我们真心为您奉献价值.pdf

Page 1 年度行业策略年度行业策略 上海证券研发中心上海证券研发中心 0006 0006 行业整合引发价值重估行业整合引发价值重估 2007 年家电行业投资策略年家电行业投资策略 投资要点： 投资要点： ? 我国家电行业发展进入成熟期。我国家电行业发展进入成熟期。由于供求状况的变化，我国家电行业市场竞争日趋激烈， 导致我国家电行业的生产能力过剩，形成了家电产品的供大于求，家电产品持续下降。目 前，我国的家电行业已经进入发展成熟期，行业利润在低水平区间运行，单独依靠产品销 售获得收益的难度在加大，而几乎行业内的所有企业感受到了更沉重的竞争压力。 由于供求状况的变化，我国家电行业市场竞争日趋激烈， 导致我国家电行业的生产能力过剩，形成了家电产品的供大于求，家电产品持续下降。目 前，我国的家电行业已经进入发展成熟期，行业利润在低水平区间运行，单独依靠产品销 售获得收益的难度在加大，而几乎行业内的所有企业感受到了更沉重的竞争压力。 ? 我国家电行业整体运行呈平缓增长态势。我国家电行业整体运行呈平缓增长态势。2006 年 110 月，我国家电行业累计实现销售收 入 4,660.26 亿元，比上年同期增长 21.36；累计完成利润总额 126.06 亿元，比上年同期 增长 32.92；行业平均利润率为 2.71，高于 05 年同期 2.47的利润率水平。 2006 年 110 月，我国家电行业累计实现销售收 入 4,660.26 亿元，比上年同期增长 21.36；累计完成利润总额 126.06 亿元，比上年同期 增长 32.92；行业平均利润率为 2.71，高于 05 年同期 2.47的利润率水平。 ? 我国家电行业仍将平稳运行。我国家电行业仍将平稳运行。预计“十一五”期间，我国家电的城市需求将呈现高档化、 智能化与节约健康化的特点；新兴的数码家电市场将继续保持高速增长，成为家电市场新 的利润增长点；家电企业将进一步加快国际化步伐。2007 年，我国家电行业仍将平稳运行， 行业景气程度将在 2006 年的基础上略有提升。 预计“十一五”期间，我国家电的城市需求将呈现高档化、 智能化与节约健康化的特点；新兴的数码家电市场将继续保持高速增长，成为家电市场新 的利润增长点；家电企业将进一步加快国际化步伐。2007 年，我国家电行业仍将平稳运行， 行业景气程度将在 2006 年的基础上略有提升。 ? 中高端冰箱需求增长明显。中高端冰箱需求增长明显。2007 年，随着各冰箱生产厂商对产品结构的调整以及城市消费 者消费能力的提高，中高端市场空间扩大。将维持良好的销售势头。 2007 年，随着各冰箱生产厂商对产品结构的调整以及城市消费 者消费能力的提高，中高端市场空间扩大。将维持良好的销售势头。 ? 彩电行业机遇和风险并存。彩电行业机遇和风险并存。我国彩电行业正处于新一轮的结构调整和重新洗牌过程中，行 业实现跨越式发展的新格局正在形成，但由于LCD电视的快速增长而引发价格战进一步升 级，LCD 电视的整体利润水平继续下降。如果生产企业应对不当，将陷入亏损的险境。 我国彩电行业正处于新一轮的结构调整和重新洗牌过程中，行 业实现跨越式发展的新格局正在形成，但由于LCD电视的快速增长而引发价格战进一步升 级，LCD 电视的整体利润水平继续下降。如果生产企业应对不当，将陷入亏损的险境。 ? 空调行业发展趣于理性。空调行业发展趣于理性。2006 年度国内空调生产企业的总产量与 2005 年相比下滑了 3.6%， 但众多空调企业在原材料价格上涨时实现了产品结构的调整，虽然造成了销量的小幅下滑， 但收益反而出现了增长。2006 冷冻年度结束之后，空调行业的库存总量不超过 500 万台， 因此在利润以及库存压力两方面来看，2006 冷冻年度空调企业的自救取得了成功，2006 年 有可能成为我国空调行业发展的“理性元年” 。 2006 年度国内空调生产企业的总产量与 2005 年相比下滑了 3.6%， 但众多空调企业在原材料价格上涨时实现了产品结构的调整，虽然造成了销量的小幅下滑， 但收益反而出现了增长。2006 冷冻年度结束之后，空调行业的库存总量不超过 500 万台， 因此在利润以及库存压力两方面来看，2006 冷冻年度空调企业的自救取得了成功，2006 年 有可能成为我国空调行业发展的“理性元年” 。 ? 风险提示：风险提示：高端产品缺乏竞争力，人民币升值。高端产品缺乏竞争力，人民币升值。 ? 投资建议：投资建议：我们给予家电行业的投资评级为，我们给予家电行业的投资评级为， 未来十二个月内，中性。