（统计学专业论文）股市价格波动的宏观经济因素分析及预测研究.pdf

摘要 摘要 股市是国民经济的晴雨表；股票市场不但具有筹集资金、优化配置社会资源、提高 资金流通效率的功能，而且还会通过种种渠道对宏观实体经济产生影响。在我国，股票 市场是社会主义市场经济体系的重要组成部分；股票市场的健康发展对我国经济的发展 和繁荣有着重要的推动作用。然而，我国股票市场的发展时间尚短，结构功能尚不完善。 与国外成熟股市相比，股市价格波动具有波动幅度大、频率高，受政策影响剧烈等中国 特色。 股票价格波动是股票市场存在和发展的基础，也是股票市场的基本特征之一。股市 价格的合理、正常波动是股票市场健康运行的必要条件，因此从股市价格波动入手，研 究影响股市价格波动的宏观经济因素具有一定的现实意义。 本文在前人分析的基础上总结了股市价格波动的成因及特点，立足我国股市现状对 我国股价波动的特征进行了定量描述；同时，对众多文献进行梳理，以独特的角度将影 响股价波动的因素进行分类、细划；运用多种计量经济模型和方法( 包括v a r 模型、协 整检验、向量误差修正模型、g r a n g e r 因果检验和脉冲响应函数等) 对宏观经济影响因 素进行验证和筛选；利用l o g i s t i c 回归模型构造关于股市价格涨跌的预测模型，借助 宏观经济因素对未来股价波动的方向进行预测。 关键词股市价格波动宏观经济因素v a r 模型l o g is t i c 回归模型 a b s t r a c t a b s t r a c t t h es t o c km a r k e ti sab a r o m e t e ro ft h en a t i o n a le c o n o m y ；t h es t o c km a r k e tn o to n l yh a s t h ef u n c t i o no fr a i s i n gf u n d s ，o p t i m i z i n gd i s t r i b u t i o no fs o c i a lr e s o u r c e s ，i m p r o v i n gt h e e f f i c i e n c yo fc a p i t a lf l o w s ，b u ta l s oh a sa ni m p a c to nm a c r o e c o n o m i ce n t i t yt h r o u g ha v a r i e t yo fc h a n n e l s i nc h i n a , t h es t o c km a r k e ti sa ni m p o r t a n tp a r to ft h es o c i a l i s tm a r k e t e c o n o m ys y s t e m ，t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e th a sa ni m p o r t a n tr o l ei np r o m o t i n go u r c o u n t r y se c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dp r o s p e r i t y h o w e v e r , c h i n a ss t o c km a r k e th a sg o n e t h r o u g har e l a t i v e l ys h o r tt i m e ，i t ss t r u c t u r ea n df u n c t i o ni sn o ty e tp e r f e c t c o m p a r e dw i t h f o r e i g nm a t u r es t o c km a r k e t ，o u rs t o c km a r k e t sp r i c ef l u c t u a t i o nh a sc h a r a c t e r so fw i d e m a r g i n ，h i g hf r e q u e n c ya n dv o l a t i l ed r a m a t i c a l l yb yp o l i c y s t o c kp r i c ev o l a t i l i t yi st h eb a s i so ft h es t o c km a r k e t se x i s t e n c ea n dd e v e l o p m e n t ，a n di s o n eo ft h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i c so ft h es t o c km a r k e t t h er e a s o n a b l ep r i c ef l u c t u a t i o ni sa n e c e s s a r yc o n d i t i o nf o rt h em a r k e t sh e a l t h yo p e r a t i o n s