（经济法学专业论文）我国私募股权投资基金监管法律问题研究.pdf

d i s s e r t a t i o nf 0 rm a s t e r sd e g r e e 2 0 1 1 u n i v e r s i t yc o d e ：1 0 2 6 9 e n r o l i m e n tn u m b e r ：5 1 0 8 2 9 0 6 0 2 1 e a s tc h i n an 0 r m a l u n i v e r s i t y r e s e a r c ho nt h er e g u l a t i o nl e g a lp r o b l e m so f p r i v a t ee q u i t yi nc h i n a c o l l e g e d e p t ：旦曼乜翊堂皇匹q 曼垒塑 m a jo r ： e c o n o m i cl a w o r i e n t a t i o n ：m a r k e ta d m i n i s t r a t i v el a w s u p e r v i s o r ：墨墨鱼：q ：q i 望堕里i 望墨h i a u t h o r ：受纽堕gx i 垒望g g i 塑 m a y 2 0 1 l 3 唧7ji309 川i脚y 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文固嗯昂榔谩寥斟妨犹硪冷驽，黧华 东师范大学攻缈博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已 经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期：y l1 年 叼旧 华东师范大学学位论文著作权使用声明 ，= i 鲁7 蜘私转孵觥莲复蟛蝴鳙苯入在华东师范大学攻读学位期间在导 i、，厶寸i 师指导下完成的砚左博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范 大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主 管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电 子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校 将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文 的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密 学位论文 ，于，年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 2 不保密，适用上述授权。 导师签名鑫交边本人签名五重虽 1 1 年妒月硝佃 王囱煎硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 成涛研究员上海社会科学院主席 钱品石副教授华东师范大学委员 马太广副教授华东师范大学委员 陈融副教授华东师范大学委员 熊琼副教授华东师范大学委员 论文摘要 自2 0 世纪9 0 年代以来，以风险资本市场的产生和发展为起点，私募股权投 资基金在我国的发展经历了由外资私募股权投资基金逐渐向内资与合资私募股 权投资基金发展的过程。作为一种创新的融资方式，私募股权投资基金有效的弥 补了企业及相关资本市场在银行贷款和证券市场直接融资的不足，并且逐渐成为 继贷款、股票、债券后的第四大投融资方式。 近两年以来，我国的私募股权投资基金发展迅速，无论在立法上还是在实际 操作中都有很大的进步。法律方面，我国新合伙企业法的施行允许设立有限 合伙企业，给私募股权投资基金创造了一种新的组织形式或者可以说是将私募股 权投资基金在国际国内普遍存在的一种组织形式通过立法予以明确。在全国性统 一的私募股权投资基金立法缺失的情况下，地方政策法规却积极出台。各级政府 积极通过地方立法或颁布政策的方式，明确私募股权投资基金在当地的地位并且 提供各种优惠政策，以期通过促进地方私募股权投资基金的发展的方式来吸引投 资，推动地方经济发展。如北京市、天津市、上海市、深圳市等地的有关部门均 对地方产业投资基金进行了规范。 对于作为一种舶来品却发展迅速的私募股权投资基金概念，我国统一立法将 其纳入规范范畴，对其相关主体进行配套规定，并且更为重要的体现在对于这一 新兴金融工具的法律监管问题上。本文以前述内容为主要研究对象，共分为三章。 第一章首先通过相关概念的界定来诠释私募股权投资基金的概念、特征，从 我国发展私募股权基金的兴起与发展阐述其重要意义。 第二章主要对我国私募股权投资基金监管存在问题进行探讨。首先阐述我国 私募股权投资基金监管的必要性，然后通过具体分析我国私募股权投资基金监管 法律问题，主要包括监管法律现状，监管法律体制中存在的问题以及基金具体运 作过程中存在风险的法律监管问题。 