（数量经济学专业论文）我国金融资产价格与货币政策关系的实证研究.pdf

摘要 随着我国金融市场的迅猛发展，资产价格波动与货币政策的关 系问题己成为近几年来研究的热点问题之一，金融资产价格在货币 政策中所起的作用日益受到人们的重视。 本文主要回答这样一个问题：中央银行决定货币政策时，是否 应将金融资产价格考虑在内，是否应当关注金融资产价格? 如何将 金融资产价格纳入到货币政策的视野中? 除导论与结论两部分外， 本文实体部分共分三部分： 第一部分，是对资产价格与货币政策关系的理论分析，主要针 对导论中提到的问题进行了定量分析。得出的基本结论是：金融资 产价格波动能够对货币政策产生影响，既影响货币政策传导机制， 也会影响货币政策的有效性。我国在制定货币政策时应当关注资产 价格波动，以便更好的实现货币政策目标。 第二部分，在理论分析的基础上建立了资产价格与货币政策关 系的理论模型。如果传统货币数量方程是一个两部门的模型，那么 通过引入虚拟经济变量，就可以把两部门模型的剑桥方程式拓展成 为三部门模型。 第三部分，在资产价格与货币政策关系的三部门的理论模型基 础上建立了v a r 模型和向量误差修正模型( v e c m ) ，首先从局部分别 对资产价格与货币政策最终目标( 通货膨胀与经济增长) 、货币政策 中介目标( 货币供应量与利率) 进行实证分析，然后再从整体上建 立五变量的v a r 宏观经济模型进行了一系列的检验和实证分析，并 通过j o h a n s e n 协整检验、g r a n g e r 因果检验，脉冲响应函数分析、方 差分解等实证分析方法对一系列问题进行了定性的回答。基本结论 是：金融资产价格波动与经济增长、物价变动、货币供给及实际利 率之间存在有长期的协整关系；股价指数与通货膨胀之间存在相互 的g r a n g e r 关系；股价指数是利率的g r a n g e r 原因，而利率却不是 股价指数波动的g r a n g e r 原因，而上证综合指数与其他宏观经济变 量如经济增长和货币供应量之间不存在g r a n g e r 因果关系；股票价 格的波动除了自身的影响外，宏观经济变量的扰动会影响股票价格 当前和未来取值。另外股票价格也会影响到宏观经济变量。 最后在结论部分对中央银行决定货币政策时，是否应将资产价 格考虑在内，是否应当关注资产价格? 如何将资产价格纳入到货币 政策的视野中? 等这些中心论题做了初步的探讨，得出了一系列的 实证结果，并给出了相应的政策建议。 关键词：资产价格，货币政策，方差分解，向量自回归模型，脉 冲响应 a b s t r a c t a st h ef i n a n c i a lm a r k e to fo u rc o u n t r yd e v e l o p sr a p i d l y , t h e p r o b l e mo fr e l a t i o n b e t w e e nt h ea s s e t sp r i c ef l u c t u a t e sa n dm o n e t a r y p o l i c yb e c o m e so n eo ft h eh o tp r o b l e m ss t u d i e d i nr e c e n ty e a r s ，a n d p e o p l eh a v ec o n c e r n e dt h ef u n c t i o no ft h ef i n a n c i a la s s e t sp r i c ei nt h e m o n e t a r yp o l i c yi n c r e a s i n g l y t h i sp a p e rm a i n l ya n s w e r ss u c haq u e s t i o n ：w h e nt h ec e n t r a lb a n k d e t e r m i n e st h em o n e t a r yp o l i c y , s h o u l dt a k et h ea s s e t sp r i c ei n t oa c c o u n t ? s h o u l dp a yc l o s ea t t e n t i o nt ot h ea s s e t sp r i c e ? h o wc a nw eb r i n gt h e a s s e t sp r i c ei n t ov i s u a lf i e l do ft h em o n e t a r yp o l i c y ? b e s i d e st w op a r t s o fi n t r o d u c t i o na n dc o n c l u s i o n ，e n t i t y sp a r to ft h i sp a p e rd i v i d e st ot h r e e p a r t s ： i nt h ef i r s tp a r t ，t h i sp a p e rh a sa n a l y z e dt h er e l a t i o nb e t w e e nt h e