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浙江工业大学硕士学位论文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 摘要 外汇储备具有融通国际收支逆差、干预外汇市场、维持本币汇率 稳定、举借和偿还外债等的重要功能。 近年来，我国外汇储备呈现快速增长态势，当前已达到1 9 万亿美 元。外汇储备并不是越多越好，持有外汇储备是有一定代价的。其增 长过快会带来一系列问题，诸如通货膨胀的压力、本币升值的压力、 降低央行货币政策的独立性、对产业结构的调整产生不利的影响等。 保持适度的外汇储备规模显得尤为重要。 本文中，笔者首先对国内外关于外汇储备适度规模的理论进行 了梳理；阐述了影响外汇储备规模的因素，我国外汇储备的发展历程 和特点；然后通过外汇储备持有量回归模型，得出我国外汇储备增长 的主要变量；再以阿格沃尔模型为基础并对其加以改进，建立适度规 模模型，对我国2 0 世纪9 0 年代以来的外汇储备规模进行实证分析， 得出如下结论：我国外汇储备实际量在1 9 9 4 1 9 9 5 年低于适度规模的 下限，即外汇储备量不足；1 9 9 6 2 0 0 1 年处于适度规模上下限之间， 亦即外汇储备量是合理的；从2 0 0 2 年开始，外汇储备实际量高于适 度规模的上限，而且随着时间的发展，超出量越来越大。接下来对我 国外汇储备近年来快速增长的原因进行了探析；对我国持有巨额外汇 i 浙江工业大学硕士学位论文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 储备的正负面影响以及成本和效率进行了评价。最后，为稳定外汇储 备规模和加强其管理提出一些政策性的建议。 关键词：阿格沃尔模型，外汇储备，适度规模，机会成本 浙江工业大学硕十学位论文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 r e s e a r c ho nm o d e r 鲴【1 es c a l eo f c h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e b a s e do nm o d e lo fa g a r a u a l a b s t r a c t f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a u s 佃 1 p o r t a n tf i l n c t i o n s nc a i lm e l tm ed e f i c i to f b a l a l l c eo f p a y i l l e n t s ，i 1 1 t e r f e r ei nm ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，m a i n t 咖t l l es t a b i l i 够 o ft 1 1 ee x c h 觚g er a t eo fi t so w nc u r r e i l c y ，a i l db o 玎0 wa 1 1 dr 印a yn l el o a i l ，e t c f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo fo u rc o u n t r yi n c r e a s e sv e i yq u i c k l yi 1 1r e c e n ty e a r s i t h a sr e a c h e d19 0 0b i l l i o nu sd o l l a r sb yn o w f e ri sr l o tt h em o r em eb e t t 既t h e r ea r e c e f t a i nc o s t st oh 0 1 di t t 0 0r a p i di n c r e a u s eo ff e rw i l lb m 培as 嘶e so fq u e s t i o n s ，f o r e x 锄叩l e ，n l ep r e s s u r eo fi n n a t i o n ，r e s u l 恤gi nm ep r e s s u r eo fr e v a l u a t i o no fi t so w n c u r r e i l c y ，r e d u c i n gm ed e p e l l d e n tr i g h to ft l l e c e l l 缸a lb a i l k 删c yp 0 1 i c ya 1 1 d p r o d u c i n gn e g a t i v ei n n u e n c e so n 廿1 ea 由u s 仃n e n to fi n d u s 仃yc o n f i 缪h 嘶o n ni sv e 叫 s i g n i f i c a l l tt oh o l dm o d e r a t es c a l eo ff e r h lt h i sa n i c l e ，t h ea u t h o rj e i r s th a sc o m b e di n