（法学专业论文）论公司反收购措施的障碍与突破.pdf

c i v i la n dc o m m e r c i a ll a w i nt h e g r a d u a t es c h 0 0 1 o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rx i a oh e b a o m a v ，2 0 1 1 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导帅的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文刁、= 包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确办式标明。本人完全意识剑本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：葛匆司同期：力， 年，夕 同 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向田家自关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许沦文 被查阅和借阅。本人授权湖南人学可以将本学位论文的伞部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫捕等复制于段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书。 2 刁 保密团。 ( 请在以上相应方框内打”) 刷谧鲁弘掣飙厶r 7 曰 论公- d 反收购j f ；施 我同泛：的障碍j 突破 摘要 上市公司反收购是上市公司收购的重要组成体系，其目的就是帮助目标公司 抵御乃至挫败收购人的敌意收购行为。其核心在于防止公司控制权转移转移到他 人之手。对目标公司所有权的控制和争夺以及公司利益相关者的利益归属，是反 收购的本质。特别是对于目标公司的管理层，反收购失败往往会导致其丧失现有 职位和既得利益，故其本能地采取抵御措施往往是自然和不可避免的。针对敌意 收购，目标公司借鉴了囡外通行的反收购措施，f h 这些反收购措施是否合法或合 理，我国的法律实务界和理论界还未建立伞由i 和系统的合法性判断，对反收购措 施的价值削断是对其进i j 二合法性判断的基础。 目前我困对上市公司的反收购措施及其法律规制没有专门针对性立法，也没 有一个明确的反收购法律制度，这一现状足与我国公司控制权市场的环境和发展 阶段密不可分的。作为我n 控制权i 订场的一种新兴事物，反收购的实务、理论及 法律制度，都有很多不足之处：实务l ，上市公司反收购i 订场比较混乱，非法与 合法的反收购措施并存；理论l ，对一卜j ，公司反收购的法律规制、原则、方式等 尚未宵过系统阐明；立法上，对反收购的立法监管尚处于探索和起步阶段。 借鉴他固反收购说法之经验，足探索我国反收9 均措施实现途径的第一步。其 次，应总结反收购进行法律规制的基本原则：一是股东利益最大化原则；二是股 东平等原则；j 是限制目标公司芾事会权力原则；l j q 是信息公丌原则。在此基础 上，区分反收购的小同阶段，完善对反收! j ! j 措施的法律规制。 关键词：反收购；法律规制；法律监管；现行法律分析；立法研究 硕f j 学f t 论文 a b s t r a c t a n t i - t a k e o v e ri sa ni m p o r t a n ts y s t e mt h a ts e t su pt ot h ec o m p a n yt a k e o v e r ，a n d i t sp u r p o s ei so n l yf o rh e l p i n gt a r g e t e dc o m p a n yw h i c hr e s i s t sa n de v e nf o ilt a k e o v e r a c t i o n s ，e s p e c i a l l yh o s t i l et a k e - o v e ra c t i o n s t h e c o r eo fa n t i t a k e o v e rd i e si n p r e v e n t i n gt h et r a n s f o r m a t i o no fc o m p a n y sc o n t r o lp o w e r e s s e n c eo fa n t i - t a k e o v e ri s t oc o n t e n da n dc o n t r o lo no w n e r s h i po ft a r g e t e dc o m p a n y ，a n dr e l e v a n ts u b je c tt ot h e