（会计学专业论文）我国换股合并比例的确定及相关问题研究.pdf

内容摘要 近年来，全球企业并购浪潮风起云涌。作为优化资源配置的有效 手段，并购成为了资本市场上永恒的话题。美国著名经济学家乔治斯 蒂格勒曾说：“没有个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的 兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长 起来。”并购交易规模的不断升级以及交易金额的不断增加，使得不 受交易规模限制的换股合并在西方国家得到了广泛运用。在2 0 0 3 年 全球十大并购事件中，有高达八例是通过换股的方式完成的。从我国 的情况看，自1 9 9 8 年我国首例换股合并案开始，迄今成功实施了换 股合并的案例仅有1 8 个。与国外的情况相比，换股合并在我国的发 展严重滞后。但是从2 0 0 5 年开始，我国的经济领域进行了一系列改 革，使得阻碍换股合并在我国运用的制度性障碍正逐步被扫除，换股 合并也因此有了更广阔的发展空间。在这种背景下，运用换股合并的 相关理论和方法，研究我国换股合并比例的确定等相关问题具有一定 的现实意义。 本文沿着从理论分析到实际运用的思路展开。首先，在阐释换股 合并含义的基础上，分析了企业换股合并的动因以及换股合并的负面 影响，为研究换股合并的相关问题打下了理论基础。其次，研究了换 股台并的走价基础。归纳了目标企业价值评估与协同效应评估的主要 方法，并说明了二者在合并定价中的运用。在此基础上，重点研究了 换股比例确定的问题，将换股比例确定的相关理论和方法与我国的实 际情况相结合。这是本文的核心内容。最后，针对我国换股合并的具 体情况，探讨了换股合并在我国的运用前景。 本文共分5 章，主要内容如下： 第1 章分析了企业换股合并的动因以及换股合并的负面影响。在 我国，换股合并是指以合并双方普通股交换为形式的一种吸收合并。 合并的双方站在各自的立场有着不同的换股合并动因。基于合并方的 角度，换股合并可以缓解融资压力、优化资本结构、分散合并风险以 及通过选择合并会计处理方法优化企业财务状况；基于被并方的角 度，通过换股合并可以分享存续企业的股东收益以及获得税收方面的 利益。与任何一种合并支付方式一样，换股合并也有其负面影响，比 如会使合并方的控制权稀释，引起市场的消极反应从而导致股价下 跌，经历长时间复杂的审批程序以及由此导致的合并成本的上升。 第2 章评析了目标企业价值评估与协同效应评估的理论和方法。 目标企业的价值评估方法主要包括三类：以现金流量贴现为特点的收 益类方法、以资产评估为基础的资产价值基础法和以可比公司的财务 数据或类似并购事件的交易数据为参考的市场类方法。现金流量贴现 法被认为是理论上最科学的企业价值评估方法，本章运用该方法对华 联商厦的价值进行了评估。协同效应是合并定价的另一个重要基础。 本章归纳了几种主要的协同效应评估方法，这些方法从不同的角度计 算了合并前后因协同效应引起的增量价值，作为协同效应的评估值。 目标企业价直评估与协同效应评估在合并定价中的结合运用体现在： 公允的合并价格的上限是目标企业的价值与协同效应价值之和，下限 是目标企业的价值，中间是交易双方的谈判区域。 第3 章研究了换股比例的确定方法以及换股比例的财务效应。换 股比例的确定是本文研究的重点。为了便于分析，笔者按照换股比例 的确定依据，将换股比例的确定方法归纳为三种类型：以盈利能力为 基础的方法，主要包括每股收益之比法和以“e p s 不被稀释”为约束 条件的临界换股比例法；以资产价值为基础的方法，主要包括每股净 资产之比法和每股净资产加成法：以市场价值为基础的方法，包括每 股市价之比法和l g 模型法。换股比例的财务效应体现在对每股收益 以及股价的影响上。从短期来看，合并方在合并后的每股收益会随着 被合并方股票溢价的增加而不断减少。当合并价格超过临界换股价 格，每股收益就被稀释了。从氏期来看，如果企业通过合并能够产生 很好的规模效应以及协同效应，其盈利增 乏率较高，则可能给股东带 来比不合并更大的收益。换股比例对股价的影响同样足不确定的。从 理论上说，当合并公司的市盈率在合并前后保持不变且每股收益不被 稀释时，合并后的股价才有可能上升；，否则，股价会下降。 第4 章探析了我国换股合并中换股比例确定的相关问题。本章在 总结我国换股比例确定情况的基础上，分析了我国换股比例确定方法 的合理性与局限性，并就如何在我国选择和运用这些方法进行了探 讨。换股合并可以分为上市公司之间的合并以及上市公司与非上市公 司之间的合并。由于上市公司的股票在公开的市场上进行交易，有明 确的市价，因此上市公司之间的换股合并可以将股价作为定价的重要 参考，有条件地运用以市场价值为基础的每股市价之比法和l g 模 型法。本章运用l g 模型法对第百货换股合并华联商厦所确定的 换股比例作了评价。非上市公司的股票不能自由交易，且其财务数据 的可得性与可靠性远不如上市公司，因此上市公司与非上市公司间的 换股合并可以采用每股净资产加成法与以“e p s 不被稀释”为约束条 件的临界换股比例法相结合的方式确定换股比例。 第5 章探讨了换股合并在我国的运用前景。本章总结了我国特殊 环境下换股合并的主要特点，分析了换股合并在我国运用所遇到的障 碍。