（国民经济学专业论文）基于国际经验的我国股指期货风险管理研究.pdf

捅要 股指期货是以股票指数为标的物的金融期货产品，1 9 8 2 诞生于美国堪萨斯城商品交 易所。紧随其后，英国，日本，香港等国家和地区也先后开展股指期货交易。作为重要 的股票现货市场避险工具，股指期货是在金融市场高度发展的基础之上建立起来的。经 历2 0 多年的发展和不断完善，股指期货已经成为当今金融市场中最耀眼的衍生产品之 一。我国股指期货的发展经历了漫长的准备，从1 9 9 3 年海南证券交易所首次推出以a 股指数和深圳综合指数为标的的股指期货产品，到2 0 0 6 年中国金融期货交易所的成立， 再到经历2 0 0 8 年金融危机阵痛之后2 0 1 0 年的正式推出。股指期货交易的复杂性和高风 险性不仪要求完善的交易机制设置，更重要的是将股指期货风险管理落实在交易的各个 层次。股指期货不仅具有一般金融期货的风险特征，同时具有其自身的风险特性。如市 场间风险，交易风险和监管风险等。我国由于股指期货开展时间短，本身证券市场发展 特征使得我国股指期货的开展面对特殊风险。发达国家和地区的股指期货风险管理为我 们提供了值得借鉴的宝贵经验，不同国家和地区的风险控制机制和监管体系有所不同， 我们必须在分析我国股指期货开展的特殊市场环境，交易环境中总结出符合国情的股指 期货风险控制理论。 v a r 在值风险估测法是目前广泛运用的测量金融资产风险的一般方法，对股指期货 的风险分析，要建立在实际风险水平的估测上：引入a r c h 和g a r c h 模型的v a r 在值风 险估测能够提高风险估测精确度，为风险监管者提供更为可靠的风险管理和股指期货保 证金水平设定依据。在制定相关风险控制制度和监管体系时，广泛借鉴风险控制方面的 一般性原则，为我国风险控制制度提出创新性的设置要求。股指期货的风险监管体系设 置，应为一元三级监管模式，即以政府监管为核心，充分发挥股指期货行业协会的自律 性约束作用，依靠交易所的基础性监管手段设置，从股指期货交易的各个环节入手控制 股指期货风险，为我国股指期货交易的开展做好准备。 【关键词】股指期货，股指期货风险，股指期货风险监管，v a r a b s t r a c t t h es t o c ki n d e xf u t u r e sb a s e do ns t o c ki n d e xi so n eo fs u b j e c tm a t t e ro ff i n a n c i a l p r o d u c t s a n di tb o r ei nk a n s a sc i t yc o m m o d i t ye x c h a n g ei n19 8 2 t h eu n i t e ds t a t e s ，j a p a n ， h o n gk o n ga n d t h eo t h e rc o u n t r i e sh a v el a u n c h e ds t o c ki n d e xf u t u r e si nt h en e x tf e wy e a r s a sa l li m p o r t a n th e d g i n gt o o lf o rt h es p o tm a r k e t ，s t o c ki n d e xf u t u r e s b u i l db a s e do nah i g h l y d e v e l o p e df i n a n c i a lm a r k e t ，b y2 0y e a r sd e v e l o p m e n t ，s t o c ki n d e xf u t u r e sh a sb e c o m eo n eo f t h em o s td a z z l i n gd e r i v a t i v e si nf i n a n c i a lm a r k e t s c h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e sd e v e l o p m e n t e x p e r i e n c e dal o n gp r e p a r a t i o n ，s i n c e19 9 3 ，t h el a u n c ho fh a i n a ns t o c ke x c h a n g ep r o d u c tt h e as h a r ei n d e xa n dt h es h e n z h e nc o m p o s i t ei n d e xu n d e r l y i n gs t o c ki n d e xf u t u r e s ，t h e n e s t a b l i s h e dc h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g ei n2 0 0 6 ，a n da f t e rt h ee x p e r i e n c eo ff i n a n c i a l c r i s i si n2 0 0 8 ，w eh a