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我国上市公司信息透明度对权益成本影响的实证研究 摘要 自会计信息质量低下被认为是公司财务舞弊发生的原因之一以后，会计信息 成为人们关注的焦点。学术界在原来研究会计信息透明度的基础上，更加关注公 司所有信息透明度的研究。从经济后果来看，公司高水平、透明的信息披露可以 降低资本市场的信息不对称程度，降低资本成本，从而提高资本市场的效率。虽 然我国证券市场经过十几年的发展已经建立起以信息披露为核心的证券市场基础 制度体系，但作为信息披露的主体上市公司信息透明度整体上不容乐观。公 司信息透明度的高低对权益成本产生了怎样的影响引起我们的关注。本文从实证 角度分析了公司信息透明度对权益成本的影响，旨在为健全我国信息披露机制提 出建议。 本文立足于我国证券市场上发行a 、b 股公司信息披露质量差异的角度，运用 信息不对称理论探讨了a 、b 股公司信息披露差异对公司权益成本的影响。首先， 本文界定了研究中使用的公司信息透明度的定义并介绍了实证研究中选取的计算 权益成本的方法。其次，从公司信息透明度经济后果入手，结合我国证券市场的 特点，分析了发行a 股的公司信息透明度比发行b 股的公司信息透明度水平低， 导致发行a 股的公司权益成本比发行b 股的公司权益成本高。再次，选取2 0 0 4 年我国深、沪上市公司作为研究对象，用实证研究的方法对我国证券市场上公司 信息透明度对权益成本影响进行了检验。最后，本文根据前面的研究成果，从完 善信息制度建设、提高会计人员职业判断能力二个方面提出了政策建议。 关键词：公司信息透明度；信息披露质量；信息不对称；权益成本 硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c et h el o wq u a l i t yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni sc o n s i d e r e dt ob eo n eo ft h e r e a s o n st h a tl e a dt of i n a n c i a ls c a n d a l ，a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nh a sb e c o m et h ef o c u so f a t t e n t i o n n o wt h ea c a d e m i ap a y sm o r ea t t e n t i o nt ot h et r a n s p a r e n c yo fi n f o r m a t i o n b a s e do np r e v i o u ss t u d i e sa b o u tt r a n s p a r e n c yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n m o r e t r a n s p a r e n c yd i s c l o s u r ec a nr e d u c ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y , d e c r e a s ec a p i t a lc o s t sa n d i m p r o v em a r k e te f f i c i e n c ya tt h ep o i n to ft h ee c o n o m i c a lc o n s e q u e n c e so ft r a n s p a r e n c y i nc h i n a , a f t e rm o r et h a nt e ny e a r sd e v e l o p m e n t ，w eh a v ee s t a b l i s h e df u n d a m e n t a l i n s t i t u t i o ns y s t e mb a s e do nd i s c l o s u r ei nc a p i t a lm a r k e t ，b u tt h el i s t e dc o m p a n y s d i s c l o s u r ea st h em a i nb o d yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei sn o to p t i m i s t i c w ef o c u so n h o wt h ei n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c yi m p a c t so nt h ec o s to fe q u i t y t h i sp a p e re x a m i n e s t h ei m p a c to fi n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c