（世界经济专业论文）货币危机与新兴市场经济体的汇率制度调整.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代中期以来，新兴市场国家和地区频频遭受货币危机的冲击。 大量研究表明，在资本项目开放的背景下实行钉住汇率制度是这些新兴市场国家 爆发货币危机的重要原因之一。本文阐述了新兴市场国家实行钉住汇率制的原因 和潜在成本，并就危机期间货币当局的汇率政策进行了分析和评价，对退出钉住 汇率制后的汇率安排及其对我国的启示也进行了相应的探讨。 本文共分五个部分，第一部分回顾了与本文研究主题相关的国内外研究现 状：第二部分采用定性分析的方式，从成本一收益两方面进行对比，阐明了新兴 市场国在货币危机前后汇率制度选择和调整的原因；第三部分采用案例分析法， 选取1 4 个货币危机爆发国作为研究对象进行分组比较，以对危机前后汇率制度 调整的成本和收益进行具体深入的分析；第四部分采用对数单位模型，估计影响 退出钉住汇率制可能性的因素，结果表明，实际汇率升水幅度越大且汇率钉住期 越长则退出钉住汇率的可能性越大；第五部分分析了中国2 0 世纪9 0 年代中期以 来我国汇率制度的变化及其当前汇率安排的特点和缺陷，指出未来中国应逐步放 宽汇率波动幅度，以汇率目标区制度为过渡，最终实现人民币汇率的自由浮动。 关键词：货币危机新兴市场经济体汇率制度 a b s t r a c t s i n c et h em i d d l eo f1 9 9 0 s ，t h en e we m e r g i n ge c o n o m i e sh a v e f r e q u e n t l y s u f f e r e df r o ms e v e r ec u r r e n c yc r i s e s l a r g eq u a n t i t i e so fr e s e a r c h e sh a v ei n d i c a t e d t h a tr u n n i n gap e g g e de x c h a n g er a t er e g i m eu n d e ro p e nc a p i t a la c c o u n ti st h em a i n r e a s o nf o rt h ec r i s e s t h i st h e s i sh a se x p l a i n e dt h er e a s o na n dt h ep o t e n t i a lc o s tf o rt h e n e we m e r g i n ge c o n o m i e st or u nap e ga n da n a l y z e dt h ee x c h a n g er a t ep o l i c e so ft h e c r i s i sc o u n t r i e sm a d eb ym o n e t a r ya u t h o r i t i e sd u r i n gt h ec r i s e s w eh a v ea l s os t u d i e d t h ee x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n ta f t e re x i t i n gt h ep e ga n dw h a ts u g g e s t st oc h i n a t h i st h e s i si sd i v i d e di n t of i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h er e s e a r c h e s r e l a t i v et oo u rt h e m eb o t hi na n do u to fc h i n a t h es e c o n dp a r tt h r o u g ht w oa s p e c t s ， w h i c ha r ec o s ta n da d v a n t a g e ，i n t e r p r e t st h er e a s o nf o rw h i c ht h ef l e we m e r g i n g e c o n o m i e ss e l e c t e dc e r t a i nk i n d so fe x c h a n g er e g i m e sb e f o r et h ec r i s e sa n da d j u s t e d t h e md u r i n gt h ec r i s e s t h et m r dp a nu s e sc a s es t u d ym e t h o dt oc o n c r e t e l ya n a l y z e t h ec o s ta n da d v a n t a g eo ft h ee x c h a n g er a t er e g i m ea d j u s t m e n t sd u r i n gt h ec r i s e s ，i n t h i sp a n ，1 3c u r r e n c y c r i s i sc o u n t r i e sa r ed i v i d e di n t ot h r e eg r o u p st oc o m p a r ew i t h t h ef o u r t hp a r tu s e sal e g i tm o d e lt oe s t i m a t et h ed e t e r m i n a n t sf o rt h ep r o b a b i l i t yo f e n d i n gap e g 。