从企业价值管理角度对价值评估技术方法的研究.doc

1内 容 提 要内 容 提 要自20世纪80年代以来，随着经济金融化的不断发展和深入，西方工业发达国家的许多优秀企业已经进入了财务导向时期， 这意味着企业价值理论成为企业管理理论的核心内容，财务估价技术成为企业管理技术的中心技术。企业管理者意识到他们需要管理价值，更加关注公司和经营战略所创造的价值。可以说，认识价值是一切经济和管理行为的依据和前提，而对价值评估的理解和认识及使用价值评估这种手段引导企业管理决策的技能则是企业在激烈的竞争中获得成功的前提。从现代金融和财务理论来说，企业价值评估是要评估企业的内在价值，而持续经营条件下企业的内在价值与其未来能产生的收益密切相关，因而最符合价值理论和概念的企业价值评估方法是现金流量折现法。本文即主要讨论了这一估价技术。对于公司价值衡量与管理，国外已有较为完整和深入的研究，在我国则是个比较新的课题。本文试图对企业价值管理与价值评估的技术方法，包括方法本身及其运用方面的问题进行探讨。论文由三部分组成，各部分的主要内容如下：第一部分：企业价值管理与价值评估基本理论一、阐述并比较界定各种价值概念,分析影响企业价值的因素,论述科学合理的财务管理目标应为企业价值最大化。二、解释价值管理的涵义,讨论引入价值管理的意义及其在企业的实施问题。三、论述企业价值评估的基本方法及其比较选择，概述企业价值评估的发展及应用领域，阐述价值评估与价值管理二者的关系。第二部分：适应企业价值管理要求的价值评估方法折现现金流量模型分析一、概述折现现金流量估价模型的基本原理及两个基本要素。二、阐述现金流量的性质，从不同角度论述各模型下现金流量的确定方法。三、首先论述折现率的涵义，然后讨论折现率的确定方法。第三部分：折现现金流量价值评估方法应用中的问题及解决思路一、分析企业中需要应用折现现金流量法的情形以及应用的方式、条件。二、探讨折现现金流量法与现行财务报告体系的契合问题及改进。三、探讨折现现金流量法运用于特殊情况主要是周期性行业和高新技术企业时遇到的问题及其处理。关键词：价值评估 价值管理 折现现金流量法 现金流量 折现率1ABSTRACTABSTRACTSince 1980s, with the development in finance economics, many excellent enterprises of industrial developed countries in the west have entered fianc-leading period. That means the theory about enterprises value has become the core of the enterprises management theory and the financial valuation method has become a center of the enterprises management technique. Managers in the enterprises realize that they need manage value, and they pay more attention to the value the company and the operating strategy create. It can be said that knowledge of value is what all economy and managing actions depend on, while the knowledge and understanding about valuation and the skill in using it to lead the enterprises management decision are bases the enterprises succeed in the strong competition. As modern financial theories are concerned, the valuation of an enterprise is to valuate its inherent value that has close relations to its future increase. So the method most answers for value theory and concept is the cash flow-discounted method, and it is discussed in my paper. The measurement and management of company value has got relatively complete and embedded research at abroad but is a new subject in our country. The paper tries to probe into the problems about the skills