（民商法学专业论文）我国上市公司退市法律制度研究.pdf

摘要 一个规范的证券市场必须拥有一套完整的公司上市及退市体制。 只有证券市场具备上市和退市这两套法律制度，才能够不断吸纳优质 公司上市，同时又不断淘汰劣质公司下市。上市公司退市法律制度的 主要内容包括退市事由、退市标准、退市的程序、退市过程中的信息 披露以及退市后的证券交易等一系列法律规定。文章从界定上市公司 退市法律制度的概念入手，阐述上市公司退市法律制度的价值与意 义，比较分析国外上市公司退市法律制度先进范例，对我国上市公司 退市法律制度的变迁及研究成果进行总结。文章通过对我国上市公司 退市法律制度存在问题的研究，提出完善我国上市公司退市法律制 度，要从完善我国上市公司退市立法、完善场内外交易市场监管制度、 加强对终止上市的公司股东权益保护、完善准退市公司提示制度以及 建立多板市场法律制度五方面入手，从而构建一个完整的上市公司退 市法律体系。文章运用经济分析法、比较分析法、综合归纳法等研究 方法，从法律角度对我国上市公司退市法律制度的完善进行研究、分 析，以促进我国上市公司退市法律制度的规范和健全。 关键词：证券法，多板市场，股东权益 a b s t r a c t t oe s t a b l i s has t a n d a r ds e c u r i t ym a r k e t ，i ti se s s e n t i a l t oe s t a b l i s hc o m p l e t e d p r o c e s s e sw i t h b o t hl i s t i n ga n d d e l i s t i n gs y s t e mf o rt h o s el i s t e dc o m p a n i e s i ti sr e a l i z e d t h a tt h es e c u r i t ym a r k e tw o u l db ee f f e c t i v ew h e r e b ys u p e r i o r c o m p a n i e sw i l lp r o s p e ra n di n f e r i o ro n e sb ee l i m i n a t e d t h ed e l i s t i n gs y s t e mo fl i s t e dc o m p a n i e sm a i n l yi n c l u d e s d e l i s t i n gr e a s o n s ，d e l i s t i n gs t a n d a r d s ，d e l i s t i n gp r o c e d u r e s ， i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，t h ev a l u eo fd e l i s t i n gs y s t e ma n ds o o n t h i se s s a yc o n c l u d e st h ec h a n g ea n dr e s e a r c hr e s u l t so f s l i s t e dc o m p a n yb yd e f i n i n gc o n c e p to fl e g a ls y s t e m ，r e v e a l i n g v a l u ea n ds i g n i f i c a n c e ，c o m p a r a t i v e l ya n a l y z i n ge x a m p l e so f l i s t i n ga n dd e l i s t i n gs y s t e m si nw e s t e r nc o u n t r i e s f i n a l l y ， t h r o u g hr e s e a r c h i n gp o t e n t i a lp r o b l e m s i nt h e d e l i s t i n g s y s t e m ，t h ee s s a yb r i n gf o r w a r d st h a tb u il d i n gai n t e g r a t e d s y s t e ms h o u l df r o mt h ef o l l o w i n gp o i n t s ，s u c ha sp e r f e c t i n g l e g a ls y s t e ma n dm a r k e ts u p e r v is i o n ，a n de s t a b l is h m e n to fa m u l t i b o a r d l e g a ls y s t e m t h e a r t i c l ea n a l y s e st h e a m e li o r a t i o no fc h i n e s es y s t e mo fd e li s t i n gb yu s i n gt h