yo nt h ec o s to fe q u i t yi nc h i n a , w h i c hw i l l p r o v i d es o m ea d v i c et op e r f e c ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r em e c h a n i s m b a s e do nt h ea s p e c to fd i s c l o s u r ed i f f e r e n c e sb e t w e e nc o m p a n i e si s s u e da - s h a r e s a n db s h a r e si nc h i n a , t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h ei m p a c to fi n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c yo n t h ec o s to fe q u i t yo nt h eb a s i so fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y f i r s t l y , t h ep a p e rd e f i n e st h e c o n c e p to fi n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c ya n di n t r o d u c e st h em e t h o do fm e a s u r i n gt h ec o s to f e q u i t yi ne m p i r i c a lr e s e a r c h s e c o n d l y , t h i sp a p e rs t a r t sf r o mt h ea n a l y s i s o ft h e e c o n o m i c a lc o n s e q u e n c e so ft r a n s p a r e n c y , c o n s i d e r i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n aw e f i n dt h a tt h et r a n s p a r e n c yo fa - s h a r ef i r m si sl o w e rt h a nt h a to fb s h a r ef i r m s w h i c h l e a dt ot h ec o s to fe q u i t yo fa - s h a r ef i r m sh i g h e r t h i r d l y , t h i sp a p e rt e s t st h ei m p a c to f t r a n s p a r e n c yo nt h ec o s to fe q u i t yw i t ht h es a m p l eo ft h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si n 2 0 0 4b ye m p i r i c a lr e s e a r c h f i n a l l y , c o m b i n gt h ec o n c l u s i o n sa n dt h ep r o b l e m sw h i c h w ef o u n d ，t h i sp a p e rp o i n t so u ts o m ep o l i c yp r o p o s a l s ，i n c l u d i n gb e t t e r i n gt h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n di m p r o v i n gt h ea b i l i t yo fa c c o u n t a n t sp r o f e s s i o n a l j u d g m e n t k e y w o r d s ：i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ； i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ； q u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ； c o s to fe q u i t y m 我国上市公司信息透明度对权益成本影响的实证研究 附表索引 表3 1 样本选取表2 3 表3 2 模型( 3 1 ) 的变量定义表2 6 表3 3 模型( 3 1 ) 各变量的描述性统计结果表一2 6 表3 4 模型( 3 1 ) 各变量的简单相关系数表一2 7 表3 5 模型( 3 1 ) 变量的多重共线性诊断表一2 