格和转换期限中所体现的利益平衡。最后b 9 7 转换权行使后利 益分配。 第四章从微观平衡的角度研究了可转换公司债具体制度中所体现的利益平 衡，所谓微观的平衡就是针对某一主体利益保护的具体制度同时也兼顾到其他主 体的利益。本章分三个部分进行分析。第一部分分析了发行公司利益保护制度中 利益平衡机制的体现，重点分析了赎回制度、强制性转股制度，并对我国的立法 和实践进行了分析。第二部分分析了可转换公司债债券持有人利益保护制度中所 体现的利益平衡，讨论了回售制度以及可转换公司债债权人整体利益保护制度。 第三部分分析了发行公司原股东利益保护制度中利益平衡的体现，主要分析了原 股东对可转换公司债的优先购买权问题。 关键词可转换公司债利益平衡机制发行制度转换制度 i i a n aiy siso ft h em e c h a nis mo ft h ein t e r e s tb aia n c e o fo o n v e r i ib i eb o n d s ( a b s t r a c t ) m a j o r ：e c o n o m i c r e s e a r c hf i e l d ： l a w c o m m e r c i a ll a w a u t h o r ：z h a n gg a n g t u t o r ：p r o f w um o n g 【nt h i sp a p e r if o c u so nt h em e c h a n i s mo ft h ei n t e r e s tb a l a n c eo f c o n v e r t i b l eb o n d sf r o mal e g a lp e r s p e c t i v ea n db yu s i n gt h em e t h o d so f c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，u n i t i n gt h e o r yw i t hp r a c t i c ea n dl e g a le c o n o m i c s a sw e l l ia n a l y z et h em e c h a n i s no ft h ei n t e r e s tb a l a n c eo fc o n v e r t i b l e b o n d si nt h eis s u i n gs y s t e m ，c o n v e r t i n gs y s t e ma n do t h e rp a r t i c u l a rs y s t e m o fc o n v e r t i b l eb o n d s w i t hf e f e r e n c et ot h er e l e v a n te x p e r i e n c eo f a d v a n c e dc o u n t r i e s ，im a k eas t u d yo nt h e1 e g a ls y s t e m0 fc o n v e r t i b l eb o n d s o f o u rc o u r tt r y a p a r tf r o mt h ep r e f a c e ，t h ep a p e rc o n t a i n sf o u rp a r t s i np a r t1 ，ia n a l y z et h eb a s i ct h e o r e t i c a lp r o b l e m so ft h em e c h a n i s m o ft h ei n t e r e s tb a l a n c eo fc o n v e r t i b l eb o n d s im a k eag e n e r a ls t u d yo n t h ec o n c e p ta n dl e g a n a t u r eo fc o n v e r t i b l eb o n d s 1 h i sp a r te se a b l i s h e s t h a tt h ei s s u e r ，is s u e r ss h a r e h o l d e ra n db o n d h o l d e ra r ea l li n d e p e n d e n t l n t e r e s t s ，w h i c hs h o u db ep r o t e c t e de q u a l l y i nt h ee n d ，if o c u so nt h e b a l a n c eo ft h es y s t e mo fc o n v e r t i b l eb o n d sf r o mal e g a lp e r s p e c t i v e i np