v ef i n a ll a u n c h e di ti n2 010 i n d e xf u t u r e sf e a t u r eo fc o m p l e xa n dh i 班 凼kr e q u i r e sn o to n l ys o u n ds e t t i n g s ，b u ta l s ot h er i s km a n a g e m e n tw h i c hi m p l e m e n ti ne v e r y t r a d i n gd e t a i l s t o c ki n d e xf u t u r e sr i s ki sn o to n l yt h er i s ko ff o r m a lf i n a n c i a lf u t u r e sb u ta l s o t h er i s ko fi t s e l f , a sd i f f e r e n tm a r k e tr i c k s ，t r a d i n gr i s ka n dm o n i t o r i n gr i s k t h e r ei sas h o r t p e r i o ds i n c eo u rs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e th a db u i l tu p ，o n et h eo t h e rh a n d ，t h es p e c i a l c h a r a c t e r i s t i c so fo u rc o u n t r y ss t o c km a r k e tb r i n gs p e c i f i cr i s k st ot h es t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e t d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dr e g i o n sh a v ep r o v i d e sar e f e r e n c eo fr i s km a n a g e m e n to f s t o c ki n d e xf u t u r e sf o ru s ，t h er i s kc o n t r o lm e c h a n i s ma n ds u p e r v i s i o ns y s t e me x p e r i e n c eo f d i f f e r e n tc o u n t r i e sa n dr e g i o n si sd i f f e r e n t ，w em u s tc a i t yo u to u ro w nr i s kc o n t r o la f t e rt h e a n a l y s i so ft h ep a r t i c u l a rm a r k e ta n dt r a d i n ge n v i r o n m e n ti no u rc o u n t r ya n dt h ec o m m o nr i s k c o n t r o lt h e o r yo fo t h e rc o u n t r i e s v a rm e t h o di so n eo ft h eg e n e r a lr i s km e a s u r et o o l sw h i c hw i d e l yu s e di nt h ef i n a n c i a l r i s ka s s e t s s t o c ki n d e xf u t u r e sr i s ka n a l y z ei se s t a b l i s ho nt h ea c t u a ll e v e lo ft h ep r o d u c t s r i s k i nt h ea r t i c l e ，w eu s ev a re s t i m a t i o nw h i c ha t t a c kw i t ha r c ha n dg a r c h m o d e l s ，a n d t h i sm o d e lc a n i m p r o v et h ea c c u r a c yo fr i s ke s t i m a t i o n a n dt h eo u t p u to fv a re s t i m a t i o nr i s k w i l lp r o v i d er e g u l a t o r sam o r er e l i a b l er i s km a n a g e m e n ta n dt h es t a n d a r do fs t o c ki n d e x f u t u r e sm a r g i nl e v e l w h e nw es e tu pt h er i s kc o n t r o la n dm