（会计学专业论文）创业投资对中国企业上市作用的研究.pdf

c c o 硕上学位论文 摘要 我国的中小企业是高科技转化为生产力的主要载体，但有限的内外源融资渠 道极大地限制了中小企业的发展。另一方面我国存在着庞大的民间游资市场，成 为资本市场体系中的不稳定因素。创业投资募集资金以进行投资的运作方式是引 资企业和私有权益的有效衔接。 本文以深圳中小企业板的5 0 家上市公司为研究对象，对创业投资在公司上 市中的作用进行实证研究，发现我国的本土创投的作用符合逆向选择理论和逐名 假说模型，美国等西方国家的创业投资普遍存在的认证作用和监督作用在我国的 创业投资身上并未体现。 对n a s d a q 和中小企业板上市公司的比较研究发现，我国中小企业板的上 市公司在盈利能力和增长潜力上与n a s d a q 的上市公司相差甚远。因此，外资 创投在海外上市中的获利远远高于本土创投在中小企业板的i p o 中的获利。 基于以上研究，最后对我国的外资创投和本土创投的发展提出了政策性建 议，如推出全流通创业板、放松资本项目下人民币自由兑换的管制、创新创业投 资的组织形式、开拓创业投资的融资渠道等。 关键词：创业投资私人权益资本i p o 中图分类号：f 2 3 ( 、 c c 硕 学位论文 a b s t r a c t s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e ( s m e s ) i st h em a i nv e h i d et oc o n v e r t h i g h - t e c hi n t op r o d u c t i o nf o r c e i nc h i n a ，t h ef i n a n c i n gc h a n n e l sf o rs m e sa r e t o ol i m i t e dt op r o v i d ee x p a n s i o nf u n d s b u ta tt h es a m et i m e ，t h ep u b l i ch o t m o n e yi st o om u c hf o r t h ec a p i t a lm a r k e t t h em a i nf u n c t i o no fv e n t u r ec a p i t a li s c a p i t a lr a i s i n ga n di n v e s t i n g ；t h e r e f o r e ，v ci st h eb e s ta g e n tc o n n e c t i n gv e n t u r e s w i t hp r i v a t ee q u i t y i nt h i ss t u d y , w ee m p i r i c a l l ye x a m i n et h er o l eo fv cf i r m si nc h i n ac o n t e x t ad a t as e tc o n s i s t i n go fc o m p a n i e sl i s t e do nt h es m eb o a r di ns h e n z h e ni s c o l l e c t e d w ef i n dt h ee f f e c t so fv cf i r m ss u p p o r tt h ea d v e r s es e l e c t i o n g r a n d s t a n d i n gm o d e l t h ec e r t i f i c a t i o n m o n i t o r i n gm o d e l ，w h i c ha p p l i e sf o r a m e r i c a nv cf i r m sd o e sn o tw o r ki nc h i n a c o m p a r e dt h el i s t e dc o m p a n i e si nn a s d a qa n ds m eb o a r d w ef i n dt h a t t h ep r o f i t a b i l i t ya n dg r o w i n gs t r e n g t ho ft h o s ei nn a s d a qa l em u c hb e t t e r t h u s t h ef o r e i g nv cf i r m sg a i nm u c hm o r et h a nt h el o c a lv cf i r m s i nt h ee n dw em a d es e n s i b l es u g g e s t i o n st ob o t ht h ef o r e i g nv cf i n n sa n d t h el o c a lf i r m s i n c l u d i n gt h ep r o v i s i o no fg r o w t he n t e r p r i s eb o a r dw i t ha l l t r a d a b l es h a r e s ；l o o s i n gt h er e s t r i c t i o no fl 蝴bf r e ec o n v e r t i b i l i t yi nc a