未来十二个月内，中性。 家电行业重点公司投资评级（ 家电行业重点公司投资评级（CNY，2006 年年 12 月月 11 日）日） EPS PER 公司名称公司名称 股票代码股价股票代码股价 05A06E 07E 05X 06X 07X 投资评级投资评级 格力电器 000651 SZCNY0.630.690.7917.16 15.67 13.68跑赢大市 美的电器 000527 SZCNY0.610.800.9519.98 15.24 12.83跑赢大市 青岛海尔 600690 SSCNY0.200.290.4733.60 23.17 14.30跑赢大市 投资评级 中性投资评级 中性 报告日期报告日期 2006-12-11 家电行业分析师家电行业分析师 邓永康邓永康 Tel 86 21 65073744 Email ykdeng 行业行业 家电行业 家电行业收入利润增长（家电行业收入利润增长（2006 年年 10 月）月） 销售收入（亿元） 4,660.26 增长率 21.36% 利润总额（亿元） 126.06 增长率 32.92% 报告编号：报告编号：DYK06-AIT03 相关报告：相关报告： 最近最近 12 个月股价与沪深个月股价与沪深 300 指数比较指数比较 我们真心为您奉献价值我们真心为您奉献价值 Page 2 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 目录目录 一、一、2006 年家电行业运行状况分析年家电行业运行状况分析 4 1、家电行业地位、特点、家电行业地位、特点 4 2、家电行业主要经济指标、家电行业主要经济指标 4 3、各主要产品产量、各主要产品产量 4 4、家电价格分析、家电价格分析 5 5、行业内重要事件、政策点评、行业内重要事件、政策点评 7 5.1 禁氟令禁氟令 07 年年 1 月月 1 日实行日实行 7 5.2 数字电视地面传输标准正式发布数字电视地面传输标准正式发布 7 二、家电行业趋势分析二、家电行业趋势分析 8 1、我国家电行业仍将平稳运行、我国家电行业仍将平稳运行 8 2、中高端冰箱产品需求增长明显、中高端冰箱产品需求增长明显 8 3、彩电行业机遇和风险并存、彩电行业机遇和风险并存 9 4、空调行业发展趣于理性、空调行业发展趣于理性 9 5、影响家电行业未来发展的因素分析、影响家电行业未来发展的因素分析 10 5.1 家电行业发展面临的有利因素家电行业发展面临的有利因素 10 5.2 家电行业发展面临的不利因素家电行业发展面临的不利因素 11 三、家电行业投资策略三、家电行业投资策略 11 1、家电行业板块运行状况、家电行业板块运行状况 11 2、行业龙头估值水平提高、行业龙头估值水平提高 12 3、家电行业重点上市公司投资价值分析、家电行业重点上市公司投资价值分析 13 3.1 格力电器（格力电器（000651.SZ） 13 3.2 美的电器（美的电器（000527.SZ） 13 3.3 青岛海尔（青岛海尔（600690.SS） 14 Page 3 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 图图 图 1 家电行业销售收入增长率和效益指数 4图 1 家电行业销售收入增长率和效益指数 4 图 2 电冰箱出厂价格指数 6图 2 电冰箱出厂价格指数 6 图 3 彩色电视机出厂价格指数 6图 3 彩色电视机出厂价格指数 6 图 4 空调出厂价格指数 6图 4 空调出厂价格指数 6 图 5 洗衣机出厂价格指数 7图 5 洗衣机出厂价格指数 7 图 6 家电行业景气指数 8图 6 家电行业景气指数 8 图 7 家电行业利润总额指数 8图 7 家电行业利润总额指数 8 图 8 我国家电行业销售成本分析 10图 8 我国家电行业销售成本分析 10 图 9 冷薄板价格走势 11图 9 冷薄板价格走势 11 图 10 家电行业指数与沪深 300 指数比较 11图 10 家电行业指数与沪深 300 指数比较 11 图 11 家电行业上市公司和沪深 300 成份股市盈率、市净率比较 12图 11 家电行业上市公司和沪深 300 成份股市盈率、市净率比较 12 表 表 1 家电行业主要产品产量 5 表 表 1 家电行业主要产品产量 5 表 2 格力电器 06、07 年业绩预测 13表 2 格力电器 06、07 年业绩预测 13 表 3 美的电器 06、07 年业绩预测 14表 