of enterprise valuating and value managing, including the methods themselves and their usage.The paper constitutes 3 parts and the main contents of each part are as follow:Part 1: Basic theory of enterprise valuating and value managing1State and compare the concepts of value and analyze the factors affect enterprise value. Discuss that the object of financial management should be maximizing the enterprise value.2Explain meaning of value managing and discuss its sense and implementation in enterprise.3State the principle methods of valuation and their comparison. Summarize the development and applications of valuation. Dissertate the relations between valuating and value managing. Part 2: Analysis in the cash flow-discounted method of enterprise valuating fit for value management1Summarize the principles of the “cash flow-discounted model” and the two elements of the model.2State the characters of cash flow. And discuss the ways to decide cash flow under different models from vary point of views. 3Discuss first the meaning of discount rate and then way to decide it.Part 3: Problems and their solutions about application of cash-discounted model1Analyze possible conditions the cash flow-discounted method is needed in enterprise and manner to apply it.2Probe into how the cash flow-discounted method and the present finance report system agree with and the improvement measure.3Probe into the problems met when the cash flow-discounted method is applied to such special situations as seasonal industries and high new technology enterprises. And propose how to deal with them.Key Words：Valuation, Value Managing, Cash Flow-Discounted Mmethod, Cash Flow, Discount rate1目 录目 录第一部分 企业价值管理与价值评估基本理论1一、企业价值2（一）企业价值概念及比较2（二）决定企业价值的因素4（三）企业价值最大化是科学合理的财务管理目标6二、价值管理7三、企业价值评估9（一）企业价值评估的基本方法及其比较选择9（二）企业价值评估的发展及应用领域11（三）价值评估与价值管理的关系11第二部分 适应企业价值管理要求的价值评估方法折现现金流量估价模型分析13一、折现现金流量估价模型概述13二、现金流量及其确定14（一）现金流量性质总述14（二）现金流量的确定15三、折现率及其确定19（一）有关折现率的涵义19（二）折现率的确定方法20第三部分 折现现金流量价值评估方法应用中的问题及解决思路24一、折现现金流量法的应用分析24（一）企业中需要应用折现现金流量估价法的情形24（二）应用折现现金流量法的方式与条件24二、折现现金流量法与现行财务报告体系的契合问题及改进26（一）二者的契合问题26（二）改进思路28三、折现现金流量法运用于特殊情况时的问题29（一）运用于周期性行业的情况29（二）运用于高新技术企业的情况30参考文献32后 记3411第一部分 企业价值管理与价值评估基本理论第一部分 企业价值管理与价值评估基本理论在财经领域中，价值是经常被提到的一个词，在具体学科以及在不同发展阶段里，价值概念的表述是不一致的。