（数量经济学专业论文）上海房地产市场泡沫分析与测度.pdf

捅要 中国目前正处于经济起飞的阶段，房地产作为接个国民经济体系中的基础性 和先导性产业，具有很强的产业相关度，其适度发展可以支撑和带动整个经济的 快速前进。上海作为经济比较领先的城市，其房地产业目前正呈现着繁荣兴盛的 局面，据统计，房地产增加值占上海g d p 的比重，1 9 9 1 为1 4 ，1 0 年之后的 2 0 0 1 年达到6 4 ，2 0 0 4 年则是将近9 。上海房地产近几年为什么能有这么繁 荣的景象? 房产市场是否存在泡沫? 到底什么是泡沫? 应该如何去衡量房地产 的泡沫现象? 应该如何正确地防范和治理房地产的泡沫现象? 本文就准备带着 这些问题，试图用一种新的角度去分析房地产的泡沫现象。 本文共分成六章，其中第三、四、五章为本文的重点 第一章是引言，主要描述本文的一些研究背景、研究内容、研究思路和研究 方法。同时指出本文的主要创新之处。 第二章主要对泡沫的理论进行了回顾，包括总结前人定性上和定量上对泡沫 的界定，并且介绍了房地产泡沫的含义和产生房地产泡沫的原因。 第三章回顾了理论界和实业界对房地产泡沫的测度方法。其中包括理论价格 法和统计指标法。在回顾这些泡沫测度方法的同时，本文对这些方法的适用性做 了评价，并且引出本文的泡沫测度方法。 第四章是本文的重点，分别从理性预期的假设、美国房地产市场国际比较以 及价租比三个不同的方面对上海的房地产市场泡沫现象进行了全面系统的分析 和测度。这些方法都遵循泡沫的原本定义，他们或者是理论价格的求解，或者是 理论价格的替代值，然后根据泡沫是实际价格对理论价格的过度偏离对上海房地 产市场是否存在泡沫，以及泡沫的演变方向进行了研究。 第五章根据上面的泡沫分析，提出了相关的政策建议。 第六章是本文的结束语，为本文的研究做简单的总结，指出了本文的不足以 及以后研究的主要方向。 关键词：泡沫、理论价格、理性预期、价租比 中图分类号：f 2 9 3 3 0 a b s t r a c t c h i n ai sr i g h tn o w e x p e r i e n c i n gt h ef a s t e s tg r o w t h a so n eo ft h em o s ti m p o r t a n t i n d u s t r i e s ，r e a le s t a t eh a sb e e na n dw i l lc o n t i n u et oc o n t r i b u t et ot h ee c o n o m i cg r o w t h h u g e l y f o r t h et i m eb e i n g , s h a h g h a ii st h es p o t l i g h to fr e a le s t a t eb u b b l ed e b a t e s ，a s h o u s i n gp r i c ei ns h a n g h a ih a sb e e ns k y r o c k e t i n gf o rt h ep a s ts e v e r a ly e a r s t h e r ei sn o w o n d e rw h ym a n yq u e s t i o n sa r o u s ef r o ma c a d e m ya n db u s i n e s sw o r l d t y p i c a lo n e s a l e ：w h yr e a le s t a t ei ns h a n g h a ic a nk e e pb o o m i n gf o rs u c hal o n gt i m e ? i st h e r e s o - c a l l e db u b b l ei n t h i sm a r k e t ? i fs o ，h o ws h o u l dw ec h o o s et od e f i n er e a le s t a t e b u b b l ep r o p e r l y ? w h a t sm o r e ，w h a tk i n do fi n d e x e so rt h e o r e t i c a lm e t h o d sa r e s u i t a b l et om e a s u r et h eb u b b l e ，a n dw h a ts u g g e s t i o n sw o u l db ef e a s i b l et oc o o ld o w n t h eh e c t i cm a r k e ta n dm a k es u r et h eb u b b l e ，i fi te v e re x i s t s ，i sk e p tu n d e rc o n t r o l ? t h e s ea r et h ev e r yq u e s t i o n st h a tt h i st h e s i ss e t so u tt oa n s w e r t h et h e s i si sm a d eu po f6c h a p t e