ew a y s o fe c o n o m i c a n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i s a n dc o m p l i c a t e d i n d u c t i o nf o r mt h ea n g l eo fl a wi so r d e rt oa m p li f yt h e r e g u l a t i o no fs y s t e mo fd e li s t i n g k e yw o r d s ：s e c u r i t i e sl a w ，m u l t i l a y e rc a p i t a l m a r k e t ， s h a r e h o l d e r r i g h t s m 湖南师范大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：歹蛩蜘辑 一z 埘年占月日 湖南师范大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属湖南师范大学。 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南师范大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 作者签 导师签 应方框内打“ ) 2 v - 8 年多月；日 以年占月x 日 我国上市公司退市法律制度研究 引言 在我国证券市场十余年的历程中，上市公司退市直是一个为管 理层所回避、被投资者所忽视的问题。1 9 9 4 年公司法的颁布标 志着我国上市公司退市法律制度的正式启动。2 0 0 1 年4 月，“p t 水 仙成为了被中国证监会强制退市的第一家上市公司。“p t 水仙 的 退市表明了中国证监会治理“股市垃圾 的决心。 2 0 0 6 年1 0 月至今，中国股市开始复苏。2 0 0 7 年l o 月1 5 日，上 证指数一举越过6 0 0 0 点大观。截至2 0 0 8 年3 月2 0 日中国大陆a 股 账户总数达到了1 2 8 3 1 3 4 万户，已经逼近1 3 亿户。 s t 板块在2 0 0 7 年1 月1 2 日至2 0 0 7 年5 月3 0 日这段时间上涨近2 0 0 0 点。s t 类股 票成为了中小投资者最青睐的对象，然而s t 类股票正是那些连续2 年或连续3 年亏损，有退市风险的上市公司股票。2 0 0 7 年5 月3 0 日 后，国家加强宏观调控以防范潜在金融风险，s t 类股票连续跌停。 大量中小投资者在跌停板纷纷抛售股票，用金钱换来了惨痛的教训。 目前中国中小投资者的风险意识逐渐增强，如何通过上市公司退市法 律制度来更好的优化市场资源配置、降低市场风险、保护中小投资者 利益也成了人们日益关注的问题。 美国作为证券市场最完善的国家，其证券市场有5 个层次：主板 纽约证券交易所( n y s e ) 、二板( n a s d a q ) 、第三层次( o t c b b 3 6 ) 、第 。除有特殊注明外，文章中我国上市公司退市法律制度均指我国大陆上市公司退市法律制度 。数据来自w i n d 万得 资讯软件上海：万得信息技术股份有限公司，2 0 0 7 1 硕士学位论文 四层次( p i n ks h e e t s ) 和第五层次( 如券商之间约定的不定期的交 易市场) ，形成一个无缝隙的市场体系。好的企业可以从下一级市场 升到上一级市场上市交易，差的企业则可能“降级。对于国外以及 中国香港上市公司退市法律制度，学者们都做了非常深入的研究。朱 伟一在美国证券法判例解析指出，“美国证券市场之所以一直繁 荣，不断有投资者涌进，是因为有一套非常完善的退市法律制度 ； 张得富、王昌瑞在中美上市公司退市机制的比较分析指出，“美 国上市公司退市法律鼓励了中小投资者投资于市场，向他们提示市场 的风险，又非常好的控制了市场的风险，这样一部法律才能算成功的 法律”。 在如何完善我国上市公司退市法律制度上学者们的观点主要在两 方面：一是要建立二板市场，二是要加强市场信息披露监管。周民源 通过对各国的创业板的比较研究，在创业板证券市场的研究指出 “我国二板市场应当建立，而且必须加快速度，否则主板市场的不断 扩张必将会导致问题积累越来越多，也越来越难解决；杨峰在海 外创业板市场退市制度的研究中提出，创业板市场的退市制度必须 针对创业板公司小、风险大、收益高的特征来制定。齐斌在证券市 场信息披露法律监管中指出，“通过信息披露，可以让投资者更加 的了解公司状况，特别是那些亏损上市公司的财务状况，更好的帮助 投资者回避风险 ；李东方在证券监管法律制度研究中指出，“信 息披露法律监管应不仅仅限于场内交易市场，对场外交易市场更要严 加监管 。 我国上市公司退市法律制度研究 本人搜集的相关资料显示，学者对上市公司退市法律制度的意义、 二板市场的建立、上市公司信息披露法律制度等问题进行了大量的研 究，也有学者讨论过退市过程中中小投资者保护，但一般没有将整个 上市公司退市法律制度进行系统、全面的分析。