（产业经济学专业论文）我国上市公司高管持股与企业业绩相关性研究.pdf

论文题目：我国上市公司高管持股与企业业绩相关性研究 专 业：产业经济学 硕 士 生：肖 婧 （签名） 指导教师：王新红 （签名） 摘 要 随着我国经济持续高速的增长，作为经济增长代表的上市公司也逐步成长起来。出 于对上市公司管理层激励的需要，高管持股正越来越受到重视。我国上市公司的高管持 股比例逐年在增加，那么高管持股对企业发展能否起到作用？基于此，本论文系统研究 探讨了我国高管持股与企业业绩的关系。 论文首先介绍了支撑高管持股的基础理论，然后根据西方学者关于高管持股与企业 业绩关系的主要理论和假说，并结合我国国内的实证研究，分析了不同研究所得结论不 一致的原因。在此基础上，提出应该从区间效应和行业因素分别来考察高管持股与企业 业绩关系的基本研究构想。接着，论文以沪深两市 105 家连续三年高管非零持股的上市 公司为研究样本，提取了 20062008 年的截面数据进行了研究。通过因子分析、回归分 析等实证研究方法发现，我国上市公司的管理层持股比例总体上对企业业绩存在显著的 正向影响，再通过对管理层持股比例分区间研究后，发现在管理层持股比例低于万分之 一的上市公司中这种影响并不显著，但是随着管理层持股比例的上升，这种影响呈现逐 步加强的趋势。最后，本文还验证了这种相关关系具有一定的行业差别。 由此可见，我国还处于高管股权激励的初步发展阶段，出现以上的实证分析结果说 明我国存在诸如股权激励金额还不够；缺乏有效的经理人市场；公司治理结构不完善等 因素制约着股权激励效应的发挥。最后，本文针对以上问题提出不仅要坚定高管持股的 政策方向，还要加大管理层持股的力度，并且建立完善有效的经理人市场等建议。 关 键 词：上市公司；高管持股；企业业绩；相关性 研究类型：应用研究 subject ：the study on the relation of managerial ownership and corporate performance about listed companies in our country specialty ：industrial economics name ：xiaojing （signature） instructor：wang xinhong （signature） abstract with chinas sustained rapid economic growth,the listed companies of china are gradually growing up.managerial ownership attracts more and more attention because it plays an important role in the managerial incentive.the listed companies in china has also increased the ownership,then does it can play a part in the development of company?above all,this article trying to analyze the relationship between managerial ownership and corporate performance systematically. firstly,this article reviewed the theoretical basis which supporting the managerial ownership-the principal-agent theory.on the basis of empirical reasearch both in china and western countries,we analyzed the reasons that why so many scholars got the different conclusions.then this article prefer to do the relation research from the point of managerial ownerships rate and industry element.the final sample was consist of 105 chinese listed companies between 2006 to 2008,especially the factor analysis,regression analysis and correlation analysis were employed to get the conclusion.we found that the rate of managerial ownership had a signifieant positive impact on the company performance,and with the inereasing of the rate,the impact had been