（国际贸易学专业论文）中国企业跨国并购战略与策略的研究与选择.pdf

沈阳工业大学硕士学位论文 摘要 经济全球化发展到今天，世界各国经济已经紧紧的联系在一起。没有任何一 个国家可以置世界市场的发展变化于不顾，而埋头于自身的建设。中国，作为世 界发展速度最快的巨型经济体之一，经过历史的教训和多年的改革与发展，已经 深深的明白了融入世界经济的重大意义。中国的许多大型企业集团也已经具备了 敏锐的视角，时时关注着世界经济的变化。当前，正是积聚了多年的中国企业界 跃跃欲试于海外并购的热潮之时，因此，对中国企业目前所具备的国际比较优势 进行公正的分析，给它们海外并购的热情予以理论的论证和策略的指导就显得意 义非常。 本文采取了图表分析法，s w o t 分析法，实物期权分析理论等。首先阐释了 跨国并购的基本理论问题。在对跨国并购的概念进行合理界定的基础上，回顾了 中国企业跨国并购的发展历程；分析了中国企业跨国并购的战略动因；通过对内 外投资环境进行分析比较，对中国企业的优劣势进行分析，从而论证了中国企业 跨国并购的可行性。然后主要研究跨国并购的操作层面上的几个运行环节，具体 包括产业选择，时机的选择，地区选择，目标企业价值评估以及并购支付方式等 问题提出了中国企业跨国并购的有效的成功策略。本文在研究过程中沿用了理 论分析一现状阐述一实证分析一提出结论的技术路线。 目前，对于跨国并购的研究多限于外资对中国企业的并购，中资的海外并购 多见于案例，研究的很少，并购策略的研究极少见到。因此本文的几个分论点一 中国企业跨国并购的可行性：中国企业跨国并购运作层面的对策分析；中国企业 跨国并购目标价值的划分和实物期权理论的运用等都是目前并购研究的创新点。 本文采取层层推进的方法对中国企业海外并购问题进行了详尽的论证，其真 正目的就是希望能为中国优势企业的海外并购活动提供理论基础和策略指导，更 加期望能为各界所注意，以作更加深入之研究，为中国经济早日腾飞尽一份力量。 关键词：中国企业，跨国并购，s w o t 分析，实物期权，支付手段 中国企业跨国并购战略与策略的研究与选择 t h es t u d ya n ds e l e c t i o na b o u tc h i n e s ee n t e r p r i s e s t r a n s n a t i o n a l m e 玛e ra n da c q u i s i t i o ns t r a t e g i e s a b s t t a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fg l o b a l i z a f i o n , c o u n t r i e sw o r l d w i d eh a v eb e e nt i g h t l y d e p e n d e n tu p o ne a c ho t h e r n o ta n yc o u n t r y c o u l dm a k es u c c e s s f u le c o n o m i c c o n s t r u c t i o nw i t h o u t a n y i n t e r a c t i o nw i t ho t h e rc o u n t r i e s a so n eo ft h e f a s t e s t - g r o w i n ge c o n o m yu n i t sw o r l d w i d e ，c h i n ah a sh a d ad e e pu n d e r s t a n d i n go f t h e e n t r yt oa n di n t e r a c t i o nw i t ht h ew o r l dm a r k e ta f t e rap a i n f u lh i s t o r ya n dy e a r so f r e f o r ma n dd e v e l o p m e n t f u r t h e r m o r e ，m a n yo ft h eh u g ee n t e r p r i s eg r o u p so fc h i n a h a v eh a ds h a r pe y e sw i t ht h ec h a n g e so ft h ew o r l dm a r k e t a tp r e s e n t , a 缸ry e a r so f a c c u m u l a t i o n , c h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v eh a das t r o n gt r e n dt ot h ea b r o a dm & a h e n c e ， i ti sp a r t i c u l a r l ys i g n i f i c a n tt oa n a l y z ei m p a r t i a l l yt h ec o m p a r a t i v ea d v a n t a g e so f c h i n e s ee