（金融学专业论文）货币政策与股票市场价格实证研究.pdf

f u l l1 1 1 1 1 1 1 1 i ii i i t l11111i i i l it mi h e iii tiqlli y 1714 8 6 3 e m p i r i c a l r e s e a r c hb e t w e e nm o n e t a r y p o l i c ya n ds t o c km a r k e tp r i c e s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：p 糸辐压 2 0 1 0 年3 月2 2e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 2 0 0 9 年3 月2 2 日 2 0 0 9 年3 月2 2 日 压苫田左孑 于_广k 孙青 签托l7糙李 作 ： 文 名 论 签 位 师 学 导 货币政策与股票市场价格实证研究 捅要 货币政策与股票市场的关系一直是大家长期关注的问题之一。但是对于货币 政策影响资本市场的渠道和效果各国经济学家目前并没有统的定论，而这个问 题对于货币政策传导机制又至关重要，它不仅关系到央行如何制定货币政策，而 且关系到货币政策制定者如何干预股票市场。我国股票市场经过近二十年的发展， 股票市场也日益成熟与完善，经济的快速发展也使人们收入水平迅速提高，个股 比重在逐步增加，股票市场在人们的生活中显得越来越重要，股市对经济和货币 政策的影响日益明显，人们都开始关注股市的发展及其对经济生活的影响。所以， 关于我国货币政策对股市的影响以及二者之间的关系值得深入研究。研究我国货 币政策的股票市场传递效应；研究我国货币政策是否能有效应对股票市场波动以 及相应的策略具有重要的理论与现实意义。 本文主要研究我国央行货币政策是否对股市有效的问题，即研究货币政策变 动对股票市场的影响。在货币政策对股票市场的影响基础上，提出了现阶段我国 央行货币政策应对股票市场波动的策略。本文采用理论与实证相结合的方法，研 究货币政策与股票价格的关系及货币政策目标的选择问题。在理论上分析了货币 政策与股票价格之间的关系，同时又采用实证分析方法对货币政策与股票价格 ( 流通市值) 之间的关系进行了研究。在实证分析中用脉冲响应函数对我国货币供 给与股票价格的关系进行了详细的研究。结果发现货币供应量对股市影响较大， 银行间同业拆借利率影响较小。此外，三个货币层次对股价的影响也不尽相同， 其中舵影响较为显著。 关键词：货币政策，股票市场，v a r 模型。 a b s t r a c t w eh a v eb e e np a y i n ga t t e n t i o nt or e l a t i o nb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n ds t o c k m a r k e t a l t h o u g he c o n o m i s ti nd i f f e r e n tc o u n t r i e sd on o tm a k et h es a m e c o n c l u t i o no nh o wt h em o n e t a r yp o l i c yi n f l u n c e st h es t o c km a r k e ya n d w h a tt h e r e s u l ti s ，t h i sp o i n ti sv e r yi m p o r t a n tt om o n e t a r yp l i c yt r a n s m i t i o nm e c h a n i s m n o to n l yd o e si ta f f e c th o wc e n t r a lb a n km a k e sm o n e t a r y p o l i c y , d o e si ti n f l u n c e h o wm o n e t a r yp o l i c yd e c i s i o nm a k e ri n t e r v e n e st h es t o c km a r k e t o u rs t o c k m a r k e tb e c o m e sm o r ea n dm o r em a t u r i t ya n dp e r f e c tw i t ht h et w e n t yy e a r s d e v e l o p m e n t w i t ht h ei n c r e a c eo fi n c o m e ，t h ei n d i v i d u a ls t o c kt a k e su pm o r e a n dm o r ep o r t i o n s o ，t h es t o c km a r k e t p l a y st h ev i t a lp a r td u r i n go u rd a h yl i f e i ti sw o r t h i n v e s t i g a t