（会计学专业论文）我国上市公司股权融资偏好研究.pdf

中文摘要 中文摘要 企业融资是企业财务管理中的一个重要组成部分，不同的融资方式形成不同的融资结构， 这对企业的发展有者重要的影响。尤其是随着我国资本市场的快速发展，上市公司逐年增加， 并在国民经济中占据者越来越重要的地位，他们的融资方式、融资行为不仅影响到企业的长 远发展，也影响到资本市场的健康发展。从我国实际情况来看，我国资本市场是一个新兴的 市场、现代企业制度尚未真正建立等，这必然使得我国上市公司的融资行为和方式有其自身 的特点。因此研究上市公司的融资行为，发现其存在的问题，找出其根源，对于规范上市公 司的融资行为，促进其长远发展和资本市场的健康发展有着极其重要的现实意义。本文正是 基于以上考虑把我国上市公司的融资行为、融资偏好作为研究主题。 本文首先对融资概念和融资理论进行了梳理，在理论上获得对我国上市公司的融资方式 和行为进行分析的依据。融资理论已经过了几十年的发展演迸，但很难有一种理论能够对所 观察的企业融资行为和融资偏好做出普遍适用的解释，但大家的共识是合理的负债可以达到 融资结构最佳，实现企业市场价值最大，并且外部股权融资不应是企业最优先考虑的融资方 式，西方国家上市公司的融资实践也证实了这点。而我国上市公司则明显地表现出对股权 融资的强烈偏好。本文采用统计描述的方法从融资结构、融资行为等方面分析了上市公司所 表现出来的融资偏好： ( 1 ) 融资结构我田上市公司优先选择外部股权融资。融资顺序为外部股权融资债权融 资一内源融资表现出轻债务、重股权融资的特征；在融资结构上表现为较低的资产负债事， 无论是与全国企业相比较，还是资产负债率的分布来看，上市公司的资产负债率明显偏低。 ( 2 ) 融资行为上。上市公司为了获得配股融资资格不惜采取盈余管理，并且不主动放弃所 具备的融资资格，为了获得更多的权益资金竟相争取筹资量较大的增发新股的股权融资方式。 但这种股权融资偏好带来的结果却是业绩的持续下降，对实施配股、增发的上市公司前 后业绩统计显示，几种会计业绩指标在融资后的几年显著下降。同时上市公司对筹集的资金 随意变更其投向，资金使用效率较低。 本文进步分析了上市公司股权融资偏好的动因。对动因的分析上前人多采用理论分析。 较少采用实证分析，而在少量的实证分析文献中也主要采取的是人们惯用的资本结影响因素 的多元线性回归方法。这种方法的缺陷在于：一是，我国上市公司能否实施股权融资要受到 证监会的严格控制对于一些有融资欲望但未能获得批准的公司来讲，现有的资本结构或许 是无奈的选择因此上述实证方法不能直观、真实地反映上市公司融资行为和偏好；二是， 我国上市公司普遍存在少分红甚至不分红的现象，这实质是内部股权融资，它对公司的资本 结构也存在定的影响。因此仅通过资本结构比率也不错完全反映出上市公司对外部股权融 西南农业大学硕士学位论文 资的偏好。本文的特点是在对上市公司股权融资偏好的内在动因的分析上，采用了与前人不 同的实证研究方法，运用了l o g i s t i c 计量模型，同时在样本的选取上也有特点，本文选取了 2 0 0 1 年的两类上市公司，一类是提出了股权融资计划的上公司一类是可能符台融资条件而 没有提出股权融资计划的上市公司，这种分类能够比较直观充分地反映出上市公司的融资倾 向。这两类上市公司在融资决策上存在着差异，那么哪些因素造成这种差异呢，本文在国内 外对资本结构影响因素的研究成果之上，结合中国的实际情况，总结出可能影响我国上市公 司股权融决策的内部因素并对这些因素进行l 0 9 i s t i c 回归分析，实证结果显示，影响我国上 市公司股权融资决策因素是： ( 1 ) 股权结构。研究结果表明第一大股东持股比例越高。尤其是持股比例超过5 0 的上市 公司，受到其他大股东的制约越小，则越可能股权融资。而高管是否持股、流通股股东的比 例对公司的融资策略没有显著影响。这说明目前上市公司股权分置、一股独大的不合理的股 权结构是造成上市公司股权融资偏好的重要因素。 ( 2 ) 流动资金的需求。从实证结果来看，我国上市公司股权融资动机主要是满足流动资产 增长的需要，尤其是为了储备充足的闲置资金。一方面，由于我国上市公司多是由原国有企 业改制而来，仍然沿袭原国有企业的资金饥渴症，总希望资金越多越好，而公司的融资资格 却不一定能永远保持因此在闲置资金较缺乏的情况下，上市公司会考虑利用现有的股权融 资资格以保留充足的储备资金。另一方面，我国目前普遍存在着大股东占用上市公司资金的 现象，这也要求上市公司储备充足的流动资金。但用大量的权益资金去满足对流动资金的需 求会导致资金使片】效率低下。这也表明上市公司做出股权融资决策并不是从公司的长远利益 角度来考虑，而是为了短期利益。 ( 3 ) 盈利能力。研究结果表明，上市公司综合盈利能力越强，亦即净资产收益率越高越可 能采取股权融资，但从另一个体现稳定盈利能力的业绩指标即主营业务利润率来衡量，两类 上市公司之间并没有显著差异。这表明选择股权融资的公司经营业绩并不稳定，较高的综合 盈利能力更多的是来自于投资收益和其他非经常性损益等。而由于净资产收益率的高低决定 着公司是否具备融资资格，从这可以看出，上市公司的融资行为与融资政策中的业绩标准有 较大联系。 ( 4 ) 规模。上市公司规模越小越倾向于股权融资。在市场经济条件下公司规模的大小已成 为衡域上市公司整体实力的重要指标，扩大股本、扩大公司规模已成为上市公司重要的发展 战略，随着“w t o ”的临近，许多企业尤其是规模较小的企业更是存在着“做大即是做强” 的理念，利用融资机会以达到扩张目的。 对上市公司融资偏好的外部因素着重从以下两点进行了分析：一是由于我国股票市场最 初的功能定位在为国有企业筹集资金的位置上，使得证券市场融资制度存在着缺陷，造成上 市公司视股权资金为“免费资本”，促使其对股权融资的偏好。二是我国长期对债券市场采取 i i 中文摘要 了严格控制以及企业债券投资需求不足限制了债券市场的发展，这从客观上造成了上市公司 的股权融资偏好。 最后，本文针对上市公司股权融资偏好的内外动因提出了规范上市公司融资行为和矫正 其股权融资偏好的政策建议： 1 、首先必须解决股权分置，实行股票全流通，形成合理的股权结构，才能从根本上消除 上市公司的股权融资偏好。 