m e r p r i s e s ，w h i c ho f f e r st h e mt h e o r e t i c a ls u p p o r ta n dp r a c t i c a lg u i d a n c e c h a r ta n a l y s i s ，s w o ta n a l y s i s ，a n dp r a c t i c a l i t yo p t i o n - p r i c i n ga n a l y s i st h e o r y a r cu s e di nt h ea r t i c l e t h i se s s a yh a se x p l a i n e dt h eb a s i ct h e o r e t i c a lq u e s t i o no f c r o s s b o r d e rm & aa tf i r s t o nt h eb a s i so fd e f i n i n gc r o s s - b o r d e rm & a ，i th a s r e v i e w e dt h ed e v e l o p m e n tc o u r s eo fc h i n e s ee n t e r p r i s e s c r o s s b o r d e rm & a a n a l y z e dt h es t r a t e g i cr e a s o n so f c h i n e s ee n t e r p r i s e s c r o s s - b o r d e rm & a ，t h r o a g ht h e a n a l y s i so ft h ei n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n te n v i r o n m e n ta n dt h ec o m p a r a t i v ea d v a n t a g e s o fc h i n e s ee n t e r p r i s e s ，t h ea r t i c l ep r o v e st h ef e a s i b i l i t yo fc h i n e s ee n t e r p r i s e s m u l t i n a t i o n a lm & a t h e na c c o r d i n gt ot h et h eo p e r a t i o na n a l y s i so f m & a ，s e p a r a t e l y a n a l y z e st h es t r a t e g i cm o d e so fm & a , m a i l yc o n t a i n st h ec h o i c e so fe n t e r p r i s e s , t h e c h o i c e so f t i m e ，t h ev a l u a t i o nf o rt h et a r g e te n t e r p r i s e s ，a n dt h ew a y o f p a y m e n t b r i n g s f o r w a r dt h ee f f e c t i v es t r a t e g i e so f m & a t h ea r t i c l el l s e st h es t u d yw a y s e x p o u n d s e l l r r e n ts i t u a t i o n , t h e o r e t i ca n a l y s i s , p o s i t i v ea n a l y s i s ，a n db r i n g sf o r w a r dc o n c l u s i o n i i - 沈阳工业大学硕士学位论文 a tp r e s e n t ，t h es t u d yo fm u l t i n a t i o n a lm & a m o s t l yl i m i t st ot h ec a s e st h o s e f o r e i g nc o m p a n i e sm e r g e rc h i n e s ee n t e r p r i s e s t h e r ei s l i t t l es t u d ya b o u tc h i n e s e e n t e r p r i s e s m & aa b r o a d ，e x c e p ts o m ec a s e ss t u d y w eh a v en e v e rs e e nt h es t u d y a b o u tt h es t r a t e g yo fm & a s ot h ea r g u m e n t si nt h ea r t i c l e ，t h ef e a s i b i l i t yo fc h i n e s e e n t e r p