第三章通过美国、英国私募股权投资基金监管情况，探讨得出我国私募股权 投资基金监管的启示。 第四章是本文最主要的部分，主要探讨我国私募股权基金监管框架的构建。 首先，明确我国监管的理念，其次，对明确监管机构做详细的分析；最后，根据 私募股权投资基金运作过程中涉及的内容提出监管建议，包括：基金的组织形式、 合格投资者、基金管理人、投资范围、信息披露及基金的退出机制( 上市、股权 出售、清算) 。 关键词：私募股权投资基金，监管，法律框架 a b s t r a c t s i n c e19 9 0 st h e2 0 t l lc e n t u i y ，w i mt h ee m e 略ea n dd e c e l o p m e n to fr i s kc a p t i a l m 破e t ，p r i v a t ee q u i 够( p e ) w e n t 缸o u 曲ad e v e l o p i n gp r o c e d u r e 舶mf o r e i g i l i n v e s t e dt od o m e s t i ca 1 1 dc o o p e r a t e dc a p t i a li n v e s t e d a sa ni i l i l o v a t i v e f i n a n c i n g p a t t e m ，p eb e c o m i n gt l l ef o r t hi m p o n a l l to r l ea r e rl o a n s ，s t o c k sa r l db o n d se 丘b c t i v l y r e m e d i e st h es h o i r t a g eo fb 毅1 l ( c r e d i t sa l l ds e c u r i t ) ，m a r k e t ，w k c hp r o v i d ec a p t i a lf o r e n t e 印r i s e sd i r e c t l y d u et ot h ee c o n o 商cc r i s i ss i n c e2 0 0 8 ，m e d i 啪- s i z e da 1 1 ds m a l l e n t e 叩r i s e s s i n s u m c i e n c eo fd e v e l o p m e n tc 印t i c a ip r o m o t sal a r g ed e v e l o p i n gc h a n c ef o rp e e s p e c i a u ys i n c e2 0 10 ，p eh a sb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l yi nl e g i s l a t i o na n dp r a c t i c e i n l e g i s l a t i o n ，t h en e wp a r t n e r s h i pe n t e 印r i s el a wa l l o 、v sl i m i t e dp a r 缸l e r s 王l i pe n t e 印d s e ， o 疵血gan e wo 唱a n i z a t i o nf o mf o rp ea 1 1 dd e f l 血gp ei nl a w 世e rt h ec o n u n o n p r a c t i c eb o t hf o r e i g na i l dd o m e s t i c w i t ht h ea b s e n s eo fan a t i o n 埘d e1 e g i s l a t i o no n p e ，l o c a lp o l i c ya r l dr e g u l a t i o nc o m eo na c t i v l y l o c a lg o v e m m e n td e f - m i t e st h es t a t u s o fp ea 1 1 do 虢sk i n d so ff - a v 2 u r a b l ep o l i c i e s ，i nt h eh o p eo fa n r a c t i n gi n v e s t m e n ta 1 1 d p r o m o t i n gl o c a le c o n o m y p ei san e w c o n c e p ti m p o m d 的mf o r e i g n 1 1 1c h i l ：l a ，w en e e dt ol e g i s l a t eo np e u i l i t i v l ya n da l s od r a rm l e so nr e l a t e dp a n s w h a tm o r ei i i l p