3 美的电器 06、07 年业绩预测 14 表 4 青岛海尔 06、07 年业绩预测 15表 4 青岛海尔 06、07 年业绩预测 15 表 5 家电行业上市公司国内外市场相对估值比较 16表 5 家电行业上市公司国内外市场相对估值比较 16 Page 4 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 一、一、2006 年家电行业运行状况分析年家电行业运行状况分析 1、家电行业地位、特点、家电行业地位、特点 自改革开放以来，我国家电业发展迅速，已经成为轻工业的支柱产业之一，是 我国机电产品出口的重要组成部分。随着世界经济一体化进程加快，国际产业分工 日趋明显，给我国家电业的发展提供了难得的机遇。特别是在加入 WTO 后，我国 已经逐步发展成为全球家电主要的制造中心之一，同时国际市场也成为我国家电业 不可或缺的一部分。 随着家电产品普及率的提高，价格敏感性逐步降低，家电产品已由高档品向生 活必需品转化（空调）或者已经成为生活必需品（彩电、冰箱及洗衣机） 。经过十 多年的发展，我国居民家用电器占有状况从量到质都迅速提高，城市家庭的家电拥 有率已达到较高的水平，但农村家庭的家电拥有水平仍较低，仍是一个潜力巨大的 市场。 由于供求状况的变化，我国家电行业市场竞争日趋激烈，导致我国家电行业的 生产能力过剩，市场的供求关系发生了根本性的改变，即形成了家电产品的供大于 求，家电产品的降价成为调节该行业市场供求关系的市场选择之一。目前，我国的 家电行业已经进入发展成熟期，行业利润在低水平区间运行，单独依靠产品销售获 得收益的难度在加大，而几乎行业内的所有企业感受到了更沉重的竞争压力。 2、家电行业主要经济指标、家电行业主要经济指标 据国家统计局的统计，2006 年 110 月，我国家电行业整体运行呈平缓增长 态势，累计完成总产值 4,835.77 亿元，比上年同期增长 20.20；销售收入累计完 成 4,660.26 亿元，比上年同期增长 21.36；累计完成利润总额 126.06 亿元，比 上年同期增长 32.92。 从行业平均利润率来看，走势比较平稳，2006 年 110 个月，行业综合效益 指数持续走高。2006 年 110 月，行业平均利润率 2.71，高于 05 年同期 2.47 的利润率水平。 图 1 家电行业销售收入增长率和效益指数 图 1 家电行业销售收入增长率和效益指数 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 3、各主要产品产量、各主要产品产量 据国家统计局的统计，2006 年 10 月份洗衣机当月产量 393.77 万台，较去年 同期下降 20.80；110 月累计产量 2,591.29 万台，较去年同期增长 10.10。 Page 5 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 家用电冰箱当月产量 264.74 万台，比去年同期增长 19.30；110 月累计产量 3,664.66 万台，较去年同期增长 31.80。空调器 10 月产量 502.59 万台，较去年 同期增长 18.70；110 月累计产量 6,711.89 万台，比去年同期增长 6.70。彩 电当月产量 630.15 万台，较去年同期下降 2.84；110 月累计产量 4,439.79 万 台，比去年同期增长 2.86。彩色显像管当月产量 704.06 万只，较上年同期下降 9.20；110 月累计产量 6,735.21 万台，较去年同期增长 5.30。 表 1 家电行业主要产品产量 表 1 家电行业主要产品产量 2006 年 10 月 2006 年 110 月 产品 产量 （万台） 同比增长 （） 产量 （万台） 同比增长 （） 洗衣机 393.77 20.80 2,591.29 10.10 家用电冰箱 264.74 19.30 3,664.66 31.80 空调器 502.59 18.70 6,711.89 6.70 彩色电视机 630.15 -2.84 4,439.79 2.86 彩色显像管 704.06 -9.20 6,735.21 5.30 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 4、家电价格分析、家电价格分析 今年以来，受石油等能源、金属、塑料材料等工业生产资料价格及运输、人工 等费用上涨因素影响，部分轻工产品市场成本不断上升。