r s ，w i t ht h ef o c u s e so n3 f d ，4 t ha n d5 m c h a p t e r1 i st h ei n t r o d u c t i o n o ft h ew h o l et h e s i s i ti n c l u d e st h er e s e a r c h b a c k g r o u n d ，m a i nc o n t e n t ，a n dr e s e a r c hm e t h o d s i ta l s op o i n t so u tw h a t sn e wa b o u t t h i st h e s i sc o m p a r e dt ot h ep r e v i o u sr e s e a r c hr e l a t e d c h a p t e r2i st h es u m m a r yo fh o wp r e v i o u st h e o r i e sc h o s e t od e f n eb u b b l eb o t h q u a l i t a t i v e l ya n dq u a n t i t a t i v e l y d e f i n i t i o na n dt h ec a u s e so fr e a le s t a t eb u b b l ea r e t h e r e a f l e ri n c l u d u d c h a p t e r3i st h es u m m a r yo fh o wp r e v i o u sr e s e a r c h e sc h o o s et om e a s u r et h e e x i s t e n c ea n dt h ee x t e n to fr e a le s t a t eb u b b l e ，i n c l u d i n gt h e o r e t i cp r i c e sa n d s t a t i s t i c a li n d e x e s w e ，a tt h es a r u et i m e ，a l s ol o o ka ti ft h e s em e t h o d sa r er e a l l y r e a s o n a b l et om e a s u r et h eb u b b l e c h a p t e r4i st h ef o c u s w em a k eas y s t e m a t i cm e a s u r eo fr e a le s t a t eb u b b l e 。 b a s e do nt h er a t i o n a le x p e c t a t i o nh y p o t h e s i s ，c o m p a r i s o nb e t w e e ns h a n g h a ia n du s m a r k e t ，a n dp r i c e r e n t si n d e xr e s p e c t i v e l y a sw ef m do u t ，t h e r ed o e se x i s tb u b b l ei n s h a n g h a lr e a le s t a t em a r k e t ，t h o u g hi t se x t e n ti ss t i l ll e f tt of u t u r er e s e a r c h c h a p t e r5i ss u g g e s t i o n st h a tw o u l d b ef e a s i b l et oc o o ld o w nt h eb u b b l e c h a p t e r6i st h ec o n c l u s i o n ，w h i c hi n c l u d e st h ed e f i c i e n c i e so fm yr e s e a r c h ，a n d w h a tf u t u r er e s e a r c hw o u l db eh e a d i n gf o r k e y w o r d s ：b u b b l e ，t h e o r e t i cp r i c e ，r a t i o n a le x p e c t a t i o n ，p r i c e r e n ti n d e x c a t e g o r y ：f 2 9 3 3 0 4 1 引言 1 1 研究背景 中国目前正处于经济起飞的阶段，房地产作为整个国民经济体系中的基础性 和先导性产业，具有很强的产业相关度，其适度发展可以支撑和带动整个经济的 快速前进。上海作为经济比较领先的城市，其房地产业目前正呈现着繁荣兴盛的 局面，据统计，房地产增加值占上海g d p 的比重，1 9 9 1 为1 4 ，1 0 年之后的 2 0 0 1 年达到6 4 ，2 0 0 4 年则是将近9 。上海房地产近几年为什么能有这么繁 荣的景象? 