（会计学专业论文）我国mbo的曲线化问题研究.pdf

上海火学硕j 二学位论文我周m b o 的曲线化题研究 摘要 管理层收购( m b o ) 曾是我国国有企业产权改革的一种重要手段，但由于 相关制度的不完善，使得它在实施的过程中暴露出了诸多问题，受到了社会公 众和学术各界的置疑，并一度被国资委叫停，曾几何时的无限风光如今已不再。 然而，铁板政策下面企业的管理层收购暗涌从未停止过，不过相对于过去它的 形式更加曲线化，隐蔽性更强了。本文离在剥我翻国有企j l k 现阶段m b o 的 线化特征和问题进行研究。 全文共分为七个部分。前言部分提出了本文的研究背景和研究f 1 的。文章第 一部分介绍了管理层收购的基本概念和相关的经济学理论綦础，并进j f 州 j i 在西方的发展及运用情况；第二部分从我国国有企业改制入手，介绍了篱理层 收购在我国的运用及经历的发展阶段以及其发展中的特征；第三、四部分着 重分析了m b o 的曲线化发展趋势，通过几个案例分析其成闲、特征和存在的 问题，并对提出了相应的对策和建议；第血部分，作者对我国m b o 与圜有资 产流失的问题淡了自己的观点，并对m b o 在我国的发展| j ；景作了展望。最历 第六部分是结沧。 关键词：管理层收购曲线化国有企业产权交易市场 j ：海大学碗二l ：学位论文我国m b o 的帅线化问题i i j f 究 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b o ) o n c ew a sa ni m p o r t a n tm e t h o di nt h er e f o r mo f t h es t a t e o w n e de m e r p r i s eb u ti te x p o s e dl o t so fp r o n e m si nt h ep r o c e s sb e c a u s eo f t h ei m m a t u r eo ft h er e l a t i v e s y s t e m s ，a n dh a sb e e nd o u b t e db y t h ep u b l i ca n d s c h o l a r i te v e nh a db e e ns t o p p e db ys a s a c ( s t a t e o w n e da s s e t ss u p e r v i s i o na a d a d m i n i s t r a t i o nc o m m i s s i o no fs t a t ec o u n c i l ) f o rat i m e h o w e v e r 。m b oh a sn e v e r b e e nr e a l l ys t o p p e db e h i n dt h es t r i c tp o l i c y , a n di tb e c o m e sm o r ec i r c u i t o u sa n dm o r e v e i l e dt h a nb e f o r e t h i sp a p e ri si n t e n dt oh a v ear e s e a r c ho nt h ec i r c u i t o u sm b o t h e r ea r es e v e np a r t si nt h i sp a p e r ： t h ep r e f a c ei st h ei n t r o d u c t i o n ，w h i c hs t a t e st h eb a c k g r o u n da n do b j e c t i v e so ft h e r e s e a r c hi nt h i sp a p e r p a r to n ei so nb r i e fi n t r o d u c t i o no fm b oa n dt h er e l a t i v eb a s i ct h e o r i e si n e c o n o m i c s t h e nt h ed e v e l o p m e n to f m b oi nt h ew e s t p a r tt w oi sa b o u tt h ed e v e l o p m e n ta n dp r o g r e s so fm b oi nt h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s eo f c h i n a ，a n dt h ec h a r a c t e r i s t i co f m b oi no u rc o u n t r y p a r tt h e ea n dp a r tf o u ra r et h ee m p h a s i sp a r t st h r o u 曲t h ec a s eo fr e f o r m a t i o n o fm e m oa n dt w oo t h e rc a s e s ，t i l ew r i t e rt r i e s t oa n a l y s