t e n l a t i o n a la 1 1 dd o m e s t i ct h e o e s a b o u tt l l em o d e r a t es c a l eo ff e r ；e l a b o r a t e de 位c tf a c t o r s ，l l i s t o 巧a i l dc h 锄c t e ro f f e r ；m e nt 1 1 i o u 曲b u i l d i n gm o d e lo fh o l d i n gf e r ， g o tm 匈o rv 撕a b l e s o f i n c r e a s 锄e n to ff e r ；b a s i n go na g a r a l l a lm o d e l ，m ea u m o rh a si i i l p r o v e dm em o d e l a n da 1 1 a l y z e dm e 印p r o p r i a t ef e rs c a l eo fo u rc o u i l n yi 1 1r e c e n ty e a r sb ya p p l y i l l g 廿l e n e w l yi i l l 【p r o v e dm o d e l t h ea u t h o rd r a w sc o n c l u s i o n sa sf o l l o w s ：l er e a ls c a l eo fo u r f e ri ss m a l l c r 廿1 a nm el o wl i m i to fm o d e r a t es c a l ei n19 9 4a l l d19 9 5 w h i c hs h o w s 廿1 a tm ef e ri sn o t o u 班；i ti sb e 附e e nt 1 1 el l i 曲a 1 1 d1 0 wl i i i l i to fm o d e r a t es c a l e 丘d m1 9 9 6t o2 0 0 l ，s oi ti sr e a s o n a b l ei nm e s ey e a r s ；s i n c e2 0 0 2 ，廿l ep r a c t i c a ls c a l ei s l a r g e rt 1 1 a j lm em g h1 i m i to fm o d 嘲t es c a l e ；a 1 1 da st i i i l eg o e so i l ，i ti sl a r g e r 觚dl a r g 既 a n dm e l l 廿l ea u m o ra i l a l y z e d 吐l er e a l s o n so f r a p i dg r o w 1o f f e ro f o u rc o u n 虹y 觚d e v a l u a t i 。dp o s i t i v ea n dn e g a t i v ei m p a c t s ，c o s ta i l de 伍c i e n c yo no u rl a r g es c a l eo ff e r i f lm ee i l do fn l i sa r t i c l e ，廿1 ea u l o rp r 0 v i d e ss o m ep 0 1 i c yp r o p o s a l sf o rc o m b i n a t i o n m 浙江工业人学硕士学位论文 基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适发规模的研究 o fr a t i o n a lr e s e es c 2 l l ea 1 1 de 伍c i e i l tr c s e r v em a i l a g e i l l e n t k e yw o r d s ： a g a r a u a lm o d e l ；f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ； m o d e r a t e s c a l e ； o p p o r t u l _ l i 哆c o s t 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙 江工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明 的法律责任。 作者签名： 割射地 日期：劫谚年位月乡p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密曰。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 日期0 枷3 年2 月乡d 日 日期：沙汴- 。