t h er e s u l ti n d i c a t e st h a tp r o b a b i l i t yo fe n d i n gap e gi n c r e a s e sw h e nr e a l e x c h a n g er a t ea p p r e c i a t e sa n dw i t hm o r et i m es p e n to i lap e g t h el a s tp a r ta n a l y z e s t h ec h a n g e st h a tt o o kp l a c ei nc h i n a se x c h a n g er a t er e g i m es i n c et h em i d d l eo f1 9 9 0 s ， i n t e r p r e t st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h ep r e s e n te x c h a n g er a t er e g i m e i ta l s os u g g e s t st h a tw es h o u l dg r a d u a l l yi n c r e a s et h ec h a n g i n gr a n g eo fr m b e x c h a n g er a t e ，t h r o u g ht h eu s eo ft a r g e tz o n er e g i m ea sat r a n s i t i o n a lm e a n sa n d f i n a l l yr e a l i z et h ef r e e - f l o a tr e g i m e k e y w o r d s ：c u r r e n c yc r i s e s n e we m e r g i n ge c o n o m i e s e x c h a n g er a t er e g i m e y9 3 4 8 2 6 湖北大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果由本人承担。 论文作者签名：郭f 时间：2 弼年5 月。2 日 学位论文使用授权说明 本人完全了解湖北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 ( 保密论文在解密后遵守此规定) 论文作者签名：弯圣灯 签名日期：2 6 年f 月2 7 日 新签名砌导师签名，p 矽l 签名日期：7 彳年”z 日 引言 2 0 世纪9 0 年代中期以来，新兴市场国家和地区频频遭受金融危机的冲击。金 融危机不仅给爆发国的经济带来了灾难性后果，也由于传导机制的作用给周边国 家和地区乃至整个世界的经济带来了动荡和不安。因此，有关危机起因及其防范 措施的研究再次成为学术界的热点问题。通过对危机爆发国宏观经济状况进行分 析，我们可以发现这些国家所实行的钉住汇率制度是国际投机力量得以成功的重 要原因之一，并且在危机过程中一直伴随着汇率的调整和汇率制度的变更，而国 际货币基金组织( i m f ) 在总结东南亚金融危机的原因时也将“汇率政策管理不当”排 在重要位置。可见，在经济和金融全球化迅猛发展、各种衍生金融产品层出不穷 的今天，从可持续性和危机预防的角度，重新研究国际资本高度流动条件下新兴 经济体的汇率安排，就成为金融界的一个重要课题。因此，选择合适的汇率制度 对于新兴市场国家的经济增长和金融稳定具有十分重要的意义。我国在1 9 9 4 年实 行外汇体制改革以来，一直实行所谓的以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制 度然而分析人民币汇率走势我们可以发现这种汇率制度实际上是一种较为宽松 的钉住美元的固定汇率制度。在东南亚洲金融危机中，人民币汇率也曾面临着较 大的贬值压力，造成了巨大的外汇储备损失。自2 0 0 5 年7 月以来，人民币汇率调整 为钉住一篮子货币，汇率制度的改革也受到了美国等发达国家的瞩目和关注。因 此，对于如何通过汇率制度安排防范和化解金融危机的研究，对于我国来说也具 有极其重要的现实意义。 一、文献综述 ( 一) 汇率制度选择理论的简要回顾 关于汇率制度的选择，一直是经济学界争论的焦点问题。在二十世纪末之前， 其争论的核心是汇率制度与宏观经济绩效之间的关系。 