（会计学专业论文）基于市盈率的我国股市泡沫研究.pdf

， i 必 ， a 、 目 ad i s s e r t a t i o ni na c c o u n t i n g r e s e a r c ho fs t o c km a r k e tb u b b l ei nc h i n ab a s e d o np e r b yz h a n gz h o n g i u n s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rw a n gs h u g u a n g n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y2 0 0 8 2 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名： e t期：尹n 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 两 导师签名： 签字日期： 易矽拶 三归3 7 。 半 彳警 。 口记 年7r7 一 名 戈 签 山 口 储 年 文 期 半 论 日 位 字 学 签 。“ ! 一1 。 东北大学硕士学位论文摘要 基于市盈率的我国股市泡沫研究 摘要 起步于2 0 世纪8 0 年代的我国股票市场，2 0 世纪9 0 年代即步入了快速发展时期， 这一演变过程远较西方发达国家股票市场发展所经历的时期要短。短暂的二十几年，成 绩是巨大的，但存在的问题也不少。随着股权分置问题的逐步解决，股市呈现活跃甚至 出现了全民炒股的壮景，这时更需要客观、科学、冷静地分析当前股市的健康程度，是 否存在严重的股市泡沫。 测量股市泡沫大小程度常用的数量指标是股票市价和公司每股收益的比率，即市盈 率。市盈率的实质是每股市场价格相当于每股盈利的倍数，可以直观地反映出股票市价 与盈利水平脱节的情况，是判断股票价格合理性的重要指标，也是对股市泡沫的判断有 重要意义的指标。我国沪深两地交易所均采用不计算个股的市盈率，用市场的总市值除 以总收益得到平均市盈率。用市盈率分析股市“泡沫，最关键的是明确市盈率的合理 水平是多少，即确定合理市盈率。当实际市盈率水平一旦超出这个合理市盈率界限，就 可以视为出现了“泡沫”。而当实际市盈率低于其合理市盈率2 倍的部分视为理性泡沫； 高于其合理市盈率2 倍的部分称为投机性泡沫。 本文通过对当前我国经济的发展情况，推导出计算合理市盈率的公式，然后利用当 前实际市盈率数据对当我国股市泡沫情况进行检验，得出我国确实存在泡沫，而且存在 的是理性泡沫，不存在投机性泡沫，最后对我国股市的健康发展提出自己的建议。 关键词：股市泡沫；市盈率；投资报酬率；每股收益；投机 东北大学硕士学位论文a b s t r a c t r e s e a r c ho fs t o c km a r k e tb u b b l ei nc h i n ab a s e do np e ：r a bs t r a c t t h ec h i n e s es t o c km a r k e t ，w h i c hs t a r t e di nt h e1 9 8 0 s ，e n t e r e dar a p i dd e v e l o p m e n t p e r i o di nt h e1 9 9 0 s t h ep e r i o do fd e v e l o p m e n to ft h ec h i n e s es t o c km a r k e ti ss h o r t e rt h a n t h a to ft h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h ea c h i e v e m e n t sa r eg r e a td u r i n gt h es h o r t2 0y e a r s , b u tt h e r ea r ea l s oq u i t eaf e wi s s u e s a st h en o n - t r a d a b l es h a r e s p r o b l e mg r a d u a l l yr e s o l v e d ， m o r ea n dm o r ep e o p l eb e c a m es h a r e h o l d e r s i ti sn e c e s s a r yt om a k ea no b j e c t i v e ，s c i e n t i f i c ， c a l ma n a l y s i so ft h eh e a l t h i n e s so fc u r r e n ts t o c km a r k e ta n dt oj u d g ew h e t h e rt h e r ei ss e r i o