（金融学专业论文）我国内地权证上市对标的股票影响的实证分析.pdf

摘要 随着股权分置改革的进行，2 0 0 5 年，我国内地证券市场上推出了权证产品。 权证的推出不仅仅是作为股权分置改革中非流通股为实现流通支付的一种补偿 对价方案，更是我国证券市场金融工具创新的开端。作为一种的金融衍生产品， 权证的上市和交易必然会对标的股票产生影响。研究权证的上市对标的股票的影 响，从而发现其中的规律和问题，不仅有利于投资者对权证更好的理解，也有利 于我国内地权证市场的健康发展。本文研究的目的是通过实证分析，探讨我国内 地权证的上市对标的股票的股价和风险的影响。 本文在总结国内外学者关于权证、期权研究的基础上，选择2 0 0 5 年8 月一 2 0 0 7 年1 2 月在我国内地市场上上市的3 0 只权证及其标的股票为样本进行实证 分析。在权证上市对标的股票股价的影响的实证研究中，本文主要采用了事件研 究法。选取权证上市日为事件日，权证上市日前后各1 5 个交易同为事件期，计 算了事件期间各天样本的平均超额收益率( a a r ) 、累积平均超额收益率( c 丸恹) 以及各自的t 统计量，并作了假设检验，以此来判断权证上市事件是否对标的股 票价格带来了显著的影响。在对标的股票风险影响情况的检验中，本文将研究的 期间扩大到权证上市前后各6 0 个交易日，并引入虚拟变量，分别采用c a p m 模 型和g a r c h 模型估计标的股票系统风险( b 系数) 及总风险( 个股波动性盯) 的变化。 研究结果显示，( 1 ) 我国内地权证上市对标的股价的证向支持并未维持且不 显著；( 2 ) 在对标的股系统风险影响方面，并未形成一致的检验结果，权证上市 后，系统风险显著增加的标的股与系统风险并无显著变化的标的股大体上各占一 半；( 3 ) 在对标的股波动性的影响方面，权证上市对标的股波动性起到的稳定作 用有限，且并不明显。这个结果与多数学者针对海外成熟市场的研究结果存在差 异。最后，本文在实证研究结果的基础上，有针对性的提出了发展和完善我国内 地权证市场的政策建议。 关键词：权证上市；标的股票；事件研究法；p 系数；g a r c h 模型 t h ev 0 1 a t i l i t yo ft h eu n d e d y i n gs t o c l ( si s1 i m i t e da n di n c o n s p i c u o u s 7 1 1 1 e s er e s u l t sa r e d i 岱：r e n tw i t l lm o s to fm ef o r e i g ns c h o l a r s ，w h o s es t u d i e sb 弱c do nm em a _ t l l r e m a r k e t sa b r o a d h lt h ee n d ，b a s e do nt l l ec o n c l u s i o no fe i i l p i r i c a la 1 1 a l y s i s ，m ep 印e r p r 0 v i d e ss o m ea d v i c e sf o rt h e 向n h e rd e v e l o p m e n to fm ew a r r a n tm a 出e ti 1 1 t l l e m a i l l l a i l do fc l l i n a k e yw o r d s ：w a 懈1 t s1 i s t i n g ；t h eu n d e r l y i n gs t o c k s ；e v e n t s t u d y ；p v a l u e ；g a r c h m o d e l i i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：垒! l 超 指导教师签名：兰淘 枷留年乡月心日乒n ? 年么月睁日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所傲的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：主、f 钠 伽g 年6 月心日 1 引言 1 1 选题背景与意义 近年来，随着我国经济的飞速发展，我国的金融市场也得到了较快的发展。 金融市场的进一步发展，使得原有的金融产品已经无法满足市场参与者投资和风 险防范的需要。投资者对金融衍生产品的需求也在逐渐增大。因此，推出新的金 融衍生产品，成为我国金融市场发展到一定阶段的必然趋势。 权证产品是国际上成熟的衍生产品之一。由于风险较低、结构简单、易于运 作，权证已被各国证券市场广为接受，成为新兴市场金融创新的首选品种。权证 最早起源于美国。目前，在国际市场上，欧洲权证市场逐渐超过美国市场占据主 导地位。