（国际贸易学专业论文）我国棉花期货市场与现货市场价格关系的实证分析.pdf

我国棉花期货市场与现货市场价格关系的实证分析 摘要 现代期货市场是市场经济的重要组成部分，一个成熟的期货市场会对国内乃 至国际商品市场产生重要影响。风险规避和价格发现是期货市场的两大基本功 能，某一期货市场是否具有这两大基本功能一直是学者关心与争论的问题。通过 研究期货市场和现货市场价格的长期均衡关系，可以验证期货市场两大基本功能 的实现情况。我国是世界重要的棉花生产国和消费国，利用期货市场为涉棉企业 提供风险规避的场所，对于产生更合理的国内价格乃至增加我国棉花产品对国际 市场价格的影响力，都具有重要意义而我国棉花期货市场，建立时间不长，相 对不够成熟，其规避风险和价格发现基本功能的实现还有待验证本文采用a d f 检验、协整分析、g r a n g e r 因果分析等计量方法，结合建立近三年来中国棉花市 场期货和现货价格的实际数据进行实证研究，探讨我国棉花期货市场从出现至今 所表现出来的规律，尤其是规避风险和价格发现功能的实现情况。实证分析的结 果显示，尽管还存在某些不完善之处，我国棉花期货市场和现货市场价格已经显 示出存在较明显的长期均衡，两者存在相互影响关系，其中期货市场价格对现货 市场的价格引导强于现货市场对期货市场价格的引导，棉花期货市场已经基本具 备了风险规避和价格发现两大基本功能。 关键词：棉花期货市场长期均衡风险规避价格发现 s t a t i s t i c a la n a l y s i so f p r i c e si n c h i n a sc o t t o nm a r k e t a b s t r a c t f u t u r em a r k e t sa r ei m p o r t a n tp a r t so fm a r k e to r i e n t e de c o n o m y , t h e ym a k eb i g i n f l u e n c e so nb o t hd o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a lm a r k e t s af u t u r em a r k e th a st w o f u n d a m e n t a lf u n c t i o n s ：r i s ke v a d i n g ( h e d g i n g ) a n dp r i c cd i s c o v e r i n g b a s e do nf o r m e r r e s e a r c h e s t oc h e c kt h ee f f i c i e n c yo faf i l t u r em a r k e ti st o t e s tw h e t h e rt h et w o f u n c t i o n sa c tw e l l n et e s t sc a i lb ed o n eb yo b s e r v i n gl o n gt e r mr e l a t i o n s h i pb e t w e e n f u t u r em a r k e tp r i c ea n ds p o tm a r k e tp r i c e c h i n ai so n eo ft h el a r g e s tm a r k e t sf o rb o t hc o t t o np r o d u c i n ga n dc o n s u m i n g t h ec o t t o nm a r k e ti n f l u e n t st h ec o u n t r y st e x t i l ei n d u s t r y , w h i c hm e a n sal o tt o c h i n a si n t e r n a t i o n a lt r a d eo re v e nt ot h eg d p g r o w t h c h i n a sc o t t o nf i l t o r em a r k e t h a sb e e n tu pf o rn e a r l yt h r e ey e a r s ，i th a sb e e nm a k i n gp o s i t i v ei n f l u e n c e s ，b u ti t s s t i l ly o u n ga n di m p e r f e c t s ot h er e s e a r c ho nt h i sn e wm a r k e tt os e ew h e t h e ri tr u n sj n ar i g h tw a yw o u l db en e c e s s a r y t om a k es u r et h ec o t t o nf u t u r em a r k e ti nc h i n ah a s t h et w of u n d a m e n t a lf u