商业地产 融资模式.doc

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商业地产 融资模式 融资模式简介 1 我国商业地产开发融资需求背景1.1 商业地产正经历高速发展近年来，随着国内经济和房地产业的飞速发展，商业地产开发在经历了一段时间的沉寂后，于21世纪初重新成为开发投资热点。自2000年起，商业地产首先在北京、上海、广州等几个经济高度发达的地区兴起，并迅速蔓延到全国。根据国家统计局统计数据显示，进入2005年后，我国商业地产呈现出快的发展势头：2005年投资完成额1999.9亿元，比上年增长16.0%；到2009年完成投资额10613亿，比上年增长20.7%，占房地产投资比重29.7%，办公楼和商业营业用房销售面积分别增长30.8%和24.2%，销售额分别增长66.9%和45.5%；2010年111月完成投资额12675亿，比上年同期增长41.9%，占房地产投资比重29.8%，办公楼和商业营业用房销售面积分别增长25.9%和35.2%，销售额分别增长48.4%和50.2%。随着我国商业业态的不断转型，经济的不断发展，区域城市的繁荣，人民生活水平的提高，交通条件的改善，另外就是2010年国家出台政策，开始对商品住宅的一线城市实行限购，二、三线城市实行限贷，商业地产成为投资追逐的热点，势必出现新一轮的高速发展。1.2 资金问题是商业地产面临的突出问题土地和资金就像房地产开发的两条腿，没有土地和资金，房地产开发将寸步难行。但从房地产的整个开发过程来看，资金短缺问题是目前中国房地产开发商面临的最突出问题，对于投资规模大、投资回收期长的商业地产更是如此。一个商业地产项目的投资少则几亿元，多则几十亿元、几百亿元，如果没有足够的资金支持，不仅开发建设完不成，而且即使开发成后期的运营过程中也会因此出现各种各样的问题。现在在商业地产项目中普遍存在的产权分割出售的现象，根本原因就在于开发商资金不足，急于尽快回收资金。而产权分割出售的后果就是在后期的运营过程中难以实现统一管理，最终导致项目失败。2 商业地产开发融资的概念与特点2.1 商业地产的概念目前国内外关于商业地产的概念和统计的口径各不一致。根据美国房地产协会(ccim)的定义，商业地产包括四个分支：商铺、写字楼、库房和厂房，广义而言，其范围也包括其他经营性交易的经营场所，如银行、餐馆、宾馆等；而在我国的香港地区，房地产市场分为住宅、写字楼、商业楼宇、工业厂房四个分支市场，此处的商业楼宇泛指ccim中的广义商铺，内地许多专家学者也大都使用这一标准。除了商铺和商业楼宇的概念外，商业地产还有商业物业、商业营业用房等多种名称，其中中国房地产统计年鉴就把进行商业零售和其他实物当场交易或面对大众有偿服务的经营场所称为商业营业用房。综合以上概念，2.2 商业地产开发融资的概念商业地产开发融资是指开发商为了确保商业地产项目的顺利进行而进行的融通资金的活动。其实质是发挥商业地产的财产功能，为商业地产开发融通资金，以达到尽快开发、提高投资收益的目的；同时，将固定在土地上的资金重新流动起来，使其进入社会流通领域，以扩充社会资金来源。2.3 商业地产开发融资的特点商业地产开发融资的特点是与其自身的特殊性紧密相关的，概括起来，主要有以下两点：2.3.1 资金规模大、融资周期长 投资规模大、投资回收期长是房地产开发投资的共性，而商业地产对资金的要求尤为突出。因为商业用地的土地使用权出让价格是最高的，商业地产的规划设计水准高，建筑结构复杂并广泛采用新材料和新工艺，内部装修及陈设豪华，都使得商业地产所需资金远高于住宅或厂房物业。商业地产的经营一般还要经过23年的过渡期，才能有稳定的现金流，而且在租售过程中，为了吸引主力店加盟，开发商不得不采取前几年租期内低租金，甚至部分免租金的形式，这必然又减少了前期回报。所以，商业地产对开发商的资金储备能力和抗风险的能力有着很高的要求。2.3.2 风险大、成本高 商业地产具有高风险、高收益的特性。