（产业经济学专业论文）转轨经济中的金融市场与居民跨期消费选择研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 日期：兰! 出竺 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 山东大学博士学位论文 摘要 现代消费经济学把不确定性下的跨期消费选择最优化作为研究的主题，如果 消费者通过金融市场来配置金融资产，则消费者的跨期消费选择决定金融资产定 价或者金融资产波动导致消费者调整最优消费计划，相关研究构成金融经济学的 研究主题，因此现代消费经济学和金融经济学已经密不可分。本文的研究课题一 转轨经济中的金融市场和居民跨期消费选择应归属于消费经济学和金融经济学 的研究范畴。 进入本世纪后，随着中国经济转轨的深入、经济的持续稳定增长，居民收入 的不断提高，中国居民消费行为表现出明显的跨期消费特征。如何应用西方消费 经济学、金融经济学理论结合中国转轨经济的特征，研究我国居民的跨期消费选 择行为对于解释我国金融市场和消费者行为的特殊现象，进一步指导居民理性消 费、促进经济发展有重要现实意义。居民进入跨期消费阶段后对金融资产的需求 开始上升，对金融市场的依赖逐渐增强。然而，转轨经济中金融市场不仅从静态 角度看与西方经济学描述的理想市场有差距；而且从动态的角度看，金融改革将 随着经济转轨而深入，因此转轨经济中的金融市场对居民的跨期消费的制约作用 也是动态的。从金融市场角度研究转轨经济中居民的跨期消费行为就成为本文研 究的切入点。 本文首先梳理了消费函数理论的发展脉络，将消费函数理论统- - n 跨期消费 选择理论的框架下，即所有的消费函数都可作为跨期消费选择最优模型的一个特 例而推导出来。跨期消费选择最优模型作为消费经济学和金融经济学最基本的理 论基础，是本文研究的主要的理论依据。基于跨期消费选择最优，l u c a s 推导出 消费资本资产定价模型( c c a p m ) ，把消费和金融市场( 金融资产) 密切联系在一 起，比较完美的描述了消费和金融市场的关系，对本文的研究主题有重要启发。 但是由于转轨经济和转轨金融市场的复杂性，该模型完全理想化的假设对于研究 转轨经济中的金融市场和居民跨期消费选择几乎无法适用，即使e p s t e i n z i n 、 w e i l 等人的改进的c c a p m 模型也无法适用于转轨经济的环境。由此可以理解我 国一些关于金融市场的实证研究，如股权溢价、财富效应、证券市场有效性等， 结论自相矛盾或差别很大。 不确定性是转轨经济的重要特征，表现在制度变迁的不确定性、经济行为人 的有限理性以及信息的不完全和非对称性。与一般不确定下的消费研究主要考虑 收入的不确定性不同，本文在研究转轨经济特征基础上指出转轨经济中居民跨期 7 山东大学博士学位论文 消费选择面临的不确定性的复杂性和多样性，包括收入不确定性、支出不确定性、 金融资产波动的不确定性。根据k n i g h t 的不确定性理论重点研究支出不确定性 对转轨经济中居民的跨期消费选择的影响，指出支出不确定性的影响超出般的 不确定性情况下的消费理论所描述的情况，即主要表现在收入的不确定性、不确 定性可以度量并可以通过数理统计方式进行处理。支出的不确定性不能像处理收 入的不确定性那样通过合并和专业化来处理，需要纳入k n i g h t 所论述的一般意 义上的不确定性范畴，即不可度量的不确定性，只能采取分散意外事件后果的被 动处理方式。因此，支出不确定性将导致更强的预防性储蓄行为。 本文还研究了转轨经济中不确定性的时期特征。结合对中国自1 9 7 8 年采取 改革开放政策以来出台的与居民生活密切相关的政策措施分析，研究了中国转轨 过程中的不同时期居民跨期消费选择所面临的不同类型的不确定性。指出进入新 世纪后，我国居民消费面临的不确定性已经从上世纪九十年代以收入的不确定性 为主转为以支出的不确定性为主。并据此解释我国进入本世纪后，尽管经济稳定 高速发展、居民收入稳步提高，但居民储蓄率居高不下的现象。 本文关于金融市场对居民跨期消费选择影响的具体研究，从以下四个层面展 开： 首先，本文从金融市场形成、发展的过程考察了消费者与金融市场形成、发 展的关系，分析了现代金融的快速发展和消费者处于相对弱势地位的原因。指出 由于金融市场的不完善性，金融市场的限制成为跨期消费的重要约束，在转轨经 济中，金融市场的限制更为明显，本文把这种约束称为跨期消费的外在约束。经 典消费理论一定程度上考虑了金融市场约束，流动性约束假说已经考虑了行为人 的借债行为的限制，更好地解释了消费的过度敏感性和过度平滑性。但是，对跨 期消费最优模型的微小的放松或修正离转轨经济中居民跨期消费面临的实际约 束情况相差甚远，因为转轨金融市场不仅是不完善的问题，甚至是有没有的问题， 转轨经济初期没有证券市场，居民对风险资产的需求几乎不可能满足。而且随着 金融改革的深入，金融市场对消费的制约作用也是动态变化的。因此，本文把转 轨金融市场的限制特别提出来作为跨期消费的外在约束，这种动态变化的制约因 素很难内生于跨期消费选择模型中，因此在研究过程中，只能作为外部变量处理。 金融市场的约束与收入约束共同来作用于跨期消费选择。之后，分析了转轨经济 国家为什么一般会采取金融抑制或金融约束政策，以及金融约束对跨期消费的制 约。 第二，研究跨期消费选择最优的最重要的基准一无风险利率的选择问题。用 l u c a s 树经济模型测算了中国的理论无风险利率，并分析了理论无风险利率与实 山东大学博士学位论文 际无风险利率差异较大的原因，以及中国居民跨期消费选择时实际无风险利率的 选择问题。