u s s t o c km a r k e tb u b b l eu n d e rt h i sc i r c u m s t a n c e t h ec o m m o n l yu s e di n d i c a t o rf o rm e a s u r i n gt h es i z eo ft h es t o c km a r k e tb u b b l ei st h e r a t i oo ft h er e a lm a r k e tp r i c e p e rs h a r et oe a r n i n g sp e rs h a r e ，n a m e l y , p r i c e e a r n i n g s r a t i o ( p e r ) p e ri se q u a lt ot h er e a lm a r k e tp r i c ep e rs h a r ed i v i d e db ye a r n i n gp e rs h a r e ，p e r c a nr e f l e c tt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h em a r k e tp r i c ea n dt h ep r o f i t sd i r e c t l y b e s i d e s ，i ti sa n i m p o r t a n ti n d i c a t o rt oj u d g ew h e t h e rt h es t o c kp r i c ei sr e a s o n a b l ea n dt h es t o c km a r k e tb u b b l e a sw e l l b o t ho ft h et w os t o c ke x c h a n g e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e na r en o tc a l c u l a t et h ep e r o fe a c hs t o c k t h e yg e ta l la v e r a g ep e rt h r o u g ht h et o t a lm a r k e tv a l u eb e i n gd i v i d e db yt h e t o t a le a r n i n g s j u d g i n gt h eb u b b l eo fs t o c km a r k e tb yp e ki ti sc r u c i a lt od e t e r m i n ea r e a s o n a b l ep e r w h e nt h ea c t u a lp e re x c e e d st h er e a s o n a b l eo n e ，i ti sr e g a r d e da st h e r ei sa “b u b b l e 打 b a s e do nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc u r r e n te c o n o m i cs i t u a t i o n , d e r i v e dt h ef o r m u l af o r c a l c u l a t i n gar e a s o n a b l ep r i c e - e a r n i n g sr a t i o ，a n dt h e nu s i n gt h ec u r r e n td a t ao nt h ea c t u a l p r i c e - e a r n i n g sr a t i ow h e nt h es t o c km a r k e tb u b b l ei nc h i n a st e s t , t h a tc h i n a sb u b b l ed o e s e x i s t ，b u tt h e r ei sar a t i o n a lb u b b l ea n dt h e r ei sn os p e c u l a t i v eb u b b l e ，t h el a s to ft h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e tr a i s e dt h e f to w np r o p o s a l s k e yw o r d s ：s t o c km a r k e tb u b b l e ：p r i c e e a r n i n g sr a t i o ：r e t u r no ni n v e s t m e n t ；e a r n i n g sp e r s h a r e ：s p e c u l a t i o n 11 东北大学硕士学位论文 目录 第1 章绪论1 1 1 研究意义1 1 2 文献综述。