r i s e s m & a ，t h eo p e r a t i o na n a l y s i so fm & a ，t h ec h o i c e so fm & ao b j e c tw h i c h i sa p p l i e so f o p t i o n - p r i c i n gt h e o r y a i n n o v a t i o n si nt h es t u d yo f m & a b yf u l l yr e a s o n i n gt h er e l e v a n ti s s u e so f c h i n e s ee n t e r p r i s e s a n t i c i p a t i o ni nt h e c r o s s - b o r d e rm & at r a n s a c t i o n sw i t has t e p w i s er e s e a r c hm e t h o d 。t h i se s s a ya i m st o p r o v i d ec h i n e s ee n t e r p r i s e sw i t ht h e o r e t i c a lb a s i sa n dt a c t i cg u i d a n c e f o rt h e i r c i o s s - b o r d e l m & at r a n s a c t i o n s k e y w o r d s ：c h i n e s ee n t e r p r i s e s , c r o s s - b o r d e rm & a s w o ta n a l y , i , , l r a c t i c a l i yo p t i o n - p r i c i n g ，p a y m e n tm e a n s i i i 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 签名：鲢日期：丞日：1 3 ：9 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 签名： 导师签名：彩& 垡日期：丞固：旦三：! 沈阳工业大学硕士学位论文 1绪论 1 1 研究背景、意义和目的 1 1 1 研究背景 跨国并购是企业对外直接投资( f d i ) 的一种新形式，是企业为了某种目的， 通过一定渠道和支付手段，将东道国企业( 目标企业) 的整个资产或足以行使经 营控制权的股份收买下来。其实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据 企业产权所做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。随着全球经济一体化的 发展，跨国并购已经成为跨国公司实施其国际化战略的主要手段，并特别是在全 球第五次并购浪潮中，在投资总额上超过“绿地投资”成为企业对外直接投资的 主导。企业跨国并购由于其战略动机、并购目的、方式的不同，类型也多种多样， 如水平并购、垂直并购、混合并购等。 然而，相对于欧美发达国家，中国企业的跨国并购相对来说还属于初级阶段， 从投资规模、国际营销经验等方面来讲，还不能与国外跨国公司同日而语。但随 着中国经济的发展，中国的跨国企业越来越多，规模也越来越大，面对充满机遇 与挑战的国际国内环境，运用跨国并购理论来指导中国的跨国经营，借鉴国外跨 国公司并购的成功经验，结合中国企业实际来探讨其开展跨国并购的方式，是值 得研究的一个课题。 1 1 2 研究意义和目的 一个企业从国内市场走向国际市场的过程中，市场环境与游戏规则都发生了 重大变化，企业必须将自己置身于全球市场这个新的竞争镜框里来重新定位和设 计自己的发展战略和业务模式，中国企业也正在主动或被动地通过跨国并购寻找 自己的份额。然而，并购并不能替代战略，中国企业必须自己能够制定自己的战 略。例如，“中国企业在国际性的并购中经常犯的错误是去收购那些离自身所处 行业较远的企业，这样就远离了自己的核心产品和核心竞争力”。跨国并购并非 适合所有企业，选择什么样的方式，企业必须从实际出发，权衡利弊，对自身实 力、目标企业价值、并购后的联合企业价值等进行科学的分析评估。 本论文以中国企业跨国并购作为研究对象，深入研究企业跨国并购理论和 中国企业跨国并购战略与策略的研究与选择 中国范围内跨国并购的现状与成因，更立足于中国企业实际分析其跨国并购发展 的现状，结合国内外环境分析其优劣势，从而得出中国企业跨国并购的可行性。 并在中国企业的跨国并购具体的运作层面上，做出了一定程度的探讨，希望可以 帮助中国企业有一个比较规范的并购规划，而不是仅仅将并购停留在简单的买卖 关系上。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外相关研究理论 ( 1 ) 国际直接投资理论 1 ) 垄断优势论 斯蒂芬海默于1 9 6 0 年首创了跨国公司的垄断优势论【”。随后又得到查尔 斯金德尔伯格等人的补充和改进，成为最早的研究对外直接投资的理论。