n c t i o n sw o u l db et h ef i r s ts t e p ht h i st h e s i s a n a l y s i sb a s e do ns t a t i s t i c a lm e t h o d sa n dt h ep r i c e si ub o t hc o t t o n f u t u r em a r k e ta n ds p o tm a r k e t w eu s e de q u a t i o ne s t i m a t i o n ，a d ft e s t ，g r a n g e r c a u s e st e s t ，e t c t oa n a l y s i st h ed a t a t h et e s t sw e r ed o n ew i t ht h eh e l po ft h es o f t w a r e e v i e w s5 0 f r o mt h e s ct e s 蚀w ef i n a l l yd r e wt oac o n e l u s i o nt h a tt h ep r i c e si nf u t u r e m a r k e ta n ds p o tm a r k e ta r el o n gt e r me q u i l i b r i u m ，t h ep r i c e si nt h et w om a r k e t s t w o - w a yc a u s ee a c ho t h e nc h i n a sf u t u r em a r k e th a s ，沁ac e r t a i nd e g r e e ，r e a l i z e dt h e t w of u n d a m e n t a if u n c f i o n s k e yw o r d s ：c o t t o nf u t u r em a r k e tl o n gt e r me q u i l i b r i u m r i s ke v a d i n gp r i c ed i s c o v e r i n g i l 一、研究背景 期货市场具备两大基本功能，即风险规避和价格发现。期货市场形成的最根 本的原因就是套期保值即风险规避的需求。一个完善的期货市场能够基于这样的 需求，转移价格波动导致的风险，起到稳定经济发展的作用期货产品价格产生 以现货价格为依据，而期货市场一旦具备足够的规模，也将对现货市场的价格走 势产生重要影响。期货价格与现货价格之间的动态关系反映了期货市场两大基本 功能的实现情况。 期货市场之所以能够规避风险是因为对同一种商品，在现货市场和期货市场 同时存在的情况下，在同一时空内会受到相同的经济因素的影响和制约，因而一 般情况下两个市场的价格变动趋势相同，并且随着期货合约临近交割，现货价格 与期货价格趋于一致通过套期保值，即利用两个市场的这种关系，在期货市场 上采取与现货市场上数量相同但方向相反的交易，从而在两个市场上建立一种相 互冲抵得机制，无论价格怎样变动，都能取得在一个市场亏损的同时在另一个市 场盈利的结果。最终，亏损额与盈利额大致相等，两相冲抵，从而将价格变动的 风险基本转移出去。期货价格是在比较合理的现货价格基础上确定的。期货价格 能够引导发现现货价格的原因是：期货价格是在专门的、规范化的期货交易所内 形成的，期货交易所聚集了众多的买方和卖方，通过场内出市代表，把自己所掌 握的对某种商品的供求关系及其变动趋势的新息集中到交易场内。同时，所有期 货合约买卖都必须在交易所的交易场内通过公开竞价的方式迸行，不允许场外交 易，所有买方和卖方都能获得平等的买卖机会，都能通过场内出市代表表达自己 的真实意愿，从而使期货市场成为一个公开的自由竞争的市场。形成的期货价格 能够比较准确地反应真实的供求状况及其变动趋势。在市场的规范性和规模化达 到一定程度时，期货价格还会对区域乃至国际现货市场价格的确定( 即所谓的定 价权) 具有重要影响在现实中，同一品种的不同期货市场形成的期货价格之间 有密切的关系。1 从市场特征角度分析，现货市场与期货市场具有各自的运行机制。在规范的 市场条件下，现货价格取决于现货市场商品供给与需求的对比，期货价格取决于 期货( 合约) 的供求态势，各自在自己的市场中达到相应的供求平衡。作为一种衍 生性金融产品，期货交易是以现货市场为基础的，虽然期货合约的交易大部分以 平仓方式了结，无需实物交割，但合约期满日实物的交割作为一种纽带将二者紧 密地联系在一起，脱离现货交易基础的期货合约没有任何经济意义，期货市场的 价格发现根本无从谈起。就绝大多数商品而言，套利机制使期货价格与现货价格 张屹山，黄琨，赵继光：基于s v a r 和s h f e 铜期货市场功能发国际影响实证研究 1 之间建立了一种内在的、稳定的联系，期货价格与现货价格在这样一种内在制衡 的环境下相互影响，相互依存。如果说期货市场具有价格发现功能，那么预期未 来的现货价格应该与期货价格一致，期货价格应该是未来现货价格的无偏估计。 