企业价值概念已经成为现代理财学的核心概念之一，对它的理解与运用从很大程度上讲将决定一个企业财务管理水平的高低。在现代经济社会中，金融化趋势越来越明显，企业的产生与生存首先就要解决两个基本的财务问题：将资金投向何处即投资决策；如何筹措投资所需的资金即融资决策。而这两个问题解决的科学与否，将完全取决于管理当局有无正确的有助于企业长远发展的判断标准。企业价值及其最大化应成为管理人员考虑一切生产经营问题的出发点和落脚点及行为准则。从理财学角度讲，人们不仅需要分析投资决策、融资决策与企业价值的关系，还要对股利政策、营运资本政策等与企业价值的关系进行深入而全面地分析，而进行这种分析的前提和基础便是明了企业价值的性质。按照微观经济学的观点，所谓价值，是指未来现金流量的现值。随着资本预算中折现技术的运用，财务学家们也接受了关于价值的这一定义。从本质上讲，企业价值就是属于其投资者股权投资者和债权投资者的财富，是企业在未来经营期间内所获取的现金流量的现值。由于未来现金流量受到管理行为的重大影响，即管理行为的改变可能导致现金流量的重大变化，而这种改变又是事前极难预料的，从性质上说是不可预知的，因而企业价值也就有了一定程度的不可预知性。但为做出科学有效的财务决策，又必须对企业价值进行预测量化。这样的矛盾正是企业价值管理的精妙所在，也是财务管理的核心所在。企业管理当局与投资者可以从不同的角度来认识和理解企业价值，因此也可以运用不同的方法来估算持续经营状态下的企业价值。在财务理论中，企业价值最大化这一目标函数的明确，使得资本成本、净现值、资本结构等基本财务范畴一并归拢到企业价值及其最大化的约束下，连通了投资与融资决策的内在联系，使财务理论真正成为一个概念明晰、结构严谨、分析规范的学科整体。一、企业价值（一）企业价值概念及比较人们在考察近一个世纪以来价值学说的演变时发现，在西方经济学家眼中，价值始终是个充满主观估计色彩的概念例如，18世纪法国重农学派的杜尔阁就曾指出，商品具有客观价值和主观价值，前者由市场决定，而后者则取决于让渡自己物品的人对该物品的主观估计，著名经济学家马歇尔也曾说，“价值”这个词是相对的，表示在某一时间和地点两样东西之间的关系 汪平，财务估价论现金流量与企业价值研究p10，上海财经大学出版社，2000.12.1。王少豪在高科技企业价值评估的基本方法中总结说，价值代表所有权的未来利益，可以表示为一次性付出，所以当这些未来利益随时间流逝而不断增加或减少时，价值是不断变化的，“价值是一种活思想的表皮，这个表皮的颜色或内容均可因它本身应用的环境或时间的不同而大大改变”。总之，相对于市场价格的客观性来说，价值是人们对一物所值的主观评价。而企业整体作为一项特殊资产，其价值概念则更加复杂，由于会计师、经济学家、投资者和证券从业人员使用不同的标准评价企业价值，因而他们对企业价值的概念和定义是不同的。会计师强调企业的账面价值，经济学家强调公允市场价值，投资者和证券分析人员则强调市场价值和内在价值，等等。以下对企业的各种价值概念分别加以阐述。1账面价值企业的账面价值是个以历史成本为基础进行计量的会计概念，其假设是一个企业的价值是公司所有投资人、包括债权人和股东对企业资产要求权的价值总和。根据企业的资产负债表很容易获得账面价值，即表中所显示的股东权益与负债之和。在会计报表中，资产是以购买时的价格或生产成本减折旧即净历史成本计价，这样处理的理由是客观性和谨慎性，而这也是账面价值的优点。但会计上必须遵守的这两个基本原则也导致了企业账面价值的不相关性和不正确性，试分析两点：（1）资产以交易或事项发生时的历史成本计价，在当时是客观的，但由于不考虑以后的通货膨胀和过时贬值等因素的影响，这一账面价值与现行市场价格未必一致，因此无法保证当前的客观性和相关性；会计上确认的唯一价值变化是折旧（现在还包括减值准备等），但其计量需要一些主观估计，并不确切。（2）现行资产负债表上并不包括企业全部有价值的资产或可能的负债项目，也不考虑权益资本成本。会计上将它们排除在表外，只是由于计价上的不确定性，而实际上对它们不精确的估计也许会使价值的反映更正确。2市场价值企业的市场价值是企业股东权益的市场价值加上企业的债务价值。其中关键是确定股东权益的市场价值，对于上市公司，可用发行在外的普通股股数乘以每股市场价值（应采用评估当天的股票市价）计算得出。对于企业的市场价值是否反映了企业的真实价值，存在两派完全不同的观点。有效市场理论认为，市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都已适当反映在其价格中，所以企业的市场价值是对企业真实价值最为准确的反映和估计。而价值学派则持相反观点，认为股市波动并非总是有效的、理性的，市场价值只能作为企业价值评估的有用参考依据而不能反映其真实价值；企业的真实价值应是企业的内在价值。笔者赞同价值学派的看法。3公允市场价值不管是经济学角度的“公允市场价值”，还是国际会计准则的“公允价值”，或是国际评估准则委员会的“市场价值” 概念，本质上共同的要点和假设前提是：（1）自愿的买卖双方；（2）买卖双方均不受任何强迫进行买卖交易；（3）信息完全；（4）被售企业的情况在市场上有合理的披露时间。