（会计学专业论文）我国上市公司股权结构与公司业绩关系的实证研究.pdf

内容摘要 本文的研究背景 上市公司业绩不佳已成为影响我国证券市场健康发展的重大障 碍之一。近年来，学者、企业、各地政府从理论研究到实践探索，进 行了许多尝试。本文在总结已有研究成果和国际比较基础上，从股权 结构对公司业绩的影响的角度进行讨论。 上市公司业绩亏损加剧的原因是多方面的，但最重要的原因在于 上市公司股权结构的不合理股权结构方面的缺陷导致了公司治 理的低效率，突出表现为上市公司的“所有者主体缺位”和“内部人 控制”，最终的结果表现为上市公司绩效差。因而寻求合理的股权结 构，改善公司治理，提高公司绩效已成为理论界广泛关注的重要课题， 本文正是以此为背景展开研究的。 本文的基本结构与主要内容 本文是一篇以实证为主的文章，主要是在综合回顾已有研究文献 的基础上，明确的界定了股权结构和公司业绩概念，结合我国上市公 司的具体特征，提出研究假设，并从股权属性，股权集中度，内部人 持股三个方面综合考虑了股权结构与公司业绩的关系。 第一章前言，首先说明了论文的研究背景和意义，提出了所要研 究的问题，对国内外已有研究成果进行了回顾，并对全文的结构和内 容、研究方法做了概括性描述。 第二章，对本文的题眼，即股权结构和公司业绩做出明确的界定。 在对股权结构的概念解释中，按照什么是股权结构，为什么要研究股 权结构和股权结构包括的具体内容及其这一认识事物的基本逻辑成 文。在股权结构包括的具体内容中，我们提出从三个方面来认识股权 结构，即股权属性、股权集中度和内部人持股，并在理论和实证上做 了一定的介绍。 在对公司业绩的概念解释中，作者参考了大量的文献资料，在综 合考虑市场指标和会计指标各自优缺点的前提下，采用了一套会计指 标来反映企业的业绩情况，为了分析的简便，作者运用主成分分析法 对这套会计指标进行处理，得到了一个反映企业业绩情况的综合指 标，f 指标。 由于我国绝大部分上市公司是由国企改制而成，加之当时政策上 有扶持国有企业上市及国家要在上市公司中保持控股乃至绝对控股 地拉的指导思想，造成了上市公司极不合理的股权结构，在本章第三 节，作者对此进行了介绍。 第三章，进入本文的核心部分，即实证研究我国上市公司股权结 构和公司业绩的关系。首先进行变量定义，本文从股权属性、股权集 中度和内部人持股三个方面，选取了六个股权结构变量来描述我国上 市公司的股权结构情况，并在控制行业属性的前提下，引入了四个控 制变量以控制股权结构以外的变量以公司业绩的影响。并在已有文献 研究成果和理论推导的基础上提出研究假设。然后进行多元变量年度 截面回归分析，为了避免截面数据的异方差性的影响和充分利用手中 的面板数据( p a n e ld a t a ) ，我们进行了目前计量经济学界较为流行的 p a n e ld a t a 的分析方法，在这一层次，我们首先假设所有公司业绩模 型的截距和斜率系数均保持不变，所以进行面板数据的混合回归，然 后深化模型，采用变截距模型进行分析，由于在p a n e ld a t a 中，变截 距模型分为固定效应和随机效应两种，因此，我们首先进行了 h a u s m a n 检验，以确定在回归中到底采用何种回归模型。 当然，在每进行一步回归分析后，作者都对模型做了分析和解释。 第四章，是本文的结论部分。在综合回顾第三章的实证分析后， 作者在第四章给出了完整的研究结论，并提出了下步应该进行的后 续研究。 本文的主要观点 控股大股东的作用表现出强烈的非线性作用。主要表现为一种非 常稳定的u 型关系。当第一大股东持股比例较小时，随着其持股比 例的上升，第一大股东慢慢变得有更强的力量约束公司管理层，减少 代理成本，提高公司业绩，此时，利益一致假说成立。而当第一大股 东持股比例提高到一定程度时，控股股东将会有强烈的动机去追求自 身效用最大化而侵占小股东的利益，此时利益侵占假说成立。 上市公司的业绩与非控股大股东的持股水平正相关。这是由于非 控股大股东的持股水平本身反映了股权制衡度大小，非控股大股东的 持股水平越高，则公司其他大股东对股东的制衡度越高，这会提高公 司的治理水平，从而带来业绩的增长。 管理层持股比例对公司业绩的影响在系数上为正，但在统计上并 不显著。因此我们认为，上市公司高管层持股可能在一定程度上满足 利益趋同假说，公司业绩随着高管层持股比例的上升而上升，但是这 种影响可能极为微弱。 上市公司的业绩与a 股比例无关，与可流通外资股所占的比例 负相关。 本文在研究思路上的特点和不足 1 、本文在研究思路上的特点 首先，本文采取了一整套会计指标对企业的业绩做出综合评价。 以前也有文献运用多个指标对企业业绩进行衡量，但大多是运用多个 指标分别进行回归分析，这样不利于对回归结果的综合分析，因为往 往会出现各个指标回归结果相冲突的情况。本文运用主成分分析法对 这套会计指标进行分析处理，得到了一个综合评分指标，这样既可以 全面地衡量上市公司的业绩情况，又达到了分析简便的目的，从根本 上避免了多个业绩指标回归结果可能互相冲突的尴尬局面。 在研究方法上，本文以理论分析为基础大胆地做出经验假设，收 集了大量中国上市公司的最新数据，运用统计分析和回归分析方法， 对股权结构与公司绩效之问的关系进行实证分析，探寻其内在的规 律，用实证分析结果来验证经验假设，并结合中国现实情况对实证结 果进行合理的解释，值得一题的是，作者引入了股权结构内生性分析， 这在国内目前的文献中还很少出现。 