2 、制定有效的经理人激励机制，培育经理人市场约束机制，使得上市公司管理层的经营 融资行为符合大多数股东的利益。 3 、改进原有单一的股权融资资格的业绩标准，采用多指标的综合评价方法来确定上市公 司的融资资格，并对融资资金使用过程进行监督。 4 、健全股东投票机制，真正实现中小股东“用手投票”的制衡机制，使上市公司的融资 行为符合大多数股东的利益。 5 、完善股票发行、退市机制，消除上市公司对股权融资的“免费资本幻觉”。使其理性 地对待股权融资。 6 、促进企业债券市场的发展，拓宽上市公司的融资渠道。 关键词：上市公司融资方式融资结构股权融资偏好股权结构 l l f s t u d yo nt h ee q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c eo fc h i n e s el i s t e d c o r p o r a t i o n 地t a o c o l l e g eo fe c o n o m y m a n a g e m e n ts o u t h w e s ta g r i c u l t u r a lu n i v e r s i t y b e i b e i ，c h o n g q i n g 。c h i n a a b s t r a c t f i n a n c i n gi sa i li m p o r t a n tc o m p o n e n ti nt h ef i n a n c i a la d m i n i s t r a t i o no fc o r p o r a t i o n , d i f f e r e n t f i n a n c i n gw a y sf o r m d i f f e r e n tf i n a n c i n gs t r u c t u r e ，a n dt h i sh a si m p o r t a n ti n f l u e n c ef o rt h e d e v e l o p m e n to fc o r p o r a t i o n e s p e c i a l l yw i t ht h ef a s td e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t o fo u r c o u n t r y ，t h el i s t e dc o r p o r a t i o ni n c r e a s e sy e a rb yy e a a n di so c c u p y i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t p o s i t i o ni nn a t i o n a le c o n o m y , t h e i rf i n a n c i n gw a yo rf i n a n c i n gb e h a v i o rn o tm e r e l yi n f l u e n c et h e l o n g - t e r md e v e l o p m e n to fc o r p o r m i o n ，i n f l u e n c et h es o u n dd e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e tt o o a c c o r d i n gt oo u rc o u o t i sa c t u a lc o n d i t i o n s t h ec a p i t a lm a r k e to fo u rc o u n t r yi sa n e wd e v e t a p i n g m a r k e ta n dt h em o d e r nc o r p o r a t i o ns y s t e mh a sn o tb e e nr e a l l ys e tu pe t c y e t ，t h i sm o s tm a k e f i n a n c i n gb e h a v i o ra n dw a yo f t h el i s t e dc o r p o r a t i o no f o u rc o u n t r yh a v ei t so w nc h a r a c t e r i s t i c s s o s t u d yt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro f t h el i s t e dc o r p o r a t i o n ，d i s c o v e rt h ep r o b l e mo f 砥e x i s t e n c e ，f i n do u t i t ss o u r c e ，f o rs t a n d a r d i z ef i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e dc o r p o r a t i o n ，p r o m o t el o n g - t e r md e v e l o p m e n t a n ds o u n dd e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e ti t sh a v ei m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n ge x t r e n l e j y t h i sp a p e r i sj u s tb a s e do na b o v ec o n s i d e r a t i o n ，r e g a r d i n gt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ra