o w n e r s h i po fi n t e r e s t st h a tt h et a r g e t e dc o m p a n yh a s ，e s p e c i a l l yt ot h ea d m i n i s t r a t i o n a n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e so ft h et a r g e t e dc o m p a n y t h er e s u l to fa n t i - t a k e o v e r f a i l u r ei st h ef o r f e i t u r eo fe x i s t i n gp o s i t i o n sa n dv e s t e di n t e r e s t s s oi n s t i n c t i v e l y t a k i n gt h em e a s u r eo fr e s i s t i n gi so f t e nn a t u r a la n du n a v o i d a b l e t a r g e tc o m p a n i e s h a v et a k e na l lk i n d so fa n t i - t a k e o v e rm e a s u r e si no r d e rt op r e v e n to rd e t e rt a k e o v e r a c t i o n s b u tw h e t h e rt h e s em e a s u r e sa r el e g a lo rr e a s o n a b l e ，o u rl e g a lp r a c t i t i o n e r s a n dt h e o r i s t sh a v en o t y e tm a d et h o r o u g h ，s y s t e m a t i cr e s p o n s e a n t i t a k e o v e r m e a s u r e so fv a l u ej u d g m e n t si st h eb a s i ss t e pt od e t e r m i n et h el e g i t i m a c y i ti s n e c e s s a r yt op e r f e c tt h et a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a s l e g a l r e g u l a t i o n a tp r e s e n t ，o u rc o u n t r y sa n t i t a k e o v e rm e a s u r e sl i s t e dc o m p a n ya n di t s l e g a lr e g u l a t i o ni sn o ts p e c i f i c a l l yt a r g e t e dl e g i s l a t i o n ，n o rt h ef o r m a t i o no fac l e a r a n t i - t a k e o v e rl e g i s l a t i o ns y s t e m ，t h i ss i t u a t i o ni sc o n t r o lo v e rt h ee n v i r o n m e n to ft h e m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o la n ds t a g eo fd e v e l o p m e n ti n s e p a r a b l e a san e wt h i n gi n c h i n e s em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ，a n t i t a k e o v e ri np r a c t i c e ，t h e o r y ，a n da s p e c t s o ft h el e g a ls y s t e m ，i ss h o w i n gal o to fs h o r t c o m i n g s ：i np r a c t i c e ，t h ea n t i t a k e o v e r m a r k e ti sd i s o r d e r e d ，i l l e g a la n dl e g a la n t i - t a k e o v e rc o e x i s t ；i nt h e o r y ，n e i t h e rt h e