a r t2 ，id is c u s st h em e c h a n i s mo ft h ei n t e r e s tb a l a n c ei nt h e is s u i n gs y s t e mo fc o n v e r t i b l eb o n d s if i r s td i s c u s st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc o r p o r a t ec a p i t a ls y s t e ma n dc o n v e r t i b l eb o n d s i nt h es e c o n d ， id is c u s st h eq u a l i t yo fi s s u e ro fc o n v e r t i b l eb o n d s i c o n s i d e rt h a t i i p u b l i cc o r p o r a l i or s h o u l db et h em a i ni s s u e ro fc o n v e r t i b l eb o n d s w i t h r e g a r dt ot h ep o w e rt om a k ed e c i s i o n so ni s s u eo fc o n v e r t i b l eb o n d s ，i c o n s i d e rt h a tt h ep o w e rs h o u l db ea u t h o r i z e dt ot h eb o a r do fd i r e c t o r s i nt h ee n d ，ia n a ly z et h em e c h a n is mo f t h ei n t e r e s tb a l a n c ei nt h et e r m s o fb o n dis s u e i np a r t3 ，id i s c h s st h em e c h a n i s mo ft h ei n t e r e s tb a l a n c eo nt h e c o n v e r s i o no fc o n v e r t i b l eb o n d s c o n v e r s i o np r i v i l e g ei sv e r yi m p o r t a n t f o rt h eb o n d h o l d e r s t h eo p t i o nf o rt h eh o l d e rt oe x c h a n g eh i sb o n df o r s h a r e so ft h ei s s u i n gc o r p o r a l i o ng i v et h eh o l d e ra no p p o r t u n i t yt o p a r t i c i p a t e nt h eis s u e r sf u t u r eg r o w t h ie x p l o r et h em e c h a n i s mo f t h ei n t e r e s tb a l a n c eo nt h ec o n v e r s i o np r i c e ，c o n v e r s i o np e r i o d sa n do t h e r i s s u e s ， i np a r t4 if o c u so dt h em e c b a n i s mo ft h ei n t e r e s tb a l a n c ei ns o m e p a r t i c u l a rs y s t e mo ft h ec o n v e r t i b l eb o n d s t h ei s s u e rh a si t so w n jn d e p e n d e n ti n t e r e s ta n dr i g h t ，w h i c hi sb e n e f i e i a lt oi t ss h a r e h o l d e r s a n db o n d h o l d e r s c o m p a r a t i v et ot h ec o r p o r a t ei s s u e ra n di t ss h a r e h o l d e r s b o n d h o l d e r sa r ew e a k e r ，s ot h eb o n d h o l d e r sn e e ds p e c i a lp r o t e c t i o ni n o r d e rt og u a r a n t e et h e iri n t e r e s t s i nt h el