在亚太地区，香港、新加坡权证市场的规模较大，我国台湾地区权证市 场的发展也十分迅速。9 0 年代初，几乎所有证券市场都已推出了权证交易，根 据国际交易所联合会( 岍e ) 的统计资料，在w f e 的5 6 个会员交易所中，至 少有4 2 个交易所已经推出了各种权证产品。 早在上世纪9 0 年代初期，内地沪深交易所曾推出过权证产品，但四年后以 失败告终。随着股权分置改革的进行，在2 0 0 5 年我国证券市场又重新推出权证 这种金融衍生产品。2 0 0 5 年7 月，沪深两家交易所先后发布了上海证券交易 所权证业务管理暂行办法和深圳证券交易所权证业务管理暂行办法，分别 对权证的发行上市与权证的交易行权等相关内容进行了明确的规定。之后，截止 2 0 0 7 年1 2 月，国内市场陆续发行了4 0 只权证，我国权证市场已经初具规模。 从2 0 0 5 年8 月第一只权证上市后，在不到一年的时问里，沪深权证市场交易额 就已排名全球第二，内地权证市场已跃居全球第二大权证交易市场。但是需要注 意的是，与国外许多成熟市场不同，我国权证产品的推出有一定的特殊性。 首先，我国权证产品的推出是在股权分置改革的大背景下，是为了配我国股 权分置改革的进行而推出的，涉及的利益主体比较复杂。权证的推出对股权分置 改革的重要作用在于提供了新型的对价方式，解决了由于持股成本不同，流通股 股东之间的补偿要求存在巨大差异。并且，权证的发行确定了流通股股东股权分 置的成本，减少了不确定性。因此，研究权证上市对标的股票的影响，可以作为 对发行权证解决股权分置的有效性的检验，对于今后参与股改的上市公司斟酌各 股改方案的利弊，选择最优方案，有着重要的参考价值。 其次，权证产品是我国证券市场上首推的金融衍生产品。权证的推出虽然是 基于股权分置改革的大背景，但是因为权证的创设发行比较灵活，它的推出为个 股期权、股指期权等标准化的期权合约产品的推出奠定了基础。权证市场的发展 对后续金融衍生产品市场的推出具有借鉴意义。 最后，权证的推出为投资者提供了新的投资品种，但我国投资者对权证这一 新的投资工具普遍缺乏认识。众多投资者尚未认清权证作为衍生产品，其价值应 由标的资产价值决定这一本质，或者即使认清这一本质，也抱着炒作的态度参与 权证投机，将其作为一支独立的股票加以炒作。这样，不仅不利于市场的稳定， 也给了权证发行者和众多大机构利用自身优势和投资者的盲目谋取利益的机会。 通过研究权证上市前后标的股票价格波动的规律，可以帮助投资者掌握更多信 息，以做出更为理智的投资决定。 理论上，权证作为其标的股票的衍生品，与其标的股票存在着联动关系。权 证的上市交易对正股市场会产生一定的影响。因此，研究我国内地权证上市对其 标的股票的影响，从正股市场的角度来看权证市场的发展，对投资者、参与股改 的上市公司，以及整个证券市场的政策制定者和监管者，对进一步开展金融衍生 产品交易，促进我国证券市场的健康发展，都有着现实的指导意义。 本文在前人研究的基础上，选择我国内地上市的权证及其标的股票为样本， 运用相应的计量工具，检验权证上市事件对标的股票价格及风险的影响。 1 2 国内外研究文献综述 1 2 1 国外及港台市场研究文献综述 ( 1 ) 权证对标的股票价格的影响 国外及港台市场多数研究都采用事件研究法来研究权证对标的股票价格的 影响，以此来判断权证对标的股价是否有j 下向的支持作用。事件分析多把权证发 行程序以及发行上市同前后为事件期间来进行研究。 c o l l r a d ( 1 9 8 9 ) 1 以美国c b o e 和a m e x 交易权证为样本，考察权证发行日前 后3 0 天内公司股票变动情况，提出“不完全替代假说”，认为券商避险操作不能 接受其他非公司股票作为避险头寸的替代品，导致公司股票需求增加，股票价格 上涨。 d e t e m p l e & j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 2 同样以c b o e 和w e x 交易权证为样本，研究了 1 9 7 3 年到1 9 8 6 年3 2 2 只期权的标的股票。结果发现，期权的上市会造成标的股 票的股价上涨，短期会有正的异常收益。 h a d d a d v o o r h e i s ( 1 9 9 1 ) 3 对1 9 8 0 年至1 9 8 9 年n y s e 的1 1 1 家公司所发行的 1 1 6 支期权的公告与发行对标的股票造成的影响进行了研究。