凯恩斯( 1 9 3 0 ) 在其现货溢价理论( n o r m a lb a c k w a r d a t i o n ) 中表明，期货合约多头可 以获得风险收益。由于期货价格依到期日收敛于未来的现货价格，因此，当期货 价格高于预期未来的现货市场价格时，期货价格将会降低；反之，期货价格存在 上升的空间。有效规范的期货市场和成熟的品种不仅是期货市场价格和现货市场 价格保持长期均衡关系，而且通过期货价格和现货价格相互影响，使期货市场能 够充分发挥套期保值功能。因此，考察一个期货市场和现货市场之间的价格关系， 确定二者具有较为明显的长期均衡关系，并对这种关系进行更深入的分析，将对 期货市场参与者进行期货交易、对市场研究人员采取各种金融方法研究期货投资 手段，起到重要的基础参考作用。 国内外学者对期货价格及现货价格的关系方面进行了大量的研究工作。 e d e r i n g t o n 使用传统回归方法对美国国债、短期国库券、玉米和小麦等产品套期 保值率的估计进行实证研究；h i l l 和s c h n e e w e i s 同样利用传统回归方法对外汇套 期保值率估计问题进行了分析；m y e r s 在传统回归方法的基础上考虑时间序列的 条件异方差性，利用g a r c h 模型对小麦期货套期保值率进行估计：c h o u 和g h o s h 等人考虑了时间序列之间长期均衡和短期波动关系，利用协整理论和误差修正模 型对股指期货合约套期保值率的估计问题进行了分析。1 b i g m a n ，g o l d f r a b 与 s c h e c h t m a n ( 1 9 8 3 ) 运用线性回归方法检验了芝加哥期货交易所( c 8 0 t ) + 麦，玉米 与大豆期货价格与其现货价格的长期关系问题。b o o t h ，b r o c l a n a n 与t s e ( 1 9 9 8 ) 研 究发现，芝加哥期货交易所( c b o t ) 与加拿大温尼伯商品交易所( w c e ) 的小麦期 货价格之间存在协整关系，并且是c b o t 单方面引导w c e 的期货价格。而 f o a e n b c r y ，z a p a t a ( 1 9 9 3 ) 对美国北卡罗莱纳闸的大豆市场价格与c b o t 的期货价 格关联情况进行了研究，结果表明它们之间存在长期协整关系。而我国学者华仁 海( 2 0 0 5 ) 分别对上海期货交易所( s f e ) 的铜，铝及橡胶三种商品的期货价格与其现 货价格进行研究得出它们都是长期均衡且互为因果的关系。杨朝峰等人( 2 0 0 5 1 在对上海期货交易所( s f e ) 的铜与铝两种商品期货价格与现货价格的关系进行研 究后得出：尽管它们的期货与现货价格是长期互动的，但期货价格只是单向的引 导现货价格。华仁海( 2 0 0 4 ) 对大连商品交易所( d c e ) 的大豆，郑州商品交易所( z c e ) 的小麦及上海期货交易所( s f e ) 铜，铝四种商品的国内期货价格与美国芝加哥期 货交易所( c b o t ) 的大豆及小麦，英国伦敦商品交易所( 勘的铜及铝的国际期货价 格进行了向对应的研究得出：除去小麦以外的三种商品的国内期货价格与国际期 货价格都保持了长期均衡的关系。李慧如( 2 0 0 6 ) 通过对中国棉花期货和现货市 刘州励黄鹏：协整关系下铜期货套期保值率) 。现代管理科学，2 0 嘶勺：第1 0 期 2 场的价格研究，发现二者之间存在长期均衡关系，且期货价格对现货价格的引导 较强 总结前人的相关研究，从研究模式来看基本都是基于两者间长期关系的研 究，这种方法的优点是简单直观的表达了所要研究对象的关系，但是期货市场是 多种因素相互作用影响的复杂系统，该研究模式存在过于简化的问题；从方法论 看，早期研究文献中大多采用的线性回归的方法，但期货市场闻的因果关系是相 互影响，相互作用的复杂关系，确定变量间的因果关系是非常困难的。近期开始 运用的长期关系协整检验多是e n g l e 与g r i i n g e r 提出的基于协整回归残差的e g 两 步法检验。1 众多国内外学者针对不同期货市场进行了大量研究，有的还考察不 同国家地区同一期货产品市场闻的相互联系和影响。但是，将上述流行的实证分 析方法引入到我国的棉花期货市场的似乎还鲜有前人，主要原因是棉花期货市场 成立时间较短，更早的时期无法收集到足够的数据样本进行有说服力的计量分析 工作。 我国是世界第一棉花生产国与消费国，棉花生产与消费量大约占到世界的 3 0 左右。生产与消费的优势本来有条件提高中国棉花在国际市场的地位，但由 于中国1 9 9 8 年才开始进行棉花流通体制改革，2 0 0 1 年棉花市场虽然完全放开，但 棉花生产与经营分散，现货市场不够规范，难以形成合理的棉花价格，也很少有 中国企业参与国际期货，往往在国内棉花供求紧张时公开、大量、分散购买国际 市场的现货棉花，导致涉棉企业蒙受很大损失。而中国作为重要棉花市场的整体 国际影响力远远不够。为促使我国棉花生产企业获得棉花国际贸易中的定价权， 同时为涉棉企业提供避险工具，棉花期货产品t 1 2 0 0 4 年6 月起在郑州商品交易所 开始上市交易，至今已有两年多的时间。