在研究跨期消费的基准一无风险利率选择时，根据对证券营业部个人 投资者的实际调研得到的中国居民相对风险厌恶系数数据，测算中国的理论无风 险利率。 第三、研究在金融约束下消费者的跨期消费选择行为，以及中国货币市场、 资本市场对居民跨期消费的影响。对中国资本市场对居民跨期消费的影响，即证 券市场的财富效应进行了实证研究。 研究表明中国证券市场总体上具有微弱的财富效应。从对1 9 9 1 年到2 0 0 6 年 的证券市场波动和消费波动的e c m 模型看，上证指数的波动对社会消费品零售 总额总体上呈现微弱的影响，即中国股市总体上具有微弱的财富效应。分析财富 效应的规律，在股市波动( 上涨或下跌) 后的前一两个月消费不会有明显变化； 在股市波动后的第三四个月会产生正向财富效应，其因子分别为1 1 9 、2 4 5 ， 意味着消费者( 投资者) 在股市上涨后的第三四月会因财富效应增加消费；之后 几个月的系数变负，并逐渐衰减，意味出现负的财富效应，或者说替代效应占据 主流，消费者( 投资者) 在股市上涨后的第五六个月会减少消费，增加对股市的 投资。 转轨经济中证券市场的财富效应是非对称的。在证券价格上涨时有负的财富 效应，而在证券价格下跌时有正的财富效应。由于转轨金融市场是非有效市场， 投机性明显，因此在证券价格市场上涨时，居民会减少消费来增加证券投资比例， 因此导致消费减少。相比之下，在证券市场下跌时，首先居民财富的损失的收入 效应使消费减少，其次证券市场没有做空机制使得投资者被套牢，消费计划实施 遇到障碍，从而导致消费支出的减少 第四、结合我国实际，研究了转轨经济中居民的现实的跨期消费选择行为。 指出长期以来，由于金融市场的不完善，导致转轨经济中的居民不和发达国家的 居民一样，把消费和投资作为跨期消费的有机组成部分，而是有可能割裂二者的 有机联系，把消费和投资作为两个独立的经济行为进行决策。居民跨期消费选择 的两个环节一消费和投资形成了两个不同的心理账户。然后，分析了我国证券市 场从2 0 0 5 年以来推行的重大改革一股权分置改革对居民跨期消费选择的影响。 在本文的后半部分从动态角度考察转轨经济中的金融改革，即金融深化、自 由化进程对居民跨期消费的影响。金融深化、自由化进程不仅是世界金融发展的 潮流，在转轨经济中金融自由化更是金融市场发展和完善的重要步骤，随着转轨 经济的深入，金融自由化是必然趋势，从而对居民跨期消费产生动态影响。本文 9 山东大学博士学位论文 重点研究了金融自由化对居民跨期消费的影响，指出金融自由化对于居民跨期消 费的影响总体上是正面的，实行利率自由化可以提高消费者福利；资本项目下的 对外开放可以使得消费者在全球资本市场进行投资，实现家庭资产的全球化配 置，从而可以化解国内经济的系统风险对其跨期消费的冲击。但是一些实证研究 表明，在发展中国家，金融开放反而有可能引发消费的波动性增加。a n d r e ia l e v c h h e n k o 的研究指出，在存在两种限制的发展中国家：一是金融体系不够发 达；二是不是所有的居民都有条件进入国际资本市场，金融开放反而会引起消费 的波动性增加。其原因在于开放后给经济带来的冲击使得居民的收入可能下降、 金融资产可能损失。因此，有序推进金融自由化是十分必要的。 之后，对于如何在转轨经济金融改革过程中最大限度满足居民跨期消费的要 求、平滑居民消费、提高消费者福利进行了探讨。该部分用四层递进关系的金融 体系功能理论分析了金融市场与居民跨期消费的关系，从而提出我国金融创新和 金融改革的出发点应从满足我国居民跨期消费的角度来制定金融改革措施，完善 我国的金融市场。 最后，基于本文的上述研究提出满足我国居民跨期消费需求、提高消费者福 利的政策建议。首先，要针对转轨过程不同时期消费者面临不确定性的主要特征， 推出针对性强的社会保障措施，来减少或消除导致消费波动的不确定性。其次， 加强经济政策信息披露，降低居民对不确定性的预期。第三、金融改革和创新要 考虑居民跨期消费的需求，从满足居民金融需求的角度来设计金融创新产品、改 革金融市场。第四、稳步、有序地推进金融深化和自由化，对于化解金融改革对 消费的冲击是必要的。第五、金融监管部门应加强消费者教育，提高消费者理性 消费、理性投资的能力，对消费者实现自身效用最大化的理想至关重要。 l o 关键词：转轨经济：跨期消费：不确定性：财富效应：无风险利率 山东大学博士学位论文 b s t r a c t h l t e r t e m p o r a lc o n s u m p f i o no p t i m i z a t i o nu n i l e fu n e e r t a i n t yi sr e g a r d e da st h e r 韶e a r e ht h e m ei nm o d e mc o n s u m p f i o nt l l i fc o n s u m e l sa l l o c a t ef i n a n c i a l 嬲s e t s t h r o u g hf i n a n c i a lm a r k e t - w ef a c et h ep r o b l e mt h a tc o n s u m e l s m t e r t e m p o r a l e o n s u m p t i o nc h o i c e sd e c i d et l 】【ep r i c e so fl i n a n c i a l 蠲s e t