结果发现，期权发行 c o n r a d j ，1 1 1 ep r i c ee 仃e c to f0 p t i o ni n t r o d u c t i o n 砀p ，d “朋口，d 厂厅门口n c e ，19 8 9 ( 4 4 ) ：4 8 7 4 9 8 d e t e m p l e ，j ，a n dj o r i o n ，p ，o p t i o nl i s t i n ga n ds t o c kr e t u m s ：a ne m p i r i c a la n a l y s i s ，o “，”口，例佃h n 血拥2 口疗j f l n 口盯c e ，1 9 9 0 ，7 8 1 8 0 1 3h a d d a d ，m m ，a n d f l ，、b o r h e i s ，i n i t i a lo 硼o nt r a d i n ga n ds e c u r i t yr j s ka n dr e t u m ，乃绷口，矿6 螂j 疗巴路 一n 口疗i 卵雕d 彳c c d “栉f f 行g ，19 9l ，9 0 3 9l3 2 后标的股票的异常收益为正。作者认为这是因为期权发行吸引新的投资者，使标 的股票的交易量增加从而使股票上涨，并且投资者将期权发行视为一个促进市场 效率的事件。 w a t t ，y 矾a c & d r 印嘶1 9 9 2 ) 1 选择了1 9 7 8 到1 9 8 9 年在伦敦股市上市的3 9 只期 权，样本的实证检验结果表明，以发行日前后1 0 日为事件窗口，权证发行日前 公司股票价格上涨，可是发行日当天及发行日后股价却有显著的负超额收益，说 明发行日及日后股价下跌，所以总体对股价的影响并不明显。 在我国香港市场，c h e n & w u ( 2 0 0 1 ) 2 发现权证发行同前后，标的证券的价格 有显著异常的上涨，并且能在较长时间内维持住，而不是立刻回落。他们认为这 是由于衍生权证的发行者一般也是其做市商，因此在权证发行前后，他们需大量 买入标的证券来对冲风险，他们的购买行为直接抬高了标的证券的价格。 d r a p e re ta 1 ( 2 0 0 1 ) 3 却发现权证发行日前标的证券价格显著异常上涨并未维 持，在发行日后立即显著回落。他们解释说，这种价涨量增的现象，除了因为风 险对冲外，另一种原因是权证的发行者操纵市场的结果，因为在香港，权证的执 行价格比股票现价高1 0 3 0 ，权证的发行者在发行之前先大量买进标的股票， 抬高其价格，进而抬高权证发行价，然后便逐渐抛出标的证券，导致价格回落， 以降低权证到期被执行的可能。与以上结果相反，c h a j l & w e i ( 2 0 0 1 ) 4 则发现权证 公告后，价格下跌持续了2 3 天。 刘忠海( 2 0 0 6 ) 5 在对香港权证市场的研究中发现，发行日前后，香港市场备兑 权证对标的股票的收益率有显著的正向影响。对台湾市场的研究显示了与香港一 样的规律，但影响幅度要大一些。 我国台湾市场的相关研究也比较多。台湾谢伟棠( 1 9 9 8 ) 6 选取2 2 只台股认购 权证进行研究。利用事件研究法分析认购权证上市与下市对标的证券产生的价格 效果并进行探讨。研究结论为台湾认购权证上市与下市对标的证券的异常收益率 并无如同国外多数的实证研究所指出的正价格效果的出现，且也无显著证据支持 上市同前后具有正价格效果。 魏杰( 1 9 9 9 ) 7 对台湾2 1 只认股权证上市情况的研究表明，在认股权证宣告日， 1 、】l 细，w 2 h ，y a d av p k a n dd r a p e r ，p ，t h ei 呷a c to f o p t i o nl j s t i n go nu n d e r l y i n gs t o c k ：t h eu ke v i d c e ，d “，w 口，曰“s i 胛p s 百r 盯口门c p 口以d 爿c c d “h f f n g ，v b l1 9 ( 4 ) ，1 9 9 2 ，4 8 5 - 5 3 0 2 k c c h e n ，l i f a nw u ，i n t r o d u c t j o na n de x p i a n a t i o ne 仃e c t so f d e r i v a t i v ee q u i t yw a r r a n t si nh o n gk 0 n g ， 如z 已r 盯口f i d h d ，月p v j 驯矿，h 口九c f 口，彳胛口咖船，i o ，2 0 0 l ，3 7 - 5 2 3 d r 印e r p ，b m a k ，a n dgt a n g ，t h ed e r i v a t i v ew a r r a n tm a r k e ti nh o n gk o n g ：r e l a t i o n s h i p sw i t hu n d c r l y i n g a s s e t s ，乃p 如牡朋口，矽d 州m “肼，2 0 0 1 8 ，7 2 8 3 4y u e c h e o n gc h a n ，k c j o h nw e i ，p r i c ea n dv o l