o n i t o r i n gs y s t e m ，w es h o u l du s e t h eg e n e r a lp r i n c i p l e so fn a t i o n a lr i s kc o n t r o lp r i n c i p a l s ，a n da s kt h em o s ti n n o v a t i v eo n e s t h er i s kr e g u l a t o r ys y s t e mo fs t o c ki n d e xf u t u r e ss h o u l db es e tu pa st h eo n ed o l l a rt h r e e t i e u m o d e l ，t h a tm e a n st h eg o v e r n m e n tr e g u l a t i o ns h o u l db ea st h ec o r e ，a n dg i v ec u l la t t e n t i o n t os t o c ki n d e xf u t u r e st r a d ea s s o c i a t i o n ss e l f - r e g u l a t i o na c t ，a tt h el a s t ，w es h o u l dr e l y i n go i l t h eb a s i ct r a d i n gc o n t r o lm e a s u r e sw h i c hs e tu pb ys t o c ki n d e xf u t u r e se x c h a n g e s ，i nt h ee n d c o n t r o la l lk i n d so fr i s k sf r o md i f f e r e n tt r a d i n gl e v e la n dp r e p a r ee n t i r e l yf o ro u rc o u n t r y s s t o c ki n d e xf u t u r e st r a d i n g k e yw o r d s s t o c ki n d e xf u t u r e s ，i n d e xf u t u r e sm s ks u p e r v i s i o n ，i n d e xf u t u r e sr i s k , 斩次 i i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学 校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人 允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构 将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：垫盛指导教师签名：主至垄歪佥 砷7 9 年6 月昌日勿妒年6 月髫日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也 不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：嗣妞菘k 加一年易月宕日 西北大学硕上学位论文 1 1 论文研究背景和意义 第一章导论 1 1 1 研究背景 1 9 8 2 年美国首次推出以价值线为标的股指期货产品，股指期货由此诞生。在此后二 十多年的发展过程中，股指期货逐渐成为金融衍生产品中最具活力的代表之一。除美国 之外，英国1 9 8 4 年首次推出股指期货产品，香港也于1 9 8 6 年首次推出恒生指数标的的 股指期货产品。股指期货横跨股票市场和期货市场，在国际资本流动性不断加快，全球 利率，汇率波动频繁的市场条件下，它的出现不但满足了投资者保值的投资目的，还创 新的开辟新的期货市场，活跃了整个金融交易。 1 9 9 3 年，我国海南证券交易所推出了以a 股指数和深圳综合指数为标的的股指期货 产品，由于当时市场条件尚不具备，很快被证监会叫停。经过十几年的发展，我国股票 市场日趋完善，证券市场日趋成熟，商品期货交易量逐年扩张，同时，由于长期以来股 票现货单边市场的存在以及我国股市中过于浓厚的投机氛围使得推行股指期货的呼声 不断高涨。2 0 0 6 年中国金融期货交易所挂牌成立，并随后宣布以沪深3 0 0 股票指数作为 首选的股指期货交易标的，2 0 0 7 年，证监会颁布期货交易管理条例及其相关的具体 管理规范，如期货交易所管理办法、期货公司风险监管指标管理试行办法、期货 公司金融期货结算业务试行办法等。2 0 0 8 年的金融危机为全球金融衍生产品的风险管 理提出更高的要求，这次危机也使得我国股指期货的筹备时间变得更漫长。秉承“高标 准，稳起步”的要求，国务院于2 0 1 0 年1 月通过中国证券业监管委员会宣布原则上通 过股指期货和融资融券交易。并于同年3 月公布了股指期货交易细则，宣布4 月1 6 日沪深3 0 0 股指期货合约正式上市。 股指期货的高风险性来源于其保证金交易制度所引起的高杠杆性。