n df i n a n c i n gp r e f e r e n c eo f t h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r ya st h et h e m eo f s t u d y i n g t h eg r a d u a ld e v e l o p m e n tp r o g r e s so f d e c a d e sh a sa l r e a d yp a s s e di nt h ef i n a n c i n gt h e o r y , b u ti t i sv e r yd i f f i c u l t t h a tak i n do ft h e o r yc a nm a k eg e n e r a l l ys u i t a b l ee x p l a n a t i o n sf o rt h ef i n a n c i n g b e h a v i o r a n d f i n a n c i n g p r e f e r e n c e o f f i r m o h s a r v c d ，b m c o m n l o u u n d e r s t a n d i n g o f e v e r y b o d y i s t h a t r e a s o n a b l ed e b tc a nr e a c ht h eb e s tf i n a n c i n gs t r u c t u r e a n dr e a l i z ef i r m sg r e a t e s tm a r k e tv a l u e e x t e r n a le q u i t yf l n a n c i n s h o u l dn o tb et h ef i n a n c i n gw a yt h a te n t e r p r i s e sp a yt h eu t m o s ta t t e n t i o nt o t h ef i n a n c i n gp r a c t i c e so f t h el i s t e dc o m p a n i e so f w e s t e r nc o u n t r i e sh a v ev e r i f i e dt h i st h e o r y w h i l e c h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o nd e m o n s t r a t et h es t r o n gp r e f e r e n c et oe q u i t yf i n a n c i n go b v i o u s l y s h o w n i nt h ef o l l o w i n gs e v e r a la s p e c t sm a i n l y ： ( 1 ) f i n a n c i n gs 血瞰鹏c h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o ns e l e c te x t e r n a le q u i t yf i n a n c i n gf i r s t , a sa a b s l r a c t _ i i _ | - _ _ _ _ 日_ j 目_ ，e ! - _ ! ! ，一 r e s u l t , t h e yd e m o n s t r a t el o w e ra s s e t - l i a b i l i t yr a t i o ( 2 ) f n a n c i n gb e h a v i o r t h el i s t e dc o r p o r a t i o n ，f o rn o tb eh e s i t a t e dt oa d o p tt h es u r p l u st o m a n a g eb yt h eq u a l i f i c a t i o no fr a t i o n i n gs h a r e s ，a n dd on o tg i v eu pi n i t i a t i v e l yf i n a n c i n g q u a l i f i c a t i o n ，f o ro b t a i nm o r er i g h t sa n di n t e r e s t sf u n dt a k et h ef i n a n c i n gw a yt oi s s u ea d d i t i o n a ln e w s t o c k b u tt h ec o n s e q u e n c eb r o u g h tb yt h ee q u i t y p r e f e r e n c ei st h a tt h ea c h i e v e m e n td r o p s c o n t i n u o u s l ya n dt h ee f f i c i e n c yo f c a p i t a lu s ei sl o w t h i sp a p e rh a sa n a l y z e dt h er e a s o nw h yt h el i s t e dc o r p o r a t i o nh a se q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c e b a s e do nt h er e s e a r c hr e s u l t so ft h es t r u c t u r ei n f l u e n c ef a c t o ro ft h ec a p i t a la th o m ea n da b r o a d c o m b i n et h ea c t u a lc