（国际贸易学专业论文）我国外汇衍生品创新问题研究——基于企业汇率风险管理的视角.pdf

摘要 摘要 随着世界经济一体化的快速发展和我国加入世界贸易组织过渡期的结束，国内企业 的经营环境日益开放。同时我国经济体制改革日渐深入，经过多次汇率制度改革形成了 目前富有弹性的人民币汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元。这些都使中国市场与 世界市场的联系日益紧密，国内的企业面临着越来越大的汇率风险。但是由于长期以来 人民币兑美元汇率较为稳定，我国多数企业的汇率风险意识不强，避险能力较弱，同时 国内金融市场上作为汇率风险规避工具的外汇衍生品不仅品种单一而且发展滞后。为了 企业能更好地规避汇率风险，如何发展我国的外汇衍生品已是迫在眉睫的问题。在这样 的背景下，借鉴国外发展经验，从我国的实际情况出发进行外汇衍生品创新的深入研究， 既具有理论意义，更具有实践价值。 金融衍生品的发展轨迹表明，风险管理的需求是作为避险工具的金融衍生品高速发 展的动力和主要原因，然而我国目前从我国企业汇率风险管理的需要角度出发系统地研 究外汇衍生品创新问题的研究成果较为少见，因此笔者在完成供核心刊物发表的我国 企业汇率风险的规避利器：外汇衍生品的适时创新及其路径指向一文的基础上，以企 业汇率风险管理作为切入点，继续深入研究并探讨了我国外汇衍生品的创新发展问题。 本文首先梳理和研究了外汇衍生品的基本理论及发展，回顾了国内外外汇衍生品的 发展历程，分析总结了我国2 0 世纪9 0 年代外汇期货等金融衍生品试点失败的原因所在。 接着从企业的汇率风险在纵向上及横向上都不断加大却缺乏有效的避险工具、同时境外 人民币衍生品对我国人民币汇率定价权和外汇衍生品市场的发展存在挑战等方面论证 了我国必须大力发展外汇衍生品市场，加强外汇衍生品的创新发展。之后从宏观经济条 件和微观市场条件两个方面论证了我国外汇衍生品创新的基本条件已初步具备。然后在 前文研究的基础上从制度、市场、衍生品三方面提出基于企业汇率风险管理视角的我国 外汇衍生品创新路径，并对外汇衍生品在企业汇率风险管理中的应用进行理论论述，以 一个外汇间期权零成本战略案例进行实证分析，同时分析了我国企业运用外汇衍生品规 避汇率风险时可能面临的交易风险，并通过中航油遭遇衍生品交易风险的典型案例研究 来实证分析交易风险成因，总结经验教训。本文最后，提炼出全文的基本结论，提出防 范外汇衍生品交易风险的政策建议，并总结本文的不足之处及后续研究的努力方向。 关键词：外汇衍生品；衍生品创新：汇率风险；风险管理 a b s l “嵋t a b s t r a c t w i t ht 1 1 er a p i dd e v e l o p m e n to fm e m a t i o i l a le c o n o i i l i ci i l t e g r a ：t i o n 纰1 dt 1 1 ee n do fm e t r a n s i t i o np e r i o do fo u ra c c e s s i o nt 0w t o ，c b i n e s ed o 如c s t i ce m e r p r i s e s b l l s i i l e s s e r i v i r o 珈n e mi si n c r e a s m 西yo p e n a tt 1 1 es a i n e 缸e ，t h ee x c l 啪g e 豫t cf o 彻a t i o n 瑚l e c b 乏1 1 1 i s m o frmbb e c o m e si n o r e 觚dm o r en e x i b l eb e c a u s eo fm er e f l 0 吼so fo u re x c l l a n g er a t es y s t e m a uo f 也e s em 砒o u rm 址e tc l o s e r 、历mt l l ew o r l dm 破e t s oo u re 1 1 t e r p r i s e sf 如e 趾e v e r 铲e a t e rc u r r e n c yr i s k s b md l 圯t o 也ep a 或r e l a t i v e l y 嘲b l ee x c t 姗g er a t eo frmbt 0d o l l a r ， 协em 旬o r i 哆o fo u re n t e r p r i s e sd 0n o th a v eag 吨n g 矾m e n e s so fm ec 嗍yr i s k so r h e d g e a b i l i t y ，a n d 弱t l l et o o lf o rh e d g i n g ，o u rc o u i 】血y sc w e n c yd 耐v a t i v e si sn o t0 1 1 l ys i n 9 1 eb u t a l s ol a g g i l l gb e m n d t 0h c d g eb 甜e r 、em u s ts t u d yo nh o wt 0d e v e l o pc l l i n e s ec u r r e n c y d c t