其收益主要来源于租金收入，而能否获得租金很重要的在于物业的升值。目前在我国的许多城市尤其是大都市，商业竞争已经趋于白热化，商业经营的不稳定性增大。同时，在商业房地产很长的投资回收期内，周边经济环境、交通状况、人流状况、居住人群乃至政府的政策变更都会对收益产生巨大的影响。而且，商业地产经营过渡期的存在使开发商在这一期间内随时可能面临调整或亏损。因此，商业地产经营的风险相当大。因此，投资商、信托公司等资金提供方为保障资金的安全或分享开发的高收益，一般要求较高的投资回报，对开发商而言融资费用和利息成本都是很高的。3 美国商业地产的资金循环模式及融资方式国外商业地产的发展尤其以美国市场为典范，虽然在2008年美国房地产市场出现泡沫，从而爆发了严重的次级债务危机，但其经过多年积累的商业地产创新融资方式还是值得借鉴的。3.1 美国商业地产的资金循环模式美国的商业地产经历几十年的发展过程，无论是在经营模式、商业形态，还是资金平台上都已逐渐完善，尤其是在房地产证券化之后，房地产投资信托(reit)日渐成熟，从而推动了美国商业地产取得前所未有的发展。美国商业地产资金循环的主要形式如图1所示 ： 由图1可以看出，reit、产业基金等在美国的商业地产中发挥着重要的作用。对于资本市场来说，投资判断并不是着眼于公司单个项目的投资，而是根据公司长期发展的投资。也就是说，公司的成长性是资本市场的投资价值观，所以美国的商业地产企业按照资本市场的价值观塑造公司的发展模式，上市后依托资本市场的资金支持，持续扩张发展。3.2 美国商业地产的融资方式美国房地产在1990年的估算价值就约为56.1万亿美元，这些房地产大都以债务和权益融资。其中商业地产占了很大一部分，商业地产的融资方式有企业内部融资和外部融资两大类，具体有以下几种：3.2.1 企业内部融资 即开发企业利用企业现有的自有资金支持项目开发，或通过扩大自有资金基础。商业地产开发的内部融资包括“抵押、贴现股票和债券而获得现金”、“预收购房定金或购房款”和企业留存收益等。3.2.2 企业外部融资 主要渠道和融资工具以下13种：(1)上市融资：包括直接发行上市和利用壳公司资源间接上市。(2)发行债券：根据发行主体的不同，分为政府发行、金融机构发行和房地产企业发行三种。发行债券可以聚集社会闲散资金，为房地产企业带来大规模的长期资金。(3)银行贷款：到1997年止，商业银行是美国商业地产债务资金的唯一来源。他们持有50.2%的非住房商业地产的长期贷款，占房地产贷款总额的28%。(4)其他融资机构的融资：是指从银行外的其他机构融资，包括保险公司、房地产投资基金管理公司和房地产财务管理公司等。养老基金和人寿保险公司是主要的机构，他们持有的很多抵押贷款担保债务(cmos)是由商业房地产抵押贷款担保的债券。(5)合作开发：包括合资开发，这种方式可以补充自用资金，分散投资风险，是目前房地产开发企业采用较多的一种方式。(6)前沿货币合约：这是一种非常美国化的高比率的房地产融资方式，它采用贷款机构出资，开发商出地和技术，成立合资公司。与合作开发不同的是，参与合作的资本投入者并不是完全意义上的投资方，他还充当贷款人的角色，要将其投资分期收回，并要求获得利息。由于贷款方本身又是合资方，因而贷款利率一般比较低，但同时作为合资方，他也与开发商共享利益、共担风险。(7)房地产辛迪加：这是国外房地产开发商广泛采用的一种融资方式，它由经理合伙人和有限合伙人组成，其中经理合伙人负责房地产的经营管理，负无限责任，而有限合伙人享有所有权，不参与经营，以其出资额为限承担有限责任。房地产辛迪加可以筹集到开发商难以筹集到的权益或短期资金。(8)房地产投资信托(reit)：房地产投资信托可以是信托也可以是一家公司，通过向开发商发放信托资金或直接参与房地产投资等方式参与运作。在美国存在权益reit(投资并经营商业地产)、抵押贷款reit(购买商业地产的抵押贷款)、混合reit(同时投资抵押贷款和商地产)和有限寿命reit(在有限而确定的时间段内购买和经营商业地产)四种类型的reit。