o n a m ti sm a tr e g u l a t i o n l a wo np ea sa ni m l o v a t i v ef i n a n c i n gt o o l si sam u s t 1 1 1 i sm e s i sd e v i d e di n t of o u r p a n si sb a s e do nr e g u l a t i o nl a w o np e i nm e tf i r s tp a r r t ，m ef o l l o w i n gc o n t e n t sa r ei n c l u d e d ，p e sc o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i c ， 龇1 dd e v e l o p m e n tl l i s t o r y ，i m p o r t a n c et oc 印t i c a lm a r k e t ，a 1 1 dl e g i s l a t o ni i lc h i n a i i lm es e c o n dp a r t ，t h e r ei sam a i l yd i s c u s s i o no nr e g u l a t i o np r o b l e m sa b o u tp e i nc h i m f i r s t ，t of m dt h es h o r t a g eo fr e g u l a t i o np r o b l e m si 1 1l a wa n dp r a u c t i c e ，i d i s c u s s e dt h en e c e s s 撕t yo fr e g u l a t i o no fp e i nt h et h i r dp a r t ，t h r o u 曲ab r i e fs c a i lo np er e g u l a t i o n 洫a m e r c i aa n di n e n g l a n d ，ic o m eu pt h er e f e r e n c e so fp er e g u l a t i o nf 锄ei nc l l i n a t h ef o r t hp a r ti st l l eu p e r n l o s to n e ，w h i c hf o c u s e so nd i c u s s i o no fr e g u l a t i o n 触m e f i r s t ，i ti sr e g u l a t i o np m c i p l eo np ei nc h i m t h e ni tc o m e st h ea n a l y s e so n r e g u l a t i o no 略a 1 1 i z a t i o na n dt h e 、v a yt op e r f e c ti t a t1 a s t ，o nm eb a s i so fp r o b l e m s i i o l v e di np ep r a c t i c e ，ip u tf 0 刑a r dr e g u l a t i o na d v i s e si n c l u d i n gp eo 略a n i z a t i o n ， q u a l i f i e si i l v e s t e r s ，p em a n a g e r ，i n v e s t 芏i l e n ts c o p e ，i i l f o 咖a t i o np u b i i s h n e ta n dt h e 、v a yp ee x i t s ( i p o ，b u y - b a c k ，m a n a g m e n tp u r c h a s e ，a u d i t ) k e yw o r d ：p r i v a t e e q u i 坝r e g u l a t i o no np e ，r e g u l 撕o nl a w 目录 弓i 言1 第一章私募股权投资基金概述2 第一节私募股权投资基金概念及特征2 一、私募股权投资基金相关概念2 二、私募股权投资基金的特征6 第二节我国私募股权投资基金兴起与发展7 第三节我国发展私募股权投资基金的作用8 一、私募股权投资基金对我国的金融市场发展的意义8 二、私募股权投资基金促进我国公司治理的完善9 三、私募股权投资基金推动我国的产业结构调整9 第二章我国私募股权投资基金监管法律制度的现状及存在的问题1 0 第一节我围私募股权投资基金监管法律制度的现状1 0 第二节现阶段我国私募股权投资基金监管存在的主要法律问题1 2 一、我国私募股权投资基金的投资者不受证券法保护1 2 二、我国私募股权投资基金设立审批制对信息披露要求低1 3 第三节我国私募股权投资基金运作风险监管法律法规缺失的问题分析1 