此时，在之前学者相关研究的基础上， 对我国棉花期货市场这一特定对象进行回顾和分析，检验其是否具备风险规避和 价格发现两个基本功能，对于政策制定者、市场参与者和监管者都将具有重要的 参考意义。 二、研究方法 ( 一) 协整检验和a d f 检验 在进行时间序列分析时，传统上要求所用的时间序列必须是平稳的，即没有 随即趋势或确定性趋势，否则，将会产生“伪回归”问题。但是，在现实经济中的 时间序列通常都是非乎稳的，为了使回归有意义，可以对其实行平稳化，采用的 方法是对时间序列进行差分，然后对差分序列进行回归。这样的做法忽略了原时 1 夏天，程细玉：国内外期货价格与国产现货价格动态关系的研究基于d c e 和c b c 盯大豆期货市场与 国产大豆市场的实证分析会融研究，2 0 0 6 年第2 期 间序列包含的有用信息，而这些信息对分析问题又是必要的，采用协整分析可以 更好的处理非平稳数据 假设有两个时间序n x t ，y t i ( 1 ) ，一般来说a x t + b y t 不一定是平稳序列， 但如果存在某个线性组合i i t = m + a x 。+ b y t 是i ( 0 ) 且具有零均值，则称x t 与y , z 间存 在协整关系，协整关系反映了两个变量之间的长期均衡关系。 在具体应用协整理论进行时间序列分析时，必须先分别检验被分析序列是否 为平稳的。最常用的是a d f 检验。做自回归 a x t = a o + 6 t + 6 x t 4 + s 轧奴“+ v j 用传统方法计算出参数的t 统计量，与a d f 分布临界值表迸行比较。原检验 假设为h 0 ：b = 0 ，备择假设h l ：b 0 。如果8 不是显著的异于0 ( 即b = o ) ，则 接受零假设h o ，即序列x 。非平稳；否则，接受备择假设h 1 ，即序列x i 平稳。1 ( - - ) g r a n g e r 因果检验 协整关系只是说明了两个交量之问的长期均衡关系，无法说明两个变量中谁 在发现价格中起主导作用，因此，需要对期货价格和现货价格进行进一步的因果 关系分析。g r a n g e r ( 1 9 6 9 ) 在考虑两个相关时闻序列的关系时，提出了因果关系， 或称为引导关系；其检验模型为： 驴，乳e ；+ 鼽p 1 4 e e = 胁p t + 酗f t t b 其中，p t 和f t 分别表示现货和期货市场价格，e 1 和e a 是白噪声且不相关，如 果存在某一b 。i 不为0 ，则称期货价格f i 引导现货价格p ，同样，如果存在某- - a 2 i 不为0 ，则称现货价格p i 引导期货价格r ；如果同时存在某一b 1 i 和a 。均不为0 ，则 称期货价格f 瘌现货价格p 。相互引导；此外，在进行因果检验之前，首先必须对 原始数据进行单位根检验，以确定序列是否含有单位根。因为只有当序列是平稳 的情况下才能使用g r a n g e r 因果关系检验，否则必须对数列进行差分处理直至序 列不含有单位根。g - r a n g e r l 因果关系检验用来检验期货价格和现货价格之间的相 互影晌力度。2 文章中的各项检验均借助统计分析软件e v i e w s 5 0 完成，重要的分析结果收 录在本文附录中。 。于俊年：计量经济学 ，2 0 0 0 ，对外经济贸易人学m 版社 2 王健，黄祖辉：我国大豆期货市场价1 2 发现功能的实i j l ! 研究农业技术经济2 0 0 6 年第3 期 一4 三、数据说明 本文采用的现货价格采用中国棉花价格指数( c c i n d e x 3 2 8 ) 的每日数据。 “中国棉花价格指数”是以全国各地纺织企业的棉花实际到厂价和全国棉花交易 市场每日实际成交的棉花现货价格为计算基础，将各省纺纱量占全国纺纱量比例 和各报价纺织企业的纺纱能力作为权重，经几次加权校准后，由一整套严密、科 学的计算公式生成，反映指数发布日前三日的国内3 2 8 级棉花到国内纺织企业的 全国综合平均价格水平。文中所用数据取自全国棉花交易市场授权的中国棉花信 息网( h t t ：w w w c o t t o n c h i n a o r g ) 的定时发布。 期货市场价格数据来自郑州商品交易所棉花期货一号棉产品( 代号c f 0 1 ) 的每日收盘价。之所以选择收盘价作为期货价格代表，是因为收盘价是每个交易 日最终交易的成交价，相对能较好的反应当日市场对价格的确定，也因此更能代 表期货市场的整体情况。棉花期货一号合约交割标准品是占流通量7 0 以上的国 产三级3 2 8 的细绒棉，三级以上、长度在2 8 m m 以上均可替代交割。报价取自郑州 商品交易市场的每日行情公布。 数据选取2 0 0 4 年6 月2 日起至2 0 0 7 年3 月2 9 日止这一期间的日报价，其中期货 市场由于非交易日而没有报价，以及现货市场没有棉花价格指数发布的日期全部 删除，也就是说数据选取的是现货市场和期货市场均有报价的日期，两组数据按 时间一一对应，按时间先后顺序排列，共有4 7 4 组，时间跨度将近3 4 个自然月， 样本数量已经能够满足下文所采用的计量模型的要求。 