u m ee 仃c c t sa s s o c i a t e dw i t hd e r i v a t i v ew a 盯a n ti s s u 锄c eo nt h e s t o c ke x c h a n g eo fh o n gk o n g ，d “，n 口fd 厂b 口九幻以g 口疗d n 盯口玎c p2 0 0 1 2 5 ，1 4 0 l 一1 4 2 6 5 刘忠海金融产品创新下的投资机会【r 】圈信证券金融t 程研究报告，2 0 0 6 6 谢伟棠，台湾认购权证卜市与下市对标的证券影响之研究【d 】，辅仁大学管理学研究所，硕士论文，1 9 9 9 7 魏杰，认购权证之发行及到期事件对标的股票影响之实证研究 d 】，东吴大学企业管理研究所，硕士论文， 1 9 9 8 3 累积超额收益率结果显著为正，但在宣告日过后，超额收益率逐渐由正转负，显 示认股权证发行的宣告确实被看作标的股票的利好因素，但为短期效果。 阳光宁( 1 9 9 9 ) 1 认为券商在权证发行前买入标的证券使其价格上扬，产生正的 超额收益率，但在权证发行后，亦因为卖出压力形成负的超额收益率。其中组合 型权证的标的股票在上市后超额收益率逐渐回升，这可能是因为该类型的标的证 券持有者多为法人机构，其在权证发行后，在市场上迅速操作形成卖出压力，而 之后又因股价迅速下跌出现反弹，再度吸引投资者买入，使得上市日超额收益率 趋于回升。 ( 2 ) 权证对标的股票风险的影响 关于认股权证对标的股票风险的影响，各国的研究结果都不尽相同。采取的 方法有，符号等级检验( w i l e o x o ns i n gr a i l l 【t e s t ) 、g a r c h 模型、成对t 检验 ( p a i r e dt 一1 e s t ) 等。 h a d d a d ，d e t e m p l e ，s e l d e n ( 1 9 8 7 ) 2 ，d 锄o d a r a n ，l i m ( 1 9 9 1 ) 3 的实证研究表明， 期权上市后，标的股票和股票市场的波动性降低，期权对标的股票的总体波动有 稳定作用，但没有显著影响股票的b 系数。 d e t e m p l e j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 4 对c b o e 与a m e x 交易的期权的标的股票的研究 也发现期权上市降低了标的股票的波动性，有安定标的股票的效果，期权上市之 后降低了标的股票的波动性约7 。h a d d a d & v 0 0 r h e i s ( 19 9 1 ) 5 也得到了类似的结 果。 w a t t ，y a d a c & d r a p e r ( 1 9 9 2 ) 6 发现期权上市后，标的股票价格的波动性降低， 作者认为这是因为期权会增加标的证券的流动性，所以股价的波动性会降低，对 新信息的价格调整加快。c h a t r a t h ，r 锄c h a n d e r & s o n 甙1 9 9 5 ) 7 使用向量自回归模 型( v a rm o d e l ) 考察s & p 5 0 0 现货市场波动性与期权交易的关系，发现现货市场 波动性随交易增加而增加，而期权交易增加时，现货价格波动性下降。 a l k e b a c k & h a g e l i n ( 1 9 9 8 ) 8 则发现瑞典市场权证和股票期权发行对标的资产 没有实际的影响。 1 阳光宁，台湾发行认购权证对标的证券份量之影响【d ，东海人学管理研究所，硕十论文，1 9 9 9 2 d e t e m p l e ，j l s e l d e n ，ag e n e r a le q u i l i b r i u ma n a l y s i so f o p t i o n & s t o c km a r k e ti n t e r a c t i o n s 【j 】i n t e m a t j o n a l e c o n o m i cr e v i e w l9 91 ( 3 2 ) ：2 7 9 - 3 0 3 d a m o d a r a n a ，a n dl i m j ，t 1 1 ee f f e c to fo p t i o n “s t i n go nm eu n d e r l y i n gs t o c k s r e t u mp r o c e 胬e s ，j o u m a lo f b a n k i n ga n df i n a n c e ，19 91 ，6 4 7 - 6 6 4 4 d e t e m p l e ，j ，a n dj o r j o n ，p ，o p t i o nl i s t j n ga 1 1 ds t o c kr e