a s t ，ip r o b ei r i t et h ep r o b l e m o np r o t e cl i o n o ft h eis s u e r ss h a r e h o l d e r s ic o n s i d e ri t sv e r y i m p o r t a n tf o rs h a r e h o l d e r st og e tt h ep r e e m p t i v er jg h tt oc o n v e r t i b l e b o n d s k e yw o r d s ： c o n v e r t i b l eb o n d sm e c h a n i s mo ft h ei n t e r e s tb a l a n c e i s s u i n gs y s t e m c o n v e r t i n gs y s t e m 可转换公司债利益平衡机制分析 。 引言 在资本市场上，只要各个市场主体的偏好和需求不同并发生变化，他们就会 不断创造出资金市场的结构性供求矛盾，为满足需求和解决矛盾，人们就会不断 创新，生产和提供多种多样的金融产品。资本市场的金融创新是一个永无止息的 过程。自1 8 4 3 年美国纽约的e r i er a i l w a y 公司发行第一只可转换公司债开始， 可转换公司债在世界上得到了广泛的发展。 可转换公司债在我国的发展是从2 0 世纪9 0 年代开始的。自从1 9 9 2 年深宝 安发行第一只可转换公司债以来，截止到2 0 0 5 年，在证券交易所挂牌上市的可 转换公司债达3 1 家。1 债券种类由国内筹资的a 股可转换公司债扩展至向国外筹 资的b 股、h 股、n 股可转换公司债。同时，在可转换公司债的立法方面，国务 院汪券委员会于1 9 9 7 年3 月2 5 日发布了可转换公司债券管理暂行办法，而 此前1 9 9 3 年颁布的公司法对公司债以及可转换公司债均有所规范。1 9 9 8 年 中国证监会批准上海、深圳证券交易所可转换公司债券上市交易规则。针对 上市公司发行可转换公司债出现的问题，中国证监会于2 0 0 1 年发布上市公司 发行可转换公司债券实施办法及关于做好上市公司可转换公司债券发行工作 的通知，同年，证监会发布针对可转换公司债券的第1 2 号、第1 3 号和第1 4 号公丌发行证券的公司信息披露内容与格式准则。这些规范的制定，为我国可转 换公司债的发展奠定了法律基础。 可转换公司债是一种结构复杂的金融工具和投资工具，涉及到发行公司、债 券持有人、公司原股东等多方主体利益。各主体利益之间又存在着相互关联、相 互制约的关系。对这些利益关系的调整，需要建立一种规范体系，使各方利益在 冲突中达到相对合理的平衡状态。在架构可转换公司债法律制度的过程中，只有 坚持公平、平等的原则，将长期利益和当前利益、发行公司利益和债券持有人以 及公司原股东利益协调起来，才能最大限度地发挥可转换公司债对社会经济生活 的积极作用，将可转换公司债的消极作用限制到最小的程度。 l 由上海证券交易所和深圳证券交易所公布的数据汇总，其中在上海证券交易所上市的可转换公司债有2 1 家，和深圳证券交易所上市的可转换公司债共1 0 家。 1 可转换公司债利益平衡机制，是指在可转换公司债运行过程中，通过法律制 度的设计，对各方利益进行适当调整，以维持基本利益平衡的一系列制度。可转 换公司馈特有的复杂性和运行过程中的不确定性，也使利益平衡机制成为可转换 公司债制度中独具特色的一个部分。可转换公司债利益平衡机制主要从两方面构 建和体现：首先对各主体正当的利益予以充分的保护，在可转换公司债的运作过 程中，不能仅注重某一方利益而忽略其他方利益，这是大的平衡，又可称之为宏 观上的平衡；司时在保护某一主体利益的具体法律制度中还应考虑兼顾其他主体 的利益，这是小的平衡，又可称之为微观上的平衡。本文讨论和分析的框架和逻 辑也就是在这两个平衡中展开的。 第一章可转换公司债利益平衡机制概述 第一节可转换公司债概述 可转换公司债2 属于公司债的一种，是在普通公司债的基础上衍生并进一步 发展起来的具有特殊性能的公司债。对可转换的公司债概念的理解，可以从狭义 和广义两个角度进行。狭义上的可转换公司债是指发行人依照法定程序发行的， 债券持有人可基于自由意志，在一定期间内按约定条件，将所持有的债券转换为 发行人股份的一种公司债。债券持有人行使转换权的直接法律后果就是丧失债权 人地位，成为公司的股东。从广义概念上来说可转换公司债，是指赋予了债券持 有人转换为他种证券权利的公司债。比如，在美国，可转换公司债既包括可以转 换为发行公司股份的可转换公司债，也包括可以转换为发行公司他种公司债的公 司债以及可以转换为与发行公司关系密切的其他公司，如母公司或子公司股份的 公司债等。3 我国法律1 对可转换公司债的定义，见于可转换公司债券管理暂行办法( 下 称办法) 。