这两种报价的对象属于同一规格的棉花产品，时间上也是一一对应，因此完 全具有可比性，并且该规格棉花产品的交易量在市场上占绝大多数，具有足够的 代表性，能够很大程度上反映我国棉花市场的整体情况。 四、实证分析 ( 一) 直观分析期货市场价格和现货市场价格走势 我国棉花期货f 1 2 0 0 4 年6 月1 日在郑州商品交易所上市以来，已形成的大周期 中出现了若干小周期：2 0 0 4 年6 月1 日至2 0 0 5 年4 月底为第一个小周期在此阶段棉 花期货市场波动幅度比较大，主要受棉花种植面积、气候、国家宏观政策影响； 2 0 0 5 年5 月初至2 0 0 6 年2 月初为第二个小周期，在第二个小周期棉花期货市场变得 相对成熟，价格变动幅度变小，市场主要受气候、国家宏观政策和国际贸易摩擦 的影响；2 0 0 6 年2 月初至2 0 0 6 年9 月初为第三个小周期。价格走势非常平稳；2 0 0 6 年9 月至今未第四个小周期，价格变动主要受国际棉花市场供求和人民币升值的 影响。 从现货市场和期货市场价格走势图中看出，两个市场价格基本分布在1 2 0 0 0 至1 6 0 0 0 的区间。更集中分布在1 3 0 0 0 至1 5 0 0 0 范围内，两组数据变动趋势基本一 致。现货市场价格走势曲线较为平滑，主要原因是现货市场报价以厂家出场价格 为基础，因此主要与产品生产销售状况有关，受季节、供求或相关政策影响较大， 而短时间内变动幅度一般不会太大而期货市场价格曲线呈现出小锯齿状，这主 要是由期货市场和期货交易的特点决定，期货市场价格除了以现货市场即期价格 和价格预期为基础，还受投机动机的影响，因而即使相邻交易日也很容易产生较 大的价格差异。两条价格曲线也有相交之处，这说明在某一时间段内，期货价格 和现货价格上涨或下跌的速度可能差别很大，甚至走势相反。这些情况也基本可 以归结为两种价格不同的产生机制。但总体来看，在所选取的近三年时间阶段内， 两种价格大体走势还是非常相似的，初步断定两种市场价格具有较明显的长期一 致性。从分布情况来看，棉花市场价格的波动范围比较大，波动程度也比较大， 说明棉花产品价格受时间、气候、供求关系等的影响比较大，那么相关从业单位 通过期货市场的套期保值作用来规避风险是十分必要的。而两种价格走势的一致 性，为套期保值活动提供了条件。 图1 ：现货市场和期货市场价格走势图 ( 二) a d f 检验 对期货价格进行a d f 检验，模型方程a f t = a o4 - 6 t4 - b f t 1 + s 沁f “4 - v i 其中f i 为期货价格。方程的o l s 结果： j1 一卜州? 叱。 帆。“j ? 飞哩， ：r ” 蛳 帅 舢 狮 帅 雠 伽 舢 。 叮苣f一廿go科皿“n廿上0。 丑霹一廿鲁。 皿n晖一t|廿善。n叮“lii廿oon皿“吒。一廿o。抖 叮喀西廿_90。一 缸相噼廿900mn吒卜廿口o。皿n田廿兽。n匠吒蚺廿90。nn虻甘廿兽。“ 丑n|n廿兽。一 皿n喀n廿坤oo 吸匝一廿兽口一 皿n ern一蚌啦o。n皿n晖=廿写o。“皿n皿。一廿兽o“ 皿n皿。廿曲。器缸n吣廿弓00“皿n皿卜廿髫。鹤墨旺口廿芎on 皿神e曲廿譬0。一 皿n唪叶廿兽。“缸n毗n廿兽。艚 匝n吸n廿蚺。一 咀n吣一廿兽。n 丑抖旺一廿苫。“ 丑n喝【一廿gon 匹n皿。一廿苫。抖 皿n皿。廿苫。门皿n吸廿苫。甜 皿n吐上_廿苫。鼬皿田廿o。舳 a f t = 3 0 8 7 0 9 8 + 0 0 8 0 3 7 0 t - 0 0 2 3 2 7 2 f , _ 1 t = ( 2 3 6 4 8 3 1 ) ( 1 1 6 7 9 0 2 ) ( - 2 4 3 6 6 4 9 ) 期货价格的a d f 检验结果如下：( 详见附录1 ) i 变量a d f 值a d f 检验的临界值 1 n 的显著性水平5 的显著性水平1 0 的显著性水平 【f l - 2 , 4 3 6 6 4 9 3 9 7 7 5 7 8 3 4 1 9 3 5 1- 3 1 3 2 2 6 0 分析结果显示，无论对于1 ，5 或1 0 的置信水平，a d f 值均不小于临 界值，因此不能否认零假设，表明期货价格这组数据是非平稳的。 用同样的方法对现货价格进行a d f 检验，结果如下：( 详见附录2 ) l 变量a d f 值a d f 检验的临界值 i 1 的显著性水平5 的显著性水平 1 0 6 的显著性水平 c i 3 1 3 1 9 7 13 9 7 7 5 7 83 4 1 9 3 5 1- 3 1 3 2 2 6 0 无论对于1 ，5 或1 0 的置信水平，a d f 值均不小于临界值，因此不能 否认零假设，表明现货价格这组数据也是非平稳的 进一步，对原数据进行处理。对期货价格的一阶差分数据进行a d f 检验， 结果如下：( 详见附录3 ) ；变量a d f 值 a d f 检验的临界值 i 1 的显著性水平5 的显著性水平1 0 的显著性水平 d i n f t 2 5 8 1 3 4 63 9 7 j 7 6 1 93 4 1 9 3 7 13 1 3 2 2 7 2 分析结果显示，期货价格的一阶差分数据在各置信水平下均明显小于临界 值，不能拒绝零假设，因此认为这组数据是平稳的。 