股指期货风险引 发的金融事件如巴林银行事件，香港9 8 金融保卫战等都在向我们说明股指期货交易风 险控制的必要性。由于股指期货除套期保值的功能之外，还能够为套利者牟利，因此在 这个以小博大的市场上也不乏投机者的身影。利用股指期货平抑我国股票市场上的追涨 和暴跌，为套期保值者提供有效的利用工具，这是股指期货开展的重要目的，然而在面 对股指期货交易本身所带来的风险以及基于我国股票市场发展状况所产生的特殊的股 指期货风险，我们必须借鉴国际经验，建立起符合我国国情的股指期货风险控制制度和 第一章导论 监管体系，为股指期货的顺利开展保驾护航。 1 1 2 研究意义 我国在没有推出股指期货之前一直是一个股票现货的单边市场，一些大的基金经理 人及机构投资者利用资金和信息优势不断的追涨或杀跌，使我国股票市场的波动一直不 尽合理。股指期货的推出，形成了交易的双边市场，使得不合理的操纵行为能够被股指 期货交易消化，最大程度的平抑非理性的价格波动。另一方面，股指期货为股市投资者 提供了套期保值的空间，使市场对称起来，完善了整个市场的功能。 股指期货作为金融衍生产品除了一般性的金融期货风险之外还有其特殊的风险体 系。股指期货的保证金交易制度使其具有以小博大的特性，市场上的投机氛围必然使这 种风险扩大，而投资者一旦预期失误，其损失也会杠杆性的增大。因此股指期货的风险 控制以及监管从其诞生之日起就被不断的加以总结设置。我国刚刚推出股指期货，以沪 深3 0 0 为标的指数的股指期货合约也将开始交易，因此，以我国现有指数为基础的股指 期货风险评价显得尤为关键和重要。国际发展股指期货2 0 多年积累的交易和风险管理 经验必须为我们所利用，而面对特殊的市场情况，我们也必须进行积极的创新，为股指 期货的不断完善和发展创造良好的理论和制度条件。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 股指期货基础理论研究文献综述 股指期货2 0 世纪8 0 年代产生于美国，这种新型的金融衍生工具以其特殊的避险功 能和投资价值迅速在全球金融市场中发展起来，股指期货是以股票现货市场的股票指数 为标的物的金融期货产品。对股指期货的理论研究主要集中在股指期货合约设计，股指 期货标的股指选取以及股指期货风险管理等方面。 ( 1 ) 国外主要研究情况文献综述 股指期货基础理论研究比较完善的著作有英国雷丁大学国际资本协会中心金融教 授查尔斯m s 萨克里弗( c h a r l e s m s s u t e l i f e ) 的著作股指期货，他长期从事股 指期货的学术研究工作，作为英国金融服务管理局的顾问，参与了股指期货交易品种设 计和市场机制完善方面的工作。此著作从股指期货产品的股指标的设计开始，研究了期 货的一般交易方式，同时进行了股指期货套利，套期保值等方面的功能分析1 。特别是在 1 c h a r l e s m s s u t c l i f f e 股指期货 m 】经济科学出版社，2 0 0 3 2 西北大学硕士学位论文 对股指期货基差，价差分析的基础上，强调了风险溢价水平和二者之间的联系。在股指 期货的定价分析以及模型分析的研究领域中，约翰米勒( j o n e m i l l o r ) 将实证性数理 研究补充进理论的框架之内，使股指期货的定价体系设计更加完善。 股指期货与现货市场联动性分析中，亨德克班瑟姆( h e n d r i k b e s s e m b i n d e r ) 和 鲍洛塞金( p a u l j s e g u i n1 9 9 2 ) 研究了标准普尔5 0 0 指数1 9 7 9 年到1 9 8 9 年1 0 年间 的数据并且得出了股指期货交易的进行会平抑股票现货市场的波动幅度，同时还会加深 股票市场，其原因可能是由于股指期货的交易机制决定其交易成本比较低，因此更多地 投资者参与其中，这就减少了股票现货市场的实际波动2 。而早其一年发表文章的鲍尔森 维德( b r o r s e n b w a d e 1 9 9 1 ) 则在标准普尔5 0 0 指数的研究基础上认为虽然股指期货 交易短期之内会使股票现货市场的变化幅度收窄但是长期中并没有明显的影响3 。 ( 2 ) 国内丰要研究情况文献综述 我国股指期货刚刚起步，对股指期货在我国发展的可行性，必要性研究以及股指期 货在我国开展的合约设计和股指选择上，许多学者进行深入的探讨。 在引入股指期货这一问题上，季冬生( 2 0 0 2 ) 年在股指期货一中国金融市场新品种 中指出，基于股指期货本身的特性以及股票市场的实际要求，我国应当在适当时机下推 出股指期货，并且对我国推出股指期货的各种市场条件和理论制度条件进行了分析。何 建( 2 0 0 2 ) 等人发表股指期货交易增大条件下投资者投资风险的应对策略指出单边市 场的我国证券市场需要一个完善的风险对冲机制，并且对空头市场在我国开展的重要性 进行了阐释。随后，姚松( 2 0 0 1 ) 和曹时军( 2 0 0 4 ) 发表关于我国发展股票指数期货的探 讨和关于我国推行股指期货的可行性分析对我国开展股指期货的可行性和重要性 问题上进行分析。 