由于原材料成本要占到白 色家电成本的 30以上， 原材料价格上涨传导到下游家电生产企业， 引发了部分家 用电器等下游产品价格的上涨，热水器、微波炉及空调出厂价涨幅较大，而冰箱上 涨幅度较小。 美的、 格力和海尔的名牌主流空调的出厂价格提高了 15左右； 美的、 万和热水器出厂价格上涨了 510；美的、格兰仕微波炉出厂价格上涨了 3 左右；科龙、TCL 的冰箱出厂价格上涨幅度为 23。 根据国家统计局的数据， 2006 年 10 月， 电冰箱的价格指数为 100.37， 比 2005 年底提高了 1.19；彩电（34 寸）的价格指数为 92.18，比 2005 年底提高了 2.39； 空调的价格指数为 104.10， 比 2005 年底提高了 4.67； 洗衣机的价格指数为 100.20， 比 2005 年底下降了 0.42。 Page 6 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 图 2 电冰箱出厂价格指数图 2 电冰箱出厂价格指数 资料来源：国家统计局 图 3 彩色电视机出厂价格指数 资料来源：国家统计局 图 3 彩色电视机出厂价格指数 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 图 4 空调出厂价格指数 图 4 空调出厂价格指数 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 Page 7 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 图 5 洗衣机出厂价格指数 图 5 洗衣机出厂价格指数 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 5、行业内重要事件、政策点评、行业内重要事件、政策点评 5.1 禁氟令禁氟令 07 年年 1 月月 1 日实行日实行 为了履行 1987 年蒙特利尔议定书的承诺，2006 年 9 月 15 日，国家环保 总局、国家发展和改革委员会、商务部、海关总署和国家质量技术监督检验检疫总 局五部委联合发布消息，宣布将在 2006 年年底前发布关于禁止生产、销售、进 出口以氯氟烃(CFCS)物质为制冷剂、发泡剂的家用电器产品的公告 ，并要求，自 2007 年 1 月 1 日起，任何企业不得生产以氯氟烃（CFCS）为制冷剂、发泡剂的家 用电器产品；不得在家用电器的生产过程中使用 CFCs 作为清洗剂。自 2007 年 5 月 1 日起， 任何企业不得销售和进出口以 CFCS 为制冷剂、 发泡剂的家用电器产品。 此次我国颁布的禁氟令，主要是针对 CFCs、哈龙等成分的制冷剂、发泡剂， 在家电产品当中， 使用这类物质的主要是空调、 冰箱产品。 但目前市场上家用空调、 冰箱早已开始使用 CFCs 的替代品，虽然也含氟，但不属于被禁的 CFCs 产品。目 前家用空调通常使用的是专业名称为 HCFC-22(通称 R22)的制冷剂， 属氢氯氟烃类 产品，1997 年之后在家用空调中广泛使用。这种替代品虽然也含氟，属消耗臭氧 层物质，但它对臭氧层破坏相对较小，加之淘汰条件不成熟，根据议定书规定， 该制冷剂到 2040 年才会被全面禁用。我国计划于 2030 年以后淘汰这类产品。因 此禁氟令不会对国内家电市场的价格产生影响。 5.2 数字电视地面传输标准正式发布数字电视地面传输标准正式发布 国家标准化委员会 8 月 24 日发布数字电视地面广播传输系统帧结构、信道 编码和调制国家标准（标准号为 GB 20600-2006） 。此项标准为强制性国家标准， 将从 2007 年 8 月 01 日正式实施。 数字电视地面广播系统是国家广播电视技术体系的重要组成部分。它与卫星数 字电视广播系统和有线数字电视广播系统以及辅助系统协同为受众提供全面的覆 盖，是我国广播电视综合覆盖网中的重要部分。该标准的正式颁布，将会为我国全 面实现广播电视的数字化带来新的契机，将推动我国广播电视事业快速、有序地向 数字化过渡，促进我国电视产业的优化升级和可持续发展。 Page 8 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 二、家电行业趋势分析二、家电行业趋势分析 1、我国家电行业仍将平稳运行、我国家电行业仍将平稳运行 我国巨大的内需市场，将为家电工业的持续发展提供有力的支持。