（国际贸易学专业论文）风险企业的投资风险与投资价值研究.pdf

中文摘要 在政府的直接推动和社会各界的广泛参与下，中国的风险投资事业进入了高 速发展时期。中国风险投资的发展，造就了一批像金蝶、新浪这样的优秀企业， 风险投资成了中国高新技术企业发展的助推器。但与风险投资发展比较成熟的国 家相比，仍处于起步阶段，还有许多问题需要解决。本文通过对风险企业评价特 殊性的分析，采用定性分析和定量分析相结合、规范分析与实证分析相结合、对 比分析以及模型分析的方法构建了一整套风险企业评价的评价方法、指标体系及 模糊综合评价模型。本文采取层层递迸、分别展开的技术路线：即由风险投资的 相关概念过渡到风险企业的投资风险评价和投资价值评价，最后进行实证分析。 本文在借鉴国内外风险投资的理论研究成果与成功案例的基础上，研究风险 资本家进行风险投资时最为关注的两个方面：即风险企业的投资风险和投资价 值。即首先使用专家评价法对风险企业的风险因素及其权重进行分析，进而使用 模糊数学工具对风险企业的风险因素进行综合评价，测算出该企业的风险水平。 接下来详细介绍各种评价风险企业价值的方法，包括资产价值评价法、市场比较 法、现金流量评价法以及实物期权评价法，并加以比较选取合适的评价模型和评 价方法，以期反映风险企业的真实价值。进而探讨了基于企业风险水平的企业价 值调整方法，通过调整两个重要参数贴现率和企业收益均方差，能比较准确 的评价企业的实际价值。最后选取具体的企业进行实证分析，将投资风险与投资 价值评价更加直观引入提供了一整套风险企业投资评价的思路和方法，更直观的 展现了风险投资评价过程，对中国的风险投资具有很大的借鉴意义。 其研究成果将为风险投资提供理论指导和方法参考，对丰富和完善管理学科 的风险投资理论研究和应用研究有所贡献。因此，本文的研究具有一定的创新性 和针对性，具有重要的理论意义和实用价值。 关键词：风险投资，投资风险评价，投资价值评价。评价模型 1 1 1 a b s t r a c t u n d e rt h ed i r e c td r i v eo ft h eg o v e r n m e n ta n dt h ea b r o a d p a r t i c i p a t i o no ft h et o t a l s o c i e t y , c h i n a sv e n t u r ec a p i t a la c q u i r e sg r e a ta d v a n c e m e n t ，w h i c ha l s oc o n t r i b u t e s t ot h ed e v e l o p m e n to fm a n yh i g j a t e c he n t e r p r i s e s ，s u c ha sk i n d e e ，s i n a ，e r e ，a n d v e n t u r ec a p i t a lb e c o m e st h er o l lb o o s t e ro ft h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sh i 曲一t e c h e n t e r p r i s e s b u tc o m p a r i n gw i t hd e v e l o p e dc o u n t r y , c h i n a sv e n t u r ec a p i t a ls t i l le x i t s l o t so f p r o b l e m s w h i c hn e e dt os o l v e t h r o u 曲a n a l y z i n gt h ec h a r a c t e r i s t i co fe v a l u a t i o no fv e n t u r ee n t e r p r i s e s ，t h i s p a p e ra d o p t st h ew a y o fc o m b i n a t i o no f q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ， t h ec o m b i n a t i o no fn o r m a la n a l y s i sa n d p o s i t i v ea n a l y s i s ，c o n t r a s ta n a l y s i sa n dm o d e l a n a l y s i s ，a n de s t a b l i s h e saf u l l s e to fw a yo fe v a l u a t i o n ，i n d e xs y s t e ma n df u z z y c o m p r e h e n s i v e e v a l u a t i o nm o d e l t h i s p a p e r i n t r o d u c e st h e t e c h n i q u e r o u t eo f e x p l i c a t i n gl a y e ru p o nl a y e r a n ds p r e a ds e p a r a t e l y , i n c l u d i n gt h er e l a t i v ed e f i n i t i o no f v e n t u r ec a p i t a l ，t h ee v a l u a t i o nf o ri n v e s t m e n tr i s k sa n di n v e s t m e n tv a l u eo fv e n t u r e e n t e r p r i s ea n dp o s i t i v ea n a l y s i s b a s e do nr e f e f e n c er e s e a r c hr e s u l t sa n ds u c c e s s f u lc a s c si n s i d ea n do u t s i d e c h i n a ，t h i sp a p e rf o c u s e so nt h er e s e a r c ho ft w oa s p e c t sw h i c ha r e l a i d g r e a t i m p o r t a n c eb yv e n t u r ec a p i t a l i s tw h e nm a k i n gi n v e s t m e n t ：i n v e s t m e n tr i s k sa n d i n v e s t m e n tv a l u eo fv e n t u r ee n t e r p r i s e s f i r s t l y t h i sp a p e ra n a l y z e st h er i s kf a c t o r sa n d t h e i rp r o p o r t i o n , a n dm a k e s f u z z y c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nt ok n o w i t sr i s kl e v e l s e c o n d l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e sf o u r k i n d so fe v a l u a t i o nm e t h o d s ：a s s e t se v a l u a t i o n , m a r k e tc o m p a r i n g , e v a l u a t i o no fc a s h f l o wa n dr e a lo p t i o n ，a n dt h e na l s ot e l l st h e i rv i r t u ea n ds h o r t c o m i n g sa n dw ec a n s e l e c tt h eb e s te v a l u a t i o nm e t h o d s + t h i r d l y , t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ev a l u ea d j u s t m e n t m e a n sb a s e dt or i s k sl e v e l ，t h u sc a nr e f l e c ti t sv a l u ea c c u r a t e l y a tl a s t ，t h i sp a p e r m a k e s p o s i t i v ea n a l y s i so nh bc o m p a n y , t h u s c a n p r o v i d et h ee v a l u a t i o np r o c e s si n a n i d i o g r a p h i cw a y t h er e s e a r c hr e s u l t so ft h i sp a p e rw i l lp r o v i d et h e o r e t i c a lg u i d a n c ea n dr e f e r e n c e m e t h o d s ，a n dc o n t r i b u t et oe n r i c h i n ga n dp e r f e c t i n gt h et h e o r e t i ca n da p p l i c a t i o n r e s e a r c ho fv e n t u r e c a p i t a l t h e r e f o r e ，t h i sp a p e r sr e s e a r c hp o s s e s s e sg r e a ti n n o v a t i o n a n d p e r t i n e n c e ，a n dh a ss i g n i f i c a n tt h e o r e t i c a lm e a n i n g a n d p r a c t i c a lv a l u e k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，i n v e s t m e n tr i s k se v a l u a t i o n ，i n v e s t m e n tv a l u e e v a l u a t i o n ，e v a l u a t i o nm o d e l 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 本文立项的依据和意义 2 0 世纪7 0 年代以来，国际上出现了一股知识化的浪潮，知识在经济中发挥 了巨大的威力，创造了一个又一个的神话，国际上的主流媒体都把这种以高科技 为主导的经济称为知识经济。