原因主要有三个：一是居民收入的稳定增长，导致居民消费结构的升 级和对住房的需求增加；二是城市化进程，许多外地人士纷纷涌向上海，不管是 高质量的入口迁移，还是外地务工者，都在客观上刺激了住房的需求；三是旧城 区的改造和拆迁，9 0 年代初期的浦东开发，以及现在很多地方的建筑改造，对 房地产市场同样具有推波助澜的作用。另外，消费贷款的实施，以及房地产的投 机现象，比如豪赌人民币升值，也使房地产市场越炒越热。 房地产的兴盛可以说是或喜或忧，居民的潜在消费的增长，需要房地产的稳 步发展，房地产的最终目的还是满足居民的生活要求。但是另外一方面，随着房 价的节节上升，越来越多的人开始担心这里面是否存在“泡沫”，根据统计资料， 上海房地产市场价格已经连续四年上涨，尤其近三年平均每年上涨幅度接近 2 0 ，目前平均房价已经上涨到超过1 万元每平方米，房价收入比也是超过1 0 ： 1 ，面对这种情况，许多想购置房子的人只能望洋兴叹，房地产市场的发展越来 越远离居民的收入承受能力。另外，房地产市场直接关系着金融市场的健康和稳 定，一旦房价下降，金融系统将首当其冲的受到打击，甚至对整个经济的稳定发 展都会带来很大的负面影响。因此，正确地分析和看待房地产的泡沫现象，具有 很熏要的理论和实践意义。 但是，由于我国发展房地产历史并不久，市场还不是很规范，国外虽然对泡 沫有比较成熟的研究，但是不见得能够适应中国的具体情况。在理论界，对泡沫 的争论为时已久，但是对于什么是泡沫，如何预防和治理泡沫这个问题上，并没 有一致的见解。目前，对上海房地产的泡沫主要有两种见解：一种认为上海的房 地产存在着严重的泡沫。印象比较深刻的是摩根斯坦利的经济学家谢国忠和史蒂 芬罗奇对中国房地产的评论，据他们的说法，中国的房地产存在泡沫，而且即 将破裂，中国的房地产已经接近爆炸的边缘；另外一种观点则认为房地产市场整 体无泡沫。持有这种观点的代表任务是北大经济学家厉以宁，他认为虽然上海“房 价高得让人受不了”，但是中国整体看来并没有泡沫。 可见，对于泡沫的定义没有一个统一的说法。其实，不同的说法都是建立在 不同的参照标准上的，用房价收入比来衡量，我们认为有泡沫；用成本上升来衡 s 量，我们说没有泡沫等。那么到底什么是泡沫呢? 应该如何去衡量房地产的泡沫 现象? 应该如何正确地防范和治理房地产的泡沫现象? 本文就准备带着这些问 题，试图用一种新的角度去分析房地产的泡沫现象。 1 2 研究内容与研究思路 本文研究的内容是如何合理地确定房地产的理论价格，或者理论价格的替代 值，从而在遵循泡沫本质含义的基础上去衡量上海房地产泡沫的大小。 本文研究的思路是：首先回顾传统的衡量泡沫的方法，在评价这些衡量方法 的基础上，提出本文衡量泡沫的新视角。这些方法从理性预期、国际比较和房价 租金比等各个方面对上海房地产市场泡沫现象进行了分析。这些方法虽然不同， 但是都是理论价格，或者理论价格的替代值，在泡沫衡量上更加具有说服力。 1 3 研究方法 ( 1 ) 定量的方法 本文对泡沫的研究与衡量，大部分都是定量的分析。因为泡沫本身就是一个 和数量有关的现象。我们说泡沫是对于理论价格的偏离，那么理论价格的偏离就 需要用数学方法进行界定，泡沫程度的大小也需要数量来说明。房地产市场中存 在很多互相影响的因素，这些因素只有通过数量的分析才能进行深入的认识。 ( 2 ) 国际比较法 房地产在中国的发展历史并不长，现今还属于摸索的阶段，在目前房地产高 速发展的时候，我们已经遇到了很多棘手的问题。这些问题的分析和解决，我们 没有完全类似的参照物。而西方国家在发展房地产方面，历史和经验都比我们足， 因此进行一定的国际比较对于认识我国的房地产市场具有很好的参照价值。 ( 3 ) 实证研究法 在本文的泡沫衡量模型中，我们都是对模型进行假定，然后根据假定建立相 应的模型框架，最后用数据和运算结果来分析问题。这些假定不见得都正确，但 是模型独有的抽象和简练，可以为我们的分析提供依据。 1 4 本文的创新之处 综观以往的泡沫分析，都是习惯用一般的统计指标去衡量房地产是否存在泡 沫，以及泡沫的大小问题。本文发现这些统计指标的衡量方法其实已经脱离了泡 沫的本质含义，因此用来衡量房地产的泡沫是不合理的。本文的创新之处为；1 ， 采用合理的理论假设，确定房地产的理论价格，然后据此去衡量房地产的泡沫有 无和大小；2 ，分别从理性预期假设、和美国市场的比较、以及价租比三个方面 确定理论价格，或者理论价格的替代值，系统地给上海房地产市场泡沫把脉。 6 2 泡沫的理论回顾 人人都可以说泡沫，价格飞速上涨，投资过度，居民购房困难，于是大家都 说存在泡沫了。说得多了，泡沫的准确定义却还是很糊涂。所以在分析之前，我 们有必要弄明白泡沫的真正含义，这是我们衡量房地产是否有泡沫的基础。首先， 让我们来回顾一下常见的几种泡沫的说法。 2 1 泡沫的定性界定 理论界真正对泡沫进行研究是从1 9 7 0 年开始的，参考有关泡沫的各种文献， 整理出几种比较权威的定义。 1 ，经济学字典( e c o n o m i c sd i c t i o n a r y ) 中对泡沫的定义为：“泡沫是一种在 不可靠的基础上的投机性冒险，很少或没有成功的机会”。这个定义说明，泡沫 全部是由投机所导致的；需要注意的是，在现实的经济中，投机者或多或少还是 可以成功的。 