2007 年， 我国城市化进程的加速、人民收入水平的不断提高以及住房等基础建设的进一步增 长将拉动家电产业的进一步发展；同时，我国农村人口占全国人口的比重很高，随 着未来十年我国农村经济在国民收入中比重的降低，农村人口就业转移的规模会不 断增大，农村城市化趋势加强，一批新的家电消费群体将会逐步形成。预计“十一 五”期间，我国家电的城市需求将呈现高档化、智能化与节约健康化的特点；新兴 的数码家电市场将继续保持高速增长，成为家电市场新的利润增长点；家电企业将 进一步加快国际化步伐。2007 年，我国家电行业仍将平稳运行，行业景气程度将 在 2006 年的基础上略有提升。 图 6 家电行业景气指数 图 6 家电行业景气指数 数据来源：中经网 数据来源：中经网 图 7 家电行业利润总额指数 图 7 家电行业利润总额指数 数据来源：中经网 数据来源：中经网 2、中高端冰箱产品需求增长明显、中高端冰箱产品需求增长明显 2006 年的冰箱市场的各种统计分析都已经明确显示，拥有更先进科技的，容 积更大的，三门甚至多门的中高端冰箱产品的销量增长迅猛。2006 年市场上 2,700 元以上的产品比重提升非常快。赛诺市场研究公司的监测数据也显示，16 月， 220L240L 冰箱的零售量同比增长了 9.6%，240L 以上冰箱的零售量同比增长了 Page 9 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 6.3%。经过多年的市场洗礼，城市消费者对于冰箱产品的需求开始多元化，风冷、 变频、多开门、多温区等差异化已经成为市场的新亮点。因此，随着各冰箱生产厂 商对产品结构的调整以及城市消费者消费能力的提高，中高端市场空间扩大。 我国的冰箱行业在 2006 年度过了辉煌的一年后， 2007 年将维持良好的销售势 头，同时中高端产品的市场需求将继续提升。 3、彩电行业机遇和风险并存、彩电行业机遇和风险并存 目前，彩电技术正在从模拟技术向数字技术发展，正在进入新型显示技术的规 模实用化阶段，彩电产品逐渐向数字化、平板、大屏幕、高清晰度、节能环保等方 向升级。目前国内彩电企业面临着成本上升、利润下降、技术受制于人、产业链重 心上移的不利局面；在数字电视带来新的发展空间的同时，也存在自主知识产权和 相关标准缺失、产业链投资建设成本高昂、投资回收风险增大、整机制造进入门槛 较低等新情况，企业实现跨越式发展和可持续增长面临着较大的挑战。 我国彩电企业仍然有较好的技术发展和成长空间：彩电的市场需求空间还很 大、国内市场的需求动力来自城乡居民购买力提高带动的产品结构升级、住房改革 促进需求增加、城镇化进程的加快、数字电视进程加快和 3C 融合赋予彩电新的显 示用途、新型显示技术拓展了大屏幕和平板化产品的商用空间等有利因素。 我国彩电行业正处于新一轮的结构调整和重新洗牌过程中，行业实现跨越式发 展的新格局正在形成。彩电市场将保持平稳发展，但由于LCD电视的快速增长引发 价格战进一步升级，LCD 电视的整体利润水平继续下降。如果生产企业应对不当， 将陷入亏损的险境。 4、空调行业发展趋于理性、空调行业发展趋于理性 2006 年度国内空调生产企业的总产量为首次出现下滑走势， 相比 2005 年下滑 了 3.6%。 但在 2006 年， 众多空调企业在原材料价格上涨时实现了产品结构的调整， 这种被动的调整客观上推动了空调市场开始向理性回归，虽然造成了销量的小幅下 滑， 但收益反而出现了增长， 而这种变化正是很多空调生产厂商多年来梦寐以求的。 另外，2005 年我国的空调行业库存高达近千万，其中渠道商库存比重很高。 在 2006 年，不少渠道经销商变得谨慎，打款和提货的积极性明显降低。另外，由 于许多厂家提高了渠道进货价，而 5、6 两个月的销售又因为天气出现迟滞，以往 在旺季前出现的提货高峰也没有出现。这从客观上保证了空调企业的产销率，使得 2006 冷冻年的新品出货及时，库存始终维持合理水平。2006 冷冻年度结束之后， 空调行业的库存总量不超过 500 万台， 因此在利润以及库存压力两方面来看， 2006 冷冻年度空调企业的自救取得了相当的成功。 同时， 由于整个市场的产品结构升级， 并且一些厂家推出更为优质的售后服务，市场秩序以及竞争手段开始明显地回归理 性，多年来困扰行业的恶性竞争告一段落。2006 年有可能成为我国空调行业发展 的“理性元年” 。 在经历了 2006 年激烈的市场洗牌后，我国的空调市场更加凸显出强者愈强弱 者愈弱的局面，而在 2007 冷冻年度，更将是强者较量的市场。 