t u m s ：a j le r r p i n c a la n a l y s i s ，- ，6 “，拧d ，c 吵啊口肛后加g 口蒯 丹n 娌n c e ，1 9 9 0 ，7 8 1 8 0 1 5h a d d a d ，m m ，a n df l v o o r h e i s ，i n i t i a lo p t i o nt r a d i n ga 1 1 ds e c u r i t y 黜s ka n dr e t u m ，如”朋口，矿6 搬伽黜 f y 门口疗c f 疗肛d 彳c c o “疗f 折g ，1 9 9 1 ，9 0 3 9 1 3 6w a t t ，w h ，y a d a v p k m dd r a p e r p ，t h e i m p a c to fo p t i o nl i s t i n go nu n d c r l 撕n gs t o c k ：1 1 l eu l ( e v i d e i l c e ， 。，d “r 仃口，可口“s f 订口s s r 甩口聆c p 口珂d 爿c c d “甩f 西 g ，v 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权证发行的意义、机制研究。程华( 2 0 0 5 ) 4 从权证推出的制度背景和可 行性分析入手，分析了权证在股改中的应用和对投资者的影响，认为发展权证产 品对我国股权分置改革意义重大。王丽安( 2 0 0 5 ) 5 分析了香港权证市场的发展经 验，并以此为借鉴，认为应从政策法规、监管力度及手段、权证产品设计等方面 完善内地的权证市场建设。王永宏，董鹏飞，张汉飞( 2 0 0 5 ) 6 分析了我国发展权证 产品的可行性，在权证产品对证券市场功能和结构的影响意义方面进行了较为详 细的理论和实证分析。 ( 2 ) 权证定价研究。这方面是内地学者权证研究的热点。对权证的定价， 国内理论界主要参考西方的一些定价模型。如，周延( 1 9 9 8 ) 7 在深入分析权证特性 及其影响因素的基础上，运用期权定价理论推导出其定价模型，并对b s 模型进 1 谢伟棠，台湾认购权让1 ：市o j 下市对标的i i f 券影响之研究【d 】，辅仁大学管理学研究所，硕l j 论文，1 9 9 9 2 杨霄兰，重复发行相刚标的认购权证对标的股报酬率助涨助跌效果探讨 d 】，台湾大学企业管理学系硕士 论文，2 0 0 0 3c h i u ，c h i e n “a n 舀e t a 1 ，s t u d i e so nm ee f 艳c to f t r a d i n g 、，o l u m e 绷dr e t u m 、，o l a t i i i t yo nc a l lw a m m t s 觚d u n d e r l y i n gs t o c k si nt a i w a n ，幽乜厂f p 咖如“m 口7 口“s f n p 嚣伽d 用f 酷，2 0 0 5 ，4 4 ：2 9 _ 4 3 4 程华，透视权证：股改中的助力器 j ，河南会融管理干部学院学报，2 0 0 5 ( 6 ) ： 8 2 - 8 6 5 王丽安，香港的认股权证市场j 借鉴 j ，南方经济，2 0 0 5 ( 1 1 ) ：1 0 9 。l l l 6 王永宏，羡鹏飞，张汉飞我国证券市场发展权证产品的现实意义 r 嘉实基金公司课题组，2 0 0 5 7 周延，认股权证的定价及其应用f j l ，预测，1 9 9 8 ( 5 ) ：5 6 5 8 5 行改进得出权证的定价公式。刘志强，金朝篙( 2 0 0 4 ) 1 应用等价鞅测度方法，推导 出更为简单的类似b s 模型的权证定价公式。陈明亮( 2 0 0 6 ) 2 ，以宝钢权证为研究 样本，讨论了传统权证定价理论失效的主要原因，并提出使用e g a r c h 模型估 计权证产品的条件异方差，采取波动率完全历史重复的方式，在m o n t ec 矾。模 拟的环境下进行了定价。孙浩中( 2 0 0 6 ) 3 应用周延( 1 9 9 8 ) 得出的定价公式，同样以 宝钢权证为例进行实证研究，研究结果认为宝钢权证价格对理论价格严重偏离， 反映了我国权证市场的非有效性和投机性。 ( 3 ) 权证创设机制及其效率研究。权证创设机制是我国权证市场上特有的 机制，这方面的研究文献也较多。如，胡延平( 2 0 0 6 ) 4 分析了权证创设中的各方利 益，探讨了权证创设中存在的现象，并将我国权证创设制度与香港衍生权证增发 规定进行对比，提出我国权证创设制度存在的不足及改进措施。上海证券交易所 创新实验室2 0 0 6 年发表实验报告5 ，实证研究表明，尽管创设机制提高了相关权 证的定价效率，但总体上看，我国权证市场的定价效率仍然很低，这与创设机制 仍存在一些缺陷有关。