月了口日 伍耷 誊 浏影 浙江工业火学硕十学位论文 基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 1 绪论 1 1 选题背景及意义 1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国外汇储备规模呈现快速增长态势：1 9 9 6 年 突破l o o o 亿美元；2 0 0 3 年末达到4 0 0 0 亿美元，仅次于日本，位居世界第二位； 2 0 0 6 年突破万亿美元大关，超越日本居世界第一位；截至2 0 0 7 年年底，我国外 汇储备已高达1 5 2 8 2 4 9 亿美元；当前又达到1 9 0 5 6 亿美元( 截至2 0 0 8 年9 月底) 。 在这种情况下，外汇储备是否越多越好? 应该保持多大的规模? 巨额的外汇储备 对我国经济的发展有哪些有利、不利的影响? 我国持有外汇储备的成本和使用效 率是怎样的? 我国应如何充分利用这巨额的外汇储备，提高其有效性，减少其贬 值的损失? 对这些问题的思考是当前金融理论界争论的热点与焦点问题。 面对巨额的外汇储备，欢欣鼓舞者有之，担心忧虑者亦有之。一方面，巨额 的外汇储备表明我国对外支付和调节国际收支、干预外汇市场、维持人民币汇率 稳定的能力大大增强，我国经济实力的提高，对金融风险防范能力的加强，并给 我国经济的发展带来巨大的机遇，提供充足的举借和偿还外债的信誉保证。另一 方面，外汇储备并非是越多越好，因为持有外汇储备是要付出一定的代价的：由 于我国目前仍然是发展中国家，保持较高水平的外汇储备实际上放弃了利用这部 分外汇增加进口资本品的投资收益率、为国内经济增长和消费增加新的经济资源 来提高国内就业和国民收入的机会，造成资源的浪费等，和目前外汇储备投资收 益相比，其机会成本还是很高的。巨额的外汇储备带来的外汇占款的增加改变了 我国基础货币的投放结构；外汇储备的快速增长带来通货膨胀的压力，使人民币 产生升值的压力；在现行的汇率制度和稳健货币政策的双重制约下，由于央行缺 乏有效的冲销手段，致使货币政策的有效性降低；对我国产业结构的调整产生不 利影响，使得宏观金融调控的成本和代价上升。 在国际资本迅速流动、规模日益增大的背景下，一国应持有多大规模的外汇 储备是适宜的? 这是各国都在探讨的问题。随着外汇储备的功能从最初的进口支 付到现在的调节国际收支、干预外汇市场、维持本币汇率稳定、对金融风险防范 的不断拓展，外汇储备适度规模的标准也在发生着变化，对各国而言，还没有统 一的标准。随着我国经济开放程度的日益加大，如何确定适度的外汇储备规模显 得尤为重要。笔者在本文中对外汇储备适度规模的界定为：一国货币当局为平衡 本国国际收支与稳定汇率而持有的储备量，其供给与由各种因素决定的需求相适 应，该储备量应当保持在促进对外贸易乃至整个国民经济健康发展的合理水平。 具体说来，适度的外汇储备规模应能保证：满足调节短期国际收支平衡、干预外 浙江工业人学硕士学位论文 基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 汇市场、稳定汇率、防范和抵制金融风险的需要；并且持有的机会成本最小，而 不致造成较大的浪费。 1 2 国内外相关研究回顾 1 2 1 国外学者研究回顾 ( 1 ) 美国著名经济学家r 特里芬( 嘶伍n ) 在1 9 4 7 年提出储备与进口比率法1 ， 这一方法在1 9 6 0 年其出版了黄金与美元危机后被人们广泛使用。特里芬分 析了相关的历史资料，他考察了1 9 5 0 1 9 5 7 年1 2 个国家储备变动的情况，进行 实证研究后得出结论：排除一些短期和随机因素的影响，一国的外汇储备应该与 其进口额保持一定的比例关系，这一比例的标准为4 0 ，最低为2 0 。如果该 比例低于3 0 ，就应该对国际收支进行调整。 ( 2 ) 自1 9 世纪6 0 年代以来，一些学者引用了微观经济学中的成本一收益 分析方法2 来研究一国外汇储备的适度规模问题。他们认为：一国持有的外汇储 备既有收益又有成本，持有外汇储备的收益就是国际收支调节的成本，持有外汇 储备的机会成本就是国内投资的收益率，一国持有外汇储备超过国家需要就意味 着牺牲一部分投资和消费，所以一国的外汇储备并不是越多越好，因为随着储备 规模的增大，其机会成本也越来越大，而储备的边际收益却在逐渐递减。因此， 一国的储备需求应该由其持有储备的边际成本和边际收益来决定，适度的储备规 模应该是持有的储备边际成本和边际收益达到均衡时的储备数量。海勒是最早利 用成本收益法来探讨国际储备需求的经济学家。 海勒用边际进口倾向的倒数1 m 与储备耗用概率的乘积来表示国际储备的 边际收益，用资本的社会收益率与储备收益率之差r 来表示国际储备的边际成本。 根据d c d r = d b d r ，得到衲，海勒假设一国国际收支失衡时，其外汇储备的 平均变动数量是h ，并且国际收支顺差和逆差的概率相等，均为o 5 。如果一国国 际收支在t 时间内连续发生逆差，则有兀：o 5 ，解得t = 1 0 9 兀l o g o 5 ，也就是仁l o g ( m ) l o 的5 。因此融通t 时间内国际收支逆差所需要的储备量为h t ，于是，得到了下列 最优储备模型3 ： r o p t = h 汕1 0 9 ( m ) l o 舯5 ( 1 1 ) 模型1 1 中，r o p t 表示最优国际储备量，h 表示国际收支差额，m 表示边际进 口倾向，r 表示国际储备的边际机会成本。