a s s e t sp r i c ea n dt h e o r yo ft h em o n e t a r yp o l i c y , w h i c ha r ed i r e c t e d p r i m a r i l yt ot h eq u e s t i o nt h a th a sm e n t i o n e di n i n t r o d u c t i o n sa n dt h e n w ec a r r yo nq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t h eb a s i cc o n c l u s i o nt h a tw ed r a wi s t h a tt h ep r i c e if l u c t u a t i n go ft h ef i n a n c i a la s s e t sw i l le x e r ta ni n f l u e n c e o nt h em o n e t a r yp o l i c y , s u c ha st h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo ft h e m o n e t a r yp o l i c y , t h ev a l i d i t yo ft h em o n e t a r yp o l i c ya n ds oo n i no r d e r t or e a l i z et h eg o a lo fm o n e t a r yp o l i c yb e a e r o u rc o u n t r ys h o u l dp a y c l o s ea t t e n t i o nt oa s s e t sp r i c ef l u c t u a t i n gw h i l em a k i n gt h em o n e t a r y p o l i c ya tt h es a m et i m e i nt h es e c o n dp a r t ，w eh a v ee s t a b l i s h e dt h et h e o r ym o d e lb e t w e e n a s s e t sp r i c e sa n dt h em o n e t a r yp o l i c yr e l a t i o no nt h eb a s i st h a tt h et h e o r y i s a n a l y z e d i f t r a d i t i o n a l m o n e t a r yq u a n t i t y f o r m u l ai s o n e t w o d e p a r t m e n tm o d e l ，b r i n g i n gf i c t i t i o u se c o n o m y w i t h i ni t ，t h em o d e l o ft w od e p a r t m e n t sw i l lb et u r n e di n t oat h r e e d e p a r t m e n tm o d e l t h r o u g he x p a n d i n gt h ec a m b r i d g ee q u a t i o n 。 i nt h et h i r dp a r t ，t h i sp a p e rh a ss e tu pv a rm o d e la n dv e c t o re r r o r r e v i s i o nm o d e l ( v e c m ) o nt h ef o u n d a t i o n so ft h r e ed e p a r t m e n t st h e o r y m o d e lb e t w e e nr e l a t i o no fa s s e t sp r i c ea n dt h em o n e t a r yp o l i c y , a n d f r o ms o m es e p a r a t e l ya n a l y z e dt h er e a le x a m p l et ot h ea s s e t sp r i c ew i t h m o n e t a r yp o l i c y f i n a l g o a l ( i n f l a t i o n a n de c o n o m i cg r o w t h ) a n d m o n e t a r yp o l i c yi n t e r m e d i a r yg o a l ( m o n e ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t e ) ， t h e ns e tu pv a rm o d e lo ff i v ev a r i a b l e so nt h ew