o n d i t i o no f c h i n a , s u m m a r i z et h ei n s i d ef a c t o rt h a tm a yi n f l u e n c et h ed e c i s i o n o f e q u i t yf i n a n c i n g ，a n dc a r r i e so u tl o g i s t i cr e g r e s s i o na n a l y s i sf o rt h e s ef a c t o r s ，e m p i r i c a lt e s tr e s u l t s h o wt h ef a c t o r st h a ta f f e o tt h el i s t e dc o r p o r a t i o n se q u i t yf i n a n c i n gd e c i s i o na r e ： ( 1 ) e q u i t ys t r u c t u r e s t u d yr e s u l ts h o wt h ef i r s tb i gs h a r e h o l d e rh o l d ss h a r et h em o r et a l l y ，t h e m o r et h ec o r p o r a t i o nm a yt a k et h ee q u i t yf i n a n c i n gw a y t h i sp r o v e st h a tt h eu n r e a s o n a b l es t o c k , i g h ts t r u c t u r ei sa ni m p o r t a n tf a c t o rc a u s i n gt h el i s t e dc o r p o r a t i o n e q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c e ( 2 ) d e m a n df o rc i r c u l a t i n gf u n d f r o mr e a l l ye m p i r i c a lt e s tr e s u l t ，w ec a ns e et h el i s t e d e m e r p r i s e se q u i t yf i n a n c i n gm o t i v a t i o ni sm a i n l ys a t i s f yt h ei n c r e a s e dn e e d so fl i q u i da s s e t s ， e s p e c i a l l yf o rr e s e r v ea d e q u a t ei d l ec a p i t a l b u ts a t i s f y i n gt h ed e m a n df o rc a p i t a lw i t ht h ep l e n t yo f c a p i t a l so fr i g h t sa n di n t e r e s t sc a nc a h s ee f f i c i e n c yo fc a p i t a lu s el o w t h i sa l s os h o wt h el i s t e d c o m p a n ym a k ee q u i t yf i n a n c i n gd e c i s i o nb yc o n s i d a r a t i n gn o tf r o mt h el o n g - t e r mb e n e f i ta n g l eo f c o m p a n y , b u t f r o mt h es h o r t - t e r mb e n e f i t 。 ( 3 ) p r o f i ta b i l i t y s t u d yr e s u l ts h o w , t h es t r o n g e rc o r p o r a t i o n sc o m p r e h e n s i v ep r o f i ta b i l i t yi s t h em o r em a yc h o o s ee q u i t yf i n a n c i n g t h i si n d i c a t e st h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c eo ft h ec o r p o r a t i o n w h i c hc h o o s ee q u i t yf i n a n c i n gi su n s t a b l e h i g h e rc o m p r e h e n s i v ea c h i e v e m e n tm o s t l yc o m e sf r o m i n v e s t m e mr e t u r na n dn o n - r e g u l a rp r o f i ta n dl o s s 。