m e a n i n g ，n o rt h ep r i n c i p l e sa n dm e t h o d so ft h el e g a lr e g u l a t i o n so fa n t i t a k e o v e rh a s b e e nc o m p l e t e l yc l a r i f i e d ： a s p e c to ft h el e g a ls y s t e m ，t h el e g a lr e g u l a t i o no f a n t i - t a k e o v e ri ss t i l li nt h ee x p l o r a t i o na n de a r l ys t a g e d r a w i n go nt h ee x p e r i e n c eo fa n t i t a k e o v e rl a w ，i st h ef i r s ts t e pt oe x p l o r ew a y s o fh o wt oa c h i e v et h ea n t i t a k e o v e rm e a s u r e s t h e n ，w es h o u l ds u m m a r i z et h eb a s i c p r i n c i p l e so ft h el e g a lr e g u l a t i o no fa n t i t a k e o v e r ：t h ep r i n c i p l e o fm a x i m i z e s h a r e h o l d e rv a l u e ；t h ep r i n c i p l eo fs h a r e h o l d e re q u a l i t y ；t h ep r i n c i p l eo fl i m i t i n gt h e p o w e r so ft h eb o a r do fd i r e c t o r so ft e r g e t e dc o m p a n y ；t h ep r i n c i p l eo fd i s c l o s u r e k e yw o r d s ：t h ea n t i - t a k e o v e rm e a s u r e s ；l e g a lr e g u l a t i o n ；t h ea n a l y s i so ft h e p r e s e n tl a w ；l e g i s l a t i v ei n v e s t i g a t i o n 论公- d 反收购 凸施亿我田法的障碍j 突破 i l l 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t ：i i i 目录i v 第1 章绪论l l 。l 选题背景与意义1 1 2 文献综述1 1 2 1 国内研究综述：l 1 2 2 国外研究综述3 1 3 文章的主要研究方法及毛要内容3 1 3 1 丰要研究内容3 1 3 2 研究方法4 第2 章公司反收购措施及其正当性研究5 7 1 公司反收购措施5 2 1 1 公司收购5 2 1 2 公司反收购措施的界定5 2 1 3 反收购措施类型6 2 1 3 1 预防性反收购措施及其运用6 2 1 3 2 抵御性反收购措施及其运用_ 1 0 2 2 公司反收购措施的i f 当性分析1 1 2 2 1 反收购的理论基础1 1 2 2 1 1 公司控制权市场理沦1 1 2 2 1 2 利益相关者理论12 2 2 2 反收购的价值判断12 2 2 2 1 反收购的积极性12 第3 章反收购措施在我国现行法律框架下实现的障碍1 5 3 1 我h 反收购的市场环境及形成原因1 5 3 2 我幽现行反收购法律规制的立法规定16 3 2 1 公司法的相关规定16 3 2 2 上市公司收购管理办法的相关规定1 7 3 3 我国反收购法律规制的缺位造成反收购措施实现障碍1 8 l v 3 3 1 立法态度较为模糊1 8 3 3 2 对反收购具体措施的规定不够明确、规范1 8 3 3 3 没有关于反收购决策权归属的明确规定1 8 3 3 4 日标公司董事会权利义务规定的缺失2 0 3 3 5 反收购事后纠纷解决机制的缺位2 0 第4 章反收购措施在我国的实现途径2 l 4 1 反收购措施的法律规制应遵循的基本原则2 1 4 1 1 股东利益最大化原则2 1 4 1 2 股东平等待遇原则2 3 4 1 3 限制日标公刊董i # 会权力原则2 3 4 1 4 信息公丌原则2 3 4 2 对我国反收购措施规制的构想2 4 4 2 1 各罔对反收购措施的规定2 4 4 2 1 1 反收购措施决策权9 - 属2 4 4 2 1 2 强制收购制度2 4 4 2 1 3i 岛官人员的忠诚义务和善管义务2 5 4 2 1 4 股东权受到侵害后的补救制度2 5 4 2 1 5 持股披露制度2 5 4 2 2 比较各旧尤其足英美两幽反收购一逆法的启迪2 5 4 2 3 在我国建立反收购规制的构想2 6 4 2 3 1 要约收9 l i j 发牛前的阶段一2 6 4 2 3 2 要约已经发生阶段2 7 结论2 9 参考文献3 l 致谢3 4 v 坝f 。