l 1 2 1 国外文献综述1 1 2 2 国内文献综述。2 1 3 论文结构及研究方法4 1 3 1 论文结构4 1 3 2 研究方法4 第2 章股市泡沫概述5 2 1 相关概念的界定5 2 1 1 泡沫的概念。5 2 1 2 股市泡沫的概念5 2 1 3 股市泡沫的分类7 2 2 股市泡沫事件的历史回顾。8 2 3 股市泡沫对经济的影响1 2 2 3 1 股市泡沫降低资源配置效率1 3 2 3 2 股市泡沫败坏社会风气。1 3 2 3 3 股市泡沫扭曲了资本市场功能1 4 2 3 4 股市泡沫破坏宏观经济稳定1 4 2 3 5 股市泡沫干扰金融系统运作1 5 2 3 6 股市泡沫会造成不合理的收入分配，加大贫富差距1 6 2 3 7 股市泡沫滋生地下经济和非法活动1 7 2 3 8 不利于股票市场本身的健康发展。1 7 j n 录 目 t 吼 要 眦 声摘 舳 东北大学硕士学位论文 目录 第3 章我国股市泡沫度量指标分析1 9 3 1 股市泡沫存在的可能性1 9 3 2 我国股市规模与增长速度分析2 0 3 3 股市泡沫的度量指标。2 1 3 4 我国股市泡沫的检验2 2 3 4 1 计算合理市盈率2 5 3 4 2 合理市盈率与实际市盈率的相关性分析2 7 3 a 3 我国上市公司泡沫度的计算和分析。2 8 3 5 对检验结果的解释。2 9 第4 章我国股市健康发展的建议。3 0 4 1 培育健康的投资主体3 0 4 2 提高上市公司的质量、实行上市退市制度3 1 4 3 加强监管，避免对股市的行政干预3 1 4 4 利用市场调控股市，尽快推出股指期货等衍生金融工具3 2 第5 章结束语3 5 参考文献3 6 致 v 3 9 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 1 1 研究意义 第1 章绪论 我国证券市场自产生以来倍受质疑，例如股权分置、制度缺陷、股权多样化( a 股、 b 股、h 股、法人股、国有法人股、流通股、转配股) 、监管不到位、内部控制等问题 的存在制约了股票市场发展，同时也扭曲了证券市场资源配置功能，这些问题存在影响 了我国证券市场健康发展。但我认为这些问题多为阶段性的，是随着制度完善和政策转 变能够加以阶段性解决的，不会长期存在并阻止证券市场的前进步伐。而证券市场价格 泡沫问题将长期存在，不会因为制度更完善、监管措施更严密而消除。泡沫问题在过去 给我国证券市场带来不好的名声，被冠以投机市场、赌博市场称号，也给投资者造成了 巨大的损失。惨痛教训历历在目，缺乏对泡沫理论的系统研究，缺乏针对泡沫的防范手 段和防害措施，泡沫问题不仅会阻碍我国证券市场的健康发展，而且将在未来某一阶段 影响宏观经济稳定运行，甚至导致金融危机、世界经济危机。因此需要对泡沫理论研究 加以高度重视，对泡沫问题进行全面的、科学的研究，准确认识泡沫产生根源、泡沫表 现型态、泡沫对经济的影响，更要科学地计量泡沫是否存在。从理论建设基础上保障我 国证券市场长期、稳定、健康发展。这时更需要客观、科学、冷静地分析当前股市的健 康程度，是否存在严重的股市泡沫。但股市泡沫不是自古就有的，而是经济从简单商品 经济发展到货币经济，信用经济急剧膨胀的产物。如何能既充分发挥股市泡沫对经济的 益处又能防范和化解股市泡沫风险，这是摆在经济工作者面前的一个重要课题，这一问 题的研究对于我国的经济改革、发展和社会稳定都具有重要的理论和现实意义。这就要 求我们有必要对泡沫展开系统性的研究，真正弄清泡沫的形成和运行规律，把握泡沫对 经济可能产生的各种影响，并在此基础之上，提出对股市泡沫有效的控制方法，从而为 我国社会主义市场经济的快速、健康和持续的发展服务。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 对股市泡沫的理论研究从时间上划分可以分为三个阶段：即2 0 世纪8 0 年代以前为 第一阶段，各国经济学者以对历史上发生的泡沫事件进行定性描述和分析为主；第二阶 段始于1 9 8 0 年代初，主要以理性预期理论为基础，通过数理分析，建立各种理性泡沫 的数学模型；第三阶段是从1 9 8 0 年末开始的利用动态和非线性理论对股市泡沫进行更 一l 一 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 为深入和更为一般的研究。按照研究风格分为两种；一是以查尔斯p 金德尔伯格为代表 的研究方法，他们从历史的角度，通过对大量的历史资料的分析整理，从中梳理出股市 泡沫的内在产生机制，运用历史学家的方法研究经济系统中的泡沫问题，但主要是基于 对宏观经济现象的考察；另一种研究风格就是应用大量的现代数学工具、计算方法，在 各种理论背景下讨论股市泡沫问题。非线性动力学、时间序列分析、行为金融学、物理 经济学、博弈论信息经济学等，都是用来刻画股市泡沫的有力工具。