（金融学专业论文）商业银行固定收益型人民币理财产品分析.pdf

论文提要 2 0 0 4 年1 i 月份，自光大银行的第一款固定收益型人民币理财产品推出后， 各家银行争相推出人民币理财产品。固定收益型人民币理财产品由于要投资图 债、金融债券及央行票据等固定收益型证券( 一般也称为债券) ，因此要分析固 定收益型人民币理财产品，就必须对债券的相关理论知识有深入地理解。本文首 先分析了麦尔齐( b g m a l k i e l ) 的债券定价的5 个原理，在对久期的相关特性做 了介绍后，解释了债券收益率曲线及预期理论、市场分割理论与优先置产理论等 三种利率期限结构理论。在此基础上，又分析了债券投资组合管理理论、投资收 益和风险的关系及衡量方法、v a r 等概念和理论。在对有关理论进行分析后，以 国内某商业银行一款固定收益型人民币理财产品为例，对其产品设计原理、产品 特点、产品成本收益分析以及产品的各种风险特征和防范措施等各个环节进行了 细致、全面地分析和探讨，反映出了理论在实务中的指导作用。接下来本文对目 前多数银行在设计理财产品的时候出于短、频、快的需求，将业务范围局限于套 利模式，银行理财业务的发展因此出现了先天不足等问题的根源进行了分析，指 出这是由于我国金融市场的分割而产生的无风险套利机会，但套利的本质决定这 种模式绝不可能成为大规模存在的常规业务，更不可能成为银行提高竞争力的有 效手段。通过上述这些论述和分析，结合最新的银行理财业务监管方面的法规， 对银行周定收益型人民币理财产品的设计提出了三方面的建议，以期对银行发展 固定收益型人民币理财业务提供一些借鉴作用，也希望能抛砖引玉，引起理论界 和业界的关注，从理论和实务两方面都进行更深入的研究。 a b s t r a c t s i n c en o v e m b e r2 0 0 4 ，t h ef i r s tp e r s o n a lf i n a n c i a lp r o d u c tf r o mc h i n a e v e r b r i g h tb a n k ，c h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k sb e g a nt ob r i n gt h e i rr m b p e r s o n a lf i n e n c i a lp r o d u c t st ot h em a r k e t e a c ho ft h e s ep r o d u c t sh a si t s o w nb a c k g r o u n d a sw ek n o w ，t h ed e s i g na n dd e v e l o p m e n to ft h ep e r s o n a l f i n a n c i a lp r o d u c t sh a st ob eb a s e do nt h er e l e v a n tf i n a n c i a lt h e o r i e s i nt h i sp a p e r ，t a k i n gc h i n e s ef i r s tp e r s o n a lf i n a n c i a lp r o d u c ta sa n e x a m p l e ，w ea n a l y z e di t sd e s i g nm e c h a n i s m ，r i s kc h a r a c t e r sa n dr i s k m a n a g e m e n t ，c o s ta n db e n e f i tf a c t o r s r e c e n t l yp e r s o n a lf i n a n c i a lp r o d u c t sh a v em a n yp r o b l e m s f o re x a m p l e ， m o s tc o m m e r c i a lb a n k sf o c u s e do nh o wt ot a k ea r b i t r a g ep r o f i ti nt h e f i n a n c i a lm a r k e tw h e nt h e yd e s i g nt h ep r o d u c t s t h i si sb e c a u s eo ft h e s e g m e n t a t i o no fc h i n e s ef i n a n c ：i a lm a r k e t d u et ot h es e g m e n t a t i o n ，t h e r e a r ep l e n t yo fa r b i t r a g eo p p o r t u n i t i e s h o w e v e r ，a r b i t r a g ep r o f i tc a nn o t s u s t a i ni nt h el o n gr u nb u s i n e s s i no r d e rt om a k ep e r s o n a lf i n a n c eb e c o m e t h e i rc o r eb u s i n e s s c h i n e s ee o m m e r c i a lb a n k sh a v et or e d e f i n et