学位论文 1 1 选题背景与意义 第1 章绪论 随着我国证券市场的健全和发展，我困上市公司收购中的反收购问题会日渐 突出，如何认定反收购措旋的合法性和监管公司的反收购行为，也是交易所不得 不血临的问题，尤其是中小企业板更应关注公司的反收购问题。对目标公司的反 收购行为宵必要建立全面的法律规制体系，纠乖已有的规定的逻辑冲突之处。很 多国际上通行的反收购措施在我闺现阶段客观实际中并不适用，应予明确其合法 性的问题。 我国的反收购立法不仅存在滞后和缺陷的i 、u j 题，对反收购措施法律规制的研 究也存在f i 足。例如，股东层面的反收购和苇事层面的反收购区分不清；蓖可 的 反收购措施研究较多，但对控制股东反收购措施合法降的研究缺少；单个反收9 啕 措施的介绍较多，结合市场结构和法律框架的深入探讨较少；现实性研究和前瞻 性研究结合的不够女：，对j 丁现行法律框架下禁止反收购行为的合理，陀探讨不够， 对将来我固的收购泣法理念和反收购也法理念的发展趋势的研究也不足。本文力 争克服一前我国反收购措施法律研究中的不足，直而研究叶i 的网难，分析我幽对 反收购措施规制的i u 题和不足、完善的必要性与可i j _ 胜以及探索如何协调规范与 发展的问题。 1 2 文献综述 1 2 1 国内研究综述 第一，关于公司反收购措施的研究。 关f 上市公司反收9 、啕措施和相关法律制度策略的研究一直足公r 订法学界和金 融法学界研究的热门话题，已有的研究成果也十分丰富。张困平( 2 0 0 7 ) 、王腾 ( 2 0 0 2 ) 对反收购的合理性和价值性进行了详尽分析；林新在企业并购与竞争 规制一书( 中幽社会科学出版社2 0 0 1 ) ，对反收购的经济手段作了深入的理论 探讨。关景欣、陈丽沽、郭永清等( 2 0 0 1 年) 则对敌意收购中，公司反收购棚应 的策略选择做出了论述。刘崇明、冯燕( 2 0 0 8 ) 对公司采耳义反收购措施带来的。 系列后续影响及启示做出了论述。 而对于反收购采取的一般性策略，学术界通常认为根据收购的不同阶段町将 反收购策略分为收购要约前和收购要约后，或根据反收购行为的强烈程度分为防 御型、对抗型、进攻型。通常认为反收购的策略包括“黄金降落伞”、“分期分 论公d 反收购拈施n 我围法的障碍j 突破 级董事会 “技术、双重资本结构、毒丸 防御、m b o 、邀请“白衣骑士”、收 购与剥夺、帕克曼战略、提起诉讼。 第二，反收购措施决定权的归属。 由于目前国内投资者的力量不强，公司内部人控制却处于绝对强势地位，目 标公司反收购的决定权归属是必须要首先解决的问题，如何保证反收购过程中公 司经营的相对稳定性，实现资源优化配置并保护中小股东利益不受公司管理层、 大股东的损害，是急需解决的问题。郭富青、胡鸿高赵丽梅( 2 0 0 3 ) 研究了公 司采取反收购时管理决策层的诚信义务问题。潘灿军( 2 0 0 0 ) 对目标公司股东权 需要保护的原因进行分析。 学术界对此有截然不同的两种观点。一种观点认为目标公司经营者有权采取 反收购措施，理由主要是：目标公司董事会采取反收购措施是董! 葬会对公一j 忠实 义务的内在要求；目标公司股东有必要借助董事会，利用目标公司管理层的信息、 专业技能及其所聘请的反收购专家；经营者决定和采取反收购措施足对利益相关 者的尽职义务：另一种观点则认为，日标公州经营肯尢权采取反收购措施，心真 诈的避免控股股东操纵公司经营者或损害中小股东利益。理由主要是：h 标公司 经营者是山股东选任的，其任务在于负责公司业务的执行；目标公r 订经营者无权 阻止股东白 j ：决定以何种条件，以及向谁出售股份：目标公司经营者【剐乍r 的e j 我 利益与公司利益和股东利益之川存在f i 可调和和难以避免的冲突。 第三，我国对反收购措施的法律规制及实践现状。 目前我国已有相关立法对上巾公卅的反收9 1 勾进行规范，主要有公r 司法、证 券法、股票发行与交易管理暂行条例，而规定比较具体的则为i f l 田订i ：券监督管 理委员会发布的上市公司收购管理办法( 以卜简称办法) ，初步使上市公司 反收购有章可循。罗劲松( 2 0 0 3 ) 、王建文( 2 0 0 8 ) 对公司采取反收购措施的制度 空问l u j 题提出了自己独特的见解。曲冬梅( 2 0 0 4 ) 、耿志洪( 2 0 0 6 ) 对卜市公司反 收购措施的基本法律和实践i u j 题进行了分析。戴成( 2 0 0 8 ) 、刘黔( 2 0 0 9 ) 在近三 年来上市公司收购管理办法、反垄断法等一系列相关法律、法规新出台后， 对反收购措施的法律规制问题从立法的新角度进行了评析与研究。 