该理论 认为由于国际市场的不完全性竞争的存在，造成一些公司具有垄断优势。但发展 中国家对外直接投资的发展，垄断优势理论很难对其做出解释。 2 ) 产品生命周期理论与区位因素理论 1 9 6 6 年弗农创立了国际产品生命周期理论，该理论既是国际贸易理论，也 是对外直接投资理论。弗农将产品的生命周期分为创新阶段、成熟阶段、标准化 阶段。并从动态角度解释对外直接投资的形成过程，但不能解释在海外开发新产 品的现象，许多海外生产业务并不遵循上述的阶段规律。 3 ) 寻求内部化英国学者巴克利和卡森于1 9 7 6 年提出了内部化理论 由于市场不完全，企业在市场上让渡其中间产品承受了巨大的风险，带来巨 大的交易成本。因此企业可能会通过跨国并购来把国际贸易内部化【2 】，节约交易 成本。但该理论同样具有其局限性，如过分强调企业的主观因素而忽视了外部环 境因素。 4 ) 国际生产折衷论 约翰邓宁1 9 7 7 年发表的贸易、经济活动的区位多国企业：折衷理论探索， 以垄断优势、产品生命周期、内部化三理论为基础，将三者紧密结合提出国际生 产折衷理论，比较全面的解释了对外直接投资，邓宁也因此成为对外投资理论的 沈阳工业大学硕士学位论文 集大成者。该理论的核心是：从事对外直接投资的企业必须拥有三种优势，即所 有权优势( 0 ) 、区位优势( l ) 和内部优势( i ) ，即o l i f 3 1 优势。邓宁认为，如果 企业只拥有一定的所有权优势，则只能进行对外技术转让，如果企业拥有所有权 优势和内部化优势，则选择出口贸易是较好的方式；如果企业同时拥有所有权优 势、内部化优势和区位优势，则发展对外直接投资是参与国际经济的最好形势。 该理论具有高度的概括性、广泛的涵盖性、较强的实用性，成为近2 0 年来最有 影响的理论。 ( 2 ) 企业并购的一般理论 1 ) 效率理论 效率理论认为，企业并购的动因在于优势和劣势企业之间在管理效率上的差 别。并购活动能产生潜在的社会收益，包含管理层业绩的提高或获得某种形式的 协同效应，因此，企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值。 2 ) 财务协同理论 财务协同理论认为，并购起因于财务目的，主要是利用企业多余的现金寻求 投资机会和降低资本成本。企业将高市场份额而低市场成长性的部门( 现金牛) 所产出的现金再投资于高市场成长而低市场份额( 明星) 部门以支持它们和市场 份额目标。这两种企业的合并可能会得到内部资金成本方面的优势。一些传统的 公司正是通过不断收购某些新兴企业而保持了技术上的领先地位。 3 ) 代理问题与管理者主义 代理问题与管理者主义认为，与公司的经营权与所有权相对应，当代理出现 故障时，收购亦即代理权的竞争，可以降低代理成本。 4 ) 詹森构建了自由现金流量假说 自由现金流量假说【4 】它来源于代理成本理论。自由现金流量即公司正常投资 支出后的现金蓝字余额，他认为，由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题 上的冲突而产生的代理成本，是造成并购活动的主要原因。通过收购活动使负债 比例提高，自由现金流量减少，管理层会本能地节制支出，客观上造成代理成本 降低。 5 ) 市场势力理论 市场势力理论【5 】认为市场份额的上升是规模经济和协同效应的充分必要条 3 中国企业跨国并购战略与策略的研究与选择 件。水平或垂直式收购整合，可以提高市场占有率。 6 ) 托宾q 比率 托宾q 比率认为被低估的原因可能是通货膨胀下的银根紧缩造成资产的市 场价值与重置成本相分离。一般通过q 比例进行判断( q 比例= 股票的市值资产 重置成本) ，如果q 比例小于l ，则收购将产生潜在收益：如果q 比例= 0 5 ，表 明收购成本是资产价值的1 2 ，收购的总成本远远小于资产重置成本，收购是有 利的。 7 ) 市场缺陷理论该理论 市场缺陷理论着眼于不完全竞争市场，以科斯的交易费用为基础，认为企业 收购是现代企业组织的创新，实质是为节省交易费用而进行的一种合约选择，使 企业间的交易演变为企业内部交易，进而通过管理产生协调，提高生产率，降低 成本及提高利润。因此，收购旨在用内部管理代替市场机制的协调( 企业之间的 交易) ，其目的是为了节省交易费用。 ( 3 ) 跨国并购理论跨国并购动因理论研究 1 ) 企业价值低估论 企业价值低估论最早由h a n n a h & k a y j ( 1 9 7 7 ) 提出的，他们认为企业的 真实价值或潜在价值未能得以反应。后来v a s c o n l e c o s s 和k i s h ( 1 9 9 8 ) 发表了跨 国并购：价值低估假说1 6 】，证明了目标公司价值低估也是跨国并购的主要原因 之一。 2 ) 产业组织理论 产业组织理论认为，企业的最低有效生产规模、核心技术和政府对产业进入 的限制，都可能对企业的行业进入形成产业壁垒。而企业通过并购行业内企业， 获得其生产能力、技术，可以有效地降低或消除行业壁垒，规避政策限制，从而 有效进入。产业组织理论从产业层次上提出了产业壁垒也对跨国并购产生影响。 3 ) 获取速度的经济性 2 0 0 0 年世界投资报告认为速度的经济性是跨国公司采取跨国并购的重 要原因。