尽管分析工具千变 万化，但研究问题的实质都很相近，即都是尽可能真实地刻画经济系统中股市泡沫的微 观结构，所不同的只是观察问题的角度。 股市是否存在泡沫，倘若存在，是属于理性泡沫还是非理性泡沫? 相关研究中主要 有两类判断方法。一类是将股票价格与基础价值比较即现值模型来判断。但由于简单的 现值模型的缺陷，所以经济学家们一直致力于寻找一种标准的模型来解释股票价格的波 动。s h i l l e r 提出了方差有界检验方法，其研究的结果是股指标准差远大于基础价值的标 准差，说明股价存在过度波动。而k l e i d o n 则认为方差有界检验没有考虑影响股票价格 波动最重要的因素即未来红利的变化，因而存在一定问题。w e s t 提出错误设定法，采用 股票价格与基础价值的比较来判断，结果表明股市存在泡沫。f a m a 和f r e n c h 等人有进 一步探讨了股市泡沫与股票价格和基础价值比率之间的相关关系。另一类方法是通过股 价的统计特征来判断是否存在泡沫，其根据是：若股价存在泡沫，则收益或超额收益序 列存在厚尾和自相关等特征。 1 2 2 国内文献综述 国内对股市泡沫的研究刚刚起步，而且研究的对象主要是泡沫经济，研究的内容主 要围绕泡沫破灭后造成的危害而展开，文章多采用定性的研究方法，定量的研究较少见； 还有一部分研究是基于投资策略选择的角度进行研究。 研究的文章和观点可以分为二个方面，第一个是证明我国股市存在泡沫，这些文章 有：周爱民( 1 9 9 8 ) 用一阶自回归方法对上证综指、深证综指和香港恒指进行检验，结 果发现我国股市泡沫度较高；潘国陵( 2 0 0 0 ) 利用股票的理论价格与市场价格进行比较， 两者之差为股市泡沫，研究指出1 9 9 7 1 9 9 9 年问我国股市泡沫成分在迅速减少，目前我 国股市泡沫成分减轻，就整个股票市场来说，不存在投机过度的情况；屠孝敏( 2 0 0 3 ) 根据“股票的理论价格应该是未来各期的红利的贴限制和 这一金融理论，运用市盈率 方法，通过对上市a 股1 9 9 3 - 2 0 0 1 年数据的实证分析，研究指出不存在投机泡沫，只存 在理性泡沫；孙灵魁( 2 0 0 5 ) 指出在我国股市发展的现阶段，我国股市泡沫现象严重， 一2 一 东北大学项士学位论文第1 章绪论 表现为股价指波动较大，平均市盈率偏高等，究其原因是市场的非有效性和由此产生的 过度投机。价值投资策略是推进股票市场有效性建设以及应对股市泡沫的良方。陈占锋 ( 2 0 0 2 ) 结合我国国情，运用修正的市盈率指标，采用纵向抽样，横向界面的处理技术， 研究指出我国股市市盈率偏高；戴晓风、邹伟( 2 0 0 5 ) 利用自回归方法，单位根方法检 验我国1 9 9 3 年2 0 0 3 年股市泡沫水平，研究结果指出：我们股票市场长期存在泡沫，泡 沫水平在近两年有所下降，但依然较高，我国股票市场泡沫总体上属于理性泡沫；王瑞 杰、贺晓、陈石( 2 0 0 5 ) 对我国和国外市场的市盈率进行比较分析，指出我国市盈率偏 高，还指出，市盈率的高低与g d p 增长、股票收益波动和国有股比重等因素不存在严 格的变动关系；王平平、文赞( 2 0 0 5 ) 运用市盈率指标进行判断，研究指出我国市场泡 沫度较高；杨璐( 2 0 0 7 ) 运用托宾q 法检验，结果表明整个市场一直存在泡沫且泡沫仍 未有效地清除，m t a r 模型的结果表明中国股市易于形成泡沫且泡沫状态的变化时不对 称的；贺彦飞( 2 0 0 7 ) 运用市盈率指标，以金融机构一年期存款基准利率、三年期存款 基准利率、三个月基准利率为测定标准，对a 股市场，上证a 股市场进行测定研究， 指出我国股市泡沫形势已经很严重，稍有不慎就有可能使整个股市泡沫生成“气泡”；董 健健、王君丽( 2 0 0 7 ) 通过市盈率指标，运用假设检验和自相关检验的方法，研究指出 1 9 9 0 - 1 9 9 6 年间，股市呈明显的泡沫特征、1 9 9 7 2 0 0 1 年，认为这一阶段存在泡沫的可能 性还是非常大，2 0 0 2 - 2 0 0 7 ，指出我国没有明显的泡沫特征；周军、毛有碧( 2 0 0 7 ) 利 用f - o ( 剩余收益) 模型，测算中国股市的内在价值和泡沫的规模，指出2 0 0 7 年初存 在股市泡沫，但规模不大；徐爱农( 2 0 0 7 ) 利用f - o ( 剩余收益) 模型对1 9 9 3 2 0 0 6 年 初a 股市场进行的测度指出，长期以来中国a 股市场中的泡沫成分较多，中国a 股的 泡沫多数属于超长泡沫。 第二方面的研究主要指出我国不存在泡沫，也可以说是不存在明显的特征。