同样，对现货价格的一阶差分数据进行a d f 检验，结果如下：( 详见附录4 ) i 变量a d f 值a d f 检验的临界值 j 1 的显著性水平5 的显著性水平1 0 的显著性水平 i d l n g 1 8 5 0 3 0 4- 3 9 7 7 6 1 9- 3 4 1 9 3 7 13 1 3 2 2 7 2 分析结果显示，现货价格的一阶差分数据在各置信水平下均明显小于临界 值，不能拒绝零假设，因此认为这组数据是平稳的。 总结上述各项a d f 检验结果，说明棉花期货价格序列和现货价格序列均是 一阶平稳过程，即l n f , ，l n c l i ( 1 ) 。 ( 三) 协整检验 如果期货价格与现货价格是协整的，则期货价格 l 皿f t 应该是现货价格 i n c l ) 的无偏估计量。生成数据u t - l n f t - l n c l ，对u i 再进行a d f 检验，结果如 下： r 1 1 一一、 i 变量ia d f 值fa d f 检验的t t h i 捍值 1 的显著性水平5 的显著性水平1 0 0 0 的显著性水平 l u - 3 5 3 7 7 2 8 - 3 9 7 7 5 7 83 4 1 9 3 5 1- 3 1 3 2 2 6 0 从结果看出，a d f 值在在1 显著水平a d f 值大于临界值，而在5 或1 0 的显著水平上小于临界值，可以拒绝零假设，认为残差序列 u 。) 为平稳序列，表 明 l n f d 与 l a g ) 序列存在相互协整关系。这说明棉花期货价格与现货价格之间 存在长期均衡关系，并且期货价格是现货价格的无偏估计量。 ( 四) g r a n g e r 因果检验 通过协整检验表明期货价格和现货价格之间存在协整关系。但是，这种长期 均衡关系中期货价格和现货价格存在怎样的相互引导作用，需要通过g r a n g e r 因 果关系检验得出答案。继续采用i j l a 作为现货价格的代表，h f t 作为期货价 格的代表，以满足模型对数据序列的平稳性要求。为了考查检验结果的敏感性， 我们选择不同的滞期进行检验，检验结果汇总至下表： f 统计量 概率 滞期 1 51 01 5l51 01 5 a4 3 25 4 84 5 0 3 5 9 0 0 4 6 5 e 0 54 6 e - 0 66 9 e 加1 6 b6 2 0 21 5 8 68 8 86 2 52 4 e 一1 42 0 e - 1 42 4 e 1 3 5 3 e - 1 2 注：a ；t a g 不是h f l 的g r a n g e r 原因b t a f , 不是h c 的g r a n g e r 原因 从对期货和现货价格的g r a n g e r 因果检验中可以看出，在滞期为1 ( 本文1 个数据滞期为1 天) 时，对于现货市场价格不是期货市场价格g r a n g e r 原因的假 设，拒绝它犯第一类错误的最大概率是0 0 4 ，小于0 0 5 ，因此至少在9 5 的置信 水平下可以认为现货价格是期货价格的g r a n g e r 原因；而对于期货市场价格不是 现货市场价格g r a n g e r 原因的假设，拒绝它犯第一类错误的最大概率更远小于 5 ，因此至少在9 5 的置信水平下，可以认为期货市场价格是现货市场价格的 g r a n g e r 原因同样在选取的其他滞期，也能够得到这样的结论检验对于滞后 期的长度并不敏感，具有较高的可信度。 g r a n g e r 因果分析表明棉花市场现货价格和期货价格具有双向引导作用，且 期货价格对现货价格的引导作用强于现货价格对期货价格的引导作用。至于期货 价格对现货价格的引导为何明显强于现货价格对期货价格的引导，从本模型无法 得到答案。 对于实证分析的结果与理想模型存在差距，认为可能的原因有：时间序列跨 度有限、数据之间存在一定的自相关、选取得期货价格和现货价格数据对现实的 反映存在偏差、突发事件的影响、棉花期货和现货市场本身不够完善等。但这些 问题不至于影响结论的得出，即棉花期货价格和现货价格存在长期均衡关系，为 风险规避活动即套期保值提供了前提，同时棉花期货市场也具备了一定的价格发 现功能，会对国内乃至国际棉花市场产生一定的影响。 五、结论 总结以上各项分析，我国棉花市场价格长期存在较为明显的波动，棉花价格 受季节、国内外市场供求关系、对外贸易政策、货币政策等因素的影响较为明显。 我国棉花市场期货价格和现货价格在长期呈现出较为一致的走势，保持着一定的 长期均衡关系这意味着期货市场和现货市场价格在长期来看，即使出现分歧， 也会向着趋于一致的方向发展。这为套期保值活动提供了前提条件。两种市场价 格互为g r a n g e r 原因，相互影响，相互引导，其中期货价格对现货价格的影响强 于现货价格对期货价格的影响。这说明期货市场已经具备了比较明显的影响现货 市场价格形成的功能。而现实表现出的现货价格对期货价格的引导稍弱，可能是 由于期货市场的交易机制和投机动机造成了期货价格对现货价格的背离。 之所以要发展期货市场，在于期货市场中期货价格能够逐渐接近于未来某一 特定时问的现货均衡价格，对未来现货价格的走势进行预测，达到套期保值乃至 增值的目的。