i n gt h et r a n s m i t i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c y r e s e a r c hw h e t h e rm o n e t a r yp o l i c ye f f e c t yr e a c t st ot h es t o c km a r k e th a sr a l i s t i c m e a n i n g t h i st e x tm a i n l yr e s e a r c hh o w m o n e t a r yp o l i c yi m p a c t st h es t o c km a r k e t t h i s t e x tp u tf o r w a r ds t r a t e g ya b o u th o wc e n t r a lb a n kd e a l sw i t ht h ec h a n g eo fs t o c k p r i c eo nt h eb i s i so ft h ei m p a c t i o no fm o n e t a r yp o l i c yo ns t o c km a r k e t t h i st e x t c o m b i n et h e o r ya n a l y s em e t h o dw i t ht h ep o s i t i v e a n a l y s i s t h i st e x ta d o p t s i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o nt od od e t a i ls t u d yo ft h er e l a t i o nb e t w e e nm o n e t a r y p o l i c ya n ds t o c km a r k e t c o n s e q u e n t l y , w ef i n dm o n e ys u p p l yh a so b v i o u se f f e c t o ns t o c km a r k e t c o m p a r e dt om o n e t a r ys u p p l y , c h i n a si n t e r b a n k l e n d i n gr a t e e f f e c ti sw e a k a d d i t i o n l y , o ft h r e ek i n d so fm o n e t a r ys u p p l yi m p a c t i o no ns t o c k m a r k e tp r i c e ，m 2i sn o t a b l e k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ，s t o c km a r k e t ，v a rm o d e l 2 目录 第l 章引言4 1 1 背景分析4 1 2 相关概念说明5 1 3 本文的研究思路和研究方法6 1 4 本文的创新和不足之处6 第2 章相关理论及文献回顾7 2 1 货币政策的股票市场传递机制7 2 2 货币政策与股票市场关系的研究现状7 第3 章货币政策与股票市场关系的理论分析1 0 3 1 货币政策作用于股票市场的一般机制1 0 3 2 货币供给量与股票市场的关系1 0 3 3 利率与股票市场的关系11 第4 章实证模型与计量分析1 4 4 1 模型设定、数据描述及变量处理1 4 4 2 单位根检验1 5 4 3g r a n g e r 因果关系检验1 6 4 4 货币供给量冲击引起股票价格与市值的脉冲函数1 7 4 5 利率冲击引起股票价格与市值的脉冲函数1 8 第5 章结论与政策建议1 9 5 1 结论1 9 5 2 政策建议2 0 参考文献2 1 附录2 2 致谢l 2 7 3 第1 章引言 1 1 背景分析 货币政策的传导机制是货币政策理论的重要问题，自凯恩斯建立宏观经济分 析框架以来，各经济学流派从不同的经济假设出发，形成了不同的货币政策传导 机制理论，如利率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道和信用渠道等。 股票市场的出现，为传统的货币政策传导机制研究提出了一个新的挑战。“在 评价货币政策起作用的宏观经济环境时，也必须考虑到这个市场的影响。”货币 政策的股票市场传导机制实际上包含了两个环节，即货币政策如何传导到股票市 场，以及股票市场怎样影响实体经济，本文研究的对象为第一个环节。 一一广1 l 货币政策工具l +l 股票市场l + l 实体经济活动l 图卜1 货币政策的传导机制 图卜1 简单的概括了货币政策的股票市场传递渠道。货币政策通过各种货币 政策工具对整个经济系统包括股票市场产生影响，这些变化使得投资者开始重新 评估股票价值，而股票价格的变化则会通过投资者财富的变化影响私人消费支 出，或通过公司成本支出变动影响公司实际投资，最终将对整个社会的总产出产 生影响。