这些文 章有：江彦( 2 0 0 3 ) 认为股市泡沫是指股票价格相对与由经济基础条件所决定的市场价 值的向上偏移，并利用因素模型将基础价值从市场价格中分离出来，运用泡沫中的直接 检验法对国股市泡沫进行检验，认为我国存在1 9 9 2 年1 0 月1 9 9 4 年3 月、1 9 9 5 年4 月 1 9 9 9 年1 1 月、1 9 9 9 年1 2 月2 0 0 1 年6 月三个泡沫阶段，还认为第四个阶段正在形成 期；万友林( 2 0 0 4 ) 根据c a p m 和市盈率定价方法，对上海、深圳股市进行研究，指 出我国股市泡沫已在相当程度上磨灭这一理论；郭伟( 2 0 0 5 ) 利用泡沫系数指标，研究 指出我国不存在股市泡沫；王连华、杨春鹏( 2 0 0 5 ) 用国际上的模型对中国股票市场上 的理性泡沫和非理性泡沫进行了测度，结论是中国股票市场存在不同程度的理性泡沫和 非理性泡沫，并确定了几个决定非理性泡沫大小的因素。孙晓飞( 2 0 0 6 ) 利用a - b 模型， 一3 一 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 研究表明1 9 9 9 2 0 0 1 年间泡沫超过合理范围的上限，2 0 0 1 2 0 0 5 年问，虽然绝对泡沫水 平处于合理范围内，但是速度泡沫除2 0 0 3 年外，均低于合理范围的下限；杨继红和王 浣尘( 2 0 0 6 ) 利用市盈率中含有的股票内在价值的信息和信贷量中所含有的股市泡沫信 息对我国股票市场上的泡沫程度进行了度量，他们认为我国股票市场上的泡沫在2 0 0 1 年6 月时达到高峰。刘晓( 2 0 0 6 ) 利用f - o ( 基于账面价值和剩余收益) 模型确定中 国股市合理市盈率对股票市场泡沫度进行研究，分析得出，十几年来，中国股票市场的 泡沫已经趋于理性。这与我国股市发展和成熟的趋势是一致的。在今后的发展中，我们 应更加注重政策的长期性和稳定性，减少不确定性的干预，鼓励中国股票市场的自我完 善和发展，使其更好地发挥经济晴雨表的作用，更好地为中国广大融资者和投资者服务； 刘春燕( 2 0 0 7 ) 通过股利折现模型，托宾q 比率和股市相对成长性三种方法对我国1 9 9 3 年2 0 0 6 年间的沪深股市泡沫进行测量，研究指出当前股市已处于非常理性泡沫形成时 期。 1 3 论文结构及研究方法 1 3 1 论文结构 本文研究的基本思路：首先，介绍本论文的写作意义，接着对当前国内外对股市泡 沫的相关理论和研究方法进行归纳介绍；接下来，对泡沫的本质和股票市场的性质做出 基本界定，在此基础之上，详尽总结当前对股市泡沫的定义，从中给出本人的定义：再 对历史上著名的股市泡沫事件进行一个回顾，然后总结出历史国家处于股市泡沫时期的 各种特征，并对比当前中国的经济和资本市场状况；在指出股市泡沫对一国经济的正面 影响和负面影响，在大家对股市泡沫的相关概念和影响做出深刻的认识；然后对我国 当今股票市场的宏观情况进行分析，结合我国的实际情况指出利用市盈率指标检验的优 点，随后运用市盈率理论的指导，对中国现阶段股市进行实证研究，对我国股市经济的 健康度进行测定、判断与分析，随后指出股市泡沫经济的影响，进而结合我国股市的具 体实际和本人的研究成果，分析出我国股市泡沫的形成原因，并提出相应的建议与对策。 1 3 2 研究方法 本文以规范的研究方法为主，统计分析的方法为辅。 一4 一 东北大学硕士学位论文第2 章股市泡沫概述 第2 章股市泡沫概述 2 1 相关概念的界定 2 1 1 泡沫的概念 当前，国内外经济学者对泡沫( b u b b l e s ) 这一概念的定义没有统一的认识，正如同 查尔斯p 金德尔伯格在1 9 8 7 年出版的新帕尔格雷夫经济学大词典中所说的：“在编 写本词条时，理论界尚未达成对泡沫状态一致同意的定义：至于它是否可能发生，也没 有一致的看法。 至今，困扰济学界的这一概念问题仍然没有达成一致。泡沫这一词的 英文“b u b b l e 打在牛津现代高级英汉双解辞典中解释为：“浮于空气中的气泡或从液 体中浮于水面的气泡，喻义为“幻想的计划；无法实现的意念、希望等一。泡沫本是物 理化学上用来描述一种自然现象的概念。按照辞海解释，它是指在液体表面或内部， 由于骚扰( 如海浪) 或发酵形成的一种清而发白且成微细泡形的物质。 2 1 2 股市泡沫的概念 将泡沫这一名词引入描述经济现象，最早可能出现在1 8 1 0 年代末的英国，当时那 里正在发生后来被人们当作典型投机事件的“南海泡沫”。在新帕尔格雷夫经济学大 辞典中，著名经济学家查尔斯p 金德尔伯格( c h r l 伪pk i n d l e b e r g e r ) 是这样描述泡沫 ( 经济) 状态的：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连 续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的 买主这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能 力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告 终。