（技术经济及管理专业论文）我国上市公司董事会治理主体行为研究.pdf

摘要 论文题目：我国上市公司董事会治理主体行为研究 学科专业：技术经济及管理 研究生：雷显洋 指导教师：张道宏教授 胡海青教授 摘要 签名：皖嘶 签名：烨 签名：么距鹤 委托代理问题的长期存在，使得作为委托代理媒介的董事会成为现代公司治理关注 的焦点。近年来，我国经济转轨过程中公司治理问题显得尤为突出，国内外学者均有 不少研究，由于这些研究主要还是集中在对单一问题的研究上，结论的混合性及缺乏 可比性，导致研究成果的价值不高。针对这一状况，本文从公司内部治理的角度出发， 在界定董事会治理的主体( 大股东、c e o 及独立董事) 的基础上，对其行为进行了深入 的研究。在理论方面，主要得出大股东对c e o 监督的积极性、c e o 工作的积极性是与外 部控制市场的发育密切相关的；如果剩余收益按股权分配，独立董事倾向于监督c e o ； 控制权私人收益的存在，使得代理成本就不可能完全消除。在实证方面，本文以我国 上市公司为样本，运用面板数据分析法，对董事会治理主体行为进行了系统的比较， 得出董事会治理主体行为随产权性质及董事长总经理两职状况而不同；在现阶段，股 权制衡及董事长总经理两职分离是解决国有企业治理问题的有效途径；独立董事的作 用较为复杂，不能一概而论，但总体而言作用不大；无论是国有还是民营企业，在现 阶段对c e o 实旌股权激励效果均不会十分明显；最后，根据董事会行为理论及实证研 究的结论，提出了我国上市公司董事会治理的相应对策。 关键词：董事会治理主体行为 西安理工大学硕士学位论文 t i t i e ：t h es t u d yo fm a i nb o d ya c t i v l e sa b o u tb o a r d s g o v e r n a n c eb a s e do nc h i n e s el l s t e dc o m p a n y m a j o r ：t e c he c o n o m i c sa n da d m i n i s t r a t i o n n a m e ：x i a n y a n g l e i s u p e r v i s o r ：p r o f d a o h o n gz h a n g s i g n a t u r e ：逝豳鱼 s i g n a t u r e ：皿ni 掣出 p r o t - 蚓q 旧h u s 俐盯u 瞻舭 a b s t r a c t a g e n c yp r o b l e m sl o n ge x i s t i n gm a k e sb o a r d sa s c e n t r a lc o n c e mo fm o d e mc o r p o r a t e g o v e m a n c e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e m si nc h i n ai se s p e c i a l l yp r o m i n e n ti nt h ep r o c e s so f e c o n o m i ct r a n s i t i o na n dh a v ea t t r a c t e dm a n yr e s e a r c h e r sh o m ea n da b o a r di nr e c e n ty e a r s q u i t eal o to fd o c u m e n t sa b o u tc h i n ac o r p o r a t eg o v e m a n c eh a v eg o n eu p ，b u tt h ev a l u eo f t h e s eo u t c o m e si sl i t t l em a i n l yd u et ot h e i rp r o b l e m st o os i m p l ea n dl a c ko fc o m p a r i s o n a st h u s ， t h i st h e s i sd e a l sd e e p l yw i t ht h ea c t i v i t i e so fm a i nb o d ya b o u tb o a r d sg o v e r n a n c eb a s e do nt h e s p e c i f i c a t i o no fm a i nb o d yo fb o a r d s ( 1 a r g e rs h a r e h o l d e r s 、c e o sa n di n d e p e n d e n td i r e c t o r s ) f r o mv i e wo fi n s i d ec o r p o r a t eg o v e m a n c e i nt h ea s p e c t so ft h e o r ys t u d i e s ，t h ea c t i v i s mo f l a r g es h a r e h o l d e rs u p e r v i s i n gc e oa n dt h ea c t i v i s mo fh