et h ec h a r a c t e r sa n dt h e p r o b l e m so fc i r c u i t o u sm b o ，t h e n ，s o m ea d v i c e sh a v e b e e ng i v e nt os o l v et h e r e l e v a n tp r o b l e m s i np a r tf i v e ，t h ew r i t e rg i v e sh i so p i n i o na b o u tt h ec o n f l i c tb e t w e e ns t a t e o w n e d a s s e tl o s ta n dm b o ，a n dt a k ea l lo u t l o o ko f t h ef u t u r eo f t h em b oi nc h i n a p a r ts i xi st h ec o n c l u s i o n so f t h i sp a p e l k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t s ，c i r c u i t o u s ，s t a t e o w n e de n t e r p r i s e ，p r o p e r t y r i g h te x c h a n g em a r k e t 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡 献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：鱼蛰 日期 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：函落 导师签名：日期： 上海人学颂j ：学位论文我罔m b o 的i f l 线化问题t , j r f r , 前言 踏入新世纪，我国国有企业的改革进入了攻坚阶段，国有资本将大规模的从 一般的竞争性领域推出，而管理层收购作为国有资本退出的一种方式越来越受到 人们的关注。从宇通客车的管理层持股到粤美的集团的收购股权，从辽宁盼盼的 改制到四通集团的产权重组，无不透露出管理层收购在我国企业购并重组中崭露 头角的讯息。与此同时，更多的企业也磨拳擦掌，欲挤入m b o f l l k 务，或者是改变经营重点， 将原来的边缘产业定为核心产业，从而出卖其余部分( 包括原核，t j a j k 务) 。这州 候最想购买的人，往往是最了解企业情况的内部管理名，管理层收购| 1 ij l - b ：7 l ：。 2 、它是敌意收购的防御措施。敌意收购是指收购公, 7 1 柏泪标公司钳 h i j 2 - , 1 其收购意图尚刁i 知晓或持反对念度的情况下，对日标公司强i r 进行收蚴的行为。 西方国家，尤其是英美国家中资本市场发达，上市公司股份分散，流动性强， 为敌意收购创造了良好的条件。目标公司管理层为了保住自己的职位，往往发 起反收购行动。管理层收购便是反收购中一种常用的形式。 3 、西方8 0 ，9 0 年代的经济环境为其提供了便利。美国7 0 年代后期到8 0 年 代初的持续膨胀、从7 0 年代丌始的税法i 发革都使得管理者通过债务融资实现， ： 购变得更为合算：8 0 年代英国对公营部门实行私有化：8 0 年代水9 0 年代初的东 欧巨变导致国有资产的转化，为管理层收购提供了充分发展的契机。最后，西 方资本市场丰富的金融工具为管理层收购融资提供了灵活的选择。 1 2 3m b o 的在西方的主要实现方式 1 、收购上市公司 这类的m b o 目标为股票在交易所上市的公司。通常公司被收购后即转为私人 控股，股票停止上市交易，所以这种m b 0 又称为企业的“非市场化”根据目的 的不同，可以分为下列几种类型。 1 0 i 二海大学坝：l ：学位论文我闭m b o 的帅线化问题州究 ( 1 ) 基层经理人员的创业尝试。8 0 年代创业精神的复苏极大地刺激了管理 者的创业意识，促使他们试图改变自己的工薪族地位，创建自己的企业。m b o 为管理者实现企业家理想丌辟了一条新途径。他们基于对自己经营企业发展满 力的信心，以高于股票市场价的价格从原股东手中收购股票，以使自己以所有 者的身份充分发挥管理才能，获耳义更商利润。这类m b o 没有外部压力的影响， 完全是管理者的自发收购行为。 ( 2 ) 作为对实际或预期敌意收购的防御。当上市公司面临敌意袭击者的进攻 时，m b o 可以提供很有效而又不具有破坏性的保护性防御。经理人员以m b o 形 式购回企业股票，已发展成为一种越来越广泛采用的新颖的金融技术。 ( 3 ) 作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有一小部分股权流通在外， 其余股票则为一些机构投资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而转让股 票时，让其在交易所公，：卖出股票是不现实的，而且i l i 大量股票外流也会影响 公司的稳定，于是m b o 就成为实现转【i ：的最好的选择。 ( 4 ) 公司希望摆脱公司上市制度的约束。