（世界经济专业论文）中国资本市场国际化研究.pdf

中文摘要 本文以我国证券市场为研究标的，重点把握我国证券市场作为新兴市场这一根本特点， 进行深入的定量和定性分析，着力探讨我国在推进证券市场国际化进程中的目标设定、可 能面临的风险以及路径选择等一系列现实问题。 本文作者从我国证券市场实际情况出发，以历史与发展、横向与纵向等不同的视角进 行观察，跟踪并采集了我国证券市场十余年发展历程中的大量历史数据。采用宏观与微观 相结合，历史与现实纵向对照，国内与国际横向比较的研究方法，利用数学模型和统计分 析方法，系统论述了目前备受社会各界关注的我国证券市场国际化的“目标设定”、“风险 分析”和“路径选择”三个命题。 通过对我国证券市场国际化的背景进行分析，作者认为，现阶段我国全面推进证券市 场国际化既是我国兑现w t o 承诺的客观要求，也是推动我国国内经济与世界经济全面接轨 的重要举措。在对我国证券市场的现实状况进行分析后，作者认为当前是我国推进证券市 场国际化的历史机遇期。 本文回顾并分析了我国证券市场国际化的历史进程及其主要特点。通过建立数学模型， 探讨证券市场国家化进程的阶段性特征，指出了国际化的安全边界，提出了我国证券市场 国际化的目标模式应该坚持“安全优先、兼顾效率”原则，首先考虑市场安全，其次兼顾 市场效率的提高。 本文详细介绍并分析了诸多发展中国家在证券市场国际化过程中普遍面i 临的五种主要 风险：市场风险、资本流动风险、金融创新风险、金融机构风险和金融监管风险。在仔细 分析了我国在推进证券市场国际化进程中将会面临的来自于宏观和微观方面可能遇到的主 要障碍后，对我国推进证券市场国际化的路径选择提出了如下建议：通过规范上市公司的 运作、完善证券发行制度，不断提高上市公司的质量；完善证券市场组织制度和市场结构； 强化政府对证券市场的监管，确保盔管的规范化、制度化和社会化；采用积极稳妥的政策 和措施推进中国证券市场的国际化进程。 关键词：中国 证券市场国际化 a b s t r a c t t h et a r g e to ft h ep a p e ri st om a k er e s e a r c h e so nt h es e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n a t h ep a p e r f o c u s e so nt h eb a s i cf e a t u r eo fo u rs e c u r i t i e sm a r k e t ，w h i c hm e a n st h em a r k e ti sd e v e l o p i n g ，a n d m a k ea n a l y s i sa n dr e s e a r c h e so nt a s kl o c a t i n g ，p o s s i b l er i s k sa n dm e t h o ds e l e c t i o nf o ro u r s e c u r i t i e sm a r k e to ni t sw a y t ob ei n t e r n a t i o n a l i z e d b a s e do nt h er e a l i t yo fo n rs e c u r i t i e sm a r k e t ，t h ew r i t e rc h a s e sa n dc o l l e c t sal o to fh i s t o r i c a l d a t ao ft h eo v e r1 0y e a r s ，u s e sc o m p a r i s o nb e t w e e nt h ep a s ta n dp r e s e n t ，d o m e s t i ca n d i n t e m a t i o n a l ，m i c r om a t e r i a l s ，c o m p a r e sh i s t o r ya n dp r e s e n t ，a n dt a k e sa d v a n t a g e so fm a t h e m a t i c m o d e la n ds t a t i s t i cm e t h o d st od i s c u s st h e3h o tt o p i c sr e f e r r i n gt ot a s k sl o c a t i n g ，r i s ka n a l y s i sa n d m e t h o ds e l e c t i o n t h r o u g ha n a l y s i s o nb a c k g r o u n do ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti n t e r n a t i o n a l i z a t i o n ，t h ew r i t e r b e l i e v e si ti sn o to n l yt h eo b j e c t i v er e q u i r e m e n tf o rc h i n at or e a l i z et h ep r o m i