在知识经济时代，知识密集型产业成为各国取得长 期竞争优势的决定性因素，而风险投资体系正是知识经济的重要支持系统，是高 科技成果商品化、产业化的孵化器和助推器。一国经济的发展在很大程度上取决 于中小企业、尤其是风险企业的活力。风险投资( 又称创业投资) 是一个国家或地 区的企业创业精神、技术进步和商业性投资运作综合作用的结果，客观上能够帮 助一批风险企业( 其中主要是高新技术企业) 迅速成长，被誉为“经济增长的发动 机”。m 大量具有高成长潜力的风险企业的存在，是风险投资活动的前提条件。反过 来，大批风险投资注入风险企业，可促进风险企业快速成长，其巨大的示范效应 将会吸引更多入投身创业，一旦刨业和企业投资之间形成了良好的互动，对于经 济增长的推动作用将不可估量。 风险投资在仓n 造就业机会、创新产品和服务并保持竞争活力和传播创业精神 等方面对经济发展产生了深远的影响，它加速了高新科技的产业化进程，促进了 新兴产业的成长。今天，世界各国都普遍认识了风险投资对高科技产业发展、产 业结构调整以及经济可持续增长的重要作用。 美国是风险投资的发祥地，美国风险投资从2 0 世纪4 0 年代开始( 1 9 4 6 年世 界上第一家风险投资公司美国研究与开发公司( a r d ) 成立) ，经历了5 0 年代 的成型、6 0 年代的成长、7 0 年代的衰退、8 0 年代的复苏、9 0 年代初的暂时低谷、 9 0 年代中后期的高速发展和2 l 世纪初的相对减缓这样的发展阶段。尽管期间存 在起伏，但总体上是成功的。美国的风险投资培育造就了一批世界著名的公司， 如数字设备公司、英特尔公司、苹果公司、联邦快递公司、微软公司、太阳微系 统公司、网景公司和雅虎公司等，也造就了一批风险企业家，如安迪葛罗夫、 史蒂夫乔布斯、比尔盖茨、斯科特- 麦克尼利、吉姆克拉克、杨致远等。 几十年来，风险投资在促进美国高技术产业发展、提高经济增长速度、增强国际 竞争力等方面发挥了重要作用。英国前首相撤切尔夫人就认为，欧洲在高新技术 产业方面落后于美国的一个重要原因就是由于欧洲在风险投资方面落后于美国。 美国的专家也指出，正是风险投资使高新技术转化为商品的时间大大缩短。嘲 国内对风险投资的探索开始于1 9 8 5 年成立的中国新技术创业投资公司( 国 武汉理工大学硕士学位论文 内简称中创) ，9 0 年代初，广东、上海、江苏、浙江等省市的地方政府也组建了 风险投资公司。但由于相关的制度不完善，这些公司发展并不顺利，其中中创于 1 9 9 7 年破产整顿。近几年来，国内市场发展日趋完善，国内科技界人士极需将 其创新成果转化为商品，企业界人士力图开发新的产品并开拓新的市场，金融界 人士谋求开发有效的投资工具；而国家则需要调整经济结构，大力发展高新技术 产业，培植新的经济增长点，从而形成了对风险投资的较强的客观需求。在此背 景下，民建中央在1 9 9 8 年全国政协九届一次会议上提出的关于加快发展中国 风险投资事业的提案被列为“一号提案”：1 9 9 9 年1 2 月，国务院办公厅同意 并转发了科技产业部、国家计委、国家经济贸易委员会、财政部、人民银行、税 务总局、证监会共同拟订的关于建立风险投资机制的若干意见，文中鼓励金 融机构以投资者的身份支持和参与风险投资事业，并强调国家要运用财政金融政 策鼓励创业投资机构发展；2 0 0 2 年颁布的中小企业促进法又规定，国家要 运用税收政策，鼓励创业投资机构增加对中小企业的投资。”1 在政府的直接推动和社会各界的广泛参与下，中国的风险投资事业进入了高 速发展时期。据新浪网报道，1 9 9 6 年底，全国风险投资机构只有3 8 家，至2 0 0 3 年底已达3 4 6 家；风险投资机构管理的投资总量1 9 9 6 年底只有3 6 0 8 亿元，到 2 0 0 3 年底已猛增至5 0 5 2 6 亿元；全国已形成了北京、上海、深圳三大风险投资 基地鼎足而立的局面：境外风险投资机构纷纷进驻中国，为中国风险投资的发展 起了很大的推动作用。 中国风险投资的发展，造就了一批像金蝶、新浪这样的企业，风险投资成了 中国高新技术企业发展的助推器。但与风险投资发展比较成熟的国家相比，仍处 于起步阶段，还有许多问题需要解决。中国学者对风险投资评价的研究还处于一 种初步的探索阶段，目前的研究对微观层面的问题涉及不多。国内的风险投资的 主力是政府主导的风险投资公司，在风险企业选择评价中比较侧重于风险的技术 先进性，对拥有先进技术的企业，评价风险企业往往是定性地分析，只注重目前 资产状况和技术本身的无形资产价值。忽视风险企业己拥有的市场渠道、商业信 誉、市场前景和产业发展性。大多数投资公司基本上是站在促进科学成果转化的 角度来评价风险企业，对风险企业的投资风险与投资价值缺乏深入的量化研究， 与国外相比还存在较大的差距，表现在以下几个方面。 