（会计学专业论文）我国上市公司的股权结构与资本结构选择——基于终极产权论的研究.pdf

摘要 我国对资本结构的研究始于上世纪九十年代。九十年代以后，我国企业的财务改革进入创新阶 段，企业财务自主权发生了质的变化；资本市场的发展为上市公司的融资方式提供了多样化的选择； 经过了十几年的发展，我国资本市场的规模不断扩大，上市公司的数量也日益增多。但检验改革成 功与否的标准不在于上市公司的数量与规模，而在于公司的行为是否符合现代企业制度的要求，尤 其是在这一改革中受到深远影响的企业融资行为。然而，这场市场化导向的改革毕竟发生在中国这 种特殊的环境中，企业的融资权是否真能自主呢? 也就是说企业能否以市场主体的身份对其资本结 构进行理性的选择呢? 作为这场改革直接目标的上市公司的资本结构选择行为到底是怎样的情况， 特别是作为国有企业的控制人政府在上市公司资本结构的选择行为中究竟扮演着怎样的角色， 这是一个值得我们去深思和研究的问题。 就研究思路而言，本文从我国上市公司资本结构和股权结构的现状入手，采用规范分析与实证 分析相结合的方法，对我国上市公司股权结构与资本结构选择问题进行研究。股权结构和资本结构 理论在国外有着较丰富的研究成果，但两者之间关系的实证研究却较少，而我国存在特殊的股权结 构，现有的股权划分方法难以追寻上市公司的终极控股股东，不利于对上市公司进行研究。因此， 本文尝试在我国特殊的国情框架下根据终极产权论来实证研究我国上市公司股权结构对资本结构选 择的影响。 就研究内容而言，本文首先系统阐述了股权结构理论和资本结构理论以及两者之间的关系。其 次，本文运用终极产权论对我国上市公司的控股主体进行分类，将我国的上市公司分为国有控股上 市公司和非国有控股上市公司两类，以我国深沪两地上市公司为样本，对股权结构对资本结构选择 的影响进行了理论与实证分析。研究表明，国有控股上市公司的资产负债率要显著低于非国有控股 上市公司，国有股比例与资本结构显著负相关，管理者持股比例与资本结构负相关但不显著，第一 大股东持股比例与资本结构正相关而前十大股东持股比例却与资本结构显著负相关。最后提出了促 使我国上市公司合理选择股权结构和资本结构的政策建议。 本文的创新之处主要在于研究股权结构与资本结构选择关系时考虑了第一大控股股东的终极控 股性质和重新计算得出的国有股比例。 关键词：终极产权论，国有控股，非国有控股，股权结构，资本结构 a b s t r a c t t h el a t e1 9 9 0 ss a wt h ei n n o v a t i o no ff i n a n c i a lr e f o r mw i t h i nt h ee n t e r p r i s e si nc h i n a t h ee n t e r p r i s e s r i g h tt om a k ed e c i s i o n so nf i n a n c eh a sc h a n g e dq u a l i t a t i v e l y ；t h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e tp r o v i d e s l i s t e dc o m p a n i e sm u l t i p l ec h o i c e so ff i n a n c i n ga p p r o a c h e s ；t h es i z eo fc a p i t a lm a r k e ta n dt h eq u a l i t i e so f t h el i s t e dc o m p a n i e sa r em o r el a r g e rd u r i n ga b o u tt e ny e a r s ，b u tt h es t a n d a r do ft e s tw h e t h e rt h er e f o r mi s s u c c e s s f u li sn o tt h es i z ea n dt h eq u a l i t i e so ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h a ti st h eb e h a v i o ro ft h ec o m p a n i e si s c o n f i r mw i t ht h eq u e s to ft h em o d e me n t e r p r i s es y s t e m s e p a r a t e l y , t h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h e c o r p o r a t ei sv e r yi m p o r t a n t h o w e v e r , t h em a r k e t - o r i e n t e dr e f o r mt a k e sp l a c ei nc h i n aw h oh a ss p e c i a l p o l i t i c a le c o n o m y , d o e st h ef i n a n c i n gr i g h to fc o m p a n i e si sr a