h e p e r s o n a lf i n a n c eb u s i n e s s ，c h a n g e p r o d u c td e s i g nm o d e i n2 0 0 6 c h i n aw i l lo p e nh e rf i n a n c i a lb u s i n e s st ot h ew o r l d d o m e s t i c c o m m e r c i a lb a n k sw i i if a c et h ec h a l l e n g ef r o mt h ef o r e i g nc o m m e r c i a lb a n k s d o m e s t i cc o m m e r c i a lb a n k sh a v et oi m p r o v et h e i rr i s kc o n t r o la b i l i t ya n d f i n a n c i a ls e r v i c eq u a l i t y ，r e d e s i g nt h e i rp e r s o n a lf i n a n c i a lp r o d u c t s b a s e do nt h ec o r r e c td e v e l o p m e n tm o d e o n l yt h r o u g ht h i sw a y ，d o m e s t i c c o m m e r c i a lb a n k sa r ea b l et os u r v i v ei nt h em o r ea n dm o r ec o m p e t i t i v e c h i n e s ef i n a n o i a lm a r k e t v 俐定收黼型人【t 币理财产，* 分析 引言 2 0 0 4 年1 1 月，首家获得人民币理财业务资格的光大银行率先推出了高于同 期储蓄存款利率的固定收益型人民币理财产品一“阳光理财b 计划”，受到市场 广泛欢迎。“阳光理财b 计划”一枝独秀的景象很快引来众多的市场跟进者。民 生银行、中信银行、招商银行、兴业银行、华夏银行相继获准开办人民币理财业 务之后，都推出了各自的理财产品。2 0 0 5 年2 月起，国有四大商业银行也开始 发售人民币理财产品。 固定收益型人民币理财产品就其实质来讲，是以期限、收益等为关键要素设 计若干产品，籍以集合客户的资金，在银行间债券市场投资国债、金融债券及央 行票据等，以此获得收益并反馈于客户的金融产品。 固定收益型人民币理财产品是目前国内各种理财产品中的基础类产品，同时 也是以后各种新的理财产品创新和发展的基础，分析固定收益型人民币理财产品 对我国理财产品市场的发展有着重要的意义，因此本文定位于对商业银行固定收 益型人民币理财产品的分析。 为了更好地分析商业银行固定收益型人民币理财产品，本文在综合分析有关 债券投资理论和债券投资管理策略后，以某商业银行的一款人民币理财产品为实 例，从其设计原理、产品特点、产品的成本和收益、产品的各种风险特征及其相 对应的防范措施等方面分析了商业银行在人民币理财产品设计、开发实务中的各 种情况。 在各行纷纷推出人民币理财产品的同时也暴露出许多问题，比较突出的便 是，各银行在经过所谓的市场细分之后，都不约而同地将目标客户锁定在所谓的 “高端客户”身上，不仅在产品内容上没有实质的区别，甚至连形式也只是简单 的复制。出现这些问题的根源，在于我国金融市场的分割而产生的无风险套利机 会。无风险套利机会随时都有可能出现，但是都不可能长久地存在，多数银行在 设计理财产品的时候出于短、频、快的需求，将业务范围本来非常广泛的理财业 务局限于套利模式，银行理财业务的正常发展因此出现了先天不足。 2 0 0 6 年底金融业将全面对外开放。中外资银行在个人金融领域将展开激烈 的竞争。2 0 0 5 年9 月2 9 日银监会正式公布商业银行个人理财业务管理暂行办 法，并配套下发了商业银行个人理财业务风险管理指引，允许商业银行在 建立风险管理体系和内部控制制度的基础上，按照符合客户利益和风险承受能力 的原则，在成本可算、风险可控、信息揭示充分的要求下，把握好开发设计、投 俐定收益刑人比币理财产 i ! | 分析 资顾问、市场营销、投资操作、后续服务等环节，尽责地开展个人理财业务。国 内商业银行必须不断加强自身业务与产品创新能力，从理财业务的本质出发，根 据商业银行个人理财业务管理暂行办法和商业银行个人理财业务风险管理 指引，从增强研究风险定价能力、提高资产管理水平，提高服务质量、增加个 性化理财产品，以及建立有效的风险收益分担机制等方面重新定位理财业务，重 新设计和规划理财产品的发展模式，以迎接金融业全面开放的挑战。 一、文献综述 固定收益型人民币理财产品由于要投资国债、金融债券及央行票据等固定收 益型证券( 一般也称为债券) ，因此要分析固定收益型人民币理财产品，就必须 对固定收益型证券的相关理论知识有深入地理解。这其中包括债券定价理论、债 券的久期、债券的期限结构理论、债券投资组合管理理论、投资收益和风险的关 系及衡量方法、v a r 等概念和理论。 ( 一) 债券定价理论 1 9 6 2 年麦尔齐( b g m a l k i e l ) 最早系统提出了债券定价的5 个原理。至今， 这5 个原理仍然被视为债券定价理论的经典。 定理一：债券的价格与债券的收益率成反比例关系。