在货币政策的股票市场传导机制中，第一个环节至关重要，因为只有第 一个环节畅通，货币政策的股票市场传导机制才有可能实现。此外，研究分析货 币政策对股票市场价格行为的影响对于一些现实的问题，比如央行如何实施货币 政策，是否应该将股票价格纳入货币政策目标体系，以及采取何种货币政策工具 进行操作都具有重要的意义。 近几年来，随着我国股票市场的蓬勃发展，国内学术界也逐渐将目光投入到 这一领域的研究当中。然而，与国际学术界的研究类似，关于我国货币政策与股 票市场相互关系的研究同样比较松散，实证研究比较少见，研究结论也不尽相同。 事实上我国货币政策与西方发达国家的货币政策有很大的区别，而我国股票市场 新兴加转轨的特征，也不同于发达国家成熟的证券市场，因此研究我国货币政策 与股票市场价格行为不能脱离中国特殊发展阶段中货币政策与股票市场的特殊 性，忽视这一阶段的特征得出的研究结论必定与现实不符。 本文在现有研究的基础上，采用货币经济学以及金融经济学的主流研究方 法，结合中国转轨经济的特征，系统的对货币政策是否影响股票市场价格行为、 货币政策如何影响股票市场的价格行为等方面作了细致而深入的研究，并结合实 证研究成果提出了相应的政策建议。 4 1 2 相关概念说明 一、股价指数 在国内，反应沪深证券交易市场走势基准的指数主要有上证综指、新上证综 指、深圳综指( 成指) 等。其中，上证综指是指样本股是在上海证券交易所上市的 全部股票( a 股和b 股) 。以1 9 9 0 年1 2 月1 9 同为基同，以该r 所以股票的市价 总值为基期，基点指数为1 0 0 0 点，自1 9 9 1 年7 月1 5 日发布。新上证综指是指 样本股由已完成股权分置改革的沪市上市公司股票组成。以2 0 0 5 年1 2 月3 0f 1 为基同，以该日所有样本股票的总市值为基期，基点1 0 0 0 点，自2 0 0 6 年1 月4 日起正式发布。 深圳综合股票指数系由深圳证券交易所编制的股票指数，1 9 9 1 年4 月3 同 为基期。该股票指数的计算方法基本与上证指数相同，其样本为所有在深圳证券 交易所挂牌上市的股票，权数为股票的总股本。由于以所有挂牌的上市公司为样 本，其代表性非常广泛，且它与深圳股市的行情同步发布，它是股民和证券从业 人员研判深圳股市股票价格变化趋势必不可少的参考依据。在前些年，由于深圳 证交所的股票交易不如上海证交所那么活跃，深圳证券交易所现己改变了股票指 数的编制方法，采用成分股指数，其中只有4 0 只股票入选并于1 9 9 5 年5 月开始 发布。现深圳证券交易所并存着两个股票指数，一个是老指数深圳综合指数，一 个是现在的成分股指数，两个指数间的区别并不是特别明显。 二、股票市值 由于非流通股( 国有股、法人股) 与流通股的存在，中国股票市场市值也分为 总市值与流通市值。总市值是指所有个股的发行股数术收盘价，而流通市值则是 指所有个股的流通股数刈殳盘价。本文选取的是沪深两市所有a 股的月流通市值， 即月内所有个股的流通市值( 流通股数木月收盘价) 汇总数，数据来源于锐思金融 研究数据库。 三、货币政策 货币政策分为狭义货币政策与广义货币政策。其中，狭义货币政策是指中央 银行为实现四大目标稳定物价、促进经济增长、实现充分就业和平衡国际收支。 从而运用各种工具调节货币供给和利率来影响宏观经济的方针和措施。广义货币 政策是指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响 金融变量的一切措施。 1 3 本文的研究思路和研究方法 本文采用理论与实证相结合的方法，研究货币政策与股票价格的关系及货币 政策目标的选择问题。在理论上分析了货币政策与股票价格之i 、日j 的关系，同时又 采用实证分析方法对货币政策与股票价格( 流通市值) 之间的关系进行了研究。在 实证分析中用脉冲响应函数对我国货币供给与股票价格的关系进行了详细的研 究。 本文共分五章，其具体内容安排如下： 第一章，说明本文研究的目的及其现实意义：同时，对本文中的关键概念进 行界定和分析；最后给出了本文的研究思路、逻辑框架及创新与不足之处。 第二章，相关理论及文献回顾，这一部分主要包括货币政策的股票市场传递 机制相关理论，国内外对货币政策与股票市场关系的研究现状。最后对现有研究 进行了总结和评论。 第三章，分析了货币政策与股票市场之问的关系。这一部分包括三方面的内 容：一是货币政策作用于股票市场的一般机制分析；二是货币供给量与股票市场 的关系分析；三是利率与股票市场的关系分析。 第四章，在前一章理论分析的基础上，对货币政策与股票价格做s v a r 实证 分析。首先从各变量之问的冲击顺序建立了一个结构v a r 系统，并对其进行了检 验；其次，对结构v a r 模型的脉冲响应函数进行分析，得出一些结论。 第五章，结合理论分析与实证分析结论，提出了相关的政策建议。 1 4 本文的创新和不足之处 与先前研究相比，本文的研究创新主要体现在以下两个方面： 首先，本文前面的研究回答了货币政策是否对股票价格产生影响以及相应的 影响机制等问题，这对于是否应该将股票价格纳入货币政策目标范畴等热点问题 提供了一个实证方面的思路。 其次，在实证研究方法上，本文构建了一个结构v a r 模型，实证分析了三个 不同层次货币供给和同业拆借利率的结构冲击对股票市场的当期和动态影响。 