i m s e l f ( h e r s e l f ) i sc l o s e l yr e l a t e dw i t h t h ed e v e l o p m e n to fe x t e r i o rc o n t r o lm a r k e t s i fr e s i d u a lc l a i m sa l l o c a t e db ys h a r e ，i n d e p e n d e n t d i r e c t o r si n c l i n et oi n s p e c tt h ec e o ；a g e n c yc o s tc a l l tb ee l i m i n a t e db e c a u s eo ft h ep r i v a t e i n c o m ef r o mc o n t r o l ；i nt h ea s p e c t so fe m p i r i c a ls t u d i e s ，t h i st h e s i sr e g a r do u rc o u n t r yl i s t e d c o m p a n ya st h es a m p l e ，w i t hp a n e ld a t aa n a l y s i sm e t h o d ，d e a l sw i t ht h ea c t i v i t i e so fm a i nb o d y a b o u tb o a r d ss y s t e m a t i c a l l y t h ea c t i v i t i e so fm a i nb o d ya b o u tb o a r d sc h a n g e sw i t ht h en a t u r e o fe n t e r p r i s eo w n e r s h i pa n dt h ec o n d i t i o no fc h a i r m a nc e od u l i t y i np r e s e n ts t a g e ，t h e o w n e r s h i ps t r u c t u r eb a l a n c ea n ds e p a r a t i o no fc h a i r m a nc e od u l i t ya r ev a l i dp a t h st or e s o l v e t h eg o v e r n a n c ep r o b l e m so fs t a t e o w n e db u s i n e s se n t e r p r i s e s t h er o t eo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s a r ec o m p r e h e n s i v e ，w h i c hc a n tb et r e a ti ns a m em a n n e r , b u to v e ra l li t sf u n c t i o ni ss t i l li nl e s s w h e t h e rac o r p o r a t i o ni sas t a t e d - o w n e do rm n b yp r i v a t ec a p i t a l ，t h er e s u l to fs h a r ei n c e n t i v e i si m p l i c i t ；f i n a l l y , t h i st h e s i sp u tf o r w a r dc o r r e s p o n d e n ts u g g e s t i o n sa b o u tb o a r d sg o v e r n a n c e o fo u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n yb a s e do nt h er e s e a r c ha b o u tt h e o r ya n de m p i r i c a la n a l y s i so f b o a r d sa o t i v i t i e s k e yw o r d s ：b o a r d so fd i r e c t o r s m a i nb o d yo fg o v e r n a n c ea c t i v i t i e s 2 独创性声明 秉承祖国优良道德传统和学校的严谨学风郑重申明：本人所呈交的学位论文是我个 人在导师指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人的研究成果。与我一同工作的同志对本文所论述的工作和成 果的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并已致谢。 本论文及其相关资料若有不实之处，由本人承担一切相关责任 论文作者签名：塑肇切年3 月巧备 学位论文使用授权声明 本人! 鳖堡! 釜在导师的指导下创作完成毕业论文。本人已通过论文的答辩，并 f 已经在西安理工犬学申请博士硕士学位。