l 、学科研究滞后，风险投资评价学理论体系尚待建立。 目前，中国还没有一门系统的风险投资评价科学理论，在实践中，大多数投 资公司往往采用一般企业价值评价的理论和方法，来确定风险企业的价值。而风 险投资主要是投向新兴的高薪技术企业，高新技术的独特性有别于传统项目，这 也决定着高新技术企业的价值，不能简单运用传统的价值评价方法来确定。特别 2 武汉理工大学硕士学位论文 是随着f 回络经济的发展，基于虚拟平台的企业价值，更需要有新的理论进行研究。 风险投资对风险企业价值评价理论研究的滞后已制约了风险投资的发展，风险投 资实践的发展呼吁着风险投资理论的指导。嘲 2 、中国在进行风险企业投资评价时，着重于企业自身要素的评价，而对创 业者及其他企业管理者的评价注重不够。 目前，中国在进行投资评价中，着眼点大多仅仅盯在风险企业本身的预期经 济效益上，进行市场调查，查阅的有关资料，都是为了证明企业所采用的技术是 否先进、适用，以及产品需求如何，销售量可能多大，目前及以后年度的销售价 格怎样等，从而测算出企业预期经济效益有多大，以此作十分重要的投资取舍标 准。对风险企业的价值评价，则主要是根据企业目前的资产状况加上双方可以接 受的无形资产价值来确定风险企业当前的价值。但是，仅从风险企业自身要素出 发，以单纯的效益标准来衡量投资是否可行、来确定风险企业当前的价值，其条 件并不十分充分。企业预期效益好，仅能说明企业是可行的，其投资就不一定可 行。一个有价值的风险企业，如果没有好的团队和市场运营模式，也可能使其价 值大打折扣。如果创业家及其他一些管理者的素质低下，没有足够的能力实现其 预期的经济效益时，经济效益标准也就失去了存在的前提和基础，以此来确定的 企业价值的准确性自然也是值得怀疑的。旧 3 、缺乏对风险企业的投资环境评价。 投资环境为投资者提供与投资活动有关的各种条件，它影响着投资者的投资 活动。优越的投资环境是投资顺利进行和发展的保证，有利于风险企业经济效益 的实现，恶劣的投资环境会阻碍投资活动的顺利进行，影响风险企业的经济效益。 因此，同是一个风险企业，在不同的投资环境下，其企业的价值是不尽相同的。 4 、缺乏专业的风险投资评价机构和中介组织。 目前，中国有3 0 0 0 多家评价机构，大多数挂靠在政府部门或会计事务所等， 缺乏对高新技术企业的价值评价经验，加上评价方法单一，评价手段落后，使得 对风险企业的价值估计误差太大，评价结果可信度较差。“1 从上述分析可知，探讨建立适合中国国情的风险投资评价理论体系和价值评 价方法十分重要。它可以帮助投资者从行业专业的角度出发，从投资环境、被投 资企业素质、风险企业的技术、市场、风险、经济效益等方面进行综合评价，从 而对投资者正确分析投资环境、自身企业和相关目标企业的价值和发展前景，作 出投资决策( 包括购并企业) 等有关资本运营的重大战略决策具有十分熏要的意 义。 本文针对上述薄弱环节，在借鉴国内外风险投资的理论研究成果与成功案例 的基础上，研究风险资本家进行风险投资时最为关注的两个方面，即被投企业的 3 武汉理工大学硕士学位论文 投资风险和市场价值，主要是使用模糊数学的工具对被投企业的风险因素进行分 析，详细介绍各种评价风险企业价值的方法，包括资产价值评价法、市场比较法、 现金流量评价法以及实物期权评价法，并加以比较选取合适的评价模型和评价方 法，以期反映风险企业的真实价值。其研究成果将为风险投资提供理论指导和方 法参考，对丰富和完善管理学科的风险投资理论研究和应用研究有所贡献。因此， 本文的研究具有一定的创新性和针对性，具有重要的理论意义和实用价值。 1 2 国内外研究状况评述 1 2 1 国外研究现状 国外关于风险投资的研究始于2 0 世纪7 0 年代，历史较短，虽取得了一些研 究成果，创立了许多评估模型。但将投资风险与投资价值评价结合在一起的理论 与方法研究则很少见，特别是面对大量潜在的投资对象如何进行有效筛选，怎样 评价风险企业的真实价值则研究较少，相关的代表性研究成果主要有以下一些。 美国s a n t ac l a r a 大学的t y z o o nt t y e b j e e 和a l b e r t u b r u n o 两位教授 ( 1 9 8 4 ) 在定性阐述评价准则的基础上“3 ，最先运用问卷调查和因素分析法得出美 国风险项目评价模型。数据基础是从电话调研的4 6 位风险投资家和问卷调查的 1 5 6 个风险投资公司中选出的9 0 个经审慎评价的风险投资案例。他们请风险投 资家根据案例对己选好的2 3 个准则评分，标准是4 分( 优秀) ，3 分( 良好) ，2 分( 一般) ，1 分( 差) ，此外还分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得 到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评价基本指标，划分为五个范畴， 并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。 运用了完全相同的方法，p a n d e ya n dj a n g ( 1 9 9 6 ) 研究了台湾风险投资决策 模型，得出5 个最重要的评价准则：投资回报率，产品的市场需求，风险企业 的技术水平，市场增长潜力以及投资交现的难易程度。并得出，台湾风险家最 关注财务和商业因素。