s e sw h e ne n t e r i n g t h ew t ot op u s ht h es e c u r i t i e sm a r k e tt ob ei n t e r n a t i o n a l i z e d ，b u ta l s oa ni m p o r t a n ts t e pt od r i v e t h ed o m e s t i ce c o n o m yt om a t c ht h ew o r l de c o n o m y t h ew r i t e ra l s ob e l i e v e si t st h er i g h tt i m e c u r r e n t l yt op r e s e n tt h es e c u r i t i e sm a r k e tt ot h ei n t e r n a t i o n a ls t a g e t h ep a p e rr e v i e w sa n da n a l y z e st h eh s t o r yp r o c e s sa n dm a i nf e a t u r e so ft h es e c u r i t i e sm a r k e t i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n ，s e tu pm a t h e m a t i cm o d e l s t o p o i n to u t t h e s e c u r i t yb o a r d e ro f i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n i na d d i t i o n ，t h ep a p e rs u g g e s t so u rs e c u r i t i e sm a r k e ts h o u l dc o n s i d e rt h e s a f e t yo f t h em a r k e ta st h ef i r s tt a s ka n di m p r o v et h em a r k e te f f i c i e n c yo nt h eb a s i so f t h e f o r m e r t h ep a p e ri n t r o d u c e sa n da n a l y z e si nd e t a i l st h ef i v et o pr i s k sm a n yd e v e l o p i n gc o u n t i e s w o u l df a c e ：m a r k e tr i s k ，s e c u r i t i e sc i r c u l a t i o nr i s k ，f i n a n c ei n n o v a t i o nr i s k ，f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s r i s k ，a n df i n a n c em o n i t o r i n gr i s k a f t e rs t a t i n gt h ep o s s i b l em a j o r b a r r i e r so f t h es e c u r i t i e sm a r k e t i n t e r n a t i o n a l i z a t i o nb o t hm a c r o s c o p i c a l l ya n dm i c r o s c o p i c a l l y , t h ep a p e rm a k e st h es u g g e s t i o n s o nm e t h o ds e l e c t i o nf o ri n t e r n a t i o n a l i z i n go u rs e c u r i t i e sm a r k e ta sf o l l o w s ： t oi m p r o v et h eq u a l i t i e so fl i s tc o m p a n i e sb yw a y so fs t a n d a r d i z i n go p e r a t i o n sa n dc o m p l e t e t h es e c u r i t i e sr e l e a s i n gr e g u l a t i o n s ； t oa c c o m p l i s ht h eo r g a n i z a t i o n a lr u l e sa n dm a r k e ts t r u c t u r e so f t h es e c u r i t i e sm a r k e t ； t o s 订e n g t h e n t h e s u p e r v i s i o no ft h eg o v e r n m e n to n s e c u r i t i e sm a r k e tt oe n s u r et h e