资产证券化_我国现存的两大障碍及对策.docx

资产证券化 : 我国现存的两大障碍及对策钱建国(浙江省农村发展投资集团公司 , 浙江 杭州 310006)摘要 : 资产证券化是近三十年来世界金融领域最重要的金融创新工具之一 。推行资产证券化是我国商业银行改革的必然选择 。我国开展资产证券化过程中存在 两个瓶颈 , 一是制度障碍 , 二是风险障碍 。我国应加快法律法规建设 , 并加强金融 领域的风险监督 。关键词 : 资产证券化 ; 制度 ; 风险监管中图分类号 : f83019文献标识码 : a文章编号 : 100424892 (2001) 0320053205资产证券化 (asset securitization) 是指将缺乏流动性 , 但能够产生可预见现金流收入的金融资产转换成在资本市场上可出售和流通的有价证券的过程 。其核心在于对金融资产中风 险与收益要素的分离与重组 , 使其定价和重新配置更为有效 , 从而使参与各方均受益 。资产证券化使直接融资和间接融资之间的界限变得模糊 , 即传统的间接融资方式银行的债权人不 直接掌握银行的债权 , 银行贷款的证券化实质上使贷款证券化后的证券持有人与抵押资产有 了直接联系 。同时 , 银行资产证券化还将银行借贷市场与证券市场 、抵押市场 、资产管理市 场等有机连接起来 , 对金融市场各个局部和整体的深化起了积极作用 。一 、资产证券化是我国商业银行提高竞争力的有效途径资产证券化的最初形式是将期限和利率大致相同的同质住房抵押贷款等金融资产聚集成一个资产池 , 然后发行以此为直接担保的抵押担保证券 。下面以住房抵押贷款为例简单介绍 其基本运作程序 : 1 . 由住房抵押贷款机构 (银行) 充当原始权益人 (发起人) , 以真实销售方式将其持有的抵押贷款债权转让给特设载体 ( special purpose vehicle , 简称 spv) 。2 . 在转 让过程中 , 通常还有信用评级机构和信用增级机构参与其中 , 通过评估 、担保保险等形式对 特设载体进行信用增级 。3 . 特设载体以受让的基础抵押为支撑 , 经信用评级或增级后 , 在 资本市场上发行资产支持证券 (asset2backed securities , 简称 abs) 募集资金 , 并用募集的资 金来购买发起人转让的抵押债权 。4 . 服务人 ( 通常由原始权益人兼任) 负责向原始债务人收稿日期 : 2001201212作者简介 : 钱建国 (1964 - ) , 男 , 浙江宁波人 , 经济师 。53 收款 , 然后将源自证券化抵押债权所产生的现金转交特设载体的受托人 , 再由该受托人向抵押担保证券的投资者支付利息 。如图所示 :目前我国也在积极探索资产证券化问题 , 中国四大金融资产管理公司已将资产证券化明确写入公司授权经营范围 , 深圳正在试点住房抵押贷款的证券化 。资产证券化对促进我国银 行的业务创新和提高经营管理水平将带来极大的推动作用 , 也是我国国有银行商业化改革的 一个重要方面 。首先 , 资产证券化可以为银行开辟新的融资渠道 。通过资产证券化 , 银行不但可以提高银行总体资产的流动性和改善银行资产质量 , 而且为银行提供了新的资金来源 。 其次 , 资产证券化使银行业务更趋多元化 , 增强自身盈利能力 。第三 , 资产证券化有助于降低银行的风险资本要求 , 提高资本充足率 。推行资产证券化是我国商业银行改革的必然选择 。目前学术界争论的焦点集中于资产证 券化启动资产选择上 。有些专家力主通过资产证券化来化解不良资产 , 不良资产的证券化有 利于银行风险的转移和金融市场的稳定 , 使银行资产结构得到调整 , 增强银行资产流动性 。有些专家认为选择不良资产作为我国资产证券化的启动资产不但不可行 , 而且这种想法对我 国资本市场也不利 。资产证券化对我国投资者来讲是一种全新的投资工具 , 如何使投资者接 受这种投资工具是我国开发资产证券化所面临的首要课题 。假如利用投资者对资产证券化这种新工具的不熟悉 , 将不良资产证券化并销售给投资者 , 最终使投资者遭受损失 , 那么这种具有发展前景的融资工具将会丧失发展潜力 。因此从资本市场长期发展的观点出发 , 应选择 优质资产进行资产证券化 。住房抵押贷款是我国开展资产证券化较好的突破口 。二 、我国实行资产证券化的制度障碍资产证券化作为一种金融创新 , 相对于抵押贷款而言 , 提高了债权人的安全性 , 在会计上证券化融资作为表外处理 , 有助于降低金融机构的资产负债率 。