当债券价格上升时，债 券的收益率下降；反之，当债券价格下降时，债券的收益率上升。 定理二：当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不 变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。到期时间越长， 价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动幅度越小。这个定理不仅适 用于不同债券之间的价格波动的比较，而且可以解释同一债券的期满时间的长短 与其价格波动之间的关系。 定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递 增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的 速度增加。这个定理同样适用于不同债券之间的价格波动的比较，以及同一债券 的价格波动与其到期时间的关系。 定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大 于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。即对于同等幅度的收益率 变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。 定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度 m a l k i e l ，b g ，1 9 6 2 ，“e x p e c t a t i o n s ，b o n dp r i c e s ，a n d t h et e ms t r u c t u r eo f i n t e r e s t r a t e s ”q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i e s ，p p1 9 7 - 2 l8 2 卅定收箍刑人k 币理财产品分析 之间成反比关系。即息票率越高，债券价格的波动幅度越小。 另外，美国学者霍默( t l o m e r ) 和利伯维茨( l i e b o w i t z ) 提出了第六个关系： 债券以一较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益变化更敏感。 ( 二) 债券的久期 债券的久期( d u r a t i o n ) 是固定收益资产组合管理中的一个重要的概念，这 一概念最早是马考勒( f r m a c a u l a y ) 1 9 3 8 年提出的，所以又称马考勒久期( 简记 为d ) 。马考勒使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间，即马考勒久期。 1 、马考勒久期的计算公式 ；午zpv(ct)xtd：杰y 掣f 】= 土l 一= f 二_ 型f 1b 智b 。 其中，d 是马考勒久期，b 是债券当前的市场价格，p v ( c 。) 是债券未来第t 期现金流( 利息或本金) 的现值，t 是债券的到期时间。需要指出的是在债券发 行时以及发行后，都可以计算马考勒久期。计算发行时的马考勒久期，t ( 到期 时间) 等于债券的期限；计算发行后的马考勒久期，t ( 到期时间) 小于债券的 期限。 2 、马考勒久期定理 关于马考勒久期( d ) 与债券的期限( t ) 之间的关系，存在以下几个重要法 则 。 法则一：只有贴现债券的马考勒久期等于它们的到期时间。 由于该种债券以贴现方式发行，期间不支付利息，到期次性偿还本金，所 以，它的市场价格应该等于到期偿还的本金的现值，即： d ；型t ：l x t ：t 。 其中，c ，是第t 期偿还的本金，p v ( c ，) 是相应的现值。 ”定理五一i 适用于一年期的债券和统一公债为代表的无限期愤券。 s i d n e yh o m e ra n dm a s , t i nl l i e b o w i t z i n s i d et 1 1 ey i e l db o o k ：n e wt o o l sf o rb o n dm a r k e t s t r a t e g y ( e n g l e w o o dc l i f f s ，n j ：p r e n t i c eh a l l ，1 9 7 2 ) 4m a c a u l a y , e r ，1 9 3 8 ，“s o m e t h e o r e t i cp r o b l e m s s u g g e s m db y t h e m o v e m e n to f i n t e r e s t r a t e s 、b o n d y i e l d s a n ds t o c kp r i c e si nt h eu n i t e ds t a t e ss i n c el8 5 6 ”n a t i o n a lb u r e a uo f e c o n o m i cr e s e a r c h ，c o l u m b i a n e wy o r k ”f r a n c i s ，j c ，1 9 8 6 ，“i n v e s t m e n t ：a n a l y s i sa n dm a n a g e m e n t ”、4 “e d i t i o n 、m c g r a w - h i l lb o o kc o m p a n y , b o x l l l ，p p2 9 7 3 【i i | 定收笳型人l t 币理财产品分析 法则二：直接债券的马考勒久期小于或等于它们的到期时j 白j 。