s u p e r v i s i o ni st a k e nu n d e rp r o p e rs o c i a ls t a n d a r d sa n dr e g u l a t i o n s ； u t i l i z ea c t i v ea n ds t a b l ep o l i c ya n dm e t h o d st op r o m o t et h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o np r o g r e s so f c h i n as e c u r i t i e sm a r k e t k e y w o r d s ：c h i n as e c u r i t i e sm a r k e t i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n 南开大学学位论文电子版授权使用- i - 办- r , y , , 论文中国资本市场国际化研究系本人在南开大学工作和学习期间创作完成 的作品，并己通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) 即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同意 前丌大学圈件馆在下述范围内免赞使用本人作；昂的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：经济学院国际经济研究所 作者签名：潘旭 学号：m 0 2 1 2 0 7 日期：2 0 0 5 年4 月1 8 日 第一露我困资本市场现状及横向比较 第一章我国资本市场现状及横向比较 资本市场是指证券融资和经营年以上中长期资舍借贷的金融市场，是一种 通过对收益的预期来导向资源配置的机制，出于其融通的资会主要作为扩大再生 产的资本使用，因此称为资本市场。 根据国际通行的理论描述。按照所涵盖的范围大小，资本市场可以分为广义 资本市场和狭义资本市场。广义资本市场包括股票市场、债券市场、基金市场和 中长期信贷市场等；狭义资本市场则主要指证券市场。在本文中除了特别指明， 资本市场皆指狭义资本市场而言。 我国资本市场是在计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中发展起来的， 经过2 0 多年的探索和实践，它已经由一个摸索、尝试性的市场转变成中田市场 经济体系中的一个重要组成部分。在经济全球化和中国加入w t o 的背景下，如 何顺应世界潮流、实现资本市场国际化等问题是我们在理沦上和实践上所迫切需 要解决的课题，发达国家和后发展国家和地区的经验固然可以为中国的发展所借 鉴，但不是提供解决问题的最终答案，因此，探索经济转轨过程中资本市场国际 化问题具有特殊而重大的理论和实践意义。 第一节我国资本市场发展历程回顾 我国的资本市场建设起步较晚，资本市场的主要组成部分即股票市场的雏形 直到上个世纪8 0 年代才开始出现。当时一些省份通过立法开始进行公司股份制 的试点，在地方注册的公司可以向公众发行股票。向公众发行股票必须有个卖 掉的渠道，于是各地成立了许多证券交易中心。这些交易中心的行情报价系统和 结算系统容量都非常小，所以价格不够透明，经纪商和其客户也得不到应有的保 护，当时的这些散乱无序的交易市场还不能称之为严格意义上的资本市场。 我国真正意义上的资本市场是以1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月上海和深圳两 个证券交易所的相继成立为标志建立起来的。尤其是在1 9 9 2 年初，邓小平同志 南巡讲话指出“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，允许看，但要 第一章我国资奉市场现状发横向比较 峰决地试。社会主义要赢得与资本主义相比较的优势，就必须大胆吸收和借鉴人 类社会创造的一切文明成果”，解决了当时国内学界广为争论资本市场“姓 社还是姓资”的问题后，我国的资本市场得到了迅猛发展。 经过了十余年的小心探索和大胆尝试，我国已经基本完成了资本市场奠基阶 段的任务建立了一个初具规模的资本市场。虽然我国的资本市场相比于发达国 家完善的资本市场尚有较大差距，但回首我国资本市场十余年来的发展历程，我 们取得的主要成就依然可圈可点： 初步构建了以公司法、证券法等相关法律法规为核心的资本市场 制度架构。 市场发展初具规模。2 0 0 4 年1 2 月底，在我目深沪两市发行并上市交易 的a 、b 股票累计达到1 3 7 3 只，总流通市值达到1 1 6 8 8 6 4 亿元，总市值达到 3 7 0 5 5 5 7 亿元，占2 0 0 4 年g d p 比例达到3 1 7 5 。这一市场规模表示：资本市场 已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。 培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。 