oi th a ss o m ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t os t u d yt h em a c r o e c o n o m i cf a c t o r sw h i c hi m p a c to nt h es t o c km a r k e t b a s e do n p r e v i o u sa n a l y s i s o ft h es t o c km a r k e t ，w es u mu pt h er o o tc a u s e s ， m a n i f e s t a t i o n sa n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h es t o c kp r i c ev o l a t i l i t y ；d e s c r i b et h ea c t u a l i t i e so fs t o c k p r i c ef l u c t u a t i o n si nc h i n as t o c km a r k e tq u a n t i t a t i v e l y a tt h es a m et i m ew eo r g a n i z et h e i n f l u e n c i n gf a c t o r si nt h o s ea n a l y s e s ，c l a s s i f yt h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h es t o c km a r k e tp r i c e f l u c t u a t i o n sf r o mau n i q u ep e r s p e c t i v e t h e nw eu s eav a r i e t yo fe c o n o m e t r i cm o d e l sa n d m e t h o d s ( i n c l u d i n gv a rm o d e l ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ，v e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ，g r a n g e r c a u s a l i t yt e s t ，a n dt h ei m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n ，e t c ) t oa n a l y z et h em a c r o e c o n o m i cf a c t o r s ， e s t a b l i s ht h ep r e d i c t i o nm o d e lo fs t o c kp r i c ew i t hl o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e lt of o r e c a s tt h e d i r e c t i o no ff u t u r es t o c kp r i c ev o l a t i l i t y k e yw o r d s s t o c kp r i c ef l u c t u a t i o n sm a c r o e c o n o m i cf a c t o r sv a rm o d e l l o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l h 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书 所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了致i 勇j l o 作者签名： 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“4 ) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为( 的学位论文，是我个人在导师() 指导并与导师合作下取得的研究成果，研 究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费资助下完 成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的各项法律、行 政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大学的书 面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内容。如果违反 本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人： 作者签名： 导师签名： 第1 章引言 1 1 选题背景及研究意义 第1 章引言 1 9 8 4 年，上海飞乐音响股份有限公司首次向社会公众发行了总金额为5 0 万元的普 通股，拉开了我国股市发展的序幕。