p i t a l a c c o u n t s ；i n n o v a t i n gt h es t r u c t u r eo fv cf i r m sa n ds e e k i n gf l e wf i n a n d n g r e s o u r c e s ，e t c k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，p r i v a t ee q u i t y , i p o c l c ：i f 2 3 2 c o 硕t 学位论文 第一章引言 1 1 研究背景及选题意义 改革开放2 0 多年来，我国年均g d p 增长达9 4 ，为同期世界经济年均增 速的3 倍、美国的3 倍多、欧洲的4 5 倍、日本的5 4 倍。经济的快速发展催生 了一批生机勃勃、充满活力的中小企业，中小企业又成为承载着实现我国经济增 长任务最直接的主体。根据国家统计局数据，截止到2 0 0 4 年末，中小企业提供 的出口额占全国的6 0 ，上缴税收占4 0 ，并提供了7 0 以上的城镇就业机会。 中国人民银行2 0 0 3 年8 月的调查显示，我国中小企业融资供应的9 8 7 来自银 行贷款，风险集中于银行。中小企业因资信等级低，缺乏抵押资产，融资成本高 等原因，难以得到银行资金支持。我国每年有几万项科技成果，实际转化为生产 力的不到2 。相当重要的原因是政府财政拿不出足够的投资资金，而银行又由 于回避风险不敢放贷。 一方面高科技中小企业亟需资金发展；另一方面我国存在着庞大的民问游资 市场。夏斌( 2 0 0 1 ) 采用抽样、电话访谈和实地调查相结合的方法，对京、沪、 深三地的投资顾问等五类公司进行调查，推测其代客理财( 私募集金) 规模达 7 0 0 0 亿元。创业投资的存在正好充当了金融中介的作用，融集游资市场上的闲 置资金，利用职业判断，投资于高科技企业，以求在未来获得高额回报。 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，也称风险投资，是指通过向不成熟的创业企业 提供股权资本，并为其提供管理和经营服务，期望在企业发展到相对成熟后，通 过股权转让收取高额中长期收益的投资行为。创业投资的目的不是控股，而是通 过资金和管理方面的援助，促进创业企业的发展，以享受资本增值的收益，一般 持股比例小于3 0 。一个良好的创业投资循环包括筹资投资一退出一再投资， 退出是完成创业投资最关键的一环，在i p o 、兼并与收购、m b o 和清算四种退 出方式中，i p o 相对于其他方式来说能为创业投资基金带来更多的收益，是最为 广泛应用的一种退出方式。v e n t u r ee c o n o m i c s 曾对创业投资基金的收益做过一次 统计，企业上市能为创业投资基金平均每年提供5 2 9 的收益，而兼并与收购每 年仅能提供1 5 4 的收益。 我国于2 0 0 4 年启动中小企业板，为国内创业投资的退出提供了通道，在中 小企业板上，创业投资对于公司的i p o 到底起了什么作用? 创业投资在我国的 资本市场体系中扮演了怎样的角色? 如何引导中国的创业投资尤其是本土创投 的发展? 本文从中小企业板的实证研究和n a s d a q 的分析比较，尝试为我国创 业投资及私人权益资本市场的发展提供政策性建议。 3 o 1 2 研究结构 本文从创业投资的定义和范畴出发，对创业投资的相关概念进行阐述，分析 我国与创业投资相关政策的演变及对创业投资的影响，以及我国关于创业投资和 私人权益资本研究的文献综述( 第二章) 。继而以深圳中小企业板的5 0 家上市公 司为研究对象，运用配比方法选出创业投资支持的i p o 和非创业投资支持的i p o 两组样本进行描述性统计和非参数检验，研究我国的创业投资对中小企业板上市 公司的作用( 第三章) 。再将同期在n a s d a q 和中小企业板上市的公司进行比 较研究( 笫四章) ，在此基础上对我国创业投资及私人权益资本市场的发展做出 政策性建议( 第五章) ，最后重申本文的主要观点，提出本文的创新之处和局限 性( 第六章) 。 硕士学位论文 c 第二章我国创业投资与私人权益资本市场的发展现状及研究文献 c 2 1 概念的界定 2 1 1 创业投资与私人权益资本 私人权益资本( p r i v a t ee q u i t y ) 是一种通过协商投资于私人权益有价证券的活 动，是对非上市公司进行的股权投资。由于资本市场的信息不对称，不确定性大 的高风险企业如新兴的中小企业，处于财务困境的各类企业、具有敏感信息不便 公开披露的企业往往很难从证券市场或者银行获得融资，因此，私人权益资本市 场的发展便为这些企业提供了资金来源，开辟新的融资渠道。广义上投资于非上 市企业的公司都可以被叫作私人权益资本；狭义上私人权益资本又划分成很多 类，如投资于种子期和成长期的创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ，即v c ) 、投资于扩展 期企业的直接投资基金、参与管理层收购的并购投资( b u y o u t b u y i nf u n d ) 、投资 过渡期企业的夹层资本( m e z z a n i n ec a p i t a b 等等。 由于近年来创业投资( v c ) 的迅速发展，创业投资不仅仅投资于中小型高 风险、新创的高科技企业，同时也投资于价值被低估的企业，帮助其实现价值以 获取高额回报。