本文主要采取文献研 究、逻辑分析、辩证推理等研究方法。本文在界定上市公司退市法律 制度的含义、范围与意义的基础上，评析我国上市公司退市法律制度 的立法现状，指出其中存在的不足，借鉴其他国家及地区成熟市场的 退市法律制度，提出了完善我国上市公司退市法律制度的对策。 硕十学位论文 第一章上市公司退市法律制度的价值和意义 1 1 上市公司退市法律制度的概念 随着我国股票市场的愈演愈烈，越来越多的公司拼命想挤入证券 市场。建立上市公司退市法律制度，是规范、发展证券市场的重大举 措，是保证上市公司总体质量的必要途径，也是证券市场发挥优胜劣 ? 汰功能的必然结果，必将对整个证券市场的发展产生积极而深远的影 响。如何完善上市公司退市法律制度，成为了热门话题。完善上市公 司退市的法律制度，首先需要给上市公司退市、上市公司退市的法律 制度做一个明确的概念上的界定。 上市公司是指依法公开发行股票，并获得所在证券交易所审查批 准后，其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。 退市是退出市场的简称， 证券市场中的退出市场就是证券退市， 通常称为上市公司退市，又被业内人士俗称为“摘牌 。证券市场中 的退市在英文中的对应表述是d e l i s t i n g ( n ) 、d e l i s t ( v t ) 、d e l i s t e d ( v t + e d ) 、t e r m i n a t i o no fl i s t i n g ( 意为“终止上市 ) 。布莱克法 律词典对退市( d e l i s t i n g ) 的释义为在证券交易所上市的证券所享 有的权利因该种证券不符合上市要求而被停止，该停止可能是永久 的，也可能是暂时的。不难看出，布莱克法律词典对退市的解释既 。周正庆证券知识读本北京：中国金融出版社，1 9 9 8 2 1 1 。上市公司强调的是退市对上市公司权利能力和行为能力的限制在我国的现行立法中，对 上市公司退市的语言表述为“暂停上市和终止上市” 。b l a c kl a wd i c t i o n a r y ，s i xe d i t i o n ，s t p a u l ：m i n n w e s tp u b l i s h i n gc o ，1 9 9 0 ，4 2 8 4 我国上市公司退市法律制度研究 包括暂时的停止，即暂停上市；又包括永久的停止，即终止上市，因 而是一个广义的概念。狭义的退市( d e l i s t i n g ) 仅指终止上市，即 上面所称的“摘牌 。 上市公司退市法律制度是指立法机关和证券监管机关就上市证 券退出交易所过程中涉及的各种问题的法律、法规所组成的一个综合 制度体系口上市公司退市法律制度包括退市事由、退市标准、退市 的程序、退市过程中的信息披露以及退市后的证券交易等一系列法律 规定。 我国证券法第5 5 条规定，上市公司有下列情形之一的，由 证券交易所决定暂停其股票上市交易：( 1 ) 公司股本总额、股权分布 等发生变化不再具备上市条件；( 2 ) 公司不按照规定公开其财务状况， 或者对财务会计报告作虚假记载，可能误导投资者的；( 3 ) 公司有重 大违法行为；( 4 ) 公司最近三年连续亏损；( 5 ) 证券交易所上市规 则规定的其他情形。我国证券法第5 6 条规定上市公司有下列 情形之的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：( 1 ) 公司股本 总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的 期限内仍不能达到上市条件；( 2 ) 公司不按照规定公开其财务状况， 或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；( 3 ) 公司最近三年连 续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；( 4 ) 公司解散或者被宣告 破产；( 5 ) 证券交易所上市规则规定的其他情形。暂停上市和终止上 中纽约股票交易所上市公司守则( l i s t e dc o m p a n ym a n u a i ) 第八部分的标题为。暂停上市和 退市”( s u s p e n s i o na n dd e l i s ti n g ) 很明显，这里的。退市”是狭义的，仅指终止上市 。戴念念论上市公司退市的机制完善中南财经政法大学学报，2 0 0 2 ，( 4 ) ：2 。戈宏、惠佳颖从退市标准的差异看完善我国的退市制度金融论坛，2 0 0 1 ，( 7 ) ：2 8 硕士学位论文 市从法律上看，最主要的区别在于：证券的暂停上市是证券发行人与 证券交易所的上市协议中规定的特定条件出现后的必然结果，但上市 协议仍然有效；而终止上市则意味着上市协议的终止。 上市公司退市根据上市公司发生法定事由分为“暂停上市 和“终 止上市 。根据上市公司退市是否自愿及退市决定的做出机构，可以 将上市公司退市做如下分类： 第一，上市公司撤回上市( w i t h d r a w a lf r o ml i s t i n g ) ，又称上 市公司申请退市，是上市公司主动、自愿地退市。