h o l ea n dc a r r yo na s e r i e so ft e s ta n dr e a le x a m p l ea n a l y s i s t h r o u g ha n a l y z i n go fs e r i e so f r e a le x a m p l es u c ha sj o h a n s e nc o i n - t e g r a t i o nt e s t ，g r a n g e rc a u s a l i t y t e s t s ，i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n a l y s i sa n dv a r i a n c ed e c o m p o s e a n a l y s i s ，t h i sp a p e rh a sc a r r i e do nt h eq u a l i t a t i v ea n s w e rt oas e r i e so f q u e s t i o n t h eb a s i cc o n c l u s i o ni st h a tt h ea s s e t sp r i c ef l u c t u a t i n gh a s l o n g t e r mc o i n t e g r a t i o nr e l a t i o nw i t he c o n o m i cg r o w t h ，p r i c ec h a n g e ， c u r r e n c ys u p p l yt h et r u ei n t e r e s tr a t e ；m u t u a lg r a n g e rc a u s a l i t yr e l a t i o n b e t w e e ni n d e xo ft h es t o c kp r i c ea n di n f l a t i o ne x i s t ；t h ei n d e xo ft h e s t o c kp r i c ei sg r a n g e rr e a s o no ft h ei n t e r e s tr a t e ，b u tt h ei n t e r e s tr a t ei s n o tg r a n g e rr e a s o no ft h ei n d e xo ft h es t o c kp r i c ef l u c t u a t e s ，g r a n g e r c a u s a l i t yd o e sn o te x i s tb e t w e e nt h ec o m p o s i t ei n d e xo fs h a n g h a is t o c k p r i c ea n do t h e rm a c r o e c o n o m yv a r i a b l e ss u c ha se c o n o m i cg r o w t ha n d t h ec u r r e n c ys u p p l y ；t h ef e t c h i n gv a l u ew i t ht h ef u t u r eo ra tp r e s e n ta t o ft h es t o c kp r i c ef l u c t u a t i o nw i l lb ei n f l u e n c e db yt h em a c r o - e c o n o m y v a r i a b l eb e s i d e si t so w ni n f l u e n c e i n a d d i t i o nt h es t o c kp r i c ew i l l i n f l u e n c et h em a c r o - e c o n o m yv a r i a b l et o o f i n a l l y , i nt h ec o n c l u s i o np a r tt h i sp a p e rh a sd o n et h ep r e l i m i n a r y d i s c u s s i o nt ot h i sc e n t r a lp r o p o s i t i o nt h a tw h e t h e rw es h o u l dt a k et h e a s s e t sp r i c ei n t oa c c o u n t ，s h o u l dp a yc l o s ea t t e n t i o nt ot h ea s s e t sp r i c e w h e nt h ec e n t r a lb a n kd e t e r m i n e st h em o n e t a r yp o l i c y ? h o wt o b r i n g i n gt h ea s s e t sp r i c ei n t ot h ev i s u a lf i