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玩转期现结合：从路易达孚看粮食巨头的必经之路！ 扑克导读路易达孚作为屹立百年的贸易巨头，一定有其独到的地方。在扑克投资家看来，通过了解路易达孚如何通过运用期货市场，实现多元化的发现，建立完善的企业风险控制体制，从而对冲风险，实现期现结合，对每一个想成为粮食巨头的公司，都有着非常大的借鉴意义。文：来自 中证金融研究院转载自 期货日报01创建期现货相结合的商业模式路易达孚商业模式的核心是在全球大宗商品市场范围内开展现货贸易，同时围绕现货贸易参与期货市场交易和投资战略资产。路易达孚运用期货市场进行风险管理，实现现货、期货和战略资产投资三大主要业务板块的紧密互动。发挥期货市场的风险对冲功能，稳定现货贸易利润目前国际大宗商品现贷贸易主要以基差交易为主，即利用期货市场的价格发现功能，采取以期货价格为基础的敞口合约定价方式，在期货市场进行相应点价来确定最终现货贸易价格。路易达孚善于通过期货市场的价格变化来捕捉全球市场的实物套利机会，即在现货市场进行国际贸易，同时在期货市场风险对冲以锁定现货价格和利润。路易达孚是利用期货市场对冲风险的开创者。1883年英国利物浦谷物交易协会成立，允许开展谷物期货交易。和当时大多数谷物贸易商一样，路易达孚从俄国黑海地区进口谷物到利物浦港口。路易达孚率先在期货市场卖出和现货同样数量的谷物期货合约以锁定销售价格风险。稳定的利润使得路易达孚敢于开展大规模的现货贸易，并在短时间内迅速扩张，成为19世纪谷物贸易的领先者。路易达孚当时参与期货市场的方式为其后来创建自己独特的商业模式奠定了坚实基础。发挥期货市场的风险对冲功能，为新业务融资服务路易达孚坚持走可持续发展的道路，重视期货交易在长期经营计划中的作用。通过期货交易对冲风险，即便在商品价格大幅波动的市场环境中，路易达孚仍可以准确地预测未来的现金流，以支持未来的投资决策和融资计划。1990年纽约商品期货交易所(NYMEX)推出第一个美国天然气期货合约后，路易达孚开始在美国俄克拉荷马州展开一系列的天然气田收购。路易达孚每收购一个气田，都会在期货市场进行相应头寸交易，以锁定天然气未来几年的销售价格。在风险可控的基础上，实现规模化的现货贸易期货市场的运用保证了每笔现货交易的利润，实现了风险可控。在此基础上，路易达孚通过全球化的资产布局，以发展规模化经营。规模化经营和风险可控相结合，共同推动了其稳健发展。160多年以来，路易达孚在全球范围内布局战略资产尤其是位于产业链中游的物流资产投资，以支持现货贸易的发展。截至2013年，路易达孚在全球拥有超过180个物流资产，包括仓储设施、港口和运输枢纽站等。路易达孚利用期货市场寻找实物套利的机会，而其持有物流资产的目的在于，在瞬息万变的市场环境中迅速有效地执行现货交易。例如，路易达孚投资美国路易斯安那州Great Baton Rouge港口的进出口设施，将美国的谷物和油籽出口到世界各地。在变幻莫测的市场环境中，路易达孚一旦找到可盈利的谷物和油籽交易，可以及时地通过自营的进出口设施确定物流和在最佳的市场价格执行交易。路易达孚对进出口设施的所有权缩短了其从发现交易机会到物流确定和执行交易的时间差，极大地提升了交易效率。全球化的资产布局带来了更多的市场机会，是路易达孚实现全球范围内套利和规模化经营的关键因素，而期货市场的运用则为规模化经营控制风险，发挥着保驾护航的作用。发挥现货信息优势，为期货投资决策提供参考路易达孚在期货市场中不仅对冲风险，也扮演投机者的角色。路易达孚的期货投资决策从基本面分析出发，即通过分析期货商品的供给和需求预测期货价格变化趋势。路易达孚的天然优势在于其对市场信息的获取。因为作为现货贸易和固定资产运营的积极参与者，路易达孚能够比竞争者更深入了解商品供求关系的变化趋势，从而对期货市场价格走势做出更为准确的判断。02期货市场支持路易达孚多元化发展路易达孚以期现货相结合的商业模式为核心，实施多元化发展战略，包括发展横向多元化、纵向一体化经营以及金融服务业务。路易达孚在发展过程中从不盲目地做大做强，而是发挥善于利用期货市场的优势，在最佳时点拓展新业务并实现新业务和传统业务的高度协同效应。以期货市场发展为导向扩展现货贸易品种，实现横向多元化发展路易达孚在上世纪70年代开始横向多元化发展，即将谷物贸易的期现一体化理念和模式复制到其他商品领域，包括棉花、大豆、石油和天然气等。这是路易达孚历史上一次成功的转型，使其从单纯的谷物贸易商转向大宗商品套利交易商。