b e c a u s et h el e v e lo ft h er e t u mo nn e ta s s e t si s d e t e r m i n i n gw h e t h e rt h ec o m p a n yi sq u a l i f i e dt oe q u i t yf i n a n c i n g ，i tc a l lh ef o u n do u tf r o mt h i st h a t t h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h el i s t e d c o r p o r a t i o nh a sc o n t a c t sw i t ha c h i e v e m e n ts t a n d a r di nt h e f i n a n c i n gp o l i c y ( 4 ) t h es c a l e8 fe n t e r p r i s e b e i n gt h es m a l l e ri ns c a l e ，l i s t e dc o m p a n yi si n c l i n e dt oe q u i t y f i n a n c i n g u n d e rt h em a r k e te c o n o m yc o n d i t i o n ，t h es i z eo f c o m p a n y ss c a l eh a sa l r e a d yb e c o m et h e i m p o r t a n ti n d e xo fw e i g h i n gt h ew h o l es t r e n g t ho ft h el i s t e de n t e r p r i s e al o to fc o r p o r a t i o n , e s p e c i a l l yt h es m a l l e re x i s ti d e ao f ”d oh e a v yt om a k eb e u e r “s ot h e yu t i l i z et h ef i n a n c i n gc h a n c e i no r d e rt oa c h i e v et h eg o a lo f e x p a n d i n g v 西南农业大学硕士学位论文 ! 皇! 蔓皇曼量量簟量曼曼! 篁量鼍詈兰皇| 鼍量詈鲁置詈| 掌毫曼群砖舞寰重曼e e 曩- _ _ _ _ _ _ _ _ - - - _ i i i i ii _ t h i sp a p e ra n a l y z ee x t e r n a lf a c t o r si nt w oa s p e c t ： f i r s t ，b e c a u s eo ft h ec h i n e s es t o c km a r k e ti n i t i a lf u n c t i o ni st or a i s ec a p i t a lf o rs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e m a k et h ef i n a n c i n gs y s t e mo fs e c u r i t ym a r k e th a v ed e f e c t s ，w h i c hc a u t h el i s t e d c o m p a n yt or e g a r ds t o c kj i g h tf u l l da s ”t h et i e ec a p i t a l ”a n dp r e f e rt oe q u i t yf i n a n c i n g s e c o n d ，o u rc o u n t r yh a v ea d o p t e ds t r i c tc o n t r o lo fb o n dm a r k e ta n di n s u f f i c i e n ti n v e s t m e n t d e m a n df 砸t 1 1 ec o r p o r a t eb o n df o ral o n gp e r i o d , t h u sr e s t r i c t e dt h ed e v e l o p m e n to f t h eb o n dm a r k e t t h i sh a se n h a n c e dt h ee q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c eo f l i s t e dc o r p o r a t i o n f i n a l l y , t h i sp a p e rp u tf o r w a r dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n si no r d e rt os t a n d a r d i z et h ef i n a n c i n g b e h a v i o ro f l i s t e dc o m p a n ya n dc o r r e c t e dt h e i re q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c e ： l ，f i r s t ，w em u s ts o l v et h ed i v i d e de q u i t yr i g h t ，i m p l e m e n tt h ew h o l ec i r c u l a t i o no ft h es t o c k ， a n df o r mr e a s o n a b l ee q u i t ys t r u c t u r e ，t h e nw ec a nd i s p e lt h ee q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c eo fl i s t e d c o r p o r a t i o nf u n d a m e n t a l l y 2 s e tu pe f f e c t i v em a n a g e r si n c e n t i v em e c h a n i s ma n df o s t e rt h et i e dm e c h a n i s mo f m a n a g e r s m a r k e t 3 i m p r o v eo r i g i n a lu n i t a r i t yp e r f o r m a n c es t a n d a r