Page 10 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 5、影响家电行业未来发展的因素分析、影响家电行业未来发展的因素分析 5.1 家电行业发展面临的有利因素家电行业发展面临的有利因素 ? 家电制造优势进一步显现家电制造优势进一步显现 家电行业是一个全球化特征非常明显的行业，我国家电行业的迅速成长很大程 度上得益于较高的市场化程度、对外开放程度和逐渐成熟的制造技术。我国家电行 业是政府干预较少、市场竞争最激烈的领域之一。从市场需求上看，发展中国家在 解决了温饱问题之后，必然会进入家用电器大规模消费的时代。自上世纪 80 年代 初以来，家用电器进入中国城镇居民家庭的步伐就始终没有停止。最初是日本产的 家用电器蜂拥而入，随后是国内大规模投资热潮，上百条彩电和冰箱生产线在中国 各地生根开花。尽管政府曾一度试图对彩电、冰箱等行业进行产业整合，以提高生 产集中度，但是市场竞争这只“看不见的手”似乎比政府干预更为有效。经过 20 多年的市场竞争的洗礼，我国家电行业的集中度不断提高。 我国庞大的市场需求潜力，丰富、低廉但技术熟练的劳动力，以及完善的零部 件供应体系的支撑，这些因素交互作用构成了我国家电产业的制造优势，以中国为 制造基地的高质量和低价格的家电产品正改变着世界家电产业的竞争格局。 ? 原材料价格可能出现回落 原材料价格可能出现回落 由于国内资源要素供求形势相对严峻，石油及水电煤运费用不断上调，原材料 价格及人力成本涨势明显，导致我国家电行业的成本持续攀升。 图 8 我国家电行业销售成本分析 图 8 我国家电行业销售成本分析 86 87 88 89 90 2004年9月 2004年11月 2005年1月 2005年3月 2005年5月 2005年7月 2005年9月 2005年11月 2006年1月 2006年3月 2006年5月 2006年7月 2006年9月 销售成本比重 累计值(%) 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 2007 年，原材料价格有可能出现回落，家电行业的生产成本下降将提高生产 企业的盈利能力。 Page 11 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 图 9 冷薄板价格走势图 9 冷薄板价格走势 资料来源：M资料来源：M 5.2 家电行业发展面临的不利因素家电行业发展面临的不利因素 ? 行业发展存在隐患 行业发展存在隐患 激烈的市场竞争的结果一定是让一些缺乏竞争力的家电企业被淘汰，或者被竞 争力更强的企业兼并。另外在国际市场上，我国家电产品也并非没有任何阻碍地可 以长驱直入，各种隐蔽的贸易壁垒（如反倾销措施）仍然是我国家电产品进军国际 市场的最大障碍。在高端产品上，我国家电产品还缺乏足够的竞争力，在通往“信 息家电”的路上，我国家电业还有很长的路要走。 ? 人民币持续升值 人民币持续升值 从 2005 年 7 月 21 日以来，人民币汇率累计升值近 5，对我国家电行业的出 口造成出口利润下降以及出口需求下降等负面影响。在目前国内家电企业的出口品 出口依赖成本优势的情况下，人民币汇率小幅上调，无疑将加大产品出口成本。同 时由于市场竞争的激烈，企业较难通过提高产品出口价格转嫁成本，迫使国内出口 产品不再具有价格优势。在出口成本和出口量双重受到挤压的情况下，最终影响企 业利润。 三、家电行业投资策略三、家电行业投资策略 1、家电行业板块运行状况、家电行业板块运行状况 截至 2006 年 12 月 11 日， 家电行业指数运行的走势明显略弱于沪深 300 指数。 图 10 家电行业指数与沪深 300 指数比较图 10 家电行业指数与沪深 300 指数比较 资料来源：WIND资料来源：WIND Page 12 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 截至 2006 年 12 月 11 日， 家电行业的上市公司的市盈率 （算术平均） 为 21.91 倍，而沪深 300 成份股的市盈率（算术平均）为 23.27 倍，家电行业上市公司的市 盈率略低于沪深 300 成份股的市盈率。 截至 2006 年 12 月 11 日，家电行业的上市公司的市净率（算术平均）为 1.64 倍，而沪深 300 成份股的市净率（算术平均）为 3.37 倍，家电行业上市公司的市 净率明显低于沪深 300 成份股的市净率。 