它的开展对发展我国资本 市场 , 丰富金融机构管理风险的方法具有重要意义 。但我国目前在法律 、税收 、会计等方面的制度对开展资产证券化形成了障碍 , 制约了资产证券化的实行 。资产证券化的金融创新是基于一定的法律制度基础上的 , 也即通过把证券化资产与发起 人 “破产隔离”, 实现证券化投资者的权益与发起人的信用状况的分离 , 从而避免了债务人破产对证券持有的影响 , 进一步保护投资者的利益 。证券化资产大部分是发起人的债权性质54 的金融资产 , 因此证券化资产的 “真实销售”其实是发起人债权的转让 。目前我国关于资产转让的法律制度和会计制度还不健全 , 在如何界定金融资产转让到底是 “真实销售”还是 “抵押融资”方面是一片空白 。如果确定证券化资产 “真实销售”, 资产证券化就可在会计上作为 “表外融资”处理 , 而抵押融资则不能 。同时 “真实销售”还可确保发起人在破产时 , 发起人的债权人对证券化资产没有追索权 , 即证券化资产已经被销售给特设载体 , 法律上已 不属于发起人 。因而如何认定资产转让是 “真实销售”而非 “抵押融资”是我国开展资产证 券化的制度障碍之一 。其次 , 为防止特设载体与发起人的实质合并法律上也缺乏严格的限定 。在资产证券化的 过程中 , 特设载体由发起人组建 , 特设载体的董事会成员主要来自于发起人 , 而且对已证券化的资产继续由发起人提供后续服务 。这可能导致在发起人破产时 , 由于发起人与特设载体 之间的密切关系 , 法庭会认为特设载体与发起人没有保持充分的独立性 , 而否认特设载体的 公司法人资格 , 把特设载体的资产与发起人的资产进行实质合并 , 这样证券化投资者就成为 发起人的一般债权人 。因此在资产证券化过程中 , 特设载体必须是一个破产隔离实体 , 它不 能自愿或非自愿进入破产程序 , 从而危害投资者的权益 。为达到特设载体的破产隔离 , 在组建特设载体时 , 特设载体的公司章程或信托契约应对特设载体的经营管理作出限制 , 董事也 必须单独设立 。公司法人资格的否认在我国公司法领域还是一个新领域 , 对其研究仍处于起 步阶段 , 尚未形成相关法律制度 。另外 , 资产证券化在投资者范围上也存在法律障碍 , 即购买住房抵押贷款的投资人范围 在法律上还不是十分明确和完善 。金融市场上的投资主体一般有两类 : 一是个人投资者 , 还有一类是机构投资者 。目前我国对机构投资者的准入资格有较大争议 , 如我国保险法明 确规定 , 保险公司的资金运用仅限于银行同业存款 、买卖国债及经国务院批准的其它方面 , 这也就明确界定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押贷款的证券化资产 。从外国的经验 来看 , 如果住房抵押证券没有机构投资者 , 资产证券化的市场就非常有限 。三 、我国实行资产证券化的风险障碍资产证券化的风险障碍是针对我国金融监管而言的 , 由于我国金融市场的监管体系还不是十分完善 , 这构成了我国开展资产证券化的又一障碍 。以英国的金融监管规则为例 , 英格 兰银 行 对 于 资 产 证 券 化 风 险 的 确 认 , 是 在 会 计 准 则 委 员 会 ( asc) 1998 年 披 露 草 案 42( ed42) 中详细说明的 。与证券化交易相关的风险有以下五类 :1 . 债务风险 。即被证券化的资产的债务人不履行债务责任 , 无论是发起人还是特设载 体都无法顺利进行现金流的归集与分配 。如果这种状况预期较为严重 , 就很难准确预计实际 可归集到的现金流量 , 资产证券也就无法定价 , 或者其定价严重背离市场价值 , 结果都会使 证券化业务无法顺利展开 。而对一些质量太差须折价处理的资产 , 投资者对其价格存在异议 , 对银行资本充足率也会产生一定影响 。2 . 流动性风险 。指证券化资产的收入不能由特设载体在规定时间内收到并支付给投资 者 。这样 , 收入流与债务流在匹配上就会出现问题 , 使现金流没在有效时间内收到 , 或不足 以用于对投资者本金与利息的支付 , 使资产证券化失去意义 。在这种情况下 , 可以由商业银55 行抵补现金短缺 , 但不能因此造成重新承担证券化的风险和损害特设载体融资的表外特征 。3 . 基础风险 。指证券化资产的利率风险 , 即被证券化的资产的利息率收入少于支付给 投资者的利息率 。这当中存在一个利差 , 商业银行作为原始权益人因此获利 , 这就违背了我国民法通则中有关转让债权不得牟利的原则规定 。4 . 再投资风险 。