e l do ft h em o n e t a r yp o l i c y ? t h e nw ec a no b t a i nas e r i e so fe m p i r i c a lr e s u l t sa n dp r o v i d et h e c o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s ：a s s e t sp r i c e ，m o n e t a r yp o l i c y ，v a r i a n c ed e c o m p o s e ， v e c t o ra u t o r e g r e s s i o nm o d e l ，i m p u l s er e s p o n s e 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：超 i 日期：鱼兰年上月丛日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：红导师签名 日期：堂年虫巫日 中南大学硕士学位论文 第一章导论 1 1 研究背景及意义 第一章导论弟一早哥形 1 1 1 金融资产价格影响货币政策目标 在大多数国家，特别是发达国家，中央银行的政策目标转向了价格稳定和 宏观金融体系的稳定。从实践上看，金融资产价格的大幅波动及其后果表明物 价稳定并不能保证获得经济的稳定发展。从现实角度来看，尽管各国货币政策 终极目标的具体表述会有所不同，但实质上，目前有两类：一类是实现价格稳 定，一类实际保持金融体系的稳定。我国的货币政策目标是“保持货币币值的 稳定，促进经济增长”。保持人民币币值的稳定，对内指保持物价总水平的稳 定，对外指保持人民币实际有效汇率的稳定。物价总水平稳定指物价波动幅度 控制在公众预期可承受的限度内，根据中国国情，物价上涨幅度不超过3 ，应 视为物价稳定。从这个表述中我们可以看到，保持人民币币值的稳定( 也就是 说控制通货膨胀) 是我国货币政策的首要目标。中央银行之所以关注资产市场， 主要是出于两个方面的考虑：一是资产价格的波动会对总需求产生影响，从而 影响经济中的供求平衡，最终会引发通货膨胀。二是因为资产价格下跌会严重 影响到实体经济的发展，在许多情况下最终会威胁到金融体系的稳定【1 1 。如2 0 世纪3 0 年代由于美国股票市场的崩溃把美国乃至世界经济带入大萧条的情况、 日本2 0 世纪8 0 年代末的泡沫经济从产生到崩溃的情况和欧洲国家上世纪7 0 年代的情况以及2 0 世纪末以东南亚经济危机为代表的新兴市场危机等。特别是 日本资产价格的下降严重影响了日本银行体系的健康发展。在日本，很多银行 贷款都是以房地产作为抵押的，房产价格的下降使得银行贷款失去了担保品的 价值；与此同时，日本银行持有大量股票资产，当资本市场大幅下降后，日本 银行受到双重打击，严重影响到日本银行的放贷能力，最终将日本经济带入了 长达1 0 多年的经济萧条，到今天仍不见起色。 1 1 2 金融资产价格波动对中国货币政策带来挑战 货币政策是一国中央银行为实现一定经济目标而在金融领域内采取的方针 和各种调节措施。一项完整的货币政策包括最终目标、中介目标、政策工具、 传导机制和货币政策效应以及效果监控或评价。在传统货币政策理论框架内， 货币政策一般以经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡中的一项或多 项为最终目标，以利率或货币供应量为中介目标，以再贴现率、存款准备金率、 公开市场业务等为操作目标，进入2 0 世纪9 0 年代以来，西方学术界和各国货 币当局出现了一股研究资产价格与货币政策关系的潮流【2 1 。国际清算银行自 中南大学硕士学位论文第一章导论 1 9 9 8 年起，每年的年度报告中都有专门部分论述工业国家资产价格与货币政策 的关系。美联储主席格林斯潘在美国国会举行的听证会上也数次提到在制定和 执行货币政策中要考虑到资产价格的影响。 资产价格与货币政策的关系问题被引起重视【3 】【4 1 ，主要是由于资本市场地位 的提高及其引起的金融结构的变化和资产价格泡沫对金融体系稳定的威胁。一 方面，货币政策的有效性取决于货币政策中间目标与操作工具，而这些中间目 标和操作工具则决定于一国的金融结构及其与之相适应的货币政策具体传导渠 道。另一方面，虽然维护金融体系稳定不是货币政策的目标，但是各国货币当 局都把维护金融体系稳定作为自身的责任之一，因为稳健的金融体系是整个金 融市场运行的基础，也是货币政策操作的基础。 从我国的现实来看，股票价格的波动日益成为中央银行关注的领域，但是 如何考虑利用资产价格特别是股票市场信息，用以制定、实施货币政策，仍是 一个没有完全解决的课题1 5 j 。股票市场的迅速发展是我国金融改革最为活跃的 部分，也是对宏观经济调控带来严峻挑战的领域。金融市场的迅速发展在我国 国民经济中己占据到相当重要的地位，我国资本市场建立十多年来，在2 0 0 7 年 股市总值已超过当年国民生产总值，资产证券化率超过1 0 0 。不仅总量巨大， 而且资产价格的波动幅度之大也引起了广泛的关注，但它对社会经济的影响及 其治理办法还没有完全为我们所认知。