t i o n a la n da c t i v e l y ? t h a tt os a yw h e t h e rt h e c o m p a n i e sa r ec h o i c et h e i rc a p i t a ls t r u c t u r ei nt h es t a t eo fm a r k e t a st h eo b j e c t i v eo ff i n a n c i a lr e f o r m ，h o w a b o u ts e l e c t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r ei nl i s t e dc o m p a n i e s ? s e p a r a t e l y , w h a tr o l et h eg o v e r n m e n tw h i c ht h e c o n t r o l l e ro ft h es t a t e - o w n e dc o r p o r a t ei st a k e np l a y ? t h a tr e m a i n sa nu n r e s o l v e di s s u ea n dd e s e r v e s i n d e p t ht h o u g h ta n dr e s e a r c h a sf o rt h er e s e a r c hr o u t eo ft h i sp a p e r , w es t a r tw i t ht h ec u r r e n ts t a t u so fc a p i t a ls t r u c t u r ea n d o w n e r s h i ps t r u c t u r ei nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n dr e s e a r c ht h er e l a t i o nb e t w e e nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e a n dc a p i t a ls t r u c t u r ei nc h i n e s el i s tc o m p a n i e sc o m b i n i n gw i t hs t a n d a r da n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s a t a b r o a d ，t h er e s e a r c hr e s u l t sa b o u to w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s a r ea b u n d a n t ，b u t a n a l y s i sa b o u tt h er e l a t i o no ft h e mi n l i s tc o m p a n i e si sn o te n o u g h o t h e r w i s e ，b e c a u s eo ft h es p e c i a lo f o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h ep r e s e n to w n e r s h i pp a r t i t i o nm e t h o di si n a d e q u a t e t ot r a c kd o w nt h eu l t i m a t e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t h e r e f o r e ，u s i n gu l t i m a t ec o n t r o l l i n gr i g h tt h e o r yf r a m e w o r k ，w ea t t e m p tt o a n a l y s i st h el i n kb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc a p i t a ls t r u c t u r ea d o p t i n ge m p i r i c a lm e t h o dm t h es p e c i a l s t a t eo fo u rc o u r t 时 a sf o rt h ec o n t e n to ft h i sp a p e r , f i r s t l yw ec o n c l u d et h et h e o r i e sa b o u to w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc a p i t a l s t r u c t u r e s e c o n d l y , w ea d o p tu l t i m a t ec o n t r o l l i n gr i g h tt h e o r yt oc l a s