基于近期股权分置改革的顺利进行、新的公司法、证券法、 企业会计准则等法律法规的颁布、当前企业并购交易规模不断扩 大以及中介机构不断发展的事实，换股合并在我国将有广阔的发展空 间。 本文在学习和借鉴前人研究成果的基础之上，融入了笔者对换股 合并相关问题的认识和理解，在以下方面有一定的新意： 1 探析了换股比例的确定方法及其在我国的具体运用。本文将 换股比例确定的相关理论和方法与我国的实际情况相结合，把换股合 并分为上市公司之间的合并以及上市公司与非上市公司之间的合并 两种类型。针对这两种类型的换股合并，就如何运用换股比例确定方 法进行了探讨。 2 探讨了换股合并在我国的运用前景。换股合并在我国运用的 最主要障碍是长期存在的股权分置的局面，使得上市公司在进行合并 删对不同性质的股份如阿合并以及合并后股份性质的界定缺乏规范 性的认定和统一的认识，同时也难以进行市场化定价。因此，已有的 文献资料仅在这一背景下，分析如何推进我国的换股合并。本文追踪 最新的实务发展动态，并将其用于分析我国换股合并的相关问题。基 于股权分置改革的顺利进行、新的公司法、证券法、企业会计 准则等法律法规的颁布、当前企业并购交易规模不断扩大以及中介 机构不断发展的事实，换股合并在我国将有广阔的发展空间。 笔者虽就我国特殊环境下如何选择和运用换股比例确定方法的 问题进行了长时间的思考和分析，但由于实践经验的缺乏以及理论水 平有限，还有许多不完善和欠成熟的地方，有待进一步研究。 关键词：换股合并动因企业价值评估协同效应换股比例 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h eg l o b a lm & ag r o w sr a p i d l y a sau s e f u lw a yt o a l l o c a t er e s o u r c e so p t i m a l l y ，m & ab e c o m e sae t e r n a lt o p i ci nt h ec a p i t a l m a r k e t g e o r g ej s t i g l e r ，a na m e r i c a nf a m o u se c o n o m i s th a se v e rs a i d ： “n o n eo fa m e r i c a nl a r g ec o m p a n i e sg r o w su pt h r o u g hc e r t a i nd e g r e ea n d f o r mo fa n n e x a t i o na n dp u r c h a s i n g n e a r l yn os u c hc o m p a n i e sg r o wu p b yt h e i ri n t e r n a le x p a n s i o n ”t h ei n c r e a s i n gt r a n s a c t i o ns c a l ea n da m o u n t o fm&ac a u s e dt h es t o c k f o r s t o c km e r g e ro b t a i n aw i d e s p r e a d u t i l t z a t i o ni nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s t h e r ea r e8c a s e so fs t o c k f o r s t o c k m e r g e ri nt h eg l o b a lt o p1 0m e r g e ri n c i d e n t si n2 0 0 3 a sf a ra sc h i n a i s c o n c e r n e d ，f r o mt h ey e a r1 9 9 8t ot h ep r e s e n t ，t h e r ea r eo n l y1 8s u c c e s s f u l c a s e si nt o t a l + b u tas e r i e so fr e f o r m sw h i c hc a r r i e do nf r o m2 0 0 5 ，m a k e t h es t o c k f o r s t o c km e r g e rh a san e wt u r n i n gp o i n to fd e v e l o p m e n ti no u r c o u n t r y i nt h i sb a c k g r o u n d ，i th a sac e r t a i np r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et ou s e r e l e v a n tt h e o r i e sa n dm e t h o d st os t u d yt h ep r o b l e m ，w h i c hi s t h e d e t e r m i n a t i o no fe x c h a n g