3 相关的研究有：m a c m i l l a n ，s i e g e l ，a n ds u b b a n a r a s i m h a ( 1 9 8 5 ) ，利用 信函方式，通过格式问卷，调查风险投资家评价潜力投资时所采用的评价标准， 并对各标准的重要性打分嘲。m a c m i l l a n 。z e m a n n l 和s u b b a n a r a s i m h a 在1 9 8 7 年又对风险投资的评价指标做了一个类似的统计调查。1 。1 9 8 8 年s a n d b e r ， s c h w e i g e r ，a n dh o f e r 对其经济统计结果进行评价和修正。“” r a y ( 1 9 9 1 ) 和t u r p i n ( 1 9 9 3 ) 分别分析了新加坡和日本风险投资公司的 投资评价准则。在新加坡和日本，创业家的人格及经验均被认为是最重要的评 价依据，而财务因素( f i n a n c i a lc o n s i d e r a t i o n ) 则是风险投资评价中最不重 要的方面。 1 1 1 4 武汉理工大学硕士学位论文 r a h ( 1 9 9 4 ) 研究了韩国风险资本家投资评价准则的相对重要性，得出了最 重要的六个因素：管理能力、市场、产品和技术的优势、融资能力、原材料的 可获得性及生产能力。他还发现，在当前评价风险企业或项目时，融资能力比 生产能力、产品与技术的优势更为重要。融资能力成为考虑的核心出于以下两 条理由：其一，韩国风险资本家的保守主义；其二，他们缺乏评价风险企业或 项目的产品和技术内容的技术背景。o ” 美国纽约大学企业研究中心( n e wy o r ku n i v e r s i t y sc e n t e rf o r e n t r e p r e n e u r i a ls t u d i e s ) ( 1 9 9 2 ) 对1 0 0 家专业风险投资公司投资评价决策所 作的调查结果表明，风险者进行投资评价决策的主要是以下1 0 项因素：企业家 自身具有支撑其持续奋斗的禀赋、企业家对本企业目标市场十分熟悉、在5 到 1 0 年内至少获得1 0 倍的回报、证明企业家过去具有很强的领导能力、对风险 的评价反映良好、投资具有流动性、可观的市场增长前景、与风险企业有关的 历史记录良好、对企业的表述清楚明了以及具有财产保全措施。“” 美国v a n c eh f r i e da n dr o b e r td h i s r l c l l z ( 1 9 9 4 ) 两位教授联合做了有 关调查。他们在三个地区：硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投 资家，采访其投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真 实的和最新的。这1 8 个案例分别是电子等行业的不同发展时期( 种子期：3 ，成长 期：7 ，扩张期：4 ，杠杆收购：1 ，大公司收购：2 ，重组：1 ) ，投资额在5 0 ，0 0 0 美元 至6 ，0 0 0 ，0 0 0 美元之间。实证调研结果分两部分：首先得出1 5 个“基本评价标 准”，分为战略思想( 包括成长潜力，经营思想，竞争力，资本需求的合理性) ； 管理能力( 包括个人的正直，经历，控制风险能力，勤奋，灵活性，经济观念， 管理能力，团队结构) ：收益( 包括投资回收期，收益率，绝对收益) 。建立了决 策程序模型，总结出风险投资家在评价过程中采取的多种评价手段。“ e d w a r db r o b e r t s ( 1 9 9 1 ) 对两个风险投资公司a t l a n t i cc a p i t a l 公司和 b o s t o ni n v e s t o r s 公司进行深入调查后发现：这两个公司从事高科技行业的风 险投资有十几年历史，都使用多阶段的评价选择投资项目，但是在评价准则和决 策过程方面有自己的特点。e d w a r db r o b e r t s 详纽介绍了两个公司评价风险项 目的准则，比较它们之间的共同点和差异；同时分析2 0 个已经过审慎评价的项 目，提出创业企业家应如何撰写经营计划书。”相关的文献还有j o s h u al e r n e r ( 1 9 9 4 ) 提出的风险投资家如何利用联合管理来降低风险；r o b e r td h i s r i c h ( 1 9 9 5 ) 提出风险投资家的个人素质要求、能力要求，被认为对风险企业的投资 价值不仅是钱，还有管理、信息等管理服务。r o b e r tp o l k 等人设计了一个具有 5 8 个变量的指标体系，通过工业新产品的案例统计分析发现，单独进行技术风 险评价对预测高科技新产品的成败十分重要。“” 5 武汉理工大学硕士学位论文 1 2 2 国内研究现状 中国台湾地区的创业投资事业一直蓬勃发展，从1 9 9 3 年颁布“创业投资事 业管理规则”以来，至2 0 0 3 年已成立4 l 家创业投资公司，据估计总资本额已超 过两百亿台币。“”香港中文大学决策科学与企业经济系的客座教授刘常勇先生 ( 1 9 9 6 ) 等，在创投公会的帮助下，对台湾地区创业投资事业的发展现状作了调 查和统计，总结出台湾地区创业投资事业的特点、经营形态和投资策略；同时总 结出创业投资决策程序和评价准则，具体包括如下的评价准则：o ” 1 、经营计划书：明显的竞争优势和投资利益、经营计划书的整体逻辑合理 程度。 