企业债券的投资价值分析.pdf

企业债券研究企业债券研究 企业债券的投资价值分析 企业债券的投资价值分析 相关研究：相关研究： 2003 年债券投资策略 实习研究员：实习研究员：汪朝汉 电话：电话701 E-Mail:merainny 地址：地址： 上海市浦东大道 720 号国际航运金融大厦 14 楼 B 座 传真：传真网址网址： 2003 年年 8 月月 8 日日评级：中性评级：中性 要点：要点： ? 2003 年下半年在央行货币政策的干预下，预计 市场利率运行较平稳， 通货膨胀被控制在合理的 范围内。 ? 随着交易所推出各种措施， 企业债券的流动性显 著增强，交易量显著放大，增加了企业债券的投 资价值。 ? 目前各支企业债券的到期收益率都大于同期的 存款利率和银行间债券市场和拆借市场的加权 平均利率， 且它们的波动性较小， 夏普比率较高。 浙江证券研究所 企业债券研究 一、市场利率先降后升，消费物价指数小幅上涨 一、市场利率先降后升，消费物价指数小幅上涨 2003年上半年初银行间的同业拆借与国债回购交易的月加权 平均利率分别由年初的2.16%和2.28%持续下跌至4月份低谷事情 的1.98%和1.97%。进入5月份，在央行持续发行票据的引导下，这 两个利率均出现明显反弹， 表一给出了上半年各月银行间拆借市场 和债券市场加权平均利率的具体情况。6月份全国消费物价指数小 幅上涨0.3%，前6个月共累计上涨0.6%。8月5日人民银行公开发行 300亿元的央行票据，以保持基础货币的平稳增长和货币市场利率 的相对稳定。 央行行长周小川也在人民银行总行机关兴起学习贯彻 “三个代表” 重要思想高潮学习班上指出要及时采取措施， 预防通 货膨胀。据此我们预测，下半年在宏观层面，我国货币市场利率将 相对稳定，通货膨胀将被控制在合理的范围内。 我们预测下半 年 在 宏 观 层 面，我国市场 利率将相对稳 定，通货膨胀 将被控制在合 理的范围内。 我们预测下半 年 在 宏 观 层 面，我国市场 利率将相对稳 定，通货膨胀 将被控制在合 理的范围内。 表一表一 2003 年前年前 6 个月银行间拆借市场和债券市场的加权平均利率个月银行间拆借市场和债券市场的加权平均利率 银行间拆借市场加权平均利率 银行间债券市场加权平均利率 2003.1 2.16% 2.28% 2003.2 2.13% 2.25% 2003.3 2.06% 2.04% 2003.4 1.98% 1.97% 2003.5 2.02% 2.04% 2003.6 2.11% 2.17% 资料来源：中国债券信息网 二、上半年企业债券流动性显著增强，企业债券 投资价值增加 二、上半年企业债券流动性显著增强，企业债券 投资价值增加 的的 随着交易所推出各项政 策， 企业债券的流动性显 著增强，截至2003年7月 29日， 随着交易所推出各项政 策， 企业债券的流动性显 著增强，截至2003年7月 29日， 02三峡债、三峡债、 02中移 （ 中移 （15） 、） 、02渝城投、渝城投、02苏 交通和 苏 交通和02电网电网15的日平 均交易额都超过了 的日平 均交易额都超过了1000 万元，具有较好的流动 性。 万元，具有较好的流动 性。 长期以来，我国企业债市场的发展一直滞后于国债市场，主要 原因之一就是企业债的流动性较差。为了促进债券市场的发展，完 善债券市场的机制，上交所和深交所连续出台各项政策：2002 年 10 月上交所宣布降低企业债券交易费率，2002 年 10 月 30 日上交所推 出 1 天、3 天和 7 天三个短期企业债回购交易品种；2003 年 1 月 2 日深交所也下调了企业债券的交易费率并推出了 3 天和 7 天两个企 业债券回购交易品种。 这些政策大大增加了我国企业债券的流动性。 企业债券流动性的增强吸引了一些券商、基金等投机性较强且注意 资金的流动性的机构参与，有利于企业债券的进一步发展。同时企 1 浙江证券研究所 企业债券研究 业债券的回购也增加了企业债券的融资功能， 放大了资金的杠杆效应， 能够提高机构自有资 金的利润率， 促使机构投资者进一步参与企业债券的交易； 而且交易费用的下调也减少了利 用企业债券进行套利交易的成本。据统计，上交所 2002 年全年企业债券的现货交易额为 51.04 亿元，深交所全年的现货交易额为 19.2942 亿元；而到 2003 年 7 月 29 日截至上交所 2003 年的企业债券现货交易就达到了 190.89 亿元， 是 2002 年全年债券交易总额的 271.4%， 最高日成交额高达 9.82 亿元， 同期上交所的企业债券回购额也高达 1058.17 亿元。 表二给出 了截至 2003 年 7 月 29 日两个交易所所有企业债券 2003 年交易的平均交易额情况，从结果 来看，02 三峡债、02 中移（15） 、02 渝城投、02 苏交通和 02 电网 15 的日平均日交易额都 超过了 1000 万元，具有较好的流动性。 