strengthened.meanwhile,this impact will be different in distinct industry. based on this,we can conclude that china is still in the initial stage of executive equity incentive development,there are still many reasons restrict managerial incentive effectting such as the lack of incentive amount;market manager is not effective and the imperfect corporate governance.finally,this article will give some recommendations: not only to hold the managerial ownership policy direction,but also increase the intensity of management ownership,also establish and improve effective managers market and so on. keywords:listed company managerial ownership corporate performance relationship thesis : application study 1 绪论 1 1 绪论 1.1 论文选题背景及研究意义 1.1.1 研究背景 委托代理问题是随着所有权与经营权的分离而产生的，所有权与经营权的分离解决 了企业在发展壮大过程中遇到的资金规模小、出资人管理能力不足的问题，使企业能够 筹集更多的资金、掌握更多资源，支持自身发展并促进经济发展，但同时也带来了委托 代理问题。所有权与经营权分离之后，所有者拥有剩余索取权，即企业利润的分配权， 而经营者拥有剩余控制权，即只领取报酬，不参与剩余价值的分配。这种利益分配方式 导致所有者和经营者的目标存在差异，同时由于所有者不参与日常管理，与管理者之间 存在信息不对称，所以使管理者为了追求个人利益而牺牲出资人利益成为可能。 正由于委托代理关系不可避免，在这种情况下如何保护出资人利益，如何解决委托 代理问题一直是理论界和实务界研究的难点。亚当斯密在国富论中曾作过论述： “股 份公司的董事由于是管理他人的财产而缺乏经济利益激励。在钱财的处理上，股份公司 的董事为他人尽力，而私人合伙公司的成员则纯为自己打算。所以要想让股份公司的董 事们监视钱财用途像私人合伙公司那样周到是很难做到的” 1，正如所说，解决委托代 理问题是一个难题。学者们一直在不断寻找新的办法解决这一问题。 为了解决代理问题，降低代理成本，国际上，让管理层持股是上市公司比较普遍的 做法。一般观点认为，管理层持股可以把职业经理人、股东的长远利益、公司的长期发 展结合在一起，可以一定程度防止经理人的短期经营行为，以及防范“内部人控制”等 侵害股东利益的行为2。由于这种观点被普遍接受，在上市公司中开始逐步形成高管持 股这种激励机制，现实中，这种激励最早出现于上世纪五十年代的美国，上世纪七八十 年代开始在西方盛行，九十年代得到迅速发展。至 2008 年底，美国半数以上的上市公 司采用了高管持股激励计划。让管理层持股在西方己经历经了半个多世纪的市场考验， 获得了很大的成功，正是这种股权激励创造了美国的 nasdaq 神话，被誉为企业激励 的“金手铐” 。 在我国，沪深股市分别于 1990 年和 1991 年建立，大大晚于西方发达国家，资本市 场的健全和发达程度与经历了几百年发展历程的成熟资本主义国家的资本市场不可同 日而语，于是不断借鉴西方经验为我所用成为一条有效的路径，鉴于高管持股这种激励 制度在国际上的成功运用，我国也踏上了高管持股激励的征程。2001 年 1 月上市的“天 通股份”(600330)是中国首家自然人直接控制的上市公司。潘广通及其子潘建清分别持 西安科技大学硕士学位论文 2 有“天通股份”11.03%和 10.45%的股份，分列第一、二大股东。之后，由自然人直接 控制的上市公司频频亮相，也开始了管理层持股在我国的历史。此后，一些具有开阔胸 襟的民营企业家开始对其管理层赠送或出售股权，引起了不小的风潮。同时，我国政府 推进的国有股减持政策使得原来的国企高层也有可能拥有上市公司的股份。在 2005 年 底到 2006 年初，国家证券监督委员会和国有资产管理委员会先后出台了上市公司股 权激励管理办法(试行) 、 国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法和国有 控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法三项股权激励管理办法3，伴随着经济 改革的深入和证券市场的快速发展，我国上市公司的管理层持股逐步走向前台，吸引着 越来越多的学者关注高管持股与企业业绩的关系。 