（会计学专业论文）我国上市公司股利分配政策的实证研究.pdf

摘要 股利分配决策、投资决策、筹资决策并称为公司财务管理的三大核心战略。 从股份公司诞生之日起，股利分配便己成为公司管理者与投资者共同关注的一个 焦点问题。我国于2 0 0 5 年启动了股权分置改革工作，在众多关于股利分配政策 的实证研究中，大多是基于股改前数据进行的实证分析，而缺乏针对股改后的股 利分配政策进行研究。鉴于此，本文基于股权分置改革前后的样本数据，从股利 分配倾向与股利分配力度两方面对上市公司的股利分配政策进行较为深入的研 究。以期找出股改前后股利分配政策的变化情况，对全流通时代下的股利分配具 有重要的借鉴意义，并对进一步规范上市公司行为、促进证券市场稳定健康发展 和保护投资者利益有着重大的理论价值和现实意义。 本文以股利分配政策的实证研究为主题，结合西方股利理论和文献研究的基 础上，基于股权分置改革前后股利分配现状的分析，刻画了股权结构、盈利能力、 成长能力、负债水平、公司规模对股利分配政策可能产生的影响。通过构建 l o g i s t i c 回归和多元线性回归模型，采用2 0 0 2 2 0 0 7 年上市公司的相关数据验 证了上述假设。最后，对完善我国股利分配政策提出了相应的对策和建议。论文 的创新之处和主要结论主要有以下几点： 第一，基于股权分置改革，在理论研究的基础上创新性引入了股权分置改革 后数据作为研究样本进行分析，并通过股权结构的变化实证分析股权分置改革对 股利分配政策所产生的影响。 第二，通过对股利分配倾向与股利分配力度两方面的实证研究，得出以下结 论：( 1 ) 股改前后的流通股比例均与股利分配倾向和股利分配力度呈负相关性， 但是股改后的流通股比例与股利分配倾向和股利分配力度的负相关性弱于股改 前。一方面肯定了股改带来的正面效应，另一方面通过负相关关系可以看出我国 流通股股东对于股利分配政策仍没有改善“用脚投票”的局面。( 2 ) 股改后第一 大股东持股比例与股利分配倾向和股利分配力度的正相关性弱于股改前，说明股 改改善了“一股独大 的控制模式。( 3 ) 盈利能力是影响股利分配政策的最重要 因素，显著影响股利分配倾向和股利分配力度。 关键词 股利分配政策，分配倾向，分配力度，股权分置改革 e m p irio ai s t u d yo nd ivid e n dp olic y o fc hin a slis t e dc o m p a nie s a b s t r a c t c o m p a n y s t h r e ec o r ef i n a n c i a lm a n a g e m e n ts t r a t e g y i n c l u d i n g d i v i d e n d d i s t r i b u t i o nd i c i s i o n 、i n v e s t m e n td e c i s i o n sa n df i n a n c i n gd e c i s i o n s f r o mt h eb i r t hd a t e o fa gd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nb e c o m eaf o c u sq u e s t i o nw h i c hh a sb e e nc o n c e r n e db y c o m p a n ym a n a g e r sa n di n v e s t o r s i n2 0 0 5 ，o u rc o u n t r yl a u n c h e dt h er e f o r mo fs p l i t s h a r es t r u c t u r e 。a m o n gt h ev a r i o u ss t u d yo fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y , m o s t a n a l y s i sa r eb a s e do nt h ed a t ao fp r e - s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，l a c ko fr e s e a r c h a b o u td a t eo na f t e rt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m i nv i e wo ft h i s ，t h i sa r t i c l eb a s e d o nt h es a m p l ed a t ao nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，b o t hb e f o r ea n da f t e r , f r o mt h e i n c l i n a t i o na n di n t e n s i t yo fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，d e p t hs t u d yo fal i s t e dc o m p a n y d