自从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所正式挂牌 成立以来，我国股票市场经历了近2 0 年的发展壮大。截止到2 0 0 7 年底，我国境内上市 公司增加到1 5 5 0 家，沪深股市a 、b 股合计1 6 1 6 支，股票市场的市价总值和流通市值 分别达到3 2 7 1 4 0 8 9 亿元和9 3 0 6 4 3 5 亿元。股市规模迅速扩大的同时，股票市场的投 资、筹资、融资功能也在不断增强，股市与国民经济运行的相关性逐步提高。特别是近 一、二年来，股票市场行情大好，广大居民的股票投资热情高涨，仅2 0 0 7 年一年股市 新增开户数就达到6 0 3 3 万户，约比2 0 0 6 年底增长了7 6 8 。股票投资已经成为广大居 民的主要金融投资手段，股权资产在居民资产总量中的比重日渐增加。股市是国民经济 的晴雨表，股票市场不但具有筹集资金：优化配置社会资源、提高资金流通效率的功能， 而且还会通过种种渠道对宏观实体经济产生影响。在我国，股票市场是社会主义市场经 济体系的重要组成部分；股票市场的健康发展，有利于建立健全我国的资本市场，有利 于经济体制改革的推进和产业结构的优化调整，有利于企业经营机制的转换和现代企业 制度的建立。总之，股票市场受到投资者、监管部f - 矛n 专家学者的广泛关注。 虽然我国的股票市场已在发展中取得了许多巨大成就，但是与国外成熟股市相比， 我国股票市场发展的时间尚短，特殊的历史背景和发展环境使得我国股市结构和运行机 制具有独特的特征。股市价格波动也存在着波动幅度大、频率高，受政策影响剧烈等中 国特色。股票价格的波动是股票市场存在和发展的基础，也是股票市场最基本的特征之 一。股市价格的合理、正常波动是股票市场健康发展的基础，因此对股市价格波动的相 关研究具有一定的现实意义。 股票市场上各种股票的价格涨跌不定，综合体现为股市价格指数的波动。股票价格 波动受到多种因素的影响，经济增长及经济周期、货币供应量、利率、汇率、公司经营 数据来源：中宏数据库。上证统计月报( 0 7 年1 2 月刊) 。深圳交易所市场统计月报( 2 0 0 7 年1 2 月) 爹数据来源：中宏数据库。 河北大学经济学硕士学位论文 状况、资产价值以及政治因素和心理因素的变动都会使股票价格发生波动。对反映整个 股市价格的股票价格指数波动来说，主要是宏观的经济、非经济因素在发生作用。本文 的研究目的在于通过掌握股市价格波动的性质特征；分析各种因素、特别是宏观经济因 素对股价波动的影响方式；并依据宏观经济因素预测未来股市价格的变动方向；从而为 人们预测未来股市发展、获得更多投资收益提供依据。政府及股市监管部门也可据此调 整各种宏观经济政策、完善股市监管的法律法规，为股市的健康快速发展创造条件。 1 2 国内外相关研究成果综述 1 2 1 国外相关研究综述 国外对于股价波动的研究很早就开始了，k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 认为股价波动没有任何 规律可言，不能根据其自身的历史变化或其他价格序列的历史变化进行预测。 m a n d e l b r o t ( 1 9 6 3 ) 则描述了金融资产收益率波动在时间上存在的“聚集”( c l u s t e r i n g ) 现象，即金融资产收益率在较大幅度的波动后往往跟随着另一个较大幅度的波动，而在 较小幅度的波动后往往跟随着一个幅度较小的波动。直到e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出条件异方 差自回归( a r c h ) 模型，并通过对条件异方差变化的刻画来研究金融资产收益序列的波 动规律，关于股价波动的研究才开始逐渐形成体系。 国外对股价波动与宏观经济关系的研究层出不穷。c h e n ( 1 9 8 6 ) 通过套利定价理论 的实证研究表明宏观经济变量与股票价格存在长期的均衡关系，经济变量会对股市收益 率产生系统的影响。f a m a ( 1 9 8 1 ) ( 1 9 9 0 ) 认为股票价格与实际经济增长存在着正相关 关系，实际经济增长率可用来探测期望现金流的波动，并可解释4 8 的股票价格波动。 s c h w e r t ( 1 9 8 9 ) 检验了宏观经济因素对股票市场收益率的影响，发现宏观经济水平能 够解释一部分的股票价格变动。j o h a n s e n ( 1 9 9 0 ) 提出使用向量自回归模型来对股市收 益率、股市发展水平和经济变量间的相互关系进行研究。c o c h r a n c e ( 1 9 9 1 ) 发现股票 价格的变化受到经济波动的影响，实际产出、利率等宏观经济变量可以很好的解释股票 市场的波动。h a r r i s ( 1 9 9 7 ) 研究了发达国家和发展中国家股票市场与经济增长之间的 关系，发现尽管在发达国家里股票市场与经济增长存在着相互促进的正向关系，但是在 发展中国家里，股票市场与经济增长的关系却非常弱。 2 第1 章引言 1 2 2 国内相关研究现状 研究我国股市价格波动及其影响因素的文献有很多，其研究方式方法迥异、研究目 的侧重各不相同。