2 ，泡沫是“任何形式的过度投机”( d i c t i o n a r yo f e c o n o m i c sa n db u s i n e s s ) 。 该定义抓住了泡沫是由投机形成的这个本质，但是没有说明泡沫是一种价格运动 的现象。 3 ，泡沫是“a ：一种资产的价格持续上涨到很高的水平直至崩溃；b ：一种 投机性冒险。除非有无数个参与者，否则，泡沫在本质上是非理性的”。这个定 义比较全面，但是有关理论证明，在理性预期的条件下，也存在“理性泡沫”。 4 ，泡沫是指“一个机构为谋取暴利，以欺骗的手段将一种物品或股票的价 格抬高到远远高于它的实际价值之上，最后就像气泡破裂那样，其价格猛然下降， 使买主受巨大损失。又指买卖自信欠佳的公司以股票进行投机，使股票的价格远 远高于它的实际价值”( 陈岱孙等：英汉国际金融大词典) 。这个定义仅说明了 泡沫是由欺骗所形成的，如南海泡沫和橡皮泡沫中的股票泡沫一样，但是许多泡 沫也是由于大众的群体预期一致及过度投资形成的。 5 ，泡沫是指“地价、股价等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释 的上涨或下跌，最后突然暴跃或暴涨”( 铃木淑夫) 。这个定义比较准确，但是没 有揭示出泡沫是由投机所形成的。 6 ，金德尔伯格( c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r ) 在为新帕尔格雷夫经济学典撰 写的泡沫辞条中写道：“泡沫可以不太严格地定义为：一种资产或一系列资 产的价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨会使人们产生价格 会进一步上涨的预期，从而叉吸引新的买者，这些人一般是以买卖资产牟利 的投机者，对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣，随着价格的上涨，常常 是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机”。 7 上述对泡沫的定义，从泡沫的形成、破灭、特征和表现等几个不同的方 面界定了泡沫的概念。综合起来分析，泡沫的本质是一种价格运动的现象， 可以将其简单的定义为：泡沫是市场经济中由投机导致的一种或一系列资产 价格脱离市场基础价值的持续上涨，并且这种上涨使人们产生出对这种( 些) 资产远期价格继续上升的预期和持续购买的行为。泡沫又可称为价格泡沫、 资产泡沫、投机泡沫或者资产价格泡沫。从这个定义看来，其实包含了两个 不同层面的意思：1 ) 泡沫是资产价格脱离市场基础持续急剧上涨的过程或者 状态( 泡沫化) ：2 ) 泡沫是资产价格高于由市场基础决定的价值的那一部分。 所谓资产，其实可以是市场中流通交换的切商品，但是如果我们在谈 泡沫的时候，更容易涉及到的其实是金融产品( 股票和债券等) ，或者兼有 金融产品性质又有实体产品特点的商品，比如房产。这些产品的独特性，导 致了投机有大量生存的空间。 泡沫的分析和识别中最困难的就是基础价值的确定。对于股票这种金融 产品来说，我们一般使用股票未来现金流对某个折现率的折现来确定它的基 础价值，但是这种方法是建立在股票过去的资料上的，它只是反映了股票的 历史，不能对未来的股票价值有太多的预测能力。拿到房地产市场来说，这 个基础价格的确定就更加困难了。 从另外一方面来说，如果按照泡沫是对基础价值的偏离的话，其实任何 商品都或多或少的存在泡沫，只是有的很小，不会对市场产生很大的冲击， 有的却很容易变大，识别和控制起来很复杂。正如厉以宁教授( 2 0 0 0 年) 认 为，在经济发展中出现一些经济泡沫，这是正常的事情，就像水库放水时必 然会出现泡沫，流一段时间就没有了，经济总是在有泡沫、无泡沫，泡沫多、 泡沫少当中往前发展的。 总体来说，在现代市场经济中，泡沫有利也有弊。 一方面，泡沫存在有利于资本集中、促进竞争、活跃市场、繁荣经济。 例如证券市场虽然是泡沫的温床，但是它的存在可以通过发行股票、债券等 金融产品，筹集资金，从而给企业的扩大再生产给予资金的支持，促进经济 的发展：再如，在土地市场上地价的形成，土地使用权有偿出让，可以集中 资金进行城市基础设施建设，提高土地资源的利用率，还可以促进房地产的 发展，拉动经济的增长。而金融证券交易和土地交易，又可以活跃经济，促 进竞争，提高资源配置效率。因此，适度的泡沫是必要的，而且也是有利的。 另一方面，泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极的成分。如证 券市场的投机因素，股票价格的涨跌波动幅度如果过大，和发行股票企业的 赢利状况所决定的基础价值脱离太远，就会给整个证券市场带来震荡，本世 8 纪初的n a s d a q 网络股的暴跌就是例子，在我国，去年的a 股熊市给广大的 投资者带来了严重的损失。再如土地市场交易中，炒买炒卖的投机性操作如 果超过一定幅度，就会引起地价暴涨，从而导致房地产特别是住宅价格上涨 过快，由此扰乱房地产市场的健康秩序，严重影响居民的生活质量。所以， 泡沫的存在有着其消极不利的一面，但是适度的泡沫也是可以容忍的。 由此可见，泡沫是一把双刃剑，我们在接受和承认适度泡沫合理性的同 时，也必须注意如何控制泡沫的过度膨胀。 