速度经济性由美国企业史学家钱德勒( 1 9 9 9 ) 首先提出，他认为企业的经 济效率不仅取决于转换资源的数量，还取决于时间和速度。 沈阳工业大学硕士学位论文 4 ) 基于非生产性的规模经济理论 企业并购的一般理论中，规模经济理论主要针对企业的生产规模和范围、固 定资产的利用而言。但由于企业经营环境的变化，企业大批量生产的方式逐渐不 能适应需求，基于此，沃尔夫( b n w o l f ) 于1 9 7 5 年和1 9 7 7 年对美国工业部门大 企业的海外分支机构的资产进行了研究，从非生产性活动的规模经济，如集中化 的研究开发、大规模销售网络来解释跨国公司并购现象。但是真正基于规模经济 的跨国公司的理论可以说还没有形成。 1 2 2 国内研究现状 目前，国内学者大多倾向于对外资并购中国企业，既有宏观层面的研究，也 有微观层面的研究，既有战略性问题，也有策略性问题：从涉及领域看，从政治 到经济，从法律到文化，他们大都从我国作为东道国的角度出发来分析跨国并购 闯题。总的看来，由于经济全球化不断深入发展，世界各国的市场依存度也越来 越高，世界大型跨国公司更是越来越多的挤进中国的家门口。同时，中国正处于 经济体制改革的重要时期，它在调整国内产业结构的同时，势必也需要到国际市 场上谋求发展。在这种内外双重压力和需要下，中国的部分优势企业已经开始意 识到了跨国并购的重要性。近年来，国内也不乏有许多学者高瞻远瞩，着眼于对 中国企业跨国并购进行研究，就我所阅读的文献看，主要集中在以下几个方面： ( 1 ) 对中国企业跨国并购的可行性分析研究 姚林( 2 0 0 4 ) 认为，跨国并购已经取代新建投资成为跨国公司对外直接投资 ( f d i ) 的主要方式。中国作为世界经济大国也参与到并购行列当中。针对中国 企业海外跨国并购的现状，并购原因，并购战略等分析。田秀华( 2 0 0 4 ) 对跨国 并购的三种模式既纵向并购，横向并购和混和并购的模式选择分析。 ( 2 ) 对跨国并购绩效理论研究 陈元荧( 2 0 0 4 ) 认为，研究跨国并购的学者对跨国并购的绩效研究涉及这样 两个方面：一是效绩的评价指标；二是研究绩效差异产生的原因。在此基础上， 运用逻辑分析和归纳方法，对跨国公司绩效产生原因进行理论与实证研究回顾与 总结。从5 个方面探讨了他们与跨国并购的关系：组织因素，体制状况，行业状 况，并购过程操作方法以及整合方法。 ( 3 ) 对跨国公司并购的交易费用分析 一5 一 中国企业跨国并购战略与策略的研究与选择 靳迎迎( 2 0 0 5 ) 内部化理论提出了从交易费用的视角来解释跨国公司的新建 与并购选择，为国际直接投资领域提供了新制度经济学的分析工具。跨国公司并 购的交易费用分析是内部化理论延伸，通过对跨国并购的3 种形态既纵向并购， 横向并购和混和并购交易费用的分析，理清了这3 种形态的动因，特征以及适用 区间。 ( 4 ) 对中国企业跨国并购主要障碍和战略选择分析 武勇( 2 0 0 4 ) 认为，制约我国企业跨国并购的因素有：1 ) 资金因素一融资渠 道窄2 ) 政策因素一政府支持乏力3 ) 人才因素缺乏高素质的跨国并购人才4 ) 中 介因素一国内缺乏熟悉跨国并购的投资银行，律师事务所等中介机构5 ) 制度因 素一国内管理制度存在缺陷6 ) 法律因素一跨国并购的法律限制。战略选择分别 从主体选择，目标市场选择，方式选择等方面进行了系统的分析。 ( 5 ) 对跨国公司、并购行为与市场结构的研究 姚战琪( 2 0 0 4 ) 认为，从经典的产业组织理论出发，对跨国并购与市场结构 的相互关系提出了一个新的分析框架，并从全球产业市场和东道国产业市场两个 视角对二者进行了实证检验，创造性的提出了交叉跨国并购等指标。 ( 6 ) 对跨国公司中实物期权定价运用方法研究 于研( 2 0 0 5 ) 认为，西方投资者正在逐渐将实物期权方法运用到跨国并购的 重大投资决策中去，并已经成为价值评估中的主流方法。阐述了国内外并购的发 展趋势，利用实物期权定价方法运用到我国跨国并购的价值评估和战略决策的实 践中，为我国企业进行海外并购，科学合理的进行决策提供依据。彭斌( 2 0 0 5 ) 认为，在跨国并购投资决策过程中，跨国公司往往面临决策的时机选择，目标公 司价值评估和筛选，以及并购后跨国公司竞争力提供的测度问题。传统的净现值 法不能对这些问题作出满意的回答，随着金融创新理论的发展，实物期权方法弥 补了传统的净现值法在跨国并购投资决策中的局限性，从而为解决上述问题提供 了一种更有效的理论工具。 ( 7 ) 对跨国并购与中国企业跨国经营战略选择的研究 李红梅( 2 0 0 3 ) 认为，从分析跨国并购的发展趋势入手，阐述了跨国并购的 理论基础，是马克思的国际分工理论和李嘉图的比较成本学说出发，认为跨国并 沈阳工业大学硕士学位论文 购的实质是各国追求国际生产的一体化，而作为与国际生产一体化相应的企业组 织形式则是跨国公司，并归纳出中国企业跨国经营的战略对策。 另外，有史建三( 跨国并购论，1 9 9 9 ) 、段爱群( 跨国并购原理及实证分 析，1 9 9 9 ) 等人对于跨国并购问题进行了专门的探讨。