表二表二 截至截至 2003 年年 7 月月 29 日所有企业债券日所有企业债券 2003 年的平均交易额情况表年的平均交易额情况表 证券简称 交易日（天） 平均日交易额（万元）证券简称交易日（天）平均日交易额（万元） 02 电网 3 110 142.22 02 三峡债128 6027.18 98 中铁(1) 134 67.92 02 中移(5)121 552.17 98 中铁(2) 135 53.10 02 中移(15)121 4336.50 01 三峡 10 134 194.41 02 苏交通65 2014.23 01 中移动 135 588.89 02 渝城投28 2409.99 99 三峡债 135 638.17 02 金茂债28 611.04 01 广核债 135 791.62 98 三峡(8)135 186.63 99 宝钢债 135 111.28 98 中铁(3)135 134.70 02 电网 15 135 1206.15 98 中信(7)135 87.59 01 三峡债 135 589.43 98 石油债135 143.42 三、企业债券的收益和风险分析三、企业债券的收益和风险分析 截至2003年7月29日为止， 我国共有12家发行主体发 行的20支企业债券上市交易，其中上交所16支，深交所4 支，总发行量为465.5亿元。在这20支可上市交易的企业 债券中有三支是浮动利率债券，三支为到期一次性还本 付息的债券，表三给出了这20支企业债券的具体情况。 现存的在交易所上市的固定利 率企业债的到期收益率从 现存的在交易所上市的固定利 率企业债的到期收益率从2.55 至 至 4.14，较银行间拆借市场加 权平均利率和银行间债券市场 加权平均利率都要高，浮动利率 的有效基差也从 ，较银行间拆借市场加 权平均利率和银行间债券市场 加权平均利率都要高，浮动利率 的有效基差也从97个基点到个基点到111 个基点。随到期期限的增加，各 种债券的到期收益率除 个基点。随到期期限的增加，各 种债券的到期收益率除 02 电网电网 15 以外都是随期限增加而增加 的。债券的夏普指数和波动率都 显著小于股票指 以外都是随期限增加而增加 的。债券的夏普指数和波动率都 显著小于股票指数。数。 表三表三 上交所和深交所所有上市的企业债券的基本 情况表 上交所和深交所所有上市的企业债券的基本 情况表 2 浙江证券研究所 企业债券研究 证券简称 证券代码 发行量 (亿元) 上市交 易所 起息日期到期日 票面利率(%) 备 注 02 电网 3 1110175 深交所2002.06.192005.06.183.50 到期付息 98 中铁(1) 12980616 上交所1998.12.242003.12.246.95 到期付息 98 中铁(2) 12990110 上交所1999.10.132004.10.123.80 到期付息 01 三峡 10 11101520 深交所2001.11.082011.11.08 1.75 加各年一年期定 期存款利息 每年付息 01 中移动 12010150 上交所2001.06.182011.06.17 第一年 4.00，以后为 1.75 加各年一年期定 期存款利息 每年付息 99 三峡债 12990330 上交所2000.07.252010.07.25 1.75 加各年一年定期 储蓄存款利率 每年付息 01 广核债 11101625 深交所2001.12.112008.12.104.12 每年付息 99 宝钢债 12000120 上交所2000.08.102005.08.104.00 每年付息 02 电网 15 11101835 深交所2002.06.192017.06.184.86 每年付息 01 三峡债 12010230 上交所2001.11.082016.11.085.21 每年付息 02 三峡债 12020150 上交所2002.09.202022.09.204.76 每年付息 02 中移(5) 12020230 上交所2002.10.282007.10.283.50 每年付息 02 中移(15) 12020350 上交所2002.10.282017.10.284.5 每年付息 02 苏交通 12020415 上交所2002.12.122017.12.114.51 每年付息 02 渝城投 12020515 上交所2002.12.092012.12.084.32 每年付息 02 金茂债 12028810 上交所2002.04.282012.04.284.22 每年付息 98 三峡(8) 12980510 上交所1999.01.182007.01.176.20 每年付息 98 中铁(3) 12990224 