上市公司资本结构影响因素实证研究

上市公司资本结构影响因素实证研究基于河南上市公司的分析中文摘要自从1958年删理论诞生以来，企业的资本结构问题受到经济学界的广泛关注。近年来，随着我国经济体制转轨与投融资体制改革，对企业资本结构问题的研究显得越来越重要。是什么原因导致不同行业、不同地区的企业拥有不同的资本结构?影响企业资本结构的因素又有哪些?国内对该问题的研究很多，但真正结合我国上市公司实际情况的研究却很少，对一个地区上市公司资本结构影响因素的研究则更少。因此，本文结合河南上市公司的实际情况，对其资本结构影响因素的研究具有重大的现实意义。本文首先界定资本结构的概念，对资本结构影响因素进行理论综述。接下来分析河南上市公司资本结构现状，并结合资本结构影响因素理论，对可能影响企业资本结构的多种因素进行相关性描述。而后对河南上市公司资本结构影响因素进行实证分析，运用面板数据分别以资产负债率和长期资产负债率为被解释变量建立多元回归模型，重点考察公司特征因素和利率对资本结构的影响。以资产负债率为被解释变量的实证结果表明，公司盈利能力、非负债税盾、长期利率与河南上市公司资产负债率显著负相关；公司规模、公司成长性、资产结构、短期利率与河南上市公司资产负债率显著正相关；而股权结构和资产流动性对河南上市公司资产负债率没有显著影响。以长期资产负债率为被解释变量的实证结果表明，非负债税盾和长期利率与河南上市公司长期资产负债率显著负相关；而盈利能力、公司规模、公司成长性、股权结构、资产结构、资产流动性和短期利率与长期资产负债率的相关关系不显著。针对实证分析结果，文章最后提出改善河南上市公司资本结构的建议。本文的创新之处体现在以下几个方面：第一、方法上的创新。本文采用时间序列数据与截面数据相结合面板数据建立模型，从实证角度研究了河南上市公司资本结构影响因素。第二、指标选取上的创新。指标的选取更全面，信息含量更广。第三、内容上的创新。国内大多数文献习惯上对所有的上市公司资本结构影响因素进行整体性研究，忽略了各地区之间的差异，专门针对某个地区的研究很少。本文则选取河南地区上市公司为研究对象。第四、数据上的创新。在前人研究的基础之上采用最新的数据资料来对河南上市公司资本结构影响因素进行研究。关键词：资本结构影响因素河南上市公司实证分析优化11资本结构概念的界定1绪论对于资本结构概念的界定，学术界一直存在着分歧。分歧主要是在资本结构中负债含义的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方列示的所有负债。这个定义的实质和英汉、汉英会计词典的定义“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系”一致。另一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债，短期负债不在资本结构的研究范围。基于对负债不同的认识，资本结构的界定也存在许多争议，形成了负债公益组合说和长期资本组合说两种观点。资本结构概念两种不同的界定方法体现了资本结构不同的研究重点。前者认为资本结构反映的是企业全部资金来源的构成及其比例关系，反映了总负债和总资产、总负债和总权益之间的相互关系，称之为广义的资本结构；后者则认为资本结构是企业取得长期资金项目的组合及其相互关系，反映长期负债资本与权益资本之间的关系，称之为狭义的资本结构。对资本结构概念界定的差异，主要是因为对长期负债和短期负债认识上的不同。狭义的资本结构观认为只有长期负债才有税收优惠和负债约束功能，而与狭义资本结构观不同，广义资本结构观则认为短期负债具有和长期负债相同的功能。对两种资本结构的区分，从理论上来说可能不是很重要，但从实证的角度来看，这种区分却是很有必要的，因为资产负债表中的短期负债并不总是一笔很小的数目，采用不同的资本结构定义，得到的结果自然也就会不同。因此，究竟选取哪一种资本结构定义应该视研究样本的融资特征而定。在国外，主要使用狭义的资本结构，也有些学者两种定义皆用。但是，在我国情况有所不同，根据中国证监会的网站统计，我国上市公司一直以来都存在短期负债远远高于长期负债的现象，或者说长期负债短期化，因此，忽视短期负债将使我们曲解上市公司的融资行为。现有的相关类文章多数都采用了广义的资本结构，即包括全部负债。出于对实际的考虑，又为了更全面的研究河南上市公司的资本结构，本文对狭义和广义的资本结构概念同时采纳，分别对其进行研究。12国内外资本结构影响因素研究概况121国外资本结构影响因素研究概况资本结构理论是西方财务管理理论三大核心理论其中之一。对资本结构的研究主要集中在两个方面：一方面是资本结构的主流理论，主要研究资本结构和企业价值之间的关系；另一方面是资本结构影响因素学派对资本结构影响因素的研究，这两方面的研究都以删理论为基础。资本结构影响因素学派诞生于20世纪70年代。该学派早先一直是游离于资本结构主流理论之外的一个分支，这个学派的一个显著特点是做了大量的实证检验。从早期的Baxter与Taub，到后来的Titman与Wessels等，无一不是建立在理论与现有的实证检验基础之上。