各国钊对上市公司一般都有严格的 法律法规以约束其行为，保障股东的利益，特别是透明度和公 披褥信息方 面的要求十分严格。一些经理人认为这些制度束缚了他们的手脚， l1 1 】公司束 缚了企业的发展，于是以m b o 形式使企业退出股市，转成非上市公司。 2 、收购集团的子公司或分支机构 1 9 世纪未和2 0 世纪2 0 年代的两次并购浪潮产z j i 了横向一体化的= f = = 业及纵 向一体化的康采恩，6 0 年代世界第三次井购浪潮又诞生了庞大的混合联合企、l k 集团。进入8 0 年代，一些多种经营的集团逆向操作，出售其累赘的子公司 u 分 支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务：或者是改 变经营重点，将原来的边缘产业定为核心产业，从而出售其余部分业务。这时 候最愿意购买公司的人，往往是最了解情况的内部管理者。出售决策做出后， 主要是选择具体的买主，选择要考虑的重要因素之一是各方出价的高低。外部 购买者出价的依据是目标企业的资本结构、经营活动以及与自身业务的协凋程 度，而内部购买者则拥有关于企业潜力的详细信息。但出价高低并非卖主考虑 的唯一因素，以下几种情况会增强管理者购买的竞争能力： ( 1 ) 卖主出于非财务目标的考虑。比如，若卖给第三者会损害卖主的形象， 或者希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择m b o 。 f ：i 1 日；人学坝i ? 学位论史 我m i o 的1 1 1 1 - * t e0 d 尴刎宄 ( 2 ) 管理者已捌有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争 者所知晓的重要内幕消息。当然，管理者需j 下确估计其专业技能及地位所赋予 的讨价还价能力。 ( 3 ) 与集团分离后，新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系( 作为 原料供应商或客户) 。此时若卖给外部购买者。可能形成垄断，对集l z l 币1 益不利， 故卖方往往趋向选择m b o ，因为管理者寻求与母公司合作的愿望一般强t 外部 购买者。 3 、公营部门私有化的m b o 公营部门私有化有以卜几种情况： ( 1 ) 将国有企、l p 整体出售。 ( 2 ) 将国有企业解体分解为多个部分，再分别卖出，原企业将成为多个独立 的私营企业。 ( 3 ) 多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业务。 ( 4 ) 地方政府或准政府部出售一蝗地方性服务机构。 以上这些都是m b o 的潜在机会。虽然公营部门私有化可以有多种形式，但 m b o 无疑是最有效、最灵活的一神。它一方面将资本市场的监督机制q i 入公营 部门：另一方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。8 0 年代英国 对公营部门实行私有化时，就广泛采用了m o 形式及其派生形式e b o ( 职工拧股 收购) 。对于东欧进行的改革，m b o ，e b o 也成为最可以接受、操作性最强的私 有化方式。 1 2 4 西方m b o 的一般操作程序 一般西方企业管理层m b q 都通过以下几个步骤实现： 第一步，组建管理团队。以目标公司现有管理人员为基硎 ，由各职能部门的 高级管理人员组成管理团队。 第二步，设立收购主体“壳公司”。由管理团队独i h 或与其他利益集团一起 作为发起人注册成立一家壳公司，作为拟收购公司目标公司的主体。壳公司的 资本结构就是过渡性贷款和i h 有资余。设立新公司的目的是因为管理层作为 群t h 然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法人形式爿可以实现。 ! ：塑点堂堡! ：堂丝迨竖垡幽坚! q 塑业垡垡c ：! 些业塑 第三步，选聘中介机构。管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以及收 购工作的复杂程度，选择专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事 务所和评估事务所指导操作，提高并购的成功率。 第四步，收购融资安排。管理层收购往往只能支付起购买价格中很小的一部 分，通常由投资银行来安排过渡性贷款( b i i d g el o a n ) ，即可买下闩标公司。然 后管理层以目标公司本身资产为担保，向外界机构举债，并通过投资银行的安 排，发行高利率的垃圾债券及商业本票来偿还过渡性贷款。 第血步，评估和收购定价。i = i 标公司价值的确认不外乎两个标准： 足根据 目标公司的盈利水平来评价：二是根据目标公司的帐面资产价值来评价。 第六步，收购谈判，签订合同。这一1 步是管理层收购的核心步骤。在这一阶 段，管理团队就收购条件和价格等条款同目标公司进行谈判，收购条款一旦确 定，管理层收购便进入了实质性阶段。管理层和目标公司币式签订1 办议书。 第七步，收购合同的履行。 1 2 5m b o 在西方的效果分析 欧美国家从8 0 年代起实施管理层融资收购，至今已经有2 0 余i 了。