s i f yu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s o fl i s t e dc o m p a n i e s w ec l a s s i f yt w op a r t i e so fl i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y ：s t a t e - o w n e dc o m p a n ya n d n o n - s t a t e - o w n e dc o m p a n y w em a k et h et h e o r ya n a l y s i sa n dt h ep o s i t i v et e s ta b o u tt h ee f f e c t so f o w n e r s h i ps t r u c t u r eo nc a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c eu s i n gt h eo b s e r v a t i o n so ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g em a r k e t t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ec o m p a n i e st h a tu l t i m a t e l yc o n t r o l l e db ys t a t eh a v em a r k e d l y l o wl e v e r a g et h a no t h e rc o m p a n i e so fu l t i m a t e l yc o n t r o l l e db yn o n - s t a t e i t 丘n d st h a tt h ep r o p o r t i o no f s t a t e - o w n e df i r m si sm a r k e dn e g a t i v e l yr e l a t e dt od e b tr a t i o ；t h ep r o p o r t i o no fs t o c k h o l d i n go fs t a t e - o w n e d i sm a r k e dn e g a t i v e l yr e l a t e dt od e b tr a t i o ；t h ep r o p o r t i o no fs t o c k - h o l d i n go fe x e c u t i v e si sn e g a t i v e l y r e l a t e dt od e b tr a t i ob u tt h er e s u l ti sn o tm a r k e d ；t h ef i r s tl a r g e s ts h a r e h o l d e rs h a r e si sp o s i t i v e l yr e l a t e dt o d e b tr a t i ob u tt h ep r e c e d i n gt e nl a r g e rs h a r e h o l d e r ss h a r ei sm a r k e dn e g a t i v e l yr e l a t e dt od e b tr a t i o f i n a l l y , p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa r ep u tf o r w a r d t op r o m o t el i s t e dc o m p a n i e st om a k et h ec o r r e c tc h o i c eo f o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc a p i t a ls t r u c t u r ei nc h i n a t h em a i ni n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri sw et h i n ka b o u tt h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gc h a r a c t e ro ft h ef i r s t l a r g e s ts h a r e h o l d e ra n dt h er e c a l c u l a t e dp r o p o r t i o no fs t o c k - h o l d i n go fs t a t e - o w n e di nd i s c u s st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc a p i t a ls t r u c t u r e k e yw o r d s ：u l t i m a t ec