与会计上的历史成本相比，公允市场价值具有与经营现状相关的特点，它主要从市场交易的公平性和可交易性角度考虑，因而是经济学家、评估师和交易双方所强调的一个概念。4内在价值前面讨论过的企业账面价值、市场价值和公允市场价值都不是从投资的角度来评价企业。从投资的角度，企业的价值应是能够反映企业未来盈利能力、而非资产成本或可交易性特点的概念，符合这一要求的即能反映企业真实价值的“内在价值” 概念。内在价值定义为一家企业在其剩余寿命中可产生的现金的折现值。企业的内在价值对企业投资者及管理当局来说是非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力以及企业的真实业绩提供了唯一的逻辑手段和标准。理解什么是内在价值和其源泉所在是投资管理和成功的关键，也是企业内部管理当局科学决策、理财人员进行有效的价值管理及寻求企业价值的不断提升实现价值最大化目标的关键。因而企业的内在价值概念十分重要，本文也主要使用这一概念。5清算价值若一企业已不能持续经营，此时企业价值就应是清算价值。清算价值是企业停止经营、变卖所有企业资产减去所有负债后的现金余额，这时资产价值应是可变现的价值而非未来可能收益的现值。企业应确保其内在价值不低于清算价值，才有存活的意义。正因为可以从不同角度来分析、研究企业价值，如主观性与客观性、历史价值与现实价值、成本与投资价值、持续经营与终止经营等，才有多个关于企业价值的定义和概念。另外如果市场是完美的、理想的和有效的，对以上提及的企业内在价值、公允市场价值与市场价值等概念则无须区分，但现实是市场往往并不完美。微观经济学的观点就认为价值是指未来现金流量的现值，随着资本预算中折现技术的运用，财务学家们也接受了价值的这一定义。对比各种价值概念容易看出，从企业的财务管理、价值管理的角度，应当采用内在价值概念，因为其反映了企业价值的本质和源泉，而其他各种价值概念实际上都是反映了企业价值的外在表现。（二）决定企业价值的因素从定义的角度看，不管是哪类企业，其价值都是对企业未来盈利能力的期望，都是企业未来现金流量的现值，所以企业价值的核心还是其自身成长的潜力和把握机会的能力，包括客户基础收入的增长、管理团队的素质、高新技术的优势等。企业的价值取决于所有资产获取合理回报的能力。从财务管理角度而言，不同水平的财务决策（主要是投资决策、融资决策和股利政策）会带来不同的现金流量及其风险，因而会影响到企业价值的大小。其中，资本投资决策与长期融资决策是具有战略意义的财务决策，从根本上决定企业价值的大小。但企业的战略目标能否实现在很大程度上取决于日常财务控制水平、尤其是营运资本管理水平的高低，科学而有效的营运资本管理可保障长期规划中预测现金流量的顺利实现，从而促进企业价值最大化目标的实现。1资本投资决策是决定企业价值的根本因素通过投资决策将资金运用到效率最高的方向上，是企业经营管理的根本。投资决策的质量决定了企业经营活动创造现金流量的多少，对企业价值的影响是巨大的、长期的。一个企业能否获得持续发展，实现价值最大化的目标，根本上取决于资本预算技术的水平。理财学中的资本预算是对固定资产投资所进行的规划，管理当局会放弃不能增加企业价值的资本投资项目，而采纳有利于企业价值增加的项目。对资本投资项目的评价方法中，净现值法因其能对项目为股东提供的现金收益进行直接的度量而被认为是最科学的和广为推崇的方法，它与折现现金流量法原理是一致的。正的净现值代表企业价值的增加值。管理层通过科学的资本投资决策，选择正净现值的项目进行投资，这是在未来时期里实现企业价值及其最大化的根本源泉。2融资决策与企业价值的关系融资决策会对资本结构产生影响，因而要探讨的实际上是资本结构与企业价值的关系。综观资本结构理论的发展过程可以看出，除负债所带来的抵税收益外，融资决策及资本结构与企业经营活动所创造的自由现金流量没有关系，但从间接的角度：（1）负债规模增大会给企业带来较大的财务风险，这会降低企业的价值；（2）融资行为会作为一种信号影响到投资者对企业未来时期现金流量的预期，并通过其投资活动影响企业的价值；（3）融资方式在一定程度上吸引或削弱投资者对企业的注意与认可。总而言之，融资决策不会从根本上决定企业的价值，而是通过对投资者的行为和预期等的影响间接地影响到企业的价值。3股利政策与企业价值的关系对股利政策与企业价值之间的关系，因考虑因素及分析方法的不同，存在一些观点相悖的股利理论。按照MM股利无关理论，股利支付率如何变动对股权资本成本和股票价格不会产生任何影响。按照“在手之鸟”理论，在股利与资本利得之间，投资者更偏好股利，企业发放股利越多，投资者认为投资风险越小，股权资本成本越低，其他因素不变的情况下企业价值越高。而纳税差异理论则认为投资者更偏好于资本利得，因为通常股利适用税率要高于长期资本利得适用税率；当事人影响论的观点则是投资者个人情况的差异会严重影响到对股利的看法，等等。 对各种股利理论的分析表明，股利支付虽不会对企业价值产生直接的影响，却可以通过影响股权资本成本、未来融资环境等其他各种途径影响到企业价值。