8 表3 6 模型( 3 1 ) 的总体参数表2 8 表3 7 模型( 3 1 ) 的回归方差分析表2 8 表3 8 模型( 3 1 ) 的回归系数及显著性检验表2 9 表3 9 模型( 3 3 ) 的变量定义表3 0 表3 1 0 模型( 3 3 ) 的总体参数表3 0 表3 1 l 模型( 3 3 ) 的回归系数及显著性检验表3 l v i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：守j i l 二 日期：拗8 年月疗日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 作者签名： 导师签名： 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) t1 、 馘番p 甚讥 l 日期：拗年月灯同 同羽矿月z 岁日 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 近年，美国相继爆发了诸如安然( e n r o n ) 等震惊全球的财务丑闻案件，欧洲 国家也接连上演了包括基尔希等知名企业在内的多起公司丑闻，从而引起了以美 国为主的发达国家对信息透明度问题的极大关注。美国在安然等一系列世界级会 计造假案爆发后，于2 0 0 2 年7 月颁布了2 0 0 2 年公众公司会计改革和投资者保护法 即举世闻名的“萨班斯奥克斯利法案，进一步要求上市公司披露数量更多、 更为透明的会计信息。同年麦肯锡公司的一项全球投资者调查也指出，强化会计 信息披露的质量己经成为投资者关心的首要问题，如果没有透明度和信息披露， 股东和利益相关者将不能评估公司以何种方式进行管理。西方发达资本市场已有 1 0 0 余年的历史，在此资本市场上的公司信息披露质量依然令人担忧，我国证券市 场发展只有短短十几年的历史，那么信息披露问题又怎样呢? 我们从琼民源、银 广夏、科龙等一系列已经被发现的恶性舞弊案件中找到了答案，答案是让人震惊 的12 0 0 1 年1 月，普华永道发布了一份关于“不透明指数一( t h eo p a c i t yi n d e x ) 的调查报告【l 】，该报告从腐败( c o r r u p t i o n ) 、法律制度( 1 e g a ls y s t e m ) 、财经政策 ( g o v e r n m e n tm a c r o e c o n o m i ca n df i s c a lp o l i c i e s ) 、会计准则与实务( a c c o u n t i n g s t a n d a r d sa n dp r a c t i c e s ) 、政府管制( r e g u l a t o r yr e g i m e ) 等五个方面对国家信息披 露质量进行了评分和排序。在这份研究报告所调查的3 5 个国家或地区中，中国被 评为信息披露质量最低的国家。中国的“不透明指数”为8 7 ，位居被调查的3 5 个国家 之首，远远高于最低的新加坡“不透明指数一2 9 和美国“不透明指数 3 6 。由此 我们可以看出，我国证券市场信息披露质量存在的问题比发达国家还严重。 证券市场的基础在于信息，证券市场的运行过程就是一个信息处理过程。在 不确定性的市场上，信息是一种稀缺资源，要想获得信息就必须支付足够的费用。 在股票市场上，信息成本的存在导致政府与上市公司之间、股东与上市公司经营 者之间、机构投资者与中小投资者之间存在信息不对称。公司高质量的信息披露 有助于解决证券市场上的信息不对称问题，从而减少投资者搜寻决策相关信息、 进行监督等的交易成本，起到保护投资者利益，提高市场效率的作用。 2 0 世纪8 0 年代以来，学术界和实务界开始关注信息披露的经济后果性问题的 研究。进入9 0 年代以后，越来越多的学者开始引入公司信息透明度这一概念，并 将其作为一个相对独立的课题展开研究，从而把公司信息披露与资本市场效率评 价以及经济后果性研究联系起来。国外学者在信息经济学和信息披露理论的基础 上对公司信息透明度的经济后果作了全面而充分的探讨，这些研究表明，信息透 明度通过资本市场对企业、投资者、债权人和信息中介等市场参与者产生积极的 我国上市公司信息透明度对权益成本影响的实证研究 正面效应，即提高信息透明度，有助于减少信息不对称、减少买卖价差、提高会 计盈余的价值相关性、提高机构投资者持股比例、减少分析师盈利预测的误差、 减少公司债务融资的利息成本和公司权益融资的资本成本，从而促进了资本市场 的流动性和效率。上述研究都是以美国等发达国家资本市场为基础进行的，发达 国家资本市场无论是披露方式还是披露环境都比我们国家成熟。与发达国家的资 本市场相比，我国资本市场有效程度还较低。那么我国上市公司信息透明度在资 本市场起的作用自然引起了我们的关注。 t i m ，j o h n ，d a n i e l ( 2 0 0 7 ) 聆1 通过研究表明，低信息披露水平、低分析师跟踪 国家的公司能从增加披露的行为中获益很多。我国证券市场公司信息透明度水平 低，看起来特别符合这方面的研究。