只有仅剩最后 一期就要期满的直接债券的马考勒久期等于它们的到期时间，并等于1 ，即： 。：午p v ( c , ) x t ：掣小掣小a + 掣灯蔓， 法则三：统一公债的马考勒久期等于【1 + l r ，其中r 是计算现值采用的贴 现率，即：d ：1 + 三 法则四：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。息票率越高 早期支付的现金流的权重越大，加权平均的到期时间自然就越短。 法则五：在息票率不变的条件下，到期时期越长，久期一般也越长。对于平 价和溢价的债券而言，显而易见的是到期时间越长，久期也越长。 法则六：在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越低，久期越长。这 是因为到期收益率越低，远期支付的现金流价值相对越大，其在债券总价值中占 的权重也越大。 ( 三) 债券的期限结构理论 将不同期限零息债券的到期收益率按偿还期限连接成一条曲线，即是债券收 益率曲线。它反映了债券偿还期限与收益的关系。目前国内对收益率曲线及其影 响因素的分析不多，而且基本是定性分析。海外则有大量关于收益率曲线的定量 分析。其中，e v a n s 和m a r s h a l l ( 2 0 0 1 ) 认为，收益率曲线对宏观经济因素反应 强烈。h a l d a n e 和r e a d ( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 的简化模型表明，收益率曲线依赖于对实 际和官方利率进行预期的行为，如果货币政策透明度和可信度很高，则官方利率 的任何变动几乎不会引起收益率曲线的变动。h a l d a n e 和r e a d 的模型增加了某 些限制条件，表明有关宏观经济结果或变量的信息( 货币政策的不完全透明性) 有可能引起短期收益率曲线的移动，有关宏观经济目标或偏好的信息( 货币政策 的不完全可信度) 最有可能引起长期收益率曲线的变动。也有些学者认为，收 益率曲线形状的改变是由一些无法观察到的因素所引起的( l i t t e r m a n 和 s c h e i n k m a n ( 1 9 9 1 ) k e n z t l i t t e r m a n 和s c h e i n k m a n ( 1 9 9 4 ) ，d a i 和s i n g l e t o n ( 2 0 0 0 ) ) 。 收益率曲线反映了市场的利率期限结构，对于收益率曲线不同形状的解释产 生了不同的期限结构理论，主要包括预期理论、市场分割理论与优先置产理论。 爿定收益型人比币理财产r 1 分析 1 、预期理论 预期理论假定对未来短期利率的预期可能影响市场对未来利率的预期，即远 期利率。根据是否承认还存在其他可能影响远期利率的因素，可以将预期理论划 分为完全预期理论与有偏预期理论两类。其中，有偏预期理论相信还存在可以系 统地影响远期利率的因素，如市场流动性或其他因素等。 完全预期理论认为，长期债券收益率应等于预期对未来短期债券收益率。由 此推论，上升的收益率曲线意味着市场预期短期利率水平会在未来上升，水平的 收益率曲线则意味着短期利率会在未来保持不变，而下降的收益率曲线意味着市 场预期短期利率水平会在未来下降。 流动性偏好理论又称有偏预期理论，它认为远期利率应该是预期的未来利率 与流动性风险补偿的累加。这种理论的基础是，投资者在收益率相同的情况下更 愿意持有短期债券，以保持资金较好的流动性。那么，长期债券的收益率必然要 在预期的利率基础上增加对流动性的补偿，而且期限越长，补偿也就越高。之所 以要保持资金的流动性，其原因往往出于自身对利率的预期。债券期限越长，其 价格对利率变化的敏感性越大，所隐含的风险也越大，投资者投资债券必然要求 一个额外的风险补偿。所以，在大多数情况下，流动性风险结果是形成了向上倾 斜的收益率曲线。集中偏好理论认为，债券期限结构反映了未来利率走势与风险 补贴，但并不承认风险补贴也一定随期限增长而增加，而是取决于不同期限范围 内资金的供求平衡。集中偏好理论认为，在一定的期限范围内资金供求的失衡将 引导借款人与贷款人倾向于对自己有利的期限。因而需要能明确反映对价格或再 投资风险厌恶程度的合适的风险补偿，而只有所有投资者都打算在近期卖掉其投 资并且所有借款人都急于借到长期债务时，风险补贴才必然随期限增长而增加。 因此，风险补偿将引导投资者改变它们原有的对期限的偏好，而收益率曲线的上 倾、下降、平稳甚至上凸都是有可能的。 2 、市场分割理论与优先置产理论 预期理论暗含着这样一个假定：不同期限的债券是可以互相替代的。而市场 分割理论则认为，长、中、短期债券被分割在不同的市场上，各自有独立的市场 均衡状态。长期借贷活动决定长期债券的利率，而短期交易决定了短期债券利率。 根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决 定的。 市场分割理论具有明显的缺陷，持这种观点的投资者也越来越少。事实上， 借贷双方在作出投资和筹资决定之前，都要比较长短期利率和预期的远期利率， 定收益型人比币理财产品分析 然后选择最有利的利率与期限。