i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y i d e n t i f yt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yc h a n g eb e t w e e n b e f o r ea n da f t e r p r o v i d eat h e o r e t i c a lb a s i st od i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yi nf u l l c i r c u l a t i o nt i m e t or e g u l a t e c o r p o r a t eb e h a v i o r , p r o m o t e s t a b l ea n dh e a l t h y d e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t sa n dp r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r sh a si m p o r t a n t t h e o r e t i c a lv a l u ea n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i nt h i sp a p e r , r e s e a r c ht o p i cf o rt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y c o m b i n ew e s t e r n d i v i d e n dt h e o r yw i t hl i t e r a t u r ea th o m ea n da b r o a d a n a l y s i so ft h es t a t u so ft h e d i v i d e n d d i s t r i b u t i o n b a s e o nb e f o r ea n da f t e rt h e s p l i t s h a r es t r u c t u r e r e f o r m d e s c r i b e st h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，p r o f i t a b i l i t y ，g r o w t hc a p a c i t y ，t h el e v e lo f p u b l i cd e b t ，t h ec o m p a n ys c a l et o t h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yo ft h ep o s s i b l e i m p a c t b yb u i l d i n gl o g i s t i cr e g r e s s i o na n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l ，u s e d 2 0 0 2 - 2 0 0 7 sr e l e v a n td a t ao fl i s t e d c o m p a n i e s t o v e r i f y t h e a s s u m p t i o n f i n a l l y ，a c c o r d i n ga b o v ef i n d i n g s ，p u tf o r w a r dc o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e sa n d p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st oi m p r o v et h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yo fo u rc o u n t r y , a n dp r e s e n tt h ei n a d e q u a c yo ft h i sa r t i c l ea n dd e s c r i p i t i o nt h ef u r t h e rr e s e a r c h t h em a i nc o n s t r i b u t i o n so ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ： f i r s t ，b a s e do ns h a r er e f o r m 。o nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a lr e s e a r c h ，t h ei n n o v a t i v e i n t r o d u c t i o no fd a t aa f t e rt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mf o rt h es t u d ys a m p l et o a n a l y s i s t h r o u g hc h a n g e si no w n e r s h i ps t r u c t u r e ，e m p i r i c a la n a l y s i so fb e f o r ea n d a f t e rt h er e f o r mp o l i c yo fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n s e c o n d ，a c c o r d i n gt oa n a l y s i so ft h et h e o r e t i c a lf r a m e w o r ka n dr e s e a r c hp r o p o s a l t oe x a m i n et h ea s s u m p t i o n s ，s e tv a r i a b l e s ，s e l e c tt h es t u d ys a m p l e s ，u s el o g i s t i c r e g r e s s i o na n dm u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o nt oa n a l y s i s t h r o u g ht h ea b o v e - m e n t i o n e d s t u d y ，t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n sc a nb ed r a w n ：( 1 ) t h ep r o p o r t i o no fo u t s t a n d i n g s h a r e sr e f o r mb e t w e e nb e f o r ea n da f t e rh a v ean e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hd i v i d e n d d i s t r i b u t i o nt e n d e n c ya n dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o ne f f o r t s b u tt h en e g a t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nt h ep r o p o r t i o no fo u t s t a n d i n gs h a r e sa f t e rt h ec h a n g ea n dd i v i d e n d d i s t r i b u t i o nt e n d e n c ya n dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o ne f f o r t sw e a k e rt h a nb e f o r e o nt h e o n eh a n d ，a f f i r m e dt h ep o s i t i v ee f f e c tb r o u g h ta b o u tb yu n i tc h a n g e ，o nt h eo t h e r h a n d ，t h r o u g ht h en e g a t i v ec o r r e l a t i o n , a sc a nb es e e ns h a r e h o l d e r so fo u t s t a n d i n g s h a r e so fo u rc o u n t r ys t i l ln o ti m p r o v et h es i t u a t i o nv o t i n gw i t ht h e i rf e e tw i t hr e g a r d t ot h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y ( 2 ) a f t e rt h es h a r e sc h a n g et n ep o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e ns h a r e h o l d i n gr a t i oo ft h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e rd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n t e n d e n c ya n dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o ne f f o r t s ，w h i c hi l l u s t r a t st h a tu n i tc h a n g ei m p r o v e s t h ec o n t r o lm o d eo ft h