2 、本文的不足 本文的研究还有很多不完善、不成熟的地方需要进一步进行研 究。首先，本文没有分析国家股和法人股的股权属性对公司业绩的影 响。而这一点在国内目前的实证研究中并没有达成一致意见。这是因 为作者所采用的c s m a r 的上市公司治理结构数据库中，对于股权属 性的划分相当混乱，股权性质有国家股、国有股、国有法人股、法人 股、一般法人股、社会公众法人股、发起人法人股、发起人境内法人 殷、发起人国家股、发起人国有法人股、境内法人股、非流通法人股、 非流通股等等，划分没有统一的标准，并且有重复划分之嫌。 比如说，按照国有资产管理股份有限公司国有股管理暂行办法 的规定，国有股包括国家股和国有法人股两部分。国家股是指有权代 表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的 股份。在股份公司股权登记上记名为该机构或部门持有的股份。国有 法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用 的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的 股份。在股份公司股权登记上记名为该国有企业或事业及其他单位持 有的股份。在该数据库中，有些持股公司只注明了股权属性为国有股， 而没有具体指明是国有法人股还有国家股。有些持股公司则在不同年 份有不同的身份，比如0 0 0 5 3 8 的股东“云南医药集团有限公司”，在 2 0 0 1 年被标注为国家股，但在2 0 0 2 年却被标注为发起人国家法人股。 有些持股公司甚至在同一年也有不同的身份，如股票6 0 0 2 5 9 的股东 中，“海南华顺实业有限责任公司”在2 0 0 3 年同时被标注为国家股和 国有法人股。 股票6 0 0 2 4 3 的股东“广东万鼎企业集团有限公司”的股权性质 更让作者无所适从。2 0 0 1 年，其股权性质被标注为法人股，2 0 0 2 年， 其股权性质被标注为境内发起人股，2 0 0 3 年，其股权性质被标注一 般法人股，2 0 0 4 年，其股权性质被标注为国有股东。同一公司，在4 年中竟然有4 个不同的身份，而且这种明显的重复划分现象在数据 库中出现频度相当高，给实证分析带来极大不便。 其次，没有对研究期间所发生的会计事件产生的影响进行控制。 如在研究窗口内企业进行的配股、被s t 、管理层发生变动、为了取 得配股权和防止被s t 而进行的利润操纵等对企业的业绩指标都可能 产生根本性的影响。 关键词：股权结构公司业绩面板数据 a b s tr a c t t h eu n s a t i s f a c t o r yp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sh a sb e e nt h e m a i no b s t a c l et ot h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fo u rs e c u r i t ym a r k e t i n r e c e n ty e a r s ，s c h o l a r s ，e n t e r p r i s e sa n dg o v e r n m e n th a v ed o n eal o to f u s e f u ir e s e a r c hi nt h e o r ya n dp r a c t i c e o nt h eb a s i so fp r e c i o u sr e s e a r c h a n di n t e r n a t i o n a l c o m p a r i s o n ，t h i s d i s s e r t a t i o nd i s c u s s e sh o we q u i t y o w n e r s h i ps t r u c t u r e ( e o s ) a f f e c t sf i r mp e r f o r m a n c e t h ei n e f f i c i e n tr e a s o n so ft h el i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ea r e v a r i o u s ，b u tt h em o s ti m p o r t a n to n el i e so nt h eu n r e a s o n a b l ee o s t h e d e f e c t so fe o sl e a dt ot h ei n e f f i c i e n c yo fc o r p o r a t em a n a g e m e n t ，w h i c h f i n a l l yr e s u l ti nt h ep o o rp e r f o r m a n c eo f t h el i s t e dc o m p a n i e s t h e r e f o r e ， s e a r c h i n gf o rr e a s o