在股指期货的合约设计和股票指数选取这一问题上，彭俊衡( 2 0 0 3 ) 撰文我国股指 期货市场运作模式研究，分析引入了国际股指期货股票指数标的物的编制经验，认为 一个合理的标的股指应当真实的反应市场价格，能够有效摆脱市场操纵行为以及计算合 理，并为市场交易者所认同；同时，赵沂蒙( 2 0 0 3 ) 年在中国股指期货标的指数的实证 分析中对我国现有股票指数的实证分析的基础上认为，我国当前股票指数的编制不尽 合理，应当参照国际经验编制稳定性好，有利于我国金融市场发展的股票指数标的来； 2 h e d r i c kb e s s e m b i n d e r t i c ks i z e ，s p r e a d s , a n dl i q u i d i t y ：a na n a l y s i so f n a s d a qs e c u r i t i e st r a d i n gn e a rt e nd o l l a r s 阴。 j o u r n a lo ff i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ，2 0 0 0 ，( 0 9 ) ，213 - 2 3 9 3 b r o r s e n ，b w a d e ”l i q u i d i t yc o s t s a n ds c a l p i n gr e t u r n si nt h ec o r nf u m r e sm a r k e t s ，”j o u r n a lo f f u t u r e sm a r k e t s ，1 9 8 9 ， v 9 ( 3 ) ，2 2 5 2 3 6 3 第一章导论 李朝民，尹延河( 2 0 0 0 ) 在推出股价指数期货所面临的问题及合约设计中分析我国国 债期货暂停交易的原因并建议吸收国外相关成功经验，解决思想上的束缚问题；从样本 股指的代表性来看，沪深两市的综合指数优于成份股指数，而沪市的综合指数又优于 深市的综合指数：同时在借鉴他国成功经验的基础上进行股指期货合约的设计。吴勇超 ( 2 0 0 3 ) 也撰文就我国股票指数的编制问题的难点进行了探讨4 。 在股指期货的风险管理上，王明国( 2 0 0 8 ) 发表的股指期货风险及其防范措施刍 议具体分析了股指期货的特殊风险体系，强调在防范股指期货风险方面要借鉴国际经 验并提出了一系列的具体防范措施；杨运杰( 2 0 0 7 ) 年在我国股指期货风险管理研究 中探讨了股指期货的风险管理研究，指出我国开展股指期货面临特殊的政策性风险，特 别是在股票市场发育还不健全的前提下必须将股指期货的风险管理放在首位。监管体系 的设立是股指期货发展的重要前提，发达国家的股指期货风险监管模式主要包括美国的 二元三级监管模式和英国的一元三级监管模式，这对我国股指期货监管来说有重要的借 鉴意义，白钦先( 2 0 0 3 ) 出版的各国衍生金融市场监管比较研究中比较详尽的阐述 了发达国家金融衍生产品风险监管方面的经验，在进行对比分析的基础上思考了我国这 样一个金融衍生市场发展很不健全的国家在建立风险监管体系时要充分借鉴国际经验， 在依靠政策手段监管的基础上发挥市场的调节作用；陈向东( 2 0 0 7 ) 发表的境外发展股 指期货的经验中特别分析了国际股指期货监管的问题，认为将三级监管制度引入我国 是我国股指期货发展的重要方向。张群发( 2 0 0 7 ) ，马凌霄( 2 0 0 7 ) 等也先后于2 0 0 7 年发 表文章就我国股指期货监管体系的建立问题进行了分析5 。 1 2 2 风险价值法测量金融风险研究文献综述 随着金融业的发展，金融全球化趋势日益明显，市场风险性因素极大扰动全球金融 秩序，几次全球规模的金融危机及金融事件使广大的金融机构及监管机构将金融风险的 监管放在开展金融活动的首位。市场上的风险管理从最初的理论设置到目前的定量分 析，从数理角度直接估测金融风险价值，并将其量化，以期以直观的形式解释风险。v a r 风险价值法是在给出一定的置信水平的前提下，预期某一资产组合一段时期内最大的损 失额度。在p j o r i o n ( 1 9 9 7 ) 著作金融风险管理手册中，为v a r 风险价值法进行了最 初的解释，这一方法一经使用便成为风险管理机构的重要风险度量和控制依据。最早进 4 吴勇超股指期货标的指数设计的国际比较与借鉴 j 北方经贸，2 0 0 3 ( 1 1 ) 5 张群发我困期货市场发展现状分析及政策建议 j 投资研究，2 0 0 7 ，( 1 ) 马凌萧股票指数期货的市场影响与 风险防范 j 投资研究，2 0 0 7 ，( 9 ) 4 西北大学硕上学位论文 行金融资产风险控制的计量方法只有简单的参数计算，随金融工程学和现代资产组合理 论的发展，特别是哈里马克威茨( h a r r y m m a r k o w i t z ) 的资产投资组合学说6 的诞生 以及在此基础上威廉夏普( w i l l i a mf s h a r p e ) 创立的资本资产定价模型，将风险资 产的概念引入我们的视线，使风险的衡量有了具体的操作意义7 。金融市场的变化莫测使 实际金融机构风险控制者们越来越需要新的风险测量工具的出现，v a r 风险价值估测就 是在这种背景下诞生的。 