2 、经营机构：创业家的人格特点、经营团体的专长能力和管理能力、经营 团体的经营理念。 3 、市场营销：市场规模、市场潜力、市场竞争优势和营销策略规划。 4 、产品和技术：技术来源技术人才与研发能力专利与知识产权、产品附加 价值与独特性，生产制造计划可行性与周边产业配套情况。 5 、财务计划和投资报酬：创业公司的财务状况、创业公司的股东结构、创 业公司财务计划的合理性、资金需求规划的合理性和预期投资报酬率。 在中国大陆，清华大学，吉林工业大学，哈尔滨工业大学，同济大学等高等 院校正开展有关课题的研究，许多专家就如何发展中国的风险投资开展了热烈的 讨论，还有些学者对中国风险投资的评价指标及模型进行了有益的探索；东南大 学的尹淑娅( 1 9 9 9 ) 在t y e b j e e 和b r u n o 两位教授的模型所建立的评价风险企 业价值框架的基础上，结合中国实际情况做了修改，并用权重和概率相结合的方 法对修改后的模型的评价标准做了量化，通过数学方法表达出来，以期得出可操 作性更强的风险企业价值评价模型。但是，文中的指标确立分类不明确；权重的 确定虽然文章强调的是概率方法，但文章并没有给出具体可遵循的参考原则或依 据。如决定预期收益的预期风险的权重系数如何确定，以及当预期收益和预期风 险的数值计算出来后，应该如何确定一定的数值范围，在这个范围内，投资决策 的结果将是否投资该风险项目等，从而影响模型的实用性和使用范围。因此，该 模型仍需不断完善来满足实际应用的需要。n ” 类似的研究还有同济大学的范柏乃，沈荣芳，陈德棉( 2 0 0 1 ) ，他们在研究 了p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) ，s i e g e l 和m a c m i l l a n ( 1 9 8 5 ) ，n e wy o r ku n i v e r s i t y s c e n t e rf o re n t r e p r e n e u r i a ls t u d i e s ( 1 9 9 2 ) 的评价体系基础上，根据t y e b j e e 和b r u n o 的模型对中国风险企业的成长性进行了实证分析。 吉林工业大学的周乃敏( 1 9 9 9 年) 提出了包括环境评价、风险性评价、经济 效益评价3 个子系统5 0 项因素的综合评价指标体系o “，天津理工学院的李建设 武汉理工大学硕士学位论文 ( 2 0 0 1 ) 介绍了k a p l a n 和n o r d o n ( 1 9 9 6 ) 的高技术企业战略评价指标体系“”。 刘德学和樊治平等人( 2 0 0 0 年，2 0 0 2 年) 针对风险投资的特点先后提出了修正净 现值法和风险性决策法，赵秀云等) k ( 2 0 0 0 年) 构建了风险投资项目投资时机 模型，范龙振等人( 2 0 0 0 年) 提出了基于期权定价的改进净现值法，这些方法分 别适用于不同类型的风险投资项目价值评价。” 1 3 本文研究的目的、内容、技术路线与研究方法 1 3 。1 研究目的 本文的研究目的是通过借鉴国外成熟的风险投资运作经验，为中国的风险投 资建立一整套完善的风险投资评价体系，包括被投企业的投资风险评价和投资价 值评价，为中国风险投资的发展提供理论指导和方法参考。 1 ：3 2 研究内容 本文的研究内容包括：风险企业的投资风险与投资价值、风险企业的投资风 险评价、风险企业的投资价值评价以及风险投资分析实例。具体内容如下： 第1 章：绪论。主要阐述本论文的选题目的，意义及立论依据，研究目的、 内容与技术路线以及研究方法，并查阅了大量国内外有关风险投资价值评价理论 与方法的文献，为论文写作提供理论依据。 第2 章：风险企业的投资风险与投资价值。本章主要阐述了风险投资和风险 企业的定义及其特点，对风险企业的投资风险与投资价值之间的关系作了相关阐 述。 第3 章：风险企业的投资风险评价。本章主要探讨风险企业的风险识别分析， 企业风险评价方法以及评价模型的建立。 第4 章：风险企业的投资价值评价。本章首先详细介绍了企业价值的传统评 价方法：资产价值评价法、市场比较法以及现金流量评价法：然后重点介绍了最 适合风险企业价值评价的实物期权评价方法；最后对各种方法的适用性进行了比 较分析。 第5 章：h b 公司的风险投资分析实例。本章通过选取具体的风险企业，根 据其特点选取合适的风险因素，首先利用风险综合评价模型进行风险评价，然后 分别用现金流量评价法和实物期权法对该企业进行价值评价，以期为风险投资家 进行投资分析提供具体的参考方法和思路。 第6 章；全文总结与后续研究展望。本章总结了论文的研究成果及创新点， 并提出了对风险企业评价的后续研究展望。 7 武汉理工大学硕士学位论文 1 3 3 技术路线 本文采取层层递进、分别展开的技术路线。即由风险投资的相关概念过渡到 风险企业的投资风险评价和投资价值评价，最后进行实证分析，如图卜i 。 风险企业的投资风险评 风险企业的投资价值评价 1 3 4 研究方法 确定风险因素集u 确定风险因素的权重集a 和模糊评语集r 组成模糊矩阵r 进行单因素评判和模糊综合评判 传统风险企业价值评价方法：资产评价法， 市场比较法。