该学派在继承前期的资本结构理论研究成果基础上，认为破产成本和税收优惠是影响企业资本结构的主要因素，但是，在以上两个因素之外，尚有很多其他因素制约并影响着企业的资本结构。虽然资本结构影响因素学派经过大量的实证研究得到了某些共识，支持了资本结构理论探索的成果，但也不乏有些实证结果的冲突。回顾该学派的研究成果不仅有利于我们加深对资本结构影响因素的认识，而且有助于我们结合我国现阶段经济转轨和经济发展的特点，构建符合我国实际国情的资本结构影响因素分析模型和框架。纵观该学派国内外的研究成果，可将企业资本结构的影响因素归为以下几个主要方面：(1)企业规模企业规模对资本结构的影响有不确定性，这是理论研究的结果。一方面，大企业倾向于实施多元化战略或者是纵向一体化战略，多元化战略可以有效的分散企业经营风险，降低企业破产的概率，从而使大企业有承受较高负债水平的能力，纵向一体化则可以通过组织对市场的替代效应，节约交易费用，从而提高经济效益，经济效益的提高，既加大了企业的负债融资倾向，又增强了企业的内源融资能力；另一方面，针对小企业而言，其资本结构也可能表现出高负债的特征，这是因为其面临的破产风险很大，而长期融资成本又相对较高，以至于其更倾向于寻求短期负债融资。这就是说，企业的组织形式、企业规模的不同，都有可能造成其资本结构的不确定性。Fama和Jensen(1983)认为：同小企业相比，大企业通常会向债权人提供更多的信息。如果是这样的话，大企业信息不对称问题就相对较小，所以，它们会偏好于选择股票融资而非债券融资，从而使杠杆率较低。Titman与Wessels(1988)圆的研究得出的结论是短期负债比率和企业规模呈负相关关系，从而证实了小企业可能面临较高的长期融资交易成本。Mohd(1988)的实证分析得到企业规模与资本结构呈显著正相关的结论。除此之外，认为规模和资本结构正相关的还有：Marsh(1982)、Barton与Gordon(1988)、Friend与Lang(1988)、Crutchley与Hansen(1989)、Downs(1993)、Rajan与Zingales(1995)、Wald(1999)与Booth等人(2001)、Huang与Song(2002)等；认为规模和资本结构负相关的有：Kester(1986)、Kim与Sorensen(1986)、Chaplinsky与Niehaus(1990)、Kalectal(1991)、Rajan与Zingales(1995)、Munro(1996)等。(2)所得税Modigliani和Miller早在1963年就提出，因为企业所得税的存在，利息费用税前列支使得负债具有一定的“税盾作用，所以负债可以降低企业的融资成本。自此之后，几乎所有的研究人员都认为税收是影响资本结构的主要因素，有效边际税率较高的企业会借入更多的债务从而获得税后收益。然而实证研究的结论却有所不同，Chowhury与Miles(1989)、Thies与Klock(1992)发现税率与资本结构的关系是正相关的；Hallet与Taffler(1982)发现两者之间是负相关关系：而Mackie-Masonn(1990)、Hussain(1995)并未发现两者之间有显著的相关关系。(3)成长性企业的成长表现为营业收入的增加和资产规模的扩张，这无疑都需要资金的支持，高成长则需要更多的资金支持。一般情况下，处于高成长阶段的企业仅仅依赖保留盈余难以满足企业成长的需要，原因是在这种情况下，企业的投资增速要高于利润增速。高成长还意味着企业有着良好的发展前景，所以企业为了不损害老股东的利益，往往不愿过多的发行新股，这样的话，维持高成长所需的资金来源自然而然地就落在了负债融资的肩上。依据代理理论的观点，由于企业由股东控制，从而使股东具有侵占企业债权人利益的次优投资倾向。对于成长中的企业而言，未来投资选择更富有弹性，债务的代理成本很可能更高，如果企业发行短期负债而非长期负债，很可能减少上述代理成本，这就意昧着如果公司确实用短期负债代替长期负债的话，短期负债率应该与企业成长性呈正相关关系。然而，Titman与Wessels(1988)认为虽然成长性可以提高企业的价值，但它既不具备抵押价值，又不一定形成当期的应税收入，所以基于代理理论的负债和成长性的关系也有可能方向相反。就已有的实证结果来说，支持成长性与资本结构正相关的有：Kester(1986)、Thies与Klock(1992)、Boyle与Eckhold(1997)等；支持两者之间负相关的有：Kim与Sorensen(1986)、Barton与Gordon(1988)、Rajan与Zingles(1995)、Hitrota(1999)等；也有研究没有得出显著相关关系的结论，如：Downs(1993)等。(4)盈利能力传统理论认为，盈利能力与资本结构是正相关的，前提是假定市场不愿为当前不盈利的企业提供资金。由于交易成本的存在，企业的融资顺序是：首先保留盈余，而后是负债，再次是权益融资。实证研究盈利能力与资本结构关系的结论也不尽相同。