另外，本文在以下方面还显得有所不足： ( 1 ) 另外，在实证分析方面，鉴于我国的利率未市场化，同时对于多变量的 s v a r 模型处理过于复杂化，所以本文对货币政策的研究只重点研究了货币供给 量，利率方面只选取了银行问同业拆借利，从而弱化了对其他利率的研究。 ( 2 ) 货币政策与股票价格的关系问题是一个复杂而精深的大课题，涉及很多 方面的内容。根据作者自己目前的水平，难以构建一般模型。所以在文中只是从 一般的金融理论与实证方面探讨了两者的关系，还有待于更深入的理论研究。 6 第2 章相关理论及文献回顾 2 1 货币政策的股票市场传递机制 货币政策与股票市场深刻的理论渊源可以从货币数量理论、理性预期理论和 有效市场理论的有关论述中探寻，正是这些理论的出现指引经济学家开始通过一 些实证研究来对所建立的理论进行检验。实际上，确切的说，b r u n n e r ，f r i e d m a n 和s c h w a r t z 发展的货币资产组合模型( m o n e t a r yp o r t f o ll o sm o d e l ) 的建立为 货币政策对股票回报影响的研究提供了正式的实证研究起点。在这个模型中，货 币被视为投资者所持有的投资组合的一种资产，货币政策变化冲击( 比如货币供 应增长率的变化) 使得资产组合的平衡被打破，实际货币平衡偏离意愿货币平衡， 这将引起投资者在货币和其他资产之间重新选择，而投资者的反映具有明显的滞 后性，这表明货币政策有助于预测未来的股票回报。以后的几个实证研究1 证实 了这样的结论。关于股票市场和货币政策之间关系的研究，最早始于股票收益率 和通货膨胀率之间的负相关关系的论断f a m a 。托宾的“q ”理论提供了货币政策 通过对股票价格的影响，从而影响总体经济的一种解释，他定义q 为公司市场价 值除以其重置成本。莫迪利安尼的财富效应渠道认为，当中央银行降低利率时， 股票价格上升使得居民部门的财富增加，进而促进居民当期和未来的消费的增 加，从而相应刺激总需求和产出的增长。反之，当中央银行提高利率的时候，股 票价格则会降低，这时居民的财富减少，进而促使居民降低当期和未来消费的增 加，并相应降低了总需求和产出。这一传导机制可以表示为： m 卜p 州l _ 叫叫 上式中，m 表示货币供应，p 表示股票价格，n w 表示企业财富，y 表示产出。 2 2 货币政策与股票市场关系的研究现状 一、国外研究现状 近年来人们越来越重视货币政策与股票价格波动之间关系的研究。对于货币 1 c e c c h e t t i ，g e n b e r g ，l i p s k ya n dw a d h w a n i ，2 0 0 7 a s s e tp r i c ea n dc e n t r a lb a n kp o l i c y ” t h eg e n e v ar e p o r to nt h ew o r l de c o n o m y 7 政策是否考虑资产价格学者们存在较大分歧。一些学者认为资产价格的波动可能 是由于基本面发生变化，也有可能是因为非基本面因素造成的，而两者之间很难 区分，因此传统的观点认为只有资产价格的波动影响到通货膨胀的预期。 b e r n a n k ea n dg e r t l e r 认为货币当局才需要关注资产价格。货币当局刺破泡沫的 举措将使宏观经济更加趋于不稳定的状态，货币当局的任务是通过保持物价的稳 定而实现金融的稳定，金融不稳定乃至金融危机应该由中央银行发挥最后贷款人 的作用来加以解决。b e r n a n k e ，k u t t n e r 发现美国货币政策主要通过资产价值渠道 对股市回报产生影响。b o m f i m 研究表明规则的宣告与不规则的宣告对美国股市波 动性的影响是不同的。 二、国内研究现状 由于我国股市规模快速发展，货币政策与股票市场的关系在近年来逐渐引起 我国学者的高度重视并激发了热烈讨论。目前国内的研究主要集中在探讨货币政 策股票市场传导机制的第二阶段的影响以及货币当局是否应该对股票价格进行 回应等方面。对于货币政策与股票市场价格行为，仅有少数学者对其进行了研究。 陈小莉采用误差修j 下模型( v e c m ) 研究了我国1 9 9 7 年1 月至2 0 0 2 年4 月上证综 m 1 以及城乡居民储蓄存款的关系，研究发现，货币供应量m 1 的变化对股票价格 存在正向关系。胡援成，程建伟通过实证研究发现，我国证券市场价格可以用货 币供应量m 0 和m l 来解释，而m 2 不是引起证券市场价格变化的原因。钱小安研 究了股市价格变化对货币政策的影响，邱云波运用v a r 模型对中国股票收益率 与通货膨胀、经济增长等货币政策目标之间的动态关系进行了实证研究，王虎利 用v a r 自回归模型对我国自1 9 7 1 至2 0 0 6 年的股价指数，通货膨胀率，产出缺口 进行了实证分析，指出我国的股票价格与产出和通货膨胀存在关联性。吴艳芳通 过建立计量经济学模型，选择合适的指标去量化中国货币政策的效应大小，对我 国货币政策在对国民经济发展起到的作用进行测度，夏斌、廖强认为货币供应量 已不宜作为当前我国的货币政策中介目标，谢平研究了中国货币政策面领的一些 挑战，谢卓通过v a r 方法来研究货币政策与股票市场之间的关系。