所以，本文以我国证券市场环境为背景，在 相关理论分析的基础上，结合我国的实际情况用上市公司数据来检验我国公司信 息透明度对权益成本的影响，二者关系的研究一方面可为完善我国公司信息透明 度的制度建设，提高整个上市公司信息透明度提供实际证据；另一方面有利于保 障投资者的长远利益，也有利于公司的可持续发展。 1 2 研究对象的界定 1 2 1 公司信息透明度 尽管上市公司信息披露在资本市场中的重要性早就为理论界和实务界所共 识，但是对公司信息透明度的真正关注却始于2 0 世纪9 0 年代，概括众多学者或机 构对有关公司信息透明度的理解可以归纳为以下几类： 1 透明度是会计信息的一个质量特征 1 9 9 6 年4 月1 日，美国证券交易委员会( s e c ) 在其发布的关于评价国际会计准 则委员( i a s c ) “核心准则 的声明中提出三项评价“核心准则”的标准，其中 第二项是“高质量一，s e c 对“高质量 的具体解释是可比性、透明度( t r a n s p a r e n c y ) 和充分披露。此后，s e c 前任主席l e v i t t 多次公开重申高质量会计准则问题，在题 为 高质量会计准则的重要性的演讲中以保护投资者的利益为目标，提出诚信、 透明、公允、可比和充分披露等特征为主要的信息质量要求并指出，对于证券市 场来说，透明度是向市场所有参与者及时地提供清晰的、可理解的( v i s i b l ea n d u n d e r s t a n d a b l e ) 有关价格信息的程度。可见，上述观点是把透明度理解为公司会 计信息质量的一个重要组成部分，并且认为清晰的和可理解的是透明度的重要特 征。 2 透明度是公司所有信息的质量特征的总和 巴塞尔银行监管委员会( b a s l ec o m m i t t e eo nb a n k i n gs u p e r v i s i o n ) 1 9 9 8 年将信 息透明度定义为“公开披露可靠与及时的信息，有助于信息使用者准确评价银行 2 硕士学位论文 的财务状况和业绩、经营活动、风险分布以及风险管理状况 ，并认为透明的信 息特征包括：全面( c o m p r e h e n s i v e n e s s ) 、相关和及时( r e l e v a n c ea n dt i m e l i n e s s ) 、 可靠( r e l i a b i l i t y ) 、可比( c o m p a r a b i l i t y ) 、重大( m a t e r i a l i t y ) 。世界银行的v i s h w a n a t h 和k a u f m a n n1 9 9 9 年认为，透明的信息必须包括可理解性( a c c e s s ) 、相关性 ( r e l e v a n c e ) 以及高质量和可靠性( q u a l i t ya n dr e l i a b i l i t y ) 三个因素。美国s e c 委 员g l a s s m a n 在2 0 0 2 年6 月关于增强财务透明度的报告中提出，财务透明度意味着及 时地、重大地( m e a n i n g f u l ) 、可靠地披露一个企业的财务表现。葛家澍和陈少华 ( 2 0 0 2 ) p j 认为，保护投资者的主要质量是透明度，狭义的透明度是充分披露的同 义语，广义的透明度包括了信息高质量的全部含义，它由中立性、清晰性、完整 性、充分披露、实质重于形式以及可比性构成，并同时建立在相关性和可靠性的 基础之上，只有达到了高质量要求的财务报告才算具有极高或完全的透明度。显 然，上述观点虽然在对具体信息特征构成的描述上不完全一致，但实际上是把各 种信息特征共同置于了透明度的统一框架内，即透明度囊括了公司信息的所有质 量特征。 3 透明度是相关信息机制作用下信息系统的综合输出结果 b u s h m a ne ta l ( 2 0 0 4 ) 4 1 指出公司透明度是公众上市公司的特定信息相对于公 司外部人的广泛可获取性，它是信息系统中各信息元件相互作用的共同产出，即 在这个系统中，各信息元件共同地生产、集合、验证相关信息，并将最终信息传 播给公司外的市场参与者。魏明海、刘峰等( 2 0 0 1 ) 【5 l 在国内首次提出了会计透明 度概念，其认为会计透明度体现在会计准则的制订和执行、会计信息质量标准、 信息披露与监管等诸多方面，具体包含三个层次：第一、存在一套清晰、准确、 正式、易理解、普遍认可的会计准则和有关会计信息披露各种监管制度体系；第 二、各部门和机构对会计准则的高度遵循；第三、对外( 含投资者、债权人、监 管机构等) 提供高频率的准确信息，能够便利地获得有关财务状况、经营成果、 现金流量和经营风险水平的信息。这其实是将会计作为了一个综合的信息系统， 透明度则是这个系统的理想输出效率。 4 基于信息使用者为中心的公司信息透明度 美国注册会计师协会财务报告特别委员会在其综合报告改进企业报告一着 眼于用户中将对信息使用者的关注作为未来企业财务报告的方向。在f a s b 的第 二号概念公告中，可理解性也被视作在所有的信息质量标准之上的一个前提性的 质量特征。