温嫒佶( 2 0 0 7 ) 6 构建了一个包括理性投资者、理性投机交易 者和噪声交易者两种市场参与者的权证市场均衡模型，并利用权证市场推出后沪 市所有交易数据对该模型进行了估计，同时比较了创设制度对不同权证种类的影 响，分析了创设制度对标的股票价格行为的作用，研究发现，创设制度的引入对 认沽权证的价格稳定作用超过对认购权证的价格稳定作用；权证的出现使得股票 市场价格波动性变小，但创设制度却使得股票市场的波动性增大。 ( 3 ) 权证发行对标的股票影响的研究。 钟珍( 2 0 0 6 ) 7 以宝钢、武钢、新钢钒、万科a 和鞍钢五只发行了认购或认沽 权证的股票为研究对象，对权证上市前后股票的表现进行了研究。研究发现在权 证发行前一至两日，由于复盘影响，股票价格一般会出现下跌，股票在复盘日后 可能会持续小幅上升，权证上市前1 0 日，平均超额收益率和累积超额收益率全 为正值，表明权证发行前标的股票有超越大盘的表现。 李玲( 2 0 0 6 ) 8 以2 0 0 5 年8 月至2 0 0 6 年5 月在我国上市发行的1 0 只认赙权证 为研究对象，以平均超额收益( a a r ) 和累积超额收益( c 丸娘) 为考察指标，讨论 了认购权证上市对标的股票的影响。实证结果表明，我国认购权证对标的股票的 股价影响十分显著，在发行前存在短期正的发行效应，并在公告日前后显著回落， 刘志强，金朝篙，认股权证的等价鞅测度定价模型j 数值方法【j 】，经济数学，2 0 0 4 ( 6 ) ：1 3 6 - 1 4 0 2 陈明亮，修正b l a c k s h o l e s 权证定价理论假设条件的数值方法研究【j 】，统汁与决策，2 0 0 6 ( 1 ) ：1 6 1 8 3 孙浩中，认股权证投资风险分析：以宝钢杈证为例 j 】，南方金融，2 0 0 6 ( i ) ：5 5 5 7 4 胡延平，关于权自f 创设的利益分析和制度比较【j ，金融理论与实践，2 0 0 6 ( 3 ) ：6 6 6 8 5 上海证券交易所创新实验室，创设机制j 我国权证市场定价效率研究 r ，2 0 0 6 0 8 6 温媛估，权证市场创设制度绩效研究【j 】，证券市场导报，2 0 0 7 ( 2 ) ：1 1 1 8 7 钟珍，我国权证发行对标标的股票影响的实证分析【d 】，对外经济贸易大学硕上学位论文，2 0 0 6 8 李玲，我国内地认购权让的发行对标的股票股价的影响【j ，企业技术开发，2 0 0 6 ( 1 1 ) ：8 6 8 8 6 短期影响显著。 杨慧梅( 2 0 0 6 ) 1 以宝钢权证8 月2 2 日至1 0 月2 1 日的价格数据和相应时期的 宝钢股份的价格数据进行协整分析，发现两者之间不存在协整关系，在市场运行 中，各自保持着自己的运动规律，不存在价格相互引导的关系。 房振名等( 2 0 0 6 ) 2 以我国己上市的6 只权证及对应的标的股票为研究对象，采 用线性和非线性因果检验方法对我国股票和权证市场相互关系进行实证研究。实 证结果表明权证市场与股票市场之间不存在双向的联系，仅存在有权证市场到股 票市场的较弱的单向影响。 刘洋，庄新田( 2 0 0 6 ) 3 运用g r a l l g e r 因果检验的方法，检验了沪市6 只认购权 证与其标的股票之间的因果关系。分析结果表明：在大样本条件下( 1 0 0 0 个左右) ， 认购权证与标的股票之间存在单项的g r 孤g e r 因果关系，权证的价格走势影响其 标的股票的价格走势，在小样本条件下，存在着标的股票对认购权证的g r 妣g e r 因果关系。 丁飞鹏，马路安，何穗( 2 0 0 6 ) 4 使用g a r c h 模型检验了我国内地市场上宝钢 j t b l 交易对其标的资产波动的影响，发现宝钢权证的发行减小了标的股票的波 动。作者认为，这是因为权证的交易降低了信息的传递速度，显示出宝钢权证的 发行是不合适的。 吴谦( 2 0 0 7 ) 5 以我国已经发行的1 8 只备兑权证为样本，研究权证发行对标的 证券价格风险的影响，运用资本资产定价模型( c a p m ) 和g a r c h m 模型，探讨 权证的发行对正股的无风险收益率、系统性风险( b e t a ) 和总风险( 收益率波动性) 是否有显著影响。实证结果表明，无论是认购权证、认沽权证，还是蝶式权证的 发行对正股的无风险报酬、系统性风险的影响基本上均不显著，但对半数以上发 行权证的股票的总风险有显著影响。 1 2 3 研究现状评价 在权证对其标的股票的影响方面，国外以及港台市场对这方面的研究是很全 面的。其中，台湾权证市场也是一个比较年轻的市场，发展的时间不长，因此提 供了很多小样本研究的经验，为内地市场的研究提供了借鉴。 