海勒运用这个模型对许多国家和地区 1 黄继论我国的外汇储备需求及适度规模问题【d 】硕士学位论文，复旦大学，2 0 0 3 2 贺金凌外汇储备的最优控制理论与模型研究 d 】博士学位论文，西南财经大学，2 0 0 0 3h rh d l e r o p t i o n a li n t c m a t i o n a lr e s e r v e s 【j 】e c o n o m i c j o u m a l ，l9 6 6 ( j u n e ) ：2 9 6 3l l 2 浙江工业人学硕七学位论文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 的国际储备进行了测算和检验。他用一国实际持有的储备量r 和计算出来的最优 储备量r o p t 的比值来衡量一国的储备量是否处于最优状态。其标准为： 若非o p 仁l ，则为最优状态； 若i 派o p t 1 ，则说明该国储备量过大。 最后他得出的结论是，世界总的国际储备是充足的，但是存在着国别和地区 分配不平衡的问题，有些国家和地区存在国际储备过量的问题，而有些国家和地 区存在国际储备不足的问题。( 何泽荣，1 9 9 8 ，p 2 5 0 2 5 2 ) 阿格沃尔在海勒模型的基础上，考虑到发展中国家与发达国家的制度和结构 方面的区别，建立了一个主要测算发展中国家国际储备需求的模型。该模型充分 考虑了发展中国家的特点，对相关因素的研究也比较全面和切合实际。阿格沃尔 在模型中假定( j p a g 删，19 7 1 ) ： 由于进出口经常发生变动，该国容易出现外汇收支逆差； 如果没有必要的进口品，国内将存在大量的闲置资源； 在无力为国际收支逆差提供融资时，该国经常通过行政手段对进口直接 管制； 该国在国际市场上的融资能力较弱。 阿格沃尔把持有外汇储备的机会成本看作是如果获得的外汇不是用作货币 储备，而是用来进口国内必需的投入产品，从而能够生产的那一部分国内产品的 产量。按照阿格沃尔确定储备需求的标准，发展中国家的储备持有量，必须能使 其在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时 使该国持有储备的成本与收益相等4 。因此，一国持有外汇储备的机会成本可以 表示为： r c = y 1 = 蹦q ( 1 2 ) 公式1 2 中，r c 为持有外汇储备的机会成本；y l 为使用所持有的储备购买生 产性进口物品所生产出的产品的产量；r 为能够用于进口生产性物品的外汇数 量；k 为资本产出比的倒数；q 为追加的可使用资本品的进口含量。一国持有外汇 储备的收益可以看作是，在该国出现短期和非预期的国际收支逆差时，由于使用 货币储备而避免不必要的调节进而得以维持的那一部分的国内总产量。于是持有 外汇储备的收益可表示为： i 氇= y 2 = 刚q 2 ( 1 3 ) 公式1 3 中，i m 为持有外汇储备的收益；y 2 为如果实行减少进口的调节方式 而使国内减少的产品产量；r 为外汇储备数量；q 2 为进口的生产性物品与一国经 济中总产量的比率。考虑到适度外汇储备量的决定与一国使用储备来调节国际收 4 王祥伟，尤元宝对阿格沃尔模型的局限性分析及改进【j 】经济研究，2 0 0 4 ( 1 2 ) ：7 0 浙江t 业大学硕士学位论文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 支逆差的概率有关，因此可以将公式1 3 修正为： i 也= y 2 = c 刚q 2 ( 1 4 ) 公式1 4 中，c = ( p ) 刚w ，c 为国际收支出现逆差时该国动用外汇储备进行调节 的概率；w 为国际收支逆差额；p 为国际收支出现逆差的概率。根据边际成本等 于边际收益的原理，即r c = r b ，经整理，阿格沃尔得出发展中国家外汇储备水 平的适度性公式： r = w ( 1 0 班+ 1 0 9 q 2 1 0 9 q 1 ) 1 0 9 p ( 1 5 ) ( 3 ) 货币主义学派的主要代表为w m b r o 、m 和h e r r yj o h n s o n ，他们在特 里芬比率法的基础上提出了货币供应量决定理论5 。该理论从货币供应的角度来 考虑一国外汇储备的适度规模问题。得出结论认为：一国外汇储备的需求主要由 国内货币供应量的增减来决定，国内货币供应量的扩张会减少对储备的需求；反 之，则会增加对储备的需求。 ( 4 ) 从1 9 世纪6 0 年代后半期开始，有一些西方经济学家广泛采用各种经 济计量模型，对影响储备需求的各种因素进行回归与相关分析，构建储备需求函 数6 ，用以确定一国的外汇储备需求量。其特点是系统考察影响储备的各种因素 及其对储备需求的作用程度的大小。储备需求函数有三个模式，一是弗兰德斯模 式，二是弗伦克尔模式，三是埃尤哈模式。其中以弗伦克尔利用柯布道格拉斯 生产函数所建立的回归模型具有代表性。 弗兰德斯( m j f 1 趿d e r s ) 模式一：弗兰德斯在构造发展中国家储备需求函数 时，考察了刚m 比率与十个变量之间的关系。这十个变量分别是出口收益率的 不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存在、持有储备的机会成本、储备的收益 率、储备的变动率、政府改变汇率的意愿、调节政策所支付的成本、贸易商品存 货的水平及其变化，借款成本和收入水平。 弗伦克尔模式8 ：弗伦克尔假定国际储备需求取决于三个主要因素：国际 收支变动幅度；一国对外开放程度，用平均进口倾向表示；国际贸易规模。 