i v a t i v e s 1 1 1t h j sb a c k g r o u i l d ，r e f i e r r i n g 也es u c c e s s 伽e x p 耐e n c eo fo m e rc o u l l 仃i e s ， c o n s i d e 血l go u rc o 咖血y sc o n d i t i o na n dt l l e nr e s e a r c m n gh o wt 0d e v e l o po u rc 啪陀n c y d e r i v a t i v e sh a sb o t l lt h e o r e t i c a l 龇1 dp r a c t i c a lv 暑l l u e t h ed e v e l o p r n e mo ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e st e l l su s 伯mt h ep r o p u l s i o na n dt l i e 加咖r e a s o n o fi ti st h ed e m 趾df o rr i s km a n a g e m e m b u tm es t u d yo fd e v e l o p m e mr e s e a r c ho fc u r r e n c y 啪v a t i v e s 舶m 也ep e r s p e c t i v eo fc u 仃e n c yr i s km 锄g e m e n ti sr a r e s o “sp a p e rs _ t u d i e so n h o wt 0d e v e l o po u rc o u l l n y sc u r r e n c yd e r i v a t i v e s 舶mm ep e r s p e c t i v eo fm ee n t e 印r i s e s d e m a r l df o rc 1 1 r r e i l c yr i s km 锄g e m e m f i r s t l y t h i sp a p e rr e v i e w st h eg e n e r a lt h e o r y 锄dd e v e l o p m e n to fc 硼r e i l c yd e r i 伽v e s ， t 1 1 e nr e v i e 、st h ed e v e l o p m e mo fc l l r r e n c yd e r i v a t i v e si nt h ew o d da i l di no u rc o u n t 珂，a n d a m l y z e st h er e a s o nf o r0 1 1 r 陆l u r eb e f o 舱s e c o n d l y ，t h i sp a p e r 仃i e st op r o v et l l a ti ti s n e c e s s a r yt 0d e v e l o pc 愀y d e r i v a t i v e si 1 1o u rc o u m a n dt 1 1 eb a s i cq u a l i f i c 撕0 1 1 sf o r c u r r e n c yd e r i w t i v e sd e v e l o p m e n th a v eb e e np r o v i d e d t l l i r d l y ，t 1 1 i sp a p e rp r 0 1 ) o s e s 也e d e v e l o p i r l gp a _ t ho fc u r r e n c yd 耐v a t i v e sf 吣mn l r e ea s p e c t so fs y s t e m ，m a r k e t 龇1 dd e r i v a t i v e s 丘0 m 也ep e r s p e c t i v eo f 也ee n t e 印r i s e s d e m a n df 0 rc u i t e r l c yr i s km 撒g e n l e m ，觚dt h e n d i s c u s s e s 也ea p p l i c a t i o no fc u r r e n c yd e r i v a t i v e si 1 1c o 印o r a t ec u r 砌n c yr i s km m l a g e n l e n tb o 也 i n 也e o 巧趾di np r a c t i c e t h e ni ta n a l y s i s 也et r ：m s a c t i o n s l c sw b j c he m e r p r i s e sm a yf k e w k mt 1 1 e yu s ec u 】n c yd 耐v a t i v e st 0h e d g e ，a n dt l l ec a u s eo ff o n n a t i o no ft h e 仃a n s a c t i o n r i s k s f i 彻1 1 