v a r 风险估测的计算方法主要包括参数法，历史模拟法和蒙特卡洛法，参数法计算 便捷但假设前提为资产收益率或市场因素等服从正态分布：历史模拟法计算直观但依赖 大量历史数据，观测值出现误差的可能性较大；为学者推荐的蒙特卡洛法在模拟随机市 场变化的基础上进行模型设计，得到的结果最为可靠，但是计算繁杂，容易产生模型误 差风险。恩格尔( e n g l e r1 9 8 2 ) 提出了自回归条件异方差模型( a r c h ) ，在研究中， 他发现时间序列数据分析中，误差项方差稳定性不佳，实际的误差应存在异方差项，该 项由其前一期误差项决定。在衡量时间序列数据比如金融资产价格波动时，就存在异方 差的情形。该模型的建立使金融资产波动性的预期过程中误差项方差预期更为合理，为 波动性预测增加了稳定性。随后，伯勒斯莱温( b o l l e r s l e v t1 9 8 6 ) 将该模型拓展为 广义的a r c h 模型即g a r c h 模型，该模型是基于解决原a r c h 预测结果为非负这一实践难 点而引入分布特征的滞后项，将无穷滞后项替代原模型要求的大量滞后项。基于a r c h 和g a r c h 的v a r 风险价值估测能够有效的提高资产组合波动方差计算的准确性，而其条 件正态分布的假定在实际操作过程中也更为合理，能够一定程度上解决股票资产组合实 际收益率尖峰偏尾的特性。 在借鉴国际风险价值估测研究理论的基础上，我国的诸多学者也对这一问题进行了 研究，赵睿( 2 0 0 2 ) 发表 v a r 方法与资产组合分析，将资产组合的风险评价体系中引入 定量化的v a r 值估测，较全面的对v a r 方法进行了介绍。龚锐，钱仲常( 2 0 0 5 ) 发表g a r c h 族模型计算中国股市在险价值( v a r ) 风险的比较研究与评述将基于g a r c h 模型的v a r 值估算的原理和一般性方法进行了总结评价，并选取我国股票市场为样本池进行实证分 析并进行估测检验，实践证明该方法较好的估测出了实际数据为基础的风险区间，对风 险管理有重要参照价值。迟国泰( 2 0 0 6 ) 等人发表的单个期货合约市场风险v a r g a r c h 评估模型及其应用研究就单个期货的风险估测建立在g a r c h ( 1 ，1 ) 的基础上 6 h a r r y m m a r k o w i t z “p o r t f o l i os e l e c t i o n ：e f f i c i e n td i v e r s i f i c a t i o no f i n v e s t m e n t s ”。b l a c k w e l l ，1 9 9 1 7 w i l l i a mf s h a r p e 投资学【m 】，清华大学出版社，2 0 0 2 第一。章导论 进行分析，并对这一模型进行了评价，认为这一模型下的v a r 估测更加有效的反应了期 货合约时间范围内的波动性风险。 1 3 主要研究内容和方法 1 3 1 主要研究内容 本文围绕股指期货的风险管理，从股指期货风险的一般性和特殊性分析入手，阐明 股指期货风险体系。在研究了股指期货在我国证券市场中开展的必要性和可行性的同 时，分析股指期货在我国这一特殊市场环境下所面临的主要风险，并加以总结。阐明风 险类型是为了给风险控制制度以前提，引入国际股指期货交易发达的国家和地区的风险 控制制度以及监管体系，是为了给起步阶段的我国股指期货风险管理以先验。对国际风 险管理的研究主要是以美国，英国和我国香港地区为例，美国作为股指期货的发源地其 管理手段和技术最为完善，英国作为世界金融中心之一较美国而言具有独特的监管风 格，这也为我们提供了借鉴意义。中国香港的股指期货风险监管由政府主导，由于其股 票市场与大陆联系日趋紧密，在这种条件下对其股指期货风险研究有着重要的意义。基 于对国际经验的获取目的，选取了s & p 5 0 0 和恒生指数以及沪深3 0 0 指数实际数据进行 风险测量，通过估测结果的对比来说明我国股指期货开展将面临比较大的市场波动压 力，因此必须进行更进一步的风险管理设置，以完善的风险控制机制和监管体系保障我 国股指期货的顺利开展。在分析了股指期货风险以及我国的市场状况，借鉴国际经验的 基础之上，最后给出股指期货风险控制和监管体制建议。 主要的章节设置为：第一章为导论部分，阐述研究意义和内容以及国内外研究状况； 第二章进行股指期货在我国开展的可行性和必然性分析；第三章为股指期货的风险体系 分析，阐明股指期货的一般风险，特殊风险以及我国开展股指期货的风险；第四章以美 国，英国，中国香港的股指期货风险监管和风险控制制度为例，介绍先进国家风险管理 经验，启示我国股指期货风险管理的基本策略；第五章为基于a r c h ( 1 ) 和g a r c h ( 1 ，1 ) 的股指期货v a r 值估测。在研究v a r 风险价值估测技术以及对a r c h ( 1 ) 和g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的分析基础之上，选取s & p 5 0 0 ，恒生指数和沪深3 0 0 指数为样本进行计算分析，得 出风险性评价；第六章为我国股指期货风险管理的构想，分为风险控制制度的设置以及 监管体系设置两个方面，结合国际经验，给出政策建议。 