4营运资本政策对企业价值的影响营运资本管理是以经营活动现金流量控制为核心的一系列管理活动的总称。在现金流量规模既定的情况下，现金循环周期越短，对企业价值的贡献就越大。另外，现金是非盈利性资产，不能给企业带来价值，所以要尽量减少现金的闲置现象，短期有价证券投资对企业价值的影响不容忽视。另外，企业价值最大化的实现还必须有足够的流动性支持，以满足投资者对企业收益和现金流的索偿权。因而科学地处理现金收益性与流动性的矛盾关系也是至关重要的。总之，企业结合经营过程中内外部环境的变化制定合理的营运资本政策，是战略规划得以落实、企业价值及其最大化得以顺利实现的保障。根据折现现金流量估价法的根本思想，企业价值取决于它在当期以至往后各期创造现金流量的能力，现金流量是企业价值的根源，而决定企业价值的自由现金流量是企业内部各投资项目共同作用的结果，因而资本投资决策是决定企业价值的根本因素。（三）企业价值最大化是科学合理的财务管理目标财务管理目标在整个财务理论体系中具有重要的作用，对企业的具体财务工作具有指导性意义，因而一直是财务学界关注的焦点之一。然而，除“利润最大化”观基本被摒弃外，仍存在很多不同的观点，如股东财富最大化、每股盈余最大化（每股盈余仍是以利润为基础衡量的，不过是考虑了资本规模与获利的关系，因而笔者认为也应摒弃）、企业价值最大化、现金流量最大化，甚至还有服务最优化 徐荣华，企业财务管理目标的再认识，财会通讯，2003.2等等。笔者赞同将“企业价值最大化”作为企业的财务管理目标。企业价值是指企业资产作为一个整体的市场价值，是有形资产和无形资产总体的市场评价。市场对企业价值的评价不仅以目前获利为准，更看重企业未来潜在的获利能力，体现在潜在或预期的净现金流量上，因此确定企业价值时要以企业未来各期预期产生的净现金流量的折现值之和为基础，而不应仅以股票市价为基础，因为股票市价易受一些人为因素的影响，不够客观和公正。可见，企业价值最大化是指企业的市场价值最大化。从某种意义上讲，企业价值最大化的最终结果能使股东财富最大化，但企业价值是总资产的价值，一方面资产是由权益资本、债务性资本和其他资本投入而形成的，另一方面各种资本的投入回报又来源于对资产的最有效配置和最合理的运用，要求理财对象是企业总资产；而股东财富是企业对股东的回报，是企业运用其资产创造的财富中属于股东的部分。这种存在于理财对象上的差异，决定了企业价值最大化与股东财富最大化两种目标在利益主体与利益指向上的差异。以企业价值大小评价企业的经营绩效更客观真实，追求企业价值最大化实际是追求企业长期、稳定、健康的发展。以企业价值最大化作为财务管理的目标更合理、更科学，体现在：1、企业价值最大化目标追求的利益主体是企业，而企业是多元化利益的结合体，强调企业价值最大化能维护中小股东的利益，当控股股东的利益与中小股东的利益冲突时，这一目标要求维护企业本身的利益，相应也就保护了全体股东的利益。另外，能使企业的财务管理从维护企业利益出发，合理而充分地兼顾不同利益主体、即企业各种财务关系者的财务利益要求，这与社会发展和知识经济时代的特征相符。2、企业价值最大化目标追求的利益指向是企业价值，而企业价值的内涵不仅是目前利润，更强调企业的持续发展能力。当企业经济资源的最优化配置与股东的财富最大化目标冲突时，能使企业理财更注重企业的长久发展和潜在的获利能力，也克服了企业的短期行为。3、企业价值最大化目标更客观、真实地反映了企业的本质属性即赚钱。4、企业价值最大化目标考虑了货币的时间价值和风险因素，企业价值只有在报酬和风险达到均衡时才能实现最大化。二、价值管理价值管理（Value Management ）是美国学者肯布兰查（Ken Blanchard）在价值管理一书中提出的概念。他认为：价值管理即是依据组织的远景，公司设定符合远景与企业文化的若干价值信念，并具体落实到员工的日常工作上。为明确企业价值管理的意义，首先分析一下它与传统会计利润管理的区别。传统会计利润管理的原则是最大限度地获取和使用稀缺资源，加大劳动与资本等生产要素的投入，达到规模经济效益，占有更大的市场，以扩大销售收入为原则，尽可能使利润最大化。传统的会计利润管理不仅导致了资源的过度使用，而且对企业本身来说，生产要素投入过多也使边际效益递减，越来越缺乏竞争力。随着新经济时代的到来，应重新审视企业的价值系统。企业不应盲目追求扩大资本规模和仅仅追求利润的增加，而应该重视对功能/成本的分析，充分挖掘价值创造的潜力，确立价值最大化而不是利润最大化的财务管理目标。价值管理正是以价值创造为核心思想的一种管理系统，它强调企业应培育新的价值理念、目标取向及行为规范，力求用户价值、所有者价值、员工价值、社会价值的同步实现，并以此为原则进行资源的配置和组织管理。传统的会计利润管理模式下，企业总目标利润常通过其下属各业务部门以利润分解的形式来实现，各部门都以本部门利润最大化作为经营的主要目标，而不考虑投入资本来源和资本规模以及资金的机会成本，这种片面性极易导致企业的短期行为。价值管理则是基于对未来现金流量的期望，业绩评价和决策中考虑了所有的资本成本和机会成本，注重真正价值的创造和企业的长远利益。从传统会计利润管理到价值管理是思想的深化，企业从为用户生产产品到实现整体价值提供是经营管理的变革。