o n t r o l l i n gr i g h tt h e o r y ；s t a t e - o w n e d ；n o n - s t a t eo w n e d ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；c a p i t a l s t r u c t u r e i i i 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果据我所知，除 文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意 研究生签名：套车囱弋 时间：脾月够日 使用授权声明 本人完全了解石河子大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版有权将学位论文用于赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据进行检索有权将学位论文的标题 和摘要汇编出版保密的学位论文在解密后适用本规定 研究生签名：鳞娠 导师签名：磊p 薛，1 i l 时间：i l o 护年f 月侈日 时间：莎年彦月乡日 我国上市公司的股权结构与资本结构选择基于终极产权论的研究 笛一窨呈! 言弟一早哥菌 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 二十世纪五十年代以来，金融对经济活动的作用急剧加大。以资本市场为轴心的现 代金融已逐步成为现代经济的核心。资本市场为实体经济的运行构建了新的平台，使得 经济活动的行为准则和运行轨迹发生了重大变化。与此同时，金融理论研究的重点逐渐 转向微观层面的现代公司财务理论。现代公司制企业作为资本市场的活动主体，其融资 行为时刻影响着资本市场，并最终以公司资本结构的形式表现出来。随着资本市场的发 展，资本结构也成为现代金融理论研究的核心之一。 我国对资本结构的研究始于上世纪九十年代。九十年代以后，我国企业的财务改革 进入创新阶段，企业财务自主权发生了质的变化，资本市场的发展为上市公司的融资方 式提供了多样化的选择。然而，这场市场化导向的改革毕竟发生在中国这种特殊的环境 中，企业的融资权是否真能自主呢? 也就是说企业能否以市场主体的身份对其资本结构 进行理性的选择呢? 在没有得到经验证据之前，我们只能是猜测。对于此，可能大多学 者持有怀疑的态度，即认为企业对其资本结构的选择余地不大。这种怀疑主要是源于： ( 1 ) 在中国这种特殊的制度背景下，旧体制对人们思想意识的影响根深蒂固，这种文 化和制度环境下的企业行为难于理性； ( 2 ) 中国上市公司存在特殊的股权结构，国有企业与非国有企业存在着生之俱来的区 别，使得企业的融资行为带有一定的行政色彩。当然，同样也存在促使企业融资行为自 主的因素，如现代企业制度的不断完善、资本市场的日益成熟与规范以及股权分置改革 由莹矗赶 奇苛0 经过了十几年的发展，我国资本市场的规模不断扩大，上市公司的数量也日益增多。 但检验改革成功与否的标准不在于上市公司的数量与规模，而在于公司的行为是否符合 现代企业制度的要求，尤其是在这一改革中受到深远影响的企业融资行为。股权结构和 资本结构都属于公司融资行为范畴，而融资行为又属于公司治理结构的范畴。股权结构 是公司治理结构的重要组成部分，它对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督 等公司治理机制均有着较大的影响；而资本结构是分析财务风险、确定筹资策略、利用 财务杠杆的前提，它也同公司治理结构有着十分密切的联系。有专家认为，无论从理论 上还是从实践上看，资本结构都是公司治理结构的重要方面，公司治理结构机制的有效 性在很大程度上取决于资本结构，有效的法人治理结构的形成要以有效的资本结构为前 提。这是因为股东和债权人在剩余控制权和剩余索取权上均有所差异，即当企业有偿债 能力时，股东就是企业的所有者，拥有剩余控制权和剩余索取权，而债权人则是合同收 益的要求者；相反，当企业偿债能力不足时。这两种权力便转移到债权人的手中。相比 之下，后一种情况比前一种情况对经营者更加残酷，因为经营者在债权人控制下比在股 东控制下更容易丢掉饭碗。当然，债务的这种激励与约束作用要以破产机制的有效运作 我国上市公司的股权结构与资本结构选择基于终极产权论的研究 为主要前提，因为债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。 我国的上市公司大多为国家控股，随着现代企业制度改革的深入，上市公司的融资 行为是否有了改善? 国有控股上市公司与非国有控股上市公司的融资行为是否存在差 异? 等等，这都是我们现阶段值得研究分析的问题。本文就是对中国上市公司融资行为 进行研究，以考察不同类型上市公司对资本结构的选择是否属于理性行为，尤其是基于 终极产权论的股权结构对资本结构的影响问题。 1 1 2 研究意义 现阶段研究我国上市公司终极产权论下的股权结构与资本结构选择的影响有很重 要的意义，主要表现在以下两个方面： 1 理论意义 现代企业资本结构理论的研究源于2 0 世纪5 0 年代的m m 理论。在以后的几十年中， 学术界围绕着资本结构问题，根据现实经济中的情况不断放松m m 理论的假设条件，同 时引入该理论中没有考虑的因素，使资本结构理论得到不断发展。