3 一、基金设立形式规范法律问题1 4 二、合格投资者规范法律问题1 6 三、基金管理人规范法律问题1 9 四、基金投资范围规范法律问题2 0 五、基金退出机制规范法律问题2 1 第三章国际私募股权投资基金监管法律概览及对我国的启示2 3 第一节美国私募股权投资基金监管概览2 3 一、投资者人数及资格的规定2 4 二、有关私募发行及信息披露的规定2 5 三、有关私募基金管理人的规定2 6 四、本段小结2 8 第二节英国私募股权投资基金监管概览2 8 第三节美英私募股权投资基金监管值得借鉴的几点启示2 9 一、高度重视基金运作风险和信息披露2 9 二、健全私募股权投资基金监管法律理念3 0 三、构建适当的私募股权投资基金监管法律框架3 1 第四章我国私募股权投资基金监管法律框架的构建3 2 第一节我国私募股权投资基金监管法律框架概述3 2 第二节明确和设立相应的专门法律监管机构3 2 一、明确核心监管机构，划分监管职能3 2 二、规范行业自律机构，建立全国性行业自律协会3 3 第三节针对私募股权投资基金运作过程风险的法律监管3 3 一、基金设立形式的法律监管3 4 二、基金合格投资者的法律监管3 s 三、基金管理人的法律监管3 7 1 四、基金投资范围的法律监管3 8 五、基金信息披露的法律监管：3 9 六、基金退出的法律监管4 0 参考文献4 3 后记4 5 2 引言 私募股权投资基金在我国源起于产业投资基金、创业投资基金，经过二十几 年的发展，尤其是近年来迅速发展，其在我国资本市场发挥的重要日显重要。作 为一种金融创新工具，在其发展发展初期，多以运作方式等金融领概念为研究对 象。然而，私募股权投资基金成为继贷款、股票和债券后的第四大融资方式，其 在金融领域中的金融监管提上日程。法律监管多滞后于社会实践，这一点在我国 私募股权投资基金监管领域体现的尤为突出。 首先是缺乏一部全国统一的立法，2 0 0 3 年1 0 月2 8 日出台的证券投资基 金法中规避了“私募基金”的提法，而是在第5 条中规定“采用其他方式的基 金的基金份额发售、交易、申购、赎回的方法，由国务院另行规定”。只为私募 基金的立法预留了空间。股权投资基金法( 草案) 多易其稿，且至今仍未获通 过。 其次是地方立法发展迅速，为私募股权投资基金发展提供保障，但在监管上 缺乏统一性。京、津、沪等地相继推出私募股权投资基金发展的政策，目的是吸 引投资，促进地方经济的发展。然而，在监管制度上，由于各方均从本地经济和 监管机构情况出发，制度设置上差别较大，如果存在基金跨境流动的情况，则出 现监管法律适用冲突的情况。 再次是目前我国私募股权投资基金设立、运作等分别适用公司法、合伙 企业法及信托类法律，也导致监管法律适用的多样性，监管主体的多元化。国 际上对私募股权投资基金实行统一监管制度的国家，统一、协调、可适用性强的 法律制度不可或缺。 鉴于以上情况，当前在我国私募股权投资基金领域亟待一个统一的监管框 架，以恰当的监管理念为指导，以统一的监管机构为核心，对私募股权投资基金 运作过程中的要素、风险进行有效监管，保证我国私募股权投资基金市场有序良 性发展。 】 第一章私募股权投资基金概述 私募股权投资基金( p r v a t ee q u i t y ，简称p e ，国内也称为创业投资或风险投 资，v e n t u r ec a p i t a l 即v c ) 是2 0 世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。 发展迅速的私募股权投资基金，也成为了研究的重要领域。对一项事务的研究首 先从其概念着手。本文对于私募股权投资基金法律概念的界定首先从其所涉及的 相关概念：“基金”、“投资基金 、“私募基金”、“股权投资基金”的含义及特征 进行追溯，进而对私募股权投资基金的概念和特征进行诠释。 第1 了私募股权投资基金概念及特征 一、私募股权投资基金相关概念 ( 一) 基金 对于“基金一词，辞海的定义为：“国民经济中有特定用途的物资和资 金。在社会主义制度，它是按国家、企业和居民的特定需要有计划地建立起来的。” 1 现代汉语大词典的定义为：“为兴办、维持或发展某种事业而储备的资金。 2 布莱克法律词典将它定义为：“为特定目的而设立的一项或一组资产，为特 定目的而设立的一定数量的金钱或流动性资产。3 相比较而言，我国权威词典对“基金”的定义带有一定的时代印记，“但无 论是中文权威词典还是英文权威词典都表明了“基金”概念的两个主要内涵：第 一，基金是资金或其他特定资产的集合；第二，它是为特定的目的而建立起来的。 据此，基金的概念可以表述为：基金是为特定的目的而设立的一定数量金钱或其 他流动性资产。4 学理上，根据不同的划分标准，基金有很多类别。其中，根据 1 辞海( 上卷) 上海辞书出版社，1 9 7 9 年版，第1 2 3 1 页。 2 王同亿：现代汉语大词典f m 】海南f l j 版社，1 9 9 2 年版，第5 9 4 页。 