该办法第三条规定：“本办法所称可转换公司债券是指发行人 依照法定程序发行的、在一定期问内依据约定的条件可以转换成股份的公司债 券。”办法第二条同时规定了我国可转换公司债的发行主体有两类，即上市公 司和重点国有企业。对于上市公司发行的可转换公司债，债券持有人可以依照约 定的条件将债券转换为公司的股份，所以，由上市公司发行的可转换公司债属于 狭义上的可转换公司债，也是典型的可转换公司债；对于重点国有企业发行的可 转换公司债，只有在该重点国有企业改建为股份有限公司且其股票上市之后，4 才 能将债券转换为公司的股份，5 而在改建并上市之前，其所发行的可转换公司债 是否可以转换为其他证券资本形式并没有规定。办法第三十三条规定“重点 2 严格米说，可转换公司债与可转换公司债券并非完全相同的概念。前者内涵的是一种金钱上的债权债务 关系，后者只是前省的表彰形式。但在实践中，两者并没有完全的区分，或者说它们是一个问题的两个方 面。本文仅用“可转换公司债”一词进行相关的阐释，其意思相通。 3 h a r r ygh e n n j o h nra l e x a n d e ql a w sa n dc o r p o r a t i o n ，p 3 9 5 ，3 “e d ，w e s tp u b l i s h i n gc o ，1 9 8 3 转引自： 时建中：可转换公司债弦论，_ 圭律“ 版社2 0 0 0 年版第1 2 页。 4 此处所说“法律”，是一个泛指，并非严格位阶意义上仅指由全国人大段其常务委员会制定的规范性法律 文件。本文中除有明确的说明外，皆指广泛意义上的法律，包括法律、行政法规、部门规章、地方政府法 规、地方政府划章等。 5 参见可转换公司愤管理暂行办法第二十六条。 国有企、比发行可转换公司债券，转换期满仍未转换为股份的，利息一次性支付， 不计复利。”由此条来分析，在该重点国有企业未改建并上市，其发行的可转换 公司债到期时，只能支付本息，而不得转换为其他证券资本形式。换句话说，重 点国有企业发行的可转换公司债，要么转换为股份，要么到期还本付息，而没有 其他转换方式。因此，办法所规定的重点国有企业发行的可转换公司债也是 狭义上的公司债。所以，我国法律上对可转换公司债的定义属于狭义上的可转换 公司债。本文也就是在可转换公司债的狭义概念上来讨论各主体问的利益平衡问 题。 “可转换公司债是一种利益关系复杂的复合型证券。”6 首先，它具有债权 性。从发行人的角度来说，可转换公司债是发行人的一种融资工具，是发行人在 符合法定条件的前提下，依照法定程序向社会公众募集资金的一种方式。在发行 人与债券持有人( 债权人) 7 之间确立的是一种金钱上的债权债务关系。虽然可 转换公司债可以转换为发行人的股份，但其本质上仍为公司债的一种，而不能称 之为公司股份，“转换公司债乃是附有转换权之公司债”。8 其次、它具有股权性。 可转换公司债赋予了债券持有人可以依约定的条件转换为发行公司股份的权利， 与债权性相比，这种股权性更为潜在，主要通过可转换公司债的股份化特征体现 出来。这种股份化特征不仅表现在其可转换为完整意义上的公司股份，也表现在 转换前的潜在状态。同时，可转换公司债的股份化特征不仅直接表现为其可转换 性，也间接表现于因其可转换性而与公司股票价格形成的牵连性。也正因为如此， 可转换公司债被形象化地称为“公司债股份化的一种表现”、”公司债与股份的 中间形态”。”再次、它具有转换性。可转换公司债债券持有人享有的转换权决定 了可转换公司债具有转换性。对于债券持有人来说，也就是可转换公司债的转换 性使得投资于可转换公司债比投资于普通公司债付出的代价更大。因为可转换公 司债可以转换为股票，作为一种代价，可转换公司债券的票面利率比普通公司债 的要低，如果发行人的股票市场价格一直低迷，而且发行人的经营业绩不佳、没 6 时建中著：可转换公司债法论，法律i 版社2 0 0 0 年版，第l8 页。 7 奉义除特别说明外，可转换公司债债券持有人、可转换公司债债权人及可转换公司债投资者指同一主体。 8 王泰铨著：公司法新论，( 台湾) 三民书局目j 行2 0 0 4 年1 0 月修订三版，第3 8 6 页。 9 文学国：川转换公司债法律制度研究载于王保树主编：商事法论集第2 卷，法律出版社1 9 9 7 年 版，第5 4 6 页。 ”f l - i 】鸿常炎：社愤法的诸问题( 2 ) ，有斐阁，第2 页。转引自文学国：可转换公司债法律制度研究， 载于王保树主编：商事法论集第2 卷，法律m 版社1 9 9 7 年版，第5 4 6 页。 4 有股利可供分派或者可供分派的股利并没有高于债券的票面利率，那么债券持有 人就无法通过转让债券来获得较高的收益。所以，可转换公司债的转换性，也使 得可转换公司债债券持有人比普通公司债债券持有人承担的风险更多。 第二节可转换公司债各主体利益和风险分析 一、可转换公司债发行公司的利益和风险分析 ( 一) 可转换公司债发行公司的利益 1 以较低的筹资成本获取大量的长期资金。可转换公司债筹资的低成本主 要原因有：首先，可转换公司债票面利率较低。