第四，关于我凶反收购。口法的完善。 随着我幽证券市场的健全和发展，我国上市公刊收购中的反收购问题会| 1 渐 突出，而现阶段对反收购措施的法律规制还没有系统、全面的立法，对反收购措 施的法律规范还存在很多不成熟之处。学者对反收9 1 j 立法的完善从j il 川的角度和 层面提出了完善意见。我国新公司法仍未规定股份公司股东大会的最低表决 权数，这有可能使绝对多数条款的规定形同虚设。在我国l 二市公司股东大会的实 践中，确实存在由持股比例较低，甚至低于公司总股份数1 的股东表决通过公 司重大事项的不合理情形。对此，周友苏主张，为了使绝对多数条款发挥实质性 硕f j 学化论文 作用，也使股东大会真正体现公司股东普遍的意志，公司章程应在设置绝对多数 条款时明确规定股东大会最低表决权数。这样，反收购条款意义上的绝对多数条 款就可以规定为：公司进行并购、重大资产转让或者经营管理权的变更时，必须 绝对多数( 确定特定比例) 股东出席股东大会且取得出席会议的绝对多数( 确定 特定比例) 股东同意j + 能进行，并且对该条款的修改也需要同样绝对多数的股东 同意才能生效。王建文( 2 0 0 8 ) 认为，我国许多上市公司已着手修改或准备修改 公司章程，期望通过规定反收购条款达到反收购目的。这就需要对公司章程反收 购条款的制度空间与适用在立法上进一步完善，否则很可能导致所设置反收购措 施不合理甚至不合法而被宣告无效。张囤平( 2 0 0 7 ) 认为，上市公司收购管理办 法几乎对i 二市公司董事会的反收购没有留卜窄i 日j 。我n 收购立法应遵循纯粹被 动性规则或调动性规则。 1 2 2 国外研究综述 上市公司反收购措施的法律规制所涉及的t 要是同标公司股东与公司经营者 之| u j 的权利义务火系l u j 题，这在本质l 是一个公司法人内部治理结构的l u j 题。冈 此，各目收购立法反收购的规制t 要体现在公司法中，证券法或证券市场f j 律规 则的有关规定只足对公r 刁法规制的一种补允。 s e ef r a n kh e a s t e r b r o o k 认为，反收购条款虽然仃利于提高公卅收购价格， 但又增大了 ：市公司收购风险。其结果是减少了上市公司收购数量，损害了股东 利益；并且，山于上市公司股权分散，公司实际l 被管理层所控制，凶而反收购 条款并不能反映股东的真实愿望。 d a n i e lp i s o h e l 认为，在判断目标公叫蘧j 反收购行动是否符合i f 当目的时， 应改变过去的t 观判断标准，运用了信托义务原王哩采取客观判断标准。 p a t r i c ka g a u g h a n 认为，董1 葬在考虑足甭采耳- 义反收购措施时，除考虑股东利 益外，还要考虑公司雇员、债权人、顾客及地方社区的利益。这就实际上要求赋 予蓖书广泛的反收购权力。美h 已有31 个州制定了含有以上内容的法律。以l ：规 定为莲事反收购提供了阔的空问，但足这种空问应当受到判例法信托义务和经 营判断准则的一定5 艮制。 1 3 文章的主要研究方法及主要内容 1 3 1 主要研究内容 本文基于对反收购规制这一概念的理解，结合我国的r i 亍场环境和法律规定， 分析了反收购措施在我国现行法律框架下实现的障碍，对于反收购措施应当如何 在我国的实现和适用进行了探讨。本文由绪论和i f 文两部分构成，其中正文包括 如下三个部分：第一部分是对反收购措施及其j 下当性的研究。其中反收购措施的 论公d 反收购措施f 1 我同法的障碍j 突破 概念及特点界定了本文讨论的范围，其次介绍了反收购措施的形式及其在我国的 运用，在此基础上，从反收购的理论基础入手，探讨了反收购措施的价值判断， 对于反收购措施的价值判断也是对其进行合法性判断的基础。第二部分在对市场 环境和现行反收购法律规制的总结后，分析了反收购措施在我图现行法律框架下 实现的障碍。第三部分探讨了反收购措施在我国的实现途径。借鉴国外反收购立 法机制，提出了反收购进行法律规制的基本原则，并提出了对建立相关制度的构 想。最后一部分是结语，主要是对本文结论的总结。 1 3 2 研究方法 本文参考罔内外关于反收购基础理论的研究入手，在考察我国公司反收购现 状的基础上分析反收购的措施及其证当性，运用比较研究方法考察反收购的市场 环境，并结合柏关法律规定，分析反收购的法律环境，运用法律解释学方法为规 范反收购提供逻辑前提，提出反收购规制的完善建议。 硕f j 学化论文 第2 章公司反收购措施及其正当性研究 2 1 公司反收购措施 2 1 1 公司收购 通常理解，收9 匈是指：取得或巩固公司控制权。法规定义方式如下：收购办 法第血条规定收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东， 可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也 t 叮以同时采取l 述方式和途径取得卜市公司控制权。” 