上市公司撤回上市 通常须经股东大会做出终止上市的决议，并将该决议通知证券交易所 或向交易所提出申请，由交易所做出其股票终止上市的决定。纽约股 票交易所上市公司守则第8 0 6 条规定，上市公司股票的撤回上 市须履行以下程序：公司审计委员会和董事会的批准；股票发行人公 布拟定的退市意图；股票发行人向前3 5 位大股东和纽约股票交易所 均发出书面通知等。我国沪、深两地证券交易所的上市规则也有 相应规定。深圳证券交易所股票上市规则第1 0 章第3 节第2 条 规定：股票暂停上市后，公司股东大会做出终止上市决议的，上市公 司应当在会议结束后两个工作日内通知本所并公告。本所在收到通知 后五个工作日内做出终止其股票上市的决定。上海证券交易所股票 上市规则第1 0 章第3 节第2 条与第l o 章第3 节第l l 条做了同样 规定。 第二，证券交易所强制退市，是指上市公司违反交易所的上市 。此分类借鉴自，翟明博我国上市公司退市法律制度完善北京：法律出版社，2 0 0 3 1 9 8 o 周友苏新证券法论北京：法律出版社，2 0 0 7 1 4 4 我国上市公司退市法律制度研究 规则，或不符合交易所的持续上市标准而被交易所终止上市。对于 上市公司而言，交易所强制退市是一种被动退市。纽约股票交易所 的上市公司守则列举了持续上市的数量标准、非数量标准，但仍 然规定交易所可以不受以上标准束缚，自行评价和决定证券能否持续 上市。不过，根据美国1 9 3 3 年证券交易法第1 2 节( d ) 款规定， 证券交易所决定上市公司终止上市，应向联邦证券交易委员会提出申 请，由联邦交易委员会批准。在我国，根据亏损上市公司暂停上 市和终止上市实施办法( 修订) 和沪、深证券交易所的股票上市规 则，沪、深交易所可以决定亏损上市公司的暂停、恢复和终止上市。 第三，证券监管机关强制退市，也是一种上市公司的被动退市。 证券监管机关可以根据法律对违反法律、法规且后果严重的上市公司 做出其证券退市的决定，证券交易所依据监管机关的决定终止其证券 上市。美国( ( 1 9 3 3 年证券交易法第1 2 节( j ) 款授权联邦证券交 易委员会，为保护投资者的需要，在发现该证券发行人违反第1 2 节 规定时并给予通知和听证之后，有权暂停该证券在交易所的注册生效 日或撤销其注册。 1 2 上市公司退市法律制度的价值 所谓价值，是指客观事物的有用性或具体的积极作用，是客体对 于主体的意义，具体而言就是客体对于人的需要的满足。法律制度的 价值就是指法律制度作为客体对于人的需要的满足。探讨法律制度 。毕劲松世界主要证券市场概览天津：南开大学出版社，1 9 9 3 1 1 9 。( 美) 詹姆斯克波尔如何在美国上市北京：中国财政经济出版社，1 9 9 8 ，2 3 7 。( 美) 詹姆斯克波尔如何在美国上市北京：中国财政经济出版社，1 9 9 8 ，2 3 7 荣晋完善我国上市公司退市法律研究：【硕士学位论文】长沙湖南大学2 0 0 4 4 硕士学能论文 的价值，其目的在于为法律制度的设计、实施和完善等各个方面提供 终极理念层面上的指导，同时，也是检验该法律制度实施效果的标准， 这也就是本文分析上市公司退市法律制度的价值的原因。笔者认为上 市公司退市法律制度其价值主要体现为以下两方面： 一是效率价值。西方社会法学家主张：社会中的法应该以效率为 目标来实现它的价值，并从公平的正义转换为效率的正义。当上市 公司出现亏损或连续亏损时，依据上市公司退市制度该公司会在证交 所的监管下被强制要求暂停退市，进行整顿并被勒令消除不良影响因 素。这样的制度安排就是效率价值的体现。因为当上市公司出现了亏 损就表明公司经营状况不良，当市场上公司的品质良莠不齐就会降低 市场资源配置效率。只有将这些不受投资者欢迎的公司逐出市场才能 最大化发挥市场的调节功能。圆 二是秩序价值。秩序是一定人和事物存在和运转中具有一定一致 性、连续性和确定性的结构、过程和模式等。秩序包括社会秩序和非 社会秩序。 秩序的存在是人类活动的必要前提。社会秩序体现为法 所追求的整个社会体系按照既定的程序运转。秩序乃是构成人类理想 的要素，同时也是人类社会活动的基本目标，而法律，也在建立和维 护秩序的过程中成为秩序的象征。 法对秩序的维护包括了对经济秩序的维护。恩格斯曾说过：“在 社会发展某个很早的阶段，产生了这样一种需要，把每天重复着的生 。理查得波斯纳法律的经济分析北京：中国大百科全书出版社，1 9 9 7 4 5 o 荣晋完善我国上市公司退市法律研究：【硕士学位论文】长沙湖南大学2 0 0 4 5 。理查德波斯纳法律学问题北京：北京政法大学出版社，1 9 9 4 6 5 固张文显法理学吉林：吉林大学出版社，1 9 9 7 2 3 6 我国上市公司退市法律制度研究 产、分配和交换产品的行为用一个共同规则概括起来，设法使个人服 从生产和交换的一般条件。这个规则首先表现为习惯，后来便成为法 律。 这段话概括说明了法产生的经济根源，也说明了法对经济秩序 的维护功能。法对经济秩序的维护即体现为使经济活动摆脱随机任意 性而获得稳定性及连续性。 在证券市场中，法维护秩序体现在对上市公司股票的发行、交易 以及上市公司重大违法行为的监督与惩罚。