但其不足之处也是非常 明显的，他们研究的基础主要来源于国外学者现成的理论成果、直接引用国外企 业的案例和数据，对于中国企业参与跨国并购的情况却语焉不详或没有进行深入 的阐述和探讨；同时由于中国已经成为世界上吸引外资最多的发展中国家，相比 之下中国企业的跨国并购才刚刚起步，因此，国内学者研究的视角主要定位于中 国企业如何应对国外跨国公司对国内企业的并购以及跨国并购对东道国的效应 研究。即使现在有一部分研究人员看到了中国企业借助跨国并购“走出去”的发 展趋势己不可避免，但他们着重从经济学的角度在宏观层面上解释此种现象，而 对于企业微观角度的分析却很少涉及。如赵伟的中国企业“走出去”政府 政策取向和典型案例分析一书，在国家实施“走出去”战略的背景下，部分章 节探讨了政府如何在宏观层面推动中国企业的跨国并购。 一7 中国企业跨国并购战略与策略的研究与选择 2 跨国并购概述与现状分析 2 1 跨国并购的内涵与基本类型 2 1 1 跨国并购的内涵 u n c t a d ( 联合国贸发会议) 有关文献解释 7 】说：“在跨国兼并中，原来分 属两个不同国家的两家企业的资产与经营被结合成一个新的法人实体。在跨国收 购中，企业资产和经营的控制权从当地企业转移到外国企业，前者成为后者的子 公司。” 不同类型的跨国并购如图2 1 所示： 跨国并购 c r o s s - b o r d e rm & a s 跨国兼并 c r o s s b o r d e rm e 毽c r s 资产和业务合并后建立新的实 体或合并成为一家现有的企业 合并 ( 平等合并) 跨国收购 c r o s s - b o r d e r a c q u i s i t i o n 少数股权收购1 0 4 9 ，多数股 权收购5 0 9 9 ，全部收购1 0 0 ( 只有嚣续存)li 收购东道国本土公司 ( 只有一家公司继续存) ii 收购第三国公司在东道 国的海外分支机构 收购当地私营企业私有化 ( 收购当地公有企业) 图2 1 跨国并购结构图 f i g 2 1t h es t r u c t u r eo f t r a n s n a t i o n a lm & a 资料来源：u n c t a d s - 收购被东道国国有化征收 的企业 ( 如在印尼，日本，韩国) 沈阳工业大学硕士学位论文 2 1 2 跨国并购的基本类型 u n c t a d 关于跨国并购的界定与解释嗍，得到国际经济学界的普遍认同。 ( 1 ) 根据并购企业间产业联系特征或结构划分 1 ) 水平并购 水平并购是指同一产业内生产同类产品或提供同类服务的企业间的并购。 此类并购往往发生在成熟产业，目的主要在于获得规模经济的利益。钢铁等黑色 冶金、重型机械制造以及第3 产业的银行、公共事业等行业并购，大多带有水 平并购的特征。 2 ) 垂直并购 垂直并购是指同一产业链上下游企业间的并购。此类并购的战略目标在于 生产链上下游环节的垂直一体化。它对于强化核心和整体竞争能力有着重要的作 用。例如，台湾最大的电脑制造商宏基就是通过对众多美国小型企业的并购才获 得了有关具体技术，从而奠定了自己在国际市场上的竞争地位。 3 ) 中心型并购 中心型并购是指以提升企业资产价值为目标，通过并购对并购前相同客户群 提供改进的并购活动。此类并购大多发生在金融业。如商业银行收购保险公司， 综合管理咨询公司购买i t 服务公司等，就属于典型的中心型并购。这种并购方 式不仅为企业顺利进入目标市场提供了有效的平台，也为扩大市场覆盖面和强化 竞争过程中的交叉互补能力等起到了积极的促进作用。 4 ) 混合型并购 混合型并购是指彼此在生产经营活动中并无多大关联的企业问的并购。此类 并购的主要目标，在于拓展企业非主营业务，提升企业核心竞争力。如汽车制造 商试图通过并购进入涉及面更广的技术领域，一般商业企业并购房地产公司等等 就属于混合型并购。这种并购不仅使收购方的业务领域得到有效拓展，有时还会 导致收购方的行业属性发生变化。例如，英国的b a s s 公司在并购国际假日饭店 之后，变成了世界上最主要的饭店连锁公司之一。 ( 2 ) 根据并购资金支付方式来划分 跨国并购可以划分为现金并购、股票互换并购和承债式并购。 1 ) 现金并购( c a s h b a s e dc r o s s b o r d e rm a s ) 是指并购方以现金作为支付 一9 一 中国企业跨国并购战略与策略的研究与选择 方式购买目标公司资产或者股份以获得其控制权而进行的并购。 2 ) 股票互换并购cs t o c k s w a pc r o s s b o r d e rm a s ) 是指参与并购的各方 通过用自身的股票换取对方的股票以获得其控制权而进行的并购。 3 ) 承债式并购是指并购方通过承担被并购方的债务以获得其控制权而进行 的并购。 4 ) 通常一项跨国并购中会采用以上几种方式的某个组合来完成并购，因此这 样的并购就属于混合跨国并购了。 此外，按并购的推动因素来分，跨国并购可以分为短期金融收益性并购和战 略型并购，前者的主要目的是为了获取短期的税收减免等短期利益而后者的目的 主要是为了公司的长远利益。 ( 3 ) 根据并购实现渠道划分 直接收购，就是由收购方直接向目标公司提出所有权要求，双方履行一定的 程序，进行磋商，共同商定完成收购的各项条件，在协议的条件下达到并购的目 标。直接并购分为前向并购和后向并购两种。 