根据柯布道格拉斯生产函数，可以得到下列模型( f 砌出e 1j a c o ba ，1 9 7 4 ) ： r = a 6 引m a 2 m a 3( 1 6 ) 对上式1 6 两边取对数得： l o g r = a + a l l o 庐+ a 2 l o g m + a 3 1 0 舯 ( 1 7 ) 模型1 7 中，r 表示国际储备需求，m 表示平均边际进口倾向，m 表示进口额， 5 王珍中国外汇储备管理研究【m 北京：中国金融出版社，2 0 0 7 ：2 5 2 6 6 窦祥胜国际收支调节与国际储备需求的经济分析叨财经研究，2 0 0 2 ( 3 ) ：3 5 3 6 f l 卸d e 璐m j u n e 1 1 1 ed e i t l 锄df ；泔i n t e n l 撕o n a l 黜8 e n ，e s 【m 】s t u d 酶i 1 1i i l 由e m 撕o n a lf i n 锄，n o 2 7 ， i n t c n i a t i 0 i l a lf i n a n s e c t i p r i n c e t o nu n i v 懿i t y ，19 7 3 ：2 6 3 5 o 。f r 饥k c lj a c o ba 1 1 1 ed 啪柚df o ri n t 锄鲥a 1r 伪e 酷b y 曲e l o p e d 锄dl 部sd c v e l o p e do o u n t r i 科j 】l o n d o n e c o n o m i c s ，1 9 7 4 ，v 0 1 4 l ( f e b ) ：1 4 6 1 5 5 4 浙江工业大学硕士学位论文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 6 表示国际收支变动幅度，a 等于1 0 9 a ，a l 、a 2 和a 3 分别为相应的系数。弗伦克 尔模型利用非均衡模型中的动态调整模型分别研究了发展中国家和发达国家外 汇储备的需求函数以及外汇储备实际持有量向需求量调整的速度问题。弗伦克尔 等人根据各国的横截面数据和时间序列数据进行大量研究，得出结论：各国的外 汇储备需求主要受到该国的经济规模、进口倾向、国际收支变动率、本国利率与 世界利率差额四种因素的影响。 埃尤哈( m a i y o h a ) 模式9 ：埃尤哈认为发展中国家的储备需求( r d ) 取决于 预期出口收入( x 。) 、进口支出的变动率( 6 2 ) 、持有外汇资产的利率( r ) 及一国经济 开放程度( p ) ，并与该四项因素均呈正相关，其储备需求函数的抽象形式是： r o = 坟x 。，6 z ，r ，p ) ，五，龟，6 ，l o ( 1 8 ) 为了确定r d 量，他利用滞后调整模式，建立r d 需求函数的具体形式如下： r = a 0 + a lx 。+ a 2 6 二+ a 3 什a 4 p + a 5 r 1 + a 6 & 2 + ( 1 9 ) 模型1 9 中r 卜& 2 分别为前一期和前二期的储备持有额；为随机误差项。埃 尤哈根据实际数据对r d 函数的检验结果令人比较满意，因而是较有成效的发展中 国家储备需求函数。 ( 5 ) 1 9 7 6 年由卡包尔( r j - c a r b a u 曲) 和范( c d f 孤) 等经济学家提出定 性分析法1 0 。他们认为影响一国外汇储备需求量的因素有6 个方面：一国储备 资产的质量；各国经济政策的合作态度；一国国际收支调节机制的效力； 一国政府采取调节措施的谨慎态度；一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定程 度；一国国际收支的动向和一国的经济状况。 ( 6 ) 2 0 世纪8 0 年代中期，又出现储备与外债比率法和储备与g d p 比率法。 前者是一国的国际储备应该与该国的外债总额保持一个合理的比例。按照国际经 验，这一指标的理想区间为3 0 5 0 ；警戒线为3 0 ，即储备低于外债的3 0 ， 就存在诱发债务危机的隐患。后者是一国的国际储备应该与该国的国内生产总值 之间保持一个合理的比例，并以这一比例作为该国国际储备政策的参考因素之 一，各国根据本国经济发展情况找出两者之间最适当比例。 1 2 2 国内学者研究回顾 在上述理论基础上，国内学者对我国外汇储备适度规模问题进行了较为深 入的研究。总体说来，针对我国外汇储备的水平，当前存在两种截然相反的观点。 一种观点认为：目前我国外汇储备的规模是充足的、甚至在某种程度上来说 是过量的。时建人，郭恩才( 2 0 0 1 ) 运用国际上通常采用的3 个客观指标( 外汇储 9 i y o h am i l 6 d n 丸d 咖锄df o rl n 娩l 撕a lr c 锵r v 嚣i n 【瞄sd “d o p c dc 伽n t r i e s ：ad i s t r i b u t e dl a g s p e c i f i c a t i o n 【j 】r e v i e wo f e c o n o m j c s 锄ds t a t i s t i c s ，1 9 7 6 ，v 0 1 5 8 ( a u g ) ：1 9 8 - 2 3 7 1 0 王昕喊对国际储备合理规模若干理论的研究评价【j 】福建金融管理干部学院学报，2 0 0 0 ( 2 ) ：2 8 5 浙江工业人学硕士学位论文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 备与进口额的比例、外汇储备占本国当年外债余额的比重、外汇储备占本国当年 g d p 的比重) 来计算我国外汇储备的适度规模，结果表明我国的外汇储备大大高 于国际公认的合理储备标准1 1 。