除了上市公司在自身经营 过程中可能导致市场风险以外，上市公司股票在发行及交易过程中出 现违法行为，例如，披露虚假信息、财务数据作假等都有可能导致市 场风险的发生。上市公司的违法行为将使得投资者利益受到损失，降 低投资者对市场的信心，使证券市场的正常秩序陷入混乱，甚至有可 能导致整个证券市场出现危亡的风险。上市公司退市制度在证券市场 中既是一种实施程序又是一种惩戒方式。一方面规定了证券市场退出 应当遵循一定的程序，另一方面对上市公司的违法行为起到了惩戒的 作用违法者必将被清出市场。 1 3 上市公司退市法律制度的意义 上市公司退市法律制度作为证券法律制度的重要组成部分，对于 证券市场的稳定和健康发展具有重要意义。 第一，上市公司退市法律制度的建立和健全有助于完善证券市场 的功能，实现资源的优化配置。在证券市场的发展初期，注重的是市 。( 德) 马克思恩格斯马克思恩格斯选集( 2 ) 北京：人民出版社，1 9 9 9 5 3 8 。( 德) 马克思恩格斯马克思恩格斯选集( 2 ) 北京：人民出版社，1 9 9 9 5 3 8 。张永刚我国上市公司退市法律制度研究：【北方工业大学硕士毕业论文】北京北方工业大 学2 0 0 4 8 硕士学位论文 场的融资功能，但是证券市场的功能不仅仅在于融资，还包括优化资 源的配置、转换经营机制等。当证券市场发展到一定阶段以后，优化 资源配置的功能就显得更为重要了，因为市场资源是有限的，有限的 资源如果得不到合理的配置，便会造成极大的浪费，整个证券市场的 运作效率就会降低，市场的稳定和健康发展就会受到影响。在退市法 律制度不健全的证券市场，退市法律制度处于缺位状态，业绩差的公 司不会被淘汰出局，相反还会吸引市场投机资金对其大肆炒作，使得 有限的市场资本大量地沉淀在该类公司上而不能得到有效利用，于是 便造成了证券市场配置资源功能的弱化。上市公司退市法律制度的 建立和健全，将为证券市场提供一个“吐故纳新的动态调整机制， 促使有限的资源向效益好、潜力大的优质公司流动，从而实现资源的 优化配置。 第二，上市公司退市法律制度的建立和健全有助于规范市场运 作，形成优胜劣汰的市场竞争机制。退市法律制度的建立和健全，为 上市公司的行为提供了参考标准和制约因素，促进上市公司依法经 营，按照市场规则运作，重视对中小投资者利益的保护，减少违规行 为的发生。 第三，上市公司退市法律制度的建立和健全有助于改善市场主体 结构，提高上市公司的总体质量。很多经营不善的公司存留在证券市 场里，降低上市公司群体的质量、加剧上市公司之间的恶性竞争、增 。刁孝华论上市公司的退市机制渝州大学学报( 社科版) ，2 0 0 1 ，( 2 ) ：2 1 口过春霞我国上市公司退市法律再研究：【硕士学位论文1 武汉华中科技大学2 0 0 5 1 2 。马琳，秦薇退出机制中国证券市场健康持续发展不可或缺的一环投资与证券，2 0 0 1 ( 3 ) ：3 5 1 0 我国上市公司退市法律制度研究 加竞争成本、摊薄上市公司的平均利润、影响上市公司的整体融资效 果，不利于提高市场的整体运作效率。上市公司法律制度的建立和健 全，能促使劣质公司适时退出证券市场，给成长性良好的上市公司留 下更大的融资空间和发展余地，从而改善上市公司的内在质量。上市 公司退市法律制度还能有效地抑制上市公司弄虚作假的现象，有利于 保证和提高上市公司的总体质量。 第四，上市公司退市法律制度的建立和健全有助于形成有效的外 部监管。完善上市公司的外部治理环境，可以推动上市公司内部治理 结构的优化。在成熟的证券市场上，如果股东对上市公司的经营业绩 不满意而纷纷抛售股票，将引起股价的下跌，导致上市公司有被摘牌 或被公开收购的危险。一旦上市公司退市，对于公司管理层是具有威 慑作用的。 上市公司退市法律制度的建立和健全，能有效地加强对 上市公司管理层的约束，把管理层的经营管理行为引导到合理合法的 轨道上，促进公司法人治理结构的优化。 第五，上市公司退市法律制度的建立和健全有助于重塑市场投资 环境，培养理性的投资者。投资者过低地估计证券市场的风险，容易 作出不理性的投资行为；同时也会给市场投机力量以可趁之机，借此 大肆炒作垃圾股、劣质股，极大地增加了市场的风险。从我国以前 实施p t 交易制度的情况来看，p t 股票受到了市场的大力追捧，表 现出了极强的投机性，投资者对亏损个股几乎是逢亏必炒，绩差公司 。李刚上市公司退出机制研究经济界，2 0 0 1 ，( 3 ) ：3 5 。袁炜建立和完善我国证券市场退市机制的构想投资与证券，2 0 0 1 ，( 1 ) = 1 3 。纪元难产几的困境：我国证券市场退出机制的主要问题工会理论与实践，2 0 0 2 ，( 2 ) ：2 2 。金岩石没有退市机制的市场是残疾的市场证券市场周刊。2 0 0 2 ，( 9 ) ：5 2 硕士学位论文 的股价甚至超过了绩优公司的股价。p t 板块股价大起大落，变成了 一个十足的投机品种。投资者风险意识淡薄，缺乏理性的投资理念。 退市法律制度的的建立和健全有利于增强投资者的风险意识，引导 其树立理性投资的理念，自觉地控制投资风险，对劣质公司敬而远之， 从而使得绩优股的价值能得到进一步体现，炒作垃圾股、劣质股的现 象和过度投机、报表重组的行为能得到有效的抑止。 