有的文献侧重对股市价格波动特征的描述，如江晓东( 2 0 0 2 ) 认为股 市价格波动具有大多数金融时间序列所共同具备的一些特征，并对我国沪深港三地股价 指数波动的金融特征进行了验证。刘如海、张宏坤( 2 0 0 3 ) 直观地分析了我国股市价格 波动的主要特征，认为我国股市价格波动具有成长性、周期性、易变性、政策性、心理 性等特征。倪杰( 2 0 0 3 ) 则利用a r c h 模型分析了收益率角度股市波动呈现出的特征。 有的文献倾向于分析股价波动的影响因素，如陈召军、屈超( 2 0 0 3 ) 在对股市价格波动 的特点进行罗列的同时，还着重分析了价格波动形成的原因及影响因素。由于股市价格 波动与其影响因素之间存在着密切的关系，所以有必要将二者结合起来进行研究，判断 他们之间的因果关系，尝试利用影响因素对股市价格波动进行预测。 目前国内对股票价格进行分析的方法大致有基本分析和技术分析两种，故而对股票 价格波动进行预测也相应有两种思路：一是找到影响股票价格的各种因素，建立股票价 格波动的影响因素预测模型；二是遵循股票技术分析方法，依据股票价格系统的自身规 律来建立预测模型。 采用基本面分析方法讨论股票价格波动影响因素的文献有很多。例如：李惠男、付 晓梅( 2 0 0 1 ) 认为股票价格指数受经济增长、货币政策、股市扩容以及加入w t o 的影响， 同时也指出上市公司综合指标、产业结构、热点板块等微观层面因素也会引起股价指数 的波动。陈芳平n 司系统的分析了决定和影响股票价格的各类因素，其中政治因素包括重 大政治事件及法令；经济因素包括g d p 增长率、公司内部因素、市场利率、通货膨胀、 经济周期、货币供应量等；心理因素包括盲目跟风、赌博心理等。侯舒和( 1 9 9 4 ) 认为 经济因素、政治因素、市场技术因素和心理因素会影响股票价格，其中公司因素、行业 因素和宏观经济因素都属于经济因素，是影响股市价格波动的基本因素。上述文章从宏 观和微观的角度分析了影响股票价格波动的因素，但是对于整个股票市场的价格而言， 微观因素对股票价格的影响可能被抵消，宏观因素对股票价格指数波动的影响更加重 要。同时，上述文章都只停留在对影响因素的理论分析上，缺乏相应的实证分析。 有些文献将实证分析引入了股票价格波动的影响因素研究中。例如：马良滢( 2 0 0 4 ) 采用技术分析和基本分析相结合的方法，建立包含每股净资产、每股收益、市盈率、净 河北大学经济学硕士学位论文 资产收益率等因素和大势、板块、总股本数等外在因素在内的多元线性模型，对单支股 票价格及该股票的上涨潜力做出预测。贾炜、蔡维等( 2 0 0 7 ) 对实体经济扰动和股市扰 动进行研究，通过建立它们的结构向量自回归模型s v a r ，认为股票市场的变化大部分来 自于股市本身，并发现各实体经济扰动对股市有着稳定的影响作用。刘勇( 2 0 0 4 ) 认为 国内生产总值、通货膨胀、利率和货币供应量这些宏观经济因素会影响股票价格指数， 并利用格兰杰因果检验和向量误差修正模型对宏观经济因素与股票价格指数之间的关 系进行检验和研究；这种分析方法值得借鉴，可以尝试据此建立关于股市价格波动的宏 观经济因素预测模型。 然而，许多文章只侧重考察某一个或某两个宏观经济因素对股市价格波动的影响。 例如：储小俊( 2 0 0 5 ) 从货币政策入手，分析货币供应量和利率对股票价格指数的影响， 认为货币供应量与股价综合指数之间存在着协整关系，利率与股价指数之间不存在协整 关系。周庆行等( 2 0 0 6 ) 选用上证综合指数、广义货币m ，、工业增加值这三个指标对 股票价格指数、货币供应量和经济增长之间的长期均衡关系、短期动态调整等进行实证 研究，指出经济增长和股市价格波动相互影响，货币供应量的增加引起股市价格的下跌。 张绍斌、齐中英( 2 0 0 3 ) 对股价指数与短期利率、长期利率之间的关系进行了理论分析， 并采用多元线性逐步回归的方式进行实证分析，认为股票价格指数受到其上期值的影 响，与实际和名义短期利率呈负相关关系。万解秋、徐涛( 2 0 0 5 ) 重点研究了货币供给 扰动，即公众没有预期到的货币供应量的变化对股票市场的影响，通过建立变量自回归 方程分别分析三种货币供应量的扰动与股票指数收益率的关系，认为必的扰动对股票 市场收益率变动的影响相对显著，且其影响存在1 个月的时滞。关伟、马进( 2 0 0 6 ) 对 上证a 股价格指数增长率和国内生产总值增长率的年度数据进行协整分析，得出股票市 场与我国经济增长之间不存在显著的相关关系。王小颖( 2 0 0 3 ) 建立单因素时间序列模 型，利用散点汇总和回归分析的方法对利率连续降低带来的影响进行讨论，认为利率的 变动幅度与降息日的上证综合指数变动幅度相关；且利率单向变动对股价波动产生的影 响逐渐降低。何宏( 2 0 0 4 ) 对一年定期存款利率和全国股票每月总成交金额进行v a r 分 析，认为利率对股票成交额的影响不大。 上述文章分析研究了经济增长、货币供应量、利率、通货膨胀等宏观经济因素与股 票市场之间的关系，因为指标选取存在差异，其所得结论也各不相同。由于宏观经济因 4 第1 章引肓 素不可能单独对股市价格波动产生影响。所以这些研究所得结论的可靠性不高。应该将 宏观经济因素综合考虑，分析它们的共同作用对股价指数波动的影响。 