实战“刚j ， 国外的管理层收购在降低代理成本、提高企业经营效益等方面起到了积极作用。 国外学者对管理层收购的效果进行了大量的研究。卡普兰1 9 8 9 年调查发现，在 1 9 8 0 至1 9 8 6 年完成的7 6 项管理者收购中，股权持有者在收购后与收购前两个月相 比，平均收益率为4 2 。他列4 8 项管理者收购运作表现进行了分析，结果艟永， 与进行收购以丽相比，收购结束后三年运4 t i l 2 , n 增加了4 2 。另外，运行收入与 资产比例增加了1 5 ，运行收入与销售收入比例增加了1 9 ，净现会流入与资产比 例增加了7 9 ，净现金流入与销售收入比例增加了4 3 。 a j ，史密斯1 9 9 0 年的研究结果加强了卡普兰结果的可信性。在剥1 9 7 7 1 9 8 6 年5 8 个管理层收购项目的分析之后，她发现管理者收购后，每个员工运行现金流 和每美元帐面资产运行现会流在绝对值和相对非管理者收购项日上均有增加。，1 c 奥勒通过对1 9 8 5 1 9 8 9 年问4 2 次杠杆收购分析后发现，4 2 次杠卡丁收购共额外增加 了2 2 亿美元的日常现金流量，说明杠卡t 收购为投资者带来了很大的投资收益。 s t e v e nk a p l a nt h ee f f e c t so fm a n a g e m e n tb u y o u t so no p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dv a l u e j o u l a o ff i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 9 8 2 4 ：2 1 7 2 5 4 i ， ! j 垫厶堂塑：! ：兰丝迨塞 垫里丛! q 丝! ! ! ! 垡些塑壁型壅 因此，有充足的证据表明，管理层收购后公司业绩取得非常明显的改善。这 个结果与管理层收购为管理者提供了一个创业的机会并且管理者有决心抓住提 供的机会的观点相一致。 关于管理层收购为什么能改善公司业绩，西方学术界比较一致的说法是：管理 层收购有助于减少公司制下委托代理关系带来的代理成本，之所以能降低代理成 本，是因为实施收购后，管理层成为公司的所有者或大股东，管理层基j ：自身努 力创造的财富外部化的比例明显减低，因此管理层创造财寓的动力将增7 j 【i 。此外， 管理者收购还有利于企业获得纳税上优惠、激励管理人员、财富转移、捉高决策 效率上的好处。 4 上海大学硕士学位论文 我圆m b o 的曲线化问题研究 第二章中国m b 0 的兴起与发展 在我国，管理层收购的兴起与国有企业产权改革有着紧密的联系，木章将从 国有企业改制着手，详细介绍我国国有企业m b 0 的发展状况以及相关的研究成 果。 一国有企业的改制与m b o 的兴起 2 1 1 国有企业改革回顾 回顾我国固有企业的改革历程，大致上可以划分为三个阶段： 第一个阶段是从8 0 年代初开始，巾困丌始了国有企! 的改革。改革f j 土要 手段是国家对企业放权让利，只涉及微观主体的改革，宏观层面的国有资产管 理体制改革几乎没有触及。1 9 7 8 1 9 8 0 年，一些企业借鉴农村改革的经验，丌 始进行扩大企业自主权的试点；1 9 8 1 1 9 8 2 年，企业试行经济责任制，备地为 了落实财政上缴任务，在扩权试点的基础上，对工业企业实行利润包干；1 9 8 3 年开始又实行利改税；从1 9 8 6 年底丌始推行企业承包经营责任制。这蟪改革力 案都有一个共同点，就是不触及产权的变化，基本上在计划经济的框架内进行。 因此，国有企业低效运转、亏损严重的问题始终没有得到解决。 这一阶段探索的结果表明，仅仅从企业层次着手是建立不起现代企业伽度 的，也难以搞活企业，必须从宏观层次出发，建立合理的国有资产管理体制， 从整体上搞好囤有企业。 第二个阶段是从1 9 9 2 年到2 0 0 2 年。这- 阶段是为了从体制上建立国有资产 管理的新模式。从1 9 9 2 年起，国有企业改革进入了以转换企业经营机制为内容， 进而以理顺产权关系为核心，以建立现代企业制度为目标和方向的新阶段。1 9 9 4 年。公司法颁和施行，公司制成为现代企业制度的种基本形式。1 9 9 5 年， 中共中央又提出了“抓大放小”的思路，要求“区别不同情况，采取改组、联 合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革 改组步伐”，国有企业的股份制改造得到迅速发展。据对2 1 个省( 自治区、直 辖市) 的统计，截止1 9 9 8 年底，独立核算国有中小型企业改制面达到8 0 ，其 中实行股份制和股份合作制的占2 8 7 5 。但是，由于种种原因，固有企q k 改革 _ l i 海大学硕士学位论文 我田m b o 的| l f l 线化问题州究 与建立杜会主义市场经济体制的要求相比，并没有取得实质性的进展。不少固 有企业股份制改造的效果并不明显，对搞活企业，提高国有经济运营质最和经 济效益的促进作用不大。国有企业的改革、发展与整个国民经济持续和高速增 长的大背景极不相称。特别是九十年代后期，国有企业的经济效益不断下滑， 停产、破产的企业越来越多，使国有企业改革的问题更加突出。