通常繁荣的时间要比泡沫状长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些，以后 也许接着就是以暴跌( 或恐慌) 形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生 危机。一诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨( s t i g l i t z ，1 9 9 0 ) 在 ：关于泡沫的讨论一 文中指出，如果投资者的预期按照这样一种方式变化，相信未来某种资产能以高于其预 期的价格出售时，这种资产的实际价格就会上升。亲身经历过泡沫经济的日本金融学会 会长三木古良认为：所谓泡沫经济就是资产价格( 具体指股票与不动产价格) 严重偏离 实体经济( 生产、流通、雇佣、增长率等) 暴涨，然后暴跌这一过程。金融专家铃木淑 夫博士则认为，经济学所说的泡沫，是指地价、物价等资产的价格，持续出现无法以基 础条件来解释猛烈的上涨或下跌。1 9 9 3 年度日本经济自皮书指出，所谓“泡沫 ，一般 - 5 - 东北大学硕士学位论文第2 章股市泡沫概述 来讲，是指资产价格大幅度偏离经济基础条件而上升。因此，日本学者基本趋向于把泡 沫定义为资产价格背离经济基础条件的膨胀过程。2 0 0 0 年r o b e r tj s h i l l e r 在非理性繁 荣一书中，定义了投机性泡沫：投机性泡沫是指由投资者购买行为造成的价格的非持 续性增长，而不是由真实的价值和基本面信息引起的增长。投机性泡沫的运行机制是一 个自我实现过程，其表现为：最初的价格上涨导致了更高的价格上扬，因为通过投资者 需求的增加，最初价格上涨增大的结果又反馈到了更高的价格中。第二轮价格上涨增长 又反馈到第三轮，然后反馈到第四轮，以此类推。因此催化因素的最初作用被放大，产 生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨。结合泡沫的本意以及泡沫这一名词作为 经济学中用于描述经济现象的由来，通过考察历史上的一些典型的经济泡沫事件，我们 认为在经济学中泡沫概念至少应该包含以下四层含义： 第一，生成泡沫必然要有载体，泡沫的载体通常是一种或一系列资产，这些资产一 般来说或者是流通性强、易于交易的某种虚拟资本，如股票、债券、期货、外汇、金融 衍生产品等；或者是具有稀缺性的某种资源如土地、房产和所谓“可收藏的东西”或“可 保值的东西”诸如油画、珠宝、邮票、钱币、古董以及某种特定的商品等等。作为泡沫 载体的这类资产尽管包括的范围很广泛，但是它们一般都具有交易成本低和供求关系不 易达到均衡的特点。 第二，形成泡沫时必然伴随有资产价格偏离其基础价值的现象发生。根据经济学理 论，资产的基础价值应该等于该项资产预期未来收入流量的贴现和。然而，由于人们对 资产预期未来收入的不确定性，所以要准确估计出某种资产的基础价值到底为多少是困 难的。从新古典经济学的观点看，当市场价格偏离价值时，供求关系必然会自动对过高 或者过低的价格进行调整并使之趋向于均衡的基础价值；但是对于存在泡沫的资产来说 往往并不存在这样的均衡，从而泡沫资产的价格偏离其基础价值便成为这类资产市场中 的一种常态。 第三，泡沫形成的根本原因主要产生于投机性，另外也可能产生于对基础价值的高 估。国外学者研究的泡沫大都是指这一类。另外，由于市场的不确定性、市场不完全性 以及信息不对称性等原因造成的投资者对资产基础价值的高估，也会形成价格与基础价 值偏离的泡沫。泡沫的上述两种成因只是理论上的区分，实际上是很难对投机性泡沫和 价值高估性泡沫进行严格区分的。 第四，由于泡沫通常产生于人们对资产价值的过高预期，而预期往往随着各种随机 性影响因素而发生变动，因而泡沫的形成与发展也具有某种不确定性由于预期心理能 够产生正反馈机制，所以泡沫经常表现出形成、膨胀、破灭或者逐渐收缩的运行状态。 一6 一 东北大学硕士学位论文第2 章股市泡沫概述 综上所述，我们给股市泡沫所下的定义是：由于金融投机或者是产生对未来股票价 值的高估所导致的股票价格急速上涨而严重偏离其基础价值并陡然下跌，最终使股市泡 沫破裂的状态。 2 1 3 股市泡沫的分类 通常，根据泡沫的载体不同，可将泡沫分为金融泡沫和非金融泡沫两大类。所谓金 融泡沫，是指发生在金融资产中的一类经济泡沫。根据金融产品( 或金融市场) 的不同， 金融泡沫可分为资本市场泡沫( 包括股票泡沫、债券泡沫、金融衍生产品如期货泡沫等) 、 价格水平泡沫( 恶性通货膨胀或恶性通货紧缩) 以及外汇泡沫等。非金融泡沫一般包括 房地产泡沫、艺术品泡沫以及某种特定的商品如郁金香泡沫等。一般来说，经济泡沫的 载体范围很宽，但其中的金融泡沫，尤其是股市泡沫广泛存在于国内外的金融市场上。 可见，金融资产是泡沫的一项主要载体。 上面对泡沫种类的划分是根据泡沫载体的不同而进行的。根据前面对泡沫概念的界 定和当前国内外经济学者对泡沫理论研究的进展情况，我们还可以对泡沫进行如下分 类：在理论研究上，根据泡沫的运行特征，可以将泡沫分为确定性泡沫( d e t e r m i n i s t i c b u b b l e ) 和随机性泡沫( r a n d o mb u b b l e ) 。