价值管理的意义表现在：1价值管理是企业持续发展、具有生命力的关键。价值管理是以价值创造为核心的新型企业管理系统，以提高企业的实际市场价值为目标，从战略角度对企业资源进行系统的整合与优化，以求实现企业整体价值的最大化。在急剧变幻的市场中，企业只有使自身价值不断提升，才能获得持续发展的生命力，因此抓好价值管理具有决定性意义。实行价值管理有助于引导企业改善决策与经营，加强管理创新，从而真正在企业中建立现代企业制度，实现企业的可持续发展。企业管理的深刻本质就是价值管理。2价值管理是实现企业价值最大化、保持价值系统平衡的必要方法。企业价值最大化要求企业利益相关各方的价值同步实现，而不仅仅实现股东价值。经营公司为股东创造价值的同时，也为其他类别的利益所得者带来利益，便是价值管理的目标所在。企业是一个社会组织，既要与其他组织发生广泛的经济联系，又要承担一定的社会责任，这就要求企业应使所有者、经营者、员工、顾客、供应商及社会均满意，才能避免企业价值链的断裂，使企业价值不断放大，实现价值最大化的目标。3以价值为基础的价值管理对提高组织效率具有重要意义。价值是衡量企业绩效的最佳标准，价值标准从企业整体的长期发展出发，采用现金流量折现评估模式，较好地反映了产生价值所需的投资大小及投资时机，比其他任何尺度都更切合企业的实际市场价值。价值管理可以帮助企业确定应予采纳的具体财务绩效指标并分解到各基础单位，明确后续衡量办法；在矛盾的目标选择中以关键的价值驱动因素做出权衡，并在不同的战略间做出决定；评估实现战略的特定资源等。因此，价值管理对改善企业的组织结构，提高组织效率具有极为重要的作用和意义。价值管理作为一种趋势，国外正较快地发展。而在我国，已有个别企业和少量学者开始对其进行应用、探索和研究，但还不成熟。其实价值管理客观存在于企业的日常运行中，或许只是没有被有意识地应用而已。有效地实施价值管理应做好以下几方面：1以企业价值最大化目标为指引确立企业的终极财务目标和非财务目标。以价值创造为核心的价值管理要求企业根据现金流量折现值这一最直接的价值尺度来确定长期的价值创造目标，并分解为较短时期内的财务目标如经济利润，逐期加以实现。另一方面企业还要制定非财务目标，如产品创新能力、客户满意度和员工满意度等，以激励和充分开发人的价值创造潜力。2重视并深入分析构成企业价值的价值链系统，确定关键的价值驱动因素。企业在实际生产经营过程中，需分析价值的驱动因素，才能将管理行为与企业价值联系起来，从而使价值管理有效地实施。价值链构成企业的生命链，各环节相互联系和影响，在某一时期或企业的某一层次上，关键的价值驱动因素可能体现在价值链中的不同环节。因此，要确定企业关键的价值驱动因素，就应深入分析价值链，分析如何从具体层面上提升企业价值。3在企业中建立科学的价值管理组织体系，在组织内营造一种价值意识。价值管理最终要靠人来实施。在企业的日常经营活动和各项决策中，要体现价值管理的思维方式，使其真正发挥作用，需要企业领导的支持、员工的培训、完整的经营活动信息、组织内上下之间良好的沟通与协调、公平的奖励制度等。因此，企业首先应建立起科学的组织体系，为价值管理的推行提供保证；其次，制定恰当的管理程序，明确组织内的领导关系、沟通方式、绩效评价标准、价值评估方法、奖励制度等；再次，对各层管理人员及员工进行培训，在组织内营造一种价值意识；最后，培育时时处处以价值创造为核心的理念，全面实施价值管理。三、企业价值评估（一）企业价值评估的基本方法及其比较选择评估就是评价事物属性的某一方面的一种意见，资产评估、价值评估或估价即是对财产用货币价值度量的一种意见。价值可定义为所拥有资产未来收益的现值，因此价值评估只需定量地估出将来的收益量，然后计算出它们的现值即可。对一项资产的评估总要考虑该资产与其他资产组合使用或单独作用时是否会发挥其最大的使用效果，而企业整体作为一项特殊的资产是企业内各单项资产的组合，通过各单项资产相互配合使用而完成一系列任务，因而单项资产价值加总的结果一般不能完全真实反映企业价值，这已为国内外长期的评估实践所证明。从现代金融和财务理论来说，企业价值评估是要评估企业的内在价值，评估方法应是折现现金流量法。而在实际中，在企业持续经营的前提下，评估企业价值的方法有十几种，但总体上可分为三大类，即成本法、市场法和收益法。1成本法也称重置成本法，是通过对企业账面价值的调整得出企业价值。该法源于对传统实物资产的评估，着眼点是成本，在评估企业价值时的假设是企业的价值等与所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。优点是客观，缺点是忽视企业整体收益和获利能力，而且不考虑那些未出现在财务报表上的项目，一般局限于评估：有形资产比重大的企业；不以营利为目的的非营利性组织；处于亏损边缘的企业。由于成本法得出的企业价值实际上是企业各单项资产重置成本的加总，往往不能反映其整体的真实价值，因而从持续经营企业的价值管理角度，该评估方法不具有科学性。2市场法就是以市场上与被估企业相同或相似的一个或几个企业为参照，通过分析、比较、修正和调整其市场价值来确定被估企业价值。该法的优点是在市场成熟有效的前提下，较易获取数据，具有直观性的特点。