eb i g g e s ts h a r e h o l d e r ( 3 ) ，p r o f i t a b i l i t yi st h em o s ti m p o r t a n t f a c t o ra f f e c t i n gd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n p o l i c y ，w h i c ha f f e c td i v i d e n dd i s t r i b u t i o n t e n d e n c ya n dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o ne f f o r t ss i g n i f i c a n t l y k e yw o r d s d i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y ，d i s t r i b u t i o nt e n d e n c y i n t e n s i t yd i s t r i b u t i o n ，s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m 1 1 1 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：塑堡皇指导教师签名： 砌( 7 年6 月f d 日 沙夕年勿月夕日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：蓟国渔 2 嗣年6 月ld 日 西北人学硕士学位论文 1 1 选题背景与研究意义 第一章绪论 1 1 1 选题背景 截至2 0 0 8 年1 2 月4r ，沪、深两市股权分置改革已完成的公司达到1 2 8 5 家，占 需要股权分置改革的上市公司比例为9 9 6 7 ；这意味着我国上市公司股权分置改革这 一壮举已经基本完成，标志着我国上市公司股票全流通时代的开始。 股权分置问题从股市建立以来一直存在于证券市场中，这一具有中国特色的证券制 度，被认为是股市持续多年熊市的“最根本的原因 。2 0 0 5 年4 月2 9 日证监会发布关 于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，正式启动股权分置改革工作。 股权分置改改革的目的是消除股份流通中的不平等性，以期形成公司治理的共同利 益基础，使全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，从根本上使上 市公司大小股东利益趋同。大小股东的利益趋同将促使决策主体做出有利于公司经营发 展的投资决策，从整体上提高上市公司的质量，为中国资本市场稳定健康发展奠定了良 好的基础。 股权分置改革的预期目标应该是改善中国资本市场风险与收益之间的匹配机制，使 流通股股东与非流通股股东处于平等的状态，发挥资本市场自身功能。那么股权分置改 革的预期目标是否能实现? 如何实现? 股权分置改革解除非流通股份的流通限制性，允许非流通股上市流通，这只是制度 性改革的第一步，鉴于证监会相关法规规定，非流通股应当实施逐步解禁上市的政策， 即截至目前仍有一些非流通股处于限售期，所以准确的说我国资本市场还没有步入真正 意义上的股票全流通时代。在这个特殊的时段内，本文联系股利分配政策研究股权分置 改革后预期目标实现的程度，一方面是因为股利分配是上市公司将其实现的收益向股东 进行分配的决策，能够反映股权分置改革前后投资者投入与收益之间的匹配；另一方面 是因为股改前后股利分配政策的变化从侧面反映了股权分置改革的效果。 股权分置改革后会我国上市公司的股利分配政策有什么规律和特点? 与股权分置 改革前相比，上市公司的股利分配政策会有什么不同? 股改后的股利分配政策是否真正 体现大多数股东的利益，使所有股东处于平等的状态? 带着这些疑问，本文以股权分置 改革为切入点，将我国上市公司的股利分配政策分为分配倾向和分配力度两方面来进行 第一章绪论 研究，以期得到研究结果。 1 1 2 研究意义 从股份公司诞生之日起，股利分配便己成为公司管理者与投资者共同关注的一个焦 点问题。股利分配政策是公司财务管理的三大核心内容之一，也是公司经营活动的必然 结果。制定恰当的股利政策，不仅可以树立起良好的公司形象，还可以使股东获得相应 的回报，增强广大投资者对公司进行长期投资的意识，吸引长线投资者进入市场，减少 投机行为，减轻股市的投机色彩，从而实现资源的优化配置，促进股票市场功能的发挥。 2 0 0 9 年2 月2 8 日，温总理与网友在线交流时说道“我们之所以发展股市：第一， 发展资本市场，逐步提高直接融资的比例，支持经济建设。第二，它可以吸收社会资金， 参加经济建设，也可以使股民通过投资而增加收入。 言简意赅的两点点明了发展股市 的重要性及意义。股权分置改革是为了更好的发展股市，促进资本市场健康良好的发展。 所以本文基于股权分置改革下，选择股利分配政策作为研究对象进行实证分析。这对我 国股票步入全流通时代有重要的借鉴意义，对进一步规范上市公司行为、促进证券市场 稳定健康发展和保护投资者利益有着重大的理论价值和现实意义。 