我国的上市公司不断的推出高管股权激励计划，可是据统计数据显示，截至目前我 国一千多家上市公司中，仅 100 多家上市公司推出了股权激励方案，并且高管股权激励 计划的负面事件叠有发生，比如海南海药(000566)曾宣布因集中计提股权激励费用导致 2007 年度亏损后，又发布公告称，因公司实施股票期权激励计划，导致公司 2007 年年 度出现约 5000 万元的净利润亏损。再如，伊利股份年报显示：2006 年 11 月，伊利共授 予激励对象 5000 万股股票期权，这些期权公允价值为每股 14.779 元，对公司产生的损 益影响总额为 7.3895 亿元，这笔成本分摊到年报中便出现了 1.1499 亿元的巨亏。迫于 存在这样的国外成功经验在我国现实中实施的效果不明显，我国上市公司采用高管持股 的激励效应不显著。本文就依着于本国国情，对我国上市公司的高管持股与企业业绩的 相关性进行研究，为寻求一条适应我国上市公司高管激励的健康发展之路提供一点建议 和意见。 1.1.2 研究意义 我国市场经济尚处于逐步完善的过程中，各项改革正在进行，上市公司大多是从国 有企业按照现代企业制度改制而成，高管持股激励所需的环境条件还不成熟，那么我国 上市公司高管持股面临怎样的具体情况呢，让管理层持股产生了预期的激励效应又是怎 样呢，公司高管的持股报酬是否与企业业绩存在正相关关系呢，这些问题的回答将有利 于我国国有企业改革进程的进一步深入，完善我国的资本市场，进一步促进市场经济的 发展。 综上所述，本文研究的目的、意义在于： （1）西方国家的理论大都认为，高管持股与企业业绩之间具有正相关性，那么在 我国管理层股权设置的实施尚不完备，缺乏股权激励必需条件的情况下，这种激励制度 是否也像它在国外那样有效？本文旨在结合我国实际情况，得到实证结论。 （2）通过对实证研究结果的分析，结合我国高管持股的宏观、微观环境可以帮助 找到我国管理层公司治理存在的问题。委托人之所以利用高管持股这样一种激励约束机 1 绪论 3 制使代理人朝着公司价值最大化的方向进行，就是为了解决代理问题，降低代理成本。 如果我国实证结果与理论有偏差，应当证明是理论有欠缺，或者是我国存在与理论不相 符的特殊情况。本文将通过选取适当指标，同时建立模型对高管持股与上市公司业绩的 相关性进行实证研究，对管理层持股的区间效应进行实证分析，提出我国管理层激励机 制的建议和意见。 1.2 研究方法 本文拟采用的研究方法有： （1）采取因子研究方法、定性与定量相结合的方法，通过对上市公司数据的搜集， 对样本公司三年的财务指标做因子分析，构造综合评价函数，得出各年综合得分。 （2）实证分析法，本文构建出企业业绩指标评价体系后，以 20062008 年高管非 零持股上市公司为样本，借助 excel 和 spss17.0 统计软件，分行业，分持股比例对目前 高管持股激励效应进行多元回归分析，进而得出高管持股与企业业绩的相关性。 1.3 研究思路与论文框架 1.3.1 研究思路 本文回顾了国内外相关研究， 首先采用定量和定性的分析方法对 20062008 年全体 上市公司的高管持股的现状特点进行分析。其次，以我国高管非零持股的上市公司作为 研究样本，利用统计学上的因子分析法构建企业业绩指标评价体系，对上市公司业绩指 标进行实证分析，得出综合得分。进而对包括高管持股比例、国有股持股比例、公司规 模和企业业绩指标综合得分的四个变量构建多元线性的检验模型，得出我国上市公司高 管持股与企业业绩间的具体关系，最后对实证检验出的具体关系进行解释并对进一步完 善和建立我国企业高管持股的激励制度提出建议。 1.3.2 论文结构及研究内容 第一章是绪论，主要介绍本文的选题背景和选题意义以及本文采用的研究方法和文 章的整体框架结构。 第二章是理论基础与文献综述，主要介绍国内外学者对高管持股和企业业绩相关性 的研究现状，简单对其结论的不同进行了分析，最后对相关研究文献进行评析。 第三章是我国上市公司高管持股现状分析，首先，介绍了我国公司治理的现状，然 后对我国特殊国情下的高管持股的情况先从总体上进行描述，再分行业性质和股权性质 对其作详细分析，为第四章的样本选取、第五章控制变量的选择和第六章政策建议做铺 垫。 西安科技大学硕士学位论文 4 第四章是样本选取与企业业绩指标的确定。主要利用统计学上的因子分析法构建企 业业绩指标评价体系，对上市公司业绩指标进行实证分析，最后得出综合得分。 第五章是我国上市公司高管持股与企业业绩的实证分析。本章先对高管持股与企业 业绩的关系提出假设，以连续三年高管非零持股上市公司年报数据为重，构建多元回归 模型分区间并分行业检验高管持股和公司业绩的相关性，并对回归结果进行分析和解 释，得出结论。 第六章是结论与对策，根据实证分析的结论分析原因，并提出基于提高企业业绩的 高管持股激励的政策建议。 本文技术路径图见图 1.1： 绪论 理论基础与文献综述 我国公司治理现状分析 上市公司高管持股现状分析 高管持股的现状分析 指标选取 实证分析 因子分析 结论与对策 样本选取与企业业绩指标的确定 总体分析 分行业检验 区间效应分析 图 1.1 技术路径图 2 理论基础与文献综述 5 2 理论基础与文献综述 现代公司最主要和最基本的特征是公司的股权多元化，所有权与经营权相分离。从 普遍意义讲，股东的所有权一般表现为收益权，而经营者凭借他所拥有的专门知识和所 垄断的经营信息，牢牢掌握着公司的控制权。