2 2 泡沫的定量界定 事实上，定量地研究房地产泡沫的理论很少，目前比较权威的泡沫分析 模型都是针对金融市场的。包括b l a n c h a r d 、f i s c h e r 、w a s t o n 、r o b e r tp 1 7 1 0 0 d ， g a r b e r 等都对泡沫的成因和演化过程做了数学上的分析与描述。他们虽然对 泡沫的存在性、泡沫持续与消亡的演化特点等都有不同的观点，但是在泡沫 的成因上，他们的观点大体都是一致的：即将投资者的理性预期纳入分析框 架，研究投资者在理性预期的基础上，最优化自己跨时期的效用水平，然后 得出市场均衡的资产均衡价格。他们发现，即使投资者是理性的，市场均衡 的价格也可能出现所谓的脱离市场基础值( f u n d a m e n t a lm a r k e tv a l u e ) 的泡 沫因子。用比较经典的数学方程描述的话，可以表示为如下过程。 首先，某个市场主体( 兼有投资者和消费者的身份) 最大化自己的跨时 期效用最大化： 巨罗卢“么( c ，) 镯 其中， c f ) 是一个随机过程，表示消费者在跨时期上消费单个物品的过程； 口是未来消费的贴现因子，而且处于o 和1 之间。e 表示预期，消费者在已知 的过去和对未来的预期的基础上进择消费过程，达到自己效用最大化。 每一个时期，消费者有儿的收入，这个收入是随机的，因此消费者为了 “抚平”跨时期的消费，可以选择购买证券，即在r 时期购买的证券，价格 为n ，每个时期可以得到d ，的股利( d i v i d e n d ) ，于是这个消费者( 投资者) 的 预算约束为： c 。+ p ，【s 1 一巳j s y ，+ d ， 根据消费者基于理性预期的跨时期效用方程和收入约束，可以得到这样 的一阶条件： 巨吼+ 1 一芦1 吼盘一e m ( ) ，h l + d r “m “】 其中，吼t “( _ ) ，。“+ 吐+ 。) p | 。 市场均衡时，上述方程的通解为： 9 吼一f + 县 ( e = ：卢巨“( 只+ 。+ 4 + ，) 吐+ ，) 其中，b 是资产价格砷的泡沫因子，_ f ：就是市场均衡时不存在泡沫的基 础解，当方程满足横向性条件( t r a n s v e r s a l i t yc o n d i t i o n ) 时，市场均衡的资产 价格就是特解f ，如果不满足这个条件，均衡解就是吼- e + e 。 由于垦满足e ( e + ，) ，芦一i b , ，另外，芦1 卜1 ，因此最的预期值将剧增。从 而，b l a n c h a r da n d f i s c h e r ( 1 9 8 9 ) 将e 定义为投机性泡沫：而后来b l a n c h a r da n d w a s t o n 有把它定位为理性随机泡沫。 上述的泡沫是从投资者理性预期的基础上得来的，他们在承认泡沫是价 格飞速上涨的现象的前提下，为这种现象的产生原因提出了合理的解释。后 来，b l a n c h a r da n df i s c h e r 又对泡沫的演化规律进行了研究，并且将泡沫的演 变过程分为类型：持久扩张型、膨胀爆炸型和自我消亡型。 这种泡沫的界定其实也是承认泡沫是对基础价格的偏离，但是在运用这 种模型很难对现实的泡沫现象进行实证分析，因为它有很强烈的假设，即投 资者都是最优化自己的跨时期效用，而且“聪明”到可以将自己将来所有时 期内的消费和投资的效用最大化，其次，资本可以自由流动，没有任何市场 交易的障碍等，这些假设都是不太现实的。另外，一些参数的设置和估计也 是很难的问题。因此，在泡沫的实证中，我们很少采用这种方法。 2 3 房地产泡沫理论 2 3 1 房地产泡沫的界定 房地产泡沫是指房地产本身的价格脱离市场基础的持续不断的上涨。表 现为在经济繁荣时期，地价飞涨形成泡沫景气，但是到达顶峰状态之后，市 场需求量( 主要是虚假投机需求) 急剧下降，房价大跌，泡沫也随之破灭。 与其他实体商品来说，房地产的这种价格运动方式还是很独特的，因为不管 囤积多少自行车迸行投机，也不太可能出现自行车价格的飞速上涨。那么为 什么房地产市场很容易存在泡沫的因素呢? 本文认为，它主要受以下几个因 素的影响，也即以下几点是房地产泡沫的促发原因。 2 3 2 房地产泡沫的产生原因 1 ，投机需求是泡沫的主要原因 所谓投机是指为了从资产价格的变动中获利而买进或卖出资产，并不对资 产本身的使用或赢利能力感兴趣。投机的特点是：投机者希望很快能获得价差收 益，持有资产的时间通常很短，收益具有不确定性，因而投机者愿意承担比投资 者更大的风险。 1 0 投机活动对市场可能产生稳定或不稳定作用，取决于投机者是否形成了对未 来价格运动的群体看法或者大多数投机资本的运动方向。例如，若一些投机者对 地价看涨，另一些投机者对地价看跌，则他们的投机活动的效应就可以部分或者 全部抵消，最后的净效应对市场价格运动影响甚微；如果大多数投机者认为地价 会上涨，他们就会大量买进以期在未来抛出，这样，需求增加，地价被抬高。如 果此时市场价格本身出于下降阶段，则投机活动确实可以熨平地价的波动；但如 果此时价格的市场走向是上涨的，则投机者的群体活动就会使地价以更快的速度 加速上涨，放大了市场的波动，这样就有可能形成泡沫。一句话，如果投机者的 群体看法或大多数投机资本的运动方向与未来价格的走向相同的话，便会产生价 格的异常飞涨。 