指对于高息资产在某一时间被提前偿还了 , 而在当时的市场上无法实 现这些新偿还的资金获得类似的高利息 。当利率长期下降时 , 债务人或借款人会提前偿付其 以前所形成或借贷的较高利率的债务 , 因为此时获得资金的成本越来越低 。证券化的特设载 体在得到提前偿付的资金后 , 由于其特殊性的限制 , 即使将其用来投资一般也只能获得与市 场利率大体相当的收益率 , 但在今后相当一段时期里却仍要支付证券持有者较高的利息 , 从而使资产证券化流于失败 。5 . 管理风险 。即在不通知被证券化资产的债务人的情况下 , 发起人就将资产风险转移 。 如果说发起人可以借此获利 , 那也仅仅是在发起人存在外部压力的情况下 , 即在经济衰退时 发起人要减轻借款人的偿付贷款困难 , 或者对于特殊的借款人免除偿付 。这样发起人等于借 资产证券化逃脱它的责任 。这是发起人作为出售证券化资产组合的管理人的一种道德风险 。四 、关于我国开展资产证券化的对策及设想中国金融业正在进一步改革开放 , 为迎接 wto 的挑战 , 我国的商业银行应通过资产重组等多种途径增强整体竞争力 。资产证券化是银行实施资产重组的支持条件和有效途径 。我 们应积极探索开展资产证券化的有效路径 , 提高银行竞争力 , 为加入 wto 做好最后准备 。针对上述两大障碍 , 我国应尽快推进制度建设 , 加强风险监管 。首先 , 逐步消除资产证券化的制度瓶颈 , 完善法律规范体系 。一方面应尽快制订有关特 设载体的市场进入 、经营与退出等方面的法律法规 , 对诸如 “真实销售”与 “抵押融资”的 认定 、特设载体与发起人的实质合并 、特设载体的 “破产隔离”等技术性较强的细节作出明确规定 。另一方面 , 也需对合同法、保险法等相关法律条文作出适当修改 , 通过法律 武器严格债务责任 。目前我国工商企业的信用基础都较为薄弱 , 如果不能严格债务人的偿还 责任 , 资产证券化在其现金流的归集在时间安排和数量安排上都会出现问题 。在我国政府主 导的市场经济条件下 , 其最终风险或由国家承担 , 或损害投资者利益 , 会引发社会动荡 。其次 , 对机构投资者的投资范围作出重新界定 , 允许包括商业银行 、保险公司在内的机构投资者购买证券化资产 。由于资产支持证券的复杂性 , 让个人投资者成为 abs 的投资主 体是不现实的 , 机构投资者应成为证券化资产市场的主体 。机构投资者的大量介入不仅可以 解决市场约束问题 , 同时也可以增加诸如人寿保险基金 、养老基金等的收入 , 为其保值增值 创造更为有利的条件 。第三 , 加强金融监管 , 消除风险障碍 。按照分业管理的原则 , 目前证券化业务的监管主体不太明确 , 可以考虑成立一个综合监管机构 , 其主要职责是负责制订有关资产证券化的政 策 、法规等 , 并负责指导 、监督其实施 。在资产证券化业务探索中 , 除了尽可能创造良好制 度环境外 , 还应对我国的利率体系作出适当调整 。目前我国利率水平已经很低 , 人民银行每 次进行利率微调时 , 都可能对贷款利率和债券利率的利差产生影响 , 若利差空间缩小 , 就会56 使得资产证券化可操作的收益接近于零甚至为负 , 银行利润就会受损 , 影响资产证券化业务的展开 。第四 , 建立配套的评级增级与担保等中介服务机构 。资产证券化涉及的信用评级不仅影 响投资者的投资决策 , 而且决定着发行人筹资成本的高低 。目前我国信用评级制度很不完善 , 一方面 , 许多评级机构的体制和组织形式不符合中立 、规范的要求 。另一方面缺乏被市场投资者普遍接受和认可的信用评级机构 。信用增级有内部信用增级与外部信用增级 。目前我国缺乏这两类信用增级机制 , 要发展我国的资产证券化尤其是住房抵押贷款的证券化 ,须借鉴国外的经验 , 建立政府住房抵押贷款担保机构 。必参考文献 :1234王开国. 资产证券化 m.上海 : 上海财经大学出版社 , 2000 .傅斌. 我国银行资产证券化的关键环节及制度条件 j . 金融研究 , 2000 , (4) .余坚等. 论资产证券化的法律监管 j . 金融研究 , 1999 , (2) .李福祥. 我国投资银行不良信贷资产债券化业务的动作 j . 发展 , 2000 , (8) .securitization : two obstacles in our country and their solving policiesqian j ian2guo( the company of zhejiang investment for the country dev