2 0 世纪5 0 至6 0 年代，以k i n d l e b e r g e r 和r m u d e i l 为代表的固定汇率支持者认为 固定汇率能够避免汇率风险，促进贸易和投资。但是以f r i e d m a n 为代表的浮动汇率 支持者认为，当发生外部货币冲击时，允许汇率的自由变动，可以防止国内货币 市场的波动，从而避免通货膨胀的传递。 2 0 世纪6 0 年代以后，这一争论焦点转移到从经济结构特征角度来研究汇率制 度的选择。m u d e l l ( 1 9 6 1 ) 提出了“最优货币区”理论，他认为不能抽象地谈汇率制度 的优劣，而应当结合某种经济特征来进行汇率制度的选择，即在生产要素可自由 流动的区域内实行固定汇率制，对外则实行浮动汇率制。此后，m c k i r m o n ( 1 9 6 3 ) 、 k e n e n ( 1 9 6 9 ) 、h a b e r l e r ( 1 9 7 1 ) 等分别从不同角度补充和发展了最优货币区理论。 进入2 0 世纪7 0 年代，经济学界开始关注发展中国家汇率制度的选择。 b l a c k ( 1 9 7 6 ) 提出了“贸易加权的有效汇率”，认为发展中国家在选择汇率制度时，必 须同时权衡这一汇率制度可能带来的成本和收益。h e l l e r ( 1 9 7 8 ) 提出了影响发展中 国家汇率制度选择的五个结构性因素。 8 0 年代，随着欧洲货币联盟的发展，“最优货币区”理论又得到了进一步发展。 ( 二) 汇率制度选择与金融稳定的相关研究 二十世纪末，新兴市场经济国接二连三地发生了一系列货币金融危机，这些 危机以其破坏性大、传染性强、影响范围广的新特点受到了理论学界地瞩目。经 济学界开始研究汇率制度与金融稳定性之间的关系，并试图说明如何通过汇率制 度安排来防范和化解金融危机。e i c h e n g r e e n & r o s e ( 1 9 9 8 ) 指出，一国政府承诺将 本国货币与一种参考货币挂钩的做法对于政策制订者起到了约束和规制的作用， 有利于降低银行危机发生的可能性。c m l v o ( 1 9 9 9 b ) 指出，影响经济的随机冲击可能 是汇率制度的一个函数，固定制度所具有的透明度和可信度可以使一国避开危机 的蔓延和传染。随后的一系列研究也为汇率稳定的重要性提供了有力的支持，尤 其对发展中国家来说更是如此。具体而言，c a l v o ( 1 9 9 9 b ) 、c a l v o & r e i n h a r t ( 2 0 0 0 a ， 2 0 0 0 b ) 认为，发展中国家经常受到如进入国际市场的途径有限、汇率波动对贸易的 不利影响较多、负债高度美元化、信贷缺乏等一系列不利因素的困扰，不适于采 用灵活汇率制度。但是，也有些学者认为，考虑到放弃钉住汇率制时成本高昂， 钉住汇率制度对于发展中国家而言并不一定优于灵活浮动汇率制。本币的突然贬 值对于实行钉住汇率制的新兴市场而吉，具有严重的后果。m i s h k i 町1 9 9 9 ) 指出， 实行钉住汇率制的新兴市场经济国家大多具有数额巨大的以外币计值的债务，本 币一旦贬值将导致实际债务负担的加重，使得企业净值下降，投资水平下降以及 经济活动放缓。c h a n g & v e l a s c o ( 1 9 9 9 ) 在对“固定汇率制度下国际储备的最优水平” 所做的研究中提到，固定汇率制度下，一国在面临本币贬值压力时，其发生货币 危机的几率仅取决于经济的潜在流动性。也就是说，如果实行钉住汇率制度的国 家未能持有充足的外币储备，一旦公众意识到中央银行无法兑现其负债，货币危 机就会发生。与此相反，灵活的汇率制度在这方面要优于固定汇率制，但其前提 条件是本币存款的比重大于外币存款的比重，同时应与恰当的货币政策相配套。 除此之外，a i z e n m a n h a u s m a n n ( 2 0 0 0 ) 认为，一国与国际金融市场的一体化程度 的提高将会减少其从汇率稳定中所得到的好处，提高汇率制度的最优灵活程度。 自从9 7 年亚洲金融危机爆发，国内经济学界也涌现出了大量的研究和分析此 次金融危机的文章和著作，其中多数文献中都谈到钉住汇率制度是促成危机的因 素之一。例如，朱孟楠( 2 0 0 4 ) 指出，在钉住汇率制度下，政府一方面要维持固 定不变的汇率，另一方面又要允许资本自由流动，导致货币政策丧失了独立性。 但是由于金融市场不发达，浮动汇率制也不适合发展中国家。发展中国家在汇率 制度选择上存在着困境。然而，国内专门系统研究和分析钉住汇率制和货币金融 危机的文章还较少，其研究对象还大多局限于东南亚等国，缺乏广度和深度。 ( 三) 货币危机模型的发展及其对新兴市场国际货币危机的解释 1 第一代货币危机理论：经济实质因素和政策冲突危机发生的必然性与可 预见性 1 9 7 0 年代后期发生的拉美危机引发了货币危机的理论研究。以s a l a n t 和 h e r d e r s o n ( 1 9 7 8 ) 和k r u g m a n ( 1 9 7 9 ) 为代表的第一代货币危机模型，将货币危机看成 是国内经济政策与固定汇率制度冲突的必然结果，认为国内经济政策之间的内在 矛盾和基本宏观经济因素的恶化是引发货币冲突的根本原因。