认为呈正相关关系的有：Hal let与Taffler(1982)、Barton与Gordon (1988)、Downs(1993)等；认为呈负相关关系的有：Kester(1986)、Friend与Lang(1988)、Titman与Wessels(1988)、Rajan与Zingales(1995)、Wald(1999)、Bevan与Dambolt(2001)等。(5)非负债税盾非负债税盾通常被理解为资本折旧的税收减免。Deangelo与Masulis(1980)的观点是，有较大非负债税盾的企业偏好于使用更少的债务，因为非负债税盾能代替负债融资中利息的作用。Scott(1977)与Moore(1986)认为，可担保资产能用来保证借债，所以，具有较多非负债税盾的企业肯定有较多的可担保资产，这也就是说非负债税盾与资本结构之间也可能是正相关的关系。综上所述，非负债税盾对资本结构的影响也具有不确定性，可能为正，也可能为负。认为两者呈正相关关系的有：Bradley等人(1984)、Chaplinsky与Niehaus(1990)、Bathala等人(1994)、Grier与Zychowrg(1994)等；认为两者呈负相关关系的有：Kim与Sorensen(1986)、Barton等人(1989)、Prowse(1990)、Wald(1999)等；没有发现非负债税盾和资本结构呈显著关系的有Titman与Wessels(1988)等。(6)经营风险经营风险可以衡量一个企业陷入财务困境的可能性。企业面临的经营风险随着企业收入波动幅度的增大而提高。就企业融资而言，高风险企业虽然可以面向特定的投资者(风险偏好者)筹集权益资本，但却很难在金融市场上以负债的方式筹集资金，因为债权人一般属于风险规避者。这就是说，反映企业经营风险的收入波动性越强，企业的负债水平就越低。但实证结果和理论分析并不完全一致，存在一定的分歧。一些研究发现资本结构与经营风险之间的正相关关系，例如：Kim与Sorensen(1986)、Thies与Klock(1992)、Shenoy与Koch(1996)等；一些研究发现资本结构与经营风险之间的负相关关系，例如：Bradley等人(1984)，Friend与Lang(1988)，Prowse(1990)、Bathala(1994)、Homaifair(1994)等；而Kester(1986)等学者则没有得出有显著意义的结论。(7)资产结构Marsh(1982)、Long与Malitz(1985)、Friend与Lang(1988)、Rajan与Zingales(1995)、Wald(1999)等的实证研究表明资产有形性与负债水平呈正相关关系。(8)利率国外学者对利率和企业资本结构之间的相关关系也进行了大量的分析与研究，多数研究都表明在利率与企业资本结构之间存在着明显的相关关系。Ramaswamy与Sundaresan(1993)、Longstaff与Schw-artz(1995)都认为，企业的负债比率随着无风险利率的提高而提高，这是由于在风险中性的框架内，无风险利率提高会导致违约率下降：Leland与Toft(1996)、Leland(1998)发现，当无风险利率提高时，资产回报率会增大，违约概率会因此而降低，从而增强了企业的负债能力；Huang，Ju与ou-Yang(2003)认为，利率变化会影响企业的负债比率；Barelay与Smith(1995)、Guedes与Opler(1996)在实证研究中指出，当企业发行负债时，它们并未考虑无违约期限结构的情况；Duffee(1998)认为，短期国债收益率与国债收益率的差价对企业债券的信用差价有相当程度的影响，当短期国债收益率与国债收益率的差价增大时，信用差价变小，说明此时借款非常吸引人；Nejadmalayeri(2002)认为，随着短期国债收益率的提高，企业更偏好于发行长期债券，而当长期国债收益率提高时，或者收益率曲线变陡时，企业则偏好于发行股票。122国内资本结构影响因素研究现状国内很多学者也对资本结构影响因素进行了实证研究，主要从以下几个方面进行归纳和分析：行业因素、公司规模、公司盈利能力、公司成长性、非负债税盾、资产结构、内部资源能力、利率等。l、行业因素行业因素与企业资本结构之间的关系是资本结构影响因素研究领域的重要问题之一，所谓行业是指国民经济中具有同种性质的生产或其他经济活动的经营单位与个体等构成的组织结构体系。为了确定最优资本结构，国内许多学者研究了行业因素对资本结构的影响。陆正飞与辛字(1998)采用基本的统计分析方法，对沪市1996年的上市公司按照不同行业分组，计算其资本结构的相关指标，并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响，结果表明处于不同行业，企业资本结构有着显著的差异。王娟、杨凤林(2002)研究表明“我国上市公司的资本结构水平随行业不同有显著差异。洪锡熙与沈艺峰(2000)对1995-1997年在上交所上市的221家工业类公司进行了列联表卡方检验。