b i a c k sl a wd i c t l o n a r y ，h e n r yc a m p b e b i a c km a ，w e s tp u b i s h i n gc o ，s b ( e d i t i o n ，1 9 9 0 ，p 6 7 3 强na s s e to r g r o u po fa s s e s ts e ta s i d ef o ras p e c i f i cp u r p o s e ；as u mo fm o n e yo ro t h e rl i q u i da s s e t ss e ta p a r tf o ras p e c ；f c p u r p o s e ， 4 陈向聪：中国私募基金立法问题研究【m 1 ，人民出版社，2 0 0 9 年5 月第l 版，第3 页。 2 设立的目的是否是为了追求投资的收益，基金可以分为投资基金和非投资基金。 ( 二) 投资基金 投资基金产生于英国，当时的投资基金是广大投资者为了分享丰厚的国际投 资利润并分散风险，将自身分散的众多的小额资金聚合成一笔大额基金，交给专 家进行经营，所获利润，按其出资比例分配给投资人的一种投资方式。但后来， 由于各国投资基金发展历史不同，法律体系不同，因而在揭示投资基金的基本原 理时，对概念的表述存在较大的差异。如在英国称为单位信托( u n i tt r u s t ) 、投 资信托( i n v e s t m e n tt r u s t ) ，5 在美国称为投资公司( i n v e s t m e n tc o m p a n y ) ，6 日本 则将“投资基金 纳入信托的范围，并且特别限定为证券投资信托。7 1 9 9 2 年1 月中国人民银行海南分行发布海南省投资基金管理暂行办法 第4 条8 指出了投资基金的投资对象，但没有抓住投资基金的本质。 由于立法过程中对投资基金的定义存在众多分歧，2 0 0 3 年通过的证券投 资基金法暂时取消对投资基金的定义，只规定证券投资基金的调整范围，并明 确投资基金的法律关系。该做法系为避免不必要的争论，推动证券投资基金法 及早顺利出台的权益之计。 虽然对投资基金的定义存在诸多分歧，但作为一种经济现象，其本质内涵具 有共性。正如麻省理工学院斯隆管理学院金融学教授、美国科学院院士斯蒂芬 罗斯指出的那样，投资基金最重要的特性即“集合投资，专家理财，组合投资， 利益共享，风险共担”。9 在不影响本质内涵的前提下，不妨将投资基金认为是： 根据特定投资目的，以公开或非公开方式发售基金单位，向社会公众或一定范围 内特定投资者募集资金形成独立基金财产，并交由基金管理者按照资产组合方式 51 9 8 6 年英国金融服务法( f i n a n c i a is e n ，i c ea c t o f1 9 8 6 ) 第7 s ( 1 ) 条明确指出单位信托与投资信托都 是集体投资组合方式，并将其界定为：“有关某种资产的任何安排，通过这种安排使参与者能够获得由于获 取、占有、管理或处置这些资产所带来的利润或收益，而且参与者并不对资产进行日常控制”。 5 美国1 9 4 0 年投资公司法( i n v e s t m e n t c o m p a n y a c t o f l 9 4 0 ) 第3 ( a ) 条将投资公司定义为：“投资公 司是指任何主要或拟主要从事投资、再投资和证券交易的发行人，并且该发行人拥有或拟购买的投资证券 ( 包括政府证券) 不低于其本身资产总值的4 0 ”。 7 日本1 9 8 5 年6 月修定的证券投资信托法第2 条第1 项将证券投资信托定义为“基于委托人的指示， 以将信托财产作为对特定有价证券的投资加以运用为目的的信托，且以将受益权分割，使不特定的多数人 取得为宗旨者”。 8 海南投资基金管理暂行办法第四条规定：“投资基金是指投资者通过认购基金券积累起来，并由管理 人员长期经营的长期投资基金，基金只能用于房地产和证券投资”。 9 参见陈向聪：中国私募基金立法问题研究【m 】，人民出版社，2 0 0 9 年5 月第1 版，第9 页。 3 管理，基金份额持有者按份额享受收益和承担风险。 ( 三) 私募基金 私募作为一种证券的发行方式，一般称为私募发行，是与公募发行相对而言。 界定私募发行往往涉及到发行的规模、投资者的人数、投资者的资质限制、发行 的方式以及宣传手段等几个因素，而且发行方式和发行对象是判断是否是私募的 主要因素。 在美国，私募基金主要是指在1 9 4 0 年投资公司法豁免注册登记条款下 成立的基金。在我国，私募基金完全是在市场供需管理拉动下，参照国外私募基 金运作办法自发产生的，由于没有系统的法律规范，目前私募基金的概念还比较 模糊。鉴于私募基金在我国处于实际操作优先于法律规范的情况，从规范意义的 角度来对其进行界定更具有实际意义。 结合以上对基金和私募的分析，私募基金可界定为：通过非公开方式，面向 少数符合规定资格的投资者募集资金，通常豁免审核而设立的投资基金。私募基 金的这一界定可以从以下方面来理解：首先，私募基金的实质是投资基金，是通 过非公开发售基金单位募集资金而设立的投资基金。