2 ，房地产价格的特殊构成 房地产商品的价格是由房价和地价所构成的，其中占重要地位的是地价。 据统计，上海房地产开发商的成本中，土地价格所占的比重目前已经超过1 3 。 土地作为种自然资源，没有凝聚人类的劳动，其本身是没有价值的，地价 豹存在只是体现了土地所有权对出让使用权的回报要求。地价是地租的资本 化，即：p r f ，其中，p 是土地价格，r 是地租，i 是利息率。从这个式子 可以看出，土地的价格是土地未来收益的资本化，也是一个永续年金，它的 大小取决于两个因素：对未来各个时期收益的估计；用什么贴现率把未来地 租的收入折算成现值。如果人们对未来的收益预期是理性的，是基于客观实 际的基础上的，那么这个公式就可以很好地反映士地的真实价格。但是现实 中，人们对未来收益的预期是非理性的，特别是在投机盛行的时候，开发商 很可能高估土地的未来收益，从而产生土地价格泡沫。举例说，2 0 世纪8 0 年 代以来，日本不动产价格节节上扬，到1 9 8 9 年底土地资产总值已达创记录的 1 5 万亿美元，是面积比日本大2 5 倍的美国土地资产总值的4 倍，相当于其当 年g n p 的5 倍还多，其泡沫的存在是显而易见的。正是由于土地具有虚拟资 本的特性，才使得泡沫在这个领域很容易产生。 上海目前实行的土地招拍挂制度，在房地产价格上升的时期，开放商不 惜血本出高价取得土地的开发权，于是很容易高估未来的房地产开发的收益， 在源头上就给泡沫的产生提供了促发条件。 3 ，土地供给的缺乏弹性 泡沫的载体是资产或者商品，但是正如我们上面所说的，并不是所有的 资产和商品都可以产生泡沫。产生泡沫的载体通常具有一个显著的特点，那 就是供求很难达成均衡。一般的资产或者商品都具有较为充分的供给和需求 弹性，当需求增加时，拉动其价格上升，而市场的价格上升又促使供给量的 增大和需求量的减少，从而达到供给和需求新的均衡。但是房地产这种商品 具有一个特点，那就是土地的供给是十分缺乏弹性的，如果市场需求量突然 增大时，市场价格就急剧上升，由于该类资产受到资源天然禀赋或供给的限 制，无法相应扩大供给量，从而使供求差距进一步加大，市场价格持续攀升 使房地产泡沫迅速膨胀。p 一，l 这个公式来看，需求的增加，由于供给缺乏 弹性，于是导致价格急剧上升，价格的上升使开发商对未来的收益过度自信， 而且价格的持续上涨也使人们乐观地低估了投资的风险，降低了所要求的报 酬率，从而使土地的价格飞速上涨。根据人们的心理特征，价格飞速上涨时， 人们总是相信自己不会是最后一个价格突然下降的受害者，于是在土地价格 超过实体经济基础的时候，需求突然减少，价格猛然下降，导致许多投资者 因此而套牢，遭受巨大的损失。 4 ，房地产和金融业的紧密关联 房地产市场永远是金融行业的重点投资领域。不管是贷款购买房屋的消费 者，开始需要资金开发土地的投资者，都需要金融行业的援助。金融业对房地产 业的支持，不仅可以大大缩短房地产筹集资金的时间，而且还可以大大降低成本。 正因为如此，房地产只有借助金融业的支持才能获得迅速的发展。另一方面，由 于房地产市场的高利润率及债权的可靠性，金融行业也愿意将贷款投放到房地产 市场中来，房地产成为金融业利润重要的来源之一。通过上海2 0 0 2 年投入产出 表的分析，在房地产的中间投入构成中，金融保险行业的中间投入要占到房地产 中间总投入的5 0 4 ，是所有产业部门中金融保险业中间投入比重最高的行业。 金融业与房地产业由于共同利益的关系，在现在社会中日益表现出互相渗透和融 合，呈现出一损皆损，一荣俱荣的局面。比如说，一个房地产开发商通过招标获 得一块土地的开发权，他又可以用这块土地作为抵押去获取贷款，继而去获得更 多土地的开发权，于是土地价格被抬高，土地价格的上涨又迸一步刺激人们对不 动产的投资热情，造成投资抬价格，价格又来抬投资的投机循环，作为银行抵押 品的地价就会大大高估。一旦泡沫崩溃，地价暴跌，银行所拥有的土地抵押品也 大幅度贬值。另外，由于房地产商销售困难，于是大量银行呆帐产生。因此，房 地产和金融行业的联姻很容易促使泡沫的产生。 5 ，道德风险和权力寻租 房地产是一个资本密集型产业，其发展离不开金融的支持。但是，在金融 体制不健全的情况下，信息不对称会给银行带来道德风险问题，使那些冒险精神 强、信誉差、最有可能造成不利结果的借款人获得贷款，从而绘银行带来信用风 险。此外，银行体制不健全，盲目地追求市场份额、信贷规模，忽略对借款企业 或个人资信的审查、跟踪调查，低估了投资项目潜在的风险，这种道德风险在房 1 2 地产价格上扬、抵押物市值不断盘升时常常是不易被察觉的，大量银行资金的介 入，会加快资产价格的膨胀和泡沫的产生。 权力寻租是在不完善的市场机制中，少数拥有特权的人凭借其权力进行不平 等竞争从而获得超经济收入的行为，一般伴随着所谓“权钱交易”现象。转轨时 期中国土地供应的“双轨制，是造成土地市场权力寻租的根源，政企不分的体制 所引发的官办公司与政府部门千丝万缕的联系则为权力寻租大开方便之门。同 时，权力寻租者为了捍卫其既得利益，又进一步强化土地供应“双轨制”以及政 企不分的经济体制。权力寻租者们妙买炒卖国家给予的出让上地使用权的垄断权 力，以权谋私，权钱交易，为土地投机、地产泡沫的形成培育了肥沃的土壤，权 力寻租成为中国地产泡沫形成的一个推动原因。