er a t i oi 1 1c h i n aa n do t h e rt h i n g s t h i st h e s i sa n a l y z e sf r o mt h et h e o r i e st oa c t u a lu s e f i r s t l y ，o nt h e b a s i so fe x p l a i n i n gw h a tt h es t o c k f o r s t o c km e r g e ri s ，t h et h e s i sa n a l y z e s t h em o t i v a t i o na n d n e g a t i v e e f f e c to ft h es t o c k f 0 卜s t o c km e r g e r s e c o n d l y t h et h e s i ss t u d i e st h ef o u n d a t i o no fp r i c i n gi n s t o c k f o 卜s t o c k m e r g e r t h i r d l y ，i ts t u d i e st h ep r i c i n go fs t o c k f o r s t o c km e r g e r ，n a m e l y t h ed e t e r m i n a t i o no ft h ee x c h a n g er a t i o ，w h i c hi s t h ek e yp a r to ft h i s t h e s i s f i n a l l y ，a c c o r d i n gt ot h es i t u a t i o n o fs t o c k f o r s t o c km e r g e ri no u r c o u n t r y ，t h et h e s i sa n a l y z e st h ea p p l i c a t i o np r o s p e c to f i t t h i st h e s i si sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ；t h ed e t a i lc o n t e n t sa r ea s f o r l l o w s ： c h a p t e r1e x p l a i n st h em e a n i n go ft h es t o c k _ f o r s t o c km e r g e r ，t h e n i nt h ep o s i t i o no ft h em e r g e re n t e r p r i s ea n dt h eg o a le n t e r p r i s e ，a n a l y z e s t h em o t i v a t i o no fi t i n t h e p o s i t i o no ft h em e r g e re n t e r p r i s e ，t h e s t o c k f o r 。s t o c k m e r g e r c a na l l e v i a t e f i n a n c i n gp r e s s u r e ，o p t i m i z et h e c a p i t a ls t r u c t u r e ，d i s p e r s em e r g e rr i s ka n dt h r o u g ha c c o u n t i n gt r e a t m e n t m e t h o d st oo p t i m i z et h ef i n a n c i a ls i t u a t i o n i nt h e p o s i t i o no ft h eg o a l e n t e r p r i s e ，i t c a ns h a r et h e s t o c k h o l d e r si n c o m eo ft h e i n t e g r a t e d e n t e r p r i s e a n do b t a i ni n t e r e s t so ft a xr e v e n u e a tl a s t ，a n a l y z e st h e n e g a t i v ee f f e c t so ft h es t o c k f o r s t o c km e r g e r c h a p t e r2i n t r o d u c e st h ef o u n d a t i o no ft h es t o c k f o 卜s t o c km e r g e r ： e v a l u a t i o n o ft h eg o a l e n t e r p r i s e s v a l u ea n dt h e s y n e r g y t h em a i n e v a l u a t i o nm e t h o d so