国外学者已经将目光 转向股权结构和资本结构的关系上，但国内学者对股权结构和资本结构关系的研究还比 较少，特别是应用终极产权界定下的股权结构和资本结构的实证关系研究还有待补充和 完善。同时，我国正处于转轨经济时期，上市公司又存在着特殊的股权结构。因此，本 文的研究将有利于了解我国上市公司目前的股权结构，特别是应用终极产权论界定下的 股权结构和资本结构的关系，丰富和充实我国特殊国情下上市公司的股权结构与资本结 构相关理论。 2 实践意义 ( 1 ) 自j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 从代理成本的角度研究了资本结构问题以来，国外有 不少学者开始对以外部股东所有权和内部人所有权的比重及其构成为核心内容的股权 结构和企业资本结构的关系进行研究。然而，这些实证研究的对象都是资本市场较为完 善的发达国家的公司。在广大的发展中国家，由于资本市场发育不成熟，相关的法律制 度不健全，国外成熟的资本结构理论还没有完全或正常发挥作用的基础。因此，对发展 中国家的相关研究就有着特殊的意义。 ( 2 ) 从我国企业财务改革和融资模式变革的过程来看，我国企业的财务自主权，尤其 是受到深远影响的融资权要从高度计划经济下的完全执行计划安排逐步变革为在市场 经济和现代企业制度要求下的完全自主过程。然而，制度的变迁具有路径依赖性，在这 渐进的变革过程中，对于上市公司资本结构选择的自主行为可能存在有利的因素，也可 能存在不利的因素。作为这场改革直接目标的上市公司的资本结构选择行为到底是怎样 的情况，特别是作为国有控股上市公司的控制人一政府在上市公司资本结构的选择行 为中究竟扮演着怎样的角色，这是一个值得我们去深思和研究的问题。 1 2 文献回顾与评述 1 2 1 国外文献回顾与评述 在国际上，研究股权结构与资本结构的相关文献，主要是从管理者持股、内外部人 2 我国上市公司的股权结构与资本结构选择喜于终极产权论的研究 股权与股权集中度三方面来研究两者之间的关系。 1 管理者持股与资本结构 主要有三种观点：( 1 ) 两者正相关。k i ma n ds o r e n s e n ( 1 9 9 2 ) 的研究发现，公司管理 者拥有较高股权时，选择负债融资的机率较大，以避免权益代理成本；b e r g e re t a 1 ( 1 9 9 7 ) ，s h o r te t a i ( 2 0 0 2 ) 的研究也发现公司的债务比例与管理者持股比例呈正相关。 ( 2 ) 两者负相关。单独根据利益趋同假定，管理者持股比例越高，其利益和股东利益更趋 于一致，负债融资作为缓解代理问题的工具就不必要了，从而负债水平也就越低。主要 有四篇：j e n s e n ，s o l b e r ga n dz o r n ( 1 9 9 2 ) 研究了管理者持股和负债之间的关系。结果表明 管理者持股、研发支出、获利能力、事业风险和股利政策对负债比率有负向关系；m o h d ， p e r r y 和r i m b e y ( 1 9 9 8 ) 研究了公司股权结构对公司资本结构的影响，结果表明管理者持 股、公司风险i 公司绩效、研发支出、机构持股对负债比率有负向关系；以美国企业为 样本进行研究，b a t h a l ae t a 1 ( 1 9 9 4 ) 和f i r t h ( 1 9 9 5 ) 也都发现公司的债务比率与管理者的持 股比例呈负的相关关系。( 3 ) 两者非线性相关。b r a i l s f o r de t a 1 ( 2 0 0 2 ) 以澳大利亚股票交易 所最大的5 0 0 家企业为样本研究发现，管理者持股比例与企业杠杆比率之间存在倒u 型 的曲线关系，临界点为4 9 。 另外，f r i e n da n dl a n g ( 1 9 8 8 ) 从代理理论的观点验证了管理者的自利诱因是否会影 响企业的资本结构的决策。实证结果显示，不论是投资大众所拥有的公司还是私人所拥 有的公司，当有主要股东身兼管理者时，公司的负债比率普遍较高。私人拥有的公司中， 不论有没有主要股东兼管理者，公司的负债比率都与管理者持股比例呈负相关；投资大 众所拥有的公司，当有主要股东兼管理者时，公司的负债比率与管理当局的持股比例呈 负相关，而与外部大股东持股比例正相关。 以上文献大部分是从代理理论的观点验证了管理者持股与负债比例的关系。但由于 选择的样本不同导致实证结论的不一致。 2 内、外部人股权与资本结构 t i m o t h yb r a i l s f o r de t a 1 ( 1 9 9 9 ) 利用2 1 6 家澳大利亚上市公司数据就股权结构对资本 结构的影响进行了实证研究，结果发现公司负债与其外部股权正相关，与内部人所有权 则呈u 字型变化；以英国企业为样本进行研究，s h o r te t a 1 ( 2 0 0 2 ) 发现公司的债务比率与 管理者持股比例正相关，与外部大股东持股比例负相关。此外，外部大股东的存在否定 了债务比率与管理者股权之间正的相关关系，即被观察到的债务比率与管理者股权之问 正的相关关系只有在公司不存在外部大股东时才成立；b r a i l s f o r de t a 1 ( 2 0 0 2 ) 以澳大利亚 股票交易所最大的5 0 0 家企业为样本，研究发现，股权在外部大股东之间的分布与杠杆 比率之间存在显著的统计上的相关关系，即外部大宗股权与杠杆比率之间存在正的相关 关系。 