在股市价格波动的可预测性方面，国内研究众说纷纭，采用的方法也不相同。张永 东、毕秋香( 2 0 0 3 ) 通过对上证综合指数每日收盘价数据的分析，认为指数平滑模型对 上海股市周波动的预测效果优于其它预测模型，而相对复杂的g a r c h ( 1 ，1 ) 的预测效果不 佳。黄少军( 2 0 0 4 ) 运用近1 0 年的数据研究中国股市价格波动的可预测性或者说序列 相关性，认为长期和短期的股票回报均服从于或接近服从于随机游走时间序列，股市的 可预测性较弱。朱梅、王海燕( 2 0 0 4 ) 指出，目前国内外对股票市场的预测除了运用传 统的统计学方法之外，还可采用基于混沌动力学或神经网络的非线性确定性方法对股市 指数进行预测。 1 3 本文研究思路和创新点 1 3 1 本文研究思路和主要内容框架 本文通过定性分析和定量描述相结合的方法将股价波动的理论分析和影响股价波 动因素的实证分析联系起来。在界定股票市场及股票市场价格概念的基础上，对股市价 格波动及其成因、特性等进行全面的介绍；分析影响股市价格波动的主要宏观因素；采 用多种计量方法研究并检验宏观经济因素与股市价格波动的相互关系；并根据宏观经济 指标建立股价波动的预测模型，对未来股市价格波动的方向进行预测。 具体章节安排如下： 第l 章，简要概述研究股市价格波动的背景和意义，通过对国内外研究成果的分析 和总结，确定本文的研究思路和主要内容框架。 第2 章，系统介绍股票市场及股票市场价格的相关概念，在确定股市价格波动含义 的基础上，分类概述股市价格波动的成因及形式，总结并描述股市价格波动的统计特征。 第3 章，以实际数据为依据，归纳描述我国股票市场的发展特点及我国股市价格波 动所独具的特征，这是我们对股价波动的影响因素进行研究的基本出发点。 第4 章，以独特的角度和方式对股市价格波动的影响因素进行分类，着重对宏观( 系 统) 因素进行分析，认为宏观经济因素对股市价格波动的影响最重要、最可度量。 第5 章，运用向量自回归模型、协整理论、误差修正模型、格兰杰因果检验、脉冲 响应模型等计量方法对影响股市价格波动的宏观经济因素进行一系列的检验，筛选出与 5 洞北大学经济学硕十学位论文 股价波动关系密切并作用于股价波动的宏观经济因素，作为预测未来股价波动方向的主 要依据。全章的实证分析过程利用统计软件e v ie w s 3 l 完成。 第6 章，借鉴l o g i s t i c 回归模型的方法和用途，利用第5 章确立的宏观经济影响 因素，建立未来股市价格波动方向的预测模型，并对预测的结果和效果进行分析。本章 通过统计软件s p s s i1 5 来实现。 第7 章，对本文实证分析的结果进行说明，并相应地提出促进股市健康发展的对策 建议。 1 3 2 创瓤点 第一，本文以独特的角度和划分方法对影响整个股市价格波动的因素进行了有针对 性地梳理和选择。 第二，在对影响因素进行理论分析的基础上，利用多种计量方法对宏观经济因素进 行实证检验，从而确立预测股市价格波动的宏观经济指标。 第三，首次引入l o g i s t i c 回归模型，建立关于宏观经济因素的股价预测模型，预测 未来股价波动的方向。 6 第2 章股票市场价格波动的界定 第2 章股票市场价格波动的界定 2 1 股票市场和股票市场价格 2 1 1 股票市场概念的界定 股票市场是指以股票为交易对象所进行的交易活动或者由这种交易活动所形成的 供求关系，股票市场的概念包涵股票的发行与流通以及与此相适应的组织与管理方式。 股票市场分为股票发行市场和股票流通市场两部分。股票发行市场也称初级市场或 一级市场，是股票发行方募集股票、筹集资金的市场。股票发行市场是一个无形市场， 不存在具体固定的场所。股票流通市场也称次级市场或二级市场，是已发行股票进行买 卖交易的场所。股票持有者和股票投资者在流通市场上通过证券交易所或证券公司完成 股票的自由交易。 股票市场是资本市场的组成部分，是商品经济发展到一定阶段的产物。股票市场通 过发行和交易股票，将社会中大量闲散资金转化成为长期的生产资金；这有利于扩大社 会再生产，发展社会急需的行业和新兴行业。同时，股票市场存在的价格波动会影响人 们的投资决策，可促进企业在经营管理方面不断发展完善。总之，股票市场的健康发展 对国民经济的稳定发挥着重要的作用，具体概括起来有以下几点。 第一，股票市场的基本功能是筹集资金。股票市场吸纳大量的社会闲散资金，是企 业直接筹资的重要渠道，实现了资金在盈余者和短缺者之间充分有效的融通。 第二，股票市场具有转化资本的职能，短期内灵活流动的货币资本和长期相对稳定 的生产资本可以通过股票市场相互转化。 第三，股票市场具有优化资源配置的功能。一方面，发行股票的上市公司一般经营 业绩良好，在行业中位跻前列，因而股票市场筹集的资金一般向价值创造高的地方流动。 另一方面，股票可以在股票市场上自由交易，有利于长期资金向短期资金转化，降低了 投资者的风险，使投资资本得到灵活的转换。此外，投资者总是选择预期收益较高的股 票品种，这可以促使企业不断改善经营管理、提高经营效益以吸引投资。总之，股票市 场在促使社会资金合理流动、优化配置资源的同时也促进了企业经营机制的转换。 第四，股票市场具有定价功能。股票价格受到股票市场供求关系变化的影响，股票 洞北大学经济学硕士学位论文 市场中的交易行为造成了股票价格的波动。