因此，不同期限的债券都在借贷双方的考察范围 之内，这说明任何种期限的债券利率都与其他债券的利率相联系。这种理论被 称作优先置产理论，它认为债券市场不是分割的，投资者会考察整个市场并选择 溢价最高的债券品种进行投资。 ( 四) 债券投资组合管理理论 债券投资组合的主要风险来自利率变化，即期限结构的改变，为使债券投资 组合避免利率风险，必须对债券投资组合进行管理。债券组合管理理论主要包括 积极债券组合管理消极债券组合管理两种。 l 、积极傻券组合管理 积极债券组合管理方法很多，主要有水平分析( h o r i z o na n a l y s i s ) 、债券互换 f b o n ds w a p s ) 、应急免疫( c o n t i n g e n ti m m u n i z a t i o n ) 等三种方法。 ( 1 ) 水平分析( h o r i z o na n a l y s i s ) 水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，主要的一种形式 被称为利率预期策略( i n t e r e s tr a t ee x p e c t a t i o n ss t r a t e g i e s ) 。在这种策略下，债券 投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，以使其保持对利率变 动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利 率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合 的久期。 对于以债券指数作为评价基准的资产管理人来说，预期利率下降时，将增加 投资组合的持续期与基准指数之间的相关程度；反之，当预期利率上升时。将缩 短投资组合的持续期。如果投资人对投资组合的持续期与基准指数的持续期之间 的差距不作出任何规定的话，资产管理人就产生了对利率变动进行赌博的内在动 力。按照对利率的预期调整债券投资组合持续期，将有可能给资产管理人带来出 色的表现，也有可能造成更大的损失。为了可能获得的超额收益，资产管理人有 动力对债券利率进行自身的预期，即使这种预期在某些时候是错误的o 。 ( 2 ) 债券互换( b o n ds w a p s ) 债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取 收益级差( y i e l dd i f f e r e n t i a l ) 的行为。不同债券品种在利息、违约风险、期限( 久期) 、 。在利率预期策培下，关键点在于能行准确地顶测未束利牢水；p 。部分学术立献指j i ；利半雉以敞准确顶期 并进一步推断出在利率预期策略下经风险调整后的超额收益是难以持续的。 6 定收益型人k 巾理财产品分析 流动性、税收特性、可回购条款等方面的差别，决定了债券互换的可行性和潜在 获利可能。例如，当债券投资者在观察a a a 级和a 级的债券收益时，如果发现 二者的利差从大约7 5 个基点的历史平均值扩大到1 0 0 个基点，而投资者判断这 种对平均值的偏离是暂时的，那么投资者就应买入a 级债券并卖出a a a 债券， 直到两种债券的利差返回到7 5 个基点的历史平均值为止。在进行积极债券组合 管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益 率。 一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会 进行互换操作。过渡期是指债券价格从偏离值返回历史平均值的时间。收益级差 越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。 ( 3 ) 应急免疫( c o n t i n g e n ti m m u n i z a t i o n ) 应急免疫是利伯维茨和温伯格于1 9 8 2 年提出的一种债券组合投资策略。下 面举例加以说明。 假定当前利率为1 0 ，投资者的债券组合当前价值为1 0 0 万元，投资者可以 通过常规的利率免疫方法锁定收益率，两年后使债券组合升值为1 2 1 万元。但是 投资者想在承担有限风险的条件下采用更积极的投资策略，希望能够获得超过 1 2 1 万元的收益，同时要保证债券组合两年后的价值不低于1 1 0 万元。由于在当 前利率下只需要有9 0 9 万元就可以在两年后增值到1 1 0 万元，因此投资者开始 时可以承受一定的风险损失，而不必立即采用利率免疫兼硌。 此案例关键点是计算在当前利率水平下，在特定期限需要锁定多少投资进行 利率免疫，才能够保证两年后最低组合价值为1 1 0 万元。用t 代表剩余时间，r 代表任一特定时间的市场利率，那么必须保证在特定时间投资者持有1 1 0 f 1 + r ) 2 万元的组合资产规模，这个值就是紧急免疫的触发点。如果组合资产规模始终在 1 1 0 ( 1 + t ) 万元之上，那么就会采取积极的投资策略而不会采用利率免疫，到期 时的资产组合价值一定会多于1 1 0 万元。一旦组合资产规模降到触发点，积极的 管理就会停止，组合价值将平滑地升到1 1 0 万元的最终值。 