特别是资产价格波动对于货币政策的传 导机制的影响还是一个理论上的前沿课题，有待于经济研究人员的不懈努力。 另外，中国货币政策传导机制正在发生新的变化，这种变化直接影响到我 国宏观经济调控目标的实现。最典型的例子就是2 0 0 7 年度，央行经历了6 次加 息和1 0 次提高存款准备金率最紧的货币政策，虽然整个宏观经济得到一定的缓 解，但是中国的现状仍然是：货币流动性过剩，消费价格指数激增，通货膨胀 率超过警戒线，投资过热，经济增长过热，股市牛气冲天，资产泡沫已经形成。 货币政策有效性受到严重的挑战和质疑。探究货币政策效应为什么得到削弱这 一课题，虽然很多学者通过对影响货币政策的因素有过理论和实证的研究，但 资产价格对于货币政策的影响还没有引起足够的重视。人们已经认识到，在连 续几年实行“积极的财政政策”之后，要进一步发挥金融支持国民经济的作用， 主要解决三个问题：一是货币政策传导机制不畅；二是银行贷款过度集中；三 是外汇储备充足与流动性过剩。我国的货币供应量是非常充足的，但是仍需要 关注货币政策传导机制不畅的问题，拓宽货币市场与资本市场的通道，加快货 币流通速度，将资本市场融入货币政策中介目标和操作目标。但是如何做到这 点，仍然是一个没有解决的理论和实践问题。因此开展这一课题的研究，对于 我国也有相当现实的意义。本文将在其他学者研究的基础上，对资产价格与货 2 中南大学硕士学位论文 第一章导论 币政策的关系做v a r 实证分析，将以股票价格为代表来对金融资产价格与货币 政策目标的关系进行考察。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国内外已经有大量的文献，对资产价格与货币政策的关系进行了研究。本 文将对有关理论和实证的研究文献进行综述。对于资产价格波动对宏观经济的 影响，国外的研究主要反映了两种观点：一是资产价格和经济活动之间不存在 行为上的因果关系，唯一的联系在于其反映了现在和未来的产出增长的信息( q u a r t ，t i t m a n ，1 9 9 9 ；f i l a r d o ，2 0 0 0 ) 。另外一种观点认为，资产价格可以通过财富 效应和资本成本的变化影响消费和投资，其中资产价格的波动通过财富效应影 响消费，通过托宾q 效应影响投资，从而影响金融机构资产负债情况，进而影 响金融体系的稳定( b e nb e m a n k e ，g e r l t e r ，1 9 9 5 ) 。资产价格与货币政策的关系 是近几十年来金融经济学界和中央银行都十分关注的课题。各国学者对此从不 同角度进行了广泛的理论与实证研究，产生了相当多的研究成果。从目前能见 到的研究文献来看，对于这个问题的研究出现了两个高潮。第一个高潮出现在 2 0 世纪3 0 年代的经济危机之后的一段时间。这段时间主要研究是围绕着对经 济危机的解释而展开。这段时间产生了大量的理论研究成果，造就了一大批经 济学家，并很大部分都获得诺贝尔经济学奖，如新货币主义领军人物弗里得曼 等。这些经济学家对经济危机进行了解释，直到现在也没有得出一个统一的答 案。但是随着资本市场在一国经济中的作用和地位的提高，资本市场对货币政 策的挑战日益明显，于是经济学者对两者的关系的研究又开始升温。从2 0 世纪 9 0 年代初到东南亚金融危机的出现形成了第二个研究高潮。直到现在，货币政 策如何正确应对资产价格的波动，仍然是一个未解决的世界级的课题。 2 0 世纪8 0 年代以后，西方国家的货币政策传导机制繁盛了以货币供应量 为中介目标向以利率为货币政策中介目标的转变，国外对资产价格与货币政策 的研究，都是以利率作为货币政策中介目标为前提展开的。国外研究人员在研 究资产价格与货币政策关系过程中主要形成了两种观点：一是中央银行无须对 资产价格波动做出反映，而是中央银行应将资产价格波动因素考虑到货币政策 制定中来。关于这一问题的研究，梅则尔泽在他的论文重要通货膨胀的教训 中指出：在2 0 世纪8 0 年代后期的通货膨胀中，日本资产价格的涨幅和跌幅大 大超过了商品价格或市场利率的波动幅度。他的论文揭示了1 9 8 5 年“广场协议” 与其后的日本资产价格膨胀之间的关系。当时日本的土地价格和日本公司的股 中南大学硕士学位论文 第一章导论 票价格持续膨胀，因为日本公司拥有大量地产，随着土地价格不断上涨，公众 也能以此为抵押，借入资金购买包括股票在内的更多资产，这推动资产价格进 一步膨胀。1 9 9 9 年，经济学家b e r n a n k e 和g e n l e r 共同提交了一篇名为货币 政策与资产价格波动的论文，这是研究资产价格膨胀问题的又一篇重要文献。 主要对“中央银行的货币政策面对剧烈的资产价格波动采取什么样的策略”问题 进行了研究，即中央银行恰当的策略是防范于未然，避免资产价格的暴涨暴跌可 能给经济带来不利后果，还是只能在事件发生之后做出反映。除此之外，f r a n k s m e t ( 19 9 7 ) ，k e n tl o w e ，( 1 9 9 7 ) c e c c h e r i ，g e n b e r g ，l i p s k y 和w a d h w a n i ( 2 0 0 0 ) 对于以上问题也进行了同样的研究，产生了大量的研究成果，极大丰 富了我们对资产价格与货币政策的认识。