创业投资的新领域包括风险租赁( v e n t u r el e a s i n g ) 、杠杆收购 ( l e v e r a g e db u y o u t ) 和危机企业的重组资本( d i s t r e s s e di n v e s t i n go rr e s t r u c t u r e c a p i t a l ) 等。目前，美国的一些投资公司已开始寻找在上市公司中的股权投资机 会，如企业分拆、破产重组、债务重组、项目融资等。因此，不仅创业投资与私 人权益资本的界限已经越来越模糊了，私人权益资本市场与公开资本市场也已出 现交集。本文所研究的创业投资实际上是广义的创业投资，即私人权益资本。 西方发达国家的私人权益资本市场发展迅猛，增长速度超过了证券市场和商 业银行等传统融资渠道。以美国为例，私人权益投资由1 9 8 4 年的6 7 亿美元增长 到2 0 0 0 年的接近1 7 7 3 亿美元的规模( l e m e r ，2 0 0 0 ) 。而欧洲的私人权益投资 也由1 9 8 4 年的5 亿欧洲货币单位发展到2 0 0 0 年的接近3 4 5 亿欧元左右，成为继 美国之后世界上第二大私人权益资本市场( 参见欧洲风险投资协会，e v c a y e a r b o o k ) 。 2 , 1 2 创业投资的基本概念 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，也称风险投资，根据全美创业投资协会( n v c a ) 的定义，创业投资是由专业投资者职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨 大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种股权资本。经济合作和发展组 织( o e c d ) 对创业投资有三种不同的表述，即创业投资是投资于以高科技和知 5 g 硕士学位论文 识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；创业投资是专门购 买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这些中小企业的形 成和创立的投资；创业投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股 权资本的投资行为。 2 0 0 5 年1 1 月1 5 日，经国务院批准，由国家发改委、科技部、财政部等十 部委联合制定的创业投资企业管理暂行办法( 以下简称办法，见附录一) 正式发布，自2 0 0 6 年3 月1 日起施行。办法中对创业投资等概念做出了明 确的法律界定：创业投资，系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业 发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。创业企 业，系指在中华人民共和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企 业，但不含已经在公开市场上市的企业。可见，我国对于创业投资的界定实质上 是广义的创业投资范畴，即私人权益资本。接受创业资本的企业为创业企业 ( v e n t u r ef i r m ) ，而有组织地进行募集、管理创业资本，寻求、挑选投资项目， 投资并监督、扶助创业企业的人则被称作创业资本家( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) 。 狭义的创业投资对象是高科技高风险的初创企业，广义的创业投资是指通过 科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产 品提供股权资本，并为其提供管理和经营服务增加创业资本的附加值，期望在企 业发展到相对成熟后，通过股权转让收取高额中长期收益的投资行为。创业投 资的经营方针是在高风险中追求高回报，特别强调创业企业的高成长性。创业投 资的目的不是控股，而是通过资金和管理方面的援助，促进创业企业的发展，以 享受资本增值的收益。一旦公司发展起来，股票可以上市，创业资本家便通过在 股票市场出售股票，获取高额回报。 由于高新技术企业与传统企业相比，更具备高成长性，所以创业投资往往把 高新技术企业作为主要投资对象。在美国，7 0 以上的创业资本投资于高新技术 领域，从而对高新技术产业化起到了极大的推动作用。 我国在最早引入v e n t u r ec a p i t a l 这个概念时将其译为“风险投资”。然而 v e n t u r e 并不是甜s k ，c a p i t a l 也不等同于i n v e s t m e n t ，v c 不是一种借贷资金，而 是一种权益资本，它是一个既包含融资又包含投资的过程，又含有增值管理的内 容。v c 是职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的 一种股权资本( n v c a ) 。因此，国内学者和实务界逐渐接受了“创业投资”的 译法，来代替之前的“风险投资”。 2 1 3 创业投资的基本特点 创业投资作为种特殊的投资行为，具有以下特点： ( 硕士学位论文 1 、高风险，高收益 创业投资的投资对象通常是经营历史较短或没有经营历史的创业企业，很难 依据经营业绩对投资对象作出较准确的评价，创业资本的投入缺乏可靠的担保和 抵押。