结果发现行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异。2、公司规模对公司规模与资本结构关系的实证研究结论可分三类：(1)公司规模与资本结构正相关。李善民和苏赞以总资产为解释变量，得出总资产与负债率之间显著正相关的结论；洪锡熙与沈艺峰(2000)也得出相同的结论；吕长江与韩慧博、陈维云与张宗益、吕长江与王克敏都以总资产的自然对数为解释变量，分析得出了相同的结论；张则斌、朱少醒、吴健中(2000)的研究认为，大公司的资产负债率相对较高；肖作平(2004)采用面板数据为研究样本建立动态模型，得出二者正相关的结论。(2)公司规模与资本结构之间相关关系不显著。陆正飞与辛宇(1998)以主营业务收入的自然对数和资产担保价值为解释变量，分析发现虽然公司规模与资产负债率正相关，但不显著；安宏芳和吕骅的研究结论是企业规模与资本结构相关关系不显著，国内的资本市场和国外有一定的区别。(3)公司规模与资本结构负相关。张则斌、朱少醒、吴健中(2000)以企业年度销售额的自然对数为解释变量，结果发现，公司规模与资本结构显著负相关；王娟和杨凤林(2002)以总资产对数为解释变量进行实证研究，得出相同结论。3、盈利能力企业盈利能力与资本结构关系的实证研究结分为两类：(1)盈利能力与资本结构正相关。洪锡熙与沈艺峰(2000)以1995-1997年在上海证券交易所上市的工业类公司为样本，对其进行列联表卡方检验，结论是盈利能力与企业资产负债比正相关，盈利能力越强，负债水平就越高；王娟与杨凤林(2002)以净资产收益率为解释变量，吕长江与王克敏(2002)以托宾Q为解释变量，均得出相同的结论。(2)盈利能力与资本结构负相关。陆正飞与辛宇(1998)以净利润主营业务收入为解释变量，结果发现盈利能力与资产负债比率显著负相关；李善民与苏赞(1999)对上市公司资本结构的影响因素进行横向分析，结果发现，在企业亏损的情况下，净资产收益率与企业的总负债、短期负债率显著负相关；冯根福、吴林江、刘世彦(2000)的研究也得出相同的结论；张则斌、朱少醒、吴健中(2000)选取息税前收益总资产为解释变量，分析企业资本结构的情况，得出负相关结论；吕长江与韩慧博(2001)研究得出，随着上市公司资产负债率的提高，资产利润率和每股收益均呈下降趋势；陈维云与张宗益(2002)、胡援成(2002)分别以总资产报酬率为解释变量，得出了相同的结果；黄晓莉(2002)实证分析得出盈利能力与资产负债比负相关；王竞达与赵景文(2004)认为盈利能力对资本结构有显著的负的影响；赵冬雪(2004)通过实证研究，得出盈利能力与资产负债率呈显著负相关关系的结论。4、公司成长性对成长性与资本结构关系的实证研究结论大致可以分为以下三类：(1)公司成长性与资本结构呈正相关关系。张则斌、朱少醒、吴健中(2000)的研究结果发现，成长性与资本结构相关关系为正；安宏芳与吕骅(2002)的研究认为资产担保价值、成长性与资本结构正相关，企业资产抵押价值大，信用能力强，可以有较高的资产负债率；陈维云与张宗益(2002)的研究表明，公司总资产增长率与资本结构正相关，公司的资金需求量大，配股审批时间较长，所以不得不依靠增加负债来解决资金需求问题，成为实证中成长性与资本结构正相关的主要原因。(2)公司成长性与资本结构之间相关关系不显著。陆正飞和辛宇(1998)以公司总资产变化率为解释变量，结果发现成长性与资产负债比负相关，但不显著；冯根福、吴林江、刘世彦(2000)采用主成分分析法，研究表明成长性与资产负债率相关性不显著；洪锡熙与沈艺峰(2000)以主营业务收入为解释变量，发现成长性与企业的资本结构无关。(3)公司成长性与资本结构呈负相关关系。沈根祥和朱平芳(1999)以销售增长率为解释变量，分析结果得出公司成长性与资本结构负相关，原因是我国高成长性的企业一般是些新兴企业，正处在起步阶段，管理与运作均不很成熟，这就会限制它们自身的负债融资活动；肖作平与吴世农(2002)以资产增长率为解释变量，研究结果也得出同样的结论。赵冬雪的实证结果也表明成长性与资本机构负相关。5、非负债税盾冯根福、吴林江、刘世彦(2000)研究发现，非负债税盾与企业资本结构负“相关；肖作平与吴世农(2002)以折旧额与总资产比值为解释变量，得出非负债税盾与债务水平负相关王娟与杨风林(2002)认为随着企业所得税先征后返制度的取消，上市公司面临着更高的所得税率，因此，税收效应在资本结构决策中的作用会愈显重要。王竞达与赵景文(2004)以本期折旧与总资产的期初期末均值的比值作为变量，研究发现非负债税盾对资本结构无显著影响；袁知柱与李晓玲(2004)的研究得出一致结论。6、资产结构肖作平以存货和固定资产之和与总资产的比值为解释变量，分析得出资产有形性与资产负债率正相关；肖作平与吴世农(2002)的研究表明资产担保价值和负债水平显著正相关；陆正飞与辛宇(1998)的结论表明，资产担保价值对资本结构的影响不显著。7、抗风险能力中国海洋大学夏秀芬(2004)利用逐步回归的方法，研究认为企业的抗风险能力与负债水平负相关。