建立上市公司的退出机制，健全公司退市制度，不仅有利于改善 上市公司的内在质地，提高其营运质量，而且有利于培育和树立理性 的投资理念，切实维护广大投资者的合法权益，从而提升资本市场的 运作效率，促进市场的规范、有序、高效、稳健运行。同时，上市公 司的退出可以是主动的战略行为，但更多地表现为经营不善而造成的 被动结果。上市公司退出是完善公司外部治理环境的重要条件，是股 东能够行使“用脚投票”的依据，使得公司股票交易的价格能够对企 业经营者产生有效的约束和激励作用，促使资本市场能够充分地反映 公司信息，增强信息披露的透明度，从而实现市场的优胜劣汰功能。 。陈峥嵘退市机制比较资本市场杂志2 0 0 1 ，( 5 ) ：4 8 。王欣新上市公司退出机制法律评说法制日报，2 0 0 0 8 1 3 第3 版 1 2 我国上市公司退市法律制度研究 第二章国外上市公司退市法律制度先进范例的比较分析 2 1 美国上市公司退市立法 2 1 1 纽约证券交易所 美国1 9 3 4 年证券交易法第1 2 节( d ) 款规定，在国家证券交 易所上市的证券，可以按交易所的规定及联邦证券交易委员会( s e c ) 为保护投资者而规定的条件来推出交易所，发行公司或交易中心必 须向联邦证券交易委员会提出退市申请。纽约证券交易所对上市公司 终止上市作出了如下规定，( 1 ) 公众数量达不到交易所规定的标准； ( 2 ) 股票交易量极度萎缩，低于交易所规定的最低标准；( 3 ) 因资 产处置、冻结等因素而失去持续经营能力；( 4 ) 法院宣布该公司破产 清算；( 5 ) 财务状况和经营业绩欠佳；( 6 ) 不履行信息披露义务；( 7 ) 违反法律；( 8 ) 违反上市协议。 纽约证券交易所规定的上市公司退市程序是最为细致和具体的： ( 1 ) 交易所在发现上市公司低于上市标准之后，在1 0 个工作日之 内通知公司；( 2 ) 公司接到通知之后，在4 5 日内向交易所作出答复， 在答复中提出整改计划，计划中应说明公司最迟在1 8 个月内重新达 到上市标准；( 3 ) 交易所在接到整改计划后的4 5 日内，通知公司是 否接受其整改计划；( 4 ) 公司在接到交易所批准其整改计划后的4 5 。t h es e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o no fa m e r i c a ( 简称s e c ) ， 是美国实施联邦证 券法的政府监管机构，也是美国证券投资交易活动的最高管理机构，其委员会主席由总统任 命，是一个独立的，准司法性质的执法机构参见周友苏证券法通论四川：四川人民出版， 1 9 9 9 1 5 硕十学位论文 日内，发布公司已经低于上市标准的信息；( 5 ) 在公司开始执行整改 计划后的1 8 个月内，交易所每3 个月对公司的情况进行审核，期 间如果发现公司不执行整改计划，交易所将根据情况是否严重，作出 是否重新上市的决定；( 6 ) 1 8 个月的整改宽限期结束以后，如果公 司仍不符合上市标准，交易所将通知公司其股票终止上市，并通知公 司申请听证的权利；( 7 ) 如果听证会维持交易所关于该公司股票上市 的决定，交易所将向s e c 提出申请；( 8 ) s e c 批准后，公司股票正 是终止交易。由上述情况可知，交易所要决定某公司股票上市，最长 要经过2 2 个月的时间。从纽约证交所退出的上市公司，到场外公告 板市场( b u l l e t i nb o a r d ) 或者粉红小册( p i n ks h e e t s ) 上进行交 易。 2 1 2 纳斯达克 纳斯达克市场终止上市的特点是采用聆讯制。 在判定某股票已 不再满足上述持续挂牌的条件后，纳斯达克市场上的上市资格部或者 上市调查部将通知上市公司其股票不再满足纳斯达克市场持续挂牌 的条件而终止上市。如果上市公司对上述决定不满，可以逐级上诉。 首先是纳斯达克的上市资格小组，接着是纳斯达克市场的上市与听证 审查委员会，继而是全美证券商协会( n a s d ) 理事会，最后可以上诉 o t c 行情公告板是独立于纳斯达克市场之外的另外一种电子证券报价系统，在其上面交易 无任何条件，只要符合美国证监会的1 5 c i i 条例，就可以挂牌或者复牌粉红小册的得 名是因为这是一本由粉红色纸张印刷的小册子，大约有3 0 0 页，大小为6x1 4 英寸他们 每天由全国报价局负责印刷上面有前一天收市股票、认股权证、债券的买入和卖出价它 们没有真正的上市要求，资源某家公司由2 个或者2 个以上的做市商公开交易，那么它就 自动计入粉红小册参见( 美) 詹姆斯克波尔如何在美国上市北京：中国财政经济出版 社，1 9 9 8 ，2 0 7 2 0 8 口张字纳斯达克证券市场的退市条件与程序中宏网，2 0 0 7 年1 1 月2 3 日访问 我国上市公司退市法律制度研究 到美国证监会，美国证监会的决定将是最终裁决。美国的纳斯达克 市场被誉为最成功的二板市场，也恰恰是纳斯达克市场的退市制度有 力地保证了它的活力。 r 在1 9 9 6 年至1 9 9 9 年的三年时间里从该市场退市的公司数量 达到7 2 7 家，占1 9 9 9 年底纳斯达克市场上市公司数量的1 5 。