中国上市公司控制权市场的形成与发腱，与中国证券市场的建泣与成长保持 同步。一般而言，把19 9 3 年因务院颁发股票发行惯例暂行条例和宝安收购延 中实业看作是中固收购市场了i ：始形成的丌端，把收购办法的出台视为收购走 向规范化发展的一个标志，把股权分胃改革认定为新阶段的丌始。在这一发展过 程中，收购方式越米越多样化。 根据收购是否取得目标公司的同意，可分为善意收购和敌意收购。在善意收 购中，收购人支付的收购对价和制定的收购后的公丌j 整合与经营战略能够满足公 司股东( 卞要是人股东) 或管理层的利益需求，凶此取得了 i 标公州的配合从i 而 可以顺利完成收购。双方一般通过友好谈判达成协议收购。而恶意收购足指， 收购企业在目标企、j p 管理层对其收购意图不清楚或对其收购行为持反对态度的情 况下，对目标企业强行进行的收购，并非任何情况f 日标公司的股东，尤其足人 股东，或管理层都会同意收购人的收购行为和收购计划，可能基于各种利益考虑 反对收购人的l 父购，山此产7 生了反收购。誓i 2 1 2 公司反收购措施的界定 公司反收购呵定义为：日标公司为防l 卜其控制权发生转移，向j 采取的旨在预 防或阻止收购人收购本公司股份的对抗性行为。根扼其产生的原凶，针对性及行 为目标可分析反收购具有以下特征；- q ：( 1 ) 反收购基于并购行为而产生，公司股 东或管理层反对并购行为采取反对和抗拒态度，拒绝孑收购者合作，以维持其埘 公司的控制权，简者之，即打消并购人的并9 l i j 意图或抵制、破坏并购行为；( 2 ) 反并购通常钊。对敌意并购或恶意收购，在善意并购的情况下，f 1 标公司与收购肯 达成一致的收购意见，并与之密切合作，积极配合，只有在敌意收购中，收购行 为才会遭遇目标公司的激烈抵抗；( 3 ) 反收购策略的主要推动者和实施者是公司 的控制者，即大股东和管理层。虽然中小股民有时候也对收购要约4 i 满，但是他 们处于成本收益的考虑和对集体行动的忧虑，往往是消极地抱怨或等待搭便车， 论公一d 反收购拈施n 我固法的障碍j 突破 而不会采取积极的措施去反对公司被收购。公司的大股东与管理层在公司中具有 重大利益，并且他们对公司具有重大影响，因此当他们认为目前的收购对其不利 时，有充足的动力也有强大的能力去积极对抗敌意收购。但公司管理层有时候反 对收购可能纯粹时基于自身利益考虑而至股东利益于不顾；( 4 ) 反收购的目标是 防止并购的发生或阻止已经发生的并购。它既可以是在并购未发生时发生的事前 预防，也可以是并购过程中的积极反击，而且这种反击的目的可能是彻底地反对 目标公司被并购，也可能只是目标公司一种讨价还价地手段以期获得更高的收益。 2 1 3 反收购措施类型 2 1 3 1 预防性反收购措施及其运用 根据阶段不同，可以将反收购措施分为事先预防措施和j 拜后抵御措施： 预防性反收购措施是，1 4j 目标公司在敌意收购实施之前就预先设置障碍来增 加收购成本或降低自身吸引力，以此打消敌意收购意图。主要是通过在公司章程 中涉及一些条款使得收购难度增加，或通过公司的财务安排增加收购方的收购成 本。 第一，董事资格条款。 董誊资格条款足指，目标公司通过规定董事特定的任职条件，在收购发生后， 通过苇事资格来限制收购方进入董事会，从i i 【止收购方取得公司控制杈。公i 司 法规定了董孵的法定禁止条件，目标公州可以根击| i ；实际情况，规定特定的仟职条 件，并f i 违反法律舰定。 ) j 我国证券市场m 现过比较典型的该类案件，比女i l 爱使股份和新大洲修改公司 章程阻碍和防御收购行为。 f 叫l9 9 8 年7 月天津人港油i + 1 公司等三家关联公司为实 施收购，通过二级市场买入而持有爱使股份总股本1 0 0 1 1 6 的股份，为提高反收 购能力，爱使股份修改了公司章程，增加以下内容：单独或者合并持有公司有表 决权股份总数1o ( 不含投票代理杈) 以卜，持有时问半年以上的股东，方可推 派代表进入董事会、监事会。董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董拜、 监事人数f i 得超过董事会、监事会组成人数的1 2 ；2 0 0 6 年8 月类似的案例再度 发生：新大洲发布关于修改 的议案，该议案 包括以下内容：第一，连续1 8 个月以上单独或合并持有公司发行在外有表决权股 份总数5 以上的股尔，爿有资格提名董j 拜；对独立董事提私的棚关连续持股限 制条件则降低为1 。第二，股东提名董事和独。谚董事，应“提交公司莆事会提 名委员会进行资格审查”；此外，“由公司经营管理层提出一名非独：泣董事建议名 单”，根据上述两公司对董事资格限制和大股东表决权条款的限制，收购方即使长 期高比例持有目标公司的股份，也难以获取对公司的实际控制权。 