因此，投资风险相对较大，一般投资者不愿问津。据美国曼斯菲尔德1 9 8 1 年的一项统计，高新技术项目只有6 0 的研究开发计划在技术上获得成功，其 中只有3 0 能够推向市场，在推向市场的产品中仅有1 2 是有利可图的，风险之 大可见一斑。 与高风险相随的是投资回报的高收益，一旦投资成功，其收益往往十倍或数 十倍甚至上百倍于常规投资。从创业投资的内部收益率来看，平均比一般公众资 本市场上的股票投资收益率高出5 个百分点左右。据全美创业投资协会的统计， 成功的投资中有7 的企业年内部收益率可高达4 0 ，回收资本超过原投资1 0 倍。苹果公司( a p p l e ) 首次发行获得2 3 5 倍的收益，莲花公司( l o t u s ) 是6 3 倍，康柏公司( c o m p a q ) 是3 8 倍。 2 、双重委托代理 创业投资是一种有中介的投资形式，创业投资机构是资本提供者与使用者的 中介机构，负责项目选择、契约签订和投资监管，并决定投资的退出时间和方式。 这样就在投资者和创业投资机构( 或者说是创业资本家) 之间，以及创业投资机 构和创业企业之间形成了双重委托代理关系。 然而这种双重委托代理关系并未增加交易成本，相反，根据信息经济学，如 果中介机构在收集信息方面具有规模优势，那么投资者对创业投资机构的授权监 督就可以改善二者之问契约的执行效率，降低代理与监督成本。在创业投资机构 和创业企业之间的委托代理关系中，信息不对称程度更为严重，创业资本家需要 通过事前评估和事后监督管理来解决创业企业的逆向选择和道德风险问题。评估 和监督都需要创业资本家具备一定的专业知识和经验，因此，创业资本家通常都 投资于一个特定产业或某一区域，事实上，他们很多以前就是其投资领域成功的 技术人员或企业家。创业投资是一种金融与科技、资金与管理相结合的专业性投 资。 3 、非控股的权益投资 创业投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本。其着眼点不在于投资对象 当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，创业资本家关心的不是年终 红利，而是超常规的股权投资收益。为了分散和降低风险，创业资本家往往选择 多个投资对象，如果对一个企业投入过多的精力，势必影响对其他企业的管理与 7 c o 硕l 学位论义 服务。为了集中精力把握创业企业的战略发展，为了发挥其他股东特别是大股东 的积极性，创业投资一般不采取控股战略，通常它只占被投资企业股份的1 0 到3 0 。创业资本家对创业企业的管理是靠制度创新、派出董事和为投资企业提 供增值服务等手段进行中观层面的宏观调控。 4 、周期性的中长期投资 创业投资一般耗时3 7 年，通常经历5 个阶段即种子阶段( s e e d ) 、初创 阶段( s t a r t u p ) 、成长阶段( d e v e l o p m e n t ) 、扩张阶段( e x p a n s i o n ) 和成熟阶段 ( b r i d g e ) ，这5 个阶段大体上与高新技术中小企业成长的生命周期吻合，这也是 创业投资适合培育创新企业的理由之一。创业资本完成5 个阶段的周期循环后， 通过上市或股权转让撤出，再选择新的项目开始新一轮的创业投资。 由于其投资期较长，流动性较小，因此有人称创业资本为“呆滞资金”。据美 国因第弗斯公司的调查，从1 9 7 2 年到1 9 8 2 年，1 5 7 家创业投资公司平均需要3 0 个月才能达到第一平衡点，即现金流平衡点( 负现金流转向正现金流) ，需要 7 5 个月才能达到第二平衡点，即损益平衡点( 收回投资资本) 。 一般情况下，创业资本家不会将创业资本一次性全部投入创业企业，而是随 着企业的成长分期分批地投入资金。这样既可以减少风险又有助于资金周转。 5 、撤出是获得高额回报的主要方式 新创一： o o 硕士学位论文 来源：宏菩技术投资亚太有限公司 投资红利不是创业投资追求的目标，更不是其主要的获利手段。真正的创业 投资是通过转让自己拥有的股权，来实现高额回报。一个良好的创业投资循环包 括筹资一投资一退出一再投资，退出是完成创业投资最关键的一环， 创业投资的主要收益方式有： f 1 ) 证券市场。通过创业企业股票上市后套现。国外企业股票上市一般有三 种渠道：第一板股票市场；第二板股票市场；场外市场。 ( 2 ) 兼并、收购。由大公司收购创业企业的股权。 ( 3 ) 企业内部回购。由创业企业的创业者或管理人员，回购创业资本的股权。 其中证券市场是最为有效的收益方式。因为只有在公开的证券市场，企业的 市场价值才能得到正确评价，创业投资的高额回报才有可能实现。 2 1 4 创业投资的分类 创业投资按照投资目的不同可以分为战略投资者和金融投资者。 1 战略投资者与被投资企业处于相同或相关行业的创业投资者。如 果创业企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持， 通常会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得 技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。 战略投资者的投资期限会比较长因为战略投资者进行的任何股权投资必须 符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅 着眼于短期的财务回报。