l e v i t t 在题为 实现披露的承诺的报告中提出，信息应该包括两个方 面：被投资者获得的信息和被投资者所理解的信息，前者侧重于公司的披露行为， 而后者强调投资者能否吸收所披露的信息，这意味着公司信息的披露绝不仅仅是 公司单方面的信息生产、输出过程，其最终立足点应该放在信息使用者的能够理 解和反映上，这实际上是将公司信息透明度最终立足于以投资者为核心的信息使 我国上市公司信息透明度对权益成本影响的实证研究 用者对公司信息的充分获取和理解上。 综上，我们可以看到有关对公司信息透明度的理解经历了一个从会计信息的 局部质量特征到公司信息的全面质量特征，到系统整合输出产物，再到以使用者 评价为中心的发展过程，其涵盖内容也从仅包含财务会计信息过渡到了包含所有 的公司信息，其实质都是市场参与者能够透过公司信息的“现象”了解公司的“本 质”。但是，我们认为上述有关对公司信息透明度的定义都是基于静态基础上的定 义，即研究者要么站在某一时点上对信息透明度进行定义，要么基于理想状态定 义公司信息透明度( 即公司信息透明度应该是什么? ) ，而忽略了公司信息透明 度其实是一个动态的发展过程，不管是作为信息的质量特征、系统的整合输出还 是使用者的评价结果，它都是某一时点上的公司信息披露水平的体现，而这种信 息披露水平将随着环境和制度以及公司信息披露决策等的不同而不同。所以，从 这个意义上讲，上市公司的信息透明度具有相对性，它既不可能是绝对不透明( 至 少有管制的原因) ，也不会达到理想状态的完全透明( 信息不对称的存在) ，它 总是属于两种极限状态之间的某一个状态，环境或者公司策略的差异会导致不同 公司的信息透明程度不同，或者使同一公司在不同时段表现出不同的信息透明度。 因此，本文对公司信息透明度的理解采用张程睿，王华( 2 0 0 6 ) 6 1 中对公司信息透 明度的理解即认为公司信息透明度是相关制度、环境、公司信息披露策略等因素 的综合产物，是公司信息披露水平的市场体现，它具有动态性和相对性，随着制 度、环境和公司政策的变化而变化。所以，对公司信息透明度的研究应该和特定 的制度背景、市场发展程度以及公司的信息披露政策等结合起来。 国外相关研究表明公司信息透明度是由4 个方面组成：( 1 ) 公司披露信息透 明度。这里的公司信息主要是指以公司定期财务报告如：年报、季报、月报等为 主要形式的信息披露。尽管公司披露信息透明度的内容包括信息数量和信息质量， 但目前上市公司的信息主要是满足强制性披露的要求，自愿性披露较少，不足以 影响投资者对公司本质的判断，所以，本文研究公司披露信息透明度就是研究公 司披露信息的质量；( 2 ) 中间信息透明度。中间信息是指由媒体、媒介、中介机 构披露的信息组成。由于财务分析师向资本市场提供了包括盈利预测在内的多种 有价值的信息( 蔡祥、李志文、张为国，2 0 0 31 7 1 ) ，特别是国外分析师行业在2 0 世纪3 0 年代就得以广泛的发展，所以财务分析师的预测跟踪是中间信息的重要组 成部分。我国证券市场是一个新兴的市场，2 0 0 0 年才成立了证券分析师专业委员 会，各方面的体制还不是很健全，所以，分析师在我国提供的信息以预测为主， 兼有少量的信息跟踪；( 3 ) 私人信息透明度。私人信息与公开信息是相对的概念， 私人信息是指一部分人通过花费一定的成本获得的其它人不能拥有的信息，这部 分信息可以给信息拥有人带来额外的收益。显然私人信息的获取成本远远大于公 司公开信息的成本，但由于额外报酬的巨大诱惑力，所以许多投资者不断的追逐 4 硕士学位论文 私人信息。很多国外学者的研究证明了私人信息与权益成本的正向关系，如b o t o s a n ( 2 0 0 4 ) 【8 l 等；( 4 ) 收益质量信息透明度。我们从相关研究文献中了解到，相关 研究没有对收益质量信息透明度给出详细的概念，只是将核心收入作为收益质量 信息透明度的替代对其进行了衡量，进行了实证研究。在我国也没有此方面的专 门研究。我们认为收益质量信息是会计信息的重要组成部分，是会计信息中最核 心的部分。由于公司披露信息和中间信息占了公司信息的绝大部分，所以，本文 讨论的公司信息是指：公司披露信息和中间信息。 1 2 2 权益成本计量方法 权益成本是普通股和留存收益的资本成本，其计算方法的研究经历了很长的 发展过程，出现了很多的计算方法，其中重要的方法有： 1 收益价格比 在早期的文献中，研究计量公司权益成本的常用指标是收益价格比， r j = k j ( i + g j ) ( e t p t ) + g i ( k j 为固定的红利支付率，g j 指固定的红利增长率，e t 为公司收 益，p t 为公司价格) 。这个公式f 1 2 0 世纪9 0 年代运用以来受到广泛批评，其中p e n m a n 1 9 9 3 年指出：收益价格比用简单的当期收益判断公司资本成本是不合理的，它并 不能反映公司发行权益资本的真正成本。 2 经典收益折现模型 投资者购买股票，通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股 票期末的预期股票价格。由于持有期期末的预期价格是由股票未来红利决定的， 所以股票当前价值应等于无限期红利的现值。经典收益贴现模型是最基本的证券 股价模型，该模型如下： p t = ( 1 + 尺) q e d + ，】 ( 1 1 ) t = l 经典红利折现模型计算的股票内在价值来源于预期终值价值的净现值。