do fq u a l i f i c a t i o nt oe q u i t yf i n a n c i n g ； s u p e r v i s et h ec o u r s eo f u s i n go f t h ef i n a n c i n gf u n d 4 p e r f e c ts h a r e h o l d e r sv o t em e c h a n i s m ，r e a l l yr e a l i z et h em e c h a n i s mo fc h e c k i n ga n d b a l a n c i n gt h a tt h em i n o r i t ys t o c kh o l d e r v o t e sw i t hh a n d s ”，m a k et h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h e l i s t e dc o m p a n ya c c o r dw i t hm o s ts h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s 5 p e r f e c tt h ei s s u eo f t h es t o c km e c h a n i s ma n dq u i t i n gl i s t i n go f t h es t o c km e c h a n i s m ，d i s p e l i l l u s i o no f t h ef r e ec a p i t a l ”t oe q u i t yf i n a n c i n go f l i s t e dc o r p o r a t i o n 6 p r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f c o r p o r a t i o nb o n dm a r k e tt ow i d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e l so f t h e l i s t e dc o r p o r a t i o n v 1 k e y w o r d ：l i s t e dc o r p o r a t i o n e q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c e f i n a n c i n gw a yf i n a n c i n gs t r u c t u r a l e q u i t ys t r u c t n r 文献综述 文献综述 自m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 发表经典论文资本成本、公司财务与投资理论以来，企 业融资和资本结构问题引起有关学者的广泛关注。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 认为：在没有破产和税 收、资本可以流动、证券市场有效的前提下，企业价值与资本结构无关，也就是m m 定理。 但这些假设在现实中并不成立，而且实际中企业耗费了大量资源来确定资本结构和融资，后 续学者放松了这些假设，就税收、破产成本、信息不对称以及公司治理结构在资本结构和融 资中的作用进行了广泛研究。 ( 1 ) 税收和破产成本的影响。股权收益和债权收益的税收差异会直接影响企业价值。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) s t i g l i t z ( 1 9 7 3 ) 、a u b a r e h ( 1 9 8 3 ，2 0 0 1 ) 、g r 曲啪( 1 9 9 6 ) 等先后研究税 收的影响，认为：债券的抵税使企业价值随杠杆比率的提高而增加，企业应优先选择债权融 资。尽管m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 重新考虑不同收入所得税税率的差异，认为税收不会影响企业价值 但大部分研究仍认为税收会影响企业价值，进而影响企业融资和资本结构。除税收外破产 也会影响企业价值，企业必须按时支付债务利息和本金使企业破产的可能性随着杠杆比率的 提高而增加，、s c o t t ( 1 9 7 6 ) 、m o d i g a l i a n i ( 1 9 8 2 ) 、r o s s ( 1 9 8 5 ) 等先后研究破产对企业资本结构 和融资的影响，认为：企业破产成本随着负债的增加而增加，企业最佳资本结构是边际破产 的成本与边际税收抵扣相等时的资本结构，融资方式因边际资本结构与资本结构偏离而异， 也就是静态平衡理论。 ( 2 ) 公司治理结构及信息不对称的影响。j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出委托代理理论后， 委托代理对资本结构及融资的影响逐渐为人们关注j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 、 s t u l z ( 1 9 9 1 ) 等研究代理成本对企业资本结构和融资的影响，认为：债务资本有助于减少代理成 本，股东倾向于保持较高杠杆水平，经理人倾向于保持较低杠杆水平，不同公司治理结构的 企业资本结构和融资偏好也可能不同。除委托代理以外信息不对称也会影响企业资本结构和 融资偏好，r o s sf 1 9 7 2 ) 、t a l m o r ( 1 9 8 0 ) 、m y e r s 和m 匈l u f ( 1 9 9 4 ) 等先后研究信息不对称的影 响，认为：股权融资时老股东利用信息不对称侵占其他股东权益，新股东为避免损失会提高 融资成本，企业融资应遵循“先内源融资再债权融资，晟后股权融资”的啄食顺序 ( p e c k i n g o r d e r ) 。 