研究了价格的 变化与货币供应量变化、利率变化之间的关系。易纲、王召的研究通过理论分析 指出，没有预料到的货币供给增加，在短期、中短期和中长期将使股票价格上升； 而从长期来看，没有预料到的货币供给增加，不影响股票价格。其他学者如赵英 军、侯绍泽等的研究认为货币供应量与股市价格存在互为因果的影响，但以上这 些研究是都是建立在逻辑推理和规范研究的基础上的，这些推理的真实性尚需要 一定的实证检验。由于我国的货币政策制度的差异以及货币政策数据取得的限 制，对于我国货币政策与股票价格的实证研究多是采用了货币供应量的数据，且 学者们运用不同的方法得出的结论不尽一致。余明桂等采用回归分析的方法对股 票市场与货币政策之间的互动关系进行了研究，研究发现m 0 、m 1 以及m 2 的变动 对股市变动影响较大。 总之，目前对于我国货币政策与股票市场价格行为的实证研究数量不多、且 缺乏一定的系统性。这些实证研究多是揭示了货币政策与股票市场的关系，没有 对究竟是何种因素导这样的关系进行深入的探讨。 9 第3 章货币政策与股票市场关系的理论分析 3 1 货币政策作用于股票市场的一般机制 当中央银行变动货币政策时，就通过货币政策有关手段促使货币供应量和市 场利率水平波动，使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相 应增多或减少，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应地变化。 股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供求关系，货币政策影响股价指 数的作用机制可以从两个方面来加以具体说明：一方面，从股票价值角度看，当 紧缩性货币政策启动，货币供应量减少，企业和居民所持有的货币资产总额相应 减少。减少的货币数量打破了原先货币数量供求的均衡状态，导致货币资产短期 内收益增加。由此，社会货币资产和实物资产价格比例发生变化，企业和居民负 债和资产结构也要发生相应变化。就是说，随着人们手中货币数量的减少和货币 收益率的增加，人们必然会消减实物投资，从而引起实物资产价格的下降。股票 作为实物的衍生物，其必然也会发生相应波动。另一方面，从资金面角度看，任 何货币政策的实施，在使社会货币总量变动的同时，不可避免地会影响股市中资 金量。股市中增量资金的增加会改变股市供求关系，引起股价指数上涨。还拿紧 缩型货币政策为例。社会货币供应量的减少，也减少了股市资金量。当然，不同 的货币政策手段，或货币政策实施长短，对股市资金量影响特征会有区别。因此 货币政策的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系，从而对股 票价格也有明显的改变作用。 3 2 货币供给量与股票市场的关系 我们根据“货币主义大师 弗里德曼的货币主义货币需求函数：m d p = f ( y p ， w ，r i l l ，r b ，r e ，1 p d p d t ，u ) 知道影响人们货币需求的因素主要有以下几个：( 1 ) 财富总量。总财富包括人力财富和非人力财富两类，这罩恒久性收入”作为总财 富的代表；( 2 ) 货币及其他各种资产的预期收益率。包括货币预期收益率、固定 收益的债券利率和非固定收益的证券利率。( 3 ) 预期物价变动率；( 4 ) 持币者的主 观偏好及技术、制度等其它变量。弗罩德曼强调恒久性收入对货币需求的重要作 用，他认为，由于恒久性收入的波动幅度比现期收入小得多，而且货币流通速度 也相对稳定，因而货币需求有其内在的稳定性。 货币供给等于高能货币与货币乘数的乘积，用公式表示为： 1 0 m s = m h 其中，m s 为货币供给，m 为货币乘数，h 为高能货币。货币供给由通货c ( 流 通中的现金) 和存款货币d 组成。高能货币是由通货c 和存款准备r ( 包括法定准 备金、超额准备金和库存现会组成。 m = c + d c + r 进一步变形为：m = ( c d ) + 1 ( c d ) + ( c r ) 上式中c 与d 的比称为通货一存款比，这个比率的大小取决于个人行为。r 与d 的比称为准备一存款比，这个比率的大小取决于中央银行的行为。这两个比率决 定乘数的大小，再加上高能货币，即决定货币供给量。而高能货币的多少，在一 定意义上说取决于中央银行的行为。 同时弗里德曼认为货币供给是外生变量。他认为：货币供给方程中的三个主 要因素，即高能货币h 、准备一存款比r d 和通货一存款比c d ，虽然决定于货 币当局的行为、商业银行的行为和公众的行为，但其中，中央银行能够直接决定 h ，而h 对于r d 和c 心有决定性影响。也就是说，货币当局只要控制或变动h ， 就必然能在影响r d 和c d 的同时决定货币供给量的变动。在这种情况下，货币 供给无疑是外生变量。由于弗罩德曼的货币需求函数中不包括任何货币供给的因 素，因而货币供给的变动不会直接引起货币需求的变化。但当作为外生变量的货 币供给改变，比如增大时，由于货币需求并不改变，公众手持货币量超过他们所 愿意持有的货币量，超过意愿持有的货币，或用于购买非会融资产，或用于购买 金融资产。