截至2 0 0 1 年l 0 月底，我国股票市场投资者丌户数已经达到6 5 7 7 0 5 万户，有 4 4 只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的 方式i i 自j 接投资于股市，丌放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展， 并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。 建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。公正、及时、准确 的信息披露是证券市场健康发展的重要保证，也是保护投资者利益、建立公正市 场秩序的内在要求。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其 是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具 有一个基本的规范。 建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易 第一奄我国资本市场现状及横向比较 所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上 技术水平最高的交易体系之一。经过1 0 年的不断改进，我国的证券交易体系运 行稳定、效率较高。 证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显著提高。证券市场 的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实 的提高，刨新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。 风雨兼程十余载，资本市场在我国经济生活中的地位，已从发展初期的“皆 补席”上升到事关国民经济建设全局“助推器”的高度。发展资本市场，扩大直 接融资，有刹于推动经济增长，有利于创造社会财富，已经成为全社会的共泌。 在我国资本市场奠基阶段的十余年中，由于我们采用了一些带有明显的计划 经济痕迹方法手段，从而直接导致了我国资本市场现行的制度构粢带有较为浓厚 的非市场特征，为了使我国的资本市场更好地符合市场经济和证券市场的内在舰 律，提高我固资本市场迎接国际化挑战的能力，我们尚需要通过一系列的理念创 新、制度创新和工具创新，消除过去形成的种种非市场化色彩，让我们的资本市 场步入一条健康的发展道路，使我们的资本市场真正与世界市场融为一体，成为 国际资本市场的有机组成部分。 第二节我国资本市场与发达国家同类市场现状横向比较 就在不久前召开的十届全国人大第三次会议期间，温家宝总理就我国资本市 场发表观点时认为“中国股市同中国社会主义市场经济一起开始发展，证券市 场为中国的经济建设做出了重要的贡献。但是，由于我们的知识和经验的不足， 股市制度等基础建设薄弱，市场不完善。”温总理的讲话充分代表了国内各 界( 包括管理层在内) 对我国资本市场发展状况的一致观点。 和发达国家成熟的资本市场比较，我国资本市场的不足之处主要表现在如下 几个方面 第一审我因资本市场现状发横向比较 一、上市公司规模 经过十余年来的不断发展，我国资本市场无论从容量还是从深度都取得丁巨 大的进步，但作为资本市场的主要构成细胞上市公司的平均规模，和国际主 流市场相比依然偏小。以上证5 0 成份股的资产规模为例，截止2 0 0 4 年底，在 5 0 只成分段中，可流通股本不足3 亿股的就有l o 只：3 亿6 亿股有2 1 只：6 亿1 0 亿股有1 0 只：1 0 亿- - 3 0 亿股有8 只：3 0 亿股以上有1 只。从统计结果 看，有一半成份股的可流通股规模不足6 亿股，仅有中国联通一只股的可流通股 本达到6 0 亿股以上。即便从这5 0 家上市公司的总股本来看，公司规模也是偏小 的，5 0 只成份股中总股本大于1 0 0 亿股的只占4 家：而总股本不足l o 亿股的则 占1 4 家；总股本介于1 0 亿5 0 亿股之间的有2 6 家：介于5 0 亿1 0 0 亿股之1 8 j 的仅有6 家。明显小于国外发达股市水平，甚至少与香港恒生指数3 3 家成份股 的水平。 造成此种情况的主要原因是因为我国虽然企业数量众多，但是从销售收入和 资产等指标来看明显低于国际发达国家水平。据国务院发展研究中心的研究： 2 0 0 4 年，作为代表我国工业企业最高水平的中国企业5 0 0 强的人均营业收入为 4 3 5 4 万元，人均利润为1 5 3 万元，分别只相当于世界企业5 0 0 强的1 6 2 3 和 1 1 6 2 ；利润总额仅相当于世界5 0 0 强的5 2 2 ，人均资产只相当于世界5 0 0 强 的1 2 4 6 s ；2 0 0 4 年中国最大工业企业的销售收入为5 8 4 6 亿美元，仅相当于同 年世界5 0 0 强最小企业销售收入8 9 0 2 亿美元的6 5 6 7 。即使以中国工业1 0 0 强同世界5 0 0 强比较，差距也仍然非常显著。l 9 9 9 年我国四大全资国有商业银 行首次全部进入世界5 0 0 强，但相比之下，它们在其中的表现却是“大两不强”。 其中的原因不言自明：我国四大全资国有商业银行的庞大规模是政府过去用巨额 财政资金和垄断经营政策做大的。因此，我们的国有银行虽有世界级大银行的外 壳，但尚缺乏跨国大银行的内在素质，当然也就不能算做名符其实的世界5 0 0 强。