8、内部资源能力湖南大学张京京把产生内部资源的能力用现金流量总额与总资产的比值表示，得出内部资源能力与负债率负相关。9、从利率的角度分析林孝基(2001)研究了利率变化对资产负债率的影响；蒋振声(2001)的研究发现，宏观利率水平与市值负债率呈显著正相关关系；蔡楠与李海菠(2003)认为，利率对资本结构选择有相当大的影响；严小明(2004)指出，企业资本结构的选择应随负债利息率的变动而不断调整；王克敏(2006)发现，若公司越容易受到宏观经济形势的影响，就越容易陷人财务困境；原毅军与孙晓华(2006)认为，长期贷款利率与资本结构负相关；张太原、谢赤和高芳(2007)分别研究了短期利率和长期利率对资本结构的影响，得出结论：短期利率与资产负债率正相关，长期利率与资产负债率负相关。其他影响因素如通货膨胀因素、所得税因素等，近年来也有研究。夏文(2004)的分析表明，相关政策法规对上市公司资本结构选择行为有一定的限制和影响，并指出财务风险对负债率的影响较大；夏秀芬(2004)以信息技术业、制造业、水电煤气供应业为样本，进行研究，实证表明企业所得税和资本结构正相关，但相关关系不显著，而企业的营运能力与资本结构呈正相关关系。13本选题的目的和意义131本选题的目的本文的主要研究目的是分析河南上市公司资本结构的特点及其影响因素。西方的资本结构理论能否适用于我省的上市公司中?我省的上市公司资本结构现在处于一种什么状态?有哪些因素影响资本结构的选择，影响程度有多大?只有了解了这些问题，才能找出我省上市公司资本结构的弊端，从而找到优化的途径。通常情况下，只有建立在科学、严谨的理论基础与实证支持上的研究才能发挥为金融体制改革提供理论指导的功能。基于该思想基础，本文在规范研究的基础之上，构造合适的经济模型，运用科学的计量方法，针对河南上市公司，实证分析了影响河南上市公司资本结构的因素。旨在结合我国目前的宏观金融经济和资本市场现状，对河南上市公司资本结构的有关特征与决定因素进行深入探讨，并对存在的不合理资本结构状况进一步提出优化建议与解决办法。132本选题的意义企业资本结构问题一直是财务理论与实践的热点问题，真正意义上对资本结构的研究开始于二十世纪五十年代。七、八十年代以后，随着产业组织理论与现代博弈论的发展，对企业资本结构问题的研究越来越深入，这和该问题在企业中所占的重要位置是分不开的。企业无法回避的一个问题就是资本结构的问题，即企业的资金来源及其构成问题，企业的生存和发展要求以收抵支，清偿债务，筹集资金，这都离不开资本结构问题，这是一个重要的理论问题，也是一个实践问题。理论上来说，企业最优资本结构是存在的，但因为企业内外环境处于不断变化之中，确定最优资本结构相当困难，这就要综合考虑资本结构的各方面影响因素，以此确定企业的最优资本结构。所以研究企业的资本结构，主要是研究资本结构的各个影响因素，目的就是要发现企业资本结构中存在的不合理因素，以便在经营过程中加以改善，使其趋于合理化，最终达到企业价值的最大化。西方的资本结构理论研究已经发展的相当成熟，能为我们的分析提供一定的理论指导。但是，西方的资本结构理论的前提条件是企业治理结构相对比较完善，资金来源较为充足稳定，是建立在发达商品经济基础上的。究竟哪些因素影响企业资本结构，怎样影响企业资本结构，在不同国家或者同一国家的不同地区是不完全一致的。我国上市公司的资本结构具有其自身的特征，比如说资产负债比率和长期资产负债比率较低，而短期负债比率较高等。所以，我们对企业资本结构的研究不能完全照搬西方的理论与实证分析方法。从现实上来看，我国的证券市场还是个处于发展初期，不很成熟的市场，发展到现在也只不过是十余年的历史，而上市公司普遍资本结构不够合理，导致企业治理结构存在缺陷，这严重制约着企业的健康发展，因此，改善上市公司治理结构、规范上市公司行为、提高上市公司业绩、促进资本市场健康发展，这都是我国近些年整顿资本市场所要达到的目标。而作为我国企业排头兵的上市公司，不管从企业内部组织的管理，还是从企业的经营业绩，都称的上是其他企业的榜样，为其他企业的发展指明了方向。研究上市公司资本结构及其影响因素有利于企业决策的制定，对现代企业制度的建立也会有很大的借鉴意义。究竟是什么原因造成不同国家和地区形成各具特色的企业资本结构?国内对该问题的研究理论介绍居多，真正结合我国上市公司实际情况的分析却很少，而对某个地区资本结构影响因素的研究则更少。无论是从理论还是从实践来看，对资本结构影响因素的研究都是如此重要，其现实性与紧迫性是毋庸置疑的。因此，本文对河南上市公司资本结构影响因素的研究具有重大的现实意义。14本文的研究内容、研究思路和创新点141本文的研究内容和研究思路虽然国外学者对企业最佳资本结构的形成因素作了很多理论描述，但是，由于现实经济的错综复杂性和不同地区经济的特殊性，实证分析的结果并不完全相同，因此，结合河南上市公司的实际情况，研究其资本结构影响因素显得尤为重要。“资本结构的研究离不开特定的经济环境，所以在研究上市公司资本结构时，既要注意借鉴西方发达国家企业资本结构研究的方法与理论，又要注意中国的具体实践活动的特点；既要研究资本结构理论本身，又要注意研究资本结构理论发展的具体经济历史背景。