其次，私募基金的根本特征 是私募，是向少数特定的投资者以不公开的方式进行的证券发行。再次，通常豁 免审核而设立，即发行可以被豁免于证券法上的审核要求。1 0 ( 四) 私募股权投资基金 根据私募基金的投资方向可以将其分为两大类：以高流动性的证券( 多为公 共二级市场) 为投资对象的私募基金被称为私募证券投资基金；以低流动性的未 上市公司股权为投资对象的私募基金被称为私募股权投资基金。国内吴晓灵认为 “私募股权基金是富人的钱集在一起，投资于未上市的股权”。1 1 顾名思义，股权投资基金就是以股权为投资对象的投资基金。在我国投资基 金的实践最早是从美国引进创业投资开始，最早期称为“风险投资”，或“创业 投资 。“风险投资”强调投资者的风险意识和风险冲动，“创业投资”则强调 被投资对象的创业特性。由于争持双方都有行政、立法话语权，所以由人大和国 1 0 参见陈向聪：中国私募基金立法问题研究【m 1 ，人民出版社，2 0 0 9 年5 月第1 版，第9 页。 1 1 吴晓灵：发展私募股权基金需要研究的几个问题) ，2 0 0 6 年9 月2 0 日，中国私募股本市场国际研讨会。 4 务院出台的文件常常是“风险投资”，而由国家发改委、科技部、商务部等部委 发布的文件则多是“创业投资”，如2 0 0 6 年3 月1 日生效的创业投资企业管 理暂行办法等。 大约从2 0 世纪8 0 年代中后期开始，在境外陆续设立了许多主要投资于中国 境内企业的股权投资基金，涵盖私募创业投资的“私募股权投资”逐步进入研究 视野。在此时期出现的私募股权投资基金通常冠以“x x 产业投资基金有限公司。 因此，私募股权投资基金又称“产业投资基金”。然而，无论私募股权基金还是 产业投资基金均未有统一的法律规定 在全国性的股权投资基金法规尚未出台的情况下，由于股权投资基金发展迅 速以及监管的需要，大多通过地方政府出台地方性的规定实现对股权投资基金的 规制和监管。如2 0 0 9 年3 月3 1 日北京市金融服务工作领导小组办公室联合北京 市财政局、北京市国家税务局、北京市地方税务局、北京市工商行政管理局发布 关于促进股权投资基金发展的意见，将股权投资基金定义为：以非公开方式 向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类 投资基金。股权基金可以依法采取公司制、合伙制等企业组织形式。2 0 1 0 年6 月2 4 日吉林省金融工作办公室联合有关部门制定的吉林省股权投资基金管理 暂行办法经省政府核准并下发有关部门。2 0 1 0 年8 月6 日深圳市出台关于 促进股权投资基金发展的若干规定。后两者均对股权投资基金采取与北京相同 的定义，同时用列举方式将股权投资基金涵盖产业投资基金、创业投资基金等j 综上所述，私募股权投资是一个很宽泛的概念，根据维基百科( w i l ( i p e d i a ) 的定义：私募股权投资泛指任何针对非公开市场交易的资产进行的投资。根据其 投资运作的特点可将其定义为：“通过私募的形式对非上市企业进行权益性投资， 投资后提供管理或服务等实现增值，最终通过上市、并购、清算等实现退出并预 期带来盈利的商业活动 。进而私募股权投资基金可界定为：为了向具有高增长 潜力的未上市公司进行权益性投资而成立的专门的基金管理公司，向养老基金、 大学基金、企业年金等机构投资者或者富有个人募集资金，由专业人士作为基金 管理人进行专业化私募股权投资，通过在股权增值后退出实现收益，基金管理人 s 和投资者按一定的比例分享收益。1 2 二、私募股权投资基金的特征 从定义上看，私募股权投资基金有以下主要特点： 第一，募集资金方式的非公开。股权投资基金仅面向少数符合特定条件的机 构投资者或个人筹集资金，不得面向社会公众公开募集资金，也不得利用媒体进 行公开广告宣传。 第二，投资对象是非上市公司的股权，而且主要是以实业投资为主，尤其是 高新技术企业、有效率的基础产业，如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施 建设等，促进产业升级和结构高度化，以高风险实现高收益。 第三，投资期限较长。私募股权投资基金一般在企业发育成长期时投入，到 企业相对成熟后才退出投资，按照企业正常经营发展情况计算，从发育成长期到 成熟期间通常至少需要3 7 年，也就是私募股权投资基金通常情况较长的投资期 限。 第四，运作模式是“资产加服务 。为了实现资金的保值、增值，私募股权 投资基金在给企业提供资金的同时还要积极参与被投资企业的经营管理，提供专 业化的资本经营、增值管理服务，是一种专家管理型的资本投资，有别于证券投 资基金仅提供资金、不参与被投资对象实际经营的特点。 第五，投资者投资的动因是基于企业的潜在价值，通过提供资金推动企业发 展，并经历一段时间经营后，在合适的时机通过上市、并购或管理层回购等方式 出售所持被投资企业的股份，实现资本增值收益。这也是私募股权投资基金有别 于长期持有所投资企业的股权，以获得股权收益为目的的普通投资形态。鉴于此， 私募股权投资基金把企业当作商品来经营，并通过不断的买企业、经营企业和卖 企业来实现资本的增值。 