从上述文献看出，西方学者从内外部股权角度研究股权结构与债务比率的关系的文 献较少，而且大多是对英国和澳大利亚等资本市场发达国家的企业进行了研究，虽具有 一定的解释力度但不具有普遍性。 3 我国上市公司的股权结构与资本结构选择基于终极产权论的研究 3 股权集中度与资本结构 有三种不同的观点和经验证据：( 1 ) 两者的关系还不清楚。r a j 锄和z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 认为，一方面，董事会中的大股东可以减少经理和股东之间的代理成本，趋向于多发行 股票，而且这些股东不会向融资多样化发展，从而使他们更加避免使用负债；另一方面， 如果这些大股东是银行，他们可能很乐意减少外部客户的数量，强追企业从银行贷款， 因此，两者关系不明确。( 2 ) 两者负相关。w i w a t t a n a k a n t a n g ( 1 9 9 9 ) 认为，在股权分散的 企业，经理人任意处置行为引起的成本在众多股东中分摊。小股东股份太少，没有动力 监督经理，但当股份集中在少数股东手中时，股权集中能提高对经理的监督水平，意味 着高的股权集中度能减少经理人任意处置行为，所以，负债融资作为一种减少道德风险 的工具可能更少被采用。( 3 ) 两者正相关。b r a i l s f o r de t a i ( 1 9 9 9 ) 认为，一方面，随着股权 比例的提高，股东保护其投资、监督管理层行为的动力逐渐增强。另一方面，负债比例 的提高可以增加股东的股权比例，增加其投票权和影响力，从而更有能力控制经理行为。 所以，股权越集中，负债水平就应该越高。他们对澳大利亚企业的实证结果证实了他们 的观点。 4 基于终极产权论的相关研究 l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 与s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 首次研究了终极控制权问题。他们通过追 溯层层所有权关系链来寻找谁拥有最多和最终的所有权，进而对全世界2 9 7 个发达国家 的上市公司进行股权结构的研究，并按不同控制权标准将上市公司区分为股权分散和具 有最终所有者两种类型。根据其研究结果发现，以2 0 投票权为最终控制形态划分标准、 以各国最大公司为研究样本，在2 7 个国家的上市公司中，除了美国、英国及日本显示出 较高程度的股权分散比率外，其余国家大都存在最终控制股东，其中有1 7 个国家是以家 族为最主要的控制形态，而投资者保护制度较不完善的1 1 个国家则显示出较高的家族控 制比率。以东亚四个国家和地区为例，韩国与日本股权分散率较高，香港大多由家族所 控制，新加坡则有半数以上是由政府所控制的。c l a e s s e n s 等参考l ap o r t a 等的研究方法， 探讨东亚九个国家共2 9 8 0 家公开上市公司的股权结构，结果也发现家族控制广泛存在于 东亚公司中，且多数公司经营层同时被终极控制股东参与和控制。f a c c i o 等对欧洲的上 市公司进行了类似的研究，发现欧洲除英国、爱尔兰等少数国家外，上市公司最终控制 者为家族的比例大多为5 0 。除股权集中的情形之外，l ap o r t a 等和c l a e s s e n s 等也进一步 对控股股东用来维持与扩大他们对企业实际控制权的各种方式做了详细描述，其中包括 优先表决权( s u p e r i o rv o t i n gr i g h t s ) 、交叉持股( c r o s s - s h a r e h o l d i n g s ) 、金字塔型持股结构 ( p y r a m i ds h a r e h o l d i n gs c h e m e s ) 等。 从以上国外对股权结构和资本结构影响的研究综述可以看出，西方国家的学者从代 理理论等角度对股权结构与资本结构选择的影响进行了研究，特别是有关管理者持股和 股权集中度的研究无论是从理论上，还是从实证上均给我们提供了较为丰富的经验资 料。但是，大多文献都是从股权结构的某一个变量去探讨其与资本结构的关系，或是从 管理者持股比例，或是从股权集中度，或是从内外部股权，很少综合起来考虑对资本结 4 我国上市公司的股权结构与资本结构选择基于终极产权论的研究 构的影响。我认为这可能与西方国家的股权结构情况有关，英美股权高度分散，而日德 股权相对集中，东南亚的家族企业则是企业所有权与经营权两权合一。而有关终极产权 的研究大多是对发达国家不同终极控股公司的比较分析。我国存在特殊的股权结构，有 多种股权属性，有国有股，法人股，个人股和外资股之分，而且企业管理者持股比例较 低，很难发挥其应有的作用，加之我国的资本市场起步较晚，资本市场和法律体系都不 够完善。因而西方学者的研究虽能对我国企业的股权结构理论研究与实践提供一定的借 鉴意义，但要解决我国特殊股权结构的优化问题，还是要结合我国企业的实际情况来分 析。 1 2 2 国内文献回顾与评述 近些年来，我国上市公司的资本结构、融资方式越来越受到广大学者的重视。但是 国内对企业资本结构的研究大多局限在资本结构的决定因素以及债务融资的效率安排 上，对企业股权结构与资本结构的研究很少，针对终极控股研究企业资本结构的文献更 为罕见。