本文以河南上市公司资本结构的影响因素为研究的切入点，目的在于找到是什么原因导致了河南上市公司资本结构的现状，从而为优化河南上市公司资本结构提供必要的依据。正是基于这样一种思路，本文首先对国内外资本结构理论和其影响因素实证研究进行了大致的回顾，然后，结合河南上市公司的具体情况制定研究框架，对河南上市公司资本结构的特点进行描述，理论分析行业因素、公司特征因素和利率如何影响河南上市公司资本结构的选择，并针对这些因素建立多元回归模型进行实证分析，重点考察公司特征因素与利率因素对上市公司资本结构的影响，最后对实证研究的结果进行分析、讨论，为河南上市公司资本结构的优化、政府部门相关政策的制定等提出建议。本文选取了所有注册地在河南，在上海交易所与深圳交易所上市的20家上市公司20002007年的数据，以此为样本，采用多元回归方法对河南上市公司资本结构影响因素进行系统的研究。研究方法上，主要以金融学、经济学、计量经济学等相理论知识为指导，采取定性分析与定量分析相结合、比较分析与实证研究相结合、理论研究与实际问题相结合的研究方法。具体而言，本文的研究内容如下：第一章绪论。界定研究对象，对国内外资本结构影响因素的实证研究进行理论综述，交代了选题的目的与意义，叙述文章的研究思路、主要研究内容和创新点。第二章资本结构与企业价值理论回顾。介绍了资本结构理论的主要分支模型及其观点，尝试通过阐述资本结构理论发展过程与各种理论所关注的问题来分析资本结构的发展现状。论述了净收益理论、权衡理论、代理理论、优序融资理论、信号传递理论和控制权理论等资本结构理论的主要观点，对资本结构理论体系进行归纳与整理，为构建实证模型提供理论根据。第三章对河南上市公司的发展现状与资本结构影响因素进行分析。首先讲述河南上市公司概况，把河南上市公司资本结构现状与我国资本结构的现状进行比较，然后分析影响河南上市公司资本结构的各种因素，主要有行业因素、公司成长性、公司盈利能力、公司规模、非负债税盾、股权结构、资产结构和利率等。第四章对影响河南上市公司资本结构的公司特征因素与利率因素进行了实证研究。介绍样本选取、数据来源及模型选取方式，建立线性计量模型，运用Eviews30统计软件做统计分析，得出河南上市公司资本结构影响因素的结论，并对结论进行剖析。第五章建议、研究局限和展望。在前面各章研究的基础上，根据实证分析的结论，为河南上市公司资本结构的优化提出合理建议。分析了本文的不足和局限，对未来进行了展望。整个论文的逻辑框架可以用图11来表示。立模型，从实证角度研究了河南上市公司资本结构影响因素。其突出特点与优点是：(1)面板数据通常含有许多数据点，所以会带来较大的自由度。我国从1990年建市以来虽已经历10多年，但是，因为前些年金融市场不规范，从而影响了样本数据的有效性和可操作性，运用面板数据可以解决样本容量不足的问题。(2)面板数据的解释变量具有二维方向的变化性(个体与时间)，它能够提供更多的信息，具有更多的变化性，更少的共线性，有利于构造出更有效的参数估计。(3)面板数据可以控制时间特征效应与不可观察的公司特征效应，将这些因素同时纳入到模型中，增强了模型的解释力，有助于正确理解经济变量间的关系。第二、指标选取上的创新。指标的选取更全面，信息含量更广。国内外学者对资本结构影响因素进行实证研究时，很少把利率因素考虑在内，本文把利率因素也纳入解释变量。同时，结合数据的可行性，尽量用多个指标表示同一因素，以克服一个指标表示一个影响因素的弊端，并兼顾精炼性，避免指标的重复选择。第三、内容上的创新。国内大多数文献习惯上对所有的上市公司资本结构影响因素进行整体性研究，忽略了各地区之间的差异，专门针对某个地区的研究很少。本文的研究选取了河南地区上市公司为研究对象，实际分析表明，河南上市公司资本结构有其自身的特点。第四、数据上的创新。在前入研究的基础之上采用最新的数据资料来对河南上市公司资本结构影响因素进行研究。2资本结构与企业价值理论回顾资本结构理论是研究资本结构与企业价值之间关系的理论。通常认为，西方资本结构的研究开始于20世纪的50年代。资本结构理论以股东财富最大化或者企业价值最大化作为企业目标假设，以资本成本分析为基础，揭示了资本结构中负债的意义。就理论的发展而言，资本结构理论可以分为早期资本结构理论、现代资本结构理论与新资本结构理论，本章中将逐一对其介绍。21早期资本结构理论早期资本结构理论以大卫杜兰特于1952年提出的一系列理论为代表，主要有净收益理论、净经营收益理论与传统理论。211净收益理论净收益理论，也称为朴素的资本结构理论，其假设条件为：(1)投资者以固定不变的比率以(股本资本成本率)投资或者估价企业的净收入；(2)企业能以一个固定利率岛发行所需要债务。213传统理论大多数学者和实际工作者在50年代采取了一种折中理论，即为传统理论。传统理论是介于净收益理论与净经营收益理论之间的一种理论，认为每个企业都有其最佳的资本结构。该理论表明：债务成本率、股本资本成本率与总资本成本率都可以随着资本结构的变化而变化。