2 、消极债券组合管理 消极的债券组舍管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此他们并不试 图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程 中，通常使用两种消极管理策略，一种是指数策略，目的是使所管理的资产组合 尽量接近于某个债券市场指数的表现；另一种是免疫策略f i m m u n i z a t i o n s t r a t e g y ) ，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组 【古l 定收赫型人比币理财产品分折 合免于市场利率波动的风险 指数策略和免疫策略都假定市场价格是公平的均衡交易价格。它们的区别在 于处理利率暴露风险的方式不同。债券指数资产组合的风险报酬结构与所追踪的 债券市场指数的风险报酬结构近似；而免疫策略则试图建立一个几乎是零风险的 债券资产组合。在这个组合中，市场利率的变动对债券组合的表现几乎毫无影响。 ( 1 ) 指数化投资策略 指数化投资策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益， 它以市场充分有效的假设为基础，属于消极型债券投资策略之一。 ( 2 ) 满足单一负债要求的投资组合免疫策略 在投资者买入特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但 同时再投资收益率下降；而当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资收益 率上升。在债券价格波动风险与再投资风险之间存在替代关系。因此，为了保证 至少能够实现目标收益，投资者应当构造买入这样一种债券：当市场利率下降时， 债券价格上升带来的收益抵消再投资收益的下降导致的损失之后还有盈余；当市 场利率上升时，债券的再投资收益的增加在抵消债券价格下降导致的损失之后还 有盈余。这样，不论市场利率如何变化，都能够保证债券组合的收益率不低于目 标收益。 为了使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应当满足以下两 个条件：一是债券组合的久期等于负债的久期；二是投资组合现金流量现值与未 来负债的现值相等。 ( 3 ) 多重负债下的组合免疫策略 多重负债免疫策略要求投资组合可以偿付不止一种预定的未来债务，而不管 和率如何变化。与满足单一时期现金流时所采取的规避策略基本相似，多重负债 下的组合免疫策略要求达到以下条件： 债券组合的久期与负债的久期相等： 组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广： 债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等。 。这种策略虽然可以达到顶蝴的绩敛，但往往放弁r 获得型高收益的机会或小能满足投资骨对现金流的需 求， j 叫定收益型人l c 币理财产品分析 在上述三个条件满足的情况下，用数学方法求得规避风险最小化的债券组 ( 4 ) 多重负债下的现金流量匹配策略 现金流匹配策略是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一系列的债券，使未来 现金流与各个时期现金流的需求相等。 与多重免疫策略相比，现金流匹配没有持续期的要求，但要求在利率没有变 动时仍然需要对投资组合进行调整。同时，两种策略的实施成本也有高低差异。 现金流匹配策略为了达到现金流与债务的配比而必须投入高于必要资金量的资 金，这一部分超额资金将以保守的再投资利率进行再投资；而多重负债免疫策略 中，所有的再投资收益率都假设固定在较高的目标收益率上。因此，资产管理人 需要在现金流匹配策略中无法和债务流匹配的风险与多重负债免疫策略可能带 来较低成本的二者之间进行权衡。 配置债券类资产的目标是充分满足流动性的基础上获得稳定的投资收益，而 目前国内商业银行、债券基金、券商债券型集合理财计划的投资方式和操作手法 基本上大同小异。大都认为应该选取以流动性较好、交投活跃、有较高当期收入 及同等信用级别等条件时收益率较高，预期信用级别将得到改善为特征的各种债 券。主要的投资策略包括：根据各品种的流动性、收益性、信用水平和平均到期 期限的情况来确定组合资产配置比例：根据短期资金市场的资金供给与需求，研 究短期利率水平，选择投资时机；根据银行间市场及交易所市场两个分割市场的 定价偏离，进行跨市场套利操作：根据馈券二级市场的收益水平和市场资金面状 况，对一级市场进行准确招标预测，按照预测结果积极参与国债、金融债、央行 票据一级市场投标等。具体的债券投资流程见下图。 图i ：债券投资流程 。这种策略没有任何免疫期限的现值，也小承担任何市场利率风险，但成奉往往较高 9 i 州定收益艰人k 币理财产品分析 ( 五) 投资收益和风险的关系 在金融投资理论中，组合投资理论占有非常重要的地位，投资决策也是金融 机构经营活动中最基本的决策之一。现代投资组合理论试图解释获得最大投资收 益与避免过分风险之间的基本权衡关系，也就是说投资者将不同的投资品种按一 定的比例组合在一起作为投资对象，以达到在保证预定收益率的前提下把风险降 到最小或者在一定风险的前提下使收益率最大。 从历史发展看，投资者很早就认识到了分散地将资金进行投资可以降低投资 风险，扩大投资收益。但是第一个对此问题做出实质性分析的是美国经济学家马 柯维茨( m a r k o w i t z ) 以及它所创立的马柯维茨的资产组合理论。