不难想象，从上述企业中产生的上市公司，其规模也必然会是偏小的。 1 上述数据取自上海证券交易所( w w w s s ec o r no n ) 和深圳证券交易所( w w w s z s ec n ) ，数据截至r 期为2 0 0 4 年1 2 月3 1 口。 第一章我固资本市场现状及横内比较 二、上市公司股本结构 依世界各国的惯例，股本一般只有普通股与优先股之分，而我国上市公司总 股本却异样地分割为国有股、法人股和社会公众股三大块，而且，只有社会公众 股才能上市流通，可流通股占总股本的比重仅3 0 多一点。原本偏小的总股本规 模，当其中的6 0 以上又不能上市流通时，至少会引发以下后果： 由于胶市的实际股本流通量狭小，易于大户操纵控盘，从而形成“投资 不足、投机过剩”的格局，最终导致股价失真。曾经制造中国股市“天价奇迹” 的亿安科技，为何能与其业绩如此不符地冲上1 2 6 元的天价? 其实，只要看一下 亿安科技的股本结构，我们就不难发现问题所在：7 0 0 0 多万元的总股本已是够 小的了，而可流通股更是少得可怜，仅有3 5 0 0j y 股。正足由于流通股本太小， 易于操纵，从而从一定程度上造成了股价结构畸形的矛盾。 由于上市公司总股本不能整体上市流通，尤其是处于控股地位的国有股 和法人股不能上市流通，造成了上市公司与上市股本的不对称。一方面导致丁流 通股与非流通股的不平等待遇以及市场并购的难度加大，另一方面，阻碍了固有 资产的存量活化与结构调整，易于造成国有资产的沉淀与流失。换吉之，上市公 司总股本不能整体上市流通，严重阻碍了股市的资源配置功能。 国有股与法人股的不能上市流通，易于形成内部人控制下的“一股独大”。 由于股权的过分集中，监督与决策机制失衡，经常发生的现象是，与上市公司控 股股东间不正常的关联交易经常发生，强制上市公司为控股母公司担保，私分上 市公司财产，抽逃上市公司资金，甚至大肆掏空上市公司，中饱私囊或满足小集 体的利益。 三、上市公司盈利能力 上市公司盈利能力的强弱，是企业内在素质和外在规模的综合体现。反映上 市公司盈利水平的主要指标有每股收益和每股净资产等。每股收益( 也称每股盈 第一乖我囤资本市场现状及横向比较 利或每股税后利润) 侧重反映企业当前经营业绩的好坏；每股净资产则着重反映 企业经营的现实资本，及其未来创造利润并能抵御风险的能力。 纵观世界各国股市，凡属经济发达的国家和地区，其股市发展史差不多与资 本主义市场经济的历史一样，长达一二百年，因此，这些国家和地区的上市公司 ( 其中有不少是跨国公司) 一般都有着较高的国际竞争力和盈利水平。以美国为 例，2 0 0 4 年，在世界5 0 0 强中，美国独占1 8 9 家，我国大陆地区则只占1 4 家。 正因如此，美国股市有着大批业绩优良的上市公司，如j p 摩根，2 0 0 3 年每股 收益竟高达3 5 5 美元。美国类似公司，还有通用汽车、通用电气、可口可乐、 i b m 、英特尔、微软、戴尔等。正是有了这一批最具有划时代意义的绩优股，美 国股市与股指才能不断地成长壮大。 再以香港股市为例，恒指3 3 只成份股中，绝大部分每股收益都在l 港元以 上，也有不少在2 港元以上。其中，长江实业每股收益曾高达，1 2 3 港元。类似 业绩的蓝筹股还有汇丰控股、九龙仓、恒生银行、和记黄浦、新鸿基地产等。这 些上市公司的每股净资产一般都达2 0 港元以上，有的每股净资产甚至接近5 0 港元。 我国上市公司则没有这么幸运。以2 0 0 3 年度业绩为例，沪深两市一千余家 上市公司加权平均每股收益仅0 1 9 5 3 元，每股净资产为2 6 j 元，净资产收益率 为7 3 7 ，亏损面8 5 5 ( 剔除年内新上市公司后则亏损面将达1 0 ) 。其中，沪 深两市每股收益超过0 7 5 元的公司仅有2 9 家，每股盈利l 元以上公司只有1 2 家；同期却有1 5 2 家上市公司发生亏损。 据国务院发展研究中心的项研究结果表明：同世界5 0 0 强相比，中国工业 5 0 0 强的盈利能力明显偏低。2 0 0 4 年，中国工业5 0 0 强的平均资产利润率、人均 利润和人均收入分别为2 7 8 、1 3 6 6 美元从和2 7 4 5 6 美元人，而当年世界5 0 0 强的同类指标分别为1 1 2 9 、1 i 0 9 3 美元从和2 8 8 8 5 5 美元从，前者分别仅相当 于后者的2 4 6 2 、1 1 6 2 和1 2 6 4 。由此可见，作为上市公司基础的我国民族 工业的发展水平，与国际一流水平相比尚有较大差距。2 2 以上工业5 0 0 强数据摘自国家发展研究中心信息网( 型型坐d 匹n 吐四匝：塑) 第一章我田资本市场观状发横向比较 四、上市公司利润分配 按照国际惯例，上市公司必须在兼顾眼前和长远利益的前提下，先行对税后 利润至少做出如下几项必要的扣除后，对股东进行最后的利润分配。第一项扣除 是抵补以前历年亏损；第二项扣除是留作法定公积金；第三项扣除是留作法定公 益金。 从国外发达股市来看，上市公司利润分配基本上是以派息为主的而派息的 多少则是依盈利水平而定的。例如，从香港恒生指数的3 3 只成份股来看，公司 对股东进行利润分配的主要形式是派息，而且绝大多数公司的派息水平都在每 l o 股派5 港元之上。