股票是会融资产的一种重要形式，因此当超过意愿持有的货币进入股 票市场购买股票时，将对股票价格产生影响。中央银行可以通过法定存款准备金 率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进 而通过一定的传导机制影响股票市场。如果中央银行提高法定存款准备金率，这 在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，并通过货币乘数的作 用，使货币供应量大幅度地减少，股票行情趋于下跌。同样，如果中央银行提高 再贴现率，商业银行资会成本增加，市场贴现利率上升，社会信用的收缩，证券 市场的资会供应减少，使股票行情走势趋软；反之，如果中央银行降低法定存款 准备金率或降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬。一 综上，我们可以将货币供应量改变股价的渠道归纳为主要两点：一是利率； 二是通过改变人们的资产组合进而来影响股市。 3 3 利率与股票市场的关系 我们都知道央行的三大法宝：利率、存款准备金率、公开市场操作。其实作 为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作 用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实体经济的调节作用。利率对股 票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的。 首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当中央 银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持 有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，提高企业股票发行和筹 资能力，企业的投资会相应扩大，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。其 次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本提高， 公司利润下降，这会影响到企业的生产经营，从而降低股票价格。再次，对于投 资者而言，利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短 期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格 下降。 当利率的调整出乎公众预期，根据凯恩斯的流动偏好理论，如果当前利率下 降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买入 股票，于是股票价格下降；当利率的调整是低于公众预期，在利率下降时人们相 信将来利率降得更低，则会在当前买入股票，留待将来卖出，于是股票价格上升； 而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票需求不会变动，股价亦不变。 托宾等人的资产选择理论给出了另外的利率对股价的影响渠道：( 1 ) 替代效 应：利率下降，公众更乐于持有相对收益较高的股票，股价上升；( 2 ) 积累效应： 利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收 益的风险资产，股票价格上升。 本文认为，央行利率除了作为“最后贷款”成本影响存款货币和国债等安全 资产的利率外，还从另外的渠道对股票价格发挥重要的影响：作为宏观经济运行 状态的指示器，央行利率下降意味着经济不景气，投资风险上升，公众入市更加 谨慎，股票价格将下降；同时，经济不景气也限制了公众当前收入增长并形成对 将来收入增长的悲观预期，从而减弱投资意愿，股票价格将下降。所以单从理论 上还不能判断利率对股票价格走向的影响，必须结合实际情况进行计量分析，才 能得到明确的答案。 我们从实践中看一下央行调整了禾蟀对股价的影响。拿2 0 0 8 年央行五次降息 为例。 2 0 0 8 年历次降息 2 0 0 8 年9 月1 6 同一年期贷款基准利率下调0 2 7 个百分点 2 0 0 8 年1 0 月8 同下调一年期人民币存贷款基准利率各0 2 7 个百分点 2 0 0 8 年1 0 月3 0 日下调一年期人民币存贷款基准利率各o 2 7 个百分点 2 0 0 8 年1 1 月2 6 同下调一年期人民币存贷款基准利率各1 0 8 个百分点 2 0 0 8 年1 2 月2 3 日下调一年期人民币存贷款基准利率各0 2 7 个百分点 央行的5 次降息，降息总额达到2 1 6 。 2 0 0 8 9 - 2 0 0 8 1 2 的上证综合指数分别为： 1 8 2 0 8 1 。 3 4 本章小结 从以上的理论分析来看，中央银行货币政策的变动将通过三方面影响股票市 场。