n a b l ee o s ，i m p r o v i n gc o r p o r a t em a n a g e m e n ta n d b o o s t i n gf i r mp e r f o r m a n c eh a sb e c o m et h en o t i c e a b l et o p i ci na c a d e m i c f i e l d t h i sd i s s e r t a t i o ng o e so nt h es t u d yo nt h eb a s i so ft h eb a c k g r o u n d t h i sd i s s e r t a t i o nm a i n l yu s e se m p i r i c a lm e t h o d o nt h eb a s i so f r e v i e w i n ge x i s t e dd o c t m a e n t ，t h ed i s s e r t a t i o nd e f i n e se o sa n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，g i v e s t h er e s e a r c h h y p o t h e s i s a n dt h e n a n a l y z e s t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ne o sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ef r o ma n g l e so f o w n e r s h i ps t r u c t u r e sc h a r a c t e r i s t i c ，c o n c e n t r a t e dr a t ea n di n s i d ep e o p l e c o n t r 0 1 i tc o n s i s t st h ef o l l o w i n gc h a p t e r s ： c h a p t e r o n e f i r s t l y e x p l a i n s t h er e s e a r c h b a c k g r o u n d a n d s i g n i f i c a n c e ，t h e n r a i s e s p r o b l e m s ，r e v i e w se x i s t e dp r o d u c t i o na n d n a r r a t e st h er e s e a r c hm e t h o d s c h a p t e rt w oe x p o u n d st h ed e f i n i t i o no ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h ec o n c e p t i o no fo w n e m h i ps t r u c t u r ec o n t a i n s w h a t so w n e r s h i ps t r u c t u r e ，w h yw ew i l ls t u d i e si ta n di t sd e t a i lc o n t e n t i nt h ec o n t e n to fo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，ip o i n to u tw es h o u l du n d e r s t a n d e o sf r o ma n g l e so fo w n e r s h i ps t r u c t u r e sc h a r a c t e r i s t i c ，c o n t e n t r a t e d r a t ea n di n s i d ep e o p l ec o n t r 0 1 c h a p t e r t h r e ei st h ec o r es e c t i o nw h i c hs t u d i e st h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ew i t he m p i r i c a l m e t h o d f i r s t l y , t h et h e s i sd e f i n e st h ev a r i a b l e s i nt h i sp a r t ，ic h o o s es i x e o sv a r i a b l e st od e s c r i b et h ec i r c u m s t a n c eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo f c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s m o r e o v e r