y ，也i sp 印e rl i s t s 恼b a s i cc o n c l u s i o i l sa n dm ec o u l l t e n n e a s u r e st 0t l ：屺饥啜a c t i o n r i s k s ，a n dm e np o i l l ：t so u tt h ed i r e c d o nis h o m ds 仃i v et 0s t u d yi n 也ef m u r e k e y w o r d s ：c u r r e n c yd e r i v a t i v e s ；d e r i v a t i v e sd e v e l o p m e m ；c u 玎e n c yr is ：k s ；r i s k m a l l a g e m e m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得江南 大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意 签名： 际前 日 期：2 口。y 7 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解江南大学有关保留、使用学位论文的规定： 江南大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印，缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文， 并丑誉人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致 保密的学位论文在解密后也遵守此规定 签名： 豫畸导师签名 日 期 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 随着世界经济一体化进程的加快和我国加入w t o 过渡期的结束，国内从企业到整 个金融体系都面临着愈加开放的环境：越来越多的企业开始涉及进出口业务、国际投融 资以及跨国经营。在汇率制度方面，1 9 9 4 年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨 汇率制度；1 9 9 4 年汇率并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制 度；2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机 制。这些使中国市场与世界市场的联系日益紧密，并成为世界市场的一部份，随着世界 经济的变化而变化，国内的企业也面临着越来越大的汇率风险。 总体上说，入民币汇率相对于美元呈升值趋势，这在一定程度上给我国一些企业带 来了某些好处，例如进口原材料成本降低，引进先进生产设备成本降低等，但是需要注 意的是，在世界市场上，汇率波动给企业造成的损失不容小觑，任何从事国际贸易或依 赖进口商品的企业都可能会受到汇率波动的影响。纵观我国的金融体系以及企业，似乎 并没有做好充分的准备去迎接挑战： ( 1 ) 我国目前外汇衍生品市场的状况 国外研究表明，外汇衍生品是企业规避汇率风险的有效工具【1 】，同时外汇衍生品使 用的发展与企业国际化程度相关囱。但是我国的外汇衍生品可以说还处在萌芽期。虽然 自2 0 0 5 年7 月的汇率体制改革以来，由于汇率弹性的日渐增大，我国外汇市场的远期 结售汇业务和人民币外汇货币掉期业务得到了一定的发展，但无论从产品种类、交易量 还是交易时间来看，外汇衍生品的供给还远远不能满足需求。对于有管理汇率风险的需 求的企业来说，更存在着交易手续费高、受到地域及时间限制等不利条件，使得有些企 业宁可选择承担汇率风险而放弃使用衍生品管理风险。 ( 2 ) 企业对汇率风险及风险管理的认识状况 人民银行相关调查表明，从汇率机制改革以来，虽然企业面临越来越大的汇率风险， 但多数企业对汇率风险及避险工具认识不足，并没有采取很好的措施对其进行防范和规 避，有的则是不知道该如何避险。究其原因，一是长期稳定的汇率使得企业没有树立汇 率风险意识，二是外汇衍生品使用门槛还太高，同时风险管理人才的匮乏也难辞其咎。 未来人民币汇率弹性势必继续增大，我国企业也将进一步走出国门，在世界市场上进行 投融资、采购、生产、销售等，其面临的汇率风险将与欧美发达国家企业无异，因此我 国外汇衍生品市场的创新发展迫在眉睫。 在这样的背景下，深入研究国外外汇衍生品的发展和创新理论，考虑我国的实际情 1 1 触d 丸e 1 m a s 叫d 喇v a 咖妫u 觚dr i s k 蚴a g e 础m tp r a c d c 豁b yu kn o n f i 咖c i a lc o m p 龃i e s 川m 纽a g e r i a l f h l a l l c e ，2 0 0 6 ，( 3 2 ) ：1 3 7 一1 5 9 蠲p c rm k c b a c l 【，n i c i 勰h a g e l i n ，b g cp 础b o 唱d 嘶v a l i v e 惦a g cb yn o n - 丘n a n c i a l 丘衄si ns w e d c n1 9 9 6a n d2 0 0 3 ：w h a t h 勰c h 觚g e d ? 