其中，派息最多的是恒生银行，从网上可查阅到的1 9 9 5 1 9 9 8 年的资料束看，该公司连续4 年派息都是最高的，其每年派息都在每1 0 股 派3 0 港元之上。汇丰控股每年每1 0 股派息则都在2 0 港元之上。对股东如此丰 厚的利润分配，如果没有极强的盈利能力，那的确是很难想象的。 相比之下，大陆股市上市公司的利润分配则以送股、配股、或直接增发新股 为主要形式，而派息不过是象征性的，派息面与派息率均很低，例如，每1 0 股 派l 元，甚至只有几角钱。这种现象在我国股市中可能还要持续相当长段时期， 原因主要有两个：其一，上市公司股本偏小，客观上只有通过不断地送配或增发 新股，才能“做大”股本规模，尤其配股和增发还能同时提高每股净资产含量： 其二，上市公司普遍盈利能力较弱，每股盈利水平不高，若强制性要求所有上市 公司的派息最低限，势必影响企业资本积累与投资扩张。因此，送配增发形式的 分配方式是目前我国上市公司举两得的现实选择。 五、机构投资者 发达国家或地区的成熟股市一般都有着庞大的机构投资者，其中，尤以证券 投资基金为主体，这种以证券投资基金为代表的机构投资者队伍的大小及其内在 素质高低，是股市能否健康发展的重要影响因素。 据统计，1 9 9 6 年2 月，美国共有五千多个开放式共同基金和五百多个封闭式 共同基金，持有基金股东有一亿多人，共同基金资产总额达3 o l 万亿美元，相 当于1 9 9 5 年美国g d p ( 7 4 万亿美元) 的4 0 。1 9 9 7 年6 月，日本有基金管理公司 第一章我困资奉市场现状发横向比较 4 4 家，管理基金5 3 0 0 多个，管理资产近4 5 万亿日元。1 9 9 7 年底，英国有单位 信托基金管理公司1 5 4 个，管理单位信托基金近t 6 0 0 个，管理资产1 5 0 0 亿英镑： 另有投资信托公司5 7 0 多个，管理资产5 8 0 亿英镑。1 9 9 7 年底，我国香港特区 共有4 6 家基金管理公司、7 8 8 个投资基金，基金资产总值约为六百多亿美元。 另据统计，在美国股市中，个人直接持有的股票占股票总市值的2 0 ，个人 通过共同基金持有的股票占股票总市值的2 7 ：机构直接持有的股票占股票总市 值的2 8 ，机构通过共同基金持有的股票占股票总市值的2 5 ；共同基金持有的 股票占股票总市值的比例约为5 5 。1 9 9 7 年英国机构投资者持有的股票占上市股 票总值的7 9 5 。同本的机构投资者持股比率增长很快，1 9 6 0 年为4 0 9 ，1 9 8 4 年为6 4 4 ，1 9 8 9 年为7 2 ，1 9 9 7 年即增加到8 1 。 相比之下，我国的证券投资基金也起步较晚，规模相对较小。1 9 9 8 年初，我 国真正意义上的证券投资基金诞生。在管理层大力甓展机构投资者的政策扶持 下，我国资本市场中机构投资者的比重快速增长，截止2 0 0 4 年年底，基会的资 金规模达到了3 0 0 0 亿元。尽管如此，基金的总资金规模也仅仅 性祟流j f 亘r l i 缸 比r e 的二( 】* ，其t | f 1 投资卜股禁的投资j 墨盒n m 谈占流通m 沤的比t e 仪为【砒， 远低j i 瞅炎等发达闻家水、h 严币妫“! 了我司资奉市场i 习际化的逊雕。 六、股价分布 股价作为虚拟资本的一种价格，它是股票市场最重要的信号之一。股价只有 在市场给予合理定位的前提下，才有可能成为国民经济的“晴雨表”，从而做到 准确有效地反映宏观基本面和微观景气度。一般地，股市较为成熟的国家或地区， 其股市价格分布大多表现为极差( 即最高价与最低价之差) 较大的均匀分布。例 如，美国股市最高股价为1 0 0 多美元，股价仅有l 美元多的也不少，甚至还有不 足1 美元的。很显然，其股价最高值与最低值之比均超出了1 0 0 倍之多。 相比之下，我国股市价格分布则不太合理。以2 0 0 5 年3 月2 3 日( 表1 ) 收盘 价为例，最高股价为苏宁电器6 2 5 0 元，最低股价为四环生物2 o l 元( 不包括 s t 股票在内) ，二者相差仅3 1 倍。在1 3 5 5 只上市a 股中，位于5 0 元之上的有1 只，介于4 0 5 0 元之间的有1 只，介于3 0 4 0 元之间的有2 只：介于2 0 - 3 0 第一章我国资奉市场现状及横向比较 元之间的有i o 只：介于1 0 2 0 元之间的1 3 3 只；介于5 一l o 元间有4 9 9 只：其 余的7 0 9 只股票落在5 元以下占全部股票的5 2 ，而这个价位的股票又主要集中 在2 5 元之间。从我国的股价结构的分布情况来看，股价没有完全拉开应有的档 次，存在一定股价定位错乱的问题，没有完全反映出上市公司质量的优劣与差异 性来。反过来讲，上市公司整体质量不高，也正是股价普遍拉不歼档次的根本原 因。3 表卜l 我国a 股上市公司股份分布结构( 2 0 0 5 年3 月2 3 日收盘价) 价格区间 5 0 元以上4 0 一5 0 元 3 0 4 0 元 2 0 3 0 元 1 0 2 0 元 5 1 0 元5 元以下 股票数量 112 l o1 3 34 9 97 0 9 一 占比( ) o i 5 o 7 4 9 ，8 3 6 8 5 2 数据来源：聚源资讯信息系统 另一方面，由于我国上市公司可流通股本规模偏小，这就使得股市客观上 供不应求，而流通盘过小的股票则更成为投机者的追逐对象，无论公司业绩好坏， 其股价均居高不下；相反，为数不多的流通大盘股，即便是绩优大盘股，其股价 由于流通盘较大不易炒作而始终偏低，例如，1 0 元以下股价中大盘股占多数。 