ii n t r o d u c ef o u rd o m i n a t i n g v a r i a b l e st oc o n t r o lo t h e rf a c t o r s i n f l u e n c et oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e o n t h eb a s i so fe x i s t e dd o c u m e n ta n dt h e o r y , ir a i s e sr e s e a r c hh y p o t h e s i s t h ed i s s e r t a t i o nu s e sp a n e ld a t at om a k et h ea n a l y s i s c h a p t e r f o u rd r a w st h ec o n c l u s i o n a f t e rr e v i e w i n gt h e t h i r d c h a p t e r se m p i r i c a la n a l y s i s ，t h et h e s i sg i v e sc o m p l e t e r e s e a r c hr e s u l t t h em a i nv i e w p o i n t so f t h i sd i s s e r t a t i o n ： 1 ) t h ee f f e c to fd o m i n a t i n g s h a r e h o l d e r a p p e a r s t ob e s t r o n g n o n l i n e a r , 2 ) t h e r ei sp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h es h a r eh o l d i n gl e v e lo f n o n - d o m i n a t i n gl a r g es h a r e h o l d e r sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 3 1r e l a t i o nb e t w e e nm a n a g e r i a ls h a r e sa n dp e r f o r m a n c ei sv a g u e 4 ) t h eas h a r e sh a v en o t h i n gt od ow i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ， w h i l en e g o t i a b l ef o r e i g nc a p i t a ls h a r e sp l a yar e v e r s er o l e t h ep e c u l i a r i t yo fm ei d e a t i o ni nt h i st h e s i sl i e so nt h a tt h et h e s i s a d o p t sas e r i e so fa c c o u n t i n gi n d e x e st oa n a l y z ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e c o m p r e h e n s i v e l y ia p p l ym a i nc o m p o n e n ta n a l y t i c a lm e t h o dt op r o c e s s t h ei n d e x e sa n da c q u i r ea l li n t e g r a t e di n d e x a sar e s u l t ，ic a nm e a s u r et h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c et h o r o u g h l ya s w e l la sa c h i e v et h es i m p l ea n d c o n v e n i e n ta i m a sf a ra st h er e s e a r c hm e t h o di sc o n c e m e d ，t h i sd i s s e r t a t i o nr a i s e s b o l de m p i r i c a lh y p o t h e s i sb a s e do nt h eg i v e na c a d e m i ca n a l y s i s ，c o l l e c t s 1 a r g en u m b e r o fd a t aa n dt h e nm a k e se m p i r i c a la n a l y s i s o nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a f t e rt h ea n a