为了控制风险，路易达孚只选择交易有期货合约的商品品种，而且通常是开始风险对冲活动并不十分活跃或者是期货合约刚刚上市的品种。因为不成熟的市场往往存在比较好的无风险套利机会，带来更高的利润。上世纪80年代中期，路易达孚进入美国棉花市场。相比谷物，棉花因杂质的不同更难区分等级。所以当时棉花贸易远不如谷物贸易成熟，而且期货的使用在棉花贸易商中并不普及。路易达孚把从谷物市场中获得的期货交易经验应用到棉花市场中，不仅实现了自身的业务拓展，也带动了棉花市场的发展。今天路易达孚已经成为全球第一大棉花经销商。1983年NYMEX推出原油期货合约。路易达孚看中能源市场巨大的发展潜力，在原油期货推出不久就开始参与原油的现货和期货交易。而当时大多数石油公司还停留在将原油从油田直接运输到炼油厂而不进行任何交易的阶段。2002年路易达孚成立能源子公司进入天然气现货贸易领域，仅用两年时间就从一个初创企业成为美国第五大天然气贸易商。事实证明，路易达孚横向多元化战略是成功的。路易达孚充分发挥其善于利用期货市场的优势，又通过不同的商品市场扩大规模和分散经营风险，实现专业化和多元化并重发展。发挥利用期货市场管理风险的优势，推动纵向一体化发展上世纪90年代，随着商品市场愈来愈成熟和透明，套利交易收益率逐渐下降。在坚持横向多元化发展的同时，路易达孚开始实施纵向一体化的扩张战略，即以中游业务为核心，向产业链上下游延伸。和其他粮商一样，路易达孚希望通过全产业链战术增强对全球粮食价格的影响力，然而路易达孚并不是非理性地扩张，而是基于自身的比较优势、 新业务与传统业务的契合度进行选择性投资。1992年，路易达孚的拉各斯总大豆压榨厂和港口设施在阿根廷巴拉那河开始运营。压榨厂一天有12000吨的压榨能力，是当时世界上规模最大、效率最高的工厂之一。路易达孚投资下游资产压榨厂的主要原因：一是路易达孚最擅长通过期货市场锁定价格，而压榨厂管理最重要的一环是控制原料大豆和豆油、豆粕的价差，也就是压榨利润；二是100多年来路易达孚已经在物流环节积累了大量的经验和资源，而压榨厂的运营需要高效的物流体系包括原料或成品的运输、存储和销售等；三是压榨厂成为路易达孚大豆贸易业务部门的天然客户，压榨厂对大豆的稳定需求有助于大豆现货贸易规模扩大；四是压榨厂对于传统业务如大豆现货贸易，有天然的风险对冲功能。压榨厂的投资体现了路易达孚关于一体化发展的基本理念：发挥路易达孚的专业优势，尤其是利用期货市场管理风险；新业务和传统业务有较强的协同效应，既能带来新的利润点，又可以促进传统业务的发展；拓展新业务的同时保证风险可控，实现可持续发展。发挥期现结合的业务优势，为产业客户提供金融服务路易达孚在拓展自营业务的同时，也积极发展面向产业客户的风险管理和资产管理等金融服务。作为产业机构，路易达孚相对于一般金融机构的竞争优势体现在，一方面是熟悉现货和期货市场并掌握第一手的基本面信息；另一方面是与产业客户有密切的业务关系，能够较准确地把握产业客户的个性化需求。路易达孚为产业客户开发衍生品产品和创新风险管理工具。互换和期权合约是场外衍生品的主体，互换合约大部分在洲际交易所(ICE)等场外电子平台上完成交易，而路易达孚设计的衍生品产品则以场外期权为主。路易达孚对产业客户卖出期权，同时通过交易期货或流动性较好的互换合约和场内期权合约对冲场外期权的市场风险。然而和一般金融机构不同的是，路易达孚持有大量的现货仓位。只要现货可以代替期货实现风险对冲功能，路易达孚就无需再做额外的期货交易，从而降低了场外期权的交易成本。2007年路易达孚看重南美地区农业发展的巨大潜力，成立Calyx Agro私募股权基金，投资巴西和阿根廷的农耕地的收购、运营和销售等。2008年路易达孚成立Alpha对冲基金，为客户提供谷物、油籽、白糖、咖啡和可可等农产品(000061,股吧)的投资机会，其投资策略以期现套利和跨期套利为主。03期货市场支持路易达孚建立完善的企业风险控制体系160多年以来，路易达孚始终把风险管理作为企业的核心竞争力，建立了以风险控制为基础的经营方式。路易达孚善于利用期货市场的信息，对现货和期货业务进行流程化监控和管理，建立完善的企业风险控制体系，以保证公司经营的平稳运行。完善的风险约束机制为了将全面风险管理思想贯彻于所有业务活动中，路易达孚建立风险约束机制，以避免业务部门盲目追求利润导致重大经济损失。路易达孚设立清晰的风险问责制度，即以公司资本金为基础，路易达孚明确定义公司整体风险的上限，然后将风险分摊到公司的各业务部门，并要求各个部门在各自规定的风险范围内开展业务；各业务部门设有专门的岗位明确负责对该部门业务风险的检测、记录和报告。