这种因股本而排列的股价严重偏离了上市公司的业绩和投资价值。客观上的股市 投资不足和投机过剩，势必造成股价整体水平高企，股价严重扭曲。以同时发行 h 股和h 股的上市公司股价比较，同股却不能同价，普遍情形是，上市公司在大 陆流通的a 股市价无一例外地高于在香港流通的h 股市价，有的甚至达到近2 0 倍。可以肯定的是，香港股市显然比大陆股市成熟而规范。 七、股价指数的成长性 股价指数是衡量并记录一国或地区股市成长历程的重要指标。股市的成长， 意味着股指不断地向上“长大”，而股指“长大”正是上市公司不断成长壮大的 必然结果。与此同时，反映股市涨落的股指，又是国民经济波动的“晴雨表”。 3 以i = 统计结果系据我固上海证券交易所和深证证券交易所2 0 0 5 年3 门2 3 日股求收盘价进i 亍统汁后柑川 第一章我围资本市场现状发横向比较 2 0 世纪最后1 0 年，美国经济经历了战后少见的长达一百多个月的经济持续 增长，这也许是西方世界的奇迹，但正是这一奇迹嚣4 造了美国所谓的“新经济” 时代的到来，也正是这股动力推动了道琼斯指数在十多年中的超常“生长”。 而仅有十多年发展历程的我国股市的确还很年轻。我国股市价格分市过于 集中，在股票比价结构不合理的情况下，宏观面上稍有风吹草动，极易导致股市 大起大落，进而形成股价上的普遍性同涨同跌。在股价反复的齐涨齐跌中，股指 似乎很难长大。 八、股市的国际地位 国际股票市场，不仅拥有来自世界各地优秀的上市公司，而且还有着p - n 的国际资本供给空间。一国或地区要想将国内或地区丙的股票市场变成国际股票 市场，必须满足一定的条件：完全丌放的贸易和金融制度、充分发达的经济和金 融、规范的法治和有力的管制。从当今的国际股票市场来看，如纽约、伦敦、东 京等地的国际性股票市场，它们无一例外地建在国际金融中心或丌放的国度旱。 以国别而论，美国在股市上占有多项世界第一：( i ) 上市公司总数最多。t 9 9 8 年底，美国纽约证券交易所拥有上市公司三千多家在纳斯达克注册的企业有 5 0 6 8 家，再加上其他全国性和地方性股票交易中心，实际上，美国共有2 8 0 0 0 家公司的股票直接在二级市场上交易。( 2 ) 股票年发行额最大。1 9 9 6 年美、英、 同三国的股票发行额分别以8 4 8 4 4 亿美元、3 0 8 8 8 亿美元、1 7 4 0 2 亿美元占据世 界的前三位。( 3 ) 股票年交易额最大。1 9 9 6 年美、日、英三国的股票交易额分别 为7 1 2 1 5 亿美元、1 2 5 2 0 亿美元、5 7 8 5 亿美元。在这些国家的开放股市中，既有 大批来自世界各国的优质上市公司，也有来自世界各地规模庞大的机构投资群 体，它们共同促进了这些国家股市的发展与繁荣。 目前，大陆股市的股票总市值已超过香港股市，仅次于b 本东京殿市，成 为亚洲第二大股市，但截止目前，尚无外国企业直接来大陆上市。截止2 0 0 4 年 底，我国境内上市公司总数为1 3 7 3 家，比1 9 9 3 年的1 8 3 家增长了近7 倍；股票 ( a 、b 股) 市价总值达3 7 0 5 5 亿元，比1 9 9 3 年的3 5 3 1 亿元增长了9 5 倍；股票 总市值占g d p 比重为3 1 7 5 ，比1 9 9 3 年的l o 2 提高了2 0 多个百分点：流通市 o 第一章我周资本市场现状发横向比较 值为1 1 6 8 8 亿元，比1 9 9 3 年的8 6 2 亿元增长了1 2 5 倍：股票当年交易额为4 2 3 3 3 亿元，比1 9 9 3 年的3 6 2 7 亿元增长了l o 。6 7 倍；股票当年筹资额1 5 5 4 亿元，比 1 9 9 3 年的3 1 5 亿元增长了近四倍。 总体而言，我国股市在短短十多年中的发展是十分迅猛的但与发达国家 和地区股市在质上作横向比较则仍存在较大差距。为了逐步消除这一差距，很大 程度上依赖于我国推进资本市场国际化和市场化的程度。资本市场的国际化，是 指一国国内资本市场在国际范围内的延伸，也就是消除证券市场交易双方( 投资 者和筹资者) 的国籍界限，在本国或国际资本市场自由参与各种上市证券的交易 活动。资本市场的国际化既包括一国证券走向国际市场，又包括国外证券在浚国 证券市场自由流动。资本市场国际化不仅可以通过引入成熬的投资者、流量的投 资品种、先进的投资理念以及规范的披露和监管机制，一从一定程度上缓解并改善 一国国内资本市场的机构性矛盾：另一方面，资本市场国际化程度的高低，还可 以反映一国资本市场的总体发展水平，并在定程度上反映一囤参与国际分工的 深度，反映一国国民经济的总体发展水平，特别是一国经济的国际化程度和丌放 程度。随着改革开放的不断深入，特别是加入w t o 以后，我国经济的国际化和开 放程度必然提高，资本市场国际化已经成为我国经济发展的现实而必然的选择。 第一二章我国资本市场国际他的必望性i 扣r 于性分析 第二章我国资本市场国际化的必要性 与可行性分析 第一节我国资本市场国际化的内涵和要求 资本市场国际化包括证券资本国际化和证券业务国际化两个方面。 证券资本国际化属于资本流动范畴，与资本项目开放有一定联系。