一是影响上市公司利润和其资本的内在价值，从而影响股票价格；二是直接 影响进入股票市场的信贷资金、社会游资和储蓄分流资金，即影响对股票的资金 需求；三是影响投资者的预期，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应地变 化。因此，货币政策的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系， 从而对股票价格也有明显的改变作用。货币政策变动前后，股票市场价格往往会 剧烈波动，大起大落，股票价格的波动幅度会超过货币政策调整所引起的货币供 给量增减或利率调整幅度。 货币供给量的变化将首先影响到金融市场，然后影响到实体经济，这样就会 出现先有货币供给量的变化后有股票价格变化的现象。一般地，货币供给量的增 加将通过影响上市公司利润增加进而引起股利上升和投资者的资金存量增加，结 果使得对股票的需求增加，从而股票价格也相应上涨。利率变化影响股市的效应 并不是很确定，不同的经济理论对利率变化影响股市的效应给出了不同的解释。 根据一般的理论，利率上升将导致股票价格下跌。其主要有三个途径：一是利率 的变化会使不同投资工具的收益结构发生变化，相对股票而言，利率升高将降低 债券的收益率，从而推动股票价格的上涨：二是利率变化将影响上市公司经营利 润，从而影响股票的内在价值。利率上升将导致上市公司利润减少，从而降低股 票价格：三是利率变化将影响投资者的融资成本和交易成本，进而影响对股票的 需求。利率上升，将导致融资成本和交易成本上升，从而引起股票价格下跌。但 根据凯恩斯的流动性偏好理论，利率的变化将影响投资者的预期，从而利率的调 整将根据社会公众的预期实现程度来影响股票价格，这就使得利率变化对股市的 影响具有不确定性。 第4 章实证模型与计量分析 为了详细讨论股票市场作为货币政策一个传递渠道的传递效率、货币政策对 股票市场的影响效率，本文利用结构向量自回归模型( s t r u c t u r ev e c t o r a u t o c o r r e l a t i o nr e g r e s s i o n ) s v a r ) 。 4 1 模型设定、数据描述及变量处理 一、模型设定 本文虽然是研究货币政策对股市的影响，但鉴于股市作为一个虚拟经济必然 受到实体经济的影响，也就宏观经济层面的变量也必然会作用于股市。因此，本 文引入g d p ，c p i 作为宏观经济变量。本文进一步假设每期冲击实现值为上期的 期望值和误差项之和： g 咖= e 一- ( a g d p ，) + 毒咖 其中，趣砌代表产出变动率，缶脚代表产出冲 击 舰，= e ，一i ( 锄，) + a i 鲁抑+ 善” a m ，= 巨一l ( 以) + 口l 毒脚+ 参” a c p i t = e t ( a c p i t ) + b l o t 窖d p + b 喾? + 芎 譬 其中a m t c p l r 分别表示货币供应量变动、通货膨胀的变动。 因此，股票价格冲击、股票市值冲击为： a s p f = 巨一l ( a s p ，) + 口l 茧脚+ 口2 六”+ 口3 色叫+ 舅妒 a s z t = e t 、0 缸z 、+ p 蠢- p + p 蠢? + 0 毒+ | 3 蠢+ 芎? 其中as p t 和as z t 分别表示股票价格与股票市值的变动。 利率冲击为2 ： 心t = e t 0 r 1 + yl 芎p 七y 蠢：h + y 磊七y 蠢+ y 式- + 芎 根据以上冲击的设定可以建六个变量的s v a r 模型： b b x ：= b ( l ) x 。一l + 芎： 其中置代表向量( a g d pa m a c p ia s pa s za r ) ，而 为结构参差向量 ( 专脚专”缶删缶妒毒“鲁7 ) ， 毒为独立同分布的冲击，所以其协方差矩阵 2 利率调节是央行货币政策的一项重要丁具，本应作为货币政策的一个蕈嘤代表变量柬研究j 和股票市场 的关系，但由于中国的利率并未市场化，存贷款利率都足由央行控制，变动频率很小，在奉义的实i i f 分析 中j l ；于足对所有月度变量的自然对数做差分分析，因此会j i ：现较多的利率样本期为零的情况，这会弱化实 证分析对利率变量的控制，结果也将难以反应利率与股票市场的关系。然j f i j ，为j ，反心股票市场通过利率 渠道影响宏脱经济，就心该选取市场化程度高，能准确及时地反应会融市场的资会供求关系的利率指标。 根据笔者的统计分析，银行间j 叫业拆借利率与央行的存贷款利率变动存人敛相i 叫的周期。皋于此考虑，其 与股票市场的关系也能在一定程度上反应i l j 央行利率政策与股票市场的关系。 1 4 为对角矩阵d ，为变量之间的即时矩阵关系， b ( l ) 为滞后多项式矩阵，因此结构式v a r 可以简化为： x ，= b o b ( l ) x r - l + b 0 1 茧 相应地，约化形式的参差向量为： u ，= b o 一1 d 4 其方差协方差矩阵为：。= e ( 咋) = 玩。1 】e ( 岳参) 一】= 岛一 d b o - 1 】 二、数据描述 鉴于我国统一的同业拆借市场于1 9 9 6 年运行，因此数据的选择以1 9 9 7 年1 月为起点。 1 、股价指数( s p ) 。