现金流量评价法 实物期权评价法 各价值评价方法的比较分析以及价值调整 图卜1 本文采取的技术路线 l 、定量分析与定性分析相结合。大量经济问题的论证说明都是建立在充分 数据化的基础上的。在经济研究中定性分析与定量分析相结台是经济学发展的必 然要求。由于研究目的的实用性，本文在创建指标的同时，以定性研究为辅，以 定量分析为主进行研究。 2 、规范分析与实证分析相结合。规范分析与实证分析是经济分析的基本方 法。在实际应用中，规范分析和实证分析往往联系在一起，实证分析是做出一些 价值判断，而规范分析是建立在对实际运行过程了解的基础上的。 3 、对比分析的研究方法。通过对比来发现问题和分析问题是经济问题研究 中常见的研究方法。本文的研究将广泛地采用横向对比分析法，如在分析风险企 业价值时采取不同的价值评价方法。 8 一 念概 划l i l l i 相资投险风 一 析 ，上分 汪实 武汉理工大学硕士学位论文 4 、模型分析的研究方法。模型是系统分析的重要的手段，借助模型，可以 分析系统的各种要素的逻辑关系，通过模型运算，可以优化和确定整个指标参数。 1 4 本文的创新点 ( 1 ) 本文将风险投资评价分为两个部分：投资风险评价和投资价值评价。 全面的介绍了具体的操作方法和建立了相应模型，并最后给出了实证分析，具备 很强的现实意义。 ( 2 ) 本文重点介绍了实物期权评价法。因为风险企业具有高风险和高收益 的特点，传统的企业价值评价方法对于评价风险企业的价值并不适用，而且风险 企业投资有类似期权的特性。所以本论文使用实物期权法来评价风险企业的价 值，并给出了详细的评价过程，有很强的指导意义。 ( 3 ) 本文探索了基于企业风险水平的企业价值调整方法。通过调整两个重 要参数一贴现率和企业收益均方差，能比较准确的评价企业的实际价值。 9 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章风险企业的投资风险与投资价值 2 1 风险投资与风险企业 2 1 1 风险投资的定义及其特点 风险投资( v e n t u r e c a p i t a l ) ，又叫创业投资，是指为促进高科技产业化发 展、以股权资本的形式专门把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领 域，以期成功后通过股权转让取得高资本收益的投资行为。它是技术创新和金融 创新相结合的产物，它是一种与产业资本运营相结合的金融创新活动，它能够加 速科技成果向生产力的转化，带动整个经济结构的升级和社会经济的高速发展。 可以从以下几个层面来认识风险投资。嘲 l 、风险投资是以权益资本的方式存在的。风险投资是职业资本家投入到新 兴的、有巨大竞争潜力的企业的一种长期权益资本，其目的不是取得企业的所有 权，而是为了获取高额回报。因而流动性或退出机制对风险资本家来说至关重要， 当其所扶持的企业发育成长到相对成熟阶段时，风险投资就可以成功退出。这一 方面可以实现资本的大幅增值，一方面可以将增殖的资本投入到新一轮或更多的 风险创业领域中去。 2 、风险投资是通过转让股权获得长期资本增值的典型金融性资本。风险投 资产业筹集、投入的资金主体是非债务性资金或非借贷资本，它与以借贷资本为 特征的间接融资有着截然不同的资本运作模式。 3 、风险投资体现了一种与市场经济高度统一的金融运行机制，风险投资的 资金运用是在高度市场化金融环境中保持循环流动状态的资金流。 4 、风险投资是集融资、投资、资本运营和企业管理于一体的系统性金融工 程。风险投资将资金投向有着巨大风险的高科技及其产品的研究开发上，降低风 险、提高成功率是其首先要考虑的大问题，这就需要专业性的市场调查公司、财 务顾问公司和投资银行等提供从项目的选择及其开发的可行性、市场化的可能性 与潜力、如何提高资金的运用效率和最大限度地分散风险以提高成功率、如何使 其发展壮大并很好地实现其持续发展的社会再融资与风险投资的最终退出等全 方位的全面服务。 5 、风险投资的本质内涵在于它是一种针对新兴创业企业的专家管理型资本。 实质而言，风险投资是风险资本家为创新企业或其市值被严重低估的企业融资并 进行管理的活动。风险投资资金是实施专业化管理的投资资金，风险投资资本是 l o 武汉理工大学硕士学位论文 以股权形式介入、对各种资源进行综合性的全方位配置，风险资本家既拥有资金 优势。又具有人事管理、市场开发与财务管理方面的经验。因此，风险投资不仅 仅是一种投资行为，更是一种智能型、专家型金融管理行为。 所以风险投资的实质是通过投资若干个高风险、高回报的企业或项目，将其 中成功的企业或项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现，这时不仅能弥补 失败项目的损失，而且还可使投资者获得高额回报，风险投资具有以下五个主要 的特点。 i 、它是一种有风险的投资 由于风险投资主要是支持创新的技术与产品，技术、经济及市场等方面的风 险都相当大，其成功率平均只有3 0 左右。据美国一些有丰富经验的风险资本家 介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有 三分之一血本无归。但由于成功的项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资者进行 投机。