由于私募股权投资基金的上述内在特点，从监管的角度看，存在以下问题， 1 2 高正平等编著：全视角观p e - - 采索p e 中国化之路【m 】中国金融出版社，2 0 0 9 年9 月第一版，第2 页。 6 并将是本文研究的内容之一： 首先，私募股权投资基金受政府监管比较少，因此相对不利于基金持有人利 益的保护，在私募股权投资基金可能取得更好收益的同时，也蕴涵着较大的投资 风险，如基金管理人的道德风险导致持有人权益无法获得保障。 其次，由于私募股权投资基金投资于非上市公司的股权，对信息披露要求不 高，操作缺乏透明度，不能完全避免私募股权投资基金有内幕交易、操纵市场等 行为，有时会影响资本市场的稳定发展。 再次，私募股权投资基金存在着流动性风险。由于其投资期限较长，流动性 较差，有时还存在着数年的封闭期，在此期间，资本不能撤出，因此投资者一旦 发生现金危机，投入基金的钱却无法马上变现，将可能面临破产的边缘或其他困 境。 第二节我国私募股权投资基金兴起与发展 自1 9 9 2 年美国国际数据集团( 1 d g ) 在中国成立了第一个外资私募股权投资 基金，至2 0 0 0 年后，北京天绿创业投资中心在中关村成立，成为我国第一家合 伙制风险投资公司，再到2 0 0 7 年新合伙企业法出台后，深圳南海成长创业 投资有限合伙企业成立了我国首家以有限合伙方式组织的创业投资企业。我国私 募股权投资基金的发展可以分为四个阶段： 第一阶段：2 0 世纪9 0 年代，中国经济刚刚起飞之时，私募股权投资公司曾 掀起投资中国的第一轮热潮并与大量国有企业组建合资公司。该时期的风险投资 基本上都是在政府的主导下进行，从法规研究再到投资。实际成就上，该阶段发 展速度慢，成果不明显，中国新科技风险投资公司1 3 后来并未从事风险投资而被 人民银行于1 9 9 8 年6 月2 2 日责令关闭。 第二阶段：亚洲金融危机爆发后，亚洲宏观经济低迷使得国际私募股权基金 加大了亚洲地区的投入，美国新桥资本于2 0 0 4 年6 月以1 2 1 5 3 亿元人民币收购 1 3 1 9 8 5 年9 月，国务院批准由国家科委和财政部共同出资设立的中国新技术风险投资公司，该公司成立初 期投资的主要对象是从事技术改造或开发风险技术产品的中小企业：在资金投向上，侧重于信息、电子、 生物、新材料及其新技术类产品。 7 深圳发展银行1 7 8 9 的控股股权，从此大型国际私募股权基金开始进入中国。 基上从此时开始，凯雷、华平、新桥在亚洲包括我国的活动才更加频繁。 第三阶段：近年来，我国经济稳定发展，外资私募股权投资基金争相涌入， 以a 股市场的快速发展为背景而兴起的以渤海产业投资基金为代表的人民币基 金则迅速崛起，与国际私募股权投资基金形成竞争之势。 第四阶段：主权型、政府性、国有背景的产业基金频频出现，并迅速成为中 国私募股权投资基金市场的龙头。中国私募股权投资基金市场开始形成国有产业 基金、外资基金、民营本土基金三足鼎立的态势，而这一态势在未若干年将可能 成为中国私募股权投资基金市场的基本格局。1 4 综上所述，我国私募股权投资基金发展远比立法发展快，现阶段对私募股权 投资基金规制的统一性法律尚没有出台，更加显现监管的缺失。近两年来，我国 私募股权投资基金的发展正如火如荼，鉴于本次金融危机的经验，亟待探讨与私 募股权投资基金发展相匹配的法律法规。 第三节我国发展私募股权投资基金的作用 一、私募股权投资基金对我国的金融市场发展的意义 私募股权投资基金可以拓宽企业的融资渠道，由于中小企业注册资本小、通 过杠杆融资获得银行贷款的数额较小，且中小企业存在的人事、财务上的运作不 规范问题导致银行贷款和基金注资困难。私募股权投资基金特别是增加了处于成 长期的中小企业和民营企业的融资能力：另一方面私募股权投资基金可以拓宽我 国机构和个人的投资渠道，增加机构投资者的收益率。近年来，随着我国国民经 济的快速增长与社会财富的增加而来的是民间资本的大幅增长，加之当前政策层 面上对股市、楼市实行严格的调控政策，民间资本利用率低这一事实的直接结果 是发展私募股权投资基金以增加该部分资本的流动性来推动经济发展。 1 4 李者双：中国式私募股权基金募集与设立【m l ，法律出版社，2 0 0 9 年1 月第1 版，第2 页。 8 二、私募股权投资基金促进我国公司治理的完善 私募股权投资基金可以帮助企业改善股东结构，同时建立有利于上市的治理 结构监管体系、法律框架和财务制度，民营企业可以在保留相对的所有权和相对 的控制权的情况下适度开放产权，适量吸收私募股权投资基金等外来资本，淡化 企业的不规范色彩。 私募股权投资基金的进入会使我国上市公司和非上市公司的质量和公司治 理水平得到提高，通过聘请较高水平的中介结构、定向聘请有经验的高管人员、 派出董事、协议约定等方式使私募股权投资基金所投资的公司在治理水平上有明 显的改善，对我国资本市场的发展有着基础性的作用和长远的示范意义。 