l y s i s ，t h et h e s i sg i v e sr e a s o n a b l ee x p l a n a t i o nt ot h ee m p i r i c a l r e s u kc o m b i n e dw i t hc h i n e s es i t u a t i o n i t sw o r t h yt os a yt h a tii n 订o d u c e t h ee n d o g e n e t i ca n a l y s i st oo w n e r s h i ps t r u c t u r e i t si n f r e q u e n ti ne x i t e d d o c u m e n t c e r t a i n l y , t h e r ea r es o m ed e f i c i e n c ye x i s t e di nt h i st h e s i s f i r s t l y , i d o n ，tm a k ea 1 3 _ a n a l y s i so nt h ei n f l u e n c eo ft h e s t a t e o w ns h a r e sa n d l e g a l - p e r s o ns h a r e st ot 1 1 ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，w h i c hh a s n ta c h i e v ea c o m m o ng r o u n di nd o m e s t i cr e s e a r c h t h i si sb e c a u s et h ed a t ab a s ei a d o p tm a k e sav a g u ec l a s s i f i c a t i o n t oe q u i t yo w n e r s h i pc h a r a c t e r i s t i c 2 s e c o n d l y ，ih a v e n tm a d e ac o n t r o lt oa c c o u n t i n ga f f a i r sh a p p e n e dd u r i n g t h er e s e a r c hp e r i o d k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，p a n e ld a t a 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 、 文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：胡玲燕 2 0 0 6 年0 4 月1 6 日 第一章导论 第一节研究前景与问题的提出 随着商品经济和市场经济的发展，生产的技术水平和社会化程度 不断提高，相应的，企业的生产规模日益扩大化，管理活动日益复杂 化。为满足企业社会化、规模化和专业化生产经营的要求，股份公司 应运雨生。股份公司这种现代企业组织形式以公司股权的多元化和分 散化，实现了企业的大规模融资和大规模生产，也由此导致了公司所 有权与经营权的分离。作为拥有资金的股东，必须将资金交给拥有专 业知识的职业经理，实现决策权和专业知识的结合( j e n s e n 和 m e c k l i n g ，1 9 9 1 ) ，目的是通过专业化分工获取比较优势带来的收益。 但是，职业经理代表那些分散持股的股东经营公司，未必以股东利益 最大化为目标，甚至损害股东的利益以最大化个人的效用。此类代理 问题不仅存在于股东和管理者之间，也存在于控股股东与中小股东之 间、股东和债权人之间、( 控股) 股东与其他利害关系人( 如职工、 供应商、政府等) 之间。股权结构是股份经济制度的基本要素之一， 是公司治理结构的基础在法律意义上，股东权利是公司权利的出发 点，由此衍生的股权结构( 即权利在股东内部之间的分配) 必然会影 响公司治理机制的形成和特征，从而和企业的业绩相关联，国内外的 研究结果表明，股权结构对证券市场、公司治理、公司行为取向和经 营绩效具有非常重要的影响。 中国改革开放以来，企业的公司制改造取得较大进展，股份公司 从无到有、从少到多，发展迅速，目前上市公司已增加到一千多家， 股份制经济在中国得到长足发展。然而，随着企业改革的深入和股份 制度的发展也暴露出一系列问题，企业经营机制没有得到根本转变， 现代企业制度尚未建立，即使改制后的公司也同样存在公司政企不 分、委托代理、经营者的激励与监督、企业行为不规范和大股东的剥 夺等问题，为此从理论界到国家也提出了改善公司治理结构、提高治 理效率、建立现代企业制度的解决方案，但收效不大。近年来的研究 成果和多年的实践证明，存在诸多问题的深层次原因之一是股权结构 不合理，从而使优化股权结构成为改善公司治理、规范公司行为、提 高公司绩效的关键。但是股权结构与公司业绩两者的关系如何，却存 在着非常大的争议，而且不同的理论观点均有研究结果支持。 本文从系统回顾西方学者对股权结构和公司业绩关系的研究成 果，理清研究的起源和发展脉络入手，加深对股权结构和公司业绩关 系的认识，然后进一步研究中国股权结构的现状并分析其对公司业绩 水平的影响。 