叨m a n a g c r i a lf 啪c e ，2 0 0 6 ，( 3 2 ) ：1 0 l - 1 1 4 1 江南大学硕士学位论文 况、金融环境和企业面临的汇率风险，进行外汇衍生品创新的深入研究，既具有理论意 义，更具有实践价值。中国金融发展报告2 0 0 6 指出，要加大外汇市场创新力度，进 一步研究在场外市场推出人民币衍生产品。本文将结合我国现实状况深入研究外汇衍生 品和企业汇率风险管理相关理论，为我国企业更好地管理汇率风险提出外汇衍生品创新 路径，同时对企业进行外汇衍生品交易时可能面临的交易风险进行分析，提出相应对策， 做到防患于未然，希望对我国金融体系的完善和企业的健康发展能有所裨益。 从概念界定上说，外汇衍生品是金融衍生品下面的一个分支，而金融衍生品则是衍 生品下面的一个分支，由于其衍生的基础工具由一般到特殊而产生了这样三个层次的概 念：衍生品的衍生基础最为广泛，可以是一切可进行衍生的商品或概念；金融衍生品是 基于一项或多项基础性金融资产或指数价值而衍生出的金融工具；外汇衍生品则是以各 国货币作为衍生基础的金融衍生品，因此它拥有所有衍生品都具有的共同特点，其交易 原理和交易风险都类似于其他各种基础产品的衍生品。分析我国企业参与外汇衍生品交 易时可能面临的交易风险及其现实性，可以将衍生品的交易风险作为切入点，并以我国 企业遭遇衍生品交易风险的典型案例分析提供有益的借鉴。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 ( 1 ) 早期的开创性研究 金融衍生品( f i i 姗c i a ld 积v 撕v e s ) 并不是现代金融怪才的发明，早在几百年前就有了 衍生品的雏形，只是在与风险管理( 础s km a n a g e m e n t ) 相结合后，人们才意识到它在降低 风险上具有的巨大价值。m e n o nh m i l l e r 、h a n 了m m a r k o 谢t z 、w i l l i 锄f s h a r p e 三位 经济学家由于认识到并宣传了金融衍生品在商业上的应用价值、同时撰写了在金融经济 学理论方面具先驱性的著作、开创了风险管理的新时代而获得1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖。 1 9 7 3 年f i s h e rb l a c k 、m y r o ns c h o l e s 创建了期权定价模型，金融衍生品的定价变得较为 简单，应用也更为广泛。 ( 2 ) 引入并发展金融衍生品带来的影响研究 m i c h lrd a r b y ( 1 9 9 4 ) 研究了o t c 市场金融衍生品的发展以及其对全球金融体 系系统性风险的影响，结果表明o t c 衍生品市场的发展能通过将风险转移给更能承受 风险者或进行风险对冲来降低系统性风险；s t e w ；a r tm a y h e w ( 1 9 9 9 ) 则对于在金融市场引 入衍生品后对货币市场的影响进行了理论及实证的研究，结果表明发展衍生品市场不仅 不会动摇货币市场的稳定性，更有助于提高其流动性和信息传递效率；e s t e b a u lj a d r e s i c ， j o 玛es e l a i v e ( 2 0 0 5 ) 对智利及国际外汇市场上汇率波动与外汇衍生品活跃度之间的关系 进行实证研究，结果表明，发展外汇衍生品市场有助于减少汇率风险；陆p o n gw o n g ( 2 0 0 6 ) 对一家在国外进行直接投资的风险厌恶型跨国公司行为进行研究，得出远期外汇 市场的存在对公司的跨国投资行为具有激励作用的结论。 ( 3 ) 外汇衍生品应用动机研究 烈l a ya i l ：n i s 和o f e k ( 2 0 0 1 ) 研究了s & p5 0 0 所涉及的全部非金融机构在1 9 9 3 年应用 2 第一苹绪论 外汇衍生品的情况，并且设计了一个双因素模型，论证了一个公司可以承受的汇率敞口 水平是由该公司的海外业务规模以及该公司的套期保值业务这两个方面决定的，如果公 司的绝对汇率敞口水平与其海外销售量占总销售量的比率呈正相关关系，与该公司外汇 衍生品金额占总资产的比率成负相关关系，就可以断定，该公司应用外汇衍生品的动机 是对现有汇率敞口进行套期保值，而不是在衍生品市场上进行投机；舢姐e d a e l - m a s 巧 ( 2 0 0 6 ) 则调查了4 0 1 家英国非金融公司使用或不使用金融衍生品的原因、使用的金融衍 生品种类、方法等，发现汇率风险是使用金融衍生品规避的首要风险，而公司汇率敞口 是否严重也成为其是否使用金融衍生品的重要原因；美国北卡罗来纳大学教授船9 0 r y w b r 0 、n ( 2 0 0 1 ) 通过对美国的一家设备制造类跨国公司的汇率风险管理工作实地考察 了一年后，对于跨国公司的汇率风险套期保值策略、动机以及风险管理机构做了深入的 研究，他认为公司的投资者和管理者之间信息不对称、内部合约便利以及有竞争力的定 价是企业套期保值的内在动力，套期保值的方式则取决于会计帐务处理方式、衍生品市 场的流动性、汇率敞口的波动性以及近期的套期保值交易结果等。 ( 4 ) 企业汇率风险及风险管理研究 e l l i o t tw i l l i 锄b ，h 1 】粗s t e p h e np ，m a k a rs t e p h e nd ( 2 0 0 3 ) 以美国跨国公司为样 本，研究了外国债券、企业汇率敞口以及外汇衍生品使用三者间的关系问题，研究发现 外国债券数量和企业汇率风险敞口之间存在正向关系，和外汇衍生品的使用存在反向关 系，并且证实外国债券可代替外汇衍生品对冲汇率风险；吼f o n gc h 观，g a l lc 1 1 r i s t o p h m c q 狮rp a t r i c i aa ( 2 0 0 3 ) 通过对新西兰出口商选择何种外汇衍生品规避新西兰元兑美元 汇率波动的实证研究，发现在1 9 9 7 年金融危机前，远期合约比场外期权更为有效，而 金融危机时以及危机之后，场外期权变得更为有效：n o 衄a n dj o l l l l ( 2 0 0 3 ) 比较了企业司 库人员管理汇率风险的短期方法和长期目标，介绍了一些企业汇率风险的管理方法和原 则等；b a i r ds 白印h e n ( 2 0 0 6 ) 认为以增长为导向的中型企业应直面汇率风险的挑战，采取 五个步骤管理汇率风险：首先，确定所要管理的汇率风险种类；其次，对风险进行计量； 第三，建立一个有效的风险集中过程；第四，决定企业采取何种策略管理风险；最后， 完成有效的风险对冲。 ( 5 ) 企业使用衍生品管理风险的行为和意义研究 由b a r 昀n ，b r o w n 和f e l l l e ( 2 0 0 4 ) 所做的有关非金融类企业使用衍生品的调查研究表 明，在参与调查的4 8 个国家的7 2 9 2 个非金融机构中，5 9 8 被调查的公司使用金融衍 生品，而美国公司中有6 4 使用金融衍生品，比其他国家使用衍生品公司的比率略高一 些。其中最为常用的是外汇衍生品，有4 3 6 的公司使用。当公司采用金融衍生品后， 股票收益率的波动性( 风险) 下降了5 ，利率敞口降低了2 2 ，汇率敞口降低了1 1 ， 论证了衍生品在企业风险管理中的积极意义；u d ob r 0 1 l ，b e m l 砌e c b c r t ( 1 9 9 8 ) 则对一 家具有竞争力的风险厌恶型出口企业行为进行研究，发现其利用大量外汇衍生品规避出 口业务中的汇率风险；p e ra l k e b a c k ，n i c l 觞h a g e l hb e n g tp 珊 i l b o r g ( 2 0 0 6 ) 通过问卷调 查了1 9 9 6 年到2 0 0 3 年瑞典非金融公司使用金融衍生品的情况的变化，研究发现7 年间 瑞典企业特别是中小型企业越来越多地使用金融衍生品避险，同时国际化程度加深； 3 江南大学硕士学位论文 m a k a rs t e p h e nd ，h u 妇f m a l ls t e p h e np ( 2 0 0 2 ) 对美国公司使用外汇衍生品情况进行了定量 研究，并研究了应用衍生品对于公司价值变化和汇率风险控制的影响等。 ( 6 ) 金融衍生品的风险研究 m e 哟nh m i l l e r ( 1 9 9 5 ) 介绍了金融衍生品及在美国发生的一些负面案例，例如宝 洁公司的灾难、德国金属集团公司( a g ) 等案例，他认为金融衍生品风险并不是由其本 身规则缺失造成的，除了整个金融环境和当时国家政策的影响外，很大程度上是公司决 策者的失误所造成的；r e n em s t u l z ( 2 0 0 4 ) 则通过对金融衍生品使用者、应用目标以及 应用金融衍生品所带来的诸多利弊包括灾难性后果的大量实证研究，得出以下结论：尽 管应用金融衍生品会面临着衍生品交易的风险，但是它毕竟在更大程度上使得我们变得 更加富有，只要我们能够谨慎应用衍生品，衍生品会继续在为我们在规避有害风险的同 时带来更多的财富，我们在使用和发展衍生品问题上绝不能因噎废食。 国际上对于金融衍生品创新的理论和实证研究仍在发展当中，但有一点是肯定的： 开放经济下，虽然发展和创新金融衍生品仍有一定风险，但金融衍生品的创新发展对企 业汇率风险的治理以及许多其他方面都有着更大的利益，我们应在前人研究成果的基础 上，结合本国国情，对金融衍生品创新进行进一步深入研究。 1 2 2 国内研究现状 我国的金融衍生品市场起步较晚，曾于9 0 年代进行过外汇期货和国债期货等衍生 品的试点，但不久就由于当时的种种制约因素停办了。然而近2 0 年来，国内关于企业 如何管理汇率风险、如何发展我国金融衍生品市场、以及如何控制金融衍生品市场风险 的论著却有许许多多，择其有代表性的介绍如下： ( 1 ) 我国企业的汇率风险及风险管理研究 李志渝( 1 9 9 5 ) 认为外汇风险防范技巧分为进攻性( 承担风险) 、防守型( 完全锁定汇 率) 和混合型，并介绍了各种防范外汇风险的措施；杨峰( 1 9 9 5 ) 介绍了外汇期权的概念、 原理、操作方法，并对外汇期权和外汇期货的保值效果作了比较，对外汇期权在企业汇 率风险管理中的应用作了详细说明；吴晓( 2 0 0 6 ) 指出汇率改革后国内企业面i 临的汇率风 险和几种汇率敞口，包括交易敞口、换算敞口和经济敝口，并举例说明企业可以在交叉 货币期货市场套期保值；吴国培，黄涛( 2 0 