随机性又可分为崩溃性泡沫( c o l l a p s i n gb u b b l e ) 和连续再生性泡沫( c o n t i n u o u s l yr e g e n e r a t i n gb u b b l e ) ( h a m i l t o n ，1 9 8 6 ) 。确定性泡沫一 般总是按照利率大小增长，它只不过是理论研究上的一种特例，实际中的泡沫通常都是 随机性泡沫。根据泡沫运行、演变的过程，可以将泡沫分为永恒膨胀型( e v e r - e x p a n d i n g b u b b l e ) 、爆裂型( b u m t i n gb u b b l e ) 和排除型( e l i m i n a t i n gb u b b l e ) 三种类型) ( 布兰查 德和费希尔，1 9 8 9 ) 。 根据泡沫的形成因素，可以将泡沫分为马尔可夫泡沫( m a r k o v i a nb u b b l e ) 、内在 泡沫( i n t r i n s i c b u b b l e ) 和外在泡沫( e x t r i n s i cb u b b l e ) _ 三种类型( f r o o ta n do b s t f e l d ，1 9 9 1 ) 。 在泡沫形成过程中，马尔可夫泡沫是指依赖于其自身的前期观察值而形成的泡沫；内在 泡沫是指那些只与泡沫资产的基础价值有关而与外部因素无关的泡沫；而外在泡沫则是 指那些受到外部因素影响而产生的泡沫。这种分类仍然是理论上的，因为实际上泡沫的 形成是否受到外部因素的影响是很难分清楚的。内在泡沫的产生取决于对股票基础价值 预期的偏离，而基础价值又取决于人们对未来收益的预期，这种预期显然是不会同外部 环境绝对隔离的，这就造成了内在泡沫与外在泡沫二者之间的边界必然是模糊的 根据泡沫形成时预期的不同，可以将泡沫分为理性泡沫( r a t i o n a lb u b b l e ) 和非理性 泡沫( n o n - r a t i o n a lb u b b l e ) 。理性泡沫是以市场有效性为前提，即假定投资者可以利用 7 一 东北失学硕士学位论文第2 章股市泡沫概述 完。此外，房地产也是经济泡沫的主要载体之一。然而，在现实经济中，信息对每个个 体来说并非完全和均质，个体对未来价格的预期也充满着不确定性，而且即使是部分个 体行为非理性，就己经破坏了整体市场有效性，从而使得现实中的市场往往并非有效， 因此非理性泡沫通常成为实际市场上的常态。然而，由于非理性泡沫的复杂性，对其进 行精确的数学描述还存在很大的难度。目前关于非理性泡沫较为成熟的模型是噪声交易 者模型根据泡沫对经济的影响程度，可以分为适度性泡沫和过度性泡沫两种。我们认为， 适度性泡沫在经济动态无效的情形下，能够起到资源配置的帕累托改进，提高经济效率； 而过度性泡沫则往往会扭曲资源配置，降低市场效率，并很可能带来泡沫经济，从而增 加了泡沫爆裂而引发金融危机的风险。因此，过度性泡沫对经济的危害较大。可见，泡 沫是现代经济中的一把双刃剑，关键在于如何将其控制在一个适度的范围之内；然而， 如何划分适度性与过度性的界限是一个富有意义、而又相当困难的问题根据形成泡沫时 资产的市场价格偏离其基础价值的方向，还可以将泡沫分为正泡沫( 市场价格大于基础 价值) 和负泡沫( 市场价格低于基础价值) 两种类型；另外，为了研究问题方便，我们 还可以把泡沫分为微观泡沫和宏观泡沫，即当泡沫是指市场上某种资产的泡沫时，我们 通常称之为微观泡沫；而当泡沫是指整个市场一系列资产的泡沫时，我们通常称之为宏 观泡沫。 2 2 股市泡沫事件的历史回顾 历史记载最早的与股票相关的泡沫是1 7 1 9 年至1 7 2 0 年法国的“密西西比泡沫 ( m i s s i s s i p p ib u b b l e s ) 和英国的“南海泡沫( s o u t hs e ab u b b l e s ) 一。在人类最近3 0 0 多 年的历史中股票泡沫反复出现，有的泡沫不仅危及到金融的安全，甚至引起严重的经济 危机。对历史学而言，每一次泡沫事件都是一段不同的历史。但从经济学的角度，我们 必须从中发现共性，找出事件的根源。本节首先对历史上著名股票泡沫事件做一简单的 回顾。 ( 1 ) 南海泡沫。1 7 1 1 年成立的英国南海公司为支持政府债信而购买总量为1 0 0 0 万英镑的债券( 在当时这是一个天文数字) ，作为回报，英国政府将南美贸易的垄断权 给予该公司。当时人们认为秘鲁和墨西哥的地下藏有大量的金银矿产，人们对南海公司 的发展充满信心。1 7 2 0 年1 月到6 月，公司的股票从1 2 8 英镑上涨到1 0 0 0 英镑以上， 涨幅高达7 0 0 。在南海公司的示范效应下，全英1 7 0 家股份公司的股票都成为投机对 象，股票价格暴涨，平均上涨过5 倍。