证券资本 国际化有两个方面含义：一是证券投资国际化，外国退资者可以自由买卖本国发 行的各种证券，本国投资者也可以自由买卖其它国家和地区发行的各种证券；二 是证券融资国际化，本国融资主体可以在本国证券市场和外囤证券市场发行各种 汪券筹集资金，外国融资主体也可以在本国证券市场上筹集资金。 汪券业务国际化属于服务贸易范畴。乜包括两个含义：一是允许外因证券经 营机构在本国证券市场上为证券投融资活动提供各种服务，二是允许本国证券经 营机构在其它国家和地区的证券市场上为证券投融资活动提供各种服务。 w t o 关于资本市场国际化的规定见于服务贸易总协定和1 9 9 7 年的金融 服务贸易协议。在服务贸易总协定中，w t o 要求缔约方资本市场园际化服 从最惠国待遇原则、透明度原则、发展中国家更多参与原则、市场准入原则、国 民待遇原则和逐步自由化原则。其中，最惠国待遇原则、透明度原则和发展中国 家更多参与原则为一般性原则，各缔约方在所有服务贸易领域都必须遵守。市场 准入原则、国民待遇原则和逐步自由化原则属于特定义务，需要缔约方经过谈判 达成具体承诺后加以执行。 资本市场准入原则规定，缔约方应允许外资自由买卖本国证券，除非在承担 义务清单中明确说明，任何缔约方不得采取任何方式限制外资进入本国资本市 场，包括限制最高股权比例或限制单个外国投资者累计投资规模，以及采用配额、 垄断、专营服务等方式限制境外投资者数量：缔约方应允许外资经营本国证券业 务，不得限制外资经营证券业务的总量，不得要求缔约方必须通过特定的法人实 第二章我国资本市场因际化的必要性+ 扣r 纾性分析 体或合营企业从事证券业务。 国民待遇原则规定，缔约方应保证在本国的外国证券投资活动和证券投资者 享有与本国居民相同的待遇，除非另有说明，否则不应该使在本国的外国证券投 资活动及证券投资者在投资品种、投资数量、投资比例等方面享有低于本国居民 的待遇；缔约方应保证在本国的外资证券经营机构享有与本国证券经营机构相同 的待遇，除非另有说明，否则不应该使外资证券经营机构在证券经营范围等方面 享有低于本国证券经营机构的待遇。 透明度原则规定，除紧急情况外，缔约方应尽量使市场环境变得可以预见， 必须将其与证券有关的法律、法规、行政命令及其它所有决定、规定以及习惯做 法，最迟在生效以前予以公布，以便外国证券投资主体有充分的时间予以了解和 掌握，并以此决定投资取向。 余融业逐步自由化原则也适用于证券业。证券业逐步自由化原则可以理解 为，如果认为本国证券业属于幼稚产业，允许存在一定阶段的保护期。由于证券 业往往涉及公共利益甚至国家安全，发展中国家的汪券业目前还无法与发达国家 竞争，因此允许发展中圜家享受一定的特殊待遇和采取一定的保护性措施：比如 当出现严重的国际收支不平衡，并且对外金融地位受到威胁则可以采取i 临时性的 限制措施：在某项证券业务丌放实施一年以后，可做出修改或撤销，但需在3 个月前通知全体缔约方：允许发展中国家对本国的证券经营机构加以补贴等。 1 9 9 7 年w t o 形成的金融服务贸易协议对缔约方资本市场国际化作出了更 加具体的规定。金融服务贸易协议要求各缔约方对外歼放证券信息市场，允 许外资在本国建立证券服务公司并按公平竞争原则运行，取消跨境服务的限制， 允许外资在本国的投资比例超过5 0 。 w t o 有关资本市场国际化的规则相当详尽具体，据以逐步推进我国资本市场 国际化的步伐，满足以上要求即是对加入w t o 承诺的兑现，也是不断改善我国资 本市场深层次矛盾的主要手段之一。 第- 二章我周资本市场国际化的必要性- 扣，行性仆析 第二节我国资本市场国际化的必要性分析 一、资本市场国际化符合当前经济全球化的总体趋势 从世界经济的发展情况来看，经济全球化已经成为当今世界不可抗拒的历史 潮流，经济全球化使得各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工。从 本质上说，经济全球化就是全球范围内经济的市场化，就是国际分工的全面深化。 在经济全球化阶段，生产要素在全球范围内流动，资源在全球范围内配置。因此， 提供资本要素的金融市场、特别是资本市场的国际化、自由化也就成为经济全球 化的一个重要组成部分。跨国公司作为经济全球化的主要组织形式，为了获取国 际比较利益而进行的国际投资与国际融资，对资本市场国际化也提出了直接的要 求。此外，资产选择理论在国际范围内的应用、宽松的金融市场环境、会融创新 与投资工具的加速发展、会计制度的规范与统一、科学技术与证券交易技术的迅 猛发展，都是证券市场国际化的重要原因。 在经济全球化和国际经济技术关系同益密切的发展趋势中，国际资本市场发 挥着越来越重要的作用。由于各个国家资本市场不同程度的开放而形成的国际性 资本市场，一方面疏导着大量资本在国际间流动，以长期支持那些需要资金的高 增长国家和地区，支撑具有高成长性的高科技产业发展。另一方面，又为各国大 量分散的投资者分享世界其他国家和地区、行业的经济高速增长利益提供了机 会，国际资本市场的活跃推动着世界经济增长格局的变化。因此，各国在制定本 国的经济发展战略时，十分重视资本市场国际化的作用，力求通过本国资本市场 的开放，吸收更多的国际资本要素进入国内，为本国的经济增长提供资金资源。 从我国经济具体清况来看，我国在改革开放后，实行了更为自由、开放的市 场经济，经济发展速度令世人瞩目。我国巨大的市场潜力和经济的持续、快速发 展吸引了越来越多的国际投资者，他们不仅希望通过直接投资