土地市场中的权力寻租严重破坏 了市场经济的公平竞争机制，使市场的资源配置功能丧失，导致真正进行房地产 投资开发的市场主体由于拿不到土地或被迫高价转让土地而逐步退出市场，大量 的投机者却不断涌入并活跃异常，这种“劣币逐良币”的现象在1 9 9 2 ，1 9 9 3 年的 中国特别是沿海一些地区极为普遍。 2 4 泡沫的一般测度方法 关于泡沫的测度研究目前理论界分为两种：一种为模型法，即通过经济理论 的假设和计量经济学模型的设计来测度房地产泡沫的有无与大小；第二类为指标 法，它没有触及泡沫的本质，只是通过泡沫产生时可能伴随的外在特征来判断是 否存在泡沫，比如房价收入比和空置率等。下面，本文将对这两类方法中有代表 性做一个简单的回顾和分析。 2 4 1 理论价格测度法 泡沫既然是对理论价格的偏离，那么要判断是否存在泡沫，首先就要知 道如何去确定这个资产或者商品的理论价格，然后才能和现实的价格去比较， 从而得出是否存在泡沫的正确结论。在确定房地产理论价格的方面，目前比 较流行的是收益还原法，我们仅以此为例。 2 4 1 1 收益还原法 在衡量日本是否存在房地产泡沫的时候，日本学者野口悠纪雄、中尾 宏都曾采用理论价格法考察日本的地价泡沫，而且他们不约而同都采 用了收益还原法来计算房地产的理论价格。 什么是收益还原法? 金融学里最常用的一个理论就是：某个资产的理论 价值，就是这个资产能够带来的未来收益的折现。比如说在股票的定价模型 d d m 中，一只股票的内在价值就是未来股利对于这个股票独有的折现率的现 值。由于这种方法比较符合经济理论，因此经常被理论界的学者用来分析房 地产的泡沫问题。 具体的分析依据是：购买一定使用年限的房地产就等于在这个年限中可 以源源不断地获取年收益，那么这个购买价格就应该等于这些收益流的现值。 收益还原法的优势比较明显，它的理论受到经典经济学观点的支持，可以比 较真实的反映房地产的基准价格，而且对于房地产投资( 甚至是投机者) 来 说都可以作为很好的参照。举个例子，某个房子的售价为1 0 0 万元，某人准备 买下这个房子进行投资，即出租给别人用，那么他应该支付多少钱才是合理的? 如果目前平均月租金是3 0 0 0 元，房子大小总共为1 5 0 平方，那么根据收益还原 法的理论，现时的资产价值可以通过收益还原法的方式计算出来，其公式如下： 9 a 1 - 1 ( 1 + r ) ” ， 其中，a 是未来纯收益( 这里指租金收益) ，r 为折现率，通常称为还原利 率；n 为房产的使用年限。回到上面的具体例子，月租金为3 0 0 0 元，那么年收 益为a 3 0 0 0 x 1 2 3 6 0 0 0 元；对于还原利率，来说，考虑到房产出租的空置率、 折旧和维修等因素，一般来说，其利率应该比一年期银行存款利率高( 假设) 5 个百分点，即，一5 + 2 2 5 - 7 2 5 ；n 是指可收益年限，这里即建筑物可使用 年期，住宅用地最高使用年限为7 0 年，房地产年限从动工到可以入住一般至少 得2 年，因此，这里最多可取值6 8 年。将这些数据代入上面的方程，可以得到： p 一4 9 2 3 万元 因此基准的理论房价为4 9 2 3 万除以1 5 0 平方米，等于3 2 8 2 元烀方米，只 是实际的房价( 1 0 0 万除以1 5 0 ) 6 6 6 7 元，平方米的5 0 左右，说明房价存在严 重的泡沫。当然，这个例子是很粗略的。 在实际应用这种方法的时候，我们将面临很多处理方面的困难。首先，未 来收益现金流的预测难度很大，因为未来是未知的，而且其预测还受到主观因素 的影响，因此不能反应资产真实的未来情况。另外，我们在做处理的时候，经常 假定房产的未来收益流是一个固定值，但是事实上，现金流本身是随机的，很少 有资产的未来收益是稳定不变的分布，在上面的例子中，我们根据目前的市场平 均租金，假定未来每期的收益都是3 6 0 0 0 元，而实际的收益其实并没有这么稳定； 其次，还原利率的估计也是一个难题，首先，收益还原法对基准价格的估计是对 利率相当敏感的，在上面的例子中，我们只要假定还原利率增大1 ，变成8 2 5 ， 则理论房价变成4 3 4 4 万，比原来的4 9 2 3 万减少5 7 9 万。日本不动产鉴定评 价标准对于选用还原利率有如下的规定：“决定还原利率时，以认为最具有一 般性的投资利率作为标准，并比较该投资对象相关的不动产个别性，即投资对象 1 4 的危险性、流动性、管理的困难性、资产的安全性等加以综合比较观察，以求得 利率。”1 9 9 3 年，日本在它的经济白皮书中，运用收益还原法对日本房地产泡沫 形成时期( 1 9 8 5 1 9 9 0 ) 的土地价格做了估计。住宅用地的理论价格是将房租用 住宅贷款利率贴现求得；商业用地的理论价格是将办公楼租金用长期利率贴现而 得。白皮书的计算表明，东京地区住宅地在1 9 8 5 年到1 9 9 0 年期间，理论价格上 涨了2 9 6 ，市场价格却上涨了1 6 7 3 ：同时期，商业用地价格上涨了3 4 5 ， 而市场价格却上涨了1 6 4 7 。 中尾宏( 1 9 9 6 ) 采用了更加详细的收益还原法计算了东京经营性房地产 理论价格。他采用的公式是： 不动产价格一耍至两声雨库i 面毒寒篇嘉i 习西瓣 得出的理论价格和实际价格比较如下图： 鬃藉”j _ l 菇豢i i 淄等孽；茹擎i “篓i l 鲻i ；8 + 萎t 鲻舔；，? 