本人作为学位论文著作权拥有者，同意授权 西安理工大学拥有学位论文的部分使用权，即：1 ) 已获学位的研究生按学校规定提交 印刷版和电子版学位论文，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生上交的 学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编人有关数据库进行检索；2 ) 为教学和 科研目的，学校可以将公开的学位沦文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、资料室 等场所或在校园网上供校内师生阅读、洳览。 本人学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权西安理工大学研究生部办 理。 ( 保密的学位论文在解密后，适用本授权说明) 论文作者签名： 导师签名： 玺亟鱼纠年尹月垆日 偷。魄j 石手 垫 1 导论 1 导论 1 1 问题的提出及研究意义 关于上市公司董事会治理问题研究一直是致力于研究公司治理学者们关注的焦点，由 于信息不对称、监督或执行成本过高，代理人难免在与委托人利益不一致时，出现机会主 义行为，委托代理闯题必将长期存在。但是委托代理问题的长期存在，并不表明我们将是 无为的。相反，通过恰当的合约以减轻委托代理问题正是我们努力的方向。我国的公司治 理问题，近几年表现尤其突出，董事长、总经理等高管人员经常出现“失踪”现象。从银 广夏、伊梨风波再到最近因陈良宇案而受到牵连的一些大的上市公司( 上汽集团) ，问题 高管一浮出水面，这只是问题的一个方面。另一方面，2 0 0 4 年上海证券报推出的“中 国资本市场系列调查报告”称，有3 3 3 的独立董事表示在董事会表决时从未投过弃权票 或反对票；有3 5 的独立董事表示从未发表过与上市公司大股东或者高管等有分歧的独立 意见。超过7 0 的独立董事表示从未行使过或打算在未来行使中国证监会赋予独立董事的 “向董事会提请召开临时股东大会”、“提议召开董事会”、“独立聘请外部审计机构或咨询 机构就上市公司进行某些方面的审计或调查”等权力；近9 0 的独立董事表示自己从未或 打算向公司董事会提议聘用或解聘会计师事务所；有9 4 4 的独立董事表示自己从未或打 算“在股东大会召开前公开向股东征集投票权”。有2 8 6 的独立董事认为目前行使的对 独立董事的激励制度还不够。作为股东利益监护人的独立董事也存在“问题”。 针对上述现象，我国的专家学者进行了大量的研究，提出了不少对策，但是这些研究 ( 包括国外研究) 基本上还是“就事论事”( 见经验研究部分) ，仅以个体行为经验研究结 论作为政策建议依据，显然是有失偏跛的，首先，董事会是一个整体，虽然整体是由部分 组成，但整体行为并非部分行为的简单叠加；其次，不同时段上个体行为的经验研究结论 简单叠加( 况且结论的混合性，使得研究结论根本无法叠加，给政策选择带来难度) ，就 更加不能让人接受，除非董事会中某个个体的行为完全独立于其它个体的行为，并且不随 时间变化，显然这些假设是不符合事实的。诚然，有些根据经验研究提出的公司治理措施 是有效的，但是更加综合的治理措施还是必要的，况且我国上市公司治理问题依然十分严 重。本文的研究，就是要在同一时期，对我国董事会治理中所涉及到的重要个体的行为进 行研究( 本文称之为董事会治理主体) ，通过考察其行为特征及其相依性，提出更加全面 的董事会治理对策，无疑将会对我国公司治理特别是董事会治理起到有益的促进作用。 1 2 研究的主要目的 从公司治理的内部入手，在对我国上市公司董事会治理主体行为进行理论研究的基础 上，结合我国上市公司的实际，运用面板数据分析方法进行实证研究，以提出切实可行的 政策建议。采用上述方式进行研究源于以下原因： 3 西安理工大学硕士学位论文 1 2 1 内部治理的必要性 ( 1 ) 公司外部监控市场体系建设落后，而内部人控制现象又极为突出 公司治理外部监控方式的不健全，表现在诸多市场体系有待进一步完善。市场体系的 建设落后于我国的改革实践，这是大家普遍认同的。尤其是资本市场和经理人市场的建设 更是如此。同时一些相应地配合外部监控方式的中介组织( 如会计、审计事务所和评估机 构) 的独立性较差。按照西方模式构建起来的中国公司治理模式依赖于这种极度不完善的 市场体系显然是行不通的。另外，内部人控制在转型过程中已成为一个急待解决的问题， 内部人由于历史的原因和在中国面临的巨大失业压力的情况下，显得非常强大。现有的研 究表明，在内部人控制中还存在一些新的情况，大股东正在利用法律漏洞“合法”转移公 司财产，肆无忌惮地侵害着中小股小利益。 ( 2 ) 公司治理外部控制市场体系很难一朝一夕得到完善。 公司治理相关的外部环境不仅需要法律、政策、制度的完善，而且需要观念的转变， 并且某一环改革的滞后，均会迟滞其它相应的配套改革。由于受传统计划经济模式的影响 以及市场内在规律的制约，我国的外部控制市场很难在短期内得到完善，但我国的公司治 理模式又必须面对这样的现实，这就从根本上决定了现阶段的公司治理模式不可能是以外 部监控主导的。 1 2 2 内部监控的紧迫性及可行性 我国原有的计划经济体制下，政企不分，导致企业竞争力极度溃乏。