其次，b r y a n ，1 9 9 3 和s t o c k ，w e t s o n 做了对资产价格所能反映的未来经济信息问题进行研究，尤其对资产价格在预 测未来产出和通货膨胀方面进行了大量研究。k e n t ，l o w e 等学者考察了中央银 行在货币政策的制定与运作过程中对资产价格进行反应的措施和效果。另外， j a nt o p o r o w s k i 也从经济稳定性角度出发研究了资产价格与金融不稳定特别是 银行不稳定和相应的货币政策。还有相关文献如中央银行如何对资产价格的波 动情况进行反应，取决与资产价格波动的性质( h a n sg e n g e r g ，2 0 0 0 ) 。当仅 有金融方面的冲击对宏观经济产生影响时，中央银行的汇率政策就应该对此做 出相应的反应，因为这样做就会避免金融冲击对宏观经济的稳定产生影响，当 中央银行的目标是为了使通货膨胀率与经济产出缺口距离其目标值波动最小化 时，中央银行采取可能的行动以消除金融波动的不利影响就是非常好的事情。 1 2 2 国内研究现状 在我国，对资产价格与货币政策关系的研究主要是围绕对货币政策的研究 展开。1 9 9 7 年东南亚金融危机之后，国内开始有学者对资产价格与货币政策的 关系展开研究( 钱小安，1 9 9 8 ；瞿强，2 0 0 1 ；等等) 最近，有学者提出了一个 解决货币政策应否关注资产价格变化的一个合理思路( 高莉，2 0 0 1 ) ，即首先 看股票市场到底对货币政策产生了怎么样的影响，使得货币政策不得不提出这 样的问题与挑战。这一研究思路包括两方面的内容，其一就是股票市场到底对 宏观经济产生了怎样的影响，这是股票市场影响货币政策的环境( 间接影响) ， 其二是研究股票市场对货币需求、货币流通速度的影响( 直接影响) 。对于货 币政策是否应当关注资产价格波动的问题，我国学者的观点认为，资产价格是 重要的宏观经济指标，其对宏观经济具有预测性，因而货币政策需要关注资产 价格( 钱小安，2 0 0 1 ) ；但是，由于我国股市中还存在较高的套利投机机会， 其股价变动往往与实体经济呈较大差异，对经济发展的影响还很微弱，所以货 币政策应当对股票市场保持中性( 戴根有，谢平，2 0 0 0 ) 。而另有学者( 中国 4 中南大学硕士学位论文第一章导论 人行研究局，2 0 0 2 ；胡援成、程建伟，2 0 0 3 ) 得出的结论是，资本市场的发展 确实对货币政策产生了影响，但是其影响效果是相对较小的，他们将之归因于 我国资本市场的不规范。 本文认为，研究资产价格与货币政策，从中央银行的角度来看，从根本上讲， 必须回答的一个问题是：中央银行是否应该对资产价格的波动做出反应，是否应 当关注资产价格? 要回答好这个问题。首先就要回答如下相联系的问题：资产价 格为什么会波动? 如何区分资产价格的波动与资产价格泡沫? 资产价格波动的 货币政策含义? 货币政策是否应当关注资产价格? 货币政策如何对资产价格波 动做出反应? 资产价格如何影响货币政策传导? 资产价格如何影响货币政策有 效性? 这种波动与货币政策目标之间有什么内在联系，对货币政策目标有什么影 响? 影响的方向是正向还是负向? 影响的程度等等。 1 3 本文研究思路及内容的安排 1 3 1 研究思路与方法 由于文章的篇幅及数据等原因，本文的研究对象一资产，在这里只包括金 融资产中的股票，非金融资产房地产没有包括进去。实际上有的经济学家在谈 到资产价格中的资产时，还将资产的范围进行了扩展，包括了外币，这种资产 的价格就是汇率。本文主要以股票价格代表资产价格。 资产定价及其泡沫的研究是研究资产价格与货币政策关系的出发点。一般 来说，中央银行不会对由基本面因素导致的资产价格膨胀做出反应，当资产价 格出现膨胀( 泡沫) 后，中央银行可能采取适当的手段决定是否干预资本市场， 但这一切的前提是中央银行必须对资本市场的价格水平做出正确判断。 本文的研究方法和思路，遵循从局部( 资产价格与货币政策的各个方面) 到整体( 宏观经济模型的实证分析) ，从而建立起资产价格与货币政策的一般 性分析框架最后得出具有一定普遍性的研究结论。 1 3 2 本文的结构安排 本文主要回答这样一个问题：中央银行决定货币政策时，是否应将资产价 格考虑在内，是否应当关注资产价格? 除导论与结论两部分外，本文实体部分 共三部分： 第一部分，是对资产价格与货币政策关系的理论分析，主要针对前面的问 题：资产价格为什么会波动? 如何区分资产价格的波动与资产价格泡沫? 资产 价格的波动货币政策含义? 货币政策是否应当关注资产价格? 货币政策如何对 资产价格波动做出反应? 资产价格如何影响货币政策传导? 资产价格如何影响 5 中南大学硕士学位论文第一章导论 货币政策有效性? 等一系列问题进行定量分析，展开讨论。 第二部分，在理论分析的基础上建立资产价格与货币政策关系的理论模型。 如果说传统的货币数量公式是一个两部门模型，那么把虚拟经济纳入其中，则 两部门模型就可以变成三部门模型，它能更好地反映经济现实的本质，也能更 好地对一些经济现象做出解释和预测。本章主要通过对剑桥方程式进行拓展得 到三部门模型。 