- 2 1 2 股票价格的界定 股票本身并没有价值，但它可以按一定价格在证券交易场所进行买卖。股票是独立 于实际资本之外的虚拟资本，它具有收益性、流通性和风险性等特征。可以说，股票价 格是股票具有流动性的前提，股票的流动性使得通过股票投资取得收益成为可能，并导 致了股票价格变动的持续性。 股票价格的定义分为广义和狭义两种。广义的股票价格是股票的票面价格、账面价 格、发行价格、交易价格( 市场价格) 、清算价格和理论价格的统称；狭义的股票价格 则单指股票的交易价格。 1 股票的票面价格。股票的票面价格( 也称票面价值) 是指股票票面上记载的金 额，是一种名义价值，简称面值。可通过公式：股票的票面价格= 上市的资本总额上市 的股数，来确定股票的票面价格。股票面值可用来表明股票持有者手中的股票占公司总 资本的比例，即股票持有者所拥有的公司所有权比例，从而确定股利分配时股票持有者 所应分得的份额。总之，股票的票面价格直观地反映出股票发行时每股股票所代表的公 司资产总值。 2 股票的账面价格。股票的账面价格是指在某个时点上股票持有者的每股股票所 代表的公司净资产，也称股票的净值，是一个会计概念。普通股股票账面价格的计算公 式为：账面价格= ( 公司资产净值一优先股总面额) 普通股股数。与股票的票面价格相 比，股票的账面价格更能全面地反映每股股票所代表的公司净资产，它是反映股票内在 价值的一个重要指标。 3 股票的发行价格。股票的发行价格是指股份有限公司在首次发行股票或增发新 股时确定并使用的价格。影响股票发行价格的因素较多，包括公司的经营利润及其增长 率、股市的发展状态、行业因素、地区因素、发行数量以及公司的知名度等。一般参照 股票的票面价格将股票的发行价格分为溢价发行、平价发行、折价发行和中间价格发行 等形式。 4 股票的交易价格。股票的交易价格也称作股票的市场价格或转让价格，是指股 票在市场上交易时的实际成交价格。根据成交时间的先后和价格的高低，股票交易价格 有开盘价、收盘价、最高价、最低价和平均价之分。股票的交易价格由股票二级市场上 8 第2 苹股票市场价格波动的界定 的股票持有者和投资者双方根据市场的供求关系确定，受到公可发展和其他宏观因素的 影响，股票的交易价格与股票的面值不尽相同，股票交易价格的变化更加活跃、难以把 握。 5 股票的清算价格。股票的清算价格是指公司破产清算时每股普通股所代表的公 司实际价值。由于公司的资产在清算时往往不能按其实际价值出售，所以在大多数情况 下股票的清算价格小于股票的账面价格。 6 股票的理论价格。股票的理论价格是指为获取股东权的直接经济利益( 如股息 和红利收入) 而付出的机会成本，也称股票的投资价格。它是投资者通过预计股票的未 来收益和风险，根据未来现金流( 包括资本利得和股息红利) 而计算出的股票价格。其 公式可写成：股票的理论价格= 预期股票的利息收入n 息率。股票的理论价格可以反映 出未来市场上人们对股票的需求状况，而股票市场供需关系的变动会导致股票交易价格 的波动。因此，股票理论价格是股票交易价格形成的基础，股票理论价格为预测股票交 易价格的变动提供了依据。 综上所述，股票价格的形式复杂多样，其中股票的交易价格体现了上市公司的内在 价值和股票市场的供求状况，是股票理论价格最直接的反映。股票的交易价格随着股票 交易的发生不断变化，是多种因素发展变化的综合反映；它关系到股票投资的收益和风 险，因此受到广大股票投资者的密切关注。 2 。1 3 股票市场的价格指数 股票市场上单支股票的交易价格每时每刻都在发生变化，各国通过编制股票市场的 价格指数来描述整个股市价格的发展变动情况。股票市场价格指数是运用统计学方法计 算出来的在某一时点上多种股票的平均价格水平，它是可以用来反映和衡量整个股市价 格变化趋势和幅度的综合性指标。 股票市场的价格指数也有广义和狭义之分。狭义的股市价格指数是指报告期平均股 价与基期平均股价的比值，是反映不同时期股价变动情况的相对指标。广义的股票价格 指数除了包涵其狭义定义外，还包括股价平均数，股价平均数是某一时期多种股票价格 的算术平均数。因此，狭义的股票价格指数可被看作不同时期股价平均数的比值，能很 好地反映股市的动态变化。 按照股价指数代表范围的大小，可以将股票市场价格指数分为行业股价指数、成分 9 河北大学经济学硕士学位论文 股价指数和综合股价指数。行业股价指数又称分类股价指数，是反映某一行业股价变动 的指数，通常选取某些具有相同特征( 同行业) 的股票进行计算。成分股价指数用来反 映某些具有代表性的股票的价格变动，主要选择那些市值大、交易量大、业绩好的股票 进行计算。综合股价指数则是反映整个证券市场股价变动趋势和幅度的指数，它将某证 券交易所上市的全部股票作为计算对象，涵盖了所有股票价格的升跌。 总之，股票市场的价格指数能够衡量股价的变动，综合反映股票市场的价格变化趋 势和幅度，是股票市场发展变化的“指示仪”。它具有较强的代表性和敏感性，投资者 可以通过股市价格指数了解股市的发展动态、推测股市未来走势并做出投资决策。本文 选用综合股价指数作为分析对象来研究整个股市的价格波动。 2 2 股票市场价格波动的概述 波动性是股票价格的基本特性，只要发生股票交易，股票价格就会波动。股票价格 的波动性特征决定了股票的投机性特征，反过来，股票的投机性又会加剧股票价格的波 动性。