ft h eg o a le n t e r p r i s e sv a l u ei n c l u d et h r e ek i n d s ： d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ，a s s e t sv a l u eb a s e dm e t h o d sa n dt h em a r k e t m e t h o d s t h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ti sc o n s i d e r e dt ob et h em o s t s c i e n t i f i ce v a l u a t i o nm e t h o do fe n t e r p r i s e sv a l u ei nt h e o r y ，t h u sw i d e l y a p p l y i n g t om & a t h es y n e r g yi sa n o t h e r i m p o r t a n tf o u n d a t i o n o f p r i c i n gi nm & a a tl a s t ，t h et h e s i sa n a l y z e sh o wt oa p p l yt h ee v a l u a t i o n o fg o a te n t e r p r i s e sv a l u ea n ds y n e r g yt op r i c i n gi nm & a c h a p t e r3s u m m a r i z e sa n da p p r a i s e st h ed e t e r m i n a t i o nm e t h o d so f e x c h a n g er a t i oa n da n a l y z e st h ef i n a n c i a le f f e c t so fi t t h ed e t e r m i n a t i o n m e t h o d so fe x c h a n g er a t i oi n c l u d et h ep r o f i t a b i l i t yb a s e dm e t h o d s ，t h e a s s e t sv a l u eb a s e dm e t h o d sa n dt h em a r k e tv a l u em e t h o d s i na d d i t i o n t h et h e s i sa n a l y z e st h ef i n a n c i a le f f e c t so ft h ee x c h a n g er a t i o ，n a m e l yt h e i m p a c to ne a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) a n ds t o c kp r i c e c h a p t e r4s u m m a r i z e st h es i t u a t i o no ft h ed e t e r m i n a t i o no fe x c h a n g e r a t i oi nt h e1 8c a s e sw h i c hh a p p e n e di no u r c o u n t r yf r o m1 9 9 8 ，w h e nt h e f i r s ts t o c k f o r s t o c km e r g e rh a p p e n e di nc h i n a a f t e rt h a t ，a p p r a i s e st h e d e t e r m i n a t i o nm e t h o d so fe x c h a n g er a t i oi no u rc o u n t r y f i n a l l y ，p u t s f o r w a r dt h e c o n c l u s i o n ，w h i c hi sh o wt oc h o o s ea n du s et h e s e d e t e r m i n a t i o nm e t h o d so fe x c h a n g er a t i oi nc h i n a c h a p t e r5 s u m m a r i z e st h em a i nc h a r a c t e r i s t i c so fs t o c k f o r s t o c k m e r g e ri nt h es p e c i a le n v i r o n m e n to fo u rc o u n t r ya n dt h eo b s t a c l e sw h i c h h i n d e rt b eu t i l i z a t i o no ft h i sk i n do fm e