第三部分，在资产价格与货币政策关系的三部门的理论模型基础上建立 v a r 模型和误差修正模型( v e c m ) ，从局部分别对资产价格与货币政策最终 目标( 通货膨胀与经济增长) 、货币政策中介目标( 货币供应量与利率) 做实 证分析，然后再从总整体上建立五变量的v a r 宏观经济模型进行一系列的检验 和实证分析，并通过j o h a n s e n 协整检验、g r a n g e r 因果检验，脉冲响应函数分析、 方差分解等一系列实证分析，对资产价格波动与货币政策目标之间有什么内在 联系，对货币政策目标有什么影响? 影响的方向是正向还是负向? 影响的程度 等等一系列问题进行了定性的回答。 从定量和定性角度相结合回答了以上有关问题之后，最后在结论部分对中 央银行决定货币政策时，是否应将资产价格考虑在内，是否应当关注资产价格? 如何将资产价格纳入到货币政策的视野中? 这一中心论题做了系统的回答，并 给出了相应的政策建议。全文结构如图l 一1 所示： 6 中南大学硕士学位论文 第一章导论 图1 - - 1 7 中南大学硕士学位论文第二章金融资产价格与货币政策关系的理论分析 第二章金融资产价格与货币政策关系的理论分析 2 1 金融资产价格波动与资产价格泡沫问题 股票作为一种权益型资产在经济生活中起着重要的作用，一些发达国家的股 票市场市值达到其g d p 的1 0 0 以上，我国股票市场的总市值在2 0 0 7 年已经达到 了g d p 的1 0 0 左右。资产价格膨胀特别是股票资产的价格膨胀是一个世界性的 问题，2 0 世纪9 0 年代全球性的股票市场不断上扬，使各主要工业国( 除日本) 受 益非浅，同时传统的对股票价格与通货膨胀关系的理论认识，使各国货币当局时 刻担心着通货膨胀发生。但是现实是大多数国家都是在价格水平保持较低水平的 同时，出现了资产价格急剧膨胀，而资产价格泡沫的破裂，又对实际经济和金融 体系的稳定造成打击。如美1 垂1 9 0 年代股价尤其是n a s d a s q 令人眩晕的上涨，出 现了格林斯潘所谓的“非理性繁荣( i r r a t i o n a le x u b e r a n c e ) ，从而给美联储提 出了新的挑战【6 j 。 自从1 9 9 5 年美国股票市场开始上扬，美国联储主席格林斯潘就一直关注股票 价格波动对实际经济的影响，并且采取行动，包括调整政策利率，力争促使经济 稳定1 7 】l s j 。但他也说：“想通过市场干预来戳破泡沫，有个根本性的问题不能解 决，那就是你必须比市场本身更了解市场。 资产货币政策是否应该应对、如何 正确应对股票市场的价格泡沫成为问题。传统上我们把资本市场的功能理解为通 过直接融资手段来有效率地配置资金资源，股份制形式则提供了一种有效的公司 治理模式。由于对股票市场对实体经济的影响缺乏足够的认识，忽视了股票资产 价格在货币政策中的作用，而货币政策本身则更多地是关注一般价格水平，对股 票价格的变动不加考虑，忽略了资本市场的因素，降低了中央银行货币政策的有 效性。但现在，我们日益认识到，在金融体制以市场为主的国家( 如美国) ，由 于公司提升资本的主要渠道是资本市场，股票资产价格变动对于消费、投资及金 融体系的稳定性均有重要的影响，从而证券资产的价格的变动理应被货币政策所 考虑【9 l 。在我国，尽管中国人民银行的货币政策操作仍以一般价格水平为目标、 以控制货币供应量为主要手段，近来也宣称要关注股票市场的价格、注重资本市 场的作用。 2 2 金融资产价格波动的货币政策含义l m l 2 2 1 金融资产价格过度波动对传统货币政策提出质疑 传统货币政策的传导机制，是基于商业银行为主导的金融体系，银行信贷成 8 中南大学硕士学位论文第二章金融资产价格与货币政策关系的理论分析 本和资金供求是货币政策传导的主要机制。由于证券市场的快速发展，它已成为 影响货币政策执行效果的一个重要变量，资产价格渠道在货币政策传导机制中的 作用越来越大，从而使货币政策的传导机制更趋复杂。这种复杂性主要体现在以 下几个方面：一是金融结构的变化，使资本市场成为货币政策的重要传导渠道； 二是资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化；三是资本市场发 展导致货币政策的传导链条更加复杂；四是资本市场发展拓宽了货币政策的作用 范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，现行的货币政策中间 目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性。可见，金融市场深化与资本 市场发展对货币政策的挑战，是金融体制转轨过程中货币政策无法回避的现实问 题。资本市场发展导致货币流通速度和货币供应量具有非稳定性，央行很难及时 建立稳定的货币供给模型，货币供应量目标因资本市场深化而失去有效性，并已 经对货币政策提出了严峻挑战。 2 2 2 金融资产价格波动对货币政策冲击的理论分析1 1 1 l 1 、资产价格波动对货币需求影响 根据费雪方程式，货币数量公式表达为： m v = p q ( 2 - 1 ) 式中，m 表示货币供应量，v 表示货币流通速度，q 表示一国当年全部最终产品 的数量，p 表示总价格水平。在这个经济系统中，仅存在商品市场和货币市场两 极，因此费雪方程式是一个两市场货币数量公式。