1 9 9 8 年，在统 计的1 8 万多家工业企业中( 含全部国有企业及年产品销售5 0 0 万元以卜的非固 有企业) ，亏损企业有5 3 0 0 0 多家。亏损额达到1 5 5 5 8 亿元，比上年增kr 2 2 1 而利润总额只有1 4 7 3 3 亿元，同比下降了1 7 。其【 | 国有及固有控股 企业的亏损尤其突出，在全部6 5 ，j 家固有及国有控股企_ k 中，有将近一。仁弓。 损，亏损额1 0 2 3 3 亿元，而利润总额只有4 9 0 d 亿元。乡镇企业、集体仓, i k f ( , j 效益也丌始下滑。在统计的7 9 家集体企、眇 有1 6 万家亏损，亏损俪超 过了2 0 ，亏损额达到1 7 3 8 亿元。 对此这一期阳j 出现的问题，十五届四中全会上发柿了中共- | j 央关于国有企 业改革和发展若干重大问题的决定，指 玎要“要从战略上调整固有经济竹1 局， 要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来，峰持有进有退， 有所为有所不为”。 第三阶段是从党的十六大召丌以后。“十六大”又重新提出固有资产管理的 问题。与过去不同，这次是在一个新的高度上来谈国有资产管理的问题了，所 以，提到国有资产管理的宗旨十分明确，那就是中央政府与地方政府分别代表 国家履行出资人职责，建立专门的管理机构，管人、管事和管资产相结合，权 利、职责和义务相统一。2 0 0 2 年1 1 月，党的十六大报告对国有资产管理体制 改革做出了原则性的规定。2 0 0 3 年3 月， 关于国务院机构改革方案的说明 指出将组建国有资产监督管理委员会( 简称“国资委”) 。国资委成立以后。首 要明确自身的职责就是“根据国务院授权，依照中华人民共和国公司法等 法律和行政法规履行出资入职责，指导推进国有企业改革和重组：对所监管企 业国有资产的保值增值进行监督，加强国有资产的管理工作；推进国有企业的 现代企业制度建设，完善公司治理结构；推动国有经济结构和布局的战略性调 整。” 曾思源，国企改革，绕玎；开的氍柯化，知识产权 | 版礼2 0 0 3 1 6 悔人学碳i = 学位论义我圈m b o 的1 l f l 线化问题 j j i 究 2 1 2 国有企业改制中存在的主要问题 从1 9 9 2 年起，我国的国有企业陆续7 ：始了股份制改造，一大批企业实现改 制，这在一定程度上促进了企业的发展。然而，慢慢的人们发现这次改制并 未能从根本上解决国有企业存在的问题。于是- + t t 学者丌始探讨更深层次的原 因，最终的结论是产权不清晰才是造成国有企业效率低下的根本原因。从产权 的角度来考察，我国股份制企业的股权结构一h 存在着国有股一股独大、i r 均持 股两个突出的问题，从而导致企业改革不到位，制约着企业的发展。 i 、 国有股一股独大及其弊端 我国大部分改制企业的固有股直处j ：控股地位，【i | j 使是股份制改造，棚刈 较为规范的上市公司也是如此( 见表2 i ) 。 表2 1 我国上市公司股权结构 股份1 9 9 2 年1 2 月1 9 9 8 年6 月增减 一、束流通股份( ) 7 2 7 56 63 264 3 l 、发起人股 5 7 5 65 6 5 44 0 2 ( 1 ) 国家股5 i 3 1：3 4 0 51 7 2 6 ( 2 ) 境内法人股 5 4 22 1 0 61 56 4 ( 3 ) 外资法人股 0 8 l1 4 20 6 i 2 、定向募集法人股l d 3 56 4 0 一79 5 3 、内部职t 持股 o8 52 0 81 2 3 4 、其他 1 3 li 3 l 二、可流通股份( ) 2 7 4 23 3 ，6 86 2 6 1 、境内上t 1 人k 币股 92 2 2 3 1 4 1 3 9 2 2 、境出上市外资股 1 8 2 05 6 51 2 5 5 3 、境外上市外资股 4 b 84 8 8 由于很多改制企业产权结构没有发生根本性变化，没有实现真正意义上的股 权多元化股份制企业的良好运营机制难以形成并发挥作用。这些企业形式上 是股份制企业，但实际上与传统的国有企业并没有多大区别。因此，改制并没 有真f 给企业带来活力。例如：在上市公司中，1 9 9 9 年度农垦商社每股亏损6 1 7 元，净亏损4 个多亿，每股净资产为一9 6 4 元：郑百文1 9 9 9 年亏损9 6 亿元， 上市4 年总共亏损了1 4 t 5 亿元，即使把上市头两年的利润加起来，也不足弥补 资抖来源：中国证j i ：i 会编中固证券统计年报，中田经济| i i 版扎，1 9 9 9 年 1 7 圭竖盔堂堡主鲎丝堡塞 垡旦m 望q 丝曲垡丝塑嬖型塞 亏损的十分之一，其流动负债达到2 5 4 亿元，到期未能偿还的银行借款超过 2 1 亿元。这种情况并非个别现象。深圳市1 9 9 9 年有上市公司5 7 家，其中1 4 家亏损，亏损面达2 5 ，而累计己发生过亏损的上市公司己有2 8 家，约该市 己上市的公司总和的5 0 1 。 在我国，大股东对小股东的侵害行为极为严重。以深交所为例，2 0 0 0 年年 报事后审查结果表明，己披露年报的5 1 6 家公司中，存在股东占用上市公司资 金和资产情况的公司有1 7 l 家，t k 上市公司总数的3 3 2 ；存在为大股东担保 情况的上市公司有1 5 5 家，占3 0 1 ：合计占公司总数的5 1 5 。