企业利用财务杠杆虽然会导致权益成本的提高，但是，在一定程度内却不会完全抵消成本率低的负债融资所带来的好处，所以，在一定的范围之内(如图23中Dn点之前)，加权平均成本下降，企业价值上升，并且可能在此限度内达到最高点或，杠杆的使用是有利的。但过度的使用财务杠杆，权益成本的提高就不能被负债的低成本所抵消，加权平均成本就会上升，导致企业价值的下降。该理论承认企业的确存在一个最优资本结构，并可通过利用适度的财务杠杆来获得。一般情况下，在最优资本结构点上，负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本率相等。早期的资本结构理论具有同样的特点，即均是在不考虑企业所得税与个人所得税的条件下提出的，同时考虑了融资结构对资本的成本与企业的价值的双重影响。但这三种理论没有充分的经验基础与统计分析的根据，更多的是根据经验判断，严格来说，它们还不算是理论，只是经验与假设而已。22经典资本结构理论1958年6月，弗兰克莫迪里阿尼与莫顿米勒在美国经济评论上发表资本成本、公司理财与投资理论一文，创建了现代资本结构理论的开端，这即是著名的删理论。该理论较早完整的论述了企业的资本结构，被看作资本结构的经典理论。删理论自身也经历了一系列发展的过程，本节将重点介绍早期的删理论、修正的埘理论、米勒模型和权衡理论。221最初的MM理论一无税资本结构理论早期的删理论，不仅包含1958年6月弗兰克莫迪里阿尼与莫顿米勒在资本成本、企业理财与投资理论一文中提出的最著名的两个命题，还包含他们在之后几年发表的系列文章对其所作出的修正和补充。姗理论建立在一系列的假设基础上，其基本假设有：(1)、存在完备的资本市场，所有投资者都可以不花任何代价获取信息，同时假定所有投资者均采取理性行为；(2)、投资者个人借款利率和企业借款利率相等，并且没有负债风险；(3)、投资者对未来企业的经营利润与取得经营利润所承担的风险有相同的预期；(4)、企业的增长率为零，也就是说，息税前盈利固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东；(5)、投资者可以按个人意愿进行套利活动，不受法律的制约，不存在公司所得税与个人所得税(后来的姗定理放弃了这一假设)；(6)、不存在交易费用，即资本市场的交易成本是零；(7)、企业可以按“等价回报进行分级，同一级企业面临相同的风险水平；(8)、各期的现金流量预测值为固定值，构成等额年金。根据以上假设，弗兰克莫迪里阿尼与莫顿米勒提出如下两个命题：222修正的MM理论有企业所得税的理论在最初的删定理中，考虑的是无税情况下完备市场体系中的资本结构问题，但是，缴纳所得税是企业客观存在的一个现实。如果考虑企业所得税，前述的无企业所得税的姗定理就不再成立了。在考虑企业所得税的情况下，由于利息支出为税前列支项目，而股利为税后项目，因此，在其他条件和假设不变的情况下，用债务融资能产生税盾效应，达到节税的目的，提高企业的净资产收益率。为了完善删理论，1963年，弗兰克莫迪里阿尼与莫顿米勒对删定理进行了修正。修正的删定理也有以下两个命题：机制而提高企业价值，企业应该争取最大限度的利用财务杠杆，其资本结构可以完全由借入资本构成，以此实现最大的企业价值。总的来说，删理论成功的运用了数学模型，揭示出了融资结构中负债的意义，这是对企业融资理论的一个重大贡献。虽然这个模型不完全真实，但它为研究企业融资结构提供了一个相当有利用价值的框架，以后资本结构理论的进一步发展也都是建立在删理论基础之上的。223米勒均衡模型尽管企业纳税后留给投资者的收益是税后收益，但因为个人所得税的存在，投资者个人得到的实际收益总少于企业分配的实际收益。1977年，米勒将个人所得税引入姗理论中，提出了著名的“米勒均衡模型。该模型认为：修正的删理论高估了公司负债的益处，事实上，个人所得税的存在会在某种程度上抵消利息的节税利益，但在正常税率的情况下，负债利息的节税利益不会完全消失。224权衡理论(Trade-off Theory)权衡理论是在删定理基础上，既考虑负债带来的节税利益，又考虑负债带来的各种费用并对他们进行适当的平衡，从而确定企业价值的理论。权衡理论认为：债务上升而增加的企业风险与费用是限制企业无限追求免税优惠最大值或者负债最大值的关键考虑因素，企业债务提高使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也随之提高，这将会提高企业的额外成本，从而降低企业的价值，所以，企业最优资本结构应该在企业负债价值最大化与债务上升所带来的财务危机成本和代理成本之间的某一最适点。权衡理论把债务上升带来的成本分成两类：一类是因亏空导致破产的破产成本；另一类是破产可能性增大使代表股东利益的经理采取次优或者非优决策，为了增加股东利益而牺牲债券持有人的利益，这类由于利益冲突而导致的成本，即代理成本。权衡理论分为前期权衡理论与后期权衡理论。前期权衡理论没有考虑个人所得税与代理成本的影响，而后期权衡理论以前期权衡理论为基础，引入了代理理论的研究成果。