图 11 家电行业上市公司和沪深 300 成份股市盈率、市净率比较 图 11 家电行业上市公司和沪深 300 成份股市盈率、市净率比较 21.91 1.64 23.27 3.37 0 5 10 15 20 25 市盈率(算术平均)市净率(算术平均) 家电沪深300 资料来源：wind 资料来源：wind 2、行业龙头估值水平提高、行业龙头估值水平提高 我国家电行业部分优势品牌产品特别是部分白电产品已经逐渐的国际化，能够 在国际市场上具有较强的竞争力，开始分享全球市场。一些家电行业龙头上市公司 一方面通过股权分置改革，提高了透明度，减少关联交易，使大股东和流通股东的 利益趋向一致，大股东通过向上市公司注入优质资产提高上市公司的盈利能力；另 一方面上市公司通过推出股权激励，使管理层的利益和上市公司的利润增值或者股 价捆绑在一起，管理层和流通股东的利益也趋向一致。我国家电行业龙头上市公司 在各自细分行业中通过长期的竞争，形成了巨大的生产规模和良好的品牌，通过规 模和品牌优势，进一步挤压淘汰中小品牌，扩大市场份额，提高产品的自主定价能 力。竞争优势的稳步提升的我国家电行业龙头上市公司也吸引了海外战略投资者的 注意，如 2006 年 11 月 27 日，美的电器（000527.SZ）发布公告表示，公司与高 盛集团旗下全资子公司签署协议， 向其非公开发行 7,559.5 万股，每股 9.48 元人民 币，募集资金 7.17 亿元。定向增发完成后，高盛将拥有美的电器 10.71的股份。 高盛入股美的电器表明我国的家电行业龙头公司凭借其制造优势开始吸引国际资 本，是我国家电制造业进一步国际化的里程碑。我们认为，国内家电龙头上市公司 凭借规模、品牌优势和国际化趋势应该得到更高的估值水平。 Page 13 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 3、家电行业重点上市公司投资价值分析、家电行业重点上市公司投资价值分析 3.1 格力电器（格力电器（000651.SZ） ? 公司点评 公司点评 公司的 2006 年第三季度报告显示，公司在 2006 年前三季度实现主营业务收 入 181.20 亿元，比上年同期增长 39.59；实现主营业务利润 31.01 元，比上年同 期增长 26.93；实现净利润 4.97 亿元，比上年同期增长 18.40。2006 年以来， 空调的主要原材料之一铜的价格继续大幅上涨，给空调行业的成本带来非常大的压 力，公司前三季度的毛利率为 17.47，比上年同期下降了 1.44 个百分点。 公司的出口收入比重持续提升， 06 年上半年， 公司出口收入占总收入的比例达 到了 32.30， 比上年同期提高了 7.01 个百分点， 比 2005 年提高 12.72 个百分点。 公司收购凌达压缩机和格力电工股权，进一步完善供应链体系，降低成本，增强综 合竞争能力和抗风险能力。公司将非公开发行新股数量不超过 1.25 亿股，募集资 金总额不超过 10 亿元，将投向 300 万台空调和 360 万台压缩机项目。 ? 业绩预测 表 2 格力电器 06、07 年业绩预测 至 业绩预测 表 2 格力电器 06、07 年业绩预测 至 12 月月 31 日（人民币日（人民币 万元）万元） 2005A 2006E 2007E 主营收入 1,824,813 2,390,000 2,870,000 年增长率（%） 31.92 30.97 20.08 净利润 50,961 56,400 63,600 年增长率（%） 21.11 10.67 13.77 每股收益（元） 0.63 0.70 0.79 PER（X） 17.16 15.67 13.68 资料来源：上海证券研究发展中心 资料来源：上海证券研究发展中心 ? 价值评估与投资建议 价值评估与投资建议 预计 0607 年公司 EPS 分别为 0.70 元和 0.79 元，动态 PE 值分别为 15.67 倍和 13.68 倍，我们审慎地给予格力电器投资评级为： 未来六个月内，跑赢大市。未来六个月内，跑赢大市。 3.2 美的电器（美的电器（000527.SZ） ? 公司点评 公司点评 公司在 2006 年前三季度实现主营业务收入 163.34 亿元， 同比下降了 12.47； 实现主营业务利润 29.78 亿元，同比下降了 13.20；实现净利润 4.07 亿元，同比 增长 28.80；实现每股收益 0.65 元。