而政企分开的转 变过程，由于多处法律真空或法律储备不足，导致内部人控制问题十分突出，而在公司治 理转变过程中，董事会的引入使得公司治理问题变得更为复杂，内部人控制正在朝着大股 东控制的方向转变，大股东控制问题目益暴露出来。 内部监控是除美国、英国外世界大多数国家采取的公司治理模式，而且有成功的先例， 如日本、德国。日本、德国的经济发展中政府扮演的角色类似于中国1 2 1 也存在计划向 市场转变的过程，他们首先采取的也是内部监控模式，并且取得了非凡的成就，这种内部 模式虽然也在吸取外部监控模式的一些优点，一般认为这是公司治理自我完善的客观需 要，没有绝对完美的模式，正如美英模式也在吸取内部监控模式中一些优点一样。另外， 美英的外部监控模式是源起于其政府对经济发展的指导理念：亚当斯密无形的手，其发 达的外部控制市场是外部监控成为首选根本原因，这一点是其它国家短期内难以模拟的。 1 3 现有研究的不足之处 现有的研究多以董事会治理中某一个体作为研究对象，忽视了个体行为之问的相依 性。目前关于董事会治理某一个体研究结论的混合性甚至自相矛盾的现象，显然无助于公 司治理实践的改进。由于现有研究多以截面或混合数据为样本，因此不能排除变量内生性 及遗漏变量给研究结论带来的较大影响。另外，研究目标的单一性，研究时段的差异导致 4 1 导论 现有研究一方面不具有系统性，另一方面不具有可比性。 1 4 本文研究方法 在理论研究方面，主要采用了成本收益分析法、边际分析法，在经济人假设的前提下， 对董事会治理主体行为进行了理论分析。 在实证研究方面，由于截面数据只具有一维性，不能反应数据的时间特征，可能会导 致政策拐点前后结论完全不同，混合数据虽然具有多维特征，但是无法消除个体的异质性， 从而使得结论产生偏误。本文采用面板数据分析法，可以很好在解决上述两类问题，更为 重要的是面板数据分析法可以大大降低变量间的多重共线性及遗漏变量带来的影响，还可 以在一定程度上消除变量内生性所造成的估计效率不高的问题。最后，对本文实证研究的 结论综合运用对比分析法，逻辑推理法进行了分析。 1 5 本文研究逻辑思路 文献综述及 概念界定 公司治理概念广r i 公司治理理论框架 公司治理核心董事会 董事会缘起、治理观点董事会治理相关经验研究及不足 界定董事会治理主体 图1 - 1研究框架 f i g 1 1f r a m e w o r ko fr e s e a r c h 5 西安理工大学硕士学位论文 1 6 研究内容结构安排 本文在内容在结构安排上遵循思路是：第一章提出研究的意义，第二章对相关研究文 献综述，并提出研究中存在的问题，第三章构建实证分析的理论模型，第四章以理论模型 为指导，进行实证研究，第五章对我国现行治理机制缺陷分析的基础上，提出改进建议。 最后为本文的结论及展望。第二至第五章具体安排如下： 第二章为研究综述，在这一章主要界定了公司治理的概念。笔者认为公司治理概念存 在狭义与广义之分，狭义的是指公司治理是一种监督和控制过程，以保证公司管理层的行 为与股东的利益相一致。而广义的公司治理则指公司治理被看作是一种降低交易费用的机 制。两种概念的理论基础不同，前者基础是委托代理理论，而后者则是交易费用理论，二 者具有一定的互补性。随后论述了现代公司治理的理论框架，即代理理论及交易费用理论， 而利益相关者理论不能作为公司治理的理论依据，应当将其划入公司治理的具体模式。在 澄清以上概念的基础上，依次阐述了董事会治理缘起、董事会治理几种观点、董事会治理 有关个体行为的一些经验研究。在董事会治理观点的综述中，指出董事会治理运用组织权 变理论的重要性；在董事会治理有关经验研究中，指出了现有研究的不足，在上述基础上， 本章最后提出了董事会治理主体这一概念，并指出这一界定的研究意义。 第三章为本文的理论分析部分，首先对董事会治理主体行为进行了经济分析，包括单 个主体及主体相互博奕的情况。随后，以经济人假设为前提，通过成本收益的比较分析分 别构建不同主体的行为模型。最后将本文理论与现有理论进行比较，并指出了现有理论模 型的不足之处。 第四章为董事会治理主体行为的实证研究。研究的思路为：首先通过理论模型的推论， 并结合我国公司治理环境的现状，提出可供实证检验的假设。接下来，构建待检验的实证 模型，通过对数据的筛选，一般性的描述性统计，运用面板数据分析方法，对假设进行检 验。我们实证检验表明，对变量进行控制是必要的，而且遗漏变量对结果存在重要的影响。 最终结论与当初假设相吻合。 第五章为本文的政策建议部分，主要依据第三章理论分析的一些推论及第四章实证研 究的结论，并结合我国上市公司治理机制的现状，提出一些改进的建议，包括股权结构、 独立董事制度等方面。 1 7 本文创新 本文创新主要有以下方面： ( 1 ) 本文关于董事会治理主体的界定，根据我们掌握的资料，在国内外已有的研究中， 还没有先例。 ( 2 ) 本文对董事会治理主体行为进行了较为系统的理论研究，并得到了许多有益的结 论。与国内外关于公司治理较多采用定性分析相比，理论研究无疑更具有十分重 要的指导意义。另外，本文的理论分析还指出了w e i s b a c ha n dh e r m m i n ( 1 9 9 8 ) 6 1 导论 在独立董事内生性理论分析中一个结论的不足之处，该理论认为董事会存在“自 强”现象，但实证研究并没有支持这一结论。本文的理论分析给出了这到种现象 并不存在的一种解释。 ( 3 ) 以董事会治理主体作为研究对象，不仅可以对董事会治理中的某一个体行为进行 单独研究，而且可以将个体行为之问的相互影响联系起来，进行对比分析，具有 系统性的特点，在国内外还没有先例。 ( 4 ) 本文的实证研究具有明显的特点，在数据处理上，本文首先消除了面板数据的个 体及时间固定效应，在此基础上对单变量进行了相关性研究。在随后的多变量广 义最t j , , - - 乘回归分析中，消除了变量异方差可能产生的影响，因此提高了结论的 可靠性。另外，由于本文采用多维模型对董事会治理主体行为进行比较研究，实 证研究多数结论可以相互印证，或者可以从其它模型中得到合理解释，并支持了 理论研究的部分推论，因此结论的可靠性较高。 7 西安理工大学硕士学位论文 2 文献综述及相关概念界定 2 1 公司治理概念界定 “公司治理”已经是全球商业词汇中最常用的一个短语，但是公司治理到目前为止仍 然没有一个统一的定义，虽然这些定义没有融合的迹象，但也并不是毫无规律可循，本文 认为公司治理始终是围绕公司治理理论展开的，即委托代理理论、交易费用理论。 按照委托代理理论，公司治理有狭义与广义之分，最狭义的公司治理则是财务范式的 定义：公司治理是一种监督和控制过程，以保证公司管理层的行为与股东的利益相一致。 其理论基础是委托代理理论，该理论认为委托人与代理人之间存在信息不对称、利益目标 函数不一致以及契约不完备等问题，按照b e r i e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) l 拘观察结论，代理人( 职 业经理) 对待别人的财产不可能像对待自己的财产一样尽心尽力。因此，公司治理要解决 的问题：由于委托代理关系的出现，管理层( 代理人) 与股东( 委托人) 利益偏离的问题， 在狭义的公司治理理念指导下的公司治理模式是股权至上主义的。广义的公司治理则是社 会福利范式的定义：公司治理是公司利益相关主体行为的规范。利益相关主体突破了狭隘 的股东至上主义，公司治理目标不再仅仅体现股东目标，而且还要体现债权人、雇员、客 户、政府、社区目标。公司治理解决的问题依然是委托代理问题，但是委托的资源不再局 限于物质资本，人力资本等与公司存在合约( 直接和间接的) 关系的资源均应考虑在内。 在广义的公司治理理念指导下的衍生了利益相关者公司治理模式。在标准的新古典框架 下，由于不存在代理问题，因此也就不存在公司治理问题”1 按照交易费用理论，公司治理被看作是一种降低交易费用的机制。从亚当斯密、科 斯、威廉姆森、阿尔钦与德姆塞茨，再到张五常对企业本质的认识1 4 1 ) 企业与市场均是 一种定价机制。企业不是市场的替代，而是市场的补充，而交易费用则是选择企业或市场 交易的准则，从这个意义上来看，企业与市场也是一种竞争，哪一种机制更节省交易费用， 其交易的效率越高，哪一种交易机制就更占优势。公司治理之所以被看作是降低交易费用 的机制，原因在于无论是从外部的市场治理机制，还是从内部的企业自身治理机制来看， 其最终目的，都在于节省交易费用，提高交易的效率。即外部的市场引导规范竞争行为， 使得交易双方所承担的成本下降，使交易变得可行。而内部治理机制在于规范内部主体的 行为，使得契约的在低成本的范围内得以维系，生产得以持续。因此从降低交易费用的角 度来看，公司治理进一步延伸为一整套制度( 市场的和企业的) 的总和，如此定义的有钱 颖一( 1 9 9 5 ) 1 、b l a i r ( 1 9 9 5 ) 2 等。 以上两种理论基础上的公司治理内涵，如果站“狭义”和“广义”的角度，本文认为 前者应当归为“狭义”的范畴，而后者应当归为“广义”的范畴。在公司治理的实践中， 1 钱颖一( 1 9 9 5 ) 认为，公司治理结构是套制度安排，用以支配若干在公司中有重大利害关系的团体投资者( 股东和贷 款人) 、经理人员、职工之问的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：( 1 ) 如何配置和行使控制权；( 2 ) 如何监督和评价董事会、经理人员和职工；( 3 ) 如何设计和实施激励机制5 1 21 8 1 a i t ( 1 9 9 5 ) 将公司治理定义为规范公司利益相关者关系的一系列制度安排 6 1 8 2 文献综述及相关概念界定 两种界定具有互补性。也就是说，“狭义”的公司治理更强调局部的治理，而“广义”的 公司治理则更强调治理的整体性。 2 2 公司治理的理论框架 公司治理的理论框架，是用来解释和分析公司治理现象一般工具。在理论框架下对公 司治理问题进行剖析和阐释是研究公司治理的一般方法。j i l ls o l o m o n 和a r i ss o l o m o n 将公司治理的理论框架划分为三个方面，即代理理论、交易成本理论、利益相关者理论。 j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 是代理理论的创始人，他们从委托人、代理人存在目标冲突 假设出发，在信息不对称、契约不完备客观事实的基础上，得出代理人必然或多或少地存 在机会主义行为，代理问题必然存在，由此产生一个公司治理问题即委托人如何规范代理 人的行为，使得代理人按照委托人的利益行事。在代理理论的框架下，公司治理主要关心 的是代理人行为，激励约束代理人的行为已经成为现代公司治理的核心问题。