1 3 2 主要研究方法 6 西北大学硕士学位论文 在理论规范研究的基础之上，进行定量分析，引入基于a r c h ( 1 ) 和g a r c h ( 1 ，1 ) 的 股指期货v a r 值估测模型，估测v a r 值并进行结果讨论。模型检验和参数估测均利用 e v i e w s 5 1 实现，在定量分析和定性分析的基础之上，最终给出合理的风险管理体系设 置建议。 7 * = 章我国推出股指月货的* 要性$ j 行性* 柝 第二章我国推出股指期货的必要性和可行性分析 股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 简称股指期货，金融衍生工具的投赍品种 之一，作为一种期货产品，股指期货以股票市场的价格指数为交易标的。它是一种合约 式交易，即交易双方约定以已定的价格在未来的特定时间进行交割的交易方式。交易双 方以能够代表一定价值的股票指数期货合约为交易对象，而并非抽象的股票指数。股指 期货合约价格水平由股票指数决定并且在到期日以现金结算。由于殷指期货是结合和股 票市场和期货市场的金融衍生工具，因此不但具有期货自身的特点同时还包括有股票的 特点，因此可以说股指期货交易是间接买卖股票的经济活动。股指期货是投资者利用期 货市场来冲减股票市场所产生的风险，将对股票市场价格变化的预期风险转移到期货市 场之中的重要手段。作为新兴的金融衍生工具，股指期货自2 0 世纪8 0 年代创建以来迅 速崛起成为继利率期货和外汇期货之后最闪耀的金融品种之一。进入2 0 世纪9 0 年代， 证券市场不断拓展，机构投资者日益壮大，逐步增加了风险管理的需求，同时，由于现 代化经济体系中证券市场作用的日益显著，股指期货交易引发世界性的交易狂潮，目前， 全球主要的国家和地区都开设了各种各样的股指期货台约。 表2 - 1发达国家和地区股指期货开展情况 价值线指数期货( v l f )堪萨斯期货交易所( k c s t )1 9 8 22 芝加哥商品交易所( o e )标准普尔5 0 0 指数期货( s & p 5 0 0 ) 纽约期货交易所( n y f e )1 9 8 2 8纽约证交所综合指教期货( n y s e ) 美国 芝加哥期货交易所( c b o t )主要市场指数期货( 删i ) 芝加哥商品交易所( c 吒)1 9 9 0 9日经2 2 5 指数期货( n i k k e l 2 2 5 ) 纽约商品交易所( 哪) 1 9 9 9 1 0 欧洲顶尖指数期货( e u r o t o p ) 多伦多5 0 指数期货( t o r o n t o s o )多伦多期货交易所( t f e )加拿大1 9 8 7 5 金融时报l o o 指数艄货( f t s e i o o )伦敦国际金融期货交易( l i f f e )英国 1 9 8 4 8 法国证券商协会4 0 股指期( c a c 一4 0 )法国期货交易所( 1 i a t i f )怯国1 9 8 8 8 日经2 2 5 指数期货( n i k k e l 2 2 5 )丈阪证券交易所( 0 s e )日本1 9 8 89 东证综台指数期货( i o p l x )东京证券交易所( t s e ) 1 9 8 89 恒生指数期货( h i s )香港期货交易所中国香港1 9 8 85 西北大学硕士学位论文 我国股票市场近1 0 年来的粗放型市场发展使得到目前为止，在市值总量、上市公 司总量、交易数额以及参与运作的基础硬件和软件设施等方面已经初具规模，现代金融 证券市场体系的基本构架已经形成。 2 1 我国推出股指期货的必要性 2 1 1 股指期货的推出有利于规避系统性风险 对于股票市场而言，随着我国创业板股票市场帷幕的拉启，我国股票市场规模进一 步扩大，由此，广大投资者对投资组合优化选取的难度也日益加大。非系统风险控制的 难度在加大，而系统性风险的控制则更需要股指期货等金融产品的参与。通过股指期货 产品套期保值，价格风险转移等特点，投资者可有效规避系统性风险。同时股指期货也 成为股票市场操纵行为强有力的约束手段，从而维护股票市场的健康有序运行。 对于期货市场而言，股指期货的推出使得期货市场产品更加丰富，将期货市场与股 票市场联系起来，促进股票市场和期货市场的有效互动，维护金融市场的稳定。 2 1 2 股指期货的推出有利于维护投资者利益 我国股票市场参与者以中小投资者为主，其市场非理性行为比较严重，投资比较盲 目，从国际发达证券市场来看，机构投资者和基金投资成为证券市场的主力军。由于股 指期货投资的风险性强，技术复杂，机构投资者在市场操作层面显现出个人投资无法比 拟的优势，因此股指期货的推出将会培育出新的机构投资者，维护投资者的利益，促进 证券市场的进一步发展。 2 1 3 股指期货的推出有利于市场流动性的扩大 作为期货产品的股指期货，其交易成本较低，只需少量的保证金即可进行交易，这 将大大提高其流动性。由于股票现货市场价格和期货市场价格的良性互动，使得股指期 货具有价格发现的功能并使其价格水平显示出较强的信息价值。股票现货市场交易量的 扩大使得股指期货交易水平上升；股指期货以其价格风险转移和套期保值功能进一步促 进股票现货市场交易。