三、私募股权投资基金推动我国的产业结构调整 我国企业的资本规模总体来说较弱小，需要大量的资本注入来完成产业的调 整和龙头企业的塑造，然而我国商业银行贷款操作不畅1 5 、产业结构调整中的杠 杆收购被禁止1 6 ，不允许收购人通过发行债券来募集产业整合资金等问题，使得 产业结构调整最行之有效的资金来源途径被堵住。 私募股权投资基金中的外资资金来源数额庞大的养老基金、捐赠基金、基金 会等机构投资者以及银行控股公司、保险公司和投资银行等金融机构资金雄厚。 国内人民币股权投资基金虽处于发展起步阶段，但由于政府主导的产业投资基金 数额巨大，完全可以为产业结构调整提供资金支持。 1 5 贷款通则规定：商业银行贷款不得用于企业的股权性投资。2 0 0 8 年1 2 月银监会发布商业银行并 购贷款风险管理指引，允许商业向参与并购业务的并购方发放用于支付并购交易价款的贷款，但是并购贷 款如何发放、具体如何操作仍无定论。 1 6 上市公司收购管理办法规定：被收购公司不得向收购人提供任何形式的的财务资助。据此，收购人 不得以被收购公司的权益资产作为抵押进行融资，产业机构调整中常用的杠杆收购在我国行不通。 9 第二章我国私募股权投资基金监管法律制度的现状及存在的问题 第一节我国私募股权投资基金监管法律制度的现状 我国私募股权投资基金具有组织形式多样及资金来源广泛的特点，在组织形 式上体现为有限合伙制、公司制、信托制等形式；在资金来源上涉及个人投资者、 经营性公司以及专业投资机构等。由此导致我国私募股权投资基金监管涉及范围 广、监管难度较大，并且往往涉及到多个监管部门： 一是国家及地方发改委等部门的监管。国家发改委的监管主要依据创业投 资企业管理暂行办法对创业投资基金实行备案管理。2 0 0 6 年国家发改委等十 部门联合发布创业投资企业管理暂行办法对创业投资企业的设立方式、投资 方向、备案条件、经营范围、投资限制、企业监管等方面作了原则性规定，通过 发改委备案的创业投资企业都应当接受监管部门的监管。2 0 0 9 年国家发改委又 发布关于加强创业投资企业备案管理严格规范创业投资企业募资行为的通知， 对私募股权基金的监管已经涉及基金销售方式、禁止代持股份、禁止固定收益、 防范“非法集资”等领域。地方各级发改委在基金备案的基础上统筹各个地方部 门关于投资基金的设立、运作等事宜。 二是商务部对外资投资性私募股权投资基金的监管。对于外资私募股权投资 基金的设立施行审批制，监管最为严格。2 0 0 3 年对外贸易经济合作部、科学技 术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局发布外商投资创业 投资企业管理规定，对外商投资私募股权投资基金的设立审批、对外投资审批、 投资限制、投资备案、资金使用情况、投资管理人监督等方面作了规定。 三是工商管理部门的监管。工商管理部门对股权投资基金监管是最基础的监 管，通过登记的方式保证私募股权投资基金市场准入的规范性。工商管理部门在 基金的组织形式上，投资人出资以及合伙人或股东数量上对基金进行最初级的监 管。 四是金融监管部门的监管。股权投资基金以获取投资收益为目的，与一般生 产性公司经营过程中投资有本质的区别。股权投资基金具有金融属性，因此金融 1 0 监管部门如中国人民银行、银监会、证监会及金融办公室等都在不同程度上参与 股权投资基金的监管。如在信托制私募股权基金监管方面，如股权投资基金以组 合资金信托形式设立，必须经银监会进行审批，并且符合银监会颁布的信托公 司管理办法和信托公司集合资金信托管理办法等相关规定，尤其要符合关 于投资者数量及合格投资者要求等规定。 五是行业自律组织的自律监管。行业自律组织是政府部门监管外对私募股权 投资基金监管发挥了重要的作用。在私募基金活跃的京津沪等地，均成立行业自 律协会。以北京为例，2 0 0 9 年北京股权投资协会成立不久，就协调市发改委、 市工商局、市财政、税务等部门，制订了促进首都股权投资基金发展的建议，明 确了相关注册流程、税收优惠及补贴事项，承担了行业交流职能。1 7 综上所述，我国对私募股权基金无统一的监管法律、监管者和监管标准，而 由相关部门分头监管，在实践中对采取非信托制、从事非创业投资业务的私募股 权基金没有有效的监管。 通过以上分析，可以看出我国私募股权基金是通过政府部门和行业协会协调 进行监管的。然而，由于我国私募投资基金发展时间短、发展迅速、涉及行业范 围广、内容复杂，对其监管存在难度，体现在监管体制上主要有以下内容： 第一，政府监管职能交叉。由于现行监管体制下一方面缺乏统一的监管主体， 另一方面各监管主体依据不同的法律法规存在竞合，导致同一被监管对象受双重 甚至多重监管。如外商投资基金管理公司的名称，受到商务部监管的同时要受到 工商行政管理部门关于名称登记的监管。 第二，政府职能划分不明确。对于私募股权投资基金监管缺乏统一主体导致 职能划分不明确。有的以发改委为监管核心，有的以工商行政部门为主，有的以 金融监管部门为主。由于监管部门主要职能有别，在作为核心监管部门时监管内 容有所轻重缓急，进而导致监管真空等现象。各个地方监管法规对于私募股权投 资基金监管主体各有不同，监管重心也不同。 2 0 0 8 年8 月1 1 日上海市金融服务办公室、工商行