英国议会防止泡沫的恶性膨胀，于1 7 2 0 年6 月 通过了“泡沫法令 “t h eb u b b l ea c t 一，许多名不符实的公司遭到了解散，大众纷纷抛 一8 一 东北大学硕士学位论文 第2 章股市泡沫概述 售了股份公司的股票，南海公司也难以幸免。随着投机热潮的冷却，南海公司的股票价 格也一落千丈，1 2 月份跌至1 2 4 英镑，南海泡沫最终破灭。 ( 2 ) 1 9 2 9 年1 0 月股市大崩溃。上个世纪2 0 年代的美国处在一个“景气的时代 ， 不仅美国而且整个资本主义工业都处在高涨之中。1 9 2 9 年整个资本主义工业生产指数比 1 9 1 3 年增长4 5 。由于经济的繁荣，人们的收入不断增长，这种情况反映到了证券价 格上，这是最初股票价格上涨的背景。股票价格的持续上涨吸引着越来越多的人( 包括 从来没有见过一张股票的千百万个工人和中产阶级的人们) 跟随大投资家和职业证券投 资商进入股市，使投机股票市场泡沫研究需求激增。纽约证券交易所道琼斯股票指数从 1 9 2 4 年8 8 点开始上涨，1 9 2 5 年仍呈上升趋势；1 9 2 6 年稍有回落，到1 9 2 8 年股价己经 和现实经济状况完全脱节，这种严重情况在1 9 2 9 年到了登峰造极的地步，9 月股指达到 最高点3 1 9 点。1 9 2 9 年1 0 月2 3 日开始，股市出现暴跌，从开盘到第二天收盘，纽约股 票交易所损失了市值2 5 ，然而股市的下跌才刚刚开始，到1 9 3 3 年2 月，道琼斯指数 收于5 0 1 6 点，比1 9 2 9 年9 月的最高点累计下跌了8 5 。此次暴跌仅在股市上消失的 财富就达5 0 0 0 亿美元。之后整整过了2 5 年，即5 0 年代中期股价才恢复到1 9 2 9 年的高 峰水平。股市泡沫破灭的严重后果是：美国国内生产总值由1 9 2 9 年8 2 1 8 亿美元下降到 1 9 3 3 年的5 8 7 1 亿美元，失业率由1 9 2 9 年的3 3 上升到1 9 3 3 年的2 4 9 。由于银行资 金大规模介入股市，并放大了信用，股市的大崩溃导致了银行系统的崩溃，由此引发了 3 0 年代的经济大危机，经济全面倒退。这次股市崩盘还引致了全球性的经济大萧条。 ( 3 ) 1 9 8 7 年十月股市暴跌。上个世纪8 0 年代美国经济持续增长，以不变价格计算 1 9 8 7 年的g n p 比1 9 8 2 年增长了2 1 7 ，6 年间的平均增长率为3 3 。持续的经济增长 反映到股票市场是股价的持续上升，道琼斯指数由1 9 8 1 年8 月的7 7 6 9 1 点上升到1 9 8 7 年8 月的2 7 2 2 4 2 点，上涨了2 5 倍。股价的上升最初是符合基本面因素的，但持续的 上升使人们对经济抱有过于乐观的预期，更多的投资者和投机者在股价上升的吸引下加 入购买的行列，逐渐使股价背离了基本面因素，蕴含了较大的投机性泡沫。持续的长时 间牛市使人们完全处于乐观状态，并产生了一种幻觉，以为股市的繁荣是理所当然的。 实际上此时的股票市场己经远远超过其内在价值，股票价格己高达企业利润的大约2 2 倍。在股票价格不断刷新纪录的时候，美国的贸易逆差和财政赤字也在惊人增长。1 9 8 7 年1 0 月1 4 日，美国政府公布了8 月份的商品贸易赤字为1 5 7 亿美元，比金融市场所预 计的数字高出1 5 亿美元。同一天，道琼斯工业平均指数下跌了9 5 点，1 0 月1 6 日再跌 1 0 8 点，接连打破纪录。1 0 月1 9 日，爆发了历史上最大的一次股市崩溃。这一天，纽 约股票交易所挂牌的1 6 0 0 种股票中，只有5 2 种股票上升，其余全部下跌。几乎所有大 一9 一 东北大学硕士学位论文第2 章股市泡沫概述 公司的股票均下跌3 0 左右。当时，美国共有1 7 8 亿人口拥有股票，这一天股票的暴 跌使持有人的财产骤减5 0 0 0 多亿美元。此后的一周内股价累计跌幅达3 1 ，市值损失 大约l 万亿美元。纽约股票市场的暴跌迅速影响全球，近几个小时内，东京日经2 2 5 种 股价指数下跌1 4 ，悉尼股价指数下跌2 5 ，香港恒生指数暴跌4 2 0 点，欧洲各国股价 也普遍暴跌，形成了全球范围内的股价暴跌。不过与1 9 2 9 年的股市崩溃不同，此次股 市暴跌之后，在西方各国政府的联合干预下，股价很快反弹，没有出现持续下跌，也没 有引起全球经济衰退。实际上，1 9 8 7 年的股市暴跌更多的是金融市场交易状况、人们心 理预期等因素的影响，其实整体的经济状况基本上是健康的。 ( 4 ) 日本股市泡沫。随着1 9 8 5 年 l 时，说明股票市场存在泡沫；p 0 时，说明该公司股票价格含有泡沫成分；- - 0 时，说明该公司股票价格 不含泡沫成分；当 o 时股市才存在投机性泡沫。 3 4 1 计算合理市盈率 本文的研究以2 0 0 2 年以后的数据为主。数据包含我国深市和沪市的所有股票，本 文研究将整个股票市场看作一只股票，考察股市泡沫状况。上市公司第t 期的每股收益 e t 取为上市公司年末总股本加权平均每股收益