其基本结论是，实 行固定汇率制度的国家存在内部均衡和外部均衡的冲突，通常很难实现外部均衡， 而外部失衡的累积将持续消耗政府外汇储备，最终可能导致固定汇率制度崩溃。 经济政策目标的内在不一致和经济基本面的恶化是引发危机的根本原因。 第一代货币危机理论强调经济基本面( e c o n o m i cf u n d a m e n t a l s ) 和经济运行的 实际状况对金融基本因素的影响，将金融危机的原因归为经济过热、结构失衡等 实质因素。经济基本因素决定了货币对外价值是否稳定，也决定了货币危机是否 会爆发、何时爆发及影响力与渗透面。 2 第二代货币危机模型：危机的随机性与不可预见性 1 9 9 2 1 9 9 3 年发生的欧洲货币危机，危机发生国家拥有大量的外汇储备，且宏 观经济政策和固定汇率基本协调，很难用第一代货币危机模型进行令人信服的解 释。以o b s t f e l d ( 1 9 9 4 、1 9 9 6 ) 、d r a z e n 和m a s s o n ( 1 9 9 4 ) 、s a c h s ，t o m e l l & v e l a s c o ( 1 9 9 6 ) 为代表的第二代货币危机理论开辟了货币危机的自我实现( s e l f - f u l f i l l i n g ) 机制研 究，借以描述政府政策合理和经济状况良好背景下危机的起源和传导机制。根据 第二代货币危机理论，危机的发生与作为经济人的政府的行为有关，取决于政府 对捍卫固定汇率制和放弃固定汇率制成本与收益的权衡。市场对货币贬值的预期 会导致政府放弃固定汇率制，预期贬值是货币危机的赢接因素。当人们预期货币 贬值时，政府发现维持固定汇率制的成本将上升，并有可能超过维持固定汇率制 的收益，政府因此会放弃固定汇率制，货币危机因此会在政府不作为的信息传导 和市场环境下完成自我实现的过程。在第二代货币危机理论看来，政策和经济之 间的互动关系( m a s s o n ，1 9 9 8 ) 导致不同行为主体的多种行为选择，进一步导致经济 中存在多维均衡点，即使经济基础没有意外的干扰因素并发生太大的变动，经济 也有可能从个平衡点转移到另一个平衡点。如果投资者的情绪和预期发生了变 化，就会产生盲从行为和羊群效应，引发危机。第二代货币危机理论更注重将行 为主体的主观心理因素，强调经济主体的预期和心理对危机发生的关键作用。然 而，市场预期和人们的心理变化不可能完全是空穴来风，货币危机与基本经济面 和政府的宏观经济政策之间确实存在一定的联系，在经济的基本因素和经济政策 那里仍然可以找到蛛丝马迹。 实际上，第一、第二代货币危机模型都是以固定汇率制为基本前提。固定汇 率制下，人为确定货币兑换比率不能反映实际经济变动对实际汇率造成的影响， 当内、外部经济条件发生变化时，名义汇率和实际汇率的差距增大，而名义汇率 向实际汇率回归的性质要求可能就会以货币危机的形式得以满足。就本质而论， 固定汇率制更易诱发货币危机，政府承诺的固定汇率通常等于诱惑外汇投机。同 时实行资本项目开放和固定汇率制的国家最易遭受国际投机性资金的冲击。 除此之外，第一、第二代货币危机理论都是在单一商品的假定下展开的。第 一代货币危机理论着重讨论经济基本面，第二代货币危机理论的重点放在危机本 身的性质、信息与公众的信心上。 第一代货币危机理论认为一国货币和汇率制度的崩溃是由于政府经济政策之 间的冲突造成的，这一代理论解释7 0 年代末、8 0 年代初的“拉美式”货币危机最有说 服力，对1 9 9 8 年以来俄罗斯与巴西由财政问题引发的货币波动同样适应。 第二代货币危机理论认为政府在固定汇率制上始终存在动机冲突，公众认识 到政府的摇摆不定，如果公众丧失信心，金融市场并非天生有效的，存在种种缺 陷：这时，市场投机以及羊群行为会使固定汇率制崩溃，政府保卫固定汇率制的 代价会随着时问的延长而增大。第二代理论应用于实践的最好的例证是1 9 9 2 年英 镑退出欧洲汇率机制的情况。 3 货币危机模型面临的挑战及其最新发展 第一代货币危机理论和第二代货币危机理论能够较好地解释大量货币危机现 象，从内生、外生的角度以及内、外生因素之间的关系等方面较为全面和深刻地 探讨了发达国家、发展中国家以及转轨国家在不同时期出现的各种类型货币危机。 然而，对1 9 9 7 年的亚洲金融危机，货币危机的有关理论仍然无法提供具有足够说 明力的解释。一些学者开始从金融中介角度分析了危机产生的根源及其演绎机理 与路径。基于会融中介的危机模型与理论从不同角度和侧面分析了缺乏谨慎监管 背景下由于资本结构不合理、资本充足率太低造成的银行业信用过度扩张、过度 风险投资以及资产的泡沫化，引发银行业危机并进一步诱发货币危机，两种危机 的自强化作用又进一步导致严重的金融危机进而威胁整个经济体系的稳健运行。 f 是建立在对金融中介关键地位认识的基础上，基于金融中介的危机理论才有理 由强调把金融中介看作是金融全球化下金融危机的根源。 托宾的“银行体系关键论”，对银行体系在金融危机中的关键作用进行了分析。 托宾的分析实际上更注重实际经济运行以外的因素对金融危机的诱发作用。 