股票价格波动是股票市场最基本的特征，它是股票市场存在和发展的基础：但是 股市价格的异常波动会造成投机动荡，对经济发展产生消极的影响。 在此将股市价格波动定义为股票市场上众多股票价格变化的总体表现。由于股票市 场综合价格指数能够反映整个股市价格变化的趋势和幅度，所以用综合股价指数的变化 来表示股市价格波动。 2 2 1 股市价格波动的成因及形式 1 股市价格波动的成因 造成股市价格波动的因素有很多，大致可以从以下三个方面入手进行分析。 第一，传统的股票定价理论认为股票具有内在价值，股票价格总是以其内在价值为 基础，围绕内在价值上下波动。股票的内在价值可以看作发行它的上市公司的实际资本 价值，因此股票价格受到公司经营状况的影响，随公司资本价值的变化而变化。 第二，一方面，股票市场作为整个国民经济系统的子系统，受到国民经济运行状况 的影响，股票市场的价格指数能综合反映国民经济的发展状况。另一方面，大部分上市 公司的经营状况也受到整个国民经济发展的影响，国民经济运行状况通过影响股票的内 在价值而造成股票价格波动。因此，国民经济发展的宏观经济因素变动直接或间接的影 响着股票市场的价格变动。 1 0 第2 章股票市场价格波动的界定 第三，在股票市场上，股票市场价格的变动是由市场的供求关系决定的占当股市的 供求关系平衡时，股市价格也趋于均衡；一旦股市的供求关系发生变化，原来均衡的股 市价格就被打破，进而形成新的股市均衡价格。股票持有者和投资者根据股票市场内的 各种信息对股票价格的未来发展趋势做出判断，并不断调整自己的投资策略。人们对股 票投资策略的调整和改变会引起股票市场供求关系的变化，股票市场价格也因此产生波 动。 以上三方面层层递进，股票的供求关系变动是引起股票价格波动的最直接原因。然 而，股票市场上引起股票价格波动的信息可分为系统信息和非系统信息两类。系统信息 是指那些能够对大多数股票的价格产生影响的信息，包括宏观经济状况、政策消息等。 系统信息通过影响公司经营的外部环境或人们的投资心理对股市的价格产生影响。非系 统信息则是指仅能影响单支股票价格的信息，包括公司的经营业绩、股利分配等。非系 统信息通过公司的未来现金流量、净资产收益率等因素影响股票的内在价值，从而造成 股市内部个别股票的价格波动。 可见，非系统信息的波动变化是使个别股票价格产生波动的根源，系统信息的波动 变化是导致整个股票市场价格波动的根源。b 2 1 在考虑整个股票市场价格的变化时，非系 统信息造成的价格波动会相互抵消。故本文第四章主要对股票市场中的系统信息进行研 究，分析它们对整个股市价格波动的影响。 2 股市价格波动的形式 从波动的形式上看，股市价格波动可被分为正常波动和异常波动。其中，正常波动 是指股市价格的波动是合理的，这通常是由股票的内在价值或内在价值的预期发生变化 而导致的。这类股价波动总是遵循国民经济运行的波动趋势，并且由股票市场上各种因 素造成的股票内在价值预期的变动也总是合理的。异常波动是指股市价格的波动超出合 理波动的范围，这通常是由于不知情交易者或非理性交易者的交易行为而导致的。这类 股价波动与国民经济的发展趋势不吻合甚至相背离，投资者对股票价格的预期没有实在 的依据，是非理性的，股票价格波动不能体现实际经济的运行状况。 正常波动是股票市场价格波动的理想状态，股市价格能够反映国民经济运行以及其 它宏观因素的发展特征和变动规律。而股市价格的异常波动不但不利于股票市场的健康 稳定发展，而且会对国民经济运行造成不良影响，故而需要股票市场的监管机构对其进 河北大学经济学硕士学位论文 行必要的干预和调控。 2 2 2 股市价格波动的统计特征 上文我们提到要用股市价格指数来表示股票市场的价格波动，但是在现代资本市场 理论中却多数采用股市价格指数的派生指标收益率来表示股票市场的价格波动。对 股票等金融资产来说，其收益率的波动通常呈现出一些特征，这些特征正是大多数金融 时间序列的波动所共有的，概括起来有以下几点。 1 自相关性特征。与资产的价格变动序列相比，资产的收益率变动序列通常是平 稳的，且一般不存在自相关性或者只存在轻度的自相关性。而资产收益率的平方值序列 却是非独立的，通常存在显著的自相关性。 2 波动聚集特征。波动聚集是指在一个较大的波动后面往往跟随着另一个较大的波 动，而在一个较小的波动后面也往往跟随着另一个较小的波动。由此，大幅度的波动聚 集在某一时段，而小幅度的波动则聚集在另一时段。波动聚集是金融时间序列的主要特 征，在从一个时期到另一个时期的变化过程中，收益率序列常常出现波动聚集的现象。m 1 3 尖峰厚尾特征。尖峰和厚尾都是与正态分布相比，收益率时间序列的无条件密 度分布所呈现出的特征。尖峰( h i g hk u r t o s i s ) 是指收益率序列的均值附近会呈现出 很高的峰度，即分布峰顶的密度函数值高于正态分布的理论估计值。厚尾( f a tt a i l s ) 是指收益率序列实际在尾部的发生概率要高于根据正态分布特征得出的预期值，呈现出 收益率序列分布的尾部比正态分布厚的特征，这也称为过度峰态( e x c e s sk u r t o s i s ) 。 4 左偏态特征。金融资产的收益率分布通常是不对称的，多呈现左偏态分布的特 征。这在分布图中表现为左尾部出现的观测点多于右尾部，即与收益率的均值相比，收 益率低于均值的情况多于收益率高于均值的情况。