马柯维茨根据每 一种证券的预期收益率、方差和所有证券间的协方差矩阵，得到证券组合的有效 边界，再根据投资者的效用无差异曲线，确定最佳投资组合。马柯维茨的证券组 合理论在计算投资组合的收益和方差时十分精确，但是在处理含有许多证券的组 合时，计算量很大。 马柯维茨的后继者致力于简化投资组合模型。在一系列的假设条件下，威 廉夏普( w i l l i a mf s h a r p ) 等学者推导出了资本资产定价模型，并以此简化了 马柯维茨的资产组合模型。由于夏普简化模型的计算量相对于马柯维茨资产组合 模型大大减少，并且有效程度并没有降低，所以得到了广泛应用。 ( 六) v a r 的应用 夏普的资产优化组合模型对马柯维茨模型进行了简化和扩展，但是仍然继承 了马柯维茨对风险的定义。最近国外一些学者认为马柯维茨对风险的定义具有一 定的缺陷，从而提出了一些新的投资组合优化模型，其中较有影响的是使用v a r 来定义风险，并以此推导出建立在v a r 基础上的投资组合优化模型，如 g a i v o r o n s k ia ，p f l u gg ( 2 0 0 0 ) 。 v a r ，即风险价值( v a l u ea tr i s k ) ，是指市场正常波动下，在一定的概率水 平下，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段对阔内的最大可能损失。由于 v a r 值可以用来简明地表示市场风险的大小，并且v a r 方法可以事前计算风险， 它不像以往风险管理的方法都是在事后衡量风险大小。另外，v a r 方法还可以衡 量全部投资组合的整体风险，这也是传统金融风险管理所不能做到的。v a r 方法 的这些特点使得它逐渐成了度量会融风险的主流方法，越来越多的金融机构采用 v a r 测量市场风险，使用v a r 作为风险限额，特别是监管当局也在使用v a r 确定 。1 9 5 2 年马柯维茨发表r 自f 券组合选掸b 。标志着证券组l 合理论的一武诞生。 1 0 刊定收黼喇人【t 币理财产晶分析 风险资本金，这使得许多金融机构及其业务部门在投资选择时，往往需要满足 v a r 约束。 根据v a r 的定义，可以表示为： p r o b ( p v a r ) = 1 一c 其中，a p 为证券组合在持有期f 内的损失，v a r 为置信水平c 下处于风险 中的价值。 从上面的定义中我们可以看出，v a r 有两个重要的参数：资产组合的持有期 及置信水平。这两个参数对v a r 的计算及应用都起着重要的作用。 1 、资产组合的持有期 从投资者的角度来说，资产组合的持有期应由资产组合自身的特点来决定。 资产的流动性越强，相应的持有期越短；反之，流动性越羞，持有期则越长。国 外商业银行由于其资产的高流动性，一般选择持有期为一个交易日。而各种养老 基金所选择的持有期则较长，一般为一个月。在应用正态假设时，持有期选择得 越短越好，因为资产组合的收益率不一定服从正态分布，但在持有期非常短的情 形下，收益率渐进服从正态分布，这时的持有期一般选为一天。另外，持有期越 短，得到大量样本数据的可能性越大。 2 、置信水平 置信水平的选取反映了投资主体对风险的厌恶程度，置信水平越高，厌恶风 险的程度越大。由前面所述v a r 的定义我们可以看出，置信水平的选取对v a r 值有很大影响。同样的资产组合，由于选取的置信水平不同计算出的v a r 值也不 同。由于国外已将v a r 值作为衡量风险的一个指标对外公布因此各金融机构有 选取不同的置信水平以影响v a r 值的内在动力。例如，国外各银行选取的置信水 平就不尽相同，美洲银行和j p m o r g a n 银行选择9 5 ，花旗银行选择9 5 4 ，大 通曼哈顿银行( c h e m i c a la n dc h a s e ) 选择9 7 5 ，信孚银行( b a n k e r st r u s t ) 选 择9 9 。由v a r 的定义可知，置信水平越高，资产组合的损失小于其v a r 值的概 率越大，也就是说，v a r 模型对于极端事件的发生进行预测时失败的可能性越小。 v a r 在国际上是金融业较为通用的风险控制指标，在具体操作中，主要采用 历史模拟法、方差协方差矩阵法来衡量总体组合的v a r 水平。 费纳迪曾经对金融工程学做过一个宽泛的定义：“金融工程学是关于金融创 新工具及其程序的设计、开发和运用并对解决金融问题的创造性方法进行程序化 的学科。”从费纳迪的这个定义可以看出，他认为金融工程学应该主要为投资人 定收黼剐人k 币理财产m 分析 服务，其核心是会融工具的创新。 梅森( s c o t tm a s o n ) 和莫顿( r o b e r tm e r t o n ) 等则认为：会融工程师实现 金融创新的手段，是金融服务业用以满足客户特殊金融需求的一种系统方法。他 们将金融工程分为5 个步骤： ( 1 ) 诊断：识别金融问题的实质和根源。 ( 2 ) 分析：根据现有的金融市场体制、余融技术和金融理论找出解决这个 问题的最佳方法。 ( 3 ) 生产：创新出一种新的金融工具，建立一种新型的金融服务，或者是 两者的结合。 ( 4 ) 定价：通过各种方法决定这种新型金融工具或者金融服务的内在价值， 并以高于这个价值的价格销售给客户。 ( 5 ) 修正：针对客户的特殊需求，对基本工具和产品进行修正，使之更适 合单个客户的需求。 从上面的定义来看，梅森和莫顿认为：金融工程学主要是金融机构为其客户 提供个性化服务的方法。 二、我国商业银行推出人民币理财产品的背景 我国商业银行目前不是专业的投资管理机构。