s ，o rp r i c ef l u c t u a f i o mo f f i n a n c i a l 勰s e t sr e s u l t 证t l l ea d i 哑n e l l to fo p d m a lc o n s u m p t i o np l a l l t h ee o r r e l a t e d s t u d i 锚o nt h i sp r o b l e mc o n s t i t i l t ct h el l l e m eo ff i n a n c i a le c o n o m i c s t h a e 1 白蛾 m o d e mf i n a n c i a le c o n o m i c sa n dm o d e mc o m m n p f i o ne c o n o m i e sh a db e e n m e x t r i e a b l yl i n k c d 1 1 l er e s e a r c ht o p i co ft h i sp a p e r - s 删yo nf i n a n c i a lm a r k e ta n d r e s i d e n t si n t e r t e m p o r a lc o n s u m p f i o nb e l l a v i o 侣i nt r a n s i t i o ne c o n o m ys h o u l db c e l 蠲s i f i e di nt l l er 岱e a r d ha n a so f c o n s u m p t i o ne c o n o m i c sa n df i n a n c i a le c o n o m i 锵 e n t e r i n gt h i sc e n t u r y , w i t l lt l l ed e e p e n i n go fc h i n 鼯ee c o n o m y 仃a n s i f i o na n dt l l e r a p i d 龃ds t a b l ee c o n o m yg r o w t h , r c s i d e n t si l l o 响ei n c r e a s e dr a p i d l y i n t e r t 髓n p o m l c o n s u m p t i o no b v i o u s l vf e a t u r 部t h ec h i n e s er e s i d e n t sc o n s u m p f i o nb e h a v i o r s h o w t ou t i l i z m gt h et h o o r i e so f w e s t e r nc o n s u m p t i o ne c o n o m i e sa n df i i l a n c i a le c o n o i i l i c s w i mn 站c o m b i n a f i o no fc h i n e s et r a n s i t i o ne c o n o m yf i 箍t i 峭w h e ns t u d y i n gt h e r e s i d e n t sm t e r t e m p o r a l n 圈豇娜t i o nb e h a “o ri nc h i n ai sq u i t ei m p o r t a n ta n dw i 也 g r e a tp r a e t i c a ls i g n i f i c a n c ei ne x p l a i n i n gt l i es p e c i f i cp h e n o m e n o no fc h i n a s f i n a n c i a lm a r k e t 锄dc o n 翻l r n e r 3b i h a v i o r sa i l dt 1 1 t of l l r t h e rg u i d er e s i d e n t s s e n s i b l ec o n s u m p d o n 勰w e l l 勰p r o m o t ee c o n o m yd e v e l o p m e n t w h e ns 咖t om e m t e r t e m p o r a le o m u m p f i o np e r i o d ，r 舒i d e n t sf c q u i 咖l 舶t st of i n a n c i a l 鹪t ss t a l tt o m c r e a s ea n dt l l e vr e l ym o r e 觚dm o r eo nt h el l n a n c em a r k e t h o w e v f i n a n c cm a r k e t i n 臼孤s i t i 蚰e c o n o m yn o to i l l yg a p s 丘d mt l l ei d e a lm a r k dd e s c r i b e di nw 岱t c m e c o n 硎c si i lt l l e “e wo f s t a d e 蚴c b u ta l s ot 1 1 ef m a n c cr e 旬mw i l ld e e p e nf u r t h 盯l