所有者与经营者化为具有不同目标函数的 利益集团，这为追求自身效用最大化的经营者采取“道德风险”行为提供了最基本的经 济刺激。对于经营者来说，由于固定的工资和奖金收入己无法起到财富杠杆效应，使经 营者的利益与股东的利益越来越发生背离。随着公司规模的扩大，股东对经营管理者的 监督变得越来越困难。因此如何矫正经营者行为，激励经营者最大限度地为所有者努力 工作，是一直以来各国学者关注和研究的重要课题之一。 2.1 理论基础 截至目前，有关委托代理的理论可以分为两派，一是最佳契约论，二是管理层权利论。 （1）最佳契约论 早在 1932 年，最佳契约理论之前，berle 和 means 就从理论上提出了用高管持股的 办法统一股东和高管利益。他们认为对于股权分散的公司，经营管理人员拥有少量股权 将会激励他们追求所持股权带来的利益，而随着所持股权份额的增加，他们的利益将会 与广大股东趋于一致，其偏离公司利益最大化的倾向就会减轻4。说明从逻辑推理的角 度，一般认为高管持股能够将股东和管理层的利益统一。 最佳契约论把委托代理关系定义为一种契约，在这种契约下，委托人委托代理人代 表他们履行某些服务，包括把若干决策权委托给代理人。在委托人和代理人都是自我效 用最大化者的前提下，若委托人和代理人目标函数不同，则我们有理由相信代理人不会 总为了委托人的最大利益而行动，委托人通过对代理人进行适当的激励，即缩小两者间 效用函数的差异，可以减少代理人为了追求个人利益而损害委托人利益情况的发生。 于是，最佳契约论认为，建立健全的激励机制尤其是股权激励机制是解决委托代理 问题的有效途径。jenson 和 meckling 认为代理成本来源于经营者不是企业剩余权益的 拥有者这一事实。如果让经营者成为企业剩余收益的拥有者，可减少代理成本。因此通 过管理层持股的方式，让代理人成为部分剩余权益的拥有者，从而降低剩余索取权与剩 余控制权的不匹配。高管持股将公司剩余索取权和剩余控制权在高管身上统一，从而提 高高管和股东利益的一致性5。 相应的模型有： 激励模型 管理层持股的激励模型主要说明通过管理层的持股如何降低代理成本。这里用 a 代 西安科技大学硕士学位论文 6 表管理层持有的股权比例，其中 0a1。一般地，由于 a1，即管理层只拥有部分股权 甚至没有股权，管理层会产生偷懒和谋求私利的动机，结果使企业价值小于完全所有制 下的价值。这两种价值的差额就是“代理成本” 。随着 a 值的增大，管理层偷懒和谋求 私利的动机逐渐减弱，代理成本降低，当 a=1 时，在理论上代理成本为 0。也就是说， 在管理层持股比例提高时， 代理成本是下降的， 特别的， 当管理层完全拥有企业股份时， 代理成本也就完全消失。 这意味着， 要有效地控制代理成本以实现其企业价值的最大化， 必须使管理层持有一定比例的股份6。 管理层持股的激励模型隐含的假设是，管理层持股作为一种融资安排，不但要影响 企业收入流索取权的分配， 而且会使收入流本身发生变化： 在管理层持股制度实行之后， 能够使企业收入流发生有利于企业价值增长的变化7。因此，管理层持股对于公司治理 绩效的提高是一种“事后作用机制” ，即公司绩效的提高发生在管理层持股制度建立之 后，并且在逻辑上是管理层持股的结果。 信息传递模型 契约理论的信息传递模型建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会 信息不对称的基础之上，认为不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号，内 部人会选择合适的融资结构，以增强正面信号的传递。 信息传递模型认为，由于信息的不对称，企业的管理者作为内部人，它对企业或者 拟投资项目收益分布的了解比外部投资者多。由于管理者是风险规避者，且其财富是有 限的，他希望和外部投资者共同分担这个项目，所以吸引外部投资者对这个项目进行投 资。 吸引外部投资的关键在于管理层如何使外部投资者相信项目的真实价值从而愿意进 行投资。由于外部投资者预期到信息不对称的可能存在，他们会提防管理者在提供项目 信息时“报喜不报忧” ，甚至编造假信息。信息不对称的情况越是严重或者项目价值在 外部投资者看来越是难以判断的情况下，管理者要取得外部投资者的信任就越是困难。 但是，在内部管理者与外部投资人之间仍然存在一种可信的交流机制。它就是内部管理 人持股机制。内部管理者可以将自己的财富投入到项目中作为股本，以此作为传递项目 质量的可靠信号。由于内部管理者在项目中的出资传达出管理者对项目的信心，而且是 对外部人的一种可靠的保证，因此市场认为它能够传递项目的真实信号，并且项目的真 实价值是内部人在项目中所有权份额的一个函数，内部人的股份越高，项目的真实价值 也会越大8。与前面管理层持股激励模型不同的是，在管理层持股信号模型中并不直接 涉及企业内部的激励约束问题，而是认为管理层持股作为一种有效的信息传递机制，可 以在一定程度上克服信息不对称问题和纠正市场对企业价值的扭曲认识，从而使有效率 的投资得以顺利进行。相对于激励模型是“事后作用机制”而言，它是一种“事前作用 机制” ，即信息传递模型不考虑管理层持股制度实施之后是否对企业收入流本身产生影 响，而仅仅强调通过管理层持股可以发出一种可以使不同价值项目得以区分的信号。 