公司治理能 否通过公司治理改革以外的方式得到解决，比如竞争，在经济转变演化理论的基础上，竞 争可能会带来公司治理的改变，但是如果企业家每分钟都以竞争性的价格雇佣资本和劳 动，结果他没有任何资源可用博1 ，因此单纯依赖竞争来解决公司治理问题是值得怀疑的。 w i l l i a m s o n ( 1 9 9 6 ) 对交易成本理论进行了阐述，他认为由于四个基本因素，即个人的 有限理性和机会主义、环境的不确定性及资产的专用性，使得交易成本普遍存在，并且某 些交易由于成本过高而无法由市场组织来完成，而在企业内部来进行则可以大大降低交易 成本。交易成本理论将企业与市场看作两种不同的降低交易成本治理结构。从w i l l i a m s o n 的交易成本理论看来，该理论不仅解释了企业存在的本质，而且解释了企业治理的必然。 按照w i l l i a m s o n 的逻辑，企业存在的本质不仅在于降低了交易成本，而且也是为了降低 交易成本。因此，w i l l i a m s o n 的交易成本理论对公司治理问题存在条件的界定似乎较 h a r t ( 1 9 9 5 ) 更进一步。在h a r t 那里，公司治理存在的两个条件：一是代理问题的存在，二 是交易费用之大使得代理问题不能通过契约加以解决1 9 1 , 而w i l l i a m s o n 把公司治理问题 等同于企业的存在，换言之，企业存在是为了解决交易成本问题，而交易成本本身就是公 司治理的问题。 利益相关者理论，确切地说，并不能作为公司治理的理论框架，只能作为公司治理的 具体模式。因为从更广泛的意义来看，利益相关者理论属于代理理论框架的范筹。正如我 们关于公司治理含义的界定部分所述，这一理论下公司治理所要解决的问题依然是委托代 理问题，但是委托的资源不再局限于物质资本，人力资本等与公司存在合约( 直接和间接 的) 关系的资源均应考虑在内，利益相关者理论只不过是观念上的“鸡尾酒“”。从企业 的契约性质来看，企业是一系列合约的连结，每一种要素均为某个个人所有1 1 0 1 , 从这个 意义来讲，企业只不过是处于了代理的中心，而利益按要素投入比例分享并没有超出委托 代理的一般模式。 9 西安理工大学硕士学位论文 2 3 现代公司治理的核心一董事会 2 3 董事会的缘起 现代大型公司的一个重要特征就是构成企业的财产所有权与企业的实际控制权的分 离。在股权分散的现代大公司中，数量众多的中小股东无法对公司的经营进行统一有效的 控制，由于缺乏经营管理经验，持股数量不高，很难对公司经营决策施加影响，因此股东 有激励将自己的资产委托给一个忠实于自身利益的机构来管理，这通常被认为董事会产生 的原因。但是，这似乎无法解释一些非盈利组织也设置了董事会的原由。f a m a ( 1 9 8 0 ) u 们 认为董事会是市场诱致的组织，公司内部的最终监督者，其演变过程并不能排除生产中的 一些因素的干扰。但也不能就此推论，所有要素均会自然地出现在董事会中，因为对某些 特定要素而言，存在其它的市场诱致组织，在监督经理行为方面效率更高。我们只能这样 认为，在一个竞争的环境中，低成本的监督机制更易于被保留下来。依据f a m a 的观点， 董事会只不过是市场诱致下的一种低成本监督机制。控制权市场、劳动力市场、产品市场 等其它机制在监督经理行为方面也存在某种成本优势，这些监督机制是互补而非替代的关 系。这种观点依然无法解释非盈利组织中存在董事会的理由。董事会缘起的一种可能解释 是，董事会是市场诱致下的一种组织，这种组织可能因成本而起，也可能因效率而起，或 二者兼而有之。这种理解，对于非盈利组织的解释是：非盈利组织作为组织的一种，也有 自身的目标，要达成目标，成本可能并不重要，但是对效率的关注依然是必要的，而董事 会恰好能够提供这种效率上的支持。不管怎样，董事会的普遍存在已是一个不争的事实， 对其研究无疑具有十分重要的意义。 2 3 2 董事会治理的一些观点 董事会成为现代公司治理的核心，已成共识。董事会治理的一些观点是围绕董事会应 当履行的职能展开的，目前董事会治理主要存在的三种观点：董会事监督论、现代管家论、 资源依赖论。 董事会监督论，其理论基础是代理理论( j e n s e n & m e c k l i n 9 1 9 7 6 ；f a m a & j e n s e n ，1 9 8 3 ； w i l l i a m s o n ，1 9 8 4 ) 及剩余索取权与剩余控制权非对称论。委托代理理论( 源于金融经济 学) 认为，股东将其资本投入公司为了得到最大回报，而由于信息不对称、股东有限理性 引起的集体行动障碍、管理层机会主义行为等原因，存在管理层侵害股东利益的天然便利。 董事会作为股东利益的代言人，其首要责任是确保股东利益不被侵害。因此，董事会的主 要职能是监督并控制管理层的行为，确保股东利益最大化1 1 1 1 在委托代理理论的基础上， 进一步证明了董事会执行监督职能的重要性。他们站在组织竞争的角度，认为组织的生存 在于适应了竞争的要求，而一个重要原因降低了代理成本。而要降低代理成本，剩余索取 权与剩余控制权的匹配是十分重要的。剩余索取权于决策者，有助于控制剩余索取者与决 策代理人之间的代理问题，但会牺牲流通股股东的利益，因此将决策管理与决策控制权分 离是十分必要的。这样代表股东利益的董事会履行决策控制权，而代理人则行使决策管理 权，从而保证股东的剩余利益不被侵犯。