可转换公司债赋予投资者转换特 权，在转换期内，当发行公司股票价格下跌时，债券持有人可以不行使转换权而 要求发行公司偿还债券本息，而当发行公司股票价格上涨时债券持有人可以行使 转换权将债券转换为股票，从而分享公司股票增值所带来的资本利得。转换权是 有价值的，其价值就体现在可转换公司债的票面利率与市场利率的差额。根据风 险收益平衡理论，可转换公司债投资者有获得高于平均收益的可能，也要承 担高于平均水平的风险，可转换公司债的投资者要求的必要报酬率会相对较低。 因此，可转换公司债的票面利率要低于一般公司债券的票面利率3 0 左右，“而 且，投资者对该可转换公司债价值预期越高，利率水平相应越低，例如2 0 0 0 年 2 月虹桥机场发行的“机场转债”，有效期5 年，按面值发行，票面利率为0 8 ， 大大低于同期普通债券利息。”其次，可转换公司债的发行费用相对于股票来说 要低一些。最后，依据税法相关规定，公司支付给股东的股息必须从税后净利中 支出，而支付的债券利息可以从应税所得中扣除，因此，在可转换公司债转换之 前，发行公司可以享受税收利得。这几方面的因素使得发行公司筹资成本大为降 低。 2 稳定每股收益。发行公司发行可转换公司债的目的是获取权益资本，之 所以不选择股票而选择可转换公司债，是因为股票市价在当时表现不理想，但预 计将来会上升。投资者投资可转换公司债也相信发行公司股票具有较好的成长 性，虽然转股价格高于购买可转换公司债时发行公司的股票市价，但投资者预计 ”魏建华：扬长避短运用可转换公司债，栽中央财经大学学报，1 9 9 7 年第l1 期。 ”赵树青：浅析可转换公司债的风险及防范，载上海会计，2 0 0 1 年第4 期。 发行公司的股票市价会上涨并且在转换期间会超过转换价格。因此，企业在发行 可转换公司债时设定的转换价格都较其当前市价高2 0 一3 0 。筹集同样金额的权 益资本，通过可转换公司债所隐含的股票发行量要小于直接通过股票融资发行的 股份，即使全部可转换公司债都转换成股份，每股收益被稀释的幅度也会相对小 一些。 3 有利于改善资本结构。企业筹资的目的之一是优化资本结构，企业必须 根据其财务环境的变化，不断调整其资本结构以实现资本结构的动态最优化。可 转换公司债是一种理想的债权和股权比重调节的工具，转换前它属于负债，转换 后属于权益资本。随着债券持有人逐步行使转换权，公司的负债比率会逐步降低， 从而使公司的财务结构得到改善，降低公司的财务风险。另外，可转换公司债还 呵以增强资本结构弹性。一般来说，资本结构弹性包括时间弹性、转换弹性和转 让弹性。时间弹性是指企业各种筹资的期限是否具有灵活性，如能否延期或提前 收兑。可转换公司债在转换前可由发行公司收回，转换后形成公司的自有资本， 因此具有一定的时间弹性。可转换公司债可由债务资本转换为股权资本，具有转 换弹性。” 4 稳定股票市价。在股票市场整体形势不住或者公司股票市场表现不理想 时，公司若想通过增发或者配股来筹集权益资本，出于增发或者配股必将导致每 股收益的稀释，投资者可能基于对股市或者公司股票的不好预期而大量抛售，这 样一来将导致股票市价下跌。可转换公司债筹资可以避免这一问题，因为可转换 公司债从发行到转换有一段时问，发行公司可延缓当前的低价股权融资，并且可 以将转换期设定在预计股票市价回升的时期，这样当债券转换为股票时对股票价 格的冲击不会太大。而且，债券持有人行使转换权是逐步进行的，对业绩的摊薄 作用不明显，净资产收益率、每股收益率等财务指标不会受太大影n 吼不象增发 或者配股对股价的冲击那样剧烈。 ( 二) 可转换公司债发行公司承担的风险 1 转换失败风险。这是发行可转换公司债而临的最大风险，一旦转换失败， 发行公司将陷入严重的财务困境，甚至可能导致公司的破产倒闭。发行公司发行 3 孙晓鲁：可转换公司债券的融资优劣性分析，载社科纵横2 0 0 1 年第3 期。 可转换公司债的目的是筹集权益资本，也就是希望债券持有人行使转换权，将债 权变成股权，发行公司不再履行还本付息的义务。但如果在转换期内发行公司股 票市价没有上涨到预期的幅度，股票市价甚至低于转换价格，或者公司的经营业 绩不理想，市场对公司股票不看好，可转换公司债持有人会宁愿承受利息损失而 不行使转换权，发行公司将不得不筹集大量的资金来偿还债务。1 9 9 2 年1 2 月， 深圳保安集团发行了五亿元人民币3 年期可转换公司债。保安转券在上市初期十 分活跃，但由于其发行存在技术缺陷及a 股市场低迷、公司业绩滑坡等因素，保 安转债在到期日只有2 7 的债券转换成股票，其余部分转换失败，导致保安集 团于1 9 9 6 年初还本付息5 亿多人民币，给公司财务造成巨大压力。“中纺机b 股可转换公司债转股未能成功导致投资者将债券按1 1 0 的价格全部回售给公 司，也给公司造成了极大的被动局面。“ 2 利率风险。可转换公司债发行后至债券转换前，市场利率有可能比发行 时下降较多，但发行公司必须按原约定的债券票面利率支付债券投资者利息，而 且市场利率下降将导致股票和债券价值的上升，投资者可能期待更大的上涨空间 而不愿转换，对发行公司将造成较大的利息负担。 