从会额看股 东占用上市公司资命和资产总额达2 7 1 2 8 亿元，上市公司为大股东或股东下属 公司或个人提供担保总金额达3 1 0 3 7 亿j i ，分别占到相关上市公司净资产的 1 3 5 i n6 3 7 2 。 股权结构设簧不合理，导致国有控股企业的运行难脱传统国有企业的模式 国有企业的一些固有弊端难以从根本上解决。这些弊端有： ( 1 ) 产权关系不明确。尽管国有控股企业的经营机制发生了一定的变化但 是，国有资本所有者缺位的问题并没有得到解决。国有资本名义上是归仝体国 民所有并由政府代为行使财产权力，而实际上被分割为部门所有、地方所有， 没有任何公民捐j 有其产权并利用此权利获取相应的南接资产收益。由于国有资 本产权关系不明确，企业资产就成了实际上的“无主资产”，盈亏无人关心， 投资和借贷也没有人负责。其结果就是国有控股企业在市场竞争中越来越处于 劣势，资产存量的质量大幅度下降。 ( 2 ) 政企不分。国有控股企业对政府部门的行政依附关系依然存在。由于 国有资产管理体制尚未完善和政府机构改革的相对滞后，政府部门通过控股权 和行政权威任意干预企业的生产经营活动，而他们对企业的运营效率和损益又 不承担责任。行政干预往往可以直接到达企业的决策层次，从人事安排到投资 项目立项、企业之间的兼并联合等等，使得企业经营者无所适从，也使得对企 业经营者的监督脆弱无力。而且，国有控股公司仍然具有明显的行政化特征： 是企业有行政级别，经营者视同国家干部，出组织人事部门任命，有些企业 内部的组织机构设置还与政府部门保持对应；二是企业承担了许多政府本应承 1 中国证监会。中国证券统计年撤 中国经济ll i 版杜2 0 0 0 2 周放生。国企改革难点在哪擎北京天则经济研究所销1 8 7 攻双刷学术讨论会资料，2 0 0 1 1 8 j 二海人学硕j 二学位论文 我田m b o 的曲线化问题 ：f f 究 担的责任，保留着庞大而封闭的内部福利保障网络。这些，都使得国有控股企 业的经营机制难以真正转变。 ( 3 ) 内部人控制。即在国有资本所有者缺位的情况下，出于企业经营决策 权的重新分配和调整，使企业的经理和职工能够运用所掌握的经营决策权，柬 实现个人和小集体利益的最大化，从而侵害所有者的权益，导致企业运营的低 效率。内部人控制的负效应，一是造成国有资产经营性流失，企业的国有资产 ， 实际上由企业经营者支配，经营者对国有资产的保值增值可以不负责任，甚至 肆意侵吞国有资产，中饱私囊。二是经营者盲目决策或独断专行，固有资产对 经营者决策缺乏有效的约束，造成其行为的扭曲，这是导致企业亏损的重要原 因。三是经营者与企业主管部门由于信息和责任不对称，经营者可以通过强调 外部环境因素的变化，“封锁”信息和制造“两本帐”，为功利日的夸大业绩 或将决策失误、经营管理不善造成的企业亏损置于次要地位，以规避经营者的 直接责任。四是肆意扩大公款消费，追求物质享受，设立“小金库”等等。 ( 4 ) 缺乏有效激励。在大多数国有控股公司中，由于收入与所做的贡献极 不对称，企业经营管理者工作热情难以持久。有的则滥用权力获取“灰色收 入”，从而产生“5 9 岁现象”。对经营者的激励包括长期激励和即期激励，经 营管理者的长期行为与激励措施紧密相连。一些优秀的国有企业曾经辉煌过， 但却难以持久。其中一个重要原因就是由于缺乏长期激励措施，经薷者的利a & 与企业的绩效脱钩，导致了短期行为。以至于有学者鲜明地指出：“我们有天下 最便宜的企业家一一工资最低：我们同时又有天下最贵的企业制度大量亏 损”。最便宜的企业家导致了最贵的企业制度。 2 、平均持股的局限性 对国有小型企业实行股份合作制改造曾经风行一时。但是这种改革方式是在 企业制度创新的外部环境尚不完善、各方面改革措施尚不配套的情况下，为解 决企业发展问题而选择的一种既着重现实又充满矛盾的改革形式。这种改革形 式客观上一开始就存在着制度上的缺陷，即股份设置与治理结构之间的矛盾。 股份合作制企业股权设置上的特征：一是单一性，股份合作制企业以内部股为 1 曾经太面积山现在我们的礼会生活当中指的是某些领导十部辄：自己年满5 9 岁、即将退休之前突然 联想至q 手中的权利已经时f i 无多千是，一些意志巧i 坚定者开始只争朝j 夕地用t l ! i l t 手段为自己谋取避人限 度的物质及扎它所有利益，更多的腐败由此产生，j e 中晚节不保、锒铛入狱的也人有人n ：。 1 9 上海大学硕士学位论文 我国m b o 的帅线化问题研究 主，职工个人股和集体股在股木中占大多数，不吸收企业外的个人入股，企业 的财产属企业内部成员( 劳动者) 共有。二：是均衡性，在企业内部股的比例关系 中，强调的是平均性，虽然允许有适当的差距，但不能过分悬殊。三是不可流 动性，职工在自愿基础上入股，职工离开企业时其股份不能带走，必须在企业 内部转让，其他职工有优先受让权。这些特征决定了它的局限性。( 1 ) 股权设置 的单一性和不可流动性，在一定程度上阻碍了生产力要素的优化配置，影响企 业的运行效率。( 2 ) 股权设置均等，缺乏持续的激励机制。( 3 ) 股权结构与决策 机制之间的矛盾，导致决策效率低下。( 4 ) 产权明晰化要求与不可分割公共积累 之间存在着矛盾。( 5 ) 权贵风险关系具有不对称性。 从股份合作制企业运行的情况来看，常常有这样的现象：企业新增贷款、凹 报、项目、运作都要经股东大会讨论决定，由于在决策机制上实行一人票而 不是一股一票的原则，造成了企业决策权分散化的局面，以致加大决策成本， 降低决策效率，从而影响企业的发展。