鼍1 _ 灞戮 搿l 躐“| 理论价格5 6 54 8 6 4 3 2 5 4 6 8 9 51 0 6 95 6 5 实际价格 5 6 26 1 17 4 39 6 81 4 8 5 2 2 1 72 4 8 9 褥：，巍i l 潮i 蠹；| i 瀚麟嚣：；| 黼誊$ 黼* 奠7 i ，羁察j 渤黼 理论价格 5 6 96 0 14 2 15 9 4 6 1 68 1 07 3 0 实际价格 2 4 7 02 5 3 22 5 2 82 3 3 1 1 7 5 31 1 9 88 8 6 将理论和实际房价放在图表中分析可以发现，日本房地产经济泡沫开始 破灭的时候，正好是实际价格到达最大值的时候，可见，收益还原法对于衡 量房地产泡沫还是有一定说服力和理论依据的。 3 0 0 0 2 5 0 0 2 0 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 s 0 0 0 1 9 8 2 - 1 9 9 5 年日本理论和实际房价比较图( 1 0 0 0 d 元平方米) 厂。一一、 、 一 _ 。- e r 、，一卜 1 9 8 21 9 8 31 9 8 41 9 8 51 9 8 61 9 8 71 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 5 需要指出的是，我们用收益还原法来对我国房地产泡沫进行估算时，除了 要面对未来纯收益和合理还原利率确定的理论难题之外，还会有一些特别的现实 难题。我国转型发展的社会经济现实使房地产的现实价格常常难以反映市场供求 的真实状况，这就使收益还原模型的运用受到了极大的局限。收益还原法的准确 性是建立在市场体系非常完善的假设基础之上，而我国房地产市场还处于较低的 层次，不仅在市场数据的获取上有难以克服的困难，而且非市场力量的巨大影响 常常使房地产价格形成机制扭曲。 2 4 2 统计指标测度法 由于理论价格难以确定，而且确定理论价格的依据都有所不同，因此在实践 中，一般采用统计指标法来分析房地产的泡沫现象，比如房价收入比、空置率、 房地产投资与总投资增长率之比等等。 2 4 2 1 房价收入比 只有房地产市场才有房价收入比，而( 比如) 钢铁市场却不会有人去设置钢 铁价格和钢铁需求商购买能力之比的指标，这是因为房地产本身就是与居民生活 紧密联系在一起的，满足居民日益增长的住房要求就是房地产市场存在的根本目 的，而房价如果过高，居民呼声就越高，另外，房价收入比又是一个很简单的指 标，很容易被大众接受和理解，因此房价收入比才被如此频繁的受到关注和应用。 根据有关资料，上海目前的房价收入比已经超过1 0 ：1 ，而国家上一般的标准应 该在3 到6 之间，于是很多人认为泡沫已经产生，房价已经超过基础价格，应该 下降来满足居民的住房要求。这个指标具有一定的合理性，如果房价超过居民收 入水平过高，居民的需求就会下降，而房价却还能够不停涨上去，这种现象本身 就存在问题，只能说明市场不完善，存在很多制度漏洞，导致了房价和理论房价 的过度偏离，比如上游的地皮操作和房产的过度投机等。 另方面，收入房价比不太适用房地产市场的泡沫分析，首先，土地是一种稀 缺的资源，它是不动产，不能随便移动，不同的地段和地区应该有着不同的房价， 是合情合理的。拿到国家之间的比较也是一样，因此如果拿美国房地产市场发展 得出的经验( 3 6 的房价收入比) 来分析中国，就不正确，不存在什么国际惯例 的说法。其次，我们所用计算的这个指标使用了上海居民的平均收入，但是据统 计，真正购买上海地区房子的上海居民却只有3 6 ，而6 4 的购买者都是“两 外”人士( 不管他们是消费、投资还是投机) ，他们的收入比上海平均水平要高， 因此这个指标找错了“对象”，得出的结果自然不能反映事实；因此不能拿国外 的某个数据来断言什么，更不能用它来分析理论价格，充其量只能作为参考。 2 4 2 。2 空置率 现在很多人用空置率这个指标作为房地产市场是否出现泡沫的指标，但是经 过查找文献资料，却发现目前对商品房空置率的设定却没有一个统一的标准。首 先从分母来说，有的文献认为是“当年竣工的房屋”，而有的文献却认为是“全 部存量房屋的面积”，两种指标计算方法不同，前者大，后者小。其次，从分子 来看，对商品房空置面积的界定也比较含糊，有的说是在正常销售中尚未卖出去 的房屋，有的却说是卖了很长时间依然没有卖出去的。计算口径不一样，也就无 从正确分析泡沫了。 另外，用空置率来评价泡沫，逻辑上也不正确，如果很多房屋都卖不出去， 那肯定是行业经济萧条了，怎么说还有泡沫呢? 房产大量空置，肤浅的理解可以 认为有泡沫，但是这个“泡沫”是指房产建设超过需求，不是指“实际价格偏离 理论价格”，也没有反映投机因素。还有，上海的住宅拥有量户均还不到l ，住 房的需求还很短缺，距离供给过剩还很遥远，空置率高，说明的仅仅是供应结构 的不合理，产品不对销路罢了：再次，房地产市场和其他行业一样，总是有产品 的适量积压的，不可能建一栋房就马上卖出去了，所以合理的空置率也是需要的， 这是正常销售的过程，而且国际上定的1 0 的空置率标准依然有待确认。因此， 空置率不太适用于房地产泡沫的分析。 除了上面两个典