而由于股票现货价格和期货价格的不合理水平向均衡水平的运动 速度很快，这进一步将股指期货产品产生的高流动性渗透到整个证券市场中去。 2 1 4 股指期货的推出将有力的推进我国的金融创新 我国股票市场的发展趋势是从规模扩张式的发展步入深度精细化发展轨道。而股票 9 第二章我国推m 般指期货的。耍性日行性分析 市场的深度发展要求其具有极高的透明度以及定价效率。股指期货的推出以其价格发现 功能使得股票市场的定价效率大大提高，同时，做空机制也由此产生，做空机制将作为 股票市场非理性经济行为的有利纠正力量使股票市场交易更加符合市场运行规律，从而 提高市场交易透明度。 22 我国推出股指期货的可行性 2 2i 股票市场的迅速发展为股指期货的推出创造条件 股票市场自2 0 0 6 年股权分制改革以来发展迅速，到目前为止沪深两市累计上市公 司达到1 7 0 0 多家，市场总市值达到2 0 多亿元，市场规模不断扩张与成熟，股票市场朝 着适应投融资的方向不断迈进，为股指期货的推出创造了良好的市场环境。 222 期货市场的迅速发展为股指期货的推出创造条件 我国期货市场经过十余年的快速发展，到目前为止已经基本形成以郑州，大连，上 海三家交易所为丰导，以期货经纪公司和期货交易所为交易丰体的格局。同时，通过十 几年的发展实践，期货市场的交易结算及风险控制制度已经得到较大完善。交易操作技 术和配套硬件设施也得到长足发展，交易的风险监控技术和手段也不断向国际接轨。这 些都为同属期货产品的股指期货的发展奠定良好的基础。以下为2 0 0 3 - - 2 0 0 9 年期货市 场总体成交量和成交金额。 表2 - 2近年商品期赞成交情况。 成交额 1 0 8 3 8 9 01 4 6 9 3 5 31 3 4 4 4 842 1 0 0 4 62 24 0 9 7 2 2 4 37l 9 1 4 l9 41 3 0 5 1 0 72 l ( 亿元) 成交量 2 7 9 8 643 0 5 6 97 63 2 8 4 7 5 2 24 4 9 4 7 4 1 0 27 2 8 4 2 6 7 9 41 3 6 3 8 8 7 1 02 1 5 7 4 2 9 8 1 8 ( 手) 2 23 证券市场交易主体结构豆素质的不断提高为股指期货的推出创造条件 期货市场作为新兴的金融衍生品市场，吸引了一大批年轻的专业人士从事期货交易 实践，不断积累操作经验。与此同时，随着股票市场的不断扩大，投资者人数不断创新， 产牛的众多的机构投资者，其比重不断的上升符合国际证券市场发展的一般规律。股指 期货市场因为其特有的风险性及交易的复杂性，要求交易丰体中机构投资者占大多数， 8 数据来源中匐期货业协会( h i t p ：w * d 甜1 m t o 叫砌“p h p ? i d - 1 0 西北大学硕士学位论文 证券市场交易主体结构及素质的不断提高为股指期货的推出创造条件。 2 2 4 不断完善的证券监管法律和制度为股指期货的推出创造条件 2 0 0 7 年3 月1 6 日期货交易管理条例发布，4 月1 2 证监会颁布期货交易所 管理办法和期货公司管理办法。这三部法规的颁布为股指期货的建立奠定了法律 法规基础。2 0 1 0 年3 月2 6 日证监会公布了股指期货交易细则，为股指期货交易的具 体操作进行了详尽的设置。在政府，期货协会以及期货交易所的三层监管体系下，我国 期货市场监管不断得以完善，这为股指期货的推出创造了有利的法律和制度条件。 2 3 股指期货交易对股票市场的影响 股指期货以实际股票指数为标的物，以股票价格变化为其价格标准，股票市场的波 动必然导致股指期货市场的变化，同时，由于股指期货的价格含有投资者对未来一定时 期内股票价格变动的主观预期，因此较股价变化有一定的超前性。二者的变化相互关联 并最终有利于市场均衡价格的形成，从而促进股市稳定，成为投资者规避市场风险的有 效手段。然而，由于非理性预期以及市场投机因素的存在使得股指期货交易为股票市场 带来风险因素。 2 3 1 股指期货交易促进股票市场的健康发展 ( 1 ) 改变股票市场“单轨交易 模式，形成“双轨交易从而有效疏浚股票市场 的风险。 在没有引入股指期货交易的情况下，股票市场呈“单轨交易 的模式，投资者只能 依靠不同投资组合规避非系统性风险。股票指数价格基于股市价格，在到期日强势收敛 于股市现货指数价格。在“双轨交易市场结构下，由于股指期货具有买空卖空的交易 机制，投资者可以利用股指期货产品对其股票市场投资进行套期保值操作从而有效防范 股票市场交易中的系统性风险，股指期货交易使得股票现货交易在面对巨大市场风险的 情况下拥有有效的分流场所，从一定程度上避免股市的暴涨暴跌。“两条腿一起走路 不仅使得投资者的风险加以控制也使得整个证券市场交易稳定性大大提高。 ( 2 ) 有利于增强股票市场流动性，抑制国内市场中的过剩资本，维护市场稳定。 依照发达国家股指期货交易推出后的经验，股指期货的推出有利于提高股票市场和 股指期货两个市场的交易水平，使更多投资者青睐于股票投资，如果市场上存在的流动 性过剩问题，那么这无疑是一个卓有成效的解决途径。股指期货市场和现货市场的良性 第二章我陶推出股指期货的必要性和可行性分析 互动必然使得两个市场都活跃起来。 ( 3 ) 提升交易主体中机构投资者的数量，优化投资主体结