对于权证发行对标的股票价格的影响，各市场因具体情况不同，实证研究的 1 杨慧梅，认股权证的定价与协整分析 d ，东华人学硕十学位论文，2 0 0 6 2 房振明，王春峰，李晔，卢涛，我国股票与权证市场之间的线性及非线性因果关系阴，系统工程，2 0 0 6 ( 7 ) ：5 0 5 6 3 刘洋，庄新i 1 ，沪市认购权证与其标的股票价格走势的g r a n g e r 因果检验 j 】，管理学报，2 0 0 6 ( 1 i ) ：6 9 7 7 0 2 4 丁飞鹏，马路安，何穗，宝钢权证对其股价波动的影响【c 】，第八届青年运筹信息管理学者人会论文集， 2 0 0 6 ：3 1 8 3 2 3 5 吴谦，权证发行对标的股票价格风险影响的实证研究【j 】，商业研究，2 0 0 7 ( 7 ) ：8 9 9 3 7 结论不一，但大多的研究证明权证发行的价格效应是为正的，会给标的股票带来 正的超额收益。 在对标的股票风险影响的研究方面，大多数文献研究了期权或权证对标的股 波动性的影响。其中，只有少数文献认为权证的发行加剧了标的股票的波动，绝 大多数的研究认为，权证的发行并未加剧标的股票的波动性，权证上市可降低标 的股票的波动性。 我国内地市场刚刚起步，发行的权证数量还非常有限，并且内地市场对权证 的研究集中于对权证定价、产品设计，以及可行性研究和制度设计等方面。由于 数据太少，发展时间短，对权证发行后对标的股票会产生怎样的影响研究较少。 基于此，本文在前人研究的基础上，选择我国内地上市的权证及其标的股票为样 本进行研究。 1 3 研究思路和方法 1 3 1 研究思路 本文在回顾和总结了国内外相关文献和理论的基础上，结合我国内地权证市 场发展的现实状况，以我国2 0 0 5 年8 月到2 0 0 7 年1 2 月内地发行上市的权证为 样本，检验了权证上市对标的股票股价和风险的影响，并在检验结果分析的基础 上提出相关的政策建议。 本文的结构大体如下( 见图1 1 ) ： 第一部分：引言( 第一章) 。主要阐述本论文的研究背景、研究意义、研究 结构、研究方法和主要研究内容，并介绍国内外对此研究问题的研究现状、研究 成果，并进行简要评价，引出此论文研究的重点。 第二部分：权证的相关理论概述( 第二章) 。这一部分是全文研究的理论基 础，主要介绍了权证的基本概念、分析了权证的基本要素以及特点，并对权证对 标的股票的影响作出了理论上的分析。 第三部分：权证市场发展现状分析( 第三章) 。这一部分是全文研究的现实 基础。在分析海外及港台权证市场的基础上，详细分析了我国内地权证市场发展 的背景和现状；然后，将内地权证市场与成熟市场作出比较，分析我国内地权证 市场的特殊性。 图1 1 研究框架图 第四部分：实证部分( 第四章、第五章) 。在前文理论和现实分析的基础上， 这一部分主要对本文的研究问题进行实证分析。采用事件研究法分析权证上市前 后股价的变化情况，并对实证结果做出分析；采用引入虚拟变量的c a p m 模型 及g a r c h 模型，研究权证上市前后标的股票系统风险及波动性的变化情况，并 对实证结果做出分析。 9 第五部分：结论及政策建议( 第六章) 。在实证的基础上，总结全文，简要 地提出相关的政策建议，并指出本文研究的不足之处和后续的研究展望。 1 3 2 研究方法 本文以权证上市对标的股票影响的实证分析为主题，主要采用了以下几种方 法： 理论与实际相结合：在对权证对标的股票影响的理论分析的基础上，分析了 我国内地权证市场发展的现状。 比较分析法：本文将我国内地权证市场与海外及港台成熟市场进行比较，从 而对内地市场的特殊性进行了分析。 实证分析与规范分析相结合：本文通过理论分析权证对标的股票影响的因 素，并将理论分析和我国权证市场发展现状结合，进行相关的计量检验，找出问 题所在，并提出相关的建议。 1 4 创新之处 目前，内地理论界对权证的研究较多，但大多集中于对权证定价、产品设计， 以及可行性研究和制度设计等方面。由于数据太少，发展时间短，对权证发行后 对标的股票会产生怎样的影响研究较少。基于此，本文在前人研究的基础上，选 择我国内地上市的权证及其标的股票为样本，尝试在这一方面进行研究。 首先，在研究对象上，使用了比较新的数据，选择2 0 0 5 年到2 0 0 7 年内地市 场上发行的权证的标的股价数据，并且为了使研究结果更为合理，本文采用了原 始股价复权处理后的数据，来探讨权证上市对标的股票的影响。 其次，在研究方法上，在研究权证上市对标的股价的影响使用事件研究法研 究，选择权证上市同前后各1 5 天为事件期；在研究权证上市对标的股风险的影 响时，采用引入虚拟变量的c a p m 模型和g a r c h 模型，并扩大了研究期问。 最后，在研究的结论方面，通过实证分析得出了我国内地权证上市对标的股 票的影响，并比较该结果与前人研究结果的差异，并做出可能的解释。 1 0 2 权证基本理论概述 2 1 权证简介 权证( w - a r r a n t ) ，可直观理解为“权利的凭证 。