reit立法要求资产由独立的顾问来进行管理。(9)商业抵押贷款支持证券：商业抵押贷款支持证券(cmbs)起源于20世纪80年代，是将房地产贷款组合证券化，通过资本市场向个人和机构投资者出售。(10)租赁融资：在这种方式下，拥有土地经营权的房地产开发商，将该土地出租给其他的投资者开发建设，以每年获得的租金作为抵押，申请房地产项目开发的长期贷款，或者是开发商通过租赁方式获得土地的使用权以后，以自己开发的房地产作为抵押向银行申请长期抵押贷款。(11)回租融资：即开发商先出售自己开发的物业，再将其租回经营。这种方式在于开发商作为某项物业的所有人，既想保持该物业的所有权以获得该项物业的连续收益，又想出让该项物业获得资金以减少资金占用，而投资者也想获得可观的投资收益所采用。(12)回买融资：即开发商将自己开发的某项物业卖给贷款机构，然后再用贷款机构的贷款买回该项物业。对于开发商而言，其不仅能获得较高比例的融资，而且在还清贷款后，可以获得该项物业的产权。开发商在回买的过程中可以对此物业提取折旧，从而获得折旧抵税带来的好处；对于融资机构而言，即可获得高于抵押贷款的利息收入，又可以所有权人的身份参与分享物业的经营收入。(13)夹层融资：“夹层”的概念源自华尔街，指介于股权与优先债券之间的投资形式。在房地产融资领域，常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股，建立不同债权的股权的投资组合。这种方式的优势在于，突破了抵押贷款的界限，也为物业所有者的推出提供了便利。从投资者的角度来看，既可获得债权性质的收益，又可获得股份性质的分红，还可以实现债转股，类似于优先股和可转债。其缺点在于融资成本高，程序复杂，法律架构复杂。4 国内商业地产融资现状及发展趋势4.1 国内商业地产的资金循环模式国内商业地产发展时间相对较短，资金循环的模式得到市场验证的并不多，融资方式主要以银行贷款为主。 4.2 国内商业地产的融资现状4.2.1 融资渠道单一、困难重重 国内商业地产融资除一部分来源于自有资金外，70%80%来自银行贷款，融资渠道单一。而自2007年以来，为了抑制房地产投资过快增长和降低银行金融风险，国家出台了一系列宏观调控政策收紧银根，到2009年下半年，除国有商业银行在信贷方面对部分商业地产项目还有选择性支持外，其他股份制银行已很少对商业地产项目的贷款发放。这对于依赖银行融资的商业地产来说无疑是雪上加霜，融资困难已经成为制约国内商业地产发展的瓶颈。4.2.2 融资方式多元化已初现端倪 在各银行实施放贷紧缩的情况下，各开发商投资商都在积极寻找新的融资渠道，“上市”、“信托”、“基金”、“信贷创新”、“典当”等纷纷登台亮相或者正在酝酿之中，商业地产融资多元化已初现端倪。在这些多元化融资方式中，reit以其收益稳定等诸多利好成为商业地产融资新宠，早在2005年年底，“广州越秀”率先在香港发行reit，开创了国内优质物业打包到境外上市融资的先河。此外，自2005年以来，海外基金频频出手，在人民币升值预期的背景下，尾随高盛、摩根士丹利等巨头而来的机构投资者不断增加。4.3 国内商业地产融资趋势融资方式由间接融资向直接融资为主转变是国际融资市场发展的趋势，国内商业地产开发融资体系不仅会逐渐完善间接融资模式，而且会大力发展真接融资模式，从而使融资体系更趋合理化，这也是分散银行融资风险、拓宽商业地产融资渠道、解决商业地产资金紧缺问题的必由之路。随着融资体系的逐渐完善，各种融资主体都会进入投资收益比较高的商业地产领域，随之出现的是融资渠道与方式将呈现多元化，除银行贷款外，上市融资、reit、商业地产基金、商业地产资产证券等都将会成为开发商/投资商可用的主要融资方式。5 我国商业地产开融资的几种主要方式分析商业地产开发离不开融资工具的帮助和各类金融机构的支持。