应用的前提条件是：资本市场较发达，股市是成熟有效的，存在为数较多的与被评估企业相同或相似的企业，而且这些企业与市场价值有关的数据容易取得。如果市场发育不完全，则该方法评估企业价值的准确性会受到影响。用市场法评估的企业价值是一种外在评价，也不能够体现企业价值从何而来及如何提高等适应价值管理要求的信息。3收益法的理论基础是企业的价值与其未来能产生的收益密切相关。以收益法进行价值评估的形式是现金流量折现法，其以持续经营为基本假设，以现金流量作为衡量企业价值的标准。该方法最符合价值理论和概念，能通过各种假设反映企业管理层的管理水平和经验，但评估结果的正确与否完全取决于所作假设的正确性，即主观性强，然而这正体现了价值本身的主观性特点。由于从理论上说收益法最适合持续经营条件下企业整体价值的评估，所以，除特别指明，一般“企业价值评估” 这个术语是指用现金流量折现法评估企业整体价值或企业的内在价值。本文即采用这一含意，而且主要站在企业价值管理的角度来讨论企业价值评估。进行企业价值评估的基本程序是：（1）明确评估的直接目标（有时是整个企业、有时是企业中的一个组成部分）（2）收集并整理估价期间的外部经营环境资料（3）分析企业经营战略（4）预测企业经营绩效的重要指标及风险因素（5）选择运用合适的估价方法计算企业价值。（二）企业价值评估的发展及应用领域从企业价值评估的发展来看，数十年以来，人们关注企业价值的大小，主要是由于企业购并活动的存在。在美国，20世纪80年代是兼并和收购的一个高峰时期，到20世纪90年代，公司的战略性收购已成为主流，公司管理者已把兼并和收购视为保持企业竞争力的关键手段。由于战略性并购是出于经济性的原因，收购决策应着眼于使真正的经济利益最大化，所以并购中对目标公司内在价值的评估非常重要，它是任何兼并决策合理性的基础。而且确定一个买卖双方都接受的并购价格也依赖于对企业价值的估计。企业价值评估的另一个广为人知的用途是在证券交易市场上。在一级市场中，投资银行要实用价值评估技术对拟上市公司进行评估以帮助其确定股票发行价。发行价应以内在价值为基础并根据市场接受程度最终确定。投资银行主要采用折现现金流量法来评估企业的内在价值，同时也参考其他评估方法作为企业股票发行定价的基础。在二级市场中，证券分析师为个体投资者提供咨询服务时也会用到企业价值评估方法。他们对一种证券（当然也就是对相应的企业）的内在价值做出评估，然后将其与该证券当前的市场价格进行比较，根据定价偏低或偏高的情况建议其客户买进或卖出。随着西方国家企业内外部环境发生重大改变以及企业管理理念的转变，企业越来越强调价值管理，管理人员业绩更多地表现在通过开发企业内外部潜力来提高企业价值的成果上。实际上，企业几乎所有的经济决策都涉及企业价值的评估，价值评估已成为现代企业管理者评估、管理和做出决策的重要工具。综上，企业价值评估的应用领域包括三类：企业并购、证券市场发行定价和投资分析以及企业内部价值管理。本文主要站在企业内部价值管理的角度来研究企业价值评估技术方法。（三）价值评估与价值管理的关系对企业管理层尤其是财务管理人员来说，价值评估是最重要的技术工具，也是企业进行价值管理的必备环节。在多数发达国家，股东价值日益重要，而价值的创造越来越成为衡量企业绩效的标准，管理者则越来越注重对价值进行管理。进行价值管理首先要查明当前企业内部的价值创造情况，评估企业内在经济价值，发现重组、调整或改进的机会，然后利用这些机会，采取有效手段促使企业价值的最佳实现，最后使用价值评估技术对行动的效果进行评价和衡量绩效。在我国，随着经济的发展，企业整体的价值评估不再只是企业兼并收购、合资合作以及整体改制的需要，而应成为企业公司理财和财务管理的一项必不可少的经常性工作，公司投资、融资及红利分配决策等无一不与企业的整体价值息息相关。可以说，价值评估是价值管理不可或缺的技术手段和组成部分，而价值管理是进行价值评估的意义所在。23第二部分 适应企业价值管理要求的价值评估方法折现现金流量估价模型分析第二部分 适应企业价值管理要求的价值评估方法 折现现金流量估价模型分析通过前一部分的探讨可以得出这样的结论：无论是何种类型的企业，也无论是收购兼并或价值管理中，企业价值的真髓还是其未来盈利的能力，所以在三大评估方法中收益法是评估持续经营的企业价值（尤其是在价值管理过程中）最为科学和理想的方法。收益法在评估企业价值时的具体形式是折现现金流量法。一、折现现金流量估价模型概述1基本原理折现现金流量法有时也被称为折现现金流量模型，是理财学中的基本理论之一，也是财务管理工作的重要工具之一。其基本原理就是未来现金流的“现值”规律 王少豪，高新技术企业价值评估p51，中信出版社，2002.1.1，即任何资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之和。这一方法的技术基础是货币时间价值概念及其计算，一般模型是：式中：V资产（企业）的价值n资产（企业）的寿命CFt资产（企业）各期产生的现金流量r反映各期现金流量风险的折现率公式中的现金流会因被估对象的不同而不同，总之应是其在未来能产生的现金流量；折现率取决于所预测的现金流量的风险程度，随风险的增大而增大，反之亦然。