在经济学中，权证的概念 来源于西方经济学，归类于具有期权特征的证券，因此，有关权证论述在很大程 度上照搬期权理论。 ( 1 ) 广义权证的定义。按上海证券交易所权证管理暂行办法的定义， 权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或 特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式 收取结算差价的有价证券。 ( 2 ) 狭义权证的定义。当上述定义的标的物限定于股票，而且发行人限定 于上市公司时，即称作认股权证。西方经济学中与w a n 彻t 对应的概念即是认股 权证，它是由上市公司发行，给予持有权证的投资者在未来某个时间或某段时间 以事先确认的价格购买( 认购权证) 或售出( 认沽权证) 一定量该公司股票的权 利。 2 1 1 权证的基本要素分析 ( 1 ) 标的资产( m eu n d e r l 如n g ) 标的资产是指权证发行所依附的基础资产，即权证持有人行使权利时所指向 的可交易的资产。权证作为期权的一种，其标的资产的种类是较广泛的。理论上， 凡是有明确估价且在法律上为可融通物，如股票( 单一股票或是一篮子股票) 、 股价指数、黄金、外汇或其它实物商品等均可成为权证的标的资产。而最常见的 标的资产则是股票。 ( 2 ) 各相关主体 权证的发行及交易过程中主要涉及以下主体： a 权证发行人：权证的发行主体一般可以分为两类：一类为发行标的资产 ( 通常为股票) 的上市公司本身；另一类为标的资产的发行人以外的第三人，通 常为资信卓越的证券公司、投资银行等金融机构。 b 权证认购人：指在一级市场上支付相应的权利金而购买权证的投资者， 或在认购权证发行人的股票或债券时，因接受发行人赠送而持有权证的投资者。 c 权证持有人：权证上市后可以在各个投资者之间互相转让，这意味着权 证的持有人可能是权证发行时的认购人，也可能是二级市场上购买权证的投资 者。 e 权证行使人：指权证到期时有权行使权证的选择权利，即提出要求认购 或认沽标的资产履约要求的人。权证的行使人只能是权证的持有人。 ( 3 ) 权证的价格及价值 a 权证价格( w a r r a n t sp r i c e ) ：权证在一级市场上发行或在二级市场上交易时 的单位价格。其实质为权证所代表期权的价格。权证的价格由内在价值和时间价 值两部分组成，即权证价格= 内在价值+ 时间价值。 b 内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) ：又称为内含价值，即权证立即履约的价值。对 于认购权证，若标的股票市价高于权证行使价，则内在价值为正，此时有履约价 值，权证为价内权证；而当标的股票市价等于或低于行使价时，该权证就丧失了 履约价值，权证为价平或价外权证。但由于权证所代表的是种权利而非义务， 因此即使在标的股票市价低于权证行使价时，权证的内在价值仍为零。而对于认 沽权证，则刚好相反。用公式表示如下： 认购权证( c a l l ，看涨期权) ： 标的股票市价权证行权价， 标的股票市价 权证行权价， 股比例 认沽权证( p u t ，看跌期权) ： 标的股票市价权证行权价， 标的股票市价 3 0 ) 。通常，事件期间本身 不包含在估计期中，以免事件影响正常收益模型参数的估计。 本文以权证开始上市交易当同为基准日( t - o ) ，以基准日前第1 6 个交易日作 为估计期的第1 日，从这天起往前推算4 5 个交易日，作为期望收益率的估计期， 共计4 5 天。 4 3 具体研究方法与步骤 本文在检验权证上市对标的股价的影响时，先计算样本在事件期内的超额收 益率和累积超额收益率，再通过假设检验，看这两个指标值是否显著，以此来作 为判断的依据。 4 3 1 平均超额收益率和累积超额收益率的计算 ( 1 ) 计算实际收益率灭 这里要计算的收益率包括各个标的股票的实际日收益率和市场投资组合日 收益率。收益率的计算均采用连续复利的计算方法，见公式( 4 1 ) 及公式( 4 2 ) 。 驴h 岳 州n 鲁 公式( 4 一1 ) 公式( 4 2 ) 其中，置，表示股票在f 日的收盘价，只，表示股票在f 一1 日的收盘价。相应 的，如，表示第，日市场指数，已，表示第f 一1 日市场指数。在这里市场指数我们 选择相应的上证指数和深证成份指数。 ( 2 ) 计算期望收益率e ( 足，) 每股期望收益的计算有多种方法，比较常用的有均值常数模型法，市场模型 法，虚拟变量模型法。在此本文采用市场模型法计算每股预期收益。这也是目前 用得最为广泛的一种方法。 市场模型是某一证券收益率对市场证券组合收益率相关的统计模型。对任何 证券f ，市场模型可以表示为： r = q + 层吃，+ 毛 公式( 4 3 ) 其中，心及b ，分别是证券f 和市场证券组合在f 期的收益，毛是同期均值 为o 的随机扰动