b l a n d c h a r d 平l w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 、a l l e n 和g a l c ( 1 9 9 8 ) 构建的资产泡沫化( a s s e tb u b b l e s ) 模 型强调两个正反馈的自强化过程。一是预期经济增长导致缺乏谨慎监管的金融中 介信用过度扩张，二是泡沫崩溃，资产价格暴跌使得金融中介财务状况恶化，导 致银行业危机发生。在这两个过程中，自我实现的因素起到了很大作用。实际上， 1 9 0 7 年美国银行危机、1 9 2 9 年美国股票市场崩溃以及1 9 9 0 年代的日本经济危机， 撩当大程度上都是资产泡沫化的结果。 a k e r l o f 和r o m e r ( 1 9 9 3 ) 、k r u g m a n ( 1 9 9 8 ) 提出的道德风险( m o r a lh a z a r d ) 模型， 则强调金融中介的道德风险在导致银行过度风险投资既而形成资产泡沫化中所起 的核心作用。 k r u g m a n 认为，由于政府对银行和金融机构的隐性担保或显性担保以及监管的 不力，使得余融机构存在严重的道德风险问题。由于存在政府公开的或隐性的担 保，资本实力有限和监管乏力的金融机构往往倾向于投资高风险领域，导致资产 泡沫化。资产泡沫化的微观机制在于金融中介将投资集中在股票、债券和房地产 市场，而宏观经济态势及微观经营主体经营前景的错误预期以及各种基金、保险 和投资银行机构的大量出现，以及全球电子交易系统和国际游资跨越国界的迅速 移动，都在一定程度上助长了资产泡沫的生成、积累与演化。当资产泡沫化破灭 时，会融机构的财务状况恶化，陷入困境，而政府因援救倒闭或濒临倒闭的金融 机构而导致巨大的财政开支，从而诱发货币危机，这样就出现银行业危机与货币 危机的伴生以及相互加强、交织，加剧危机演化进程并恶化演化的性质。当商品 市场出现总需求不足的失衡矛盾时，资金会由商品市场向货币市场转移，这种转 移会通过资产价格上涨出现累积性加速过程。 a n d yn a r a n j o 和m i n i m al e n d r a n ( 2 0 0 0 ) 研究了外汇市场上政府干预与逆向选择 成本的有关问题，认为“政府的干预加剧了信息不对称的矛盾”，“政府干预导致较 高的交易成本具有十分重要的意义”。c a p r i o 将银行体系的净资产降为零或为负值 作为判断银行业危机发生的标志，并认为自1 9 7 0 年代以来有近7 0 个国家出现过银 行业危机。 由d i a m o n d 和d i y b v i g ( 1 9 9 3 ) 提出，r a d e l e t 和s a c h s ( 1 9 9 8 ) 以及m i l l e r 和 l u a n g r a m ( 1 9 9 8 ) 自g 对亚洲危机现实解释的金融恐慌模型，强调金融恐慌等预期心 理因素导致银行业的流动性危机，而政府与国际金融机构的不适当政策将银行业 的流动性危机促成为清偿性危机，导致货币与金融危机。 二、货币危机前后新兴市场国家汇率制度的选择与调整 ( 一) ；r - 率制度分类方式的演变 根据汇率决定及其调节的方式，汇率制度最初被划分为两类，即固定汇率制度 和浮动汇率制度。布雷顿森林体系的解体后，这一传统的两分法越来越难以反映各 国的实际情况。于是i m f 在1 9 8 2 年的外汇安排与外汇限制年报( a n n u a lr e p o r to n e x c h a n g ea r r a n g e m e n t sa n de x c h a n g er e s t f i c t i o n s ，a r e a e r ) 中采用新的分类依据， 即按照各国政府官方宣称实行的汇率制度进行划分，具体内容如表1 所示。 表1 ：1 9 8 2 年i m f ；e 率制度分类 分类内容 钉住汇率钉住单一货币或货币指数 有限灵活汇率 针对单一货币在汇率带内浮动或实行汇率合作安排 更加灵活汇率 管理浮动或单独浮动 根据这种分类方法，我们可以将1 9 8 1 年一1 9 9 8 年i m f 成员国汇率选择的演变过 程用图1 来直观地表示： 资料来源：i m f ”i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ”e x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n ta n d e x c h a n g er e s t r i c t i o n s ”- 1 9 8 1 1 9 9 8 从上图可以看出，选择钉住汇率国家比率从1 9 8 2 年的6 5 2 8 下降到1 9 9 8 年的 3 5 1 6 ，而采用更加灵活浮动汇率制度国家的比率从1 9 8 2 年的2 2 9 2 上升到1 9 9 8 年的5 5 4 9 。i m f 成员国汇率制度表现出从钉住汇率逐渐转向更加灵活汇率制度的 趋势，但是这种官方汇率制度划分方式( d ej o r ec l a s s i f i c a t i o n ) 的缺陷在于，它并不 能够真实反映各国实际上所采用的汇率制度。某些官方宣称实行钉住汇率制度的 国家，很可能会频繁地改变其名义汇率，实际上这些国家更像是在实行浮动汇率 制。