事实上股东通过董事会把风险与收益在股东与代 理人之间进行合理匹配，以降低代理成本，提升组织自身的生存能力，因此董事会的监督 1 0 2 文献综述及相关概念界定 无疑起到了重要的作用。h e r m a l i na n dw e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) “2 1 从理论方面证明，董事会越独 立，c e o 更换对业绩的敏感性越高，问接证明了董事会监督的重要性。一些经验证据支 持了董事会监督论( w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 3 ，j c n s c n 等( 1 9 9 0 ) 4 ，w r i g h t ( 2 0 0 2 ) 等5 ，d e f o n d ( 2 0 0 4 ) 等6 ，c l a y t o n ( 2 0 0 5 ) 7 等，张俊生等( 2 0 0 5 ) 8 ) 。 现代管家论( d o n a l d s o na n dd a v i s ，1 9 9 1 ”) 从社会和心理学两个方面，对董事会监督 论观点发出挑战，认为对代理入的“经济人”假设并不完全符合事实，c e o 不仅有经济 方面，还有其它方面的，比如：成功的需要、自我实现的需要等，从而得到精神上的满足。 该理论认为，c e o 对自身内在价值及精神满足的追求会促使自己成为公司的好“管家”。 因此，为了实现出资人利益最大化，出资人应当在首先与c e o 之间建立互信，并让c e o 兼任董事长，以实现创新自由。现代管家论是基于一些经验研究得出的结论，首先是董事 会监督论并不能完全得到证实( h u s o n ( 2 0 0 1 ) 9 ) ，另一方面c e o 自我实现的行为获得了一 些经验性的证据，董事会的独立性本身也是一个很好证明。m u t ha n dd o n a l d s o n ( 1 9 9 8 ) 坨 认为监督论与管家论争论的焦点是：管理层是否以股东利益最大化行事。按照代理论观点， 管理层是不值得信赖的，应受到董事会监督，因此董事会的独立性是至关重要的，董事会 取得独立性的方法就是把决策控制与决策管理区分开来( f a m a & j c n s c n ，1 9 8 3 2 2 1 ) ，这样董 事会对公司业绩会产生积极影响；其反面就是当决策控制权落入管理层手中，公司业绩就 会变坏。管家论认为管理者的行为并不完全受利益驱动，还存在一些非经济动机。管理者 遇到自身利益无利可图时，基于责任感及身份会服从组织利益。对所有管理者采取“一刀 切”式的控制，并不能改善公司业绩或保护股东利益。d i c k ea n do t t ( 2 0 0 2 ) 眨3 认为确保合 约人采取负责任的行为，由于实践和理论原因，本身是十分困难的。实际上，合约人提供 的服务在空间上是分散的，用来监督的资源极少。理论上，目前根据委托代理理论采取的 外部控制机制目标过于扭曲单一( 控制代理人) ，所采用控制手段本身获取可计量的资料 的能力是极其有限的，如法律意识、等级意识、政治责任、职业责任及道德或伦理意识， 原因在于多个方面，比如合同缺陷、知识不足，或政治上不愿意进行监督。但当委托人与 代理人拥有共同的核心利益时，责任感及负责任的行为就会出现，因此，外部强制控制手 段可能取消或减轻，从而减少因外部控制带来的成本。 资源依赖理论( r e s o u r c ed c p c n dt h e o r y ) ，该理论认为组织试图通过征用赖以生存的 资源来达到对环境旌加控制的目的。征用对董事会及其结构有着十分重要的意义。由于董 3 w e i s b a c h 发现当外部董事比例越高时，c e o 更换对业绩的敏感性也越高。 o j e n s e a 等发现业绩差的公司较业绩好的公司，c e o 更容易被董事会换掉1 5w f i g h t 等证实如果外部监督是积极的，c e o 薪酬与公司业绩相关，否则无关。 6d e f o n 等发现，强有力的法律执行机构能明显提高c e o 更换与不良业绩之间的关系，表明了对c e o 髓督的重要1 生i 7 c l a y t o n 等发现，与c e o 的自愿辞职相比，c e o 被迫辞职会给股价带来更大的波动，表明代理成本是很大的，我们 可以据此推理董事会监督的重要性。 4 张俊生等发现，公司业绩下降时，董事会会议次数及领导权结构对c e o 变更能起到显著的解释作用，积极的董事会行 为对管理者能产生有效的压力，而两职分离有助于赶走小称职的管理者i o i q h u s 鲫等发现上世纪7 0 年代早期到9 0 年代中期，虽然内部骼督机制发生了很大的变化，但c e o 被迫离职的概率与 企业业绩的关系并没有明显变化，因此监督论值得怀疑。 l l 西安理工大学硕士学位论文 事会作为重要的跨组织者，因此可以作为与外部联结的一种机制，比如外部董事的任命、 董事交叉任职等。董事可以利用他们的职业声誉以人际关系为管理层提供及时的信息资 源。通过影响其它机构以帮助组织获得成功。根据p f e f f e ra n ds a l a n c i k ( 1 9 7 8 ) 阱，当组织 任命某个人进入董事会时，它希望个人能够帮助组织，把组织的问题看作是自己的问题， 并友善地向别人提出以有助于问题的解决。这种帮助有利于组织业绩提升和增加股东财 富。