当然作者也承认，关于我国外汇储备的规模，难 以根据某种模式给出一个精确的定量结论，这不仅是因为我国有特殊的国情，更 在于未来的5 1 0 年内我国的经济发展充满着变数。 吴丽华( 1 9 9 7 ) 运用阿格沃尔模型，对持有外汇储备的收益和成本进行了对 比分析，测算出我国的适度外汇储备水平，得出的结论是：我国当前的外汇储备 过多1 2 ，应对外汇储备资产进行有效管理，将超量的外汇储备按一定比例投资于 外国政府债券、存入外汇银行、投资国外房地产与股票、进口一部分国内急需的 关键技术与设备。 武剑( 1 9 9 8 ) 1 3 通过对国际收支状况进行横向与纵向的对比分析，说明当前 我国外汇储备规模的存量是多是少，以及其增量是否符合经济效率的原则；并且 在经验分析的基础上，根据国际收支各项指标对外汇储备的影响程度大小建立了 一个量化模型，以此对我国外汇储备的合理规模加以界定。武剑从国际收支平衡 的关系式出发，抽象掉储备资产中所占比重不大且变动较小的黄金和特别提款权 两项因素，保留了影响外汇储备增减的经常项目差额、资本项目差额和错误与遗 漏三个项目，即外汇储备增减额= 经常项目差额+ 资本项目差额+ 误差与遗漏。其 最后得到的结论为：我国外汇储备存量明显偏大，外汇储备增量不尽合理。 许承明( 2 0 0 1 ) 在f r e n k e l 外汇储备需求模型的基础上，结合我国的具体国情， 首先通过历史数据来确定我国外汇储备实际持有量与各种影响变量之间存在的 回归关系，在此基础上设定我国外汇储备需求模型，然后将储备需求模型代入动 态调整模型，并通过回归方法确定最后的外汇储备需求方程，得到的结论是：2 0 世纪9 0 年代以来，我国实际外汇储备大多数年份处于相对过剩状态1 4 。 另一种观点却认为：目前我国外汇储备严重不足，而且在可以预见的将来也 很难提高到适度的水平。他们以货币供应量决定论为理论基础，对影响中国经济 主体外汇需求的各种因素进行了分析，并通过与亚洲金融危机国家和地区的国际 比较，提出了衡量我国外汇储备适度性的指标和安全界限值，认为我国目前外汇 储备严重不足，并且在短期内也很难提高到较高的水平。 管于华( 2 0 0 2 ) 以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为核心，加 入一些可以量化的间接影响因素，特别将持有外汇的机会成本考虑在内，建立了 外汇储备的需求模型。作者发现，根据现行公布的国家外汇储备数据得到的结论 是：我国近年的外汇储备大大超出适度规模标准的上限，而根据调整后的国家外 时建人，郭恩才关于我国外汇储备规模的实证分析【j 】辽宁师范大学学报，2 0 0 l ( 1 0 ) ：2 0 2 2 0 3 1 2 吴丽华我国适度外汇储备量的模型与外汇储备管理 j 】厦门大学学报，1 9 9 7 ( 4 ) ：3 6 3 7 1 3 武剑我国外汇储备规模的分析与界定阴经济研究，1 9 9 8 ( 6 ) ：2 l 1 4 许承明我国外汇储备需求的动态调整模型 j 】经济科学，2 0 0 1 ( 5 ) ：7 1 7 3 6 浙江丁业大学硕十学位论文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 汇储备数据得到的结论却是我国的外汇储备远在适度规模标准的下限以下，这说 明我国的外汇储备不是偏多而是偏少b 。 尽管从理论上讲，一国外汇储备应该有一个最适度规模值1 6 ，但是在现实中 情况瞬息万变，这一最适度规模值难以确定。因此，许多学者认为一国外汇储备 的适度规模在现实生活中并不是一个确定值，而应是一个区域范围，这个区域范 围有其上限与下限。具体来说，邱波，朱一鸿( 1 9 9 9 ) 认为，其下限应以满足该 国经济发展和对外交往所需为准；实际测算中，作者提出由进口、外债还本付息、 外商直接投资利润返还，以及风险防范基金来决定的外汇需求函数。这一研究中， 各比率的设定采用的是国际经验值，是固定不变的，不能反映出外汇储备规模的 动态变化。 1 2 3 简要述评 进口比率法最大的优点就是简单易行，明确的提出了储备量的衡量指标，这 个指标在国际货币基金组织成员国中予以公布，可以方便查询；而且这个方法是 用战后最流行的方法测算出来的，所以为广大国家接受和使用。但是该方法也存 在严重的不足，主要有以下几方面：第一，它只考虑到商品贸易，没有涵盖全部 的经常项目，更不用说资本项目，这种方法在早期以商品贸易为主的国际经济活 动中还可以应用，因为在当时贸易是一国外汇储备的主要来源；然而在经济全球 化、国际资本迅速移动、而且资本移动规模越来越大超过经常项目的当今，一国 外汇储备主要来源于经常项目和资本项目，有些国家还包括借债，再简单的以三 个月的进口额来衡量一国的外汇储备，显然已不合时宜。第二，现在外汇储备的 功能发生了巨大的变化，除了支付功能外，其主要功能是平衡一国的国际收支， 还有维持一国的汇率稳定等。所以说，储备与进口的比例下降，也并不能说明储 备就不适度了，还要考虑到其他方面的情况。