其推出人民币理财产品是有其 特殊目的和背景的。我们可以从商业银行自身，监管部门以及投资者这几个方面 来分析。 ( 一) 基于银行的背景 银行积极推出人民币理财产品有以下几个方面的原因。 1 、扩大市场和争夺客源 在我国目前情况下，可以说存款的规模很大程度上决定了一家银行的竞争力 和市场地位。而人民币理财产品的吸存效果非常显著，商业银行渠道最广、客户 资源最丰富，但因为银行存款的收益较低，银行的高端客户不断被保险、基金、 证券、信托所蚕食，尤其是货币市场基金，对银行的冲击非常大。货币基金总规 模由2 0 0 4 年末的6 3 4 亿增加到2 0 0 5 年来的1 8 6 8 亿份，增长速度高达1 9 4 6 4 。 到2 0 0 5 年术，市场上的货币基金总量达到了2 5 只，规模已占到了基金总份额的 崩定收益刑人比币理财产晶分析 一半1 。而受制于分业经营的现状，过去银行的产品始终无法实现风险与收益完 美结合。以人民币理财产品为开端，商业银行开始尝试为客户提供不同的产品组 合。通过设计合理的理财产品，不但可以留住原有客户，还可以挖掘新客户，不 断培养潜在客户。 2 、创造新的利润增长点及有效化解系统风险 我国银行业赢利主要来源是存、贷款之间的利率差，其他业务活动带来利润 所占比例很低。而信贷业务存在一个系统性风险的问题，一般和宏观政策、经 济周期等因素紧密联系。政府如果想控制经济过热的局面，一般会通过实施稳健 的财政或货币政策来实现，这个时候央行回笼大量资金，提高准备率，控制放款， 抑制市场投资，这时所有的银行都面临银根紧缩、经济停滞不前的局砸，系统风 险问题开始凸现。商业银行推出人民币理财产品，能不断降低信贷收入在总收入 中的占比，在很大程度上改变过去资产运用中贷款比重过大的盈利模式，可以在 一定程度上有效化解信贷系统风险。商业银行的人民币理财产品，就整个银行系 统来说，会导致储蓄存款转化为理财资金，负债规模会有所减少，表外业务资产 比重上升，银行的盈利结构将发生较大变化，这对商业银行改变经营模式、扩展 盈利渠道意义重大。 3 、突破资本金的硬约束 近年来监管层逐步加大了对资本充足率的管理，尤其对上市商业银行更是作 为硬性指标来要求。通过大力发展理财产品等中间业务，在改善商业银行利润构 成的同时也优化了商业银行的资产负债结构，减少了风险资产的占用，可以真正 体现出股本保值、增值的经营思路。所以人民币理财产品的推出适应了商业银行 扩大市场份额、提高竞争力的需要。 ( 二) 基于监管机构的背景 l 、鼓励金融创新和化解信贷系统风险 随着我国商业银行监管机构的完善和监管力度的不断强化，商业银行的各种 违规空间越来越小，违规成本越来越高。管理层不愿意看到“一放就乱，一管就 死”的局面。监管层的职责之一就是在市场有序发展的前提下鼓励金融市场主体 的不断创新，不断增强整体赢利能力和抗击风险的能力。反过来，金融创新的不 断深入又能有力促进中国金融市场的健康发展和中国金融机制的深化。从国外经 “数据米源：中国证券网，w w w c n s t o c k c o m ，2 0 0 6 1 2 7 謇2 0 0 2 年中资商业银行中问业务收入占营业收入的比重为38 ，2 0 0 3 选5 6 3 ，2 0 0 4 年约为8 左右。资 料束源：中国镟j l f i 会l 嘲址 1 3 吲定收蕊型人比币理财产晶分析 验来看，我国商业银行目前推出的人民币理财产品最多只能属于会融创新初级时 期的金融产品，离高级的理财产品还有很大差距。与信贷等高风险业务相比，胍 险权重较低人民币理财产品所带来的风险成本较低，可以更有利于监管层在鼓励 创新和控制风险两个目标之间统筹兼顾、进行平衡。此外，随着监管部门对商业 银行资本约束与风险控制的“紧箍咒”越上越紧，银行为了满足资本充足率要 求，除了想方设法补充资本金，同时限制信贷规模过快增长以外，还可以尽量选 择那些不形成银行风险资产或者风险加权系数低的业务，以释放资本金。而人民 币理财产品就具有这样的特点。监管层通过在不同的场合公开支持银行人民币理 财产品面世，直到最后一系列政策的出台，可以看出监管层想努力改变我国银行 业金融创新落后的决心。人民币理财产品的适时推出迎合了监管的需要。 2 、保证金融体系的稳定 当前，由于银行储蓄存款利率长期低于c p i ，形成负利率，造成金融体系出 现“脱媒”现象，大量资金流出银行体系，流向地下钱庄、非法集资等高风险领 域，严重威胁金融体系的稳定。同时“金融脱媒”也破坏了货币政策的传导机制， 影响了货币政策的传导，降低了货币政策的实施效果。 银行推出各种人民币理财产品业务，一方面可以分流储蓄存款，另一方面可 以继续使资金流在银行体系内，缓解“金融脱媒”，保证金融体系的稳定和货币 政策有效传导。 ( 三) 基于投资者豹脊景 从投资者角度出发，是为了拓展投资渠道，提高投资回报的需要。由于我国 的金融管制，资本市场机制不完善、效率低下，中国的很多投资者尤其是老百姓 投资渠道很少，最后不得已选择存款这种方式。在考虑通货膨胀、税收等因素后 储蓄存款的实际收益率为负数，但我国银行仍有数以万亿的储蓄存款。由于投资 渠道的限制，我国居民个人金融资产主要集中在储蓄存款，截至2 0 0 5 年末，全 国人民币储蓄存款余额1 4 1 万亿元。，金融体系间接融资比例过大，金融风险过 于集中在银行体系，隐含较大的风险。过高的人民币储蓄存款需要新的适合市场 需要的金融产品来分流。 和其他投资方式相比，银行理财产品其风险远远小于股票；在风险几乎相同 的情况下，其收益率又