上交所1999.10.132009.10.124.50 每年付息 98 中信(7) 1299047 上交所1999.06.162006.06.155.48 每年付息 98 石油债 12990513.5 上交所1999.09.082007.09.084.50 每年付息 资料来源：上交所和深交所网站 企业债券的价值比较， 首先必须明确不能以债券的票面利率为 标准， 对于固定利率的企业债券， 我们可以比较它们的到期收益率 3 浙江证券研究所 企业债券研究 （即持有债券到期所获得的收益率） 、 久期、 凸度、 基点价格值 （即 收益率增加0.01债券的价格变化）和价格变化的收益率值（即价 格减少0.01元到期收益率的变化值） 。而对于浮动利率债券，我们 就要比较它们的有效基差、久期、凸度、基点价格值（这里是基差 增加0.01时价格的变化值）和价格变化的收益率值（这里是价格 减少0.01元基差的变化值） 。根据2003年7月29日各支债券的收盘价 我们计算的到期收益率、久期、凸度见表四。 表四表四 企业债券的到期收益率、久期、凸度、基点企业债券的到期收益率、久期、凸度、基点 价格值和价格变化变化的收益率值价格值和价格变化变化的收益率值 证券简称 到期收益率(%) 久期 凸度 基点价格值（元） 价格变化的收益率值(%) 02 电网 3 2.94 1.86305.2804 0.0195 5.136e-3 98 中铁(1) 2.55 0.39540.5419 0.0053 1.8965e-2 98 中铁(2) 2.62 1.17472.5247 0.0135 7.3804e-3 01 三峡 10 1.11 8.775575.9174 0.1107 1.347e-3 01 中移动 0.98 8.4825 70.7504 0.1546 1.4000e-3 99 三峡债 0.97 7.429755.7861 0.1519 1.5500e-3 01 广核债 3.11 4.745926.5386 0.0510 1.962e-3 02 电网 15 3.97 10.3235131.07840.1129 8.8509e-4 99 宝钢债 2.87 1.89404.6907 0.0201 4.9799e-3 01 三峡债 3.97 9.6034 116.67700.1113 8.9834e-4 02 三峡债 4.14 12.4780207.35210.1392 7.1796e-4 02 中移(5) 3.10 3.865017.6913 0.0402 2.4855e-3 02 中移(15) 3.98 10.3761135.44030.1126 8.8789e-4 02 苏交通 3.99 10.4866137.81870.1132 8.8285e-4 02 渝城投 3.70 7.593969.0498 0.0815 1.227e-3 02 金茂债 3.69 7.314062.7313 0.0765 1.306e-3 98 三峡(8) 3.01 3.103811.7876 0.0352 2.8378e-3 98 中铁(3) 3.21 5.313733.6589 0.0587 1.7018e-3 98 中信(7) 2.99 2.69198.7909 0.0289 3.4602e-3 4 浙江证券研究所 企业债券研究 98 石油债 3.04 3.660716.2191 0.0401 2.4963e-3 从结果来看， 对三支浮动利率债券来说， 随着到期期限的增加， 其有效基差从97个基点增加到111个基点，其收益率曲线是倾斜向 上的；而对三支到期付息的债券来说，随着到期期限的增加，其到 期收益率也从2.55增加到2.94。对于余下的14支债券，除了02 电网15以外，其余债券随着到期期限的增加，其到期收益率也从 2.87增加到4.14。虽然02电网15和01三峡债具有相同的到期收 益率， 但是01三峡债的到期期限要小于02电网15， 从投资价值来看， 01三峡债的投资价值要大于02电网15。但是结合流动性来看，02 电网15的流动性较01三峡债的流动性要好， 对需要流动性的企业来 说，较高的流动性可以补偿收益率上的差异。 为了比较企业债券的投资风险，我们进一步分析了2002年7月 29日至2003年7月29日各支企业债券以及相应的上证指数和深证成 指的夏普比率和波动率，结果见表五。 表五 企业债券及股票指数 2002.7.292003.7.29 收益率的 表五 企业债券及股票指数 2002.7.292003.7.29 收益率的 夏普比率及波动率比较表夏普比率及波动率比较表 证券简称 证券简称 夏普比率夏普比率波动率波动率证券简称证券简称夏普比率夏普比率波动率 波动率 02 电网 3 02 苏交通 98 中铁(1) 0.096314 0.00071902 渝城投 98 中铁(