因此左偏态分布也被称作消极不对称 现象( n e g a t i v e l ys k e w e d ) 。 5 杠杆效应特征。杠杆效应( l e v e r a g ee f f e c t ) 是指股票等资产价格的非预期运 动方向与其波动的幅度和频率存在负相关的关系。也就是说，当股票等资产的价格上涨 时，其价格波动的幅度和频率都有所降低，股票等资产的价格波动平稳；相反，当股票 等资产的价格下跌时，其价格波动的幅度和频率都有所升高，股票等资产的价格波动剧 烈。概括来说，金融市场上的负面消息对金融资产的未来价格波动影响更大，这在一定 程度上反映了投资者的风险厌恶特性。 1 2 第2 章股票市场价格波动的界定 6 波动传递特征。波动传递特征是指不同金融市场的价格波动之间可能存在着相 互影响，价格波动会从一个市场传递到另一个市场，这也被称为波动溢出( v o l a t i l i t y s p i l l o v e r ) 。不同地域的同类金融市场之间以及同一地域的不同金融品种市场之间都可能 存在波动溢出效应。实证研究表明，不同国家之间股票市场的价格波动会相互影响。 以上股票市场价格波动的成因、形式及统计特征是根据大多数股票市场的实际情况 总结出来的，能代表一般股市价格波动的特点。然而对于不同国家、处于不同发展阶段 的股票市场，其股价波动除具备以上特点外还各具特色。下一章主要对我国股票市场价 格波动的特征进行研究，为实证分析影响我国股市价格波动的因素奠定基础。 河北大学经济学硕十学位论文 第3 章我国股市价格波动的特征分析 3 1 我国股票市场的特征 我国的股票市场是伴随着改革开放的大潮，在计划经济体制向市场经济体制转轨的 过程中发展起来的。1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年4 月，上海证券交易所和深圳证券交易所先 后正式挂牌营业，标志着我国证券的集中性有形交易市场开始运作。从那时起到现在， 我国股票市场走过了近2 0 年的风雨历程，股市规模不断壮大，监管法律法规日益完善， 市场交易行为也逐步规范。 表3 - 11 9 9 2 - 2 0 0 7 年股票市场与国内生产总值的关系 数据来源：中国经济信息网统计数据库。中宏数据库教育版。 我国股票市场从无到有，从小到大，经历了巨大而快速的发展变化。主要表现在： ( 1 ) 股市的容量和规模不断扩大。上市公司和上市股票的数目大大增加，股票发行量基本 逐年增长，这带动了股票市场总股本、总市值和流通市值的大幅度增长。( 2 ) 股市的投资 1 4 第3 章我国股市价格波动的特征分析 功能有所增强。股市交易活跃，股票成交额和成交量的逐年波动总体呈现出上升的趋势； 股市参与度逐步提高，投资者开户数逐年攀升，股票已经成为广大居民进行投资的主要 金融工具之一。( 3 ) 股市的筹融资功能逐步增强。股票市场的主要功能之一是筹集资金， 判断股市筹资能力高低的一个重要指标是股票筹资额与国内生产总值的比值。该比值越 高，表明股票市场的筹资能力越强。我国股票筹资额除在个别年份有所降低，主要呈增 长趋势；股市筹资额与g d p 的比值也逐年波动上升。( 4 ) 股市与国民经济的相关性逐渐增 强。一国国民经济的发展变化与股市的发展变化之间存在着相互影响的关系，股票市场 越成熟，其与国民经济发展的关系就越密切。通常用股票市价总值与国内生产总值的比 值，即证券化率来表示股票市场在国民经济中的地位，与此类似的指标还有股票流通市 值与国内生产总值的比值。这两个比值越高说明股票市场与国民经济的相关性越强，股 市发展越成熟。我国股市总市值与g d p 的比值和流通市值与g d p 的比值的趋势大致相同， 都呈现出曲折上升的发展态势，近两年的增长尤为显著。 然而，我国股市兼具体制转轨市场和新兴市场的双重特性，与发达国家的股票市场 相比还存在很大的差距。 表3 - 2 不同国家股票市场市价总值与g d p 的比率( ) 数据来源：中宏数据库教育版( 统计数据库) 。 第一，我国股市与国民经济的相关性还很弱，股票市场的发展不够成熟。我国股市 ，e 2 , 市值与国内生产总值的比值远小于美国、英国、新加坡和香港等发达国家和地区。这 1 5 f 司北大学经济学硕士学位论文 些发达国家和地区的股票市场总市值都高于其国内生产总值，以2 0 0 4 年为例，新加坡 股票市场的市价总值约是其国内生产总值的1 6 倍，而我国股票市场总市值只占国内生 产总值的2 3 1 8 。我国国民经济的发展没有在股票市场上体现出来，股票市场不成熟， 其规模仍然有待进一步的扩展。 表3 3 不同国家股票市场交易总额与g d p 的比率( ) 数据来源：中宏数据库教育版( 统计数据库) 。 第二，我国股市的市场化程度不高，资本在股市中的流动和配置不够充分。一国股 票市场交易总额与其国内生产总值的比值可被称为该国股票市场的资本市场化比率；同 证券化率一样，资本市场化比率常被用来表示股票市场在国民经济中的地位。我国股市 交易总额占g d p 的比重很小，大大低于英、美等发达国家。2 0 0 4 年，我国股票市场的资 本市场化率约是英国的五分之一，是新加坡和日本的二分之一。同发展中国家印度相比， 我国股市的资本市场化率也较不稳定，在许多年