例如，英特尔投资( i n t e lv c ) 对亚信科技( n a s d a q ： a s i a ) 的投资。战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多，会 较多的介入管理。 2 金融投资者与被投资企业处于非相关行业的创业投资者。多数金融 投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与 企业的日常管理和经营，也不太可能成为创业企业的潜在竞争者。金融投资者关 注投资的中期( 通常3 5 年) 回报，以上市为主要退出机制，以获取收益为主 要目的，并无长期战略的考虑。 在国外，金融投资者大多以优先股( 或可转债) 入股，通过事先约定的固定 分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权伸国 的公司法尚未明确优先股的地位，投资者无法以优先股入资) 。另外，国外 私募股权融资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求创业 9 o l 硕士学位论文 企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否 则投资者有权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可 以在上市时将优先股按定比率转换成普通股，同享上市的成果。 2 2 我国与创业投资相关政策的演变及对创业投资的影响 1 9 8 5 年，中共中央发布关于科学技术体制改革的决定，提出“对于变化 迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”，这是我国政 府文件中首次提出创业投资的概念。同年初，选择以深圳为代表的华南地域四个 经济特区作为第一批研究创业投资可行性的调研地。9 月，第一家专营创业投资 的全国性金融机构中国新技术创业投资公司( 中创公司) 成立，标志着我国 开始了创业投资的实践探索。此后的十年左右的时间里，我国创业投资经历了缓 慢的发展。 1 9 9 1 年，国务院在国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定中指 出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立创业投资基金，用于风险较大的 高新技术产品开发。条件成熟的高新技术开发区可创办创业投资公司。”根据这 个规定，在1 9 9 1 1 9 9 2 年间，国务院批准建立的5 2 个国家级高新技术产业开发 区中的绝大部分成立了各具特色的创业投资机构。这也形成了我国创业资本发展 过程中的一大特色：亟需创业资本支持的高新技术开发区，反过来成了创业资本 的主要筹资来源。同时，我国各省市地方政府也纷纷成立了以政府科技部门为主 导的创业投资机构。由于当时我国的资本市场不成熟，监督机制不完善等宏观环 境因素的存在，这些机构的大部分业务是以贷款而非股权形式进行投资的。 1 9 9 8 年，成思危的关于尽快发展我国风险投资事业的提案，在全国政 协九届一次会议被列为一号提案。1 9 9 9 年，国务院办公厅发布了关于建立风 险投资机制的若干意见。此后，在政府的重视和全球创业投资市场的影响下， 我国的创业投资经历了快速增长的阶段，但随着2 0 0 0 年初纳斯达克指数的回落 和全球创业投资市场的走低，同时由于我国二板市场迟迟未能推出，国内缺乏创 业投资退出的有效通道，我国创业投资也随之步入了低谷。根据z e r 0 2 1 p o 清科 创业投资研究中心联合国内多家创业投资行业组织进行的年度统计和调研，截至 2 0 0 2 年底，中国创业投资累计投资金额超过3 2 亿美元，投资企业数量约1 5 0 0 家，但退出还不到1 1 0 。2 0 0 2 年中外创投机构共投资1 7 7 家企业，完成5 8 笔退 出，获得1 0 6 亿美元的收益。 2 0 0 2 年6 月2 9 日人大通过，自2 0 0 3 年1 月1 日起施行中华人民共和国 中小企业促进法为我国创业投资的发展带来了利好消息。在该法第三章创业扶 持中明确提出“国家在有关税收政策上支持和鼓励中小企业的创立和发展”( 第 1 0 l o 硕士学位论文 二十三条) 。并且“国家鼓励中小企业根据国家利用外资政策，引进国外资金、 先进技术和管理经验，创办中外合资经营、中外合作经营企业”( 第二十七条) 。 根据z e m 2 i p o 清科创业投资研究中心的统计，2 0 0 3 年度中外创投机构共投资2 1 6 家企业，年度总投资金额接近1 0 亿美元，共完成7 6 笔退出，获得2 1 8 亿美元 的收益，是2 0 0 2 年的两倍。截至2 0 0 3 年底，中国创业投资累计投资项目近1 7 0 0 个，累计投资金额超过4 0 亿美元。在中国开展创业投资业务的机构共有3 3 2 家， 管理着总量约1 0 8 2 4 1 亿美元的资本，其中可投资于中国大陆的资本量达1 1 2 2 7 亿美元，约占总管理资本量的1 0 。本土创业投资机构在数量上依然占绝对优 势，约占机构总量的8 3 。而外资创投资本力量雄厚，数量上仅占1 2 的外资 创投管理着约9 4 的资本，并且可投资于中国大陆的资本量占全部的5 1 。 