但是，依据新公司法第10 3 条第2 款的规定“单独或合计持有公司百分 坝l j 学位论文 之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事 会；董事会应当在收到提案后二同内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大 会审议。如果单独或者合计持有公司3 以上股份的收购人，向董事会提交临时 提案，提议增补董事，则董事会必须将该临时提案提交股东大会审议。由此可见， 在新公司法框架下，通过公司章程对董事、监事产生程序作违反该法规定的 限制性规定，已明确违法，从而完全失去了其反收购的效果。 第二，多数条款。 多数条款又称超级多数条款，由公司章程规定涉及霞大事项的决议须经过绝 大多数表决权同意通过。我图公司法第l0 4 条有类似的规定，“股东大会作出 修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分市、解散或者 变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决杖的二分之二以l ：通过。” 如果公司章程中规定更改公司章程中的反收购条款，也须经过绝对多数股东或董 事同意，就增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。 关于公司是否可以规定更高的数额，学界和实务界有1 i 同的观点，但足学术 界主流观点认为2 3 是强制性规定，公r 订不能变史。但笔者认为按照公州本质契 约论，公司章程足公司股东之问的协议，当事人自愿将合同实现条件的约定高_ 二 法律规定，不应禁l 卜。 第鼍，公平价格条款。 通常将公j 卜价格定义为，在舣咂收购要约的每个阶段，股东尤论存数景卜还 是在形式l 都有权获得旧等的对价。我1 日公州i k 第9 2 条规定：“收! j ! j 要约提 出的各项收购条件，适用于被收购公t 司的所仃股东”；第9 3 条规定：“采取要约收 购方工l = 的，收购入在收购期限内，不得卖出被收购公卅的股票，也不得采取要约 规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公州的股票”。此外，我幽收购办 法第2 3 条规定：“投资者自愿选择以要约方式收购卜市公一j 股份的，可以向被 收购公司所有股东发出收购其所持自的令部股份的要约，也町以向被收9 1 = 公司所 有股东发出收购其所持有的部分股份的要约”。凶此，如果公司侄章程中规定了此 项条款，应当认为其是合法的。公平价格条款的实施，增加了收购的资合成本， 但对于资会雄厚的收购公司，阿i 碍作j j 有限，冈f 面多配合其他反收购措施一起实 施。 第【9 ，分级分期董事会( s t a g g e r e db o a r d0 1 d if e e t o r s ) 条款。 分级分期。蘧i # 会又可称为交错选举蘸g f 条款，：足指公司常程规定董事的更 换每年只能改选其中的一定比例( 如l 4 或者l 3 等) ，在分级分期董事会条款下， 即使收购人收购了公司的股权并丌始选派莆事候选人，也只能在2 年或3 年后爿 能控制董事会，从而在时f u j 上阻止了收购者对公卅的控制，收购者短时i n j 内无法 对董事会进行实质性的改组。我国公司法没有规定所有董事的任期必须相同， 论公州反收购f f f i 施n 我固法的障碑，j 突破 也没有规定所有董事必须在同一时间内任期届满。因而，只要董事任期不超过3 年，公司在章程中规定分级分期董事会条款并不违反法律规定。但上市公司章 程指引施行后，该指引中关于董事与董事会同时到期的规定，使得分级分期董 事会制度的可能性微乎其微。 第五，降落伞计划p l 降落伞计划是另一种提高收购者收购成本的反收购措施，是指公司股东大会 与董事会通过决议或公司与管理层之l 日j 签订特殊补偿协议，即在公司被收购后而 且非因自己的原因被解雇时，管理层一次性领得高额的补偿，根据补偿对象及补 偿及金额的不同，分为针对董事及高层管理者的“会降落伞”( g o l d e np a r a c h u t e s ) ， 针对中层管理者的“银降落伞”( s l i v e rp a r a c h u t e s ) 及针对员工的“锡降落伞” ( t i np a r a c h u t e s ) 。 我国公司法第3 8 条规定：“股东大会有权决定选举和更换董事、监事，及 决定董事、豁事的报酬”。冈此，公司实施“降落伞计划”没有法律障碍。万科 ( 0 0 0 0 0 2 ) 在其首份限制性股票激励计划( 草案修订稿) 第3 9 条中规定“当公司 控制权发尘变更时，控制权变更前的半数以j ：法定高级管理人员在控制卡义变更之 n 起的= = 三十几内有权书面要求信托机构将本计划项卜信托财，总立刻伞部pi 属。”化 公司控制权，叟史后即i 叮获得一岛额补助的降落命条款却有叮能导致公司高层凶高额 补偿金滞于杉 极腹i j ：高管尽职义务地评价收购反收购。 