第二节国内外学者关于股权结构与公司绩效问题的探讨 一、股权结构与公司业绩：理论分析 现代最早研究股权结构的是b e r l e 和g l e a n s ( 1 9 3 2 ) ，1 9 3 2 年 他们发表了被广泛引用的研究成果现代公司和私有产权，详细地 考察了美国公司的股权状况。这项成果表明，1 9 2 9 年末，美国大型 公司的股权十分分散，在最大的2 0 0 家工业公司中，只有1 1 ( 资产 价值为6 ) 的公司由个人和紧密集团股东持有大部分股票，在另外 4 4 ( 资产价值为3 6 ) 的公司中，占支配地位的是少数股东，或是将 股票转让给个人或小型团体而形成的证券机构，但对于占资产价值半 数f 数量上占4 4 ，资产价值占5 8 ) 以上的公司来说，股权非常分散， 以至于在这些公司中“限制( 经营者) 权力的很多手段己销声匿迹”， 因此得出这样一个结论：现代公司的发展使它们从“受所有者控制” 改变为“受经营者控制”。b e r l e 和m e a n s 认为，这种股权结构削弱了 激励公司经营者去追求最大利润的机制，使公司财富被用于其他目 的，而不是用于利润最大化，因此，股权分散化会降低公司的价值。 但是b e r l e 和m e a n s ( 1 9 6 7 ) 又发现，美国公司的股权分散程度要高 于3 0 年代。这就产生了一个问题，如果股权分散会损害公司的价值， 那么为什么美国的公司在3 0 年的时间里不但没有呈现股权集中的趋 4 b e r l e ，aa n dm e a n s ，g1 9 3 2 ，t h em o d e mc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y , m a c m i l l a n ，v e wy o r k 2 势，反而进一步分散化了呢? 股权结构和公司价值之问的关系究竟如 何? j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其关于代理成本的奠基性论文中， 进一步从理论上发展了b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的观点。他们提出将 公司分为两类，一类是管理者拥有1 0 0 的剩余要求权，即所有者一 管理者类型的公司，在此类公司中，公司管理者同时又是公司唯一 股东；另一类是公司进行外部融资，向外出售部分或全部要求权，即 管理者外部股东类型公司。研究表明，第二种类型公司企业价值 小于第一种类型，因为这样就产生了委托代理问题，导致代理成本， 从而降低企业的价值。当公司的管理者完全不持有公司的股权时，如 果没有其他机制的作用，公司的市场价值将会降到最低水平。由于经 理人员存在机会主义行为，其背离公司价值最大化的行为而导致的成 本随经理人员持股比例的增加而下降，当经理人员持股比例增加时， 他们须支付大部分背离价值最大化的成本，从而不会浪费公司财富。 因此，根据这一理论得出公司的价值取决于内部股东所占有的股份的 比例，这一比例越大，公司的价值也越高。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 发现，由于可能存在的“搭便车”现象， 因此分散的股权结构并不有利于股东对管理者实施有效的监督。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 则认为，即使是在完善的市场条件下，控股 股东仍有存在的必要性，因为控股股东不仅减轻股权完全分散所引起 的搭便车问题，而且有利于公司购并活动的顺利进行，从而增加公司 价值。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 进一步扩展了s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的分析框架， 分析了管理者控股的最优结构及其影响。在s t u l z 的模型中，如果管 理者的持股比例较低，增加管理者持股的比例将会增加公司价值，但 是在管理者持股比例很高的情况下，管理者持股比例的增加反而会降 低公司价值。 q - j e n s c n ，mc ll e c k l i n g ，w ii ，1 9 7 6t h e o r yo f t h ef i r m ：m a r , a g e r i a lb e h a v i o r f i g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t r u c l u r ej o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s3 ，3 0 5 3 6 0 。g r o s s m a ns ，h a r to ，1 9 8 0t a k e o v e rb i d s ，t h ef r e e r i d e rp r o b l e m ，a n dt h et h e o r yo f c o r p o r a t i o n b e l l 1 0 u m a lo f e c o n o m i c s2 0 1 7 5 2 0 2 。