间接并购则是指收购方在没有向目标企业发出并购请求的情况下，通过证券 市场收购目标企业的股票达到对目标企业的控制权。与直接并购相比，间接并购 受法律规定的制约较大，成功的概率也相对小一些。( 问接合并，就是指收购公 司首先设立一个予公司或控股公司，然后再以子公司名义并购目标公司。可以分 为三角并购和反三角并购两种方式。) 三角并购是指收购公司首先设立一个子公司或控股公司，然后，再用子公司来兼并目标公司。 反三角并购：收购公司首先设立一个全资于公司或控股公司，然后，子公司被目标公司并购，收购公 司用其拥有其子公司的股票交换目标公司新发行的股票，同时，目标公司的股东获得现金或收购公司的股 票，以交换目标公司的股票。 沈阳工业大学硕士学位论文 ( 4 ) 根据并购动机划分 1 ) 善意并购，又称为友好并购。是指目标公司的经营管理者同意收购方提出 的并购条件，接受并购。 2 ) 敌意收购，又称为恶意并购。通常是指并购方不顾目标公司意愿而采取非 协商性购买的手段，强行并购目标公司。进行敌意收购，通常指一家公司以高于 交易所股票的交易价格，向股东收购目标公司的股票。一般收购价格比股票市场 价格约高出2 0 到4 0 ，以此吸引股东不顾经营者的反对而出售股票。理论上 只要收购公司能够收到5 1 的股票，就可以改组董事会，从而最终达到并购目 的。 ( 5 ) 根据并购资金来源划分 1 ) 杠杆并购，即并购企业利用被并购企业的资产经营收入来支付并购价款或 作为此种支付的担保。杠杆并购中并购企业不需支出巨额资金，只需准备少量资 金以支付并购过程中必须的律师费、会计师费等，加以被并购企业的资产及营运 所得作为融资担保和还贷资金，便可并购任何规模的目标企业。 2 ) 非杠杆并购，即并购企业不用被并购的目标企业的资产或营运所得作为担 保支付并购价格的并购方式。但是，采用此方式并不意味着并购企业不用举债便 可承担并购价格，在实践中，几乎所有的并购都是利用贷款来完成的，只是贷款 数额多少、贷款抵押对象的不同而已。 2 2 中国企业跨国并购的现状及未来趋势 2 2 1 中国企业跨国并购的现状 ( 1 ) 跨国并购的规模 中国企业的跨国并购活动始于2 0 世纪8 0 年代中期，迄今己有2 0 多年的历 史。其间跨国并购从无到有，从d , n 大，获得了一定的发展。其基本状况可从两 个方面予以把握： 1 ) 以并购形式发生的对外直接投资金额 9 1 。这方面可以利用的权威数据非 u n c t a d 有关统计数据莫属。该组织最新数据( unc t a d ，2 0 0 5 ) 显示，从1 9 9 2 年 到2 0 0 4 年，中国企业累计跨国并购总金额为8 9 8 2 亿美元，其中绝大部分发生 在1 9 9 7 年之后，并购额逐渐增加，2 0 0 3 年更是高达1 6 4 7 亿美元。同一时段， 中国企业跨国并购战略与策略的研究与选择 跨国并购在中国企业对外投资中的比例时高时低，波动较大，最低年份不足6 ， 最高年份则高达9 1 5 。如表2 1 所示； 表2 11 9 9 2 2 0 0 4 年中国企业海外并购占我国f d i ( o u tf l o w s ) 的比重表 t a b 2 1t h eh y d r o m e t e ro fc h i n ae n t e r p r i s em & a o c c u p i e so u r c o u n t r yf d i ( o u tf l o w s ) o ft h e 1 9 9 2 2 0 0 4y e a r 数据来源：根据u n c t a d ，w o r l di n v e s t m e n tr e p o r t ( g j 年) 整理所得 2 ) 目标公司规模较大，交易结构日趋复杂 随着中国企业现代管理能力的提高和收购大型资本实力的增强以及政府鼓 励，中国企业并购的主要目标开始围绕资源和品牌，目标规模较大，最近几年中 国企业进行的几起较大的跨国并购们，单个交易额就在1 0 到2 0 亿元人民币之间， 即卜3 亿美元之间。既t c l 、联想集团并购后，涌现出系列的中国企业海外并购 事件：海尔竞购美泰克、中海油竞购优尼科，阿里巴巴收购雅虎，南汽并购英国 m g 罗孚汽车，中石油并购哈萨克斯坦石油等。其中，中石油以每股5 5 美元现金 要约购买哈萨克斯坦p k 石油公司所有上市股份，当日这报价总价值约为4 1 8 亿美元，成为迄今为止中国企业最大的海外收购案。 尽管现金在跨国并购中仍是首选，近期的交易显示，股票和其它证券的使用 亦见增长。联想收购i b m 个人电脑业务的总代价为1 2 5 亿美元，其中有6 亿美元 是以股份形式支付，即交易完成后，i b m 拥有联想1 8 9 股权，中国公司己具有 全新的并购意识，积极利用资本市场，愿意制定完善的交易结构，采纳必要的专 沈阳工业大学硕士学位论文 家建议及分散交易风险。 ( 2 ) 跨国并购的总体结构 中国企业跨国并购的总体结构大致可以从以下三个方面予以反映： 1 ) 产业、行业分布结构 中国企业跨国并购涵盖了所有三次产业，但就并购金额来看，第一产业最多， 该产业的石油、矿产等资源开发型行业的并购，涉及金额动辄达上亿美元。