由于空调压缩机的毛利率略有下降，公司在 2006 年前三季度的毛利率为 18.24，同比下降了 0.16 个百分点。 公司已启动股票期权激励计划，授予公司高管、董事局主席提名的骨干人员和 特殊贡献人员等共 5,000 万股股票期权，行权价为 10.80 元。行权条件为，0608 年每年净利润增长率不低于 15%，每年加权平均净资产收益率不低于 12%，06 08 年可行权股票占已授权部分总量的比例为 20%、40%和 40%。我们认为该股权 激励方案的行权条件将成为公司未来几年业绩增长速度的下限。 Page 14 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 公司高盛集团全资子公司以非公开发行股票的方式引入其为境外战略投资者。 发行股票数量为 7,559.52 万股，占美的电器总股本的 10.71%，发行价格为 9.48 元，募集资金总额 7.17 亿元。此次引入境外战略投资者不仅使公司通过股权再融 资偿还贷款和补充流动资金，降低财务费用，而且提升了公司的形象，能够在资本 市场上获得更高的估值水平。 ? 业绩预测 表 3 美的电器 06、07 年业绩预测 业绩预测 表 3 美的电器 06、07 年业绩预测 至至 12 月月 31 日（人民币日（人民币 万元）万元） 2005A 2006E 2007E 主营收入 2,131,361 2,360,000 2,640,000 年增长率（%） 11.00 10.73 11.86 净利润 38,177 42,540 47,150 年增长率（%） 16.90 11.43 10.84 每股收益（元） 0.61 0.67 0.75 PER（X） 19.98 15.24 12.83 资料来源：上海证券研究发展中心 资料来源：上海证券研究发展中心 ? 价值评估与投资建议 价值评估与投资建议 预测公司 06、07 年的 EPS 为 0.80、0.94 元，对应的 06、07 年的动态市盈率 为 15.24、12.83 倍。我们审慎地给予美的电器投资评级为： 未来六个月内，跑赢大市。未来六个月内，跑赢大市。 3.3 青岛海尔（青岛海尔（600690.SS） ） ? 公司点评 公司点评 公司积极调整产品结构，推出的高附加值产品销量占总销量的比例有所提升， 同时由于支付的销售费用率下降，2006 年前三季度的毛利率有所提高，达到了 14.48%，比上年同期提高了 2.68 个百分点；主营业务收入同比增长 10.37%，而 净利润同比增长 26.19%。公司拟向海尔集团以每股 4.97 元的价格发行 14,204.63 万股 A 股购买其持有的四家公司股权， 此次收购不仅能够消除青岛海尔与四家公司 的同业竞争问题，而且收购的资产相对青岛海尔原有资产相比具有更强的盈利能 力。自 2006 年 10 月 1 日起，公司免于向海尔集团公司、青岛海尔投资发展有限公 司缴纳商标许可费，我们估算公司在免除交纳第四季度商标费后，可提高公司 06 年的净利润约 1,600 万元。公司有意采取进一步的措施减少关联交易。我们认为采 取何种方式要结合对海尔集团、青岛海尔和香港市场上市公司海尔电器未来的定位 来确定。在新会计准则下，由于消除了收购青岛空调器总公司形成的股权投资差额 摊销 1.45 亿元的影响，公司 2007 年每股收益将提高 0.11 元。 Page 15 上海证券研发中心上海证券研发中心 年度行业策略年度行业策略 ? 业绩预测 表 4 青岛海尔 06、07 年业绩预测 至 业绩预测 表 4 青岛海尔 06、07 年业绩预测 至 12 月月 31 日（人民币日（人民币 万元）万元） 2005A 2006E 2007E 主营收入 1,650,946 1,948,116 2,571,513 年增长率（%） 7.91 18.00 32.00 净利润 23,913 34,616 62,933 年增长率（%） -35.27 44.76 13.77 每股收益（元） 0.20 0.29 0.47 PER（X） 33.60 23.17 14.30 资料来源：上海证券研究发展中心 资料来源：上海证券研究发展中心 ? 价值评估与投资建议 价值评估与投资建议 预计 0607 年公司 EPS 分别为 0.29 元和 0.49 元，动态 PE 值分别为 23.17 倍和 14.30 倍。综合考虑到公司将定向增发收购资产提高盈利能力、海尔集团给予 公司的一系列支持以及未来公司将进一步采取措施减少关联交易等因素。我们审慎 地给予青岛海尔