在利润和资会安排上，经营者主张丌发 新产品，但股东大会反对贷款进行技术改造投资，而靠少量的自有资会又解决 不了问题。在分配方面，企业职工更多地关心分红而对企业资产增值保值的关 切度低。股东代表多颦持采用档案工资加奖盒的办法，使经营者加大分配改革 力度、招揽技术人才、稳定经营管理技术骨干的发展思路无法实行。而这种意 见分歧是经营者和职工的出发点不同造成的。职工普遍不希望承担风险，往重 既得收入。经营者股权数额小，分配上缺乏内在动力，决策结果常常是满足于 维持现状。由于分配上拉不丌档次，二f i 多干少对收入没有太大影响，经营者平 职工的积极性也都逐渐减弱。因此，改制仅仅成了对职工集资的一埽十手段，股 权红利成为人人享有的福利，形成了新的“集体企业”，造成新的“大锅饭”、 “平均主义”。 总之，股份合作制是以合作制的财产结构为基础，股份制的治理框架为依托 的企业形式。其股权设置的特点，必然造成与其内部治理结构的不可忽视的矛 盾。这种矛盾本身就决定了股份合作制企业的过渡性质，表明股份合作制与现 代市场经济存在着一定的距离，呈现出一种内在要求向股份制或其他企业制度 演变的趋势，而不是国有小型企业制度变革的终点。 吴敬琏等，国有经济的战略性改组，中圊发展m 版扎1 9 9 8 2 0 1 海人学硕上学位论文 我囝m b o 的i f l l 线化问题叭究 由以上分析可见，股权结构问题成为国有控股企业和股份合作制企业发展的 一大障碍，对其实行进一步的改革成为一种必然的选择。 2 1 3 国有企业的问题为m b o 在中国的发展提供了机遇 国有企业的改革，是中国经济体制改革成败的关键。改革开放2 0 余年以来， 国有企业改革经历了多次“试错”式的探索，学术界、政府和企业界几乎得山 了一个共同的结论：必须实行产权多元化。1 1 国国有企业的产权改革严重滞后， 所有者缺位和越位的情况非常普遍，导致企业法人治理结构不健全，企业家的 长期激励与约束机制没有制度的保证，因此造成企业家的短期行为和国有企! 啦 效益不佳这一普遍存在的现实问题。只有彻底消除原先的国有企业所有者缺位 的现象，爿能建立以激励和约束并存的公司治理结构，这样的企! 爿是真f 卜意 义上的现代企业。对于如何完成国有企业的这一战略改组，以及如何在这一改 组过程中平衡国家、企业和职工多方面的利益，党在十六大报告中提出：除极 少数必须由国家独资经营的企业外，要积极推行股份制，发展混合所有制经济： 又提出“一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到保护”：要“确 立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则”。 我国国有企业布局的不合理，在一般竞争性行业中的举步维艰，难以适应同 趋激烈的国际国内竞争。因此，我国国有企业改革的目标是保证国有经济控制 具有战略性重要地位行业的前提下，从一般的竞争性行业中退出。国有企业在 一般竞争性行业中的退出意味着新资本的注入。 现阶段，新资本主要来源有三个，即外资、国内民间资本和原国有氽业管理 者筹集的资本。在其他条件相同的情祝下，将国有企业买给原管理者更受国有 企业主管政府部门的青睐，因为政府主管部门对原国有企业管理者最熟悉，同 时管理层也更了解目标企业实际情况。对交易对象的缺乏了解意味着增加交易 的风险。此时，不愿意承担任何额外风险的政府官员自然乐意将企业卖给原国 有企业的管理者。 正是在这样的情况下，国有企业的管理人员和员工购买本企业的所有权成为 一种重要的产权改革方法之一。管理层收购( m b 0 ) 得到逐渐认同，为固有企业 改革增添了新的有益的思路。实施m b o 后，从宏观的角度来看，社会资产总量 上海大学硕士学位论文我国m b o 的【 | 线化问题研究 并没有减少，反而盘活了原来的国有资产，甚至还能使国有资产发生增值。国 家出售中小企业所有权所获得的资金可以投到关系国计民生的重要行业，有进 有退，有所为有所不为，这正符合国家关于国有企业改革的政策。国家将部分 资产或股权出售给目前的经营管理者，开辟了另一条国有资本的退出通道，对 国有企业的产权改革有重要的实践意义。 二m b o 在中国的发展 2 2 1m b o 在中国已经历的发展阶段 在现今中国，管理层收购主要还是发生在国有企业之中。因企管理层收购作 为一种特殊的收购形式，与市场经济的确立、国企改革等重大问题联系紧密。 一直到2 0 0 3 年初为i e 。它在我国的发展经历了三个阶段。 第一个阶段( 8 0 年代术一1 9 9 8 年) ，这是我国国企管理层收购一个自发的、 小规模的探索阶段。在这个阶段并没有“管理层收购”的概念，只是将管理层 购买企业产权作为了多种企业改制的尝试方法之一。1 9 8 9 年国家体改委、则政 部、国家国有资产管理局发靠关于出售国有小型企业产权的暂行办法这 是我国早期与国企管理层收购相关的法规。但是，该办法的重点是为了改造、 挽救一批在市场竞争中面临破产的小型国有企业而且对职工安置有较严格的 规定，并没有提升到产权明晰的高度，所以影响有限。1 9 9 3 年，中共十四屈三 中全会做出中基中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定，明 确提出企业改革的目标是“权责明确、产权清晰、政企分开、管理科学”。