著名 的如“中海油”2 0 0 2 年的三次跨国并购，涉及金额都在3 亿美元以上，最大的 一次近1 0 亿美元：其次是“二产”，该产业的石油冶炼、化工、电气、网络、汽 车制造以及家电等行业，都发生过几起较大规模的并购，著名的案例如t c l 收购 德国施奈德公司；第三产业最少，该产业并购涉及金融、通讯、i t 等行业，著 名的有浙江万向收购美国纳斯达克上市公司u a l 。 2 ) 全球区域分布结构 从我们对2 0 0 4 年以来我国企业重大海外并购事件的统计数据【”1 来看，中国 企业海外并购的区位分布概况如图2 2 所示： 图2 2 中国企业跨国并购的全球区域分布图 资料来源 中国企业海外并购 f i d 2 2t i l ec h i n e a l t e r p d 辩m & ag l o b a l 托舀o nd i s t r i b u t i o nc h a t 1 3 一 中国企业跨国并购战略与策略的研究与选择 中国企业跨国并购在全球区域分布上有两个特点： 1 ) 从图2 2 可以看到，我国企业海外并购的目标国主要集中在亚洲，其次是北 美洲，并且以美国为绝大多数( 在所统计的海外并购事件中占近3 0 的比例1 ，再 次就是欧洲( 占大约l 4 ，几乎每次并购活动都引起了较大范围的关注) ，投资额 分布较为分散。但就2 0 0 2 年和2 0 0 3 年中国企业参与的跨国并购的案例来看，多 涉及亚太地区。由于历史、人文及地缘上的优势，亚洲成为中国企业跨国并购的 首选区域，印尼、马来西亚等国丰富的油气资源，韩国、日本等国先进的技术都 是中国企业参与全球竞争所稀缺的。另外，北美的技术，尤其是高科技企业在纳 斯达克上市的便利，成为中国高科技企业跨国并购的首选。近年来，欧盟对中国 商品尤其是制造业设置了层层贸易壁垒，在出口受阻的情况下，并购欧洲当地的 企业成为中国企业进军欧洲的重要途径之一。 2 ) 三次产业分布各有重点区域 具体来说，第一产业主要集中在资源丰裕的国家和地区，如石油行业的跨国 并购主要发生在东南亚、俄罗斯等地，矿产行业主要发生在拉美、澳大利亚等地 区：第二产业主要集中在贸易壁垒较高的区域，如海尔收购意大利迈尼盖蒂公司 下属一家电冰箱厂，t c l 收购德国施耐德公司等；第三产业主要集中在发达市场 经济国家以及新兴市场经济实体。如中国网通收购亚洲环球电信公司，京东方收 购韩国现代显示技术株式会社的t f t - l cd 业务等等。 ( 3 ) 并购活动主体结构 虽然各级政府部门在中国企业海外直接投资中发挥了较大的影响力，但迄今 为止，参与跨国并购的主体基本上全为企业，包括国有、股份合作制以及私营等 各种类型的企业。纵向来看，早期参与跨国并购的几乎全为国有企业，近年来的 一个显著变化是，民营企业的跨国并购开始活跃，并产生了一批有较大影响的案 例。著名的除了万向集团收购美国u a i 公司外，还有华为集团收购菲利普半导体 公司之c d m a 手机分部等f 1 2 i 。 沈阳工业大学硕士学位论文 表2 2 近年来中国企业已宣布的部分重大海外并购案件一览表( 截止到2 0 0 5 年1 0 月低) t a b 2 2t h ed a t as h e e to f t h ec a s e sw h i c hi sa l r e a d ya n n o u n c e db yt h ec h i n e s ee n t e r p r i s e sr e c e n t y e a r s ( t h ed a t a l i n ei se n do f o c t o b e r , 2 0 0 5 ) 资料来源：中国企业跨国并购研究报告2 0 0 6 年 2 2 2 中国企业跨国并购的未来趋势 2 0 世纪8 0 年代以来，各国管制政策松动及私有化程度的提高推动了跨国并 购的增长，同时我国政府给企业创造了宽松的经营环境，可以预计我国企业的跨 国并购的规模将会继续扩大，中国企业跨国并购的未来趋向表现为多个方面，其 中，以下几个趋向值得关注： ( 1 ) 区位的选择以发展中国家为主 从产业角度来看，我国目前并不具备在国际竞争中占垄断优势地位的企业。 实际上，按照小岛清的边际产业理论，我国应将边际产业转向其他国际产业分工 层次较低的发展中国家，针对广大发展中国家市场，我国有大量适用的成熟技术 且具有明显的优势“”，非常适合那些市场容量较少、转让成本较低、技术要求层 次低的发展中国家和地区。因此选择拉美、非洲、中东和其他东南亚国家进行边 际产业的转移，充分利用我国企业所拥有的小规模适应性技术，同时劳动力成本 又不至于增加，从而有利于我国企业形成稳定的海外市场。 ( 2 ) 目标选择以技术引进、创建品牌和战略联盟为主 中国企业跨国并购战略与策略的研究与选择 长期以来我国一向吸引外资的策略是“以市场换技术”，但是随着跨国公司 在华投资越来越趋向于独资经营，技术的外溢效应也随之减小，同时依靠进口取 得先进技术的困难在加大。从而我国企业在技术水平上与发达国家的跨国公司存 在较大差距。除了少数像华为这样的企业能够在本行业的局部领域达到世界先进 水平外，我国绝大多数企业都未能掌握本行业的核心技术，而跨国并购国外企业、 特别是发达国家的拥有先进技术的企业，不失为获取核心技术的一条捷径，以跟 踪先进技术为目标的对外投资关系主要集中在发达国家和地区，且与企业技术引 进