3 股价大幅上涨风险。发行公司发行可转换公司债后，股票价格可能大幅 度上扬，可转换公司债持有人纷纷行使转换权，由于当初约定转股价格相对当前 股票市价低很多，筹集同样金额的资金，发行可转换公司债融资转股后的股票数 将远多于直接发行股票融资所增发的股份数，这样发行公司也将承担较大的损 失。 二、可转换公司债债券持有人的利益和风险分析 对投资者来说，可转换公司债是一种理想的投资品种，既具有债券的稳健性， 又兼具股票的投机性，尤其是在股票行情波动较大时，投资可转换公司债不失为 一种明智的选择。 ( 一) 可转换公司债债券持有人的利益 ”杨大楷、黄海、杨哗、殷逸健：我国可转换公司债设计及发展思路，载内蒙古财经学院学报，2 0 0 1 年第1 期。 ”郑永权、齐志学、张学斌：融资新途径：可转换公刊债券，载中外管理导报，1 9 9 8 年第1 期。 1 稳定的利息收益保障。可转换公司债持有人在行使转换权之前，债券持 有人是公司债权人，可以按票面利率享有固定的利息收益，其利息不随公司经营 、l k 绩而波动，而且即便到了转换期债券持有人仍然对是否转换享有选择权，可视 情况放弃转换的权利而要求发行公司按票面利率支付利息。因此，相对股票而言， 可转换公司债具有“上不封顶，下可保底”的特点。当股价上涨时，投资者将债 券转换为股票，享受股价上涨带来的盈利；当股价下跌时，则可不实施转换而享 受每年的固定利息收益，待期满时收回本金。 2 股票升值的潜在利益。公司发行和投资者投资可转换公司债都是出于对 公司股票的未来上涨具有较好的信心，发行可转换公司债的公司股票一般也具有 较大的成长空间。投资者投资可转换公司债之后如果公司股票价格在转换期上 涨，则可行使转换权，将债券转换为股票，持有股票以获得较高的股息收益或者 是将股票抛售以获得资本利得。另一方面，由于可转换公司债的市场价格与发行 公司股票价格联动，在股票市价一k 涨时，可转换公司债的市价也随之上涨，投资 者也可直接抛售可转换公司债获利。因此，只要发行公司股票价格上涨达到一定 幅度，债券投资者即可获得利息之外的收益。 3 可转换公司债良好的抗跌性。可转换公司债在市场的价格受市场因素的 影响而波动，但其具有“上涨空间的无限性”和“下跌空间有限性”的特点，也 就是说，可转换公司债会随着发行公司股票市价的上涨而上涨且没有幅度限制， 而可转换公司债的固定利息收益可以保证其市场价格不会低于投资价值。在股票 市价出现大幅下滑时，可转换公司债就显示了其良好的抗跌性。因为可转换公司 债的债权性，持有人仍然享有请求发行公司偿还债券本息的权利。所以，在证券 市场上，股票价格可能会大幅下跌而没有下限，但可转换公司债的市价不会跌破 底线。 ( 二) 可转换公司债债券持有人承担的风险 债券持有人作为投资方，在可转换公司债利益结构中的地位毋庸置疑，可转 换公司债的低风险、高收益的特性对债券投资者具有极大的吸引力，但对这一问 题也应辩证地看待，在看到其有利的一面的同时也应看到对投资者不利的一面。 可转换公司债对债券持有人不利的方面也不可忽略： 1 可能承担低利息收益的损失。可转换公司债的转换权是其关键所在，投 资者之所以愿意投资祟面利率比普通债券低很多的可转换公司债，是因为付出利 息差而获得了转换权，债券持有人期望行使转换权之后能补偿利息损失。但转换 权的实现受制于多种因素，具有较大的不确定性，如果发行公司的股票价格没有 预期表现的那样好或者是转换价格定得过高，导致转换期公司的股票市价低于转 换价格，此时行使转换权将导致更大的损失，投资者宁愿放弃转换权而请求发行 公司偿还债券本息。这样实际上相当于债券持有人投资了一个低息债券，其利息 收益要远低于普通债券的利息收益。 2 较高的市场风险。可转换公司债券发行后进入二级市场，其市场价格受 市场利率、股市行情等因素的影响而波动。可转换公司债的市场价格首先随转换 标的股票的市场价格上下波动，这是因为债券的转换价值得到了提高或降低。债 券的市场价格与市场利率水平则是反方向变化。利率水平上升，不仅债券价格会 下跌，股票价格也会下跌，市场利率水平与股票价格和可转换公司债的价格之问 有着非常密切的联动关系。对投资者来说，风险损失主要体现在可转换公司债一 级市场购买和二级市场出售之间以及二级市场买卖之间的价差上。 市场中，可转换公司债债券持有人面临的风险并不限于以上的列举，这些风 险对任何公司债而言都是潜在的、无法回避的，因此在决定投资于可转换公司债 时必须予以考虑。同时。趋利避害并将风险限定在一个可控制的范围内，是每个 投资者的心态。为了保证可转换公司债的发行和转换的成功，在设计具体的发行 和转换条件时、在制定相关的法律规范时，这些问题都不容忽视。 三、可转换公司债发行公司原股东的利益和风险分析 发行公司原股东一方面希望公司能够充分利用负债资本进行经营，利用财务 杠杆的作用，以获取更高的收益，另一方面又不希望公司增加权益资本，以免分 散对公司的控制权，稀释每股收益。