第三，各国的实际情况有所不同， 不能简单的一刀切，譬如说我国，不同的月份进口额有很大的差距。第四，该方 法只有一个变量，而一国的国际储备受到多种条件的制约，例如：风险防范能力、 该国的信用、对外贸易规模，汇率及利率的情况等，这些方面发生变化后，储备 也会发生相应的变化，显然，该方法不能满足这些要求。 储备与国民生产总值的比率法另辟蹊径从国民生产总值的角度来分析一国 外汇储备的适度规模，提出了新的视角，弥补了刚m 法的不足，但是国际储备与 g n p 的比例，仅表示一国国民经济对国际储备的依赖程度，不能反映储备需求水 平。因为经济增长状况对国际收支乃至国际储备的影响是比较复杂的。从较长时 1 5 管于华论我国外汇储备的适度规模【j 】统计研究，2 0 0 2 ( 3 ) ：3 0 1 6 李蓓外汇储备适度规模的研究综述【j 】商场现代化，2 0 0 6 ( 1 0 ) 下旬刊：2 3 7 - 2 3 8 7 浙江工业大学硕士学位论文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 期看，一个国家经济持续稳定地增长，将会增加该国的实力，有利于提高其国际 经济地位，使国际收支处于良好状态，储备必然会增加；从较短时期看来，经济 增长速度加快，国内市场需求旺盛，会增加对进口商品的需求，原来的出口商品 也可能会转为内销，贸易收支会出现逆差，储备必然会减少。随着经济的全球化， 经济增长变动必然会具有同步性的状况，但是处于同步性的经济增长率仍有差 别，所以有的国家会出现国际收支顺差，有的会出现国际收支逆差。可见，国际 储备量的决定不能取决于单一的经济指标。 鼬，d 比率法是从一国对其所欠外债的还本付息对外汇储备需求的角度来分 析问题的。其重点在于一国的对外清偿能力和国际信誉。显然，它对i 法是 一个有益的补充。但是其同刚m 法一样存在片面的缺陷，很难独立运用。 海勒模型的分析主要以发达国家为对象，对发展中国家不适用。阿格沃尔模 型充分考虑了发展中国家的特点，对相关因素的研究也比较全面和切合实际，变 量的数据也容易获取。 货币供应量决定理论，拓展了外汇储备理论的研究思路，将储备规模的确定 从局部上升到全局问题，但其也有很大的局限性：价格弹性在短期内是不成立的， 一国的价格水平与利率和外国很难保持一致，货币需求函数是变动的，也就是说 其假设条件与现实情况很难相符；另外，各国的具体情况像市场结构，政策变化 等的不同，即使相同的货币数量变化导致的外汇储备规模的变动、速度也会出现 很大的差异。因此运用这一理论很难得出统一的结论。 回归分析法对国际储备需求的分析，克服了比率分析法仅仅考虑进口额这一 单项因素的局限性，它根据实际需要选择若干变量，并利用实际数据进行回归和 相关分析，具有一定的实用价值。但是利用回归模型进行测算的精确性，依赖于 回归变量的选择是否具有代表性和经验数据是否具有真实性。如果回归变量的选 择不具有代表性和经验数据不真实，那么利用回归模型进行测算的结果则是不准 确的。大量的实证分析表明，对不同的国家，或者同一国家在不同时期内，各种 影响因素一般具有不同的表现，所以这些模型很难准确反应一国外汇储备的适度 需求。弗兰德斯详细分析了上述一些变量对储备需求决定的作用和估算方法，所 建立的储备需求函数比较全面，具有一定的代表性。但是由于一些变量难于定量， 而且难于获得统计资料。于是她舍弃某些变量来建立储备需求函数，并利用以前 的数据对这一函数的参数进行估计，结果却令人失望。因此，她认为任何简单的 模式只能是一种推测，不能使人满意，不能对一国储备需求做出准确的表述。 定性分析法比较全面的从宏观经济政策和经济变量的状况来判断储备规模 是否适度，分析了影响一国外汇储备规模的因素，为各国界定合理的外汇储备规 模提供了有益的思考框架。但是，定性分析法也存在一定的缺陷：没有提供具 体的计量模型，不能量化考虑储备规模问题；缺乏判断储备的适度或非适度性 浙江工业大学硕上学位论文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 的准确性；未考虑其它变量因素对储备规模的影响；把储备水平作为一种重 要的政策目标，政府调节内外政策以改变一国的储备水平，从整个世界角度来看， 实际情况并非如此；对一些经济和政策变量表面上看是随着储备水平的变动而 变化，实际上这些变化未必是由储备水平的变动所引起的。由此可见，单独依靠 这种定性分析法很难准确测算一国外汇储备的规模问题。 国内学者的研究虽然结合了我国的具体情况，但是近年来我国经济出现了比 较大的政策变动，外汇储备巨额增长；通过对外汇储备适度规模的国内外各种理 论和模型的分析和评价，本文试图结合新形势，对阿格沃尔模型进行改进，以此 为基础建立适度规模模型，来测算我国外汇储备的适度规模。 1 3 研究内容和基本思路 1 3 1 研究内容 本文对外汇储备适度规模的国际国内相关理论进行了梳理，并对其进行评 价；对外汇储备规模的影响因素、我国外汇储备的发展历程与特点进行了描述； 通过对我国外汇储备持有量模型进行回归分析得出我国外汇储备增长的主要变 量，然后以阿格沃尔模型为基础，结合我国的实际情况来建立外汇储备适度规模 模型；接下来对我国2 0 世纪9 0 年代以来的外汇储备规模进行实证研究；对我国 外汇储备实际规模和适度规模进行比较分析，并对我国外汇储备的持有成本及使 用效率作出评价；对我国外汇储备近年来快速增长的原因和巨额外汇储备给经济 发展带来的正负面影响进行了详细的论述。