在 2 0 0 0 年第一季度，纳斯达克市场新上市公司数为1 7 6 家，而退市公 司数为1 7 3 家。 根据纳斯达克的有关规定，上市条件分为初始上市 要求和持续上市要求，而且后者是与前者相互对应的。只有符合初始 上市要求的公司才能上市。上市以后，由于上市公司的状况可能会发 生变化，不一定始终能够保持初始的状态，但起码应当符合一个最低 的要求，即所谓持续上市要求，否则将会被纳斯达克予以摘牌。具体 的判断标准为： 第一，若上市公司在连续1 0 个交易日内做市商的数量低于要 求的最低数量，则判定该公司违反最低做市商数量的条件成立。一旦 条件成立，上市公司将立即接到通知，并有机会在自动接到通知起3 ( 1 日内设法消除终止上市的因素。 ( 美) 詹姆斯克波尔如何在美国上市北京：中国财政经济出版社，1 9 9 8 ，2 1 0 7 o 在退市的1 7 3 家企业当中，园上市公司低于上市维持基准而被迫下市的有7 0 家，占下市 公司总数的4 0 4 6 ；因购并而下市的公司有9 6 家，占总数的5 5 4 9 j c ；因破产而下市的企 业有7 家，占总数的4 0 5 可见购并和低于上市维持标准退市成为退市的主要原因参 见陈峥嵘纳斯达克痛下杀手载证券时报，2 0 0 0 9 2 7 第5 版 毒敛市商制度又称专家制度，是美国纳斯达克市场的核心美国法律及s e c 和n a s d 规定， 凡在纳斯达克市场上市的公司，最少要有两家以上的。做市商”为其股票报价做市商的义 务是提供买进和卖出的报价，并按此报价完成交易，买卖双方无须等待对方出现，只要有做 市商出面承担另一方的责任，交易便算完成做市商制度使纳斯达克成为一种以报价带动的 市场，即客户通过其终端显示的庄家报价，做出买卖决定后通过自己的经纪商向专家买入和 卖出证券与主板市场的自动撮合式相比，做市商起到了活跃市场的作用参见詹姆斯克 波尔如何在美国上市北京：中国财政经济出版社，1 9 9 8 ，2 4 5 硕士学位论文 第二，若某股票在连续3 0 个交易日内股价低于最低出价条件和 公众持股市值条件，则判定终止上市条件成立。一旦条件成立，上市 公司将立即接到通知，并有机会自接到通知起9 0 日内设法消除终止 上市的因素。若某股票已消除上述终止市的因素，其判断标准为：在 其后的9 0 天内有连续l o 个交易日该股票的最低出价和公众持股 市值恢复到标准以上。上市公司如果达不到这些持续上市要求，将无 法保留其上市资格。除以上数量指标外，纳斯达克市场对公司的初始 上市或持续上市还有其他要求，主要包括：一是法人治理结构方面的 要求，包括年报、中报的报送，独立董事、内部审核委员会、股东大 会、投票机制，征集代理表决权机制，避免利益冲突等：二是对公司 经营合规守法方面的要求。 据统计，在纳斯达克市场8 0 左右的股票在上市后的第3 年便 因公司破产或者被购并而退市。可见，在纳斯达克市场上，上市公 司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。纽约证交所与纳斯达克两 个市场的退市法律制度侧重点不同。纽约所更注重上市公司的质量， 保证上市公司质量是上市公司持续上市的根本所在。纽约证券交易所 退市规则上是对公司业绩、财务状况以及公司经营能力的关注。在公 司出现退市情形时，纽约证券交易所允许公司有1 8 个月的整改期 间，1 8 个月后，公司仍未达到持续上市标准的，才被终止交易。低 于上市维持标准退市成为退市的主要原因。纳斯达克则侧重于市场交 易，纳斯达克更信奉一个活跃的市场才能给上市公司提供其成长的条 。杨峰海外创业板市场退市制度的研究北京大学学报，2 0 0 1 ，( 6 ) ：1 0 5 口许长新境外上市公司的退市规定及其对我国的启示世界经济与政治论坛，2 0 0 1 ，( 1 ) ：3 4 我国上市公司退市法律制度研究 件。可以说，纳斯达克关注上市公司的市场价格，透过价格发现公司 价值。纳斯达克的退市标准中，最著名的就是“一美元退市法则 。 即：上市公司的股票如果每股价格不足一美元，且这种状态持续3 0 个交易日，纳斯达克市场将发出亏损警告，上市公司则必须在9 0 个 交易日内采取相应的措施使其股价回升到1 美元，并连续稳守1 0 天，否则就将被除名退市。“一美元 是纳斯达克判断上市公司是否 亏损的市场标准，而不是公司的实际经营状况。这一市场标准也客观 地反映了上市公司的真实内在价值。而且在纳斯达克，上市公司接到 市场摘牌警告后，能通过听证会获得摘牌豁免的期限仅有6 0 天至 9 0 天。纳斯达克摘牌豁免期非常短，公司一旦出现退市危机，便很 难扭转危机局面。实际上这种区别也是由主板市场和二板市场的作用 功能的区别而决定的。这为我国完善主板市场的退市规则和创建二板 市场的退市规则提供了借鉴的依据，对于主板市场的退市规则，应当 注重对公司基本面的考察，而对于二板市场，退市规则应当更有利于 维持市场活跃。从市场效果看，纳斯达克的上市公司总数逐年递减， 据统计，在2 0 0 0 年到2 0 0 5 年这5 年中，在总共5 0 0 0 多家纳斯达克 上市企业中，已有1 1 0 0 多家遭到摘牌退市。