已有的文献主要是从国家股、法人股、流通股、管理者持股比例和股权集中度 五方面来研究的。 1 国家股与资本结构 主要有三种研究结论：( 1 ) 两者正相关。顾乃康、杨涛( 2 0 0 4 ) 并t ：i 曹延求、孙文祥( 2 0 0 4 ) 认为如果国有股比重过大，出资人并未真正到位，就会形成实际上的“内部人控制 ， 在管理者追求资源支配权和过度投资冲动的激励下，负债比例会增高。( 2 ) 两者负相关。 谢军( 2 0 0 6 ) 调查t 7 5 6 家上市公司的2 0 0 3 年的横截面数据，考察了股权结构对资本结构的 制度影响。经验结果显示，国家股比例较高的公司伴随着显著较低的负债率，更倾向于 权益融资。( 3 ) 两者非线性相关。肖作平( 2 0 0 4 ) 采用一系列o l s 回归从公司治理角度经验 检验了股权结构对资本结构选择的影响，认为国有股没有真正的“入格化”，国家作为 股东的监督约束功能没有得到充分发挥，进而导致管理者降低负债比例，规避风险。但 实证结果却得到国有股比例与负债存在u 型关系；徐伟、张守凤( 2 0 0 5 ) 采用2 0 0 1 年深沪 两市的数据研究了我国上市公司股权结构与资本结构之间的关系，研究发现，股权结构 对资本结构有着重要影响。通过进一步分析得到国有股比例与资本结构存在二次关系与 三次关系。另外，胡国柳，董屹( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 7 年1 2 f 1 3 1 日以前在深沪两地上市的a 股公 司1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年度公开数据为研究观测值，对股权结构与资本结构的理论假说进行了实 证检验。证据显示，国有股的存在对企业资本结构的选择影响较小。 以上学者对国有股比例和资本结构的关系进行了研究，由于我国国有股比例较大且 不能上市流通，所以学者们根据不同理论得出了不同的线性关系假设，但我国的国有股 权结构并不像表面看到的那么简单，因而有的学者经过实证研究得出了两者非线性相关 的结论。 2 法人股与资本结构 主要有两种研究结论：( 1 ) 两者正相关。肖作平( 2 0 0 4 ) 的研究认为法人股比国家股更 具有“经济人力人格化特征，在选举的董事会和监事会中有法人股股东代表，他们能获 我国上市公司的股权结构与资本结构选择基于终极产权论的研究 得公司的内部信息和在任何时候有权向主要管理者询问公司的经营状况的优势。因此他 们既有动力又有能力来监督和约束管理者。因而法人股比例与债务比率正相关，但由于 法人股股东内部的控制权竞争，从而使法人股股东的监督作用并不表现为对资本的单向 变化，所以不显著，且它们间不存在非线性关系；曹延求、孙文祥( 2 0 0 4 ) 、谢军( 2 0 0 6 ) 也都得出法人股比例与公司负债正相关的实证结果。( 2 ) 两者非线性相关。徐伟、张守风 ( 2 0 0 5 ) 的实证研究认为我国的股权结构比较复杂从而法人股比例与资本结构呈非线性关 系，存在二次关系。另外，顾乃康和杨涛( 2 0 0 4 ) 认为法人持股与资本结构之间的关系不 显著。胡国柳，董屹( 2 0 0 5 ) 的结论表明法人股的存在对企业资本结构的选择存在一定影 响。 虽然法人股与国有股同样不能上市流通，但二者在公司治理中的行为表现具有较大 的差别，法人股股东的公司治理较国有股东有较大改进。因而得出法人股与资本结构正 相关的结论较多。 3 流通股与资本结构 主要有三种研究结论：( 1 ) 两者非线性相关。肖作平( 2 0 0 4 ) 的实证研究认为当流通股 比例在o 一3 2 2 6 和超过6 3 5 2 时，以小股东为主的流通股持股者中普遍存在“搭便车 行为，其弱化了股权所有者的监督功能，助长了管理者的过度投资倾向；当流通股东比 例在3 2 2 6 - - 6 3 5 2 时，由于流通股股东不能监督管理者，导致管理者有意愿降低债务 比率，回避风险。因而流通股比例与债务比率成三次曲线关系。( 2 ) 两者负相关。徐伟、 张守风( 2 0 0 5 ) 和徐伟、高英等( 2 0 0 5 ) 的实证研究均表明流通股比例与债务比率负相关。( 3 ) 两者正相关。谢军( 2 0 0 6 ) 的研究表明流通股比例较高的公司则倾向于债务融资( 其中流通 股比例较高的公司倾向性最强) 。另外，曹延求、孙文祥( 2 0 0 4 ) 认为流通股比例与公司负 债基本无关。胡国柳，董d j z ( 2 0 0 5 ) 认为流通a 股的存在对企业资本结构的选择影响较小。 由于我国流通股的比例相对较小，总份额在上市公司总份额中的比重仅占1 3 左右， 因而流通股东无论有无财力，基本不可能通过二级市场的收购机制达到控制上市公司的 目的，因而认为流通股比例与资本结构负相关的观点占了多数。 4 管理者持股与资本结构 主要有三种研究结论：( 1 ) 两者负相关。肖作平( 2 0 0 4 ) 研究认为，一方面，我国上市 公司管理层持股比例普遍偏低，管理层在只拥有极少量股权的情况下，资本结构对股权 激励的调节作用不够显著，激励本身及调整后的股权激励对管理层的激励作用不是很 大；另一方面，我国上市公司管理者持股比例甚小，其大部分收益来源于控制权收益， 且在转轨经济中，又存在严重的“内部人控制”现象。这就使得管理者不愿意冒因举债 融资带来的破产而导致其控制权丧失的风险。