例如上个世纪八十年代的中美洲国家萨尔瓦多( 1 9 8 卜1 9 8 4 ) 、危地马披 ( 1 9 8 6 - - 1 9 8 8 ) 和尼加拉瓜( 1 9 8 5 - - 1 9 8 7 ) 都被i m f 划入了钉住汇率制的国家。但 是实际上，他们的名义汇率在这些年份中分别下跌了1 0 ，4 1 和1 0 6 。而那些 害t r i t e 率过度波动的国家，尽管他们官方声称实行浮动汇率制，为了能够使得其 货币政策得以顺利实施，往往会采取各种方法来抵制汇率的波动。这些国家实际 上也就相当于在实行钉住汇率制了。比如玻利维亚( 1 9 8 5 - - 1 9 9 6 ) ，秘鲁 ( 1 9 9 0 - - - 1 9 9 9 ) ，印度( 1 9 9 3 - - 1 9 9 9 ) 在以上这些时期的表现都是如此。因此在考 虑成员囤实际汇率安排时，这种由钉住汇率制度转向更加灵活汇率的趋势就变得 不那么显著了。 正是由于考虑到原有汇率制度分类方案的缺陷以及欧元的诞生，从1 9 9 9 年1 月 1 同玎始，i m f 重新依据实际汇率制度( d ef a c t o ) 而不是官方宣布的汇率安排对各成 员国汇率制度进行了新的分类，主要分为八种类型，如表2 所示。 表2 ：1 9 9 9 年i m f ；e 率制度分类 分类内容 一国采用另一国货币作为惟一法定货币，或者隶属于某一货币联盟，共同 无独立法定货币 使用同一法定货币。 货币发行当局根据法定承诺按照固定汇率来承兑指定的外币并通过对货 货币局制度 币发行权的限制来保证履行法定承兑义务 其他传统的l 确定钉国家将其货币以一个固定的汇率钉住( 官方或者实际) 某一种主要外币或 住制 者钉住某一篮子外币，汇率波动围绕着中心汇率上下不超过1 汇率被保持在官方或者实际的固定汇率带内波动，其波幅超过围绕中心汇 牟j 住平行汇率带 率上下各l 的幅度 汇率按照固定的、预先宣布的比率作较小的定期调燕或依据所选取的定量 爬行钥住 指标的变化作定期调整 汇率围绕着中心汇率在一定幅度内上下浮动，同时中心汇率按照固定的、 爬行带内浮动 预先宣布的比率作定期调整或根据所选取的定量指标的变化作定期调整； 小书冗凰币儿翠十货币当局通过在外汇市场上积极干预来影响汇率的变动，但不事先宣布对 预方式的管理浮动汇率的干预方式。 汇率基本上由市场决定，偶尔的外汇干预旨在缓和汇率变动、防止汇率过 单独浮动 度波动，而不是为汇率建立一个基准水平 资料米源：i m f ”i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ”，1 9 9 9 这种分类方法成功地解决了第一种分类方法中存在的“名不副实”问题，可见， i m f 新的汇率制度分类主要关注的是中间汇率制度的区分，使它们与各成员国实际 汇率制度情况更加相符，增加各成员国汇率制度安j 的透明度，从而使i m f 对各成 员国汇率政策和汇率制度安排更好地监督。 根据汇率的波动幅度，上表中的汇率制度又可分成三类，第一类为严格固定 汇率制，包括“无独立法定货币”和“货币局制度”；第二类为“中间汇率制”，包括“其 他传统的固定钉住制”、“钉住平行汇率带”、“爬行钉住”、“爬行带内浮动”以及“不 事先宣布汇率干预方式的管理浮动”：第三类则为完全浮动汇率制，也就是表中的 。十洋、杨海珍，汇率体制与汇率制度决定理论综述。c f e f 研究报告，2 0 0 3 年1 2 月。 - 8 - “单独浮动”。 根据这种新的分类方法，我们可以将i m f 成员国1 9 9 9 - - 2 0 0 1 年间汇率选择的演 变过程用图2 来直观地表示： 资料米源：i m f ”i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ”，1 9 9 9 - - 2 0 0 2 。 由图2 我们可以看出，实行中间汇率制度的国家占大部分，但总体来说呈现下 降趋势，虽然趋势并不是非常明显。实行“两极汇率制”( 即严格固定汇率制与完全 浮动汇率制) 的国家在逐渐增加，根据其中2 0 0 0 年3 月3 1 号和2 0 0 1 年3 月3 l 号的统计， 实行两极汇率制的国家数目已经超过了实行中间汇率制的国家。 ( 二) 货币危机爆发前新兴市场经济体汇率制度的选择：可调整 的钉住汇率制度 1 新兴市场国家的界定及其特征分析 新兴市场国家或称新兴市场经济体( n e we m e r g i n ge c o n o m i e s ) 一般是指那些 与国际余融市场联系较为密切的发展中国家，即国内资本市场较为开放、国际资 本流动较为频繁的发展中国家。这些发展中国家，尤其是在近二十多年内爆发过 货币金融危机的国家，具有以下三个共同特征： ( 1 ) 在金融市场不完善、监管体制不健全的情况下，过快进行了金融自由化 和资本项目的开放。 2 0 世纪8 0 年代以来，国际资本市场自由化发展迅速，活跃在该市场的游资规 m i s h k i nf ( 2 0 0 1 ) ，f i n a n , c l a lp o l i c i e sa n d t h ep r e v e n t i o n o f f i n a n c i a l c r i s e s i n e m e r g i n g m a r k e t c o u n t r i e s n b e r w o r k i n gp a p e rn o 8 0 8 7 ( j a n u a r y ) 模越来越大。