r g e r a f t e rt h a t a c c o r d i n gt ot h e r e f o r mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r ea n das e r i e sr e f o r ms t e p s ，a n a l y z e st h e p r o s p e c to ft h eu t i l i z a t i o no ft h es t o c k f o r s t o c km e r g e r n e wi d e a so ft h et h e s i s ： 1 t h et h e s i s a p p l i e s t h er e l e v a n t t h e o r i e sa n dm e t h o d so ft h e d e t e r m i n a t i o no fe x c h a n g er a t i ot ot h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n a ，a n d d i v i d e dt h es t o c k _ f o r s t o c km e r g e ri n t ot w ot y p e sw h i c hh a p p e n e di nb o t h l i s t e dc o m p a n i e s a n dl i s t e dc o m p a n yw i t hn o n l i s t e d c o m p a n y o nt h e b a s i so ft h a t ，t h et h e s i sd i s c u s s e sh o wt o a p p l yt h ed e t e r m i n a t i o nm e t h o d s o fe x c h a n g er a t i oi nc h i n a 2 t h em a i no b s t a c l eo ft h es t o c k f o r s t o c km e r g e ri nc h i n ai st h e l o n g l a s t i n gs i t u a t i o no fs p l i ts h a r es t r u c t u r e i th a sm a d eal o to ft r o u b l e t ot h es t o c k f o r s t o c km e r g e r t h et h e s i st r a c e st h en e wt r e n d so fa c t u a l o p e r a t i o nd e v e l o p m e n t ，a n da c c o r d i n gt ot h ei m p l e m e n to fas e r i e so f r e f o r m s ，s u c ha st h er e f o r mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r ea n dp u b l i s ho ft h en e w c o m p a n yl a w ，s e c u r i t i e sl a wa n da c c o u n t i n gs t a n d a r df o rb u s i n e s s e n t e r p r i s e s ，t h e t h e s i s a n a l y z e s t h e o p e r a t i o n p r o s p e c t o ft h e s t o c k f o 卜s t o c km e r g e ri nc h i n a k e yw o r d s ：s t o c k - f o r s t o c km e r g e r ，m o t i v a t i o n ，s y n e r g y e v a l u a t i o no fe n t e r p r i s e ，e x c h a n g er a t i o 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的l 匈容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文弓【起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：刘亚维 2 0 0 6 年4 月1 8 日 0 导论 0 1 选题背景和研究意义 从1 9 世纪末至今，西方国家已经历了五次比较大的并购浪潮。 经济的发展推动着并购的发展，使其呈现出交易规模不断扩大、交易 金额不断增加、交易工具不断创新和交易形式多样化的特点。在以公 司价值最大化为目标的前提下，参与交易的各方不断寻求最有利的并 购交易方式，以往单纯的现金交易方式显然不再能满足并购交易的要 求。