因而管理者持股与债务比率负相关，但不 显著；吕长江、王克敏( 2 0 0 2 ) 采用三阶段最小二乘法研究了上市公司资本结构、股利分 配及管理者持股比例之间的相互关系，样本是深沪两市1 9 9 7 年至1 9 9 9 年的2 3 1 家公司。 实证结果表明，管理者持股比例会显著影响公司的资本结构，管理者持股比例越高，公 司的负债比率就越低。( 2 ) 两者正相关。顾乃康和杨涛( 2 0 0 4 ) 认为管理者持股比例与负债 6 我国上市公司的股权结构与资本结构选择基于终极产权论的研究 比率呈显著正相关。( 3 ) 两者非线性相关。王克敏( 2 0 0 3 ) 利, 用1 9 8 9 年一1 9 9 5 年的2 1 6 家澳 大利亚上市公司的财务数据对公司股权结构与资本结构的相关性及其影响进行深入地 探讨，认为外部股权与财务杠杆正相关；管理者股权同财务杠杆非线性相关。 。 通常认为，管理层持有企业股份后，管理层本身的利益与企业利益产生了某种程度 的一致性，这样管理层为了实现自身利益的努力同时可以提升企业的价值。由于我国管 理者持股比例较低，使得高层管理人员不愿意冒因举债融资带来的破产而导致其控制权 丧失的风险，因而大部分的学者认为流通股与资本结构负相关的结论。 5 股权集中度与资本结构 主要有三种研究结论：( 1 ) 两者正相关。肖作平( 2 0 0 4 ) 认为随着第一大股东持股比例 的增大，其在公司的经济利益、投资水平及投票权和影响力也随之增加，有监督和约束 管理者的激励，所以股权集中度与债务比率正相关；( 2 ) 两者负相关。曹延求、孙文祥( 2 0 0 4 ) 认为股权集中度与债务比率负相关；徐伟、张守凤( 2 0 0 5 ) 研究发现，股权控股类型对资， 本结构有显著影响，股权集中的公司的负债率显著低于股权分散的公司；徐伟、高英等 ( 2 0 0 5 ) 实证发现，股权集中公司的负债率显著低于股权分散的公司。 在我国，无论是国有企业还是非国有企业都存在第一大股东持股比例过高的现象， 大股东的“一言堂”问题具有普遍性。除去第一大股东的持股份额，其余四大股东的持 股总和仅占公司总股本的1 5 左右，较少的持股份额使得其他大股东参与公司治理的积 极性不大，公司控股股东极少受到来自其他内部股东的有效监督，从而可能使控股股东 有一种将公司资产掠为己有的内在冲动，这种冲动可能阻碍在经营决策中实现公司利益 最大化的目标。因而，大多数的实证研究证实了股权集中的公司的负债率显著低于股权 分散的公司。 6 基于终极产权论的相关研究 刘芍佳等( 2 0 0 3 ) 应用终极产权论对2 0 0 1 年中国的上市公司的控股主体重新进行分 类，研究了不同的控股类型公司的绩效。研究结果发现，8 5 的上市公司仍为政府直接 控制，7 5 6 的企业则由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制，研究还发现最有效 的控股模式为企业是整体上市同时又被其终极产权人政府委托给专业化经营的实业控 股公司作为其金字塔链中的代理去实施控股。叶9 3 ( 2 0 0 5 ) 等也参考刘芍佳的方法，为与 之进行比较而采用了2 0 0 3 年的数据对我国上市公司的控股主体进行分类，发现中国 7 2 0 6 的上市公司最终是由政府控制的，与2 0 0 1 年的数据相比呈明显的下降趋势；非政 府控制的上市公司达n 2 0 6 4 ，有明显上升趋势；有9 2 家( 7 3 ) 上市公司的终极控制股 东无法识别。 从以上国内对股权结构和资本结构选择影响的综述可以看出，虽然企业资本结构是 一个老话题，但是有关企业股权结构对资本结构选择影响的研究却是最近几年开始兴起 的，研究成果也是在近两年才有的，成果也就更加的有限。尽管大多数学者都考虑了我 国股权结构的特殊性，着重研究了我国的国家股、法人股、流通股和股权集中度对资本 结构的影响，但由于选择的变量、样本、数据的不同，因而得出的结论各异，存在较大 7 我国上市公司的股权结构与资本结构选择基于终极产权论的研究 分歧，而且很少考虑到股权属性的终极控股人性质，现有的一些研究终极控股的文章大 多是对公司终极控股与公司绩效、治理方面的定性关系，而很少有基于终极产权角度对 我国股权结构和资本结构关系的实证研究。从总体上看，我国对企业股权结构对资本结 构选择影响的研究成果有待整合、补充和深入。所以，本文针对这些不足，从终极产权 论这一角度入手，对我国的股权结构与资本结构的关系做一系统的实证研究。 1 2 3 借鉴与启示 我国目前的统计股权分类方式的一个重要缺陷是它没能清楚的表明法人股本身的 所有权属性：作为具有法人地位的企业或经济实体，很可能是由中央或地方政府最终控 制的企业或机构。如果是这样的话，那么将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、 流通股并列则是不合理的，因为既然政府控制法人，而法人又控制企业，所以企业的终 极所有者应是政府而不是法人实体本身。因此，依据终极产权原则，法人股在讨论股权 结构与资本结构关系时实际上不是一个非常适用的概念，因为它没有资格成为中国上市 公司的一个独立的终极控股主体，而将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立 于国家股之外的作法势必使许多从事股权结构对资本结构影