2 理论基础与文献综述 7 （2）管理层权利论 管理层权利论从代理问题的另一个角度来看高管股权激励问题。与最佳契约论不 同， 该理论认为提高管理层报酬不是解决代理问题的有效手段， 而是代理问题的一部分， 因为管理层报酬是委托人和代理人利益不一致的一个方面。管理层权利论认为高管持股 不是有效的激励方式，而是管理层权利的表现；同时股权激励并不一定能够统一委托人 和代理人的目标函数，而可能加剧代理问题，因为追求股权激励收益最大化并不是只有 最大化股东利益一个途径，正如安然事件。 根据管理层寻租理论，管理层权力越大，管理层报酬会越高，报酬与业绩的关联程 度也越小。经过研究，在以下几种情况下，管理层会有较大的权力：董事会较弱或无效； 缺乏大的外部股东；机构投资者比较少；存在较多的反收购安排保护管理层。所以完善 解决委托代理问题的途径不是提高管理层报酬、进行股权激励，而是要完善约束机制和 公司治理结构，控制管理层权利9。 （3）理论评论 最佳契约论和管理层权利论都是从代理理论出发，但两者却有不同的认识。最佳契 约论认为提高进行股权激励是形成最佳契约、提高企业业绩的一个途径；而管理层权利 论认为报酬是最佳契约的一部分，形成最佳契约的条件是完善的所有权结构，董事会的 独立性和有效性以及内外部的监管，所以在管理层权利论下，高管股权激励并不能发挥 如最佳契约论中描述的作用。管理层权力论最重要的理论意义在于提出了并不是让管理 层参与剩余的分配就能够解决委托代理问题，还需要公司治理等配套制度的完善。如果 制度不配套，股权激励很有可能适得其反。所以说，股权激励是一把“双刃剑” ，它即 可以创造，也可以毁减股东与社会价值。对股权激励既不能采取“全盘肯定” ，也不能 采取“全盘否定”的态度。 2.2 国外研究现状 关于高管持股与企业业绩相关性的实证研究，从国外的研究现状来看，早期关于公 司业绩和高管持股的研究表明两者的关系是线性的，而之后的研究都表明两者存在非线 性相关性。这些非线性相关指的是在不同区间表现出不同的相关性，即在一个区间内正 相关，而在另一个区间负相关。 2.2.1 认为是线性相关性的研究 早期的研究支持高管持股与企业业绩呈线性相关的代表理论有： （1）利益趋同假说。该假说认为，随着管理层所有权的增加，拥有剩余索取权的 管理者和股东的目标函数渐趋一致。因此，管理层持股有助于降低代理成本和提高企业 价值。 西安科技大学硕士学位论文 8 jensen 和 meckling(1976)曾指出，当经理人员持股比例增加时，他们须支付大部分 背离价值最大化的成本，因而剥削公司财富的可能性下降，从而使得公司价值增加10。 墨菲(murghy,1985)，高夫兰和斯米德(coughlan&schmidt,1985)，约斯考、罗斯和谢 帕德(joscow,rose&shepard,1993)等也对高管持股与企业绩效之间的关系进行了研究， 证明了经理报酬和企业业绩之间存在正相关性11。 （2）壕沟防守假说。壕沟防守假说则认为，管理层和外部股东的利益通常并不一 致，两者存在着较为严重的利益冲突，管理者持股过多会使他们有更大的权力来控制企 业，同时，外界对管理层的有效约束程度将减弱。此时，管理者会更多地以牺牲其他股 东的利益为代价，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。 damsetz(1983),fama (1983)认为，持有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票 权或广泛的影响力来保证他们能够以令人羡慕的工资水平受到公司雇佣，由于拥有对公 司的有效控制权，经理可能沉溺于非价值最大化目标，而且管理层持有的股份越多，企 业被购并的可能性就越小，这也使得控制权市场对管理层的压力减弱12 。因此，这种 壕沟防守假说预言： 当公司被其控制权不受控制的管理层管理时， 公司价值将趋于下降。 2.2.2 认为在区间内线性相关性的研究 随着资本市场的完善，高管持股与企业业绩的相关性研究也逐步走向成熟。学者们 通过不同角度的实证研究，渐渐将高管持股与企业业绩的线性相关性分布于不同的区 间。 demsetz(1983)，fama 分别研究得到了不同的结论，他们认为市场规则、舆论等约 束机制会迫使管理层在持股比例很低的情况下作出最大化公司和股东利益的行为。但 是，在相对高一些的某个特定的持股区间，高管损害公司利益的某些行为带来的个人收 益可能超过这些行为带来的损失，所以使在一个区间内出现负相关关系成为可能，揭开 了对区间研究的序幕1314。 （1）用托宾 q 法进行业绩评价的研究 tobin-q 值是国外一种常见的衡量企业业绩的指标，它表示企业的市场价值与资产 重置价值之比，即:tobin-q=企业市场价值/资产重置价值。其中，企业市场价值=股票 数量*股票价格-负债，负债包括债务的市场价值、未支付的养老金以及其他索取权(如 优先股)的市场价值。重置价值也称为重置成本，指为新建一个同样企业所需要的成本， 不包含企业的商誉。 morck 等在 1988 年研究了管理层持股和公司市场价值的相关性。