y i na e e o r dw i t he c o n o m yt r a n s i d o 扎1 1 l e f e f o r c f i n a n c cm a r k e ti nt r a n s i d o ne c o n o m y w i l la f f e c tal o to nr e s i d e n t sm t e r t e m p o r a lc o n s u m p f i o n t h ef i tp o i n to f t h i sp a p e ri s t os t u d yr e s i d e n t sm t e r t e m p o r a lc o n 飘l n l d t i o nb c h a 哳i n 台a n s i t i o ne c o n o m yi n l e v i e wo f f l n a l l m a r k e t t h ed e v e l o p m 踯tv e i no f e o m u m p f i o nf u n c t i o nt l l e 0 h 鹤b e e ne l e a r c du pf i r s t l y j l lt h i sp a p e r , a n dm 锄e x p e n d e dt l l ec o n s u m p f i o nf u n c t i o nm o o r yt ot h e 觚n eo f i n t e r t e m p o r a lc o n s u m p f i o nt h 珥n a m e l xa n yt y p eo fe o n s u m p d o nf u n c t i o nm i g h t b eas p e e i a lc a s eo ft h em t e r t e m p o r a lc o n s u m p t i o no p t i m i z a t i o nm o d e l a n dc o u l db e i n f e r r e df r o m l er o o d e l t h ea b o v em o d e l 弱t l l eb 硒i so fm o d e mc o n s u m p d o n e c o n 伽i c sa n df i n 缸c i a le c o n o m i e s ，i sm em a i nt h r yb a s i so f t h e 懈e a f c h e si nt h i s p a p e r b a s e do nt h em t e r t e m p o r a lc o n s u m p t i o no p f i m i z a t i o l l l u c a si n f e r r e dt l l e c o n s u m p t i o nc a p i t a l a s s e t p i l i n gm o d e l ( c c a p m ) ，w h i c he l o l y l i n k s c o n s u m p t i o na n df i 越n c i a lm a r k e t ( f i n a n 酬嬲s e t s ) t 0 留e i ： l e lc c a p mp e r f e c t l y d e s c r i b e st l l er e l a t i o mb e t w e e nc o n s u m p f i o na n dt l l ef i n a n c i a lm a f k e t ：i ti sa l l i m p o r t a n te l i c i 协b o nt 0t h i sp a p e r sr e s e a r c hs u b j e c t b u t 邪ar e s u l to f t h ee o m p l e x i t v o ft r a n s i t i o n e c o n o m ya n d 咖s i f i o nf i n a n c i a lm a r k e t , l l l ec o m p l e c e l yi d e a l s l i p p o s i t i o mo f c c a p md on o tc o n f o r i l lt 0t l l ea c t u a ls i t u a f i o mo f t r a n s i t i o ne c o n o m y a n dt r a n s i f i o nf i n a n c i a lm a r k 吐e v e ni ft h ei 1 i l d m v e dc c a p mm o d e l sb ye p s t e i n & 山东大学博士学位论文 z i l l w 研1 b a k s h i & c h e n , c a m p b e l l & c o c h r a n ea n dc o c h e r l a k o t ae t c a r ea l s o u n a b l et oa d a p ti nt h et r a n s i t i o ne c o n o m ye n v i r o n m e n t h e n c e , i t su n d e r s t a n d a b l e t h a tt h ec o n c l u s i o n sa r es e l f - 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f r e er a t ei nt r a n s i t i o ne c o n o m yi sd i s c u s s e d a c c o r d i n gt o l u e a st r e ee c o n o m ym o d e l ，t h ea r t i c l ee s t i m a t e st h e t h e o r e t i c a lr i s k f r e ei n t e r e s t r a t e s 。