s h l e i 盹r a ，v i s h n y r ，1 9 8 6 ，l a r g es h a r e h o t d e r sa n d c o r p o r a t e c o n t r o lj o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m i c s3 ， 4 6 l - 4 8 8 s t u lz r ，1 9 8 8 ，m a n a g m i a lc o n t r o lo f v o t i n g r i g h t s ：l q n a n c i n gp o l i c i e sa n d t h e m a r k e t f o r c o r p o r a t e c o n t r o l ， j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s2 0 1 上述各种理论研究，都是从代理理论的角度出发，认为通过股权 结构的合理安排，可以提高公司的价值。因此，最优的股权结构可以 使公司价值最大化。相应的，实证研究的重点就是要分析各种不同的 股权结构下，公司价值是否存在差异，希望能够找出使公司价值最大 化的股权结构。 二、股权结构与公司业绩：实证发现 自2 0 世纪8 0 年代以来，从实证的角度研究股权结构与公司业 绩之间的关系，已经硕果累累。m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的研 究具有开创性，他们运用分段回归方法，分析了不同阶段下的股权结 构与公司业绩的关系。他们的研究认为，公司经理人员存在着机会主 义行为，在持股比例较低时，经理人员更倾向于按自己利益最大化原 则分配公司资源，而这与外部股东的利益是相冲突的，从而对公司价 值产生负向影响。然而，随着经理人员持股比例韵增加，他们的利益 更有可能和外部股东的利益相一致，则对公司价值产生正向影响。而 且他们指出，在任一给定经理人员持股水平上，预测哪种效应占优势 是不可能的。因此得出公司绩效和股权结构之间的关系是一个实证问 题。同时他们提供的经验证据表明，在公司内部股东持股比例与托宾 q 值之间具有倒“u ”型的曲线关系，其拐点在内部股东持股比例达 2 5 左右。，即公司的盈利能力在内部人控股比例 o 5 这个区段显 著增加；但是在控股比例为【5 2 5 】区段上显著下降，在控股比例 为2 5 的水平上，公司的价值几乎等于控股比率为零的公司价值水 平；当内部控股比率超过2 5 时，公司的价值随之增加，但是增加 的幅度很小。作者将上述发现归结为两方面原因综合作用的结果：有 效监督和管理者侵占。作为内部人的公司董事会成员，本身就有双重 的作用，既可能行使有效监督，也有可能获得更多的代理收益。所以， 他们的研究表明，内部人持股数量较少时，有效监督处于主要地位， 内部管理者的利益和外部股东的利益获得一致；但随着持股数量超过 定界限，内部人就有可能更希望获得代理收益，从而降低了公司的 价值。 尽管这项研究的结论部分地支持了j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的 理论，而且提出了后者理论中没有涉及到的一个重要问题，即管理者 的双重作用。但是作者没有解释内部人控股水平为2 5 时的公司价 值与内部人持有很少股份时的公司价值基本相同的原因。 其后，m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 19 9 0 ) 通过对19 7 6 年1 17 3 个样本 公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司的托宾( t o b i n ) q 值和股权结构 关系的实证分析，发现公司价值与公司股权结构之间具有非线性函数 关系，即公司价值与股权之间具有曲线关系，控股比例从0 增加至 4 0 时，曲线向上倾斜，当控股比例达到4 0 5 0 时，曲线开始向下 倾斜。但是，m c c o n n e l l 和s e r v a e 。没有对这一结果进行理论解释， 只是提供了一个经验性结论。 d a v i dl 等( 1 9 9 9 ) 通过对有关组织结构和公司业绩关系的研究得 出：大股东在降低股份公司的代理成本方面具有潜在的重要作用；由 于不同类型的股东有不同的收益权和控制权，他们监督管理者的愿望 和能力可能随其收益权和控制权的多少而变化，而某些类型的股东拥 有与其所持股份不成比例的控制权( 通常股份要小于控制权) ，他们在 公司治理结构中发挥的作用更大。不同类型的股东对公司的影响力取 决于具体的行业特性，如行业的透明度、稳定性以及在生命周期中所 处的时期。这种理论认为：第一，不存在一个最好的公司股权结构； 第二，不是所有的股权结构都具有同等的效力；第三，构造股权结构 的最好方法取决于行业的特点。 h o l d e m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 运用事项研究的方法，研究了控制 权转让过程中的市场反应。