路易达孚成立独立的风险管理委员会和风险管理部门，每日审查和监控各类风险，确保风险在可控范围之内；一旦风险溢出，相关的业务部门要配合风险管理部门调整交易仓位和对冲风险。以风险控制为导向的信息管理体系路易达孚设有专门收集市场信息的研究机构，对全球商品市场走势和供求关系进行全方位分析和预测。由风险管理部门负责整理收集市场信息，建立标准化的历史数据库和IT系统，使风险监控做到自动化和流程化。其中获取市场信息的渠道有多方面，一是期货市场，包括芝加哥商业交易所(CME)、伦敦商品交易所(LME)，郑州商品交易所等；二是集中交易的电子平台，如ICE；三是专业金融和商品市场数据供应商，包括彭博终端(Bloomberg)、托马斯路透社 (Thomas Reuters)等；四是专业报价机构提供的市场报告，包括普氏（Platts）、阿格斯（Argus）等；五是经纪商提供的场外交易价格数据等。前瞻性的风险监控预警机制路易达孚强调风险管理是一种主动的事前行为，通过分析既有的期货市场历史数据来预测和规避未来的风险，形成前瞻性的风险预警机制。每日风险管理部门针对各个业务部门、交易品种和交易员计算在金融风险管理中广泛应用VaR风险值。路易达孚也使用其他风险测量工具如压力测试、情境分析和风险敞口等，并结合VaR值对风险进行综合评估。路易达孚的风险管理部门建立全自动化的风险监控平台，使风险定量和汇报做到自动化和流程化，达到及时发现风险和规避风险的目的。风险监控平台每日定时装载外部数据，包括期货市场历史价格和波动率、实时交易仓位、风险阈值等。监控平台自动整理和分析数据、计算风险值、生成每日风险报告发送到风险管理委员会和各业务部门。风险管理部门通过风险报告发现可疑的风险点，就应与业务部门负责人沟通并提出风险对冲策略，以确保风险水平在公司规定范围之内。科学严密的风险对冲计划路易达孚风险对冲计划的对象不仅是各个“孤岛式”业务部门的风险，也考虑存在于整个企业的集合风险。各个业务单部门专注于控制自己的风险，不会考虑其他部门的风险和对冲活动。而独立的风险管理部门则要确保各部门的风险对冲活动不会增加企业的整体风险。整体风险溢出时，风险管理部门要提出和实施企业层面的风险对冲策略。路易达孚将风险对冲目标分为两类：一类是锁定价格、稳定收益，将市场风险降至最低；另一类是通过选择性地承担可控风险而获取利润。例如在美国的农产品贸易中，如果只需要消除恶劣天气对农产品价格的负面影响，可以选择天气类的期货品种如CME的天气指数期货。路易达孚认为风险对冲的本质是实现收益和风险的平衡，而不是简单地去除所有风险。在严格监控风险的同时，路易达孚也鼓励业务部门灵活地使用期货和其他衍生品工具实现最佳风险收益比率。例如，路易达孚为了降低从美国进口大豆到中国的价格风险，既可以在CME利用大豆期货合约锁定进口价格，也可以购买大豆期权为价格波动“买保险”既得益于有利的大豆价格，又将不利大豆价格波动可能造成的损失限制在一定范围内。在交易之前，路易达孚会使用期货历史数据对风险对冲策略进行后验测试，确保对冲策略能在历史市场环境中，尤其是振荡市场环境中达到预期目的。在测试中要考虑对冲策略是否会引发其他风险，例如在极端市场条件下期货保证金的要求可能带来流动性风险。只有在对冲策略通过测试后，才可以开展交易和实施对冲计划。对冲交易执行完成后，严密监控现货和期货交易的盈亏并随市场变化及时调整交易仓位，以保证最佳的风险对冲效率。04关于深化期货市场功能发挥、服务企业发展的相关建议路易达孚的战略实施以及风险控制的重要前提是国际期货及衍生品市场完善的功能发挥。目前随着国内市场的规范发展，我国实体企业参与期货及场外衍生品市场的比例相比过去已有了显著提高，但产业客户在参与国内外期货及衍生品市场时也遇到流动性不足、外汇限额等问题。为借鉴路易达孚发展经验，深化期货市场功能发挥，帮助企业实施跨国发展战略，提高应对国际市场风险的能力，我们提出以下几点建议:鼓励国内企业参与国际期货市场，增强国际竞争力目前经济全球化逐渐增强、全球竞争日益加剧，企业面对来自国际市场的风险越来越大。鼓励符合条件的境内涉外企业和金融机构参与境外期货及衍生品市场交易。进一步简化期货经营机构在境外设立分支机构及并购的审批核准手续，支持期货经营机构为企业跨境贸易提供风险管理等金融服务，增强我国企业的国际竞争力。积极推进我国期货市场的对外开放，加快国际化进程目前我国的实体经济对外开放程度相对较高，但期货市场的对