可转换公司债的发行对公司原股东来说也是 收益和风险并存的。 ( 一) 可转换公司债对发行公司原股东的利益 1 提高股权资本的收益率。因为可转换公司债的票面利率低于普通公司债 9 券，在债券转换之前，发行公司得以运用较低成本的债务资本。当全部资本的利 润率高于债券资金利息率的情况下，发行公司可充分利用财务杠杆的作用，优化 资本结构，获得负债经营的好处。同时由于债务资本的税收抵免作用，也可以很 大程度的提高股权资本的收益率，发行公司股东可以获得相对较高的收益。 2 较高的发行溢价收益。公司在发行可转换公司债时，对公司股票的价格 走势会有一个预计，并且根据这一预计合理设计转换期，以调动投资者的购买欲。 因此可转换债的转换价格要高于债券发行时的股票市价，发行溢价收益计入公司 资本公积，成为公司的权益资本，使得每股净资产值提高，公司原股东享受了发 行溢价收益。 3 延缓公司控制权的稀释。可转换公司债发行后至转换前，也就是在不可 转换期，发行公司筹集了所需要的长期资金，但由于其债务性质，不会影响公司 原股东对公司控制权。即使可转换公司债进入转换期之后，债权人行使转换权也 是渐进的，而不像增发或者配股那样一次进行，对发行公司原股东来说，可转换 公司债延缓了对公司控制权的稀释。 ( 二) 可转换公司债发行公司原股东承担的风险 1 对公司的控制权被稀释。当可转换公司债转换成股票后，债券持有人身 份由债权人变成股东，债务资本变成权益资本，公司的股份总数相应增加，公司 原股东所持股份如果没有按比例增加，则原股东股份占公司股份总额的比例会相 应降低，原股东对公司的控制权会相应的被稀释。 2 可分得的股利相应减少。如果发行公司在转换期之前利用可转换公司债 筹集的资本能取得高于债券票面利率的收益率，则债务资本给公司原股东带来了 额外的收益。但可转换公司债转换之后，债权人变成了股东，不再要求固定的利 息收益而要分享股利，公司股份总数增加，每股盈余可能被稀释，每股股利也将 被摊薄。 3 股价下跌风险。转换权的行使使公司股份总数增加，每股盈余摊薄，市 盈率降低，股价可能下跌。同时，可能引起市场的不良反应，股票投资者有可能 抛售，从而导致股价进一步下滑。 从上面的分析可以看出，可转换公司债对各个主体来说都是风险与收益共存 0 的，对各主体利益保护的法律制度应该确认其应当享有的利益，降低并防范其风 险，但不能因此而将风险转嫁给其他方，这就是法律制度保护和平衡功能的统一。 第三节可转换公司债利益平衡机制的要素分析 一、可转换公司债相关主体间的法律关系 任何证券品种的创新，其实质都是发行人和投资人权利和义务的重新配置和 平衡交易。可转换公司债是金融创新的产物，兼具了股票的投机性和债券的稳健 性，具有极大的复合性。其最鲜明的特征就是债券持有人享有将其债券转换为公 司股票的选择权。也就是因为转换权的存在，可转换公司债同时与两种证券联系 在一起：债券和股票，其性质兼具了债权性、股权性和转换性，因此，有人称之 为混血债券。 要对可转换公司债利益平衡机制进行分析，了解各主体之间的法律关系也是 必要的。而对可转换公司债各主体间法律关系的分析，要和可转换公司债的性质 联系起来。可转换公司债的债权性说明可转换公司债首先是一种债权凭证，在规 定的时间里要支付利息及偿还本金。这表明债券持有人与发行公司之间存在一种 债权债务的法律关系。对这种法律关系的调整除了要适用公司法、证券法的规定 外，还要遵守民法上刑一般债权债务关系的规定。可转换公司债债券持有人不参 与公司的经营管理，公司所筹集的资金实际上是一种营运资金即负债资本。 在可转换公司债的债权性表现上，债券持有人和发行公司的关系比较突出， 而债券持有人和发行公司原股东之间并没有较为突出的直接的法律关系，双方是 作为不同的利益主体对公司享有利益。可转换公司债又具有股权性，而股权性为 潜在的，主要是通过可转换公司债的股份化特征体现出来。这种股份化特征不仅 表现在其可转换为完整意义上的公司股份，也表现在转换前的潜在状态。因此， 可转换公司债被视为潜在的股份或者某种程度的股份化的债券。但是在股权性完 全形成之前，也就是说在可转换公司债没有转换成公司股票时，其在法律上只能 表示发行公司和债券持有人之间债权债务性的法律关系。如果从可转换公司债转 换为股份的可能性来说，债券持有人和发行公司原股东之间也只是一种“潜在的” ”赖源河：转换公司愤之研究，载于( 台湾) 政大法学评论第2 4 期。转引自时建中著：可转换公 刊愤法论，法律出版社2 0 0 0 年版，第1 8 页。 1 利益共同体。在可转换公司债投资者的法律身份的确定方面，可转换公司债的转 换性显得特别重要。因为，转换权的行使与否，是确定投资者的法律地位是债权 人还是股东的决定性因素。不行使转换权，可转换公司债的投资者只是发行公司 的债权人，享有债权人的权利并承担相应的义务；行使转换权，可转换公司债投 资者的法律地位就转变为公司的股东，享有法律规定的股东的权利并承担相应的 义务，权利和义务得到重新配置。此时，可转换公司债投资者也就和公司原股东 形成真正的利益共同体。 