他们以1 9 7 8 1 9 8 4 年1 1 4 家控制权转移 ( 转让的股权比例为5 0 以上) 的公司为研究对象，根据买卖双方 的特征( 个人或者机构) 的差别，来研究市场反应。研究结果表明， 如果个人出售控制权，公司股票会获得超额收益，但显著性水平很低； 该研究更重要的发现是，买方的身份不会影响公司股票的市场价格。 无论转让双方的身份特征如何，控制权转让都会使市场出现超额的正 6 m c c o n n e uj ，a n ds e r v a e sh ，1 9 9 0 “a d d i t i o n a le v i d e n c eo ne q u i t yo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ev a l u e ”，j o u m a o f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，2 7 ，5 9 5 6 1 2 “h o l d e m e s sc ，s h e e h a nd 1 9 8 8 ( 2 0 ) ，t h er o l eo fm a j o r i t ys h a r e h o l d e r si np u b l i ch e l dc o r p o r a t i o n s ：a n e x p l a n a t o r ya n a l y s i sj o u r r t a o f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，31 7 3 4 6 常收益，据此，他们认为，控股股东对中小股东的利益侵犯假说并不 一定成立。由此可见，有关股权结构的问题至今尚争论不体。 j a i n 和k i n i ( 1 9 9 4 ) 和m i k k e l s o n 等( 1 9 9 7 ) 分别研究了美国公 司的长期市场收益与股权结构的关系，结果完全不同。j a i n 和k i n i 发 现股权结构的集中程度与公司的长期市场收益为显著的正相关关系， 但是m i k k e l s o n 等则发现两者之间没有类似的联系。但是，j a i n 和 k i n i 所采用的是公司刚上市后的股权结构作为分析变量，没有考虑 各公司的股权结构上市以后可能发生的变化；而m i k k e l s o n 等则将不 同时期的股权结构作为变量，发现股权结构与公司业绩无关。值得注 意的是，a n d e r s o n 和l e e ( 1 9 9 7 ) 对美国上市公司各种股权结构数据库 的数据质量进行了检验，结果发现，不同的数据库之间的数据差异很 大，因此，上述研究结论的不同，也有可能是数据质量差异所造成的。 三、股权结构与公司业绩：我国的实证研究发现及其特点 我国直到9 0 年代中后期暴露出的公司法人治理结构方面的严重 问题，股权结构闷题的重要性才引起国内经济理论研究者的重视，而 目前对股权结构的研究多是从实证角度入手，取得了一些研究成果， 但实证结果存在较大差异。 许小年、王燕( 1 9 9 7 ) 首开先河，最早对沪、深上市公司股权结构 和公司绩效的关系进行了实证研究，结果表明过于分散的股权结构可 能产生“搭便车”问题，使社会公众股东对公司绩效没有显著的影响； 法人股东持股比例对公司绩效有显著的正效应，说明法人股东既有激 励又有能力监督和控制公司经理人员，因而在公司治理结构中起着重 要作用；国家股东对公司绩效有负的且不显著的影响，即国家股东的 无效率。 周业安( 1 9 9 9 ) 对股权结构的属性与净资产收益率的关系进行了 检验，得出a 股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显 著的正相关关系，非国有股对企业行为的正向激励明显优于国有股， 而b 股与h 股比例与净资产收益率之间有负相关关系。孙永祥和 周业安金融抑制对中国企业融资能力影响的实证分析经济研究t 9 9 9 年第2 期。 6 黄祖辉( 1 9 9 9 ) 研究了上市公司股权结构对公司治理机制中的激励机 制、收购兼并、代理权争夺和监督机制的影响，得出具有一定集中度、 有相对控殷股东、并且有其他大股东存在的股权结构的公司，其绩效 趋于最大的结论。 陈晓，江东( 2 0 0 0 ) 国分行业进行的股权结构与公司绩效关系的实 证研究结果发现，法人股和流通股对企业业绩有正面影响、国有股有 负面影响只在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性相对较弱的 其他两个行业则不成立，股权结构对上市公司业绩的影响随行业竞争 性不同而不同。从而得出，不同类型的股东在公司治理结构中发挥的 作用是“状态依存”的，即在不同的行业中，股东行使所有权的动机 和特征有所差异。因此，股权结构多元化对公司业绩的正面影响取决 于行业的竞争性，为了使股权结构多元化发挥所期望的作用，首先应 尽量提高行业的竞争性。施东辉( 2 0 0 0 ) 的研究表明，国有股东与流 通股东在公司治理中的作用甚微，二者的持股比重与公司绩效之间没 有显著关系，法人股东在公司治理中的作用则依据其持股水平而定， 当法人股比重低于2 0 或超过6 0 时，法人股东在公司治理中会发 挥积极作用，使持股比重和绩效表现呈正向关系，当法人股比重在2 0 - - 6