目前商业地产开发的融资方式主要有银行信贷、上市融资等；另外，商业地产开发可用的几种新的融资工具，如reit、商业地产基金等，也一并进行探讨。5.1 企业自有资金5.1.1 企业自有资金注入的方式 (1)开发主体为新的项目公司时，资金注入方可以是上级公司(母公司或总公司)，也可以是其他的投资者，以增加注册资本金为主要方式；(2)开发主体为内部独立核算而对外无法人地位的项目组时，以资金的直接划拨为主要方式。5.1.2 运用自有资金融资方式的重要性 企业自有资金是商业地产开发最基本的融资方式，也是运用其他融资方式的前提。由于房地产开发是风险较大的经济活动，市场信息不对称，出现“逆向选择”和“道德危机”的可能性较大。作为资金的提供者，银行、信托投资公司及其他投资者在追求投资收益的目标下希望保证资金的安全。开发企业的自有资金注入开发项目则是一种良好的“信号发射机制”，促进了资金提供方和需求方的信息交流，降低了双方的交易费用，提高了交易的效率。因此，运用自有资金投资开发成了检验开发商诚意和实力的最佳方式，有“操盘手”共担风险，投资者的信心也大为增强，对开发商而言，则能获取更多的资金支持。5.2 预租预售款和定金商业地产的预租预售款及定金是内部融资的另一重要来源。在商业地产市场高涨的形势下，开发商可以利用买方的激烈竞争，以预租预售形式进行滚动开发，及早将产品推向市场，降低开发风险。预租预售款手段通常与商业房地产营销手段相结合，开发商能够借预售的声势带动楼盘的整体销售，提高整个项目的声誉，为后期招商工作打下基础。定金是锁定目标客户群的重要营销工具，以其再投资同样可以加快开发速度，节省融资的成本。但是这种融资方式受宏观政策和物业经营方式的影响很大。由于近年来房地产投资开发有局部过热的表现，北京出台的北京市商品房预售资金监督管理暂行办法于2010年12月1日开始执行，进而在全国进行逐步推广，对商业物业的预售资金监管更加严格，资金使用受到限制；另外，随着开发商对商业地产后期运营的重视，商铺分割产权出售的比例将越来越小，预售款融资所占比例也会越来越小。总的来看，预租预售款和定金的再投资对商业地产开发融资具有重要意义，在政策允许和充分考虑物业长期经济的条件下充分利用这一方式会对开发活动产生积极的带动作用。5.3 银行信贷融资长期以来，银行信贷融资一直是房地产开发融资的主要方式之一，商业地产开发融资也不例外，这与我国的金融市场的形势密切相关，也与银行信贷融资具有成本较低、贷款额度大等优势有关。经过几年的摸索实践，国内的银行信贷融资方式在房地产业的发展过程中已发挥了重要作用，已经有了一定的经验与模式，相对比较成熟，在此不多赘述。在未来相当长的一段时间内，银行信贷融资仍将在商业地产开发融资中占有重要的位置。5.4 上市融资上市融资是指股份有限公司通过公开发行股票，并在证券交易所挂牌交易进行融资，是房地产企业实现资本运营的重要手段和融资方式。5.4.1 房地产公司上市融资的方式 房地产公司实现上市融资的可能途径有：(1)国内a股上市，即房地产企业设立股份有限公司，直接在国内主板a股上市；(2)国内b股上市，即房地产企业设立股份有限公司，直接在国内主板b股上市；(3)国内买壳上市，即房地产企业收购一家在国内上市的公司，利用其壳资源发行新股融资；(4)海外上市，即房地产企业选择在境外(包括香港)直接上市或者买壳上市融资。5.4.2 房地产公司上市融资的优缺点分析(1)上市融资的正面效应第一，筹资量大：与其他融资方式相比，能筹集的资金较大，这是股票融资的特点决定的。第二，融资能力强：由于股票的预期收益较高，并可一定程度上抵消通货膨胀的影响，因此，普通股筹资容易吸收资金；已经上市的房地产开发企业可以根据日后的实际情况，通过配股、增发或发行可转债进行再融资。第三，资金使用年限长：发行股票筹措的资本具有永久性，没有到期日，不需归还，便于房地产公司对资金使用方式的安排，而且普通股筹资没有固定的股利负担。