1 2 相关概念界定 1 2 1 股利分配政策 股利分配政策是公司管理者以公司的市场价值最大化为基本目标，以股价稳定为核 心，在平衡内外部相关集团利益的基础上，对于公司当期可分配利润是留存在公司还是 作为股利分配给股东而采取的方法或措施。 股利分配政策既决定给股东分配多少红利，也决定有多少净利润留存企业。在进行 股利分配的实务中，公司主要采用的股利分配政策如下i l i 。 ( 1 ) 剩余股利分配政策 剩余股利分配政策是指股份公司生产经营所获得的盈余首先应满足公司有利可图 的投资项目的需要，如果还有剩余，则分配股利；如果没有剩余，则不分配股利1 2 1 。其 具体操作过程就是在公司有着良好的投资方案时，设定目标资本结构，即确定权益资本 与债务资本的比率，测算出投资时所需的权益成本，最大限度的使用保留盈余来满足投 资方案所需的权益资本数额，如果还有剩余的盈余，则作为股利予以分配。 采用剩余股利分配政策可以使留存收益优先满足投资项目的需要，有助于降低加权 2 西北大学硕十学位论文 平均资本成本。但该股利分配政策使得股利分配额的波动仅随投资机会和盈利水平的变 化而变化，忽视了法律因素、通货膨胀、股东偏好等方面的因素对股利分配的影响。 ( 2 ) 固定或稳定增长的股利分配政策 固定或稳定增长的股利分配政策是将每年发放的股利固定在某一固定的水平上并 在较长的时间内维持不变，只有当公司认为未来盈余显著增长足以使股利维持到一个更 高的水平时，才提高股利分配额。 采用固定或持续增长的股利分配政策可以使投资者认为公司在稳定正常的发展，有 利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定股价。但该股利分配政策忽 视了公司在经营发展过程中经营状况波动起伏的这一现象，公司在经营发展过程中难免 出现短暂困难，当公司股利分配额大于公司当期实现的盈利时，必将侵蚀公司的留存收 益，对于公司的运营犹如雪上加霜，不利于公司的发展。 ( 3 ) 固定股利支付率政策 固定股利支付率政策是公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的 政策。在该股利分配政策下，股利收益高低由公司经营的好坏决定。经营好的年份股利 收益高，经营差的年份股利收益就低。 采用固定股利支付率政策，可以使股利与公司盈余紧密结合，真正体现多盈多分， 少盈少分，无盈不分的原则。但该股利分配政策缺乏财务弹性，仅适用于公司稳定发展 且财务状况较稳定的阶段。 ( 4 ) 低正常股利加额外股利分配政策 低正常股利加额外股利分配政策，是公司在般情况下每年都只支付固定的、数额 较低的股利；在盈余多的年份，根据实际情况向股东发放额外股利。但是，额外股利并 不是固定的，并不意味公司永久提高了规定的股利支付率。 低正常股利加额外股利分配政策使公司在股利发放上留有余地并具有较大的财务 弹性。当公司盈余较少或投资需要较多资金时，可维持设定的较低但正常的股利，股东 不会有股利跌落感；而当盈余有较大幅度增加时，适度增发股利，使股东增强对公司的 信心，有利于稳定股票的价格。并且该股利分配政策可以让那些依靠股利生活的投资者 每年都可以得到数额较低但稳定的股利。但是该股利分配政策容易给股东造成假象，当 公司较长时期一直发放额外股利后，股东可能误认为是“正常股利，一旦取消，容易 造成“公司经营状况恶化 的错误印象，造成股价下降。 综合上述股利分配政策的概述，公司应该根据自身情况，因地制宜，采取灵活的股 3 第一章绪论 利分配政策。 1 2 2 股权分置 股权分置是一个具有中国特色的证券市场制度。 国有企业在实施股份制的过程中，为了维护国有经济占主导的地位，国家管理部门 将上市公司股份按所有者性质划分为国有股( 包括国家股和国有法人股) 、法人股、公 众股( 包括内部职工股和社会公众股) 。限制在总股本中占较高比重的国有股、法人股 的上市流通，仅允许占较低比重的社会公众股进行上市流通，这种流通性差异的设计一 方面是为了实现资源的有效配置，推进国有企业在经济体制转轨过程中的发展；另一方 面是保证国家改革对上市国有企业的绝对控制权，维护国有经济的主导地位。股权分置 就是基于这样的特殊历史背景产生的。这种流通股和非流通股并存的现象被称为股权分 置，也可称为股权二元结构。股权分置改革前上市公司股权的二元结构如表l 所示。 表1 性- 股权分置改革前中国上市公司股权二元结构1 3 i ( 2 0 0 5 年4 月) 类别股份种类股份数( 亿股)占总股份比例 发起人股 4 2 6 5 3 25 8 4 3 非 定向募集法人股 3 6 0 9 24 9 4 流内部职一1 ：股 7 0 20 1 0 通 基金配售股份 0 5 2o 0 1 股 战略投资者配售股份 40 0 5 份 其他未流通股 1 5 0 40 2 1 合计4 6 5 2 8 26 3 7 4 流 境内上市人民币普通股2 0 3 7 0 52 7 9 1 通境内上市外资股1 9 6 3 82 6 9 股 境外上市外资股 4 1 3 3 45 6 6 份 合计2 6 4 6 7 73 6 2 6 股份总数7 2 9 9 5 9 1 0 0 0 0 由表l 我们可以看出，上市流通的股份约占全部股份的三分之一，约三分之二的股 份不能上市流通，形成了具有我国特色的股权结构。 随着我国市场经济深化和证券市场的完善，股权分置这项在当时起过积极作用的制 度安排，已成为制约我国证券市场良性发展的障碍。