二、可转换公司债的运行机制 机制是人们为达到预期的最佳目标而设计的一个“运行系统”。任何机制的 正常运行，都必须以法律机制的运行作后盾，法律机制是任何机制的重要组成部 分。”可转换公司债的运行机制就是保障其顺利运行，充分发挥其经济功能的一 个法律系统。这个系统又包括若干由各种具体法律制度构成的子系统，子系统之 间紧密联系，有机结合，为可转换公司债制度的整体运行提供法制保障。从理论 上说，可转换公司债法律运行机制所包括的基本法律制度有发行制度、交易制度、 转换制度、偿还制度、监管制度等。这些制度体现了可转换公司债运行机制背后 所依存的法律制度的特殊性。 在可转换公司债运行的制度体系中，可转换公司债的发行制度和转换制度是 处于基础性地位的制度。可转换公司债的发行，是整体可转换公司债运行机制的 起点和基础，没有发行就不可能有后续一系列制度的发生。而转换制度是可转换 公司债制度的“核心”。只有成功实现转换，发行人和投资者刁能各得其所，可 转换公司债的经济功能才能得以发挥。所以，转换制度运行的成功与否是衡量该 次可转换公司债成败的标志。而可转换公司债涉及到发行公司、债券持有人和发 行公司原有股东三方利益主体，三方之间的利益关系既存在矛盾冲突又存在趋同 一致。三者之间的利益协调与平衡就像润滑剂一样贯穿于可转换公司债运行的全 过程，协调好三方利益关系是影响可转换公司债得以顺利运行的重要因素。 7 李昌麒著：经济法国家干预经济的基，； ；= 洼律形式，匹q ) r 1 人民出版社1 9 9 5 年第2 版，第3 1 0 页。 第四节可转换公司债利益平衡机制的法律分析 通俗的讲法，利益就是好处，或者说是某种需要或愿望的满足。”庞德曾经 这样界定利益：“它是人类个别地或在集团社会中谋求得到满足的一种欲望和要 求，因此人们在调整人与人之间的关系和安排人类行为时，必须考虑到这种欲望 和要求。”马克思经典作家也曾经深刻指出，人们奋斗所争取的一切，都同他们 的利益有关。“ 在市场经济中，利益驱动是市场主体行为的最根本动力。任何一种经济制度， 要想获得根植于现实生活中的生命力并获得发展，就必须通过科学的制度设计， 在发展社会生产力的前提下，保证各参与主体从中获取应有的利益。在某些制度 中，当对基本权利和义务的分配没有在个人之间作出任何任意的区分时，当规范 使各种对社会生活利益的冲突要求之间有一恰当的平衡时，这些制度就是正义 的。“ 法律作为一种利益分配和保障机制，应该对各主体之间的利益分配予以规范 和调整，对主体的合理和正当的利益予以确认并且在其被侵害时予以充分的救 济。“法的实现也就是法所体现和保护的利益的实现。”2 2 可转换公司债是一种结 构复杂的金融工具和投资工具，涉及到发行公司、债券持有人、公司原股东等多 方主体利益。各主体利益之间又存在着相互关联、相互制约的关系。对这些利益 关系的调整，需要建立一种规范体系，使各方利益在冲突中达到相对合理的平衡 状态。在架构可转换公司债法律制度的过程中，只有坚持公平、平等的原则，将 长期利益和当前利益、发行公司利益和债券持有人以及公司原股东利益协调起 来，才。能最大限度地发挥可转换公司债对社会经济生活的积极作用，将可转换公 司债的消极作用限制到最小的程度。 可转换公司债利益平衡机制，是指在可转换公司债运行过程中，通过法律制 度的设计，对各方利益进行适当调整，以维持基本利益平衡的一系列制度。可转 换公司债特有的复杂性和运行过程中的不确定性，也使利益平衡机制成为可转换 公司债制度巾独具特色的一个部分。纵观可转换公司债的历次制度创新，绝大多 ”沈宗灵主编：法理学，北京大学出版社2 0 0 1 年版第5 3 页。 ” 德】庞德：通过法律的社会控制法律的任务，商务印书馆1 9 8 4 年版，第8 1 - 8 2 页。 2 0 参见马克思恩格蛳全集，人民：| = 版社1 9 5 6 年版笫8 2 页。 2 1 美】约翰罗尔斯：正义论，中国社会科学出版社1 9 8 8 年版，第3 页。 2 2 孙国华、朱景文主编：法理学，中国人民大学 u 版社1 9 9 9 年版，第6 4 页。 数都是在利益平衡上做文章。”可转换公司债制度设计上的利益平衡，使得可转 换公司债的发行人、投资人以及公司原股东各得所需，达到了共赢的效果。 可转换公司债利益平衡机制主要从两方面构建和体现：首先对各主体正当的 利益予以充分的保护，在可转换公司债的运作过程中，不能仅注重某一方利益而 忽略其他方利益，这是大的平衡，又可称之为宏观上的平筏：同时在保护某一主 体利益的具体法律制度中还应考虑兼顾其他主体的利益，这是小的平衡，又可称 之为微观上的平衡。本文讨论和分析的框架和逻辑也就是在这两个平衡中展开 的。 2 3 刘立喜著：可转换公司债券，二海财经大学“版社1 9 9 9 年版，第2 3 3 页。 第二章利益平衡机制在可转换公司债发行中的体现 第一节公司资本制度对发行可转换公司债的作用 公司资本是通过股份或资本的发行而形成的，它可以在公司设立时一次性形 成，也可以在公司成立后分次形成，各国基于其立法宗旨、社会背景、法律传统