2 0 0 4 年5 月2 7 日，深圳的中小企业板启动，尽管中小企业板并非是真正意 义上的创业板，而是主板的延伸，毕竟为我国渴求退出渠道的本土创投提供了获 取收益最重要的方式上市。2 0 0 4 年在深圳中小企业板上市的3 8 家企业中有 1 1 家具有创投背景，而且全部是本土的创业投资机构。根据清科创业投资研究 中心统计，2 0 0 4 年中外创投机构对2 5 3 家大陆及相关企业进行投资，投资额总 计1 2 6 9 亿美元，共完成1 1 6 笔退出，获得金额8 0 2 亿美元，是2 0 0 3 年的三倍。 2 0 0 4 年2 1 家有创投支持的中国公司在海外市场实现i p o ，筹资金额共计4 6 7 亿 美元。 2 0 0 5 年1 月2 4 日和4 月2 1 日，国家外汇管理局( 以下简称外管局) 先后 出台国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知( 以下简称 1 1 号文) 和国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇 登记有关问题的通知( 以下简称2 9 号文) ，目的是维护国际收支平衡，确保跨 境资本合规有序流动。但出乎管理层意料的是，两个文件已出台便引起外资创投 机构的极大不安，许多外资v c 机构纷纷中止或者暂停己投资项目的后续投资， 导致国内创业投资连续3 年的增长势头中止，2 0 0 5 年前两个季度仅各有一家公 司在美国上市。 2 0 0 5 年1 0 月2 3 日，外管局颁布国家外汇管理局关于境内居民通过境外 特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关闯题的通知( 简称7 5 号文) ，并宣 布停止执行1 1 号文和2 9 号文。7 5 号文明确允许境内居民( 包括法人和自然人) 可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债 等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，扫除了境内企业海外 上市的障碍。第四季度3 7 家公司海外上市，共筹资1 2 4 8 3 亿美元。据中国证 券报统计，2 0 0 5 年共有8 7 家中国企业海外上市，总融资额达2 4 2 亿美元。 1 1 。 硕b 学位论文 2 3 我国关于创业投资和私人权益资本研究的文献综述 我国的创业投资发展较晚，直到1 9 9 8 年全国政协会议上成思危代表民建中 央的“一号提案”出台后，关于创业投资的介绍和研究才逐渐增多。到目前为止， 各类学术文章和书籍大部分是对国外( 以美国为主) 创业投资发展的介绍和经验 性描述，以及国外成功经验对我国的借鉴作用。由于私人权益资本市场的信息很 难获得，目前我国几乎没有关于创业投资的实证研究。本文以我国中小企业板上 市的公司为样本，从上市公司公开披露的背景信息和经营数据着手，尝试用实证 研究的方法分析创业投资对公司上市的作用，具有研究创新性。 除了对国外创业投资的介绍和经验性描述之外，国内有关创业投资和私人权 益资本的研究主要集中于以下几个方面： 1 创业投资基金组织形式的研究 江梓栋( 1 9 9 9 ) 主要讨论了创业投资基金的基本结构和组织形式，如公司制 和有限合伙制等，他分析在这些形式下的税负状况，在此基础上从监督约束和激 励的角度分析了创业投资基金的代理问题，由此进步分析了高效率的创业投资 基金形式的选择，并对我国的创业投资基金的组织形式的选择给出了建议和政策 上的看法。豆建民( 2 0 0 0 ) 主要讨论了创业投资与治理结构的问题，他在对创业 投资运作流程分析之后，讨论了创业投资中的治理结构问题及其有效性的问题， 对公司制、有限合伙制和信托基金制等几种不同的组织形式进行了比较，着重对 创业投资市场中的市场主体进行制度分析，分析了创业投资机构和高新技术创业 企业治理的有效性问题，并对股权结构、经营激励和约束机制等问题作深入的探 讨，由此对我国创业投资市场主体的有关制度建设提出政策建议。钱世政( 2 0 0 1 ) 认为有限合伙公司是私人权益资本的创新组织，这组织的功能是有效地将一个 多方参与的、不可预见的权益资本投资项目组织起来，该组织的实质是虚拟企业。 郭建鸾( 2 0 0 4 ) 认为从公司治理的角度，创业企业信息特征影响创业投资基金的 组织形式。对于投资于创业早期的创业投资基金而言，有限合伙制是其较佳的组 织形式。 2 创业投资退出机制的研究 张承惠( 2 0 0 0 ) 从分析国内外创业投资事业发展的经验教训入手，总结归纳 了创业投资活动的内在规律，提出了建立中国创业投资体系的框架构想，并针对 建立创业资本的聚集机制、创业资本的运作机制、创业资本家与创业企业之间的 相互制衡机制、创业资本的退出机制以及创业投资机制的支持体系等方面的问题 提出了有关建议，同时对政府在发展创业投资事业中的作用和支持方式也做出了 c c 硕士学位论文 分析。任赫达( 2 0 0 0 ) 从我国金融体系的现状，分析了创业投资对整个金融体系 的影响，认为创业投资是面临国内产业结构变动趋势加快和以全球化为背景的信 息经济浪潮的双重挑战所做出的必然选择，而当前中国创业投资业发展缓慢的重 要原因正是缺乏一个有效的退出机制，由此提出了一个以多层次、互补性为特点 并具有可操作性的创业投资推出机制。