吴晓求精辟的总结了股权分置对中 国证券市场的八大危害1 4 i ：1 股权流动性分裂从根本上损害了上市公司的利益机制，使 拄1 ：统计数据截止2 0 0 5 年4 月底1 3 8 3 家境内，1 z 市公司( a 股、b 股) ，包括仅发a 股1 2 4 1 家，仅发b 股2 4 家， 同时发放a 股、b 股8 6 家，同时发放a 股、h 股3 2 家，不包括仅发h 股8 l 家上市公司。 4 西北大学硕十学位论文 上市公司非流通股股东( 大股东) 与流通股股东( 中小股东) 之间的利益关系处在完全 不协调甚至对立的状态；2 股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础；3 股权流 动性分裂必然引发市场信息失真；4 股权流动性分裂必然导致上市公司控股股东或实际 控制人扭曲的战略行为；5 股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的 制度基础；6 股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平，使利益分配机制处在失衡 状态；7 股权流动性分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性；8 股权流动性 分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇 怪逻辑。综上所述，股权分置给中国资本市场产生了严重的负面影响，从而拉开了股权 分置改革的序幕。 1 2 3 股权分置改革 为了消除股权分置对于中国证券市场带来的危害，解决股权分置问题正式被提上日 程。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的 若干意见( 简称国九条) ，承认中国股市存在股权分置问题，明确提出“积极稳妥 解决股权分置问题 。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知，根据“国九条”的精神，确定了进行股权分置改革的原则和 基本程序，宣布启动股权分置改革试点工作。2 0 0 5 年5 月8 日，首批股权分置改革4 家 试点公司推出：分别为三一重工( 6 0 0 0 3 1 ) 、紫江企业( 6 0 0 2 1 0 ) 、清华同方( 6 0 0 0 1 0 ) 、 金牛能源( 0 0 0 9 3 7 ) ，这标志着股权分置改革进入实质操作阶段。6 月2 0 日，第二批股 权分置改革试点开始启动，第二批股权分置改革试点公司共为4 2 家，标志着我国股权 分置改革进入全面推行阶段。截止2 0 0 8 年底，仅有8 家上市公司未实施股改，仅占沪 深两市上市公司的0 6 ，这标志着股权分置改革工作已经大致完成。 股权分置改革通过实现非流通股上市交易，消除非流通股与流通股之间的流通性差 异，提高上市公司治理水平和整体质量，促进上市公司长远发展。股权分置改革的本质是 解决流通股股东与非流通股股东的利益分置问题，实现“同股同权”，不断完善公司治理。 1 3 研究思路与论文框架 1 3 1 研究思路 本文以完善全流通时代下股利分配政策为导向，以我国上市公司股利分配现状和相 关理论分析为基础，提出假设，构建模型，并通过变量设置与数据收集进行实证研究。 5 第一章绪论 本文的研究思路按以下逻辑思路展开。 首先，对本文研究涉及到的股利分配政策进行总结和评析。具体包括如下内容：对 股利分配理论的发展进行回顾，对目前已有的国内外相关研究文献进行归纳总结，并做 出相应的评析：基于股权分置改革前后数据对我国上市公司股利分配概况进行了简要对 比及描述。 其次，依据理论分析提出本文的研究假设并对本文的实证研究进行系统的设计，包 括对因变量、自变量的设定、样本选取以及数据收集，构建了实证研究的模型。 然后，借助s p s s l 6 0 软件对样本数据进行缜密的实证分析，并对模型及假设进行 检验，得出本文的实证结果，进而形成实证研究结论。 最后，针对实证结论提出相应的政策建议，为我国上市公司在全流通时代下股票的 股利分配政策提供借鉴；同时，指出了文章的局限性，对本文的进一步研究进行了展望。 1 3 2 研究方法 本文采取理论分析与实证检验相结合的研究方法，综述西方股利理论和国内外相关 文献研究，分析我国上市公司股利分配的现状，通过理论框架提出假设进而建立实证模 型。采用e x c e l 和s p s s l 6 0 软件来分析数据，进行独立样本t 检验和二元p e a r s o n 相关 性分析、分别采用l o g i s t i c 回归和多元线性回归这两种方法从股利分配倾向与股利分配 力度两方面研究股利分配政策。通过实证结果以检验我们提出的研究假设，通过分析得 出研究结论并提出完善上市公司股利分配的相关对策和建议。 1 3 3 论文框架 综上研究思路和方法，本文的论文框架如图1 所示。 6 西北大学硕j 二学位论文 图l 论文框架图 7 第二章理论基础与研究综述 2 1 理论基础 第二章理论基础与研究综述 自m i l l e r 和m o d i g l i a n i 在“完美资本市场 严格假设下提出著名的删股利无关 论起，西方财务管理理论在逐步放松删理论假设基础上，逐渐形成了“一鸟在手 理 论、股利信号传递理论、股利代理成本理论和股利顾客效应理论。 