它的前提就是能够充分反映市场相关信息的期货价格先于现货价格 产生，并通过期货市场传递给交易者，交易者根据期货价格、市场供给、自身预 期等因素确定现货价格。也就是说期货价格能够以现货价格为基础，并指导现货 价格的产生。事实证明，我国棉花期货市场在建立的近三年时间里，已经基本具 备了期货市场的两大基本功能，满足了发展期货市场的初衷。期货市场参与者可 以运用相关金融分析方法对期货交易的操作做出指导。同时，由于我国棉花期货 市场成立时间还较短，在价格形成、监管方式等反面还有待进一步完善成熟，需 要进行更多更细致的研究来持续关注。 附录 1 e v i c w s 对期货价格数据f i ( 表中的c f ) 的a d f 检验结果输出 n u l lh y p o t h e s i s ：臼h a sau n i tr o o t e x o g e n o u s ：c o n s t a n t , l i l ”a gt r e n d l a gl e n g t h ：0 ( f i x e d ) t - s l a t i s t i c p r o b o a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e rt e s ts t a t i s t i c - 2 4 3 6 6 4 9o 3 6 t e a tc r i t i c a lv a l u e s ； l l e v e l一3 9 7 7 5 7 8 5 l e v e l一3 4 1 9 3 5 1 1 0 l e v e l- 3 1 3 2 2 6 0 + m a c k i n n o n ( 1 9 9 6 ) o n e - s i d e dp - v a l u e s a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e rt e s te q u a n o n d e p e n d e n tv a r i a b l e ：d ( m e t h o d ：l e a s ts q u a r e s s a m o e ( a d j u s t c d ) ：24 7 4 i n c l u d e do b s e a t i o n s ：4 7 3a f t e ra d j u s t m e n t s v a t i a b l ec o e f ! f i c i e n t s t d e r r o rt - s t a f t s t i cp r o b c f ( - 1 ) - 0 0 2 3 2 7 2o 0 0 9 5 5 1- 2 4 3 6 6 4 90 0 1 5 2 c3 0 8 7 0 8 91 3 0 5 4 1 62 3 6 4 8 3 1o 0 1 8 4 鲫e n d ( i ) o 0 8 0 3 7 0o 0 6 8 8 1 61 1 6 7 9 0 2 o 2 4 3 4 r - s q u a r e d o 0 1 2 7 8 1m e a nd e p e n d e n tv a ro 5 d 7 4 0 0 a d j u s t e dr - s q u a r e d 0 0 0 8 5 鲫 s d d e p e n d e n tv a r 1 9 3 6 9 7 7 s ，e ，o f r e g r e s s i o n 1 9 2 8 6 5 0a k a i k ei n f oc r i t e r i o n1 3 3 6 8 1 8 s u ms q u a r e dr e s i d 1 7 4 8 2 5 4 9s c h w a r zc r i t e r i o n1 3 3 9 4 5 6 l o gl i k e l i h o o d - 3 1 5 8 5 7 5f - s t a t i s t i c 3 0 4 2 3 1 7 d u r b i n o w a t s o ns l a t 2 2 5 1 7 9 9 p r o b ( f - s t a t i s t i c ) 0 0 4 8 6 6 5 2 e v i e w s 对现货价格数据c l ( 表中的c c ) 的a d f 检验结果输出 n u l lh y p o t h e s i s ：c ch a sau n i tr o o t e x o g e n o u s ：c o n s t a n t ，l i n e a rt r e n d l a gl e n g t h ：0 ( f i x e d ) 卜s t a t i s t i c p r o b + a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e rt e s ts t a t i s t i c - 3 1 3 1 9 7 1 o 1 0 0 1 1 0 t e s tc r i t i c a lv a l u e s ：1 l e v e l3 9 