他们用来衡量公 司市场价值的指标是托宾 q，样本为 1980 年 371 家财富五百强企业。实证研究结果表 明两者间存在显著的分段式线形关系，即随着高管持股的增加，托宾 q 首先上升，然后 下降，之后小幅上升，说明并非管理层持股越多，公司市场价值越高，管理层持股在 2 理论基础与文献综述 9 5%-25%间管理层持股和公司市场价值成负相关关系。他们还认为管理层持股比例过高 可能导致公司价值的下降，因为在这种情况下，外部董事难以控制和约束管理层行为， 当管理层作出损害公司利益以最大化个人利益的行为时，其他董事可能并不知情或者无 法阻止15。 mcconnell 等在 1990 年也研究了管理层持股和公司价值的关系， 他们同样采用托宾 q 代表公司价值，并采用了更大的样本量进行回归，样本范围为 1976 年 1173 家和 1986 年 1096 家公司。他们用托宾 q 与管理层持股一次方和管理层持股二次方进行回归，回 归结果表明两者都与托宾 q 显著相关， 但管理层持股一次方的系数为正， 管理层持股二 次方系数为负，这说明公司价值与管理层持股呈二次曲线相关关系，也就是当管理层持 股在 0 到 45%-50%左右之间，两者正相关，而在 45%-50%左右以上时，两者会出现微 弱的负相关关系16。 hermalin 等在 1991 年的研究发现，在高管持股比例小于 1%的区间内，托宾 q 随 着高管持股比例上升而上升，在 1%-5%区间内，托宾 q 随着高管持股比例的上升而下 降，在 5%-20%区间内两者又成正相关关系，当高管持股比例到达 20%以上时，两者又 转为负相关关系。 kole在1995 年对于之前的实证研究进行的研究和分析， 他认为 morck 和mcconnell 研究结果不同的原因在于其选取样本的规模不同。morck 的样本只包括财富 500 强中的 大企业，而 mcconnell 的样本包括了各种规模的公司 17。所以 kole 认为小公司的托宾 q 与管理层持股的相关性比大公司更高。 （2）用经济增加值法进行业绩评价的研究 经济价值（eva）是 stemstewart 咨询公司于 1991 年开发的一种新型的价值分析工 具和业绩评价指标。它是一种基于税后营业收入、产生这些收入所需要资本投资和资本 成本的管理绩效财务评定方法。其基本计算公式为:eva=税后净经营利润-资本*资本成 本。 gr1fllth，fogelberg 和 weeks(2002)检验日本银行 ceo 股权比例与银行业绩关系后 发现，当以经济价值(eva)作为公司绩效的衡量指标时，ceo 持股比例与公司价值呈非 线性关系，即当 ceo 持股比例达到 12%时，eva 增加；当 ceo 持股比例达到 67%时， eva 下降。 helen short 等在 1996 年以英国公司为样本对同样的问题进行的实证研究，他选取 得样本是 225 家伦敦交易所上市公司从 1988 年到 1992 年的数据，研究结果表明英国公 司的负相关区间为 12%-41%18。 myeony-hyeon cho 通过对 500 家制造公司有关数据的实证研究， 得出了股权结构影 响公司的投资政策的选择和执行，从而影响公司业绩和公司价值的结论，认为公司价值 会随着内部股东的持股比例区间的不同而不同。即在 0-7%和 38%-100%两个区间内，公 西安科技大学硕士学位论文 10 司价值会随着内部股东持股比例增加而增加；在 7%-38%区间内，公司价值会随着内部 股东持股比例增加而减少19。 2004 年 kenneth a.kim，pattanaporn kitsabunnarat，john r.nofsinger 对泰国首次发 行上市的公司进行研究发现： 管理层持股与企业绩效呈现倒 u 型关系， 当持股数额低或 者持股数额较高时，与企业绩效正相关；而当管理层持股数额位于中间水平时，与企业 绩效负相关。 综上所述，从国外的研究来看，一方面从根本上增强了对企业高管持股激励的现象 的理解，大大推动了企业高管持股与企业业绩的关系的理论发展。另一方面，尽管国外 对企业高管持股的研究已有几十年历史，并积累了大量文献，但这些研究仍旧没有很好 地解决某些问题，例如数据样本大多集中于某一年的数据，不能体现时序的发展带给高 管持股与企业业绩关系的变化；企业业绩的衡量大多采用单项指标。基于此，对企业高 管报酬的研究仍然很有必要，这也是国外对此问题研究方兴未艾的原因所在。本文将采 用综合截面数据与时序变化的数据样本对我国的高管持股与企业业绩的相关性进行研 究，以推进此项研究的进行。 2.3 国内研究现状 国内学者对管理层持股与企业业绩关系的实证检验相对较晚，研究得出的结论也同 样有所差异，支持二者不相关的结果较多，而对区间效应研究较少。之所以出现这样存 在显著差异的结果除我国资本市场本身发展历程较短且不完善之外，还有着其他方面的 原因。 2.3.1 支持二者不相关的研究 袁国良、王怀芳在 1999 年研究了上市公司管理层持股与公司业绩的关系，其研究 样本为以 19961998 年年报为依据，随机抽取了 100 家上市公司。他们应用的模型用回 归模拟了公司净资产收益率和管理层持股的相关性。其研究结果表明不论是以整体为样 本还是单独以非国家控股公司为样本，两者的联系都十分不显著。