至 此，企业改革涉及产权问题有了理论依据。从那时起，我国的企业丌始探索多 种方式解决企业产权问题，如股份合作制、管理者持股制等，其中管理层或全 体职工共同出资购买企业产权、成为企业的所有者的方法也开始变得普及。当 时进行这一类改革较多是民营企业、律师事务所、会计师事务所，如我国广东 一些原来的民营企业被管理层购买不声不响的变成私人所有的公司，以及1 9 9 7 年一大批事务所被合伙人购买，完成了从国有制向合伙制的过渡。 第二个阶段( 1 9 9 8 年一2 0 0 2 年) ，确立了“国退民进”的政策，但法律实施 上海大学颂士学位论文 我周m b o 的曲线化问题f ! j 1 = 究 上仍然困难重重。这一阶段，管理层收购丌始被理论界和企业界广泛关注，实 践中出现了几超全国有名的管理层收购案例。1 9 9 8 年，著名的“四通公司改制” 使管理层收购一下子成为众人关注的焦点，它采取“冻结存量，界定增量”的 思路，通过职工持股会完成管理层收购。虽然四通管理层收购在产权明晰问题 上并不是非常彻底，但是从此以后我国理论界开始了对管理层收购的讨论。随 后沈阳双喜压力锅公司也进行了管理层收购，这是我国一桩比较有代表性的蚓 企管理层收购。1 9 9 9 年十直届四中全会做出的中共中央关于国有企业改革发 展若干重大问题的决定做出了固有经济“战略性调整”、“有所为有所不为” 的决定，预示着国企管理层收购的广阔前景。但是，由于函企管理层收购的相 关法制还很不完善，存在很多法律障碍，很多围企为了减少风险，往往“只做 不谈”。 第三个阶段( 2 0 0 2 年一2 0 0 3 年年初) 。这一阶段的特点是：固有资产产权f 放，管理层收购的地位被明确，相关法律制度的初步建立，管理层收购在固有 上市公司和国有非上市企业中悄然成风。十六大报告要求建立“国家所有、分 级行使产权”的国有资产管理体制，这意味着今后国有企! 实行国家所有，“t i l 央政府和省、市三级分别代表国家履行出资人职责”。中央组建的国资委只管 很少数的中央企业，有些没有关系到国民经济命脉的中央企业将下放到地方。 今后国企管理层收购时，地方政府将可以在其职权范围内列国有资产转让进行 审批，而不必到财政部进行审批，同时审批的部门将大大减少。几乎在卜六大 召开的同时，证监会颁前i 了上市公司收购管理办法和上市公司股东持股 变动信息披露管理办法。这两个办法首次明确了管理层收购这种形式，并日 对一些细节问题进行了规定。1 1 月间，多只m b o 基金见诸报端，对困扰管理层 收购的融资问题摩拳擦掌。随着管理层收购环境的利好消息，2 0 0 2 年下半年加 入到m b o 大军中的公司明显增多，先后有洞庭水殖、胜利股份、s t 甬富邦、维 料精华、鄂尔多斯、佛山塑料、特变电工、创兴科技等公司实现了m b o ，另外， 阿继电器、金丰投资则在下属控股公司实施m b o 。 上海大学硕士学位论文我国m b o 的f l f j 线化问题州究 2 2 2 中国现行m b o 的几种基本模式 从已经实行管理层收购的企业案例来看。我国的m b o 主要有以下几种模式1 ： 1 、组建控股公司，间接持股。 由国有企业高层管理人员和企业内部其他出资方组建一家新的控股公司，并 通过受让的方式间接持有目标公司的股权。此种模式应用比较广泛。在这种运 作方式下，根掘参与组建新控股公司的主体不同又可以分为以f 。三种： ( 1 ) 由国有企业管理层与工会共同出资，组建控股公司，代表企业为哟美的。 2 0 0 0 年4 月，由粤美的工会、何享健等2 2 名股东成立了顺德市美托投资有限 公司，作为融资收购的平台。2 0 0 0 年5 月和2 0 0 1 年1 月美托公司通过两次协 议收购成为粤荚的第一大股东，占其股本总额的2 2 1 9 。 ( 2 ) 完全出国有企! 也管理高层组建控股公司，代表企业为深圳方大。2 0 0 1 年6 月深圳方大董事长熊建明成立了邦林科技发展有限公司，并持有该公司8 5 的股份。同月，邦林公司通过受让方式持有方大集团1 6 5 的股份成为其第 二大法人股东。 ( 3 ) 由上市公司职工发起成立控股公司，代表企业为宇通客车。2 0 0 1 年3 月，由2 3 名自然人成立了上海字通创业投资有限公司，其中2 1 人为h 订公司 宇通客车的职工，法人代表汤玉祥为字通客车的原总经理。同年6 月，l 海 通与郑州国资局签订协议问接持有宇通客车1 5 4 4 的股份，成为其第一一大股东。 2 、与战略投资人合作，直接控股。 企业的高层管理人员与企业外部的战略投资人合资组建控股公司，从母公司 中收购其子公司，代表企业为恒源祥。恒源祥总经理刘瑞旗与战略投资人共同 收购了冠以“恒源祥”商号的七家子公司的股权，从而完成了管理层收9 匈。 3 、增资扩股，实现m b o 。 其代表企业为湖南友谊阿波罗。操作方法如下，首先界定国有股产权，然后 通过增资扩股来降低国有股比重，吸收企业高层管理者、外部投资者和企业职 工参股，从而使企业的管理屡持有比重相对较大的股份。 黄埔华周奇凤中用企业管理层收购( m b o ) 逗作实务，广东经济i 版礼，2 0 0 3 2 4 海人学颂1 1 学位论文我m b o 呐1 1 1 线化问题训究 2 2 3 中国m b o 的特点 总体上来看