我国股票市场长期以来没有编制统一的股票价格指数但 大量的研究表明沪市的上证综指与深市的深成指之间有很高的相关性，沪深股市 的波动表现出越来越同步的波动性。因此，我们在计量分析中以上证综合指数( 本 文以s p 代表股价指数，以s z 代表流通市值为研究对象，以每月木的收盘上证综 合指数表示。 2 、股市值( s z ) 。本文代表股票市场的变量除了选取上证综合指数外，还选 取了我国沪、深两市a 股流通总市值作为股票市场的第二个代表变量，鉴于流通 b 股总市值形成的是对港币或美元的需求，因此不考虑b 股。流通a 股总市值是 由真实的货币形成，而且货币政策对股票市场的影响也能由流通a 股总市值得到 反映，该数据为综合月市场总流通市值以s z 表示。 3 、货币供应量( m 2 ，m 1 ，m o ) 。本文采用三个层次的货币供应量分别来分析 其与股票市场的关系。广义货币m 2 、狭义货币m 1 及流通中现金m o 。 4 、利率( r ) 。我国的利率未完全市场化，我国1 9 8 4 年建立了同业拆借市场， 1 9 9 6 年全国统一的同业拆借市场运行。目前我国银行间同业拆借市场是利率市 场化程度较高的市场，央行对存贷款利率的货币政策的操作都会及时有效地反应 在同业拆借市场中，参考其它的相关研究，本文选取七天期银行间同业拆借名义 利率的月度时间序列来作为计量分析中的利率数据。 数据来源于中国人民银行，中国证监会，和锐思金融研究数据库。为了消除 异方差的影响，所有变量均取自然对数后做分析。 4 2 单位根检验 由于v a r 模型要求变量序列本身是平稳的或者序列之间存在协整关系，本文 数据选取的是货币供应量、上证综合指数和银行同业拆借利率，这类宏观经济变 量，其时问序列大多都不是平稳的，随着时间的位移而持续增长。但是这些变量 主要受宏观经济环境的影响，如果经济出现突发性震荡，受到冲击的这些宏观经 济变量可能逐渐回到它们的长期增长趋势上去，也可能呈现出随机游走的状态。 若呈现出随机游走的状态，则有可能出现“谬回归”问题，为克服这一现象，需要 进行单位根检验。如对于非平稳的水平变量，还需检验其一阶差分的平稳性，如果 变量的一阶差分是平稳的，则称该变量有单位根，所有变量都一阶差分平稳是变 量之| 日j 存在协整关系的必要条件。我们采用可消除残差自相关的a d f 检验法对变 量是否平稳进行检验。零假设为变量有一个单位根则认为该变量不具有平稳性。 如表4 - 2 所示，所有水平变量基本上都不能拒绝原假设：一阶差分后的结果 都显著地拒绝单位根假设，表明差分后的变量为平稳序列。 表4 - 1 单位根检验结果 变量水平变量一阶差分变量 1 1 1 咖 1 4 8 ( o 9 9 9 2 )一1 1 5 5 ( 0 0 0 0 0 ) l n m 。 一1 5 1 ( 0 5 2 6 8 )- 1 0 0 0 ( 0 0 0 0 1 ) l n 吖一 0 1 4 ( 0 9 6 7 4 )- 1 1 1 2 ( 0 0 0 0 0 ) l n m ： 0 9 6 ( 0 9 9 6 0 ) 一1 1 4 8 ( 0 0 0 0 0 ) l n 掣 一1 2 2 ( 0 6 6 3 3 )一9 2 9 ( 0 0 0 0 0 ) l n s p 1 2 9 ( 0 6 3 4 3 )- 1 0 2 8 ( 0 0 0 0 0 ) l n s z 一0 6 7 ( 0 8 4 9 7 )- 1 0 1 8 ( 0 0 0 0 0 ) l n 异 - 2 8 4 5 ( 0 0 5 5 2 ) - 1 8 8 2 ( 0 0 0 0 0 ) 在5 的显著性水平下，所有水平变量基本上都不能拒绝原假设；一阶对数 差分后的结果都显著地拒绝单位根假设，表明差分后的变量为平稳序列。 4 3g r a n g e r 因果关系检验 g r a n g e r 解决了x 是否引起y 的问题，主要看现在的y 能够在多大程度上 被过去的x 解释，加不x 的滞后值是否使解释程度提高。如果x 在y 的预测中 有帮助，或者x 与y 的相关系数在统计上显著时，就可以说“x 是y 的g r a n g e r 原因”。表4 2 股票价格、流通市值与货币供应量、利率之间的格兰杰因果关系 检验结果 零假设f 统计量概率 d l n s p 不是d i n m o 的格兰杰原因 0 6 9 3 7 80 0 4 2 9 1 d i nm 0 不是d l n s p 的格兰杰原冈 1 2 4 7 4 30 0 2 9 1 7 1 6 d l n s z 不是d i n m o 的格兰杰原因 1 1 4 7 9 0 0 3 3 8 9 8 d i n m o 不足d l n s z 的格兰杰原冈1 3 0 0 3 20 0 1 6 8 2 d l n s p 不足d l n m l 的格兰杰原冈 0 7 4 2 7 90 0 5 0 3 0 0 d l n m l 不是d l n s p 的格兰杰原因0 3 8 9 5 60 0 1 5 5 1 2 d l n s z 小是d l n m l 的格兰杰原冈 0 7 0 6 7 80 0 1 1 9 4 3 d i n m l 不足d l n s z 的格兰杰原冈0 5 9 7 4 70 0 3 0 19 3 d l n s p 不