王晓东，赵昌文，李昆( 2 0 0 4 ) 初步建立 了创业投资的退出绩效评价模型，以美国风险投资退出为样本，从退出效益、退 出价格、退出成本、内部控制权激励效应、退出时效性和退出市场容量六个指标 分析来看，企业并购的总体退出绩效高于首次公开发行。 3 创业投资宏观环境的比较研究 姚长辉，沙重九( 1 9 9 8 ) 首先从国际竞争和科技成果转化的角度分析了我国 发展创业投资的必要性，并从宏观环境、企业改革、证券市场、资金来源等方面 讨论了我国发展创业投资的可能性，从高科技企业、有能力的企业家、资本市场、 税制、法规等多方面讨论我国创业投资发展中目前存在的问题。在此基础上进一 步探讨了我国政府在发展创业投资中应起的作用。最后给出了作者对发展我国创 业投资的一些设想和具体建议。b r u t o n a h l s t r o m ( 2 0 0 3 ) 对大中华区的2 4 家 创业投资机构的3 6 位创业投资者进行实地调查，分析了中国的制度因素对创业 投资机构投资过程( 选择创业企业、监督创业企业、提供增值服务、创业资本退 出) 的影响。陈劲，张洪石，付玉秀( 2 0 0 4 ) 通过对浙江省杭州市三家创投机构 进行现场访谈，设计了一份“创业投资公司风险管理机制研究”的调查问卷，于 2 0 0 2 年1 0 月发放1 5 0 份，收到有效问卷8 7 份。调查结果发现，宏观环境中风 险等级最高的因素为“二板市场尚未建立”、“创业投资专业人才匮乏”、“中介服 务体系不够健全”，相应改善措施为“健全有关创业投资的政策法规”、“增加优 惠政策”、“培育引进创业投资专业人才”。 1 3 。 硕士学位论文 第三章创业投资支持的中国企业在中小企业板上市的实证研究 3 1 理论及文献综述 关于创业投资对上市公司的作用的研究，主要有两种理论，一种是以 m e g g i n s o n 和w e i s s ( 1 9 9 1 ) 为代表的认证( c e r t i f i c a t i o n ) 监督( m o n i t o r i n g ) 理 论，认为创业投资可以认证公司具有潜力，控制公司i p o 时的抑价现象，并监 督公司的成长过程。另一种是以g o m p e r s ( 1 9 9 6 ) 为代表的逆向选择( a d v e r s e s e l e c t i o n ) 逐名假说( g r a n d s t a n d i n g ) 理论，认为选择创业投资的公司并不是最 佳的公司，而新兴创投机构会过早的促使公司i p o ，错误传递公司声誉和绩效。 3 1 1 认证监督理论 i p o 过程的特点是信息不对称，发行公司的内部人比外部投资者更具信息优 势。为了避免由于信息不对称导致的市场衰退，引入了第三方认证以保证i p o 的顺利进行。承销商、审计师和证券交易所就是i p o 认证的第三方。 根据认证模型，创业投资具有认证作用的原因在于：首先，创业投资持有被 投资公司的股份，在董事会中占有席位，相对其他金融中介而言与管理团队合作 关系密切并且长远，因此，对被投资公司了解较多，更具信息优势；其次，声誉 因素可以限制虚假认证，大多数创业投资以有限合伙形式筹集资金，于是过去的 绩效和声誉对未来能否继续融资有着至关重要的作用。 除了i p o 过程的认证作用之外，这一模型也用来解释创业投资在被投资公 司的监管作用。通过代理方式，创业投资可以监管投资公司，控制企业家的机会 主义行为。通常采取的形式包括阶段融资“s t a g ef i n a n c i n g ”( g o m p e r s ，1 9 9 5 ) 、 董事会成员( l e m e r ，1 9 9 5 ) 和详细的法律合约( o o m p e r sa n dl e m e r ，1 9 9 6 ) 。 除了控制权的影响，创业投资还可以提供增值服务。创业投资在引导新兴公司发 展方面十分有经验。i p o 之后，由于大多数创业投资仍然在一至两年内持有大量 股份和董事会席位，创业投资仍然可以积极参与公司管理帮助其成长。 美国关于创业投资的众多实证研究都支持这一模型。b a r r ye ta l ( 1 9 9 0 ) 重 点研究了1 9 7 8 至1 9 8 7 年间创业投资支持的1 p o ，发现所有权、董事会服务时间 和公司i p o 前投资的创业投资的数量与i p o 抑价负相关。他们认为有经验的创 业投资可以降低i p o 的抑价行为，较低的i p o 抑价现象说明资本市场对创业投 资监督作用的认可。 m e g g i n s o n 和w e i s s ( 1 9 9 1 ) 提出创业投资者认证( c e r t i f i c a t i o n ) 作用的假 设即作为发行企业的内部人，创业投资者的出现可以证明发行价格反映了所有可 以得到的内部信息。他们认为，由认证假设可以推出两个可检验的结论：一是抑 1 4 r l 0 硕上学位论文 价发行的程度及支付给承销商等金融中介的报酬应比非创业投资支持的i p o 更 少。若创业投资能够减少潜在投资者及承销商之间信息不对称，这些参与者获取 信息的补偿要更低，相应地，初始回报及总溢价也低。创业投资者的持续卷入减 少了公开发行的成本，从而最大化了i p o 的收益。另外，作为可信认证的一种 捆绑机制，在发行后风险投资者应继续保留其在i p o 前持有的股份。创业投资 者不利用i p o 作为赚出其持股权及实现回报的机会，将显著地减少低价发行和 承销报酬。m e g g i n s o n 和w e i s s 比较了1 9 8 3 1 9 8 7 年之间3 2 0 个创业投资支持企 业与相等数量的非创业投资支持企业的i p o 发行。