0 5 ) 对厦门市银行和进出口企业调查后认为目 前企业规避汇率风险意识薄弱，同时避险工具匮乏，应增强市场避险意识、加快研发避 险工具、营造良好汇率避险环境；张大龙( 2 0 0 7 ) 通过调研得出当前进出口企业实际防范 汇率风险的几种做法，并指出现在存在着企业对汇率风险认识不足、运用衍生工具能力 欠缺及国内现有外汇衍生工具成本较高等问题；马勇( 2 0 0 7 ) 指明我国汇率机制的市场化 趋向以及企业当前仍未具有相应的规避汇率风险的意识，同时我国外汇衍生品市场也仍 不健全，并提出了外向型企业如何运用衍生工具管理汇率风险的策略；叶沈君( 2 0 0 7 ) 通 过调研得出目前多数中小型外贸企业还无汇率风险防范意识，不重视风险规避，不了解 ，衍生品交易，指出应加强对汇率风险、金融衍生品的宣传、加强人才培养、加快衍生品 市场建设；刘佳音( 2 0 0 5 ) 、周红军( 2 0 0 6 ) 、高秀兰、张秀春( 2 0 0 6 ) 、李艳萍( 2 0 0 6 ) 、谢梅 芬( 2 0 0 7 ) 分别在论文中介绍了外汇风险的概念和种类，指出外贸企业现阶段规避汇率风 4 第一荦绪论 险的可选措施，包括灵活运用贸易结算方式、选择适当的计价货币、运用衍生产品保值、 提高产品竞争力、订立货币保值条款或汇率风险分担条款、提前或延期支付、购买n d f 、 申请贸易融资、进出口资金配对管理、减少汇率敞口等方法。 ( 2 ) 我国金融衍生品发展研究 发展条件分析 唐旭( 2 0 0 6 ) 指出随着金融全球化、经济金融化和我国金融改革的发展，借鉴国外成 熟经验，推出适合中国国情的金融衍生品时机已经比较成熟；伍旭川( 2 0 0 5 ) 则认为我国 新一轮汇率改革启动之后应大力发展外汇衍生品市场，增加交易品种、延长交易时间、 完善交易制度，以规避汇率风险、缓解外汇储备压力和促进市场化汇率机制的形成。 借鉴国外经验提出衍生品市场发展对策 邹功达( 2 0 0 2 ) 在介绍了全球主要金融衍生品交易所交易概况、金融衍生品种类及结 构，分析了全球金融衍生产品市场特征及成因，得出在我国发展衍生品市场的以下启示： 政府支持、敢于创新、健全治理结构、完善基础设施、推动国际化：姜洋，陈晗，祁国 中( 2 0 0 3 ) 分析了欧洲金融衍生品市场崛起的成功经验和对我国发展金融衍生品市场的启 示，提出应期货现货市场分开、政府引导推动其发展、上海首先试点、交易所进行制度 创新等；冯福来，高燕( 2 0 0 6 ) 则研究了香港、新加坡以及韩国的衍生金融市场的现状， 对我国发展金融衍生工具市场的可行性进行了分析，并对我国目前发展金融衍生工具市 场提出对策和建议。 对我国外汇衍生品发展的研究 高扬，何帆( 2 0 0 5 ) 通过对国际外汇衍生品市场的发展特点和趋势的研究，结合我国 实际提出应大力发展人民币与外汇间远期交易市场和掉期交易、外汇间期货和期权市 场；陈乐怡( 2 0 0 6 ) 从国际外汇市场的交易量、外汇衍生产品的动向、外汇交易主体的地 位、外汇市场的占有份额、外汇交易的集中化程度等角度，详细阐述了当前国际外汇市 场的最新变化，并对将上海建成国际金融中心和上海外汇市场的发展，提出了一系列政 策建议；夏斌( 2 0 0 7 ) 在分析了我国当前银行间外汇市场的一些弊端，如市场范围狭窄、 交易时间短、成本费用高等之后，对未来进一步规范发展外汇市场提出了一些建议；武 晓斐，李晓黎( 2 0 0 4 ) 分析了在我国发展货币互换的利弊，并对如何发展我国货币互换市 场提出建议；张琦( 2 0 0 6 ) 回顾了人民币掉期业务发展，对其监管和制度创新提出建议。 ( 3 ) 金融衍生品自身风险及其监管控制 马方方( 2 0 0 0 ) 分析了金融衍生品与金融风险的关系，认为作为风险管理工具的衍生 品之所以产生巨大风险，与过度投机有很大关系，因此我国发展金融衍生品市场要循序 渐进，加强规范和监管，避免过度投机；孟岩，屹山( 2 0 0 3 ) 对金融衍生品的双面性进行 了探讨，分析其产生风险的原因，并从宏观和微观两方面提出风险管理方法；都红雯 ( 2 0 0 3 ) 介绍了2 0 0 3 年巴塞尔新资本协议对金融衍生品实施监管的范围、信用风险计量方 法以及监管资本计量的新进展，并对我国如何发展金融衍生品提出了建议；谭春枝，黄 建丹( 2 0 0 5 ) 提出根据国际经验并结合我国国情，应从内部控制、行业自律、政府监管、 社会监督以及国际合作五个方面来构建我国金融衍生品市场的监管体系：谭燕芝，蔡伟 江南大学硕士学位论文 贤( 2 0 0 5 ) 就发达国家金融衍生品市场的三种典型监管模式进行了实证研究，从中总结出 各国对该类市场进行有效监管的共同特征及手段，并从衍生品的特殊性和金融契约不完 全的角度论证了对该类市场进行监管必须进行国际合作；陈晗，王玮( 2 0 0 5 ) 阐述了美国 外汇衍生品市场的监管体制并介绍了与外汇衍生品监管相关的法案和判例，比较了场外 和场内外汇衍生品监管的区别，分析了我国目前开展外汇衍生品及其监管现状，建议未 来我国货币衍生品的监管要注意从国家层次立法和明确监管部门的职责划分；顾纪生 ( 2 0 0 6 ) 提出金融衍生品的推出必须服务于服从于基础产品市场健康发展的需要与可能， 要考虑客观条件的制约，盲目发展不但自身风险巨大，更会导致基础产品市场出现多重 隐患；马凌霄，李成，郭帅( 2 0 0 7 ) 回顾了金融衍生品监管理论的发展，总结了欧美发达 国家成功的监管经验，提出我国通过立法、制度创新和广泛合作构建多层次的衍生金融 市场联合监管体系。 