种以合并方的股票换取被合并方的股票为特征的合并方式以燎 原之势迅速在并购市场上产生和发展，这种合并方式被称为换股合并 或换股并购。据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1 9 7 6 年的 5 2 下降到1 9 8 6 年的4 2 ，到了1 9 9 5 年仅为2 7 ；股票支付方式所 占比重由1 9 7 6 年的2 6 上升到1 9 8 6 年的3 4 ，进而增长到1 9 9 5 年 的3 7 0 7 0 ；1 9 9 6 年，美国企业并购交易的支付方式构成为：现金支付 占3 3 ，股票支付占3 9 ，混合支付占2 8 ；1 9 9 9 年，股票支付的 金额占到总交易金额的6 8 。在2 0 0 3 年全球十大并购事件中，有高 达) l 侈t j 是通过换股的方式完成的。由此可见，换股合并随着并购交易 规模的扩大而越发受到重视。我国企业的并购重组活动始于1 9 8 4 年， 而一直到i 9 9 8 年1 0 月，清华同方与鲁颖电子的合并才拉开了我国换 股合并的帷幕。到目前为止，在我国成功实施了换股合并的案例仅有 1 8 个，这与西方国家换股合并的运用情况形成了鲜明的对比，其主 要原因是我国长期存在着影响换股合并运用的制度性障碍。近段时间 以来，我国的经济领域进行了一系列改革，比如股权分置改革、新公 司法、证券法、企业会计准则等法律法规的颁布，使得阻碍换 股合并在我国运用的障碍正逐步被扫除，换股合并也因此有了更广阔 的发展前景。在这种背景下，研究我国换股合并的相关问题具有一定 的现实意义。本文运用换股合并的理论和方法，重点研究了换股合并 的核心换股比例的确定等问题，希望能为今后我国换股合并的实 践提供一些参考和建议。 o 2 换股合并研究现状 0 2 1 国外的研究现状 国外学者对换股合并的研究集中在换股定价以及换股比例确定 等相关问题上。1 9 6 9 年，美国会计学教授k d l a r s o n 和n j g r o n e d e s 在其经典论文“b u s i n e s sc o m b i n a t i o n s ：a ne x c h a n g er a t i od e t e r m i n a t i o n m o d e l ”中研究了公司并购定价中的换股比例问题，后人将这两位学者 提出的模型命名为l g 模型。直到今天，l g 模型都被认为是最科学 的换股比例确定模型。此后，许多学者对l g 模型的有效性作了实证 研究。r o b e r tl c o n n 和j a m e sen i e i s e n ( 1 9 7 7 ) 利用1 9 6 0 年至1 9 6 9 年间所发生的集团与非集团合并案，将实证期间分为合并宣布期、合 并完成期以及合并完成期后三个阶段，各期均为一个月。结果发现， 在宣布期间的1 3 1 个合并案例中，有7 8 家的市盈率符合l g 模型的 理论假设；而完成期与完成期后分别有7 2 家与6 7 家符合此假设。因 此，l g 模型是基本上受到实证研究的结果支持的。此后；y a g i lj ( 1 9 8 7 ) 和s u n gc b & s s i v a g n a n a m ( 2 0 0 0 ) 也对换股比例模型进行了实证研 究，结论大致相同。h e m a n t h asbh e r a t h 和j o h nsj a h e r aj r 在实物 期权模型：对作为换股比例互换的战略并购管理灵活性的估价 ( 2 0 0 2 ) 文中运用实物期权模型对换股合并进行了估价。 0 2 2 国内的研究现状 国内学者的研究基本上是对换股合并相关问题做的规范研究。王 卫星、童纪新( 2 0 0 5 ) 将换股合并与现金合并进行了比较；余辉( 2 0 0 4 ) 总结了换股合并的特点；张志斌( 2 0 0 4 ) 对中西方换股合并的特点进 行了比较：周琳、张秋生( 2 0 0 1 ) 在引入兼并溢价的基础上，对换股 比例的模型进行了推导：孙涛( 2 0 0 5 ) 分析了l g 模型在我国应用所 存在的问题，并对l g 模型进行了改进。改进后的模型考虑j 7 仂同效 应和收益增长的因素，从上市公司的每股利润出发建立换股比例模 型；谭劲松、刘炳奇、谭燕( 2 0 0 5 ) 以我国1 9 9 8 年以后的发生1 0 个 换股合并案例为背景，通过对比企业在合并前后的经济效果，对企业 合并的动机进行了动态研究。他们得出的结论是：追求经济效率只是 合并各方宣称的合并目的，而政府主导下的多方利益博弈才是企业台 并的真正动因；栗煜霞( 2 0 0 4 ) 选取了时间较近的6 个上市公司换股 合并的案例，对这些公司财务信息披露的时接l 生以及盈利预测情况和 模拟财务信息的披露情况进行了分析：张志斌( 2 0 0 4 ) 总结了中国资 本市场十余年来发生的换股合并案例，；i 每我国的换股合并归纳为三种 基本模式，并对这些模式做出了评价。 从我国对换股合并相关问题的研究情况来看，目前存在的主要问 题是：研究内容比较分散，针对某一方面问题做的系统研究还较少； 在换股比例的研究方面，多注重对换股比例确定方法的分析和介绍， 对这些方法如何在实务中运用的研究较少。 0 3 主要研究方法 1 规范研究与案例分析相结合。