a n da n a l y z e st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h e o r e t i c a lr i s k - f r e er a t ea n da c t u a l r i s k f r e ei n t e r e s tr a t e t h e n , h o wc h i n e s er e s i d e n t sc h o o s ea c t u a lr i s k f l e ei n t c r e s tr a t e w h e nt h e ym a k ei n t e r t e m p o r a lc o n s u m p t i o np l a ni ss t u d i e d 1 1 l i r d ，t h ep a p e rs t u d i e sc o n s u m e fs e l e c t i o nb e h a v i o r su n d e rf i n a n c i a lc o n s t r a i n t s ， a n di n f l u e n c e so fc h i n e s em o n e ym a r k e t c a p i t a lm a r k e to nt h er e s i d e n t s i n t e r t e m p o r a lc o n s u m p t i o n b ym e a n so fe c o n o m e t r i cm e t h o d ，t h i sp a p e rm a k e s e m p i r i c a lr e s e a r c h e so nh o wc h i s a w ss t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n sa f f e c tr e s i d e n t s i n t e r t e m p o r a lc o n s u m p t i o n , n a m e l yt h ew e a l t he f f e c to fc h i n e s es t o c km a r k e t 1 1 1 e r e s u l t ss h o w ：s i n c er e s t r i c t i o n sf r o mt h ef i n a n c i a lm a r k e t , t h ew e a l t he f f e c t so f c 1 1 i n e s es t o c km a r k e ti s n o n - s y m m e t r i c t h a ti s 。r e s i d e n t sw i l l n o ti n c r e a s e c o n s u m p t i o nw h e ns t o c kp r i c e sr i s e ，a n dw i l le v i d e n t l yr e d u c ec o n s u m p t i o nw h e n 山东大学博士学位论文 s t o c kp r i md e c f e a s e f o u r t h , t h ep a p e rd i $ o a s s e st h ea c t u a li n t e r t e m p o r a lc o n s u m p t i o nb e h a v i o r so f r e s i d e n ti nt r a n s i t i o ne c o n o m y i ti n d i c a t e st h a tt h ei l n d e r 删o n so ff i n a n c i a lm a r k e t i nt r a n s i t i o ne c o n o m yr e s u l ti nt h ed i f c e r e n tc o n s u m p t i o nb e h a v i o r sf r o mr e s i d e n t si n d e v e l o p e dc o u n t r i e s n 嵋f o r m e rt a k ec o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n ta st w od i v i s i v e p a r t s ，s a m e l yt w od i f f e r e n