2 1 1m m 股利无关论 m i ll e r 和m o d i g li a n i ( 1 9 6 1 ) 在 ( d i v i d e n dp o l i c y ，g r o w t ha n dv a l u a t i o no f s h a r e s ) ) 一文中，基于“完美且完全的资本市场”严格假设的基础上，提出了著名的股 利政策与公司价值无关论，即删股利无关论，简称删理论。该理论认为股利分配对公 司的市场价值或股票价格不会产生影响。公司市场价值或股票价格完全是由公司投资的 获利能力所决定，在“完美且完全的资本市场”的假设前提下，股利政策的改变仅意味 公司的盈余在股利与保留盈余之间的分配，并不会影响公司的市场价值1 5 i 。 删理论的结论是：( 1 ) 股利的支付率不影响公司的市场价值，公司的市场价值高 体由投资决策的优劣决定，单就股利政策来说，无所谓最佳与最次，它与企业的市场价 值无关。( 2 ) 企业的权益资本成本与股利分配政策无关。 删理论是建立“完美且完全的资本市场 严格假设的基础上，这些假设主要包括 以下五个方面：( 1 ) 完全市场假设，资本市场上任何投资者都不可能通过自身交易影响 操纵证券价格。公司投资者和管理当局可相同地获得关于未来投资机会的信息。( 2 ) 税 费为零假设，不存在个人或公司所得税，资本利得与股利之间不存在税负差异；股票的 发行和买卖等交易活动不存在发行费用和交易费用。( 3 ) 理性行为假设，每个投资者都 是个人财富最大化的追求者，不管是以现金支付形式增加财富还是以资本利得形式增加 财富，对于投资者来说并不重要，即实质重于形式。( 4 ) 充分肯定假设，投资者对未来 投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满了信心。( 5 ) 决策独立假设，公司 的投资决策与股利政策彼此独立，即投资决策不受股利分配的影响。 虽然删理论在一系列假设条件的基础下具有理论上的正确性，但是删股利无关论 成立的假设条件严重脱离现实情况。譬如，税费为零的假设在现实的经济发展中是不可 能的存在，目前在我国的股票交易中，收取1 o 的印花费和小于或等于3 0 且不低于5 元的交易佣金。尽管删理论假设脱离实际，但是删理论的提出，奠定了股利政策研究 8 西北大学硕十学位论文 的基石，对以后股利理论的研究不仅起到了铺挚的作用，更重要是达到了抛砖引玉的效 果。 2 1 2 “一鸟在手 理论 在删理论基础上，g o r d o n ( 1 9 6 2 ) 提出了有名的“一鸟在手理论。该理论认为 现实的资本市场环境不是完美且完全的，有许多不确定的因素存在。在不确定的条件下， 现金股利是有把握的收入，其风险要比未来的资本投资收益小得多。对于普遍厌恶风险 的投资者来说希望公司将利润以现金股利形式分配给投资者，而不是为获得风险性大的 资本利得而将利润留存公司1 6 i 。这就是所谓的“双鸟在林，不如一鸟在手 。在这种思 想影响下，当公司提高其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者可要求较低的 必要报酬率，公司股票价格上升：如果公司降低其股利支付率或延付股利，则会增加投 资者的风险，投资者必然要求较高的必要报酬率，以作为负担额外风险的补偿，从而导 致公司股价下降。 “一鸟在手 理论的结论是：( 1 ) 股利支付率影响公司股票价格，与股票价格呈正 相关；( 2 ) 股利支付率与权益资本成本呈反关。尽管这一理论符合投资者厌恶风险的心 理，但在我国，由于股权分置“同股不同价现象的存在，现金股利的支付水平 低，扣除2 0 的税率后，对于投资者来说投资收益所剩无几。股权分置下投资者追捧的 是具有送转题材的上市公司，他们希望通过股价的填权行情来获得投资收益，资本市场 上的短期投机意识强烈。所以股权分置改革前投资者对现金股利并没有特殊的偏好，这 一理论在中国股权分置改革前不太适用。股权分置改革后该理论是否适用，本文会通过 流通股比例与股利支付水平的相关性进行分析。 2 1 3 股利信号传递理论 股利信号传递理论是放松删理论中公司投资者和管理当局拥有相同关于未来投资 机会的信息假定而提出的。信息经济学指出，信息是在决策中必须依赖的因素，信息的 质量与数量与决策的准确性呈正相关关系。为了使得决策更加准确与科学，就有必要搜 集大量信息。但是搜集决策信息的过程中是要付出成本的，由于信息成本的存在，就决 定了各种信息在不同的人群中的分布是不均衡的，故存在信息不对称的现象。基于信息 不对称现象的存在，股利信号传递理论成立的前提条件是管理当局与投资者之间不可能 信息平等共享，他们之间存在着信息不对称的情况，管理当局了解更多关于企业的现状、 企业的发展以及未来盈利能力等方面的内部信息。 9 第二章理论幕础1 j 研究综述 股利信号传递理论认为，投资者相信作为内部人的管理层就公司目前的经营状况和 前景拥有权威的信息。而股利分配政策的变化具有信息传递的功能，是管理层向市场传 递其所掌握内部信息的一种手段。股利支付向投资者发出了有关管理层对公司未来盈利 和现金流估计的信号。若预测企业发展形势良好，公司收益水平的提高能够支付长期增 加的股利时，管理当局就会通过增加股利的方式将这一利好信息及时告诉股东和潜在的 投资者，相反，若预测企业发展形势堪忧，未来持续盈利的能力不理想时，管理当局通 常会维持甚至降低现有的股利水平。 