理论上，应用折现现金流量法对企业进行价值评估时又有两种方式：一是只评估公司的股权价值，即用股权资本成本对预期的股权现金流量进行折现；二是对公司整体价值进行评估，即用公司加权平均资本成本对公司预期的现金流量进行折现。两种方式的区别只是对现金流量和折现率的定义不同，只要假设条件一致，就会得出一致的结论。在实际中，企业整体价值评估的方式应用更广，因为它相对于评估股权价值，更利于获得企业总体情况，了解价值创造源泉的信息和寻找价值创造机会，而且在公司的财务杠杆比率随时间发生变化时，该方法比较简便；另外它也与多数企业所熟悉的资本预算编制过程相适应，便于掌握。2、两个基本要素由折现现金流量法的一般模型可见，公式中两个基本的输入变量就是现金流量和折现率（对期间要素的考虑多包含在现金流量中），现金流量的预测和折现率的确定是折现现金流量估价法的基础。因此，对于折现现金流量估价法的研究主要是围绕两个问题展开即：现金流量问题和折现率问题。关于现金流量，一要研究或定义其具体内容，二要研究其存续时间。折现率的确定涉及到对其性质的认识和具体计算。二、现金流量及其确定（一）现金流量性质总述发达国家的统计资料表明，将近4/5的破产企业是获利企业，它们倒闭并不是因为亏损，而是现金不足 (美)哈瓦维尼、维埃里著，王全喜等译，经理人员财务管理：创造价值的过程，机械工业出版社，2000。可见现金的重要性。但现行权责发生制会计着重处理的是利润流而非现金流。利润与现金是有联系的，但二者的差异也是客观存在的。账面利润易受人为因素的干扰与操纵，而现金流量则表现为企业实实在在的现金流入与流出，具有客观性。企业要保持长期稳定的生存与发展，保持足够多的现金至关重要。对财务中的现金概念，可以从不同角度理解，但从企业持续经营和价值评估、管理的角度考虑，现今最重要的并非存量而是流量。流量是企业现金的动态反映，以现金流入与流出的差额表示。在持续经营情况下，企业价值主要由未来各年的自由现金流量和折现率决定，可以说企业现金流量的数量和速度决定了企业价值，唯有现金流量才能提升企业价值。企业所有现金流量从本质上讲都是属于其收益索偿权持有人的现金流量，即企业现金流量按流向可划分为股权投资者现金流量、债权投资者现金流量和优先股投资者现金流量。而就产生现金流量的企业活动类别看可分为：经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。企业价值的大小所依赖的现金流量指的是自由现金流量，具体说即是扣除营运资本投资与资本投资后的由经营活动带来的现金流量，因此可以说企业价值主要取决于未来是其经营活动所带来的现金流量。对处于不同行业及发展时期的企业而言，现金流量在未来时期内的变动特征也会不同，可简化描述为这样几种：固定不变，稳定增长，分阶段变化等。（二）现金流量的确定估计现金流量是企业价值评估过程中最主要的工作之一，它涉及两个方面；一是现金流量的具体内容，二是现金流量在存续时间内的变动特征。相对来说，前者是横切面、是从静态角度分析一个期间的现金流量的成分，后者则是纵切面、是从动态角度研究现金流量的存续期及变化规律。进行这两方面的分析也有助于企业有效地进行价值管理。1、静态角度现金流量的确定现金流量的具体内容因定义和理解的差别而不同。在价值评估中，实际是在不同情形下采用不同的现金流量概念。（1）股权自由现金流量（FCFE）FCFE是属于股权投资者的企业剩余现金流量，即企业在支付了经营费用、债务本金和利息，满足了营运资本和资本投资需求之后的现金流量。企业按其资本结构中有无债务资本（有本金和利息偿还要求的）可分成两类。a 无债务企业的FCFE对于无债务企业而言，由于没有负债，无须支付本金和利息，企业资本性投资及营运资本所需现金全部由股权资本来满足，因此：无债务企业的FCFE=经营活动带来的现金流量资本性支出营运资本追加额经营活动带来的现金流量=净收益（NI）+折旧与摊销NI=息税前收益（EBIT）所得税EBIT=息税及折旧与摊销前收益（EBDIT）折旧与摊销EBDIT=营业收入营业费用 这里隐含一个假设，即现收现付。在企业各期的赊销规模与其现金回收比例相对稳定时是基本成立的。由上可知，FCFE是满足了企业所有财务需求后的剩余现金流量，如为正值，可以用来向普通股股东派发股利；如为负值，则为维持企业的持续增长必须筹集新的股权资本。折旧与摊销是非现金费用，即它们并不导致当期实际的现金支出，相反由于作为税前费用处理，还会给企业带来节税收益（现金流入）。资本性支出及资本预算支出，是企业为保持现有资产的运行并创造新的资产以保证未来的增长必须安排的固定资产投资，通常企业经营活动带来的现金流量应首先满足资本支出的需求。在预测中，常假设处于稳定增长阶段的企业的各期资本性支出与折旧额相等。事实上，资本支出与折旧的关系较复杂，且会因企业所处行业和增长阶段的不同而不同，一般在高速增长期要高于折旧，而在固定增长期则较接近折旧。营运资本的变化也会影响企业的现金流量，它通常指企业的流动资产与流动负债的差额。营运资本占用的资金是企业正常经营所必需的，其增加意味着现金流出，减少则意味着现金流入。企业的性质、所属行业的类型将决定营运资本的需要量，一般零售企业对其需求较大；此外，营运资本的变动也与企业的增长率密切相关