在资本市场存在的条件下， 货币运 行的空间不仅存在于实体经济体系，相当数量的货币也同时存在于 资本市场体系 中，因此，货币数量公式可以表达为： m v = p q + p 奉q 幸 ( 2 2 ) 式中，p 卑为金融产品价格，一般可用证券价格进行代替。q 幸为金融产品数量， 可用证券交易量代替。p 幸q 幸表示证券市场所需的货币流通量。p q 就是商品市 场( 实体经济) 所需的货币流通量，m v 表示货币流通总量。上式表达的是三市 场的货币数量公式。从式中看出，货币流通总量不仅取决于实际经济的运行状况， 而且要受到证券市场的影响。 2 、资产价格波动对货币乘数和货币流通速度的冲击【1 2 1 虚拟经济使货币乘数加大。根据乔顿货币乘数模型，货币乘数由以下四个因 素决定： m = ( 1 + k ) r ( 1 + f + g ) + k 】 ( 2 - 3 ) 其中k 表示现金漏损率，表示法定存款准备金率，r 表示定期存款与活期存款 的比率，g 表示政府存款比率。随着经济货币化程度的提高，巨大的股票存量和 9 中南大学硕士学位论文第二章金融资产价格与货币政策关系的理论分析 股票价格的过度波动更加增强了货币乘数的内生性。由于任何一时点上的货币供 应量，都可以看作是基础货币和货币乘数这两类集合变量的乘积，因此，在中央 银行提供的基础货币既定时，货币乘数是至关重要的关键性变量。而对货币乘数 起决定性作用的因素是通货比率、定期存款比率、法定存款准备金和银行超额准 备，虚拟经济使这四个因素都发生了不同程度的变化【1 3 1 ： ( 1 ) 降低了通货一存款比率。通货一存款比率是指公众持有的通货与其持有 的活期存款的比率，主要取决于可支配收入、持币的机会成本、金融制度的发达 程度和其他非经济因素，如公众偏好、支付习惯等。通货一存款比率与货币乘数 是呈反方向变化的。虚拟经济从提高持币机会成本和促进金融制度发达两个方面 对这一比率产生了向下的压力，在通货存款比率的下降过程中，货币乘数反比 例升高了。 ( 2 ) 定期存款比率有所变化。定期存款比率是指公众所持有的定期存款与其 持有的活期存款之间的比率，与货币乘数存在着反方向变动关系。在虚拟经济中 非存款性金融工具大量涌现，金融市场发达，证券服务日益完善，从而提高了银 行存款之外其他金融资产的安全性、流动性和盈利性。但银行定期存款作为价值 贮藏手段的吸引力降低时，定期存款比率会降低，加大货币乘数。但若银行在创 新中不断推进新型的定期存款工具，增加对公众的吸引力，当活期存款不变时， 该比率又会有所上升，从而货币乘数降低。 ( 3 ) 法定存款准备金率的实际上缴率下降。法定存款准备率是由中央银行确 定的，在货币乘数的决定因素中经常被视为外生变量。虚拟经济对这类观点的存 在前提及实际效果都提出了挑战。由于各国央行一般对不同提缴对象采用差别准 备金率，这就为虚拟经济通过模糊对象界限，减少商业银行活期存款实际提缴法 定准备金提供了余地。 “) 银行超额储备下降。超额储备与货币乘数是反向变动关系，虚拟经济主 要从三方面降低银行超额准备：一是减少银行保存超额储备的机会成本；二是降 低拆借储备金的价格；三是减弱公众对通货的偏好。三方面影响之和便降低了超 额储备比率，加大了货币乘数同时，资产价格波动还会导致货币的流动性的改变。 如果证券资产价格上升，居民和厂商更倾向于将货币资产向证券资产转换，其流 动性偏好上升，愿意持有更多的现金和活期存款，导致、m 增长过快，货币 的流动性增强，即m m ，比率持续上升。相反，股票价格的下跌则会导致货币 的流动性下降。 3 、资产价格波动对货币政策中介目标的冲击 长期以来，许多国家货币当局采纳以弗里德曼为代表的货币主义学派的货币 数量论作为制定货币政策的主要依据，即货币供应量与名义收入成有规则的正比 l o 中南大学硕士学位论文第二章金融资产价格与货币政策关系的理论分析 关系。世界各国的货币政策也一直将货币供应量作为中介目标。根据货币银行学 理论，货币政策中介目标一般具有三个性质：可测性、可控性和相关性。把货币 总量作为货币政策的中介目标在存在严重通货膨胀的7 0 年代被主要西方国家广 泛采用和实施，其理论基础是货币需求函数和货币流通速度的相对稳定性，以及 货币供应量和价格水平之间的高度正相关性。正是这些特性，使得货币总量成为 中央银行的货币政策中介目标。但是，随着金融市场深化与金融工具创新，货币 数量不再简单与物价和收入成规则的比例关系，而是与经济体系中所有需要货币 媒介的交易( 包括金融市场交易) 有重要相关性。从货币需求看，证券市场发展 和衍生金融市场对货币需求量越来越大，货币替代的趋势和程度加强。资产价格 的剧烈波动，致使企业与居民的货币需求动态发生变化，削弱了货币供应的可控 性、可测性及其与国民经济的内在联系，货币和其他金融资产界限日益模糊，致 使货币需求和其它宏观金融指标之间的相关程度趋弱，货币供应量与实际经济变 量失去了稳定的联系，使得中央银行对控制货币总量并对经济做出迅速反映的能 力越来越差。股票市场的发展使货币需求函数发生变化，使实际货币需求与货币 政策的数量目标之间出现较大的差异。 4 、资产价格波动对货币政策最终目标的冲击【1 4 j 资产价格波动尤其是金融资产价格破裂形成