如果 有关预测数字准确的话，估价模型的选择对结果并没有影响。但现实生活中不确 定因素太多，在美国等发达成熟的证券市场环境中都无法做到精确，我国证券市 场上不确定因素更多，运用更有困难，从有关统计数据来看，我国上市公司过去 几年盈利预测的偏差很大，未来现金流的估计有很大的不确定性，所以终值估计 无法精确。 3 剩余收益贴现模型 1 9 9 5 年o h l s o n 在以前计算权益成本模型的基础上，发展出了剩余收益贴现模 型，后来g a b h a r d t ，l e e ( 2 0 0 1 ) 【9 】对剩余收益模型进行了完善，完善后的模型称 为g l s 模型。该模型的基本原理是：公司每股内在价值等于每股当前账面价值加上 未来剩余收益的现值。在一个有效的资本市场上，公司的t 时刻内在价值应该等于 5 我国上市公司信息透明度对权益成本影响的实证研究 公司t 时刻的股票市值，根据这个关系，计算出各公司相应的内部报酬率作为对其 权益成本的估计值。其模型为： 1 l p t = 占r + - f r o e 叶t 。+ i - r eb r + 旦酱鼢& + l + f r o 1 e 。t + 。3 p - r e t + 2 + 旦篆氅葛芋叼t + i - i + i = 4 ( 1 2 ) 公式( 1 2 ) 中把当前股票价格等价于当前每股净资产加上短时期的精确数字 阶段、中时期的回归阶段和最后没有再增长的恒定阶段三阶段的剩余收益折现之 和，这样充分利用了我们当前可以利用的信息。预期所有会计期间的会计数据将 超出我们的能力，如果我们只考虑单阶段增长( 固定增长) ，则缺陷明显，因为它 假定公司净资产收益率永远大于整个市场的收益率，这显然不太符合事实。由于 市场竞争关系，公司的r o e 都有向均值回归的趋势，所以，g l s 模型保持了理想与 现实的平衡，具有较高的实际应用价值。此模型仍非完美，为了计算剩余收益， 就需要预计未来会计利润和未来红利，实际上跟经典贴现模型的要求几乎一样。 但是如果预期阶段足够长，作为公司内在价值的代表股票价格会跟公司真正价值 很接近，因此，只要有足够长的预测数据，上面的公式完全可以应用于实证研究。 综合以上的计算方法，它们计算股票内在价值的原理在理论上是一致的，因 此它们推导的权益成本也应当一致，它们的区别在于价值确认时间上先后有差异。 因为预测期相对较长，所以，采用剩余收益模型计算的权益成本比其它两种模型 估价偏差要小。本文在实证研究中将采用剩余收益模型计算各公司的权益成本。 1 3 相关文献综述 1 3 1 有关公司披露信息透明度与权益成本的关系 1 国外研究现状 国外从2 0 世纪9 0 年代开始研究公司披露信息透明度与权益成本的关系，其 中以b o t o s a n 为主要代表。从国外已有的研究文献中，我们可以概括出公司信息披 露质量通过三个途径影响权益成本，并且在这三条途径中，都是通过信息不对称 来影响权益成本的。 ( 1 ) c h a n ge ta l ( 2 0 0 6 ) 0 0 认为信息披露质量能影响公司权益成本，股东为 了弥补所承担的风险，需要公司支付较高的期望收益。他们通过相关研究证明了 增加信息披露会伴随着更多的所有者权益，这样将导致低的权益成本。b o t o s a na n d p l u m l e e ( 2 0 0 4 ) 【8 】以1 9 9 3 年至2 0 0 1 年的2 8 0 4 个公司年观测值作为样本考察了权益 成本和公开信息质量之间的关系，发现了权益成本和公开信息的准确性成反比的 关系。p i o t r o s k i ( 1 9 9 9 ) 1 1j 发现提供分部信息披露的公司在披露当期利润时，公司 利润的增加伴随着资本成本的降低。w e l k e r ( 1 9 9 5 ) 1 1 2 l ；b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 1 1 3 l ； 6 硕士学位论文 h e a l ya n dh u r o n ( 1 9 9 9 ) l l * l ：l a n ga n dl u n d h o l m ( 2 0 0 0 ) 1 1 ) 1 ；b o t o s a na n dp l u m l e e ( 2 0 0 2 ) 0 6 j 通过实证研究得出了信息披露能减少预测风险，从而降低权益成本。 g l o s t e na n dm i l g r o m ( 1 9 8 5 ) i 1 ：d i a m o n da n dv e r r e c c h i a ( 1 9 9 1 ) i l s i ；c l a r k s o ne t a l ( 1 9 9 6 ) 1 1 9 证明了提高公司信息披露的质量将引起预测风险的减少，从而减少权 益成本。 通过以上的研究，我们可以看出，公司信息披露质量与权益成本呈反向关系。 具体来说，由于信息不对称的存在，投资者不能真正鉴别他们所投资项目的好坏， 使投资者对选择项目的预测风险增大，所以，投资者要求增加其选择项目的额外 收益来补偿这种预测风险，这种额外收益直接提高了公司的权益成本。 ( 2 ) f i s h m a na n dh a g e r t y ( 1 9 8 9 ) 1 2 0 j 通过研究发现高质量的披露能减少公司 获得公共信息的成本，高质量的公司信息披露将引起更多的不能获得内幕消息投 资者的注意来买卖公司的股票。l e v i t t ( 1 9 9 8 ) 1 2 1 1 1f a s b ( 2 0 0 1 ) 通过实证研究 发现高质量的公司信息披露能使资本市场更多地吸引普通的不能获得内幕消息的 投资者来投资。c r e l ba n dz a r o w i n ( 2 0 0 2 ) 2 2 】发现较高披露级别的公司与较低披露 级别的公司相比较，前者具有更高的股价，且股价与当期和未来盈余相关，这意 味着公司的披露策略影响着信息渗入股价的速度。b r o w na n dh i l l e g e i s t ( 2 0 0 7 ) 2 3 l 显示了公司信息披露质量与信息不对称成反向关系，减少信息不对称是通过减少 投资者发现私人信息和减少在私人信息基础上进行交易的可能性来实现的。b r o w n e ta l ( 2 0 0 4 ) 2 4 1 发现公司高质量信息披露将减少内幕交易，从而相应地减少信息不 对称的结论。g - e l ba n dz a r o w i n ( 2 0 0 2 ) 1 2 2 1 ；l u n d h o l ma n dm y e r s ( 2 0 0 2 ) 认为， 当公司信息披露质量很高时，现有股利能反映将来收益的更多信息。h e d d a r te ta l 认为高披露水平将导致低交易成本和高的股票流动性。a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) ( 1 9 8 9 ) 认为由于信息不对称的加剧，投资者必须补偿因多获得内幕信 息方或信息不流动而引起的未来交易成本，从而导致高权益成本。d i a m o n da n d v e r r e c c h i a ( 1 9 9 1 ) 【1 8 j 认为私人信息增加了信息不对称，更大程度上的信息不对称 能导致更高的资本成本。但也有研究表明公开信息能减少信息不对称，从而减少 权益成本。k i n g e ta l 的研究表明，公开信息披露能减少投资者获得昂贵私人信息 的动机，从而减少了信息不对称，最后导致交易成本和权益成本的降低。 通过回顾以上文献可知，公司信息披露质量特别是公开信息质量的提高，会 吸引更多的非内幕投资者来买卖公司股票，减少内幕交易，从而相应地提高公司 股票的流动性，使公司股价上升。所以提高公司信息质量能减少投资者之间的信 息不对称，减少逆向选择和流动性风险，从而降低权益成本和证券交易成本。 ( 3 ) c h e n ge ta l ( 2 0 0 6 ) 2 5 1 对5 0 0 家公司的数据进行了筛选，最终选取了3 4 8 家符合要求的样本进行了实证分析，得出了财务信息披露水平越高，股东权利增 多，潜在的代理成本减少，从而权益成本减少的结论；并且高质量公司信息披露 7 我国上市公司信息透明度对权益成本影响的实证研究 在减少权益成本上的效果依赖于存在的所有者权益机制的有效性。b e b c h u ke ta l 通过研究得出了增强股东权利可以提高投资者监督和控制管理者的能力，减少公 司潜在的管理成本的结论，更进一步的说，减少代理成本能减少公司权益成本。 a s h b a u g h e ta l 在文中指出公司治理机制越好，权益成本越低。 上面的文献告诉我们，提高公司信息披露质量，能约束经理层对外部投资者 利益的剥夺，促使其进行有效的项目选择，改善公司治理机制，降低投资者因面 临可能被经理剥夺的损失风险而要求的额外风险补偿，从而降低公司权益成本。 从以上对国外文献总结分析来看，国外的学者从理论和实证两方面研究了公 司信息透明度与权益成本的关系，得出了公司信息透明度影响权益成本的三条途 径等一些有价值的结论，这些有价值的结论是我国开展公司信息透明度与权益成 本关系研究的基础。但由于各国公司信息披露体制不同，信息披露环境也有差异， 所以，在不同的信息披露环境下，公司信息披露质量与权益成本的关系是不相同 的。因此，在外国已有研究成果基础上，结合我国实际情况进行相关研究是必要 的。 2 国内研究现状 国内研究公司信息透明度的问题首先是从研究公司治理机制与公司信息透明 度关系开始的。崔学刚( 2 0 0 4 ) t 2 6 】n 用我国上市公司的数据对公司治理机制与公 司信息透明度的关系进行了研究，得出了一系列有价值的结论，如：发现公司治 理变量中的两职合一对公司透明度产生负面影响，独立董事、前十大股东持股比例、 a 股流通股比例、前十大股东中具有机构投资者、b 股比例等公司治理变量能够 提高公司透明度；公司透明度与无形资产比例、行业类型、公司规模等控制变量 具有显著的相关性；在存在两职合的情况下，独立董事对提高公司透明度的作用 会受到限制等。对我国从公司治理角度提高公司信息透明度提供了依据。 汪炜和蒋高峰( 2 0 0 4 ) 1 2 7 】运用2 0 0 2 年在上海证券交易所上市的5 1 6 家公司数据， 以这5 1 6 个样本公司2 0 0 2 年全年的临时公告与季报数量之和作为衡量公司信息披 露水平的指数( 指数= 临时公告数量+ 季报数量) ，指数越高说明公司信息披露水 平越高，同时文中选用经典收益折现模型计算权益成本。