tm e n t a la c o d u n t s , w h i l et h el a t t e rt a k et h e ma sau n i f o r m c o m p o n e n to ft h ec o n s u m p t i o np l a n h e r e a f t e r , i ts t u d i e st h a th o wt h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r m , w h i c hw a si m p l e m e n t e di nc h i n 髂es t o c km a r k e tf r o m2 0 0 5 a f f e c t s r e s i d e n t si n t e r t e m p o r a lc o n s u m p t i o m i nt h el a t t e rp a r to ft h i sp a p e r , i ts t u d i e dt h ea f f e c t so ff i n a n c i a lr e f o r m si n t r a n s i t i o ne o o n o m mt h a ti s ，f i n a n c i a ld e e p e n i n ga n df i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o no i l r e s i d e n t s i n t e r t e m p o r a lc o n s u m p t i o n t h e f i n a n c i a l d e e p e n i n ga n d f i n a n c i a i l i b e r a l i z a t i o nn o to n l yb e h a v e sa st h et i d eo fw o r l df i n a n c ed e v e l o p m e n t 。b u ta l s oa n i m p o r t a n ts t o ft h ed e v e l o p m e n ta n dp e r f e c t i o no ff i n a n c i a lm a r k e ti nt r a n s i t i o n e c o n o m y w i t ht h ed e e p e n i n go ft r a m i t i o ne c o n o m y , f i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o nb e c o m e t h ei n e v i t a b l et r e n da n dw i l lb r i n gd y n a m i ca f f e c to nr e s i d e n t si n t e r t e m p o r a l c o n s u m p t i o n f i l l a n t i a ll i b e r a l i z a t i o nm a k e si tp o s s i b l ef o rc o n s u m e rt oi n v c s ti nt h e o b a lc a p i t a lm a r k e ta n dr e a l i z et h eg l o b a la l l o c a t i o no f h o u s e h o l da s s e t s i nt h i sw a y , t h es t r i k eb ys y s t e mr i s ko f d o m e s t i ce c o n o m yc o u l db er e d u c e d i na n o t h e rw a y , s o m ee m p i r i c a lr e s e a r c h e ss h o wt h a tt h ef i n a n c i a lo p e n i n gu p c o u l da l s ol e a dt of l u c t u a n tc o n s u m p t i o ni n c r e a s ei nd e v e l o p i n gc o u n 砸嚣a c c o r d i n g t ot h er e s e a r c ho fm r a n d r e ial e v c h h e n k o ，i nd e v e l o p i n gc o u n t r i e sw h i c ht h et w o r e s t r i c t i o n s ，t h a ti s ，f i r s tf i n a n c es y s t e mi sn o ts od e v e l o p e d , s c c o n d ，n o ta l lt h e r e s i d e n ta r ea v a i l a b l et ot h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t , a 【i s ts i m u l t a n e o u s l y , t h e f i n a n c i