第八，毒丸计划i 9 ； 毒丸计划足目标公司分配给股东具有某种有限表决权或购买期权的有价证 券，当收购_ ；现时，同标公司的股东就可以运用陔有价证券以较低价格购买公司 的股份或债券，或以较高价格向收购人h 售股份或债券，其日的是通过发行若干 不同证券或期杈，稀释收购人持股或弱化目标公司的财务状况，使收购人在收购 后遭受经济上的严重彳i 利后果。其毒性表现在：( 1 ) 稀释袭击者手中的股份；( 2 ) 增加买方收购成本；( 3 ) 目标公司自我伤害。 我围股票发行与交易管王甲暂彳条例第8 条规定“设立股份有限公司申请 公丌发行股票的，其发行的普通股限f 一种，同股f 叫权。”在实践中上市公司只 能发行普通股，而且要经过证监会核准，因此限制了通过股权证的方式进行“毒 丸术”没汁。 第七，股份p l9 目的设置= | ”5 即通过大规模购同本公司发行在外的股份以使潜在的股份收购对象减少来防 御被收购，股份凹9 均在我国存在法律障碍一一公司法第一百四十九条原则规 定，“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公 司股票的其他公司合并时除外”，因此，我国的股份公司很难也很少操作股票回购； 对丁股份同购，也还有些擦边球措施，如：e t 标公司可以联络一家收购公司，先让该收购公 司注册一家“空壳公司”以收购目标公司股票，然后再让目标公司从“空壳公司”手中回购 股票，从而达剑间接同购股份的目的。 以上几项常见的预防性反收购措施主要通过修改公司章程实施。2 0 0 8 年初， 大众公用( 6 0 0 6 3 5 ) 在该公司修订的公司章程中，有近十处增设了与反并购有关 的条款。 l 首先是回购条款，公司法第一百四t j 三条规定了“减资四购、合 并回购、股权激励刚购、异议股东股份回购”四种【u 1 购方式，而大众则创造性的 增加了新的刚购类型一一反收购回购。如果发生“单独或合并持有公司10 以上 股份的股东继续收购公司股份”，公司可以守即收购本公司股份并将该收购股份定+ 向转让给特定对象而无需取得许呵或授权，但公司仍应当履行信息披露义务。通 过在公司章程中加入反收购【l j i 购条款且触发条件相当低( 持股比例达到l0 ) ， 上市公司管理层可以敏感做出反应。更为+ 霞要的是，山于回购股份的行为主体是 上市公司而非股东，因此此举不仅可以通过减少外在股份总数从f f i 了有效阻击收购 方，而且还可以通过大黾消耗上市公司资金从而降低公司对恶意收购方的吸引力。 如果反收购行动取得预期效果，击退了恶意收购方，则上市公司可以把手中股份 转让给第三方。其次是会色降落伞条款的设置。大众公用章程在有父遣散费的条 款中规定，当单独或合并持有公司1o 以l 股东继续收购公司股份并成为实际摔 制人的情况卜，无论中层以【二管理人员芏动离职还足被动离职，收购方而不是上 市公司须向离职人员支付额外遣敝费，而且足一次性支付。遣散费的计算也比较 苛刻，以恶意收购发生时大众公用高管甲均5 0 周岁、叠加凶子均为2 为例计算， 每位i 岛管叮以获得9 5 4 万元的遣散费，整个公司的中层以上管理人员所获得的遣 散费总额加起来应该在亿兀的规模以上，非常惊人。对于收购方而言。，姑目不算 收购股权的支出，仪此。项，就会动摇其收购的决心。再次是绝对多数条款和萤 事轮换制。在有关特别决议的条款中，在须由出席股东大会股东所持表决权2 3 以卜通过原则外，还增加“并经单独持有公司2 0 以上股份股东的一致通过”。 在大众通用第一大股东持股比例已超过2 0 的情况f ，此条规定将人大降低对手 提案在股东大会获得特别决议通过的可能。而在董事更换的条款中，设置了分期 苇事制，即“每届董事会中除独立董事和职工代表董事以外的其他芾事更换比例 不得超过莆事会中其他莆事成员总数的，五分之一”。| 引大众公用目前董事会山9 名董事组成，根据上述条款，新进股东最多土i 能更换1 名董事( 更换两名莆事就 超过五分之一的比例了) 。除此之外，大众公h 3 对股东提案权条款、董事捉钇杖条 款、董事长选举和罢免条款、董事会特别决议条款、董事会的控制力条款等郜增 加了相对缩小收购方运作空f d j 而同时却相对扩大反收购方运作空间的限制性修订 条款。 论公一d 反收购拱施4 ：我固法的障碍o j 突破 2 1 3 2 抵御性反收购措施及其运用 当预防性反收购措施未能阻挡敌意收购时，目标公司可相对地采取以下收购 技术。 第一，邀请“白衣骑士”。 收购者的收购行动丌始后，目标公司可以寻找一个善意的合作公司( “白衣 骑士”) 以更高的价格发出收购要约，以挫败敌意收购或迫使敌意收购者提高收 购价格。“白衣骑士 计划一般会引发一场异常激烈的收购战，国内类似的案例如 g 武商( 0 0 0 5 0 1 ) 控制权之争。g 武商在面临第二大股东银泰收购威胁时，即与庄 胜集团多次沟通，希望庄胜集团必要时担任“白衣骑士”的角色进行反收购。采 取此策略并不违反我幽法律规定，但目标公司管理层需要平等对待竞价收9 1 i j 各方， 而不能有意对敌意收! | !