第四，改善企业的财务结构：自有资金在资金来源中所占比率的高低是衡量一个公司财务结构和实力的重要指标，上市融资可以提高公司自有资金比率，改善财务结构，从而提高公司的经营安全程度和竞争力，从而增强公司通过其他方式融资的能力。第五，分散风险：上市后，会有更多的投资者认购公司股份，股份的分散自然有利于原股东所承担风险的分散。第六，有利于企业股份制改造：根据规定推荐上市的企业必须是股份制企业，房地产公司可以以上市为契机，建立现代企业制度以有利于企业的长远发展。第七，提高公司价值：股票上市后公司股份流通性大大增强，其价值必然显著提高，进而提高股东财富。第八，提高公司的知名度：上市公司为大众所熟悉，将给公司带来良好的声誉，促进公司产品的销售，并且起到宣传公司品牌的作用，形成无形资产。第九，便于公司进行并购(资产重组)：股票上市更容易为人们所接受，为公司提供了一个并购的有力工具，公司的收购与兼并将相对容易，有利于公司的长远发展。(2)上市融资的负面效应第一，融资成本高：首先从投资角度来看，股票投资风险高，相应必然要求有较高的报酬率；其次，股票股利是从税后利润支付，不像债务利息那样具有抵税作用；再次，股票的发行费用也比较高。第二，削弱原有股东的控股权：由于公司的部分控制权向社会公众转移，原股东的控制权相对减弱。第三，增加公司的相关义务：上市公司必须遵循上市的有关法规并接受监督，必须对自身财务状况、重大经营决策、并购活动、关联交易等按时向社会公众披露，这些信息有时会涉及商业秘密，对公司的竞争可能会产生不利影响。5.5 房地产基金融资房地产基金是产业基金的一种，是指通过发行基金券(如受益凭证、基金单位、基金股份等)，将不确定多数投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交由专门的投资管理机构，按照投资组合原理直接投资于房地产业中的企业或项目，并通过资本经营和提供增值服务，对受资企业或项目加以培育和辅导，使之相对成熟和强壮，以实现资产保值增值与投资回收，投资收益按出资比例分成的集合投资制度。商业地产的重点在于后期的经营，前期巨大的资金压力使得基金介入商业地产开发成为一种可行的选择。房地产基金一般会采取股权投资的方式，收购或直接投资所占的比重不会超过总投资额的50%，即在股权上不成为大股东，项目能用原来的办法持续经营。基金不参与项目的具体操作，而是留给企业来完成。当前中国产业基金投资管理办法正在出台过程中，中国的房地产业基金只能向特定投资者发行基金份额，即采取私募设立的模式。基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的。多采用投资公司形式运作，以规避政策的限制。海外基金的表现则相对活跃，自2002年起海外基金，如摩根斯坦利地产基金、荷兰国际(ing)、高盛、美林集团、雷曼兄弟等开始有规模地投资于内地房地产市场。2005年7月，美国最大的商业地产投资、开发及管理公司西蒙房地产集团与摩根士丹利房地产基金及深国投商用置业有限公司签订了开发商业地产的合作协议。目前外资地产基金进入我国资本市场一般有两种方式：一是申请中国政府特别批准运作地产项目或是购买不良资产；二是成立投资管理公司合法规避限制，在操作手段上通过回购房、买断、租约等直接或迂回的方式实现资金合法流通和回收。从目前内地市场来看，海外基金与国内房地产企业合作的特点是集中度非常高，大多选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比较高，具有经营特性的商业地产是海外基金投资的热点之一，其中收租型海外基金首选北京、上海，有成功经验后选择广州、深圳，再进入经济发达的二线城市，如苏州、宁波、杭州、天津等地。从房地产基金在中国的发展前景看，随着商业和服务业市场的对外开放，国内外商业企业都在加紧走连锁发展、跨区域扩张的道路，而已有的商业物业对现代商业发展模式的支持显然不够，可以预见商业房地产的需求量在近几年内会有持续的增长。宏观政策对银行资金流向房地产业的限制在短期内不会有松动，资金来源的多