其对这种不相关性的 解释是我国非流通股占上市公司总股本的大部分，国有股东主导的股权模式使上市公司 公司治理机制落后20 21。 魏刚、 杨乃鸽在 2000 年研究了高级管理层激励与经营绩效关系， 他们将 1998 年 791 家上市公司作为样本回归高管人员持股和公司绩效的关系。其采用的回归模型与袁国良 的一样，结论两者不存在显著相关性22。 上海荣正投资咨询有限公司(2000)的研究报告也得出类似结论，指出董事长持股市 值与公司业绩呈微弱的正相关，总经理持股市值与公司业绩之间不存在相关关系23。 2 理论基础与文献综述 11 杨瑞龙(2001)通过对家电行业上市公司的数据分析显示，在家电行业中，企业的经 营业绩与股权结构无关，经理的激励报酬与企业的股权结构、企业的业绩无关。 薛求知、韩冰洁在 2007 年研究了高级经理人激励与公司经营业绩的关系，以 2005 年 1242 家上市公司年报为研究样本。实证研究结果显示：上市公司业绩与经理人年度 薪酬有显著相关关系，而和高级经理人持股不存在显著相关性24。 2.3.2 支持二者相关的研究 （1）用托宾 q 法进行业绩评价的研究 2003 年许承明、濮卫东对 19992001 年 2653 家上市公司的实证研究表明董事长和 ceo 持股比例与托宾 q 值和总资产收益率呈显著正相关关系。 蔡吉甫和陈敏(2005)的研究表明，无论是国有控股公司还是非国有控股公司，管理 层持股作为一种激励机制在公司治理中发挥着一定的积极作用，管理层持股比例与托宾 q 值呈倒 u 型曲线关系。 李维安和李汉军在 2006 年研究了民营上市公司股权结构、高管持股和公司绩效的 关系。他们的研究认为不同的股权结构对股权激励和公司绩效产生不同的影响25。他们 以1999年至2003年的民营上市公司为研究对象， 采用了托宾q作为公司绩效衡量指标， 而在模型中除了自变量第一大股东持股比例、第二至第十大股东持股平方和、高管持股 比例，还引入了主营业务收入和资产负债率作为控制变量。研究结果显示：第一大股东 绝对控股时，其持股比例越高公司绩效越好，这时高管持股的股权激励无法发挥作用； 当第一大股东持股比例低于 20%时，高管的股权激励也无法发挥作用；当第一大股东持 股比例在 20%40%之间时，其持股比例和绩效呈现倒 u 型关系，这时高管的股权激励 发挥显著作用。 （2）用财务指标法进行业绩评价的研究 财务指标绩效分析方法是一种基于会计、财务数据的企业绩效分析方法。历史上已 经有很多学者从事过这方面的研究。 用单一财务指标衡量企业业绩的研究 李增泉对 1998 年度 848 家上市公司绩效与薪酬、持股的研究，得出上市公司经理 人员的年度报酬、持股比例与公司绩效之间并不具有显著的相关关系。但是李增泉对公 司持股比例的研究进一步发现：尽管净资产收益率排名在前 69 位公司的经理人员持股 比例(0.0153%)和 69 家亏损公司经理人员的持股比例(0.0113%)几乎没有差别，但持股比 例排在前 161 家上市公司的净资产收益率(10.52%)却明显高于持股比例为零的 161 家上 市公司的净资产收益率(0.75%)。因此，李增泉认为当经理人员的持股达到一定比例后， 股票激励的影响还是显著的26。 2003 年周建波、 孙菊生通过对上市公司数据进行实证分析发现， 实行股权激励的公 西安科技大学硕士学位论文 12 司在实行股权激励前的业绩普遍较高，同时管理层因股权激励增加的持股数与由第一大 股东选派的董事比例显著正相关，并且对于成长性较高的公司公司经营业绩的提高与管 理层因股权激励增加的持股数显著正相关。 刘翀、吴菁等人以 2005 年 50 家中小企业板上市公司为样本，回归高管持股比例和 公司经营绩效存在正相关关系。 徐大伟(2005)对我国上市公司中 25 家管理层收购企业的实证研究结果发现： 公司绩 效与管理层持股呈非线性的三次方程关系，即当管理层持股比例在 07.50%的范围内， 随着管理层持股比例的增加会提高上市公司经营绩效；当管理层持股比例在 7.50%33.3%之间时，管理层持股比例的增加会导致管理层对外部股东的利益侵占，增 加公司的代理成本，从而表现为上市公司经营绩效与管理层持股比例负相关；而在管理 层持股比例大于 33.35%的情况下，持股比例的增加又会刺激管理者的经营行为，进一 步提高上市公司的整体绩效。这一结果证明我国上市公司中实施管理层收购的企业管理 层持股与公司绩效呈非单一性关系。 李玲则选取了实际数据为样本，运用实证分析验证我国上市公司不同类型管理层薪 酬和持股与企业绩效之间的关系，得出结论我国上市公司管理层薪酬和持股激励效应存 在着较大的行业性差异，并提出不同行业企业应该根据自身特点选择不同的薪酬激励和 股权激励，使其激励效应最大化。 利用少数财务指标衡量企业业绩的研究 邱世远，徐国栋的公司股权激励的实证分析运用实证研究的方法得出我国上市 公司存在显著的股权激励效应，他们统计了我国截止 2001 年年底，实施了股权激励的 86 家上市公司，这 86 家上市公司的每股收益和净资产收益率远远大于全部上市公司相 应的指标，其中，每股收益是后者的 164%，净资产收益率是后者的 265%，由此肯定了 股权激励的激励效应27。 