2 1 4 股利代理成本理论 股利代理成本理论由j e n s e n 和m e c k l i n ( 1 9 7 6 ) 最早提出的。在企业中，由于经 营权与所有权的分离，股东委托管理者代表他们管理企业，希望管理者为实现“股东财 富最大化 这一目标而努力，但管理者与股东的目标并不完全一致，管理者也是最大合 理效用的追求者，他们的追求目标可概括为“高薪酬，较小劳动强度，低风险项目投资 基于追求利益的不一致基础上，企业中就形成了股东管理者之间的委托代理关系， 并进而引发了代理成本。由于股东和管理者都是自身效用最大化的追求者，由于二者效 用函数不一致，很难保证管理者的行为都是从股东的最优利益出发。股东为了维护自身 利益最大化，会通过监督和约束两个方面来限制管理者的行为，进而产生的监督成本和 约束成本即是所增加的代理成本。 股利代理成本理论认为，股利分配可以有效地降低代理成本。股利分配一方面可以 减少公司管理人员所用的自由现金流量，使其失去了可用于满足自身利益( 如装修豪华 办公司，购置高档汽车的等) 的资金来源，另一方面股利分配减少了公司的盈余公积， 当公司需要扩大规模时，使用留存收益这种内部融资方式提供的资金可能性会减小，而 进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多更严格的监督和检查。如果公司想通过资 本市场筹集资金，公司只有凭借其优良业绩才能在资本市场上筹措到资金，因此管理层 就会努力经营提升公司的价值。那么股东对管理层的监管问题以及管理层对风险的回避 问题都能在一定程度上得到缓和。这样新资本的供应者实际上帮助老股东监控了管理人 员，股利支付则成为了一种间接约束管理人员的监管机制和降低代理成本的有效途径。 2 1 5 股利顾客效应理论 股利顾客效应这一概念是由m i l l e r 和m o d i g l i a n i 提出的。由于现金股利税率与 资本利得税率的不同，不同的投资者对于股票股利和资本利得有不同的偏好。对于美国 l o 西北大学硕 ：学位论文 法人投资者来说，现金股利税率低于资本利得税率，法人投资者愿意以现金股利的方式 实现投资收益；对于个人投资者来说，其现金股利率高于资本利得税率，所以个人投资 者更愿意接受资本利得带来的收益。由于税率差异的存在，公司的股利政策不可能满足 所有投资者对股利支付的要求，公司股利政策的实施，只是吸引了喜爱这一股利政策投 资者的追随进而购买公司的股票，而另一些不喜爱该股利政策的投资者则会卖出公司的 股票。 2 2 文献综述 股利政策作为公司财务管理的核心内容之一，与投资管理、筹资管理相互融合、相 互影响，共同构成公司的财务管理战略。自1 9 6 1 年m i l l e ra n dm o d i g l i a n i 提出了 著名的“股利无关论 后，关于上市公司股利分配的研究就始终是学术界关注的焦点。 2 2 1 国外研究综述 l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 在广泛调查上市公司财务经理人的基础上，建立了股利行为模型。 他通过对美国6 0 0 家上市公司财务经理人的问卷调查和实证分析，发现分配股利传递公 司盈利信息的经验证据0 7 1 。 m i ll e r m o d i g li a n i ( 1 9 6 1 ) 认为在市场不完全时，现金股利能传递公司未来现金 流信息，现金股利变化预示未来获利能力的变化1 5 i 。 w a t t s ( 1 9 7 3 ) 实证检验了股利传递未来利润信息的假设，加入当期和以前股利的变 量比单独使用当期和以前利润能更好的预测未来利润信息。检验结果发现未来利润变化 与当期股利存在正向相关关系隅i 。 而g u s t a v o ，m i c h a e l y ，s w a m i n a t h a n ( 2 0 0 5 ) 在控制了利润的非线性影响后发现， 股利变化不包含未来利润变化的信息，股利政策不能预测未来利润变化1 9 i 。 j e n s e n & m e c k li n g ( 1 9 7 6 ) 基于股东一经理之间的代理关系，认为经理可能会利用 闲散现金流进行不理想的投资，以提高经理自己的利益而减少股东财富，股利的支付将 减少这些可随意支配的闲置现金流，从而促进资源的最佳配置，有效降低代理成本i m i 。 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 最早对代理成本和股利政策进行实证分析，通过对1 9 7 4 1 9 8 0 年 6 4 个行业的1 0 0 0 家公司进行分析发现，内部管理者持股比例越高，现金股利支付率越 低；股东数量越大，现金股利支付率越高。认为股利的支付一方面可降低代理成本，另 一方面会增加交易成本，公司股利发放率的确定就是在这两种成本之间进行权衡i l l l 。 第二章理论綦础与研究综述 m o r c k ，s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 研究了集中所有权的负面影响和j 下面激励作用。他 们认为如果所有权与控制权不分离，就可以降低公司利益和股东财富之间冲突，相反， 当大股东控股权集中度越高，制定的股利政策会剥削小股东的利益1 1 2 i 。 s h