同时在美国，资本市 场有着完善的多层次的市场结构体系，除了主板市场和二板市场，还 有场外交易市场，其一个重要功能就是为在交易所交易的上市公司退 市提供必要的通道和出口。 2 1 3 美国多板市场的法律制度 。黄孟复、郑建和境外上市公司的退市规定及其对我国的启示中国科技产业，2 0 0 1 ，( 4 ) ：9 。马其家美国证券法案例选评北京：对外经济贸易大学出版社，2 0 0 7 3 4 1 7 硕十学位论文 美国是世界上证券市场最完善的国家，其证券市场有5 个层次： 主板纽约证券交易所( n y s e ) 、二板( n a s d a q ) 、第三层次( 0 t c b b 3 6 ) 、 第四层次( p i n ks h e e t s ) 和第五层次( 如券商之间约定的不定期的 交易市场) ，形成一个无缝隙的市场体系。企业在这5 个市场上发行 上市的条件是逐渐降低的，每个市场主要针对不同类型的企业。从第 一层次到第五层次，市场投资风险逐渐增大，市场流动性变弱，做市 商等中介机构的作用加大，上市公司的信息披露责任增加，做市商、 保荐人与上市企业的“连带责任”也不断加大，监管部门越来越注意 监管做市商、保荐人而不是上市企业。同时，重要的是建立“流动机 制”，好的企业可以从下一级市场升到上一级市场上市交易，差的企 业则可能“降级 。从严格意义上讲，美国证券市场的第三到第五个 层次均为o t c 市场。o t c 市场的基本特点是：上市“门槛 低，上 市企业的规模小，发行证券的数量少，上市证券具有价格低、流通性 差、风险大三大基本特征。从投资者的角度看，o t c 市场上少见大的 基金与机构投资者，投资者以小基金与个人投资者为主，一般都是有 一定财产基础而又喜欢冒险的投资者。从监管的角度看，监管部门更 多地对做市商、保荐人进行监管，较少地监管上市公司。 2 1 4 中国大陆与美国上市公司退市法律制度的差异 通过上述对纽约股票交易所和纳斯达克市场退市规则的介绍，我 们可以初步了解美国上市公司退市法律制度的状况。中国大陆上市公 司退市法律制度与美国相比还存在较大的差异。 。( 美) 理查德a 波斯纳著蒋兆康译法律的经济分析北京：中国大百科全书出版社，1 9 9 7 2 6 6 1 8 我国上市公司退市法律制度研究 表1 中国大陆和其他国家及地区股票市场退市标准比较 市场有关定量标准定性标准 退市法规 ( 股东人数市值、股价、规模等)( 资产处置财务困境、违约违规、诚信危机等) 纽约纽约证券( 1 ) 持有1 0 0 股以上股东人数( 1 ) 经营资产由于被出售、租赁、没收，或公司 证券交易所数少于1 2 0 0 人，其中交易所会停止经营。或由于各种原因公司终止了其主要业 交易上市公司员持股数不包括在股东数量中； 务经营活动； 所指南( 2 ) 公众持股量小于6 0 万股。( 2 ) 破产( 或) 清算如果公司依据破产法提出 矾y s e )其中他们的家庭成员集中持股破产申请或公司已开始清算，或者公司依据破产 数达到1 0 或以上的入员持殷数 法申请重组，交易所会自行决定公司股票是否继 不计为公众持股量；续上市交易； ( 3 ) 平均每月的交易量( 最近( 3 ) 权威性报告指出证券没有投资价值： 1 2 个月) 小于1 0 万股； ( 4 ) 注册不再有效。根据( l 9 3 5 年证券交易法 ( 4 ) 公司股票总市值小于5 0 0 0注册或免除注册不再有效； 万美元并且股东权益总值小于( 5 股东大会上为征询代理人意见； 5 0 0 0 万美元；( 6 ) 公司违背了与交易所的协议如未能及时、 ( 5 ) 公司股票连续3 0 个交易日 全面和准确地向股东和公众披嚣信息，在公司盈 平均总市值小于1 5 0 0 万美元利和财务状况的报告中没有遵守会计惯例等； 或对于复合综合市值标准的公( 7 ) 违背公众利益如果以交易所的观点认定，公 司：最近1 2 个月内公司股票的 司或沱的管理者从事的经营话动违背了公力亭p j 益： 总市场价值小于5 亿美元，并且( 8 ) 符合交易所要求的审计委员会的权利没有得 总收入小于2 0 0 0 万美元；或公到维护； 司股票连续3 0 个交易日平均总 ( 9 ) 公司财务和经营状况不令人满意；无法承担 市值小于l 亿美元；当前的债务义务或没有适当的财务运营能力； ( 6 ) 公司股票连续3 0 个交易日( 1 0 ) 最近独立会计师对有关财务报告除了不同 平均收盘价低于1 美元 意意见 纳斯妞- k e t p l a c e( 1 ) 上市公司连续3 0 个交易日( 1 ) 独立会湘嘞i t 发行入的财务报告出具保留意见 达克 跏l e s股价低于最小报价或公众持股 ( 2 ) 没有及时公布映像价格变化的实质信息、未 市场 的市值条件； 按规定向股东发放年报、中报、和季报等： ( n 锄 ( 2 ) 公司连续l o 个交易日做市( 3 ) 交易所认为有必要防止欺诈和操纵行为，为 q )商数量标准；促进公平公正交易，保护投资者和公众利益，交 ( 3 ) 全国市场中上市公司有形易所可自行决定暂停或终止上市公司股票交易； 净资产低于4 0 0 万美元，只要其( 4 ) 公司未设立审计委员会，公司董事会