据估计，目前在国际资本市场上，有约上亿的资金供投资者们支配。 随着金融衍生品的迅速发展，资本国际流动的渠道也越来越多。在这种情况下， 大多数新兴市场国家也跟随着西方金融自由化浪潮，进行了金融自由化改革，在 不同程度上放开了本国的资本账户。但是，由于长期体制原因，这些发展中国家 的余融市场发育还不完善，金融监管体制还不健全，这些过早、过快的金融自由 化举措增加了新兴市场经济国家金融体系的脆弱性。 ( 2 ) 外债规模较大而且短期外债比重较高。 新兴市场国家在工业化进程中需要大量的建设资金，由于国内的中小企业的 信用水平不高，难以在国内资本市场上融资，因此只能从国际资本市场上大量举 债，并且这些外债中以短期外债为主，债务结构不合理。 ( 3 ) 银行贷款增长迅速而且贷款质量存在严重问题。 多数新兴市场国家在危机爆发前都经历了经济发展迅速的阶段。经济表面的 一片利好景象降低了银彳亍决策者的警惕性，在没有正确评估贷款风险的情况下大 量放贷，造成贷款质量的下降，给经济带来了隐患。 关于后两个特征将在下文中进一步阐述。 2 选择钉住汇率制的潜在成本分析 ( 1 ) 钉住汇率制损害了一国货币政策的独立性和有效性。 在会融危机发生时，货币当局常常陷入两难处境。根据蒙代尔不可能三角， 由于货币当局有责任维持汇率的稳定或使其控制在预先公布的浮动范围之内，它 就部分丧失了独立货币政策的能力，其充当最后贷款人的职能也受到了限制。在 汇率遭到攻击而贬值的时候。一方面，政府不能通过通货膨胀政策( 降低利率或 增加货币供应量) 来降低国内债务的真实价值，以保护银行体系。这是因为，如 果它为银行提供信贷，实际上是增加了货币供给，使储备兑换需求上升，加剧储 备的流失，增加外汇市场投机攻击成功的概率。同时借贷者还会要求提高国内利 率以抵消汇率下降的损失，而如果利率升高又会使金融体系更加脆弱，债务迸一 步增加，超过货币当局的救援能力，形成恶性循环。另一方面，如果它对国内金 融体系的脆弱性坐视不管，则将面临银行挤提，出现银行危机、经济衰退甚至金 融、经济危机的发生。因此，钉住汇率制下货币当局时常会陷于这种两难处境中， 而这又会影响到当局的抉择，延缓危机的解决。 ( 2 ) 钉住汇率制需要充足的外汇储备作保证，维持成本高昂。 相对完全固定汇率制度而言，可调整的钉住汇率制作为一种行政部门的相机 政策而非立法部门所制定的法律，因此，其稳定性取决于公众对于政府承诺或决 策的信任程度。然而，由于这种汇率决定机制的透明度较低，政府政策可信性不 高，因此政府维持钉住汇率制的成本很高，增大了投机者攻击中间汇率制度的成 功几率，货币冲击具有内生性，这也就是f r a n k e l 等人( 2 0 0 0 ) 所提出的“可核验性” 问题。 维持钉住汇率制需要充足的外汇储备作为前提和保障。然而，保持大量的外 汇储备就意味着放弃了这些资产的可能带来的潜在投资收益，具有高昂的机会成 本。新兴市场国家大多处在工业化进程中，经济建设需要大量的资金，而这些国 家普遍面临国内资金短缺的情况。不得不从国际资本市场上借款。因此，对于新 兴市场国家而言，保持大量外汇储备的机会成本更高。 对一国货币发起攻击，国际投机家的惯用手法是沽空一国的货币，同时做空 该国股票市场，迫使政府抬高利率，造成股市下跌，从外汇市场和股票市场获取 双重利润，从而使该国货币退出钉住制而自由浮动。因此，为维持钉住汇率制度， 政府将不得不面临用光外汇储备或者使利率水平偏离与国内经济目标相一致的水 平的危险。 ( 3 ) 钉住汇率制度增加了一国金融体系的不稳定性。 一方面，钉住汇率制度下，政府维持汇率的承诺为国际投资者提供了隐性担 保( i m p l i c i tg u a r a n t e e ) ，导致资本的大量流入和债务的增多，并且以短期外债为主， 国民经济对外部冲击的应对能力将会下降，而且为维持钉住汇率，政府也难以自 由行使最后贷款人的职能，由此更增加了金融体系的不稳定性。正如k r u g m a n ( 1 9 9 8 ) 所指出的那样，投资者虽然明知道他们的借款人是“弱的借款人”( w e a k b o r r o w e r s ) ，但是政府的隐性担保使得他们感到受保护。借助高度发达的资本市场 以及衍生产品的杠杆效应，巨额的短期资本就可以对一国的货币发起一次次的攻 击，加速金融危机的到来；丽一旦危机发生，巨额资本的逆向流动更会对一国经 济产生灾难性的破坏。 另一方面，钉住汇率制所提供的隐性担保也助长了银行内部道德风险的产生。 由政府出面贯彻稳定的汇率政策，实质上就是政府像微观经济主体提供一种公共 设施，把汇率风险集中起来由政府承担。在货币当局监管不力或政府为银行提供 明确或隐含担保的情况下，银行就会缺少实行稳健风险管理的激励，在利益最大 化的驱使下，将会为了追逐利润而去冒极大的风险，比如银行会在超过资本许可 和自身经营能力的范围之外过度借贷，以争夺国内市场份额，并导致自身资产质 量下降等问题。