郭福春的股权激励机制的理论基础及效应分析选取了我国 2001 年度已经实施 股权激励的 69 家上市公司进行了实证研究，研究表明我国实施股权激励的上市公司的 业绩好于全体上市公司的经营业绩（每股收益和净资产收益率） 。 张晖明，陈志广(2002)以沪市上市公司为样本发现企业绩效与高级管理人员报酬和 持股比例显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高级 管理人员报酬具有明显的线性关系。得出结论，高级管理人员年度报酬是沪市上市公司 的重要激励机制，也是有效的激励机制，特别是现阶段企业绩效对高管报酬有着较高的 敏感性28。 2003 年于东智以净资产收益率和主营业务利润率作为衡量企业绩效的指标进行分 析，发现董事持股比例之和、董事人均持股比例与企业绩效表现出较强的线性相关关系 29。 2 理论基础与文献综述 13 综上所述，国外实证研究在高管持股和公司业绩相关性上的答案是统一的，即两者 存在显著相关关系，而且是分段式的相关性，但国内研究的结果说法不一。之所以国外 与我国的实证研究结果会存在这样的差别，原因是多方面的。首先，我国研究样本多以 国有上市公司为主，而国有上市公司的主要特点就是高管人员被赋予很少股权，持股比 例一般均远低 1%，很多公司高管零持股，在进行回归分析时，高管持股比例分布相对 于企业价值分布过小，回归效果较差，更难以进行区间检验。其次，关于因变量的选择， 国外文献大都采用托宾 q 代表和衡量公司价值， 而我国研究多选择净资产收益率等指标 表示公司业绩， 原因是托宾 q 等市值类指标在我国资本市场的情况下难以计算。 也就是 说国外文献采用市场价值，将市值最大化定义为股东利益最大化；而由于我国资本市场 的不健全，我国研究多采用公司内部业绩指标，即将这些内部业绩指标提高定义为股东 价值最大化。 诸如以上原因，造成我国的研究结果与国外研究存在一定差别。也凸显出我国对这 方面的研究仍然处于初期阶段，对高管持股与企业业绩相关性的研究，还有很多不足， 比如选取的企业业绩指标多数过于单一， 没有考虑区间效应和行业区别等。 本文的研究， 将会选取综合性较强的多项指标，通过因子分析算出综合得分，以更客观的解释目前我 国高管持股和公司业绩之间的关系。 西安科技大学硕士学位论文 14 3 我国上市公司高管持股现状分析 3.1 我国公司治理的现状分析 从我国确立国有企业改革的目标模式是建立现代企业制度开始，现代企业制度的特 征就被界定为“产权清晰、权责明确、政企分开和管理科学” 。十五届四中全会通过的 中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中特别强调，在对国有大中 型企业实行公司制改革时，要以建立规范的公司法人治理结构为核心，明确股东会、董 事会、监事会和经理层的职责，形成各负其责、协调运转、有效制衡的公司法人治理结 构。 ” 截至目前，我国的公司治理结构的改革与完善在一定程度上取得了效果，达到了某 些预期的改革目标。但是在实行中仍然有问题存在，而高管股权激励的效果和力度与公 司治理机制和内部运作密切相关。健全的公司治理机制是股权激励发挥作用的必要条 件。我国目前的公司治理机制存在以下特征。 3.1.1 股权结构的特点是集中控制 从我国上市公司的公司治理结构模式来看，政府主导型治理模式仍然存在于国有企 业、国有独资公司以及国有控股的股份有限公司和有限责任公司中，其股权结构的特点 是国有股“一股独大” ；在私营企业和相当数量的集体企业，家族主导型治理模式特点 是股权主要控制在家族成员手中；法人主导型治理模式中的法人包括各类企业法人、投 资机构、基金和银行等，在我国上市公司中，政府主导型治理模式具有一定的比重，法 人股股权也占有比较大的比重，正是政府主导型治理模式在我国的普遍存在，就会使得 我国的高管持股现状拥有自己独特的特点，比如在不同股权性质的企业体现出不同的特 征，这在下文将会有具体的量化分析。 3.1.2 内部治理机制有效性有待提高 在我国国有企业股权高度集中的情况下，由于中小股东不能充分了解公司内部的真 实信息，抑或掌握了充分的信息，同时由于股份少，不能左右股东大会决策，就会由于 过分关注短期投机利益而淡化股东大会对企业长期发展决策的关心，这样中小股东参与 公司经营决策的程度就比较低，利益得不到有效保护。 同时，受股权管理控制现状的影响，公司董事会不仅独立性受到母公司的制约，而 且公正性也缺少相应的制衡予以保证，董事长在董事会中的地位过于突出， “法人代表” 的身份与董事会集体决策的特征相矛盾，董事会成员与执行层人员高度重合、易于引起 3 我国上市公司高管持股现状分析 15 内部人控制。另外，目前大多数公司的监事会人员由内部人组成，与经理有着千丝万缕 的联系，在日常工作中是处于被领导被指挥的地位，不可能行使监督权，制约董事、经 理。正因如此，就会在公司的高管中产生一种现象，即高层管理人员想通过持有本公司 股份而增加自己收入的积极性不高。 3.1.3 公司外部治理机制不健全，市场机制作用有限 作为债权人的银行等机构对公司实施的监控作用较小，由于审批手续复杂，交易费 用高，外部的公司控制权市场或者是并购市场对公司实施的监控作用也非常有限，我国 资本市场的现状与目前的股权结构极大地限制了经