研究发现相对于非创业投资 支持的p o ，创业投资支持的i p o 有较低的初始回报、总溢价和发行费用，这与 创业投资的认证角色是吻合的。m e i g g i n s o n 和w e i s s 认为，创业投资在i p o 中认 证作用的可信度可以通过投资与声誉资本来体现，也可以通过在创业企业中的持 股权地位变化衡量。由于创业投资者在i p o 的创业企业中拥有大量股权，若他 们在i p o 过程中出售股份，则表明他们可能高估创业企业价值，从而从虚假认 证和利用高价发行获取利润。故而在i p o 后创业投资者继续保留其发行前持有 的股份，可以作为其可信证明的信号。因此m e i g g i n s o n 和w e i s s 也考察了创业 投资者在p o 前后持股权的变化。研究结果表明，尽管创业投资者放弃了企业 的投票控制权地位，但是大多数仍保留着在发行企业的重要比例的持股权，由于 创业投资者放弃了直接从虚假认证中获得利润的机会，创业投资者在大规模的发 行后继续持股可以被看作在i p o 市场发行的创业企业的可信信号。由于他们是 主要的持股者且在发行后保留大部分权益，他们提供的信息的可信度增加。通过 他们的金融和声誉资本的投资，创业投资者在发行企业中的出现证明了发行企业 的质量。 m e g g i n s o n 和w e i s s 的研究还表明了创业投资卷入企业公开上市的持续性有 利于建立同所有参与发行者的关系。大的创业投资者倾向于很频繁地使用同一承 销商，另外，创业投资支持的企业能够吸引高质量的承销商和审计人员及其他中 介机构。这减少了在发行企业和投资者及金融中介( 如：承销商、审计人员等) 之间的信息不对称，创业投资支持的i p o 的成本随之降低。l e m e r ( 1 9 9 4 ) 研究 了创业投资发动i p o 的最佳时机。j a i n 和k i n i ( 1 9 9 5 ) 研究发现与非创业投资支 持的公司相比，创业投资支持的公司i p o 年度的经营绩效差。因为创业投资的 认证作用使其无需通过良好的经营绩效吸引公众股东。研究肯定了创业投资对公 司i p o 后的监管作用，这些公司i p o 后的绩效很好。l i n ( 1 9 9 6 ) 发现创业投资 的持股比例与回报呈负相关。b r a y 和g o m p e r s ( 1 9 9 7 ) 发现创业投资支持的公 司具有较高的长期回报。 o l 0 硕l 学位论文 3 1 2 逆向选择，逐名假说理论 创业投资的负效应源于逆向选择。由于私人权益市场上的创业投资者和企业 家之间的信息不对称，a m i te ta l ( 1 9 9 0 ) 从理论上推断认为最好的创业投资项目 应该资金自有，但是因为创业投资市场上所有的“柠檬”都有相同的定价，“一 般”的创业投资项目是由创业投资者投资的。由于创业投资者参与的事前信息不 对称效应，创业投资支持的公司并不是最佳的。 “逐名假说( g r a n d s t a n d i n g ) ”模型同样是关于创业投资负效应的模型，但 是是以事后信息不对称为基础。该模型首先由g o m p e r s ( 1 9 9 6 ) 提出，认为新兴 创业投资有动机提早促进公司上市以展示自己的能力，吸引更多的潜在投资者， 由于创业投资基金通常的寿命是十年，十年后必须清算投资，将资金还给投资者 ( 机构投资者、养老基金等) 。尽管创投机构可以通过兼并和口o 实现回报， 大部分回报是由创业企业上市获得的。因此，对创业投资机构而言建立能够带领 创业企业上市的信誉对未来的继续融资至关重要。创业投资者需要不断发起基 金，活跃在创业投资市场上。对于没有很多声誉的新兴创业投资，他们第一个基 金的表现是后续融资成功的关键。他们需要良好的记录，如i p 0 来提高在资本 市场上的公众形象。因此，他们投资的公司可能会过早地上市，即使此时低价发 行现象更为严重。新兴创业投资缺乏经验，增值服务少，i p o 表现差强人意。 g o m p e r s 判断创业投资者若没有一连串以前业绩记录或资历较浅时可能寻求过 早发行，并称这种现象为“逐名假说( g r a n d s t a n d i n g ) ”。他收集了1 9 7 8 年1 9 8 7 年间4 3 3 个创业投资支持企业i p o 的样本，以对这一假设进行检验。g o m p e r s 将生命期小于6 年的创业投资公司看作没有经验者，大于或等于6 年的则是有经 验者。( 但以生命期作为风险投资者声誉的代理是不完全的，因为有丰富经验的 创业投资者可以重新发起设立一个全新的创业投资公司。) 以生命期来衡量创业 投资公司的经验和能力，进而作为其声誉的代表，并据此将样本分为有经验创业 投资支持的企业和没有经验创业投资支持的企业两组，考察创业投资者在i p o 中的行为。研究结果表明，有经验的创业投资者有较长的历史业绩记录，这减少 了创业投资环境中的信息不对称，创业投资者的生命期越长，则创业企业i p o 低价发行的现象越轻微。相对于有经验的创业投资者，没有经验、生命期较短的 创业投资者的平均发行规模、在口o 前融资的企业数目、在创业企业中的平均 持股量都显著较小；他们也倾向于在创业企业发展的较早时期上市，且在口o 之后不久即募集到新的基金。较早进入市场的风险企业可能获得的有价值的信息 较少，潜在的投资者无法作出评估，因此过早的i p o 导致低价发行现象更为严 重。低价发行将老股东的财富转移给