文章为我国上市公司信 息披露水平与权益成本之间的关系提供了直接证据，得出了公司信息披露水平与 权益成本之间存在明显的负相关关系。 王华和张程睿( 2 0 0 5 ) 2 s l 检验了2 0 0 1 年至2 0 0 3 年i p o 公司的信息不对称与其i p o 筹资成本的关系，得出了显著正相关关系的结论，意味着公司提高信息透明度将 带来筹资成本的改善。雷东辉( 2 0 0 5 ) 1 2 9 1 对公司信息披露水平、股权分置与权益 成本关系进行探讨，并建立了多元回归模型，其结果显示公司信息披露水平较低、 股权分置程度较严重时，权益成本会相应的提高。 曾颖和陆正飞( 2 0 0 6 ) l j 叫以深圳证券市场a 股上市公司为样本，研究中国上市 8 硕士学位论文 公司的信息披露质量是否对其股权融资成本产生影响。文中采用信息披露质量作 为公司信息透明度的代理变量，并用深圳证券交易所对深圳证券市场上市公司信 息披露质量的评级来衡量上市公司的信息披露总体质量；采用剩余收益模型来估 算我国上市公司的股权融资成本。得出了信息披露质量较高的上市公司股权融资 成本较低，披露总体质量能够影响上市公司的股权融资成本等结论。 陆颖丰( 2 0 0 7 ) p l l 用深圳证券交易所公布的上市公司信息披露考核结果作为 信息透明度的衡量指标，用g l s 剩余收益模型计算权益成本，考察了2 0 0 1 - - 2 0 0 2 年深圳证券交易所上市公司信息透明度对其权益成本的影响。结果显示上市公司 信息披露质量的提高对于公司的权益成本具有较为明显的降低效应。 从以上对国内相关文献的回顾中发现，我国学者也开始进行了公司信息透明 度与权益成本关系的探讨，以深圳证券交易市场上上市公司为样本进行检验，得 出了一些结论：( 1 ) 公司信息披露水平与权益成本之间存在负相关关系：( 2 ) i p o 公司信息不对称与i p o 公司筹资成本呈正相关； ( 3 ) 公司信息披露质量是通过信 息不对称来影响权益成本的。当前国内专门针对公司信息透明度与权益成本的关 系方面的研究还不多。虽然得出了不少有价值的结论，为完善我国信息披露制度 提供了借鉴。但也存在不少问题：( 1 ) 国内对相关问题的研究几乎全都从实证方 面来进行的，理论方面的文章缺乏；( 2 ) 使用的样本数据不全面，大多只采用深 市上市公司的数据，而这部分数据只是我国上市公司中较少的一部分，其代表性 有一定的局限性；( 3 ) 所有文章没有考虑二者的内生性问题对结论的影响，因而 没有控制内生性；( 4 ) 没有公认的有说服力的公司信息透明度的衡量方法。大多 研究采用深圳证券市场上市公司信息披露质量的评级来衡量公司信息透明度，此 方法带有很强的主观性，其合理性值得研究。这些给我们以后进行二者关系的研 究留下了很大的空间。 1 3 2 有关中间信息透明度与权益成本的关系 1 国外研究现状 t i m , j o h na n dd a n i e l ( 2 0 0 7 ) 【2 l 通过对纽约上市需交叉披露的国际公司为样本 进行实证分析，发现公司增加披露能潜在地减少信息不对称，减少财务融资成本 和增加分析师的注意，并发现增加披露信息的公司表现出披露风险和系统风险的 减少但相应的没进行披露的公司却没有相同的表现。b a i l e yc ta l ( 2 0 0 6 ) 1 3 2 j 提出了 很多建议，这些建议可以促使公司来通过增加信息披露包括减少信息不对称，减 少融资成本和增加分析师的注意。w e l k e r ( 1 9 9 5 ) 【1 2 l 证明了公司披露的分析师评 价级别与买卖价差之间存在显著的负相关关系。 从上面国外的文献中我们可以看出：( 1 ) 公司披露信息透明度的高低影响公 司财务分析师的行为，即信息透明度高的公司能吸引更多分析师的注意和跟踪； 9 我国上市公司信息透明度对权益成本影响的实证研究 公司披露信息透明度越高，财务分析师的盈利预测准确性越高；公司披露信息透 明度越高，财务分析师之间的预测分歧越小。( 2 ) 财务分析师的预测能作为公司 公开信息的补充，有利于公司信息质量的提高，减少信息不对称。 2 国内研究现状 财务分析师作为资本市场上重要的中介组织，是中间信息的重要来源。财务 分析师通过对公司股票进行盈利预测和投资评级，可以有效地降低上市公司与投 资者之间的信息不对称。我国的财务分析师行业作为转轨经济和新兴证券市场的 信息中介，发展历程并不久。我国2 0 0 0 年才成立证券分析师专业委员会，关于财 务分析师方面的研究近几年才开始，还很不成熟，具有代表性的有，李丹蒙( 2 0 0 7 ) 【3 3 j 研究分析了公司信息透明度与财务分析师预测行为之间的关系。文中采用深交 所年度上市公司信息披露评价指标衡量公司信息透明度进行研究，在控制了其他 因素和内生性问题后，得出了透明度高的公司会吸引更多的财务分析师关注；透 明度及披露程度较高的公司，分析师的盈利预测误差明显较低的结论，但分析师 的预测行为对公司信息透明度的影响并没有得到验证。方军雄( 2 0 0 7 ) p 4 j 研究了 上市公司信息披露状况与分析师预