最后，笔者为维持外汇储备适度规模 及加强外汇储备管理提出相关的政策性建议。 1 3 2 基本思路 第一章介绍选题的背景及意义；系统回顾国内外学者对外汇储备适度规模的 理论研究现状，并对其进行评价；提出本文的结构安排、研究方法及预期可能的 创新点。 第二章是外汇储备规模的影响因素分析。从需求角度和供给角度对影响外汇 储备规模的因素进行分析，并对比分析发达国家和发展中国家外汇储备适度规模 的决定因素。 第三章介绍我国外汇储备的发展历程与特点。 第四章对我国外汇储备持有量模型进行回归分析，得出我国外汇储备增长的 主要变量；然后以阿格沃尔模型为基础并对其加以改进，对我国外汇储备进行实 9 浙江工业大学硕上学位论文基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 证分析和对比分析；分析我国持有巨额外汇储备的成本和使用效率，近年来其快 速增长的原因，巨额外汇储备对我国经济发展的j 下负面影响。 第五章借鉴国际外汇储备管理的成功经验，并针对我国具体国情，对我国外 汇储备的管理和运用提出政策性建议。 第六章总结全文观点，并对今后的研究做出展望。 本文的整体框架结构如图1 1 所示： 国际国内文献研究同顾 上 外汇储备规模的影响冈素 上 我国外汇储备的发展历程与特点 上 i 基于阿格沃尔模型建立适度规模模型及实证研究 上 快速增长的原因及对经济发展的影响分析 占 政策建议与总结 1 4 研究方法 图1 1 论文框架结构 本文在研究中坚持以“问题导向”的系统科学原则，循着提出问题、分析问 题、解决问题的思路展开，在论文的撰写过程中主要用到以下几种方法： ( 1 ) 理论演绎法。跟踪国内外相关的研究成果和方法，在阅读大量的相关 论文、期刊文章和专著的基础上，对外汇储备适度规模的相关问题进行严格的理 论演绎。 ( 2 ) 实证分析与规范分析相结合的方法。实证分析是从经验事实出发，对 具体现象和现实问题进行描述，找出经济变量之间的相互关系，发现其中的规律 性。本文通过对我国外汇储备的发展历程、特点及其快速增长对我国经济带来的 影响分析，指出我国经济运行中，外汇储备与通货膨胀、汇率、经济结构等之间 的关系，并重点对我国2 0 世纪9 0 年代以来的外汇储备规模进行实证分析。规范 分析是以一定的价值判断为基础，对经济规律进行推理和演绎，对发生的各种经 济现象加以阐述和解释。根据我国开放的背景以及面临的国际、国内金融形势， 1 0 。 浙江工业火学硕上学位论文 基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 通过推理论证，说明我国外汇储备管理和运用应选择什么样的政策方法。通过运 用实证分析与规范分析相结合的方法，比较我国外汇储备实际规模与所建模型中 外汇储备适度规模的差距，试图论证和解决我国外汇储备应保持什么样的适度规 模和外汇储备怎样进行管理的问题。 ( 3 ) 静态分析与动态分析相结合法。运用静态分析法分析了我国外汇储备 历年来的发展情况及其特点，并通过动态分析法，捕捉该领域最新发展动态，对 其未来进行展望，试图使得研究具有一定的前瞻性和参考性。 ( 4 ) 横向与纵向对比分析相结合。从我国历年的外汇储备变动发展情况以 及对比发达国家如日本、美国等分析我国应持有相应规模的外汇储备。 ( 5 ) 图表分析法。运用各种图表，使得各种理论和实证分析更为清晰和直 观。 1 5 可能的创新 本文采用理论研究与实证检验相结合的方法来探讨我国外汇储备适度性规 模问题。理论研究方面主要参考国内外学者的研究成果，再结合我国的实际问题 对理论模型做出适当的修正后，应用到实证检验中考察我国外汇储备规模的适度 性，本文的创新点如下： ( 1 ) 本文对国内外关于外汇储备适度规模的研究理论进行了梳理，并对其 进行评价，特别指出各种理论对于研究我国外汇储备适度规模的局限性与不适； 而且在考察适度储备规模理论模型时，注重比较发达国家与发展中国家的区别。 ( 2 ) 关于我国外汇储备适度规模方面的研究很多，但是基于阿格沃尔模型 并对其进行改进后来研究我国外汇储备适度规模的研究却很少，本文试图通过该 方法( 成本收益法) 并结合我国具体国情对其进行相应的改进，然后以改进后的 阿格沃尔模型为标准，对我国外汇储备规模进行实证研究。 ( 3 ) 本文在应用改进的阿格沃尔模型前，先通过回归分析得出我国外汇储 备增长的主要变量，然后把它们作为适度规模模型中的变量并结合政策变量和其 他影响因素对我国外汇储备的规模进行具体的实证分析。 ( 4 ) 对我国持有巨额外汇储备的成本和使用效率进行相关的分析与评价。 浙江工业大学硕士学位论文 基于阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模的研究 2 外汇储备规模的影响因素分析 2 1 需求角度 影响外汇储备需求的因素： ( 1 ) 进口贸易额 外汇储备具有平衡国际收支逆差，维持对外支付的功能，因此一国外汇储备 需求受到进口贸易额的影响。( 其理论基础是特里芬的储备与进口比率法，参见 国外学者关于外汇储备适度规模研究状况) 一般认为，一国的外汇储备应该能满 足三个月的进口需要，按照全年储备对进口的比例来测算，这一比例大约为2 5 左右，即一国的储备量应以满足三个月的进口为宜。根据世界货币基金组织研究， 发