本文在规范研究的基础上，以 我国换股合并的典型案例资料为背景，说明了目标企业价值评估方法 和换股比例确定方法的运用。这不仅避免了研究方法的单一，也增强 了文章的说服力，使文章更具现实意义。 2 定性分析与定量分析相结合。本文在理论分析的基础上，采 用了数学模型推导、图形以及表格等方式，系统地说明了换股合并相 关理论和方法的运用。 0 4 相关问题的说明 1 本文仅在合并这种企业重组方式下进行分析和研究。 2 本文所研究的换股合并特指以普通股交换为形式的吸收合 并，驯吸收换股合并，不涉及新设换股合并。 3 本文的研究不包括混合合并( 现金与股票混合支付) ，因其是 以换股合并与现金合并为基础的。 4 若无特别说明，文中出现的合并方、合并企业、主并企业、 合并公司均指实施合并的一方企业( 公司) ；被合并方、被并企业、 目标企业、目标公司均指被合并的一方企业( 公司) ；存续企业是指 合并后的留存企业。 5 本文提到的上柜企业，是指9 8 年以前在地方产权交易中心挂 牌交易的非上市公司。 6 文中所指的股份均为普通股。 1 换股合并的基础理论 1 1 换股合并释义 换股合并是企业合并的一种方式。企业合弗是指两个或者两个以 上的企业订立合并协议，依照相关法律的规定，不经过清算程序，直 接结合为一个企业的行为。依据不同的支付方式，企业合并可以大致 分为现金合并、换股合并、综合证券支付合并以及期权支付合并等。 换股合并是指实施合并的公司通过增发新股以换取目标公司的 股纷，或由新设立的公司发行股票来同时交换合并公司和目标公司的 股份的一种合并方式。按照合并的实现方式，可以将换股合并分为以 下三种：( 1 ) 增资换股。合并公司采用发行新股的方式，包括普通股或 优先股来交换目标公司原有的股票，从而达到合并的目的。( 2 ) 库藏股 换股。合并公司；将其库藏的那部分股票用来替换目标公司的股票。( 3 ) 母公司与子公司交叉换股。其特点是合并公司本身、合并公司的母公 司以及目标公司之间，都存在换股的三角关系。依据合并的类型，可 芝：把换股合并分为两类：( i ) 吸收换股合并，即合并公司增发新股换取 目标公司股东手中持有的目标公司股份，从而实现合并的一种方式。 ( 2 ) 新设换股合并，是指重新设立一个公司，由这个新公司发行股票来 交换合并公司和目标公司股东手中各自持有的股份。就我国的情况而 言，由于目前可以上市流通的只有普通股，且新设换股合并受许多条 件限制而基本上未曾运用，因此换股合并在我国特指以合并双方普通 股交换为形式的一种吸收合并。 1 2 换股合并的动因分析 合并企业与被合并企业基于不同的立场而有不同的利益，因此不 能简单而笼统地分析企业换股合并的动因。从合并双方各自的角度来 看，换股合并的动因如下： 基于合并方的视角 1 缓解融资压力 企业对资金的获取可选择不同的融资方式，关于融资方式选择， 梅耶斯( s t w a r tc m y e r s ) 和迈基里夫( n i c h o l a s s m u f ) ( 1 9 8 4 ) 提出 了“融资顺序理论”( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 1 。该理论认为在企业融资顺 序的安排上，首先是内部融资，其次是债券融资，最后是股票融资。 从近年来我国并购市场的发展来看，并购交易的规模不断扩大，需要 大量的现金支付交易金额，而巨额现金的支付会使企业承受巨大的融 资压力。 首先，企业的内部资金无法完全满足合并对资金的巨额需求，并 且大量现金的支出也会挤占企业的营运资金，以致严重影响合并后企 业的正常经营活动。其次，在采用债务融资的情况下，合并企业不仅 要支付融资费用，而且从借款的那天起就会背负着巨大的还本付息的 压力和受到苛刻债务条款的限制，财务状况也会明显恶化。沉重的财 务负担可能会让合并企业举步维艰，影响其正常的生产经营活动，甚 至导致其破产。再次，合并企业也可能因融资能力有限而无法筹集到 足够的交易金额，从而导致合并失败。相比而言，换股合并不受交易 规模的限制，能够避免在大规模的企业合并中支付巨额的现金，极大 的缓解了合并的融资压力，也不会影响企业的日常经营活动，特别适 合于“强强联合”的合并。 2 优化资本结构 资本结构是反映企业财务状况的重要指标，是衡量企业偿债能力 的重要尺度，同时也是评估企业财务风险的重要依据。在一定程度上， 资本结构的状况关系到企业能否健康地生存和发展。如果以巨额现金 支付合并的交易金额，将会导致合并企业的资本结构状况严重恶化， 使其承担巨大的财务风险，从而可能危及合并后企业的生存。从我围 的情况看，2 0 0 4 年末a 股上市公司资产负债率在1 0 0 以上的有3 5 家，资产负债率介于1 0 0 与8 0 之间的有5 1 家，资产负债率介于 第f 蚪曲 p学济经务财 策决资胜的资矗的时 岜 6 _ _ i j h酋知1所m i资没酋 如业 企 凡拉燕麦蝴 耶螺侔2 8 0 与7 0 之间的有9 1 家，其余a 股上市公司的资产负债率都在7 0 以下2 。此外，有学者对2 0 0 0 年底至2 0 0 5 年第一季度末沪、深两地 的所有上市公司的资产负债率进行实证研究，结果表明上市公司的负 债水平呈现逐年上升趋势3 。因此，如果合并企业本身的资产负债率 偏高，财务风险大，那进行现金合并无疑是雪上加霜。