p f e f f e r ( 1 9 7 2 ) 认为董事会的角色可以通过与外部建立联系及筹集资金来体现，因此董 事会的规模及外部董事类型是与组织需要相关的。但是在过去的三十年里，对资源依赖理 论的理论拓展及经验验证都很少，部分原因在于资源依赖模型的不精确性，削弱了用这一 理论所做的多数明显的预测及经验结论的合理性( c a s c i a r o ，p i s k o r s k i ，2 0 0 5 呓5 1 ) ，如果 根据c a s c i a r o 和p i s k o r s k i 对资源依赖理论补充( 权力不平衡、相互依赖) ，董事会成员的构 成应当带有某种明显特征( 很强的谈判能力) 。 m u t h ( 1 9 9 8 ) 旺u 发现，对董事会构成产生影响的因素，除了广为讨论的董事会独立性 外，还有另外一个因素即网络关系，它正交于董事会的独立性。由于二者相互影响，对结 构独立性的分析可能会出现误导。只有网络关系密切时，董事会独立性才对会业绩产生负 面作用；只有网络关系很强时，管家理论才能成立。而只有当董事拥有外部关系时，董事 会的外部作用才没有争议。作者从董事会监督作用出发，对董事会监督论提出了质疑，他 认为先前的研究对董事会独立性的正面作用并没有提供明显的支持，因此单一变量并不足 以衡量董事会的独立性，但当作者加入其它变量以提高度量的可靠性时，仍然不能表明董 事会独立性对业绩产生显著正面影响。相反，作者的结论表明董事会独立性对股东财富及 销售增长影响是负面的。 董事会监督论、现代管家论及资源依赖论，对董事会应当扮演的角色都没有给出绝对 的理由，或许董事会应当扮演的角色是权变的，应当根据组织生存发展的需要，适时调整 以使组织更好的适应竞争需要，董事会同时扮演着三种角色，只不过是对每种角色分配的 权重不同而已。这一点与公司治理的理论界定是完全吻合的，无论是根据委托代理论还是 交易费用理论，公司治理都是一个动态的过程。从这个意义上来讲，实证研究的一个重要 工作首先必须区别组织的不同需要，否则将难以得出一个一致的结论。 2 3 3 董事会治理的有关经验研究及其不足 现代公司董事会治理的一些经验研究主要是围绕某一个体行为与治理效率关系展开 的。通常认为公司价值升降，是公司治理效率好坏的最主要指标。当然，专注于政治利益 的代表可能并不这样认为，既便如此，在公司治理效率的指标中，公司价值也是不容忽视 的。体现公司治理效率的除了直接的价值指标外，还有一些间接指标如高管层的变更。这 些间接指标通常是对价值指标的反映，一个治理效率良好的公司，这种反映应该是敏感的。 a 关于独立董事行为的经验研究 ( 1 ) 独立董事行为一来自公司业绩方面的直接证据 ， m i l l s t e i n 和m a c a v o y ( 1 9 9 7 ) 的研究结果表明，在2 0 世纪9 0 年代，拥有独立董事的企 业比那些没有独立董事的企业运行得更好，拥有独立董事企业的投资人得到了比其他企业 2 文献综述及相关概念界定 更为显著的正回报。美国投资者责任研究中心( 瓜r g 2 0 0 0 ) 在1 9 9 8 年所作的一个研究发现， 在董事会的独立性等于或低于2 0 的3 1 个公司中，5 年内股东总回报率为5 2 。5 ，两在 董事会的独立性等于或高于9 0 的3 8 个公司中，5 年内股东总回报率为6 4 0 ；在独立 性低于一半的2 3 1 个董事会中，其平均的总回报率为7 8 1 ；而董事会独立性为4 5 或更 高的2 3 1 个公司的回报率则高达9 3 1 。i r r c 的研究还显示，董事会的独立性与公司的 价值也呈正相关关系，这表明具有积极的独立董事的公司比那些具有被动的非独立董事的 公司运行更好2 6 1 。r a s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 对独立董事任命与股价的关系进行了研究， 结果显示独立董事任命时，公司股价表现为明显的上升。b e a d y ( 1 9 9 5 ) 研究了独立董事比 例与虚假财务报告发生率的关系，结果显示，独立董事的比率越高，虚假财务报告的发生 率越低。尽管独立董事对公司业绩影响的证据难以找到，但是有人研究银行及保险公司资 料后，发现管理层的额外消费与外部独立董事负相关。实质上对独立董事的作用提供了间 接的支持t 2 7 1 h e m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 嘲的研究显示，独立董事与公司绩效并不存在显著的关 系。胡勤勤等( 2 0 0 2 ) 2 9 1 以2 0 0 0 年沪深两市建立独立董事制度4 1 家上市公司的经验分析， 表明独立董事比例与企业业绩也不存在显著相关关系。何问陶、王金全( 2 0 0 2 ) 从违规行为 和经营业绩两个方面进行深入分析后发现，实行独立董事的公司在有效规范上市公司行为 和改善业绩方面并无突出之处。总体来看，前期的独立董事制度效果不理想，没有达到人 们所期望的作用啪1 。高明华、马守莉( 2 0 0 2 ) 2 6 1 试图验证两个假设，即有独立董事的公司 业绩更好、公司业绩与独立董事比例正相关，但结果表明独立董事与业绩关系并不明显。 ( 2 ) 独立董事行为来自c e o 变更等方面的间接证据 w e i s b a c h ( 1 9