负债企业的市场价值等于无负债企业的价值加上节税现值，减去财务危机成本与代理成本的现值，即：图24表明，负债量达到A点之前，破产成本和代理成本极低，可以忽略不计。此时，负债的节税效应起决定性作用。超过A点后，破产成本和代理成本逐渐增加，抵消了节税利益，但节税的收益仍然大于两种成本的增加值，企业的实际价值仍呈上升趋势。负债比率达到B点后，负债的边际收益与边际成本相等，这时，企业实际价值达到最大。超过B点，破产成本和代理成本超过节税收益，企业的实际价值不断下降。所以，理论上的最佳负债点是B点。23现代资本结构理论进入20世纪70年代以后，理论界对删理论的假设条件不断发展完善，特别是信息不对称理论的引入，使资本结构理论变得异常丰富起来，大大拓展了资本结构理论。231代理理论詹森一麦卡林对该理论作出了开创性贡献。经过进一步的深入发展，代理理论在资本结构理论中已占据了至关重要的地位。在当代的企业中，总会存在经理与股东的冲突、债权人与股东的冲突两类利益冲突。股东与经理冲突的原因是因为经理没有拥有企业的全部股权或剩余索取权，当经理加倍努力时，他承担了努力的全部成本，但却不能够获得他追加努力所创造的所有收入；然而，当他增加在职消费时，他可以获得全部的好处，却只用承担部分成本。所以，随着经理持股比例的减少，他偷懒和谋求私利的欲望就会相应的增加。由此可见，部分所有制下的企业价值小于完全所有制下的企业价值，其差额部分称为外部股权的“代理成本，在经理对企业绝对投资额不变的条件下，企业债务的增加会使经理所持股权比例提高，这样一来，经理与股东的矛盾就会相对有所缓和，此外，债务的增加，会在一定程度上减少企业的现金流量，这样可以抵制经理人员的在职消费。债务人与所有者之间冲突产生的原因在于债务契约为所有者提供了一种次优投资激励。随着债务的增加，股东倾向于选择更具高风险的投资项目，这一效应被称为“资产替代效应。这一效应不利于债权人，若该项目投资得到了高于债务面值的收益，股东获得大部分好处，若是失败，其后果主要将由债权人承担，股东只负有限责任。也就是说，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从中得到好处。但因为理性债权人正确的预期到股东的资产替代行为，债务融资比例的提高也将导致借债成本的提高，这即是债务融资的代理成本，这一成本由股东承担。随着债务融资比例的提高，股权的代理成本将降低，债务的代理成本将提高。所以，存在股权的代理成本与债务的代理成本之间的平衡问题。最优的资本结构可通过最小化总代理成本得到。在最优点上，负债的边际代理成本等于股权的边际代理成本。如图25232优序融资理论(peck i ng order theory)优序融资理论，又称融资顺序理论，它是由Myers and Mujluf(1984)提出的。他们认为：企业存在控制权与管理权的分离，信息不对称是一种必然现象。在不对称信息下，管理者(内部人)比市场和投资者(外部人)更加了解企业收益与投资的实际情况，外部人只能根据内部人所传递出来的信号来决定他们的投资计划。企业财务决策、资本结构与股利政策均是内部人传递信息的途径。假如企业正在为新项目寻找融资渠道，但是，因为非对称信息的存在，投资者缺乏对该项目的充分认识，即使该企业是一个质量优良的企业，也可能被市场或投资者低估。采用负债融资时，项目一旦盈利，债权人只得到固定利息，而原股东将得到较多收益，再加上负债融资一般以担保资产做抵押，不会对企业价值造成许多的影响，因此，在这种情况下，企业通常采取的融资顺序为：内部融资、负债融资、发行股票，即企业总是尽可能地利用内部积累来投资，其次是考虑进行债务融资，首选发行安全性高的债券，最后再考虑发行股票。233信号传递理论信号传递模型探讨的是在非对称信息情况下，企业怎样通过合适的方法面向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。投资者将高负债水平的企业看作高质量的企业，这是因为高质量的企业能承受高负债融资所导致的还本付息压力，而低质量的公司则无法承受，所以，投资者可以透过观察企业负债融资的比例，以此区分优质与劣质的企业。企业融资结果可以看成是市场对企业内部私有信息外在化的一种反应。234控制权理论权益资本融资与负债资本融资不仅会引起剩余收益的分配问题，而且还会引起剩余控制权的分配问题。前面几种理论仅探讨了前一方面，而未考虑后者。实际上，股票与债券的另一个重要区别就是股票拥有投票权，而债券只有在企业破产后才有投票权，所以，权益资本融资的意义在于当企业能按期偿还所欠的债务时，企业剩余控制权分配给股东，当企业破产时，控制权就由股东转交给债权人。Aghion和Bolton(1992)提出了一种有关财产控制权的资本结构理论，他们的模型中有三种情况：(1)若融资方式是发行普通股，即有投票权的股票，那么股东掌握剩余控制权；(2)若融资方式是发行优先股，即无投票权的股票，那么企业家拥有剩余控制权；(3)若融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的情况下