1 2 3 国内外已有研究的局限性 综合以上国内外研究现状分析，目前国内外学者对企业如何管理汇率风险、引入并 发展金融衍生品的影响、外汇衍生品的使用动机和意义、如何发展我国金融衍生品市场 以及如何控制金融衍生品市场风险等方面都分别作了一些研究，特别在企业汇率风险管 理及外汇衍生品的运用方面已有成熟的成体系的研究成果。但就我国外汇衍生品的创新 与发展而言，还存在以下三点不足： ( 1 ) 国内外相关文献中，系统地研究外汇衍生品创新问题的研究成果比较少见，多为 实证研究外汇衍生品的应用动机、影响、不足等，缺乏深入的创新发展问题研究； ( 2 ) 我国的相关文献中缺乏从我国企业汇率风险管理的需要角度出发系统地研究外 汇衍生品创新问题的研究成果； ( 3 ) 我国已有的关于汇率风险的研究中，主要是对一些企业或行业的汇率风险进行实 证分析，而从总体角度研究人民币汇率波动及趋势的相关研究成果并不多见。 在我国日益开放和汇率制度改革的背景下，企业汇率风险管理对于外汇衍生品的需 求日趋增长，这将成为我国外汇衍生品创新的一大动力。本文将从企业汇率风险管理需 求的视角出发，深入研究并提出我国外汇衍生品创新路径，分析外汇衍生品交易可能面 临的风险并提出相应对策建议，试图进一步完善我国对外汇衍生品创新问题的研究。 1 3 本文的研究内容、研究方法与创新点 1 3 1 研究内容 本文共分为六章，主要内容如下： 第一章：绪论，主要介绍本文的研究背景及研究意义、国内外研究现状和本文的研 究内容与研究方法、本文创新点； 第二章：外汇衍生品在国内外的发展与现状，概述了外汇衍生品、国际外汇衍生品 的发展历程及现状、我国外汇衍生品的发展历程及现状等； 第三章：我国外汇衍生品创新的外部环境与条件分析，主要从企业的汇率风险在纵 6 蔓二雯丝笙 - - _ _ - _ _ _ - _ - _ i _ - l - _ _ _ _ _ _ - - - _ - _ _ - _ _ - - _ - _ _ i _ l _ i _ _ i - - - _ - _ _ - _ - - _ - _ _ _ _ i _ - _ - - - _ - _ - l 。_ _ _ 。- _ _ - _ _ - _ _ _ _ - 。i _ _ - _ _ - - - _ 。- _ 。i - 。_ - 。i 。1 。一一一 向上及横向上都不断加大却缺乏有效的避险工具、同时境外人民币衍生品对我国人民币 汇率定价权和外汇衍生品市场存在挑战等方面论证了我国必须大力发展外汇衍生品市 场，加强外汇衍生品的创新发展。然后从宏观经济条件和微观市场条件两个方面论证了 我国外汇衍生品创新的基本条件已初步具备； 第四章：外汇衍生品创新路径与应用：基于企业汇率风险管理视角，主要从制度、 市场、衍生品三方面提出基于企业汇率风险管理视角的我国外汇衍生品创新路径，并对 外汇衍生品在企业汇率风险管理中的应用进行理论论述，然后以一个外汇间期权零成本 战略案例进行企业运用外汇衍生品规避汇率风险的案例分析； 第五章：我国企业进行外汇衍生品交易时可能面临的风险，主要分析企业运用外汇 衍生品避险时可能遇到的交易风险、风险成因及我国企业进行外汇衍生品交易时面临交 易风险的可能性与现实性，并进一步通过中航油事件的案例研究来实证分析风险成因， 总结经验教训； 第六章：结论及建议，总结全文并提出防范外汇衍生品交易风险的政策建议，同时 总结本文不足之处和未来研究展望。 1 3 2 研究方法 本文采用以下研究方法： ( 1 ) 规范分析与实证分析相结合的方法 本文在对外汇衍生品及企业汇率风险管理理论进行分析和梳理的同时，通过对人民 币汇率波动以及国际收支平衡表的数据分析印证并预测了我国企业汇率风险的现状及 发展趋势，测算了我国金融相关率( f i r ) 指标的变化情况，另外结合国内规避企业汇率风 险的外汇间衍生品操作进行案例研究，以中航油事件为例对衍生品交易风险进行案例分 析等，将理论运用与实证检验相结合，融合定性与定量分析在其中。 ( 2 ) 历史分析与现状分析相结合 结合前人的金融创新理论和当今学术界最新的研究成果，历史性地分析外汇衍生品 创新问题，再从我国汇率风险和外汇衍生品现状以及发展趋势出发，借鉴国外成功经验， 深入研究并得出结论建议。 1 3 3 主要创新点 概括起来，本文在我国外汇衍生品发展问题方面的拓展和创新有以下几点： 首先，本文首次从企业汇率风险管理需要的角度提出我国外汇衍生品创新问题研 究，紧紧结合当前国际国内形势，弥补了我国这一研究领域的不足： 其次，本文分析了人民币汇率机制改革以来近三年的汇率波动情况以及2 0 0 1 年至 2 0 0 6 年我国对外贸易量和国际投融资的增长情况，通过数据充分论证了我国企业面临的 汇率风险正日渐增大的趋势； 最后，本文在总结我国过去金融衍生品试点失败的教训及分析我国目前宏、微观各 方面条件的基础上，开创性地基于企业汇率风险管理的视角从制度、市场、衍生品三方 面提出了我国外汇衍生品创新路径。 7 江南大学硕士学位论文 第二章外汇衍生品在国内外的发展与现状 2 1 外汇衍生品 外汇衍生品是金融衍生品中的一类，金融衍生品又名金融衍生工具或金融衍生证 券，是以传统金融工具为标的物而衍生出自身价值的新型金融工具。