一旦资本流动方向逆转，就可能发生严重的金融问题，甚至危机。 在2 0 世纪9 0 年代的几次金融危机中，银行都没有完全对冲其外汇敞口，以至于在 危机发生时许多银行破产，导致了银行货币双生危机( t w i nc r i s e s ) 。 3 选择钉住汇率制的原因分析 尽管钉住汇率制度对于一国的经济或金融的稳定性而言有着不利的影响，但 是大多数新兴市场国家仍然选择其作为本国的汇率制度安排，原因主要在于两个 方面： ( 1 ) 治理严重的通货膨胀。 拉美的一些新兴市场国家实施钉住汇率制度的一个主要原因是为了降低居高 不下的通货膨胀率。2 0 世纪7 0 年代是拉美经济快速增长时期，拉美国家普遍存在 着通货膨胀现象，但由于是在经济增长的情况下出现的，而且有较多的外资流入， 政府依靠相对充足的资金，提供财政补贴，控制物价，稳定汇率，因此通货膨胀 问题在当时并没有危及经济的稳定。有些拉美国家甚至还将通货膨胀作为刺激经 济增长的一种有效的手段。8 0 年代初期以来，拉美国家普遍陷入了债务危机，资 金短缺的压力，再加上内部市场供求矛盾，使得拉美国家通货膨胀的势头非常强 劲，逐步演变为恶性通货膨胀。1 9 8 2 1 9 8 4 年，拉美有4 个国家的通货膨胀率达到 了3 位数以上，到了1 9 8 5 1 9 9 0 年，有5 个国家的通货膨胀率超过了3 位数，其中有 4 个国家的通货膨胀率甚至达到了4 位数( 吴国平，2 0 0 2 ) 。在其他拉美国家，通货膨 胀也呈现出普遍加速上涨的趋势。由于拉美国家的经济基础较为薄弱，社会承受 能力相对较低，一旦通货膨胀失控，极易酿成剧烈的社会动荡，因此，降低通货 膨胀率成为这些国家的首要目标。 此时经济学界盛行“名义锚”理论，许多经济学家主张将钉住汇率作为一种名义 锚，来抑制高通货膨胀率。通过维持对某种货币汇率的固定，该国的通货膨胀率 就可以“钉住改货币”。这是因为，如果政府对钉住汇率制的承诺是有公信力的，把 汇率作为名义锚，会对政府和市场经济主体施加纪律，限制政府实行过分扩张的 经济政策，并且市场经济主体会主动降低通货膨胀预期，所以该国可以有效的降 低通货膨胀且付出较小的成本( 张志超，2 0 0 2 ) 。拉丁美洲国家的实践经验表明，在 实行钉住汇率制的初期，降低高通货膨胀的效果很明显。 ( 2 ) 降低交易成本，促进国际贸易和国际直接投资的发展。 2 0 世纪8 0 年代，钉住汇率制在亚洲的许多薪兴市场国家也非常盛行。这主要 是由于固定汇率可以减少交易成本，从而有力地促进了国际贸易和国际直接投资。 因为当一国实行钉住汇率制时，政府承诺将本国货币与另一种强势货币( 或一篮子 货币) 保持固定比价，如果该国政府是有公信力的，那么这- $ d 度会降低本国货币 汇率变动的不确定性，对于进出口商和投资者来说，可以减少其核算的汇率风险。 以泰国为例，从8 0 年代初期到1 9 9 7 年危机爆发前，泰国货币当局宣布的汇率 制度一直是钉住一篮子货币的汇率制度。i m f 的资料表明，泰国的进出口总额中日 本的比重最大，但实际的货币篮子中美元的权重占到了9 0 ，泰铢几乎是钉住了单 一美元。在9 0 年代初以前，由于美元兑日元的持续走低，泰国出口商品的价格也 相对较低，价格上的竞争优势使泰国的出口得到了快速增长，并因此带动了经济 的快速发展。 此外，其它一些实行钉住汇率制的国家和地区，如我国的香港特别行政区、 加勒比海及太平洋地区的国家等等，有的是因为以国际贸易或旅游业为支柱产业， 有的国家则是经济规模太小，或者是与被钉住的国家有一定的历史渊源等。 ( 三) 钉住汇率制度下货币危机演变为系统性金融危机的动态分析 1 货币危机的爆发：钉住汇率制与资本自由流动的“二元冲突”。 钉住汇率制是指政府预先确定、公开承诺本币与被钉住货币锚i 币( a n c h o r c u r r e n c y ) l j j 实行固定的名义汇率水平并规定汇率水平调整的幅度、条件及方法等的 汇率制度。可见，钉住汇率水平是人为规定的，而不是由市场供求关系决定的。 因此，名义汇率和实际均衡汇率之间存在着差异，只有当名义汇率与均衡汇率较 接近时，钉住汇率制度才会稳定。然而，新兴市场经济国家大多将其本币钉住美 元、德国马克等强势货币，币值很容易被高估。在金融监管不严格、金融市场不 完善的背景下，这些国家过早过快的开放了资本项目，允许资本自由流出入。在 这种情况下，国际投机者极可能对这些国家的货币发动投机攻击，数额巨大的资 。2 0 世纪5 0 年代，米德发现国际资本流动和固定汇牢制度之间的“二元冲突”，即资本的充分流动会冲垮固定 汇率制度，或者说周定汇率制度的前提条件之是资本管制。 1 3 - 本的流动方向的突然逆转，给这些国家的货币带来了极大的贬值压力。根据“三元 悖论”理论，汇率稳定、资本自由流动和货币政策的独立性三者间只能保证两者， 在实行钉住汇率制且允许资本自由流动时，央行的货币政策失去了独立性，并且 有效性也被削弱了。当外汇储备被耗尽时，钉住汇率制度也就崩溃了。可见，保 持货币政策独立性的前提下，钉住汇率制与资本自由流动这两者间在本质上存在 着“二元冲突”。 2 货币危机演变为系统性金融危机：本币崩溃与债务高度美元化的恶果 假定在货币危机中本币的钉住汇率已被冲