如美国的阿普尔公司，1 9 7 7 年创业，几年后，一美元投入可获2 4 0 美元 的收益。美国风险投资的年收益为资本额2 5 3 5 ，有些项目高达5 0 。 2 、它是一种组合投资 风险投资不仅需要从多种渠道筹措充足的风险资本金，保证风险投资的有效 供给，增强抗御风险的实力，更重要的是采取有效的风险防范措施，提高风险投 资成功率。实践证明，组合投资是一种行之有效的方法。即不把风险投资全部投 在一个企业、一个阶段上，而是均衡地投在不同的风险企业和风险企业发展的不 同阶段上。这样就可以把投资风险分散在各个阶段和多个企业上，只要部分投 资成功，就可以补偿失败所造成的损失。对投资企业只投入所需资本的一部分， 不承担一个企业所需的全部投资，可避免孤注一掷；同时对处于不同发展阶段的 风险企业进行投资，既可以在风险最大、收益最高的初刨期投资，也可以在风险 减少、收益降低、资本回收较慢的发展后期投资。美国风险投资协会统计表明， 美国风险投资主要集中在新创企业的成长阶段，约有8 0 的风险投资资金投在这 个阶段，仅有6 左右投在创建阶段，另有1 4 左右投资于获利阶段。一般对风险 项目投资，在初创阶段，可投入小额的种子资金，帮助企业家把设想变成为产品。 但在技术没有一定突破之前，大多不予大量投资，随着风险企业发展，可投入较 多的发展资金，加速扩大生产规模，引导企业股票上市，以收回投资。 3 、它是一种长期投资 风险投资一般要经3 7 年才能通过交现取得收益，而且在此期间通常还要 不断地对有成功希望的项目进行增资，因而常被称为“勇敢而有耐心的资本”。 从事这一行业需要一点“面壁十年图破壁”的魄力，需要多一份冷静少一份浮躁。 4 、它是一种权益投资 武汉理工大学硕士学位论文 风险投资是一种权益资本，而不是一种借贷资金，因此其着眼点并不在于其 投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便能通过上市或 出售而变现并取得高额回报。 5 、它是一种专业投资 风险投资不仅向创业者提供资金，其管理者还提供所积累的学识、经验，以 及广泛的社会联系，并积极参加与创业者共同创办的企业( 即风险企业) 的经营管 理，尽力帮助创业者取得成功。 2 1 2 风险投资的构成要素 风险投资主要由三大要素构成，即投资者、风险投资公司和风险企业。资金 从投资者流向风险投资公司，经过风险投资公司的筛选决策，再流向风险企业， 通过风险企业的运作，资本得到增值，再回流到风险投资公司，风险投资公司再 将收益回馈给投资者，构成一个资金循环。周而复始的循环，形成风险投资的周 转，见图2 一l 。 风险资本筹集风险投资决策 i投资者k = ；= = ：= 马风险投资公司巨二= 二= ：爿 风险企业 i l - j 鼠险投资收益l _ j 枫险资本退出l _ j 图2 1 风险投资资本周转图 l 、投资者资金的供给者 在风险投资的早期，资金主要来源于富裕的家庭和个人。除了满足消费外， 他们还有大量的资金放在手上急需寻找一种渠道使资金增值。他们或购买上市发 行的股票、债券，或自己直接办企业。但相比风硷投资而言，这两种方式收益都 很低。为此他们把一部分钱投向风险投资，随着风险投资的发展，政府给予了种 种政策的支持，吸引了许多机构投资者，包括企业、保险公司、外国资本、捐赠、 养老余、退休金等。这些投资者出于知识的限制和分工的要求、精力的限制和闲 暇的需求、资金规模的限制和风险分散的需求、避税的考虑等多方面原因将资金 交给风险公司去运作，而不是自己运作。 2 、风险投资公司资金的运作者 风险投资公司资金的运作者是风险投资流程的中心环节，其工作职能 是：辨认、发现机会；筛选投资项目；决定投资；退出。资金经由风险投资公司 的筛选，流向风险企业，取得收益后，再经风险投资公司回流至投资者。风险投 资公司与风险企业达成投资协议后，要派人参加风险企业董事会，进行战略规划， 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 提供管理咨询，必要时采取接管风险企业经营权利等方式保证其利益的实现。因 此风险投资要求风险资本家应具有良好的教育背景，既懂工程技术、又懂企业的 经营管理；要有丰富的工作阅历、丰富的市场信息、大量的管理经验、强有力的 金融运作本领；要有专业素质。对新技术有极为敏锐的洞察力和对新技术、新产 品的走向有超前的判断力；要有极强的风险意识以及极大的勇气和不屈不挠、追 求成功的进取精神。 3 、风险企业资金的使用者 一个好的风险企业是完成风险投资流的关键。如果说风险资本家的职能是价 值发现，风险企业的职能则是价值创造。风险企业家是一个新技术、新发明、新 思路的发明者或拥有者。他们在其发明、创新进行到一定程度时，由于缺乏后续 资金而寻求风险资本家的帮助。除了缺乏资金外，他们往往缺乏管理的经验和技 能。这也是需要风险资本家提供帮助的。风险资本家应当也有权利对风险企业家 进行鉴定、评价，并决定是否提供及如何提供资金，这是风险投资成功的重要环 节。作为创业者、经营者、戳新技术的持有者，风险企业家的素质高低往往是风 险投资企业成败的关键。风险企业家应有很强的宅q 新意识，有不怕困难、勇于开 拓的坚韧意志，有科学管理、善于激励、团结协作、追求成功的工作作风，有必 胜的决心以及长远发展的战略目光。风险企业家应该从长远目标出发，让出眼前 的利益，引入风险