与现金合并相 比，换股l 合并有优化资本结构的作用。在换股合并完成后，存续企业 的权益资本将增加，从而使其在资本结构中的比重大于在现金合并下 的比重，进而降低企业的财务风险。 3 分散合并风险 从理论上说，一项合并交易之所以发生，是因为合并方认为可以 从交易中获得股东价值增加值( s v a ) 4 ，也就是预计的协同价值超出合 并升水的部分。在现金交易方式下，合并方的股东将承担全部因协同 价值不能补偿合并升水而带来的风险；在换股交易方式下，这种风险 将由合并方和被合并方按持股比例共同分担。所以，合并支付方式选 择的结果意味着被合并方能否分享合并给存续企业带来的增值效应， 以及承担失去增值效应的风险。如果合并方认为s v a 的获得存在较 大的风险，则倾向于采用换股合并的方式来分散风险。 4 会计处理对财务状况的优化 在企业合并的会计实务中，有购买法和权益结合法两种方法。购 买法以被并企业净资产的公允价值作为入账价值，购买成本超过被并 企业净资产公允价值的部分确认为商誉；权益结合法以被并企业净资 产的账面价值计价，不反映商誉。 不同的合并会计处理方法会对合并企业的财务状况及经营成果 产生不同的影响。在权益结合法下，无论合并发生在会计年度的任何 时点上，被合并企业全年的损益都包括在合并后的企业内，而在购买 法下仅将被合并企业在合并日后产生的损益包括在合并后的企业内。 因此，只要企业合并发生在会计年度中期，被合并企业在合并基准日 ! _ 用自2 0 0 4 中国上市公司年度财务分析报告，上海证券报，2 0 0 5 年5 月 3 韩剑：e 市公司资本结构研究，中国第十一届财务学年会论文集，2 0 0 5 年1 2 月 4 阿尔弗雷德拉泼怕，马克l - 西罗维尔：股票还是现金：并购中买卖职方的利益交换，兼并与收 晌中国人民大学版社，2 0 0 3 年1 0 月第l 版，p 8 3 8 4 5 下治安：高级会训学，西南财经大学出版社，2 0 0 4 年8 月第l 版，p 8 ，p 1 7 7 又有利润，则在权益结合法下编制的合并利润表的利润一定大于其在 购买法下的利润。同时，在权益结合法下，合并所发生的相关费用， 均确认为当期费用；而在购买法下，只有与合并相关的间接费用才计 入合并企业的当期费用。综合来看，由于合并的利润一般大于合并发 生时的费用，因此在合并当期，权益结合法下的收益大于购买法下的 收益。此外，由于在购买法下按照公允价值确认的被合并企业的可辨 认资产一般都高于其账面价值，这部分差额分配给了可辨认的资产及 负债，在企业合并后将转化为成本费用，而且商誉的摊销也会相应增 加成本费用，所以在合并以后的年度，购买法下的年度利润仍然小于 权益结合法下的利润。基于上述会计处理方法对合并当期以及合并以 后年度的影响，合并企业都想方设法采用权益结合法。从我国的换股 合并案例来看，无一例外地采用了权益结合法。例如，在t c l 集团换 股合并t c l 通讯案中，有学者比较了采用权益结合法与购买法的区 别。t c l 集团使用权益结合法处理合并业务，没有计算合并产生的商 誉。其净资产的计算结果比在购买法下减少了1 4 0 8 亿元，占t c l 集团 狰资产比例的2 2 ，5 5 。同时，净利润的计算结果比在购买法下多了 o 6 3 亿元。加上其他因素的共同作用，使得权益结合法2 0 0 3 年上半年 净资产收益率较之在购买法下高出了5 8 0 9 。如果剔除i p o 的因素， 两种会计方法计算的净资产收益率的差异更加明显了，权益结合法比 购买法高出9 6 4 3 。由于权益结合法有优化企业财务状况的作用，因 此，合并方企业为了获准采用权益结合法，可能会采用换股合并的方 式。 1 1 2 2 基于被并方的视角 企业合并中每一项协议的达成，都是交易双方反复谈判协商一致 的结果。能否达成换股合并的协议，还要看被合并企业是否接受。从 被并方的角度来看，换股合并的动因主要包括： 1 分享股东收益 不同的合并支付方式给被并方股东带来的收益以及风险是不同 的。在现金支付方式下，被并方的股东可以得到明确、固定和即时的 收益；在股票支付方式下，被并方获得的收益是不确定的，其好坏取 决于存续公司的业绩、市场状况、经济环境等一系列因素。通过换股 合并，被并企业可以按所持有的存续企业的股票份额分享收益和承担 风险。如果被并方对存续企业的发展前景持乐观的态度，则愿意接受 股票支付的方式，共同分享存续企业的价值增值。在上市公司合并非 上市公司的情况下，作为被并方的非上市公司往往希望通过换股的方 式成为上市公司的股东。业绩艮好的上市公司之间的合并通常也倾向 于换股合并，因为被并方一般不会愿意为了现金而放弃继续享有公司 未来收益的权益。 2 获得税收利益 税收问题是合并交易中的一个非常重要的影响因素。1 9 8 3 年 e c k b o 提出了纳税协同效应理论6 ，认为税收在合并中起着重要作用， 特定的合并交易会使企业获得税收利益。从税收的角度，以合并对价 的支付和目标企业及其股东的纳税责任为基础，可以将合并分为两 类：免税合并和应税合并7 。换股合并属于免税合并，其特点是交易 的整个过程中没有现金流出。被并企业没有收到现金，因此不用确认 应税收益或损失，直到目后卖出换取的合并企业的股票。从这个意义 上说，被并方具有应税收益“展期