7 7 5 7 8 5 l e v d- 3 4 1 9 3 5 1 l o l e v e l 3 1 3 2 2 6 0 m a c k i n n o n ( 1 9 9 6 ) o n e s i d e dp - v a l u e s a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e rt e s te q u a t i o n d e p e n d e n tv a r i a b l e ：d ( c o m e t h o d ：l e a s ts q u a r e s s a m p l e ( a d j u s t e d ) ：24 7 4 i n c l u d e do b s e r v a t i o n s ：4 7 3a f t e ra d j u s t m e n 纽 v a r i a w ec o e f f i c i e n ts t d e i x o i t - s t a t i s t i cp r o b c c ( - 1 ) - o 0 1 4 8 6 40 0 0 4 7 4 63 ，1 3 1 9 7 lo 0 0 1 8 c1 7 9 9 3 8 86 4 8 2 1 8 42 7 7 5 8 9 8o ，0 0 5 7 1 1 t e n d ( 1 ) o 0 5 z 玎2o ，0 3 0 7 1 41 ，8 8 7 4 8 6o 0 5 9 7 r s q u a r e d o 0 2 8 7 9 0m e a nd e p e n d e n tr a g- 6 6 0 6 7 6 5 a d j u s t e dr s q u a r e d 0 0 2 4 6 5 7 s d d e p e n d e n tv 9 2 2 5 9 6 2 s t 已o f r e a c t i o n 9 1 1 1 5 0 7a k a i k ej n f oc 1 , h e r i o nn ，8 6 8 4 5 s u m s q u a r e dr e s i d 3 9 0 1 9 2 0 s c h w a ec r i t e r i o n 1 1 8 9 4 8 2 l o gl i k e l i h o o d 2 8 0 3 8 8 7 f - s t a t i s t i c 6 9 6 6 2 6 0 d u r b i n w a r s o ns t a t l | 6 9 2 9 2 5 p r o b ( f - s t a t i s t i c ) o 0 0 1 0 4 4 3 e v i c w s 对现货价格的一阶差分数据( 表中的d l n c f ) 的a d f 检验输出 n u l lh y p o t h e s i s ：d i m c fh a sau n i tr o o t e x o g e n o u s ：c o n s t a n t ，l i u e a tt r e n d l a gl e n g t h ：0 ( f i x e d ) t s t a t i s t i cp r o b a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e rt e s ts t a t i s t i c 2 5 8 1 3 4 60 0 0 0 0 t e s tc r i l i c a lv a l u e s ：1 l e v e l39 7 7 6 1 9 5 l e v e l3 - 4 1 9 3 7 1 1 0 l e v e l 3 1 3 2 2 7 2 m a c l 【i n n o n ( t 9 9 乱o n e - s i d e dp - v a l u e s ， a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e rt e s te q u a t i o n d e p e n d e n t v a r i a b l e ：d ( d l n c f ) m e t h o d ：l e a s ts q u a g e s s a m p l e ( a d j u s t e d ) ：34 7 4 i n c l u d e do b s e r v a t i o n s ：4 7 2a f t e ra d j u s t m e n t s v a r i a b l ec o e f f i c i e n ts t d e r r o rt s l a t i s t i ep r o b d t n c f ( - 1 ) 1 1 5 5 1 2 80 0 4 4 7 4 92 5 8 1 3 4 6o o o c6 1 6 聃5o 1 2 5 0- 0 0 4 9 2 8 9 0 9 6 0 7 t r e m ) ( 1 ) 6 1 0 b ，0 7 4 5 7 e 0 6o 1 3 3 4 7 80 8 9 3 9 r s q