除理论探讨外，相关人员还就企业资本结构与融资进行实证研究。b r a d l e y 等( 1 9 8 4 ) 、 l o n g 和m a l l t z ( 1 9 8 5 ) 以及t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 等研究产业特征与资本结构关系，发 现：管制行业的企业的平均负债比率一般高于非管制行业的企业平均负债比率；成长性较高 的企业的平均负债率要高于成熟行业的企业的平均负债率。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 7 ) 、m a r s h ( 1 9 8 2 ) 研究税收、破产成本以及企业成长性对资本结构的影响，认为税收、成长性等会影响企 业资本结构；s h y a m s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 通过实证研究认为：啄食顺序模型比静态平衡模 型可以更好解释企业资本结构变化；r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、b o o t h 等( 2 0 0 0 ) 分别以成熟 v i i 西南农业大学硕士学位论文 市场和新兴市场为样本研究企业资本结构影响因素，发现不同国家的影响因素各异，企业资 本结构受多种因素的影响。 对于我国上市公司资本结构和融资偏好，国内学者也进行了广泛研究，有关研究集中在 以下方面： ( 1 ) 我国上市公司股权融资偏好现象的研究。 刘明和袁国良( 1 9 9 9 ) 根据1 1 9 3 1 9 9 8 年上市公司的年报，对该期间我国上市公司直接融 资和间接融资的比例进行了统计分析，结果表明1 9 9 5 1 9 9 8 年我国上市公司直接融资占外部 融资的比例逐渐上升，且直接融资中有着明显的股权融资偏好。文宏( 1 9 9 9 ) 、袁国良( 1 9 9 9 ) 、 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 对我国上市公司的资产负债率及其变化的研究表明，在所有的上市公 司中，企业资产负债率比较低、资产负债率呈下降趋势的企业所占的比例较大。阎达五、耿 建新、刘文鹏( 2 0 0 1 ) 对上市公司2 0 0 0 年配股行为进行了实证研究，结果表明；2 0 0 0 年提出 配股计划的公司占符合配股条件公司总数的7 0 也就是说符合配股条件的上市公司大多数 会有配殷倾向，这在一定程度上反映了上市公司的股权融资偏好。刘星魏峰。詹宇( 2 0 0 4 ) 在对梅耶斯优序模型进行了修正的基础上采用大样本实证检验了我国上市公司的融资偏好， 研究结果表明，上市公司融资顺序首选股权融资，其次是债权融资，最后是内源融资。 ( 2 ) 上市公司融资偏好的原因。 高晓红( 2 0 0 0 ) 分析认为上市公司偏好股权融资主要是管理层普遍缺乏来自流通股股东 的约束力，以及股权融资成本偏低。黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 也将其归为股权融资成本较低， 并认为现行的制度和政策是根本原因。但陆正飞和叶康涛( 2 0 0 4 ) 研究发现，虽然总体上股 权融资成本低于债权融资成本，但1 9 9 9 和2 0 0 0 年只实施股权融资公司的平均股权成本与平 均债权融资成本之间并没有显著差异，同时，从各个企业具体情况来看在这三年间实施过 股权再融资的上市公司有2 4 1 5 的公司其股权融资成本高于债权融资成本，因此仅从融资成 本角度不能完全解释上市公司的股权融资偏好。 周齐武等( 2 0 0 0 ) 研究我国企业的恶意增资问题，认为公司管理者对项目承担责任的特 点是恶意增资的原因之一；施东辉( 2 0 0 1 ) 李康( 2 0 0 2 ) 认为由于国有股的控股地位，上市 公司只是大股东的影子，大股东因可以从股权融资中获利而偏好股权融资，一股独大则为其 提供了方便。章卫东、王乔( 2 0 0 3 ) 分析认为上市公司在大股东的控制下。股权融资较容易 实现，大能够控制股权融资成本且能获得较大收益，因此上市公司偏好股权融资。吴江、阮 彤( 2 0 0 4 ) 通过统计分析发现我国上市公司的股权分置是影响融资决策的重要因素。除研究 某一因素对上市公司的融资偏好影响外，还有多因素的研究。彭寿康( 2 0 0 1 ) 研究各种因素 对我国上市公司资本结构的影响。冯根福( 2 0 0 0 ) 通过对资本结构影响因素的实证研究发现， 流通般比例大的公司更偏好股权融资，法人持股比例较大的公司偏好股权融资。刘星( 2 0 0 1 ) 通过对权益比率的变动来研究上市公司股权融资决策的影响因素，发现股权的流动性。利润 等因素影响上市公司的股权融资决策；施东辉( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年实旆配股的6 0 家沪市上市 v i l l 文献综述 公司为样本，研究上市公司配股融资的管理动机，认为：上市公司倾向在高价时配股，资金 不足是公司配股的重要原因之一。 由于我国资本市场还处于初级阶段、公司治理结构不够完善，以及政策制度等也有别于 其它发达国家，因此国外对公司融资结构和融资偏好的研究结果不一定完全适用于我国上市 公司。而国内对上市公司股权融资偏好都是从某一方面、某一角度的分析和研究，缺乏系统 完整的研究。对上市公司股权融资偏好的影响因素主要是定性分析，在实证研究中主要采用 的统计描述和资本结构影响洲素的多元线形回归方法，其缺陷是没有比较实施股权融资和未 实施股权融资公司之间的差异，因而没能直观地反映出上市公司股权融资偏好。本文在借鉴 前人的研究成果之上。结合我国的实际情况，较完整、系统地对我国上市公司股权融资偏好 进行了实证分析。并采用了二元逻辑回归模型对上市公司股权融资偏好的影响因素进行了实 证研究。 1 x 第1 章导论 1 1 研究背景和意义 第1 章导论 对现代企业来说，资本的联台是其主要特征之一，融资决策就成为企业财务管理中的重 要组成部分。不同的融资决策、不同的融资方式形成不同的融资结构