巴塞尔银行监督委 员会对其的定义是：一种合约，该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数价值。 外汇衍生品则是特指以各国货币作为衍生基础的金融衍生品。 2 1 1 外汇衍生品的种类 外汇衍生品种类繁多，按照其自身的基本形态或者交易场所的形态特点可进行不同 的分类。按照外汇衍生品自身的基本形态，可分为外汇远期合约、外汇期货、外汇期权 和货币互换四大类。外汇远期合约是指交易双方事先商定在将来某一确定时间以确定的 汇率交换一定数量的两种货币的协议。 外汇期货合约是标准化的外汇远期合约，在公开的交易所上市交易，一般采取保证 金制度，交易者按比例交纳保证金并按照每日交易结束时的价格进行调整，若保证金低 于规定水平时，交易者必须补足保证金，否则将强行平仓。不同于远期合约，外汇期货 合约一般到期采取对冲交易以平仓，很少实物交割。 外汇期权是交易双方的一种协议，是指赋予期权买方在规定期限内按合约协定的汇 率与期权卖方进行一定数量外汇交易的权力的合约，相应地，期权买方必须为此向期权 卖方付出期权费。外汇期货期权则是以外汇期货作为标的物的期权。它与其他外汇衍生 品最大的不同是期权买方获得的是一项权力而没有义务，期权到期时买方可以选择执行 期权也可以放弃执行，无论结果是哪一种，期权费都是买方必须付出的成本，以弥补卖 方承担的风险。按照外汇期权可执行时间可将其分为美式期权和欧式期权两种，美式期 权在到期日前随时可以执行，欧式期权则只能在到期日执行。按照期权买方是可买进还 是卖出资产可将其分为看涨期权和看跌期权，其买方和卖方的损益如下图所示( 假设标 的资产数量为1 ) ： 损益 损益 0 c i j 彳市场价格7 ， e + c e ：执行价格；c ：期权费 图3 - 1 ( a ) 看涨期权买方损益 8 c o e多+ c 7 弋7 e ：执行价格；c ：期权费 图3 - 1 ( b ) 看涨期权卖方损益 第二章外汇衍生品在国内外的发展与现状 损益 e c 0 e c ， ，e ， n c 市场价格7 e ：专赶珩。价格；c ：期权费 图3 - 1 ( c ) 看跌期权买方损益 o e 损益 e c 刀。 e 删崤 e ：执行价格；c ：期权费 图3 1 ( d ) 看跌期权卖方损益 如图3 1 ( a ) 所示，看涨期权买方在市场价格低于执行价格时损失为期权费，在市场 价格等于执行价格与期权费之和时损益为零，在市场价格继续升高时收益为市场价格减 去执行价格再减去期权费，且从理论上说收益可以无穷大。看跌期权买、卖方损益以及 看涨期权卖方损益的图解也类似。 货币互换是两个或两个以上交易者签订的按照商定条件在未来约定的时间内，交换 一系列不同种货币的合约。常有人将外汇掉期( f o r e i 弘e x c l m g es w a p s ) 和货币互换 ( c u 玎c i n c ys w a p s ) 混为一谈，虽然两者的英文名称皆为“s 、a p ，但实际上外汇掉期属于 传统外汇交易的一种，指的是对不同期限，但金额相等的同种外汇作两笔方向相反的交 易，不涉及利率，并无实质的合约，也没有专门的市场。在国际清算银行的统计口径中， 外汇掉期与远期交易同被列为传统外汇交易，同时也被列为场外外汇衍生品。而货币互 换不仅涉及本金的两次交换，在交换期间还必须互换本金的利息，一般时限较长，且有 专门的互换市场，是发展自平行贷款和背靠背贷款的场外外汇衍生品。目前我国已有的 银行间市场人民币外汇货币掉期业务其本质上应属于货币互换而非外汇掉期。 按照外汇衍生品的交易场所形态，可分为场内交易外汇衍生品和场外交易外汇衍生 品。场内外汇衍生品是指在有形的专门交易所内进行集中交易的外汇衍生品，主要是指 外汇期货和外汇期货期权。在这种交易方式下，所有交易者一般都必须取得交易所会员 资格并交纳保证金，以公开竞价形式进行交易，交易所则负责进行清算和承担履约担保 责任。这种形态的外汇衍生品拥有较高的流动性和信用度，同时交易费用较低；交易者 则必须根据自己的需求选择最接近的合约及数量进行交易。 场外( o t c ) 外汇衍生品则指在交易所以外进行交易的外汇衍生品，一般由金融机构 提供，交易双方直接进行关于合约类型、规模、期限、价格等的磋商以达成交易。由于 场外外汇衍生品为客户量身定做的特性，交易费用较场内外汇衍生品更高，同时由于整 个交易过程只由交易双方相互负责，因此存在信用风险。外汇远期合约、货币互换以及 场外外汇期权都属于场外衍生品。 2 1 2 外汇衍生品的主要功能 从本质上说，人们设计外汇衍生品旨在创造汇率风险。风险的确切含义是实际收益 9 江南大学硕士学位论文 偏离预期收益的可能性，包括正向偏离及逆向偏离，偏离幅度越大，风险越大。因此作 为创造汇率风险的工具，外汇衍生品有着对冲汇率风险、外汇投机和价格发现等多种重 要功能。 对冲( h e d g i n g ) 又称为套期保值，是指交易者为消除已有的汇率风险而购入或持有能 创造相同期限相等大小并且完全负相关的汇率风险的外汇衍生品。这样的对冲称为完美 对冲，现实中的外汇衍生品尤其是场内衍生品也许很难做到。但只要衍生品创造的风险 与所要对冲的风险完全负相关且期限和大小相近