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基于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 摘要 土地开发的不可逆性、不确定性、可延迟性和经营柔性等特点使得传统投资决策方 法运用于房地产企业土地开发时存在明显的缺陷。期权理论由于充分考虑了不确定性和 灵活性在投资决策中的作用，使开发商能够选择最佳投资时机和存在争取更大价值的灵 活性，从而为准确评估土地价值提供了新的思路。本文首先对房地产企业土地开发的特 点进行分析，指出传统投资决策方法在房地产企业土地开发中应用的局限性，并介绍了 期权理论及其在实物资产投资中的应用；在对土地开发现状进行分析之后，对期权理论 在房地产企业土地开发中应用的可行性进行了分析论证；并进一步运用期权定价模型， 结合实例，对土地储备投资决策和土地开发项目投资决策进行了量化分析。最后，对未 来建立土地期权交易市场进行了初步探讨。本文将土地开发视为一个美式看涨期权，建 立了土地期权定价模型，从一个全新的角度去衡量土地和开发项目价值，为土地市场价 格的形成提供了新的参考。而建立土地期权交易市场将有利于用市场预测的理性力量来 消除盲目的土地投机，降低房地产企业经营风险。 关键词：期权理论期权定价模型土地开发投资决策土地期权 r e s e a r c h0 nr e a le s t a t el a n dd e v e l o p m e n ta n d l a n dt r a n s a c tl0 n sb a s e d0 n0 p t10 nt h e o r y a b s t r a c t t h er e a le s t a t el a l l dd e v e l o p m e n ti sn o tr e v e r s i b l e ，u n c e r t a i n 坝c a l lb ed e l a y e d 锄df l e x i b l e o p e r a t i n g b e c a u s eo fm e s ec h a r a c t e r i s t i c s ，t l l e 位曲t i o n 出m v e s n t l e n td e c i s i o nm e m o d si s o b v i o u s i yd e f e 嘶v eu s e d i i lt h er e a le s t a _ t el a l l dd e v e l o p m e n td e c i s i o n o p t i o nt l l e 0 d r c o n s i d e r st l l ep r o j e c tu i l c e r t a i n t y 锄dn e ) d b i l i 够、e 1 1 ，a 1 1 0 w i n gd e v e l o p e r st 0c h 0 0 s et l l eb e s t i i l v e s t m e n to p p o r 嘶锣a n dm eg r e a t e rv a l u e ，s o 嬲t 0p r 0 v i d ean e ww a yt 0a c c u r a t e l y 蠲s e s s t h ev a l u eo fl a n d f i r s t l y ，t h i sp 印e ra n a l y z et l l ec h a r a c t 嘶s t i c so fr e a le s t a t el a n dd e v e l o p m e 她 p 0 缸o u t 廿1 e1 i r l l i t a t i o 璐o f 乜a d i t i o n a lm e t l l o d si nt 1 1 er e a l e s t a t el a i l dd e v e l o p m e md e c i s i o 玛 抵d u c et 1 1 er e a lo p t i o nt l l e o d ，a i l di t sa p p l i c a t i o ni i lp r a c t i c e b y 锄a l y z i l l go f 也ep r o b l e m s o ft 1 1 el a n dm a r k e t ，t l l i sp a p e rd i s c u s s e sm ef e a s i b i l i t ) ，o fo p t i o nt h e o 巧u s e di nt i l er e a le s t a t e l a l l dd e v e l o p m e n t ，t l l e nw i t l lt l l eo p t i o np r i c i n gm o d e la n dc a s e s ，m a k e saq 啪t i f i c a t i o n 孤a l y z et 0t l l ed e c i s i o no fl a i l dr e s e n ，e sa n dd e v e l o p m e n t f i n a l l y ，t h e 如t u r ee s 谯b l i s h m e n to f l a i l do p t i o i l sm 砌【e th a sb e e nd i s c u s s e d i nt h i sp a p e r ，、s e tu pt h el a n do p t i o np r i c i n g m o d e l ，r e g a r d i n gt 1 1 el a n dd e v e l o p m e n ta s 锄a m e r i c a i lc a l lo p t i o n ，t 0m e a l s u r et 1 1 ev a j u eo ft l l e l a n da u l dp r 0 1 j e c t si nan e wv i e w 如h e l pt 0t h e 妇m a t i o no f t h ef a i rl a n dm a r k e t 研c e s 协d o p t i o 璐m a r k e t 谢l lb ec 0 n d u c i v et oe l i 】血a _ t el a n ds p e c u l a t i o n ，r e d u c et l l er i s ko fr e a le s t a t e i n v e s t m e n t k e y w o l 乏d s ：o p t i o nt h e o 巧 o p t i o np r i c i n gm o d e l l a n dd e v e l o p m e n t i n v e s t m e n td e c i s i o nl a n do p t i o n 广西大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有，本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文 的研究内容。除己注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究成果，也不包含 本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮助的个人和集 体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名： 黟t ，气岭 乙。口g 年舌月f 岁日 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本： 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文： 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 日偷时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 习 论文作者签名：导师躲孳( 枣 加辑当月f 弓日 广西大掌工商管理司n b 掌位论文基于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 第一章导论 1 1 课题背景和研究意义 在日趋白热化的地产竞争中，获得土地资源已成为房地产企业抢占优势的首要环 节。近年来，随着房地产价格的节节攀升，各地土地出让价格也不断飙升，“地王 频 现，一些地方甚至出现了楼面价接近当地住宅售价的现象。显然，在这种情况下，用传 统的投资决策方法去衡量房地产土地和项目价值，已不再适应现代投资管理的要求；其 次，房地产企业土地开发周期长、项目大，市场环境的变化有很大的不确定性，以净现 值法为代表的传统投资决策方法由于没有考虑到未来市场面临的这些不确定性，容易造 成土地价值的高估或低估，所以必须寻找一种降低风险的新途径；第三，土地“招拍挂 交易制度的实施促使我国土地资源从原有计划配置走向市场配置，提高了土地利用效 率，但由于交易方式的简单化与原始化且伴有较强的行政色彩，影响了交易的公开、公 平、公正和有序，使得土地价格与价值严重背离的现象时有出现，进而对整个土地市场、 房地产企业、地方政府以及民生产生不利影响。为此，需要创新目前的土地交易制度， 以促进土地市场良性运作与房地产市场的健康发展。 本文对房地产企业土地开发的特点进行分析，从中找出土地开发所蕴涵的期权特 征，通过期权定价模型对土地价值重新进行修正，然后对其进行实证。同时还对未来建 立土地期权交易市场做了初步探讨。期权理论由于充分考虑了不确定性和灵活性在投资 决策中的作用，为准确评估土地价值提供了新的思路。将期权理论引入到土地开发决策 中，有可能得出与传统投资决策方法相反的结果，但也正因为如此，它改变了传统的项 目决策标准，丰富了投资决策思维方式，一定程度上降低了前期投资风险，有利于推动 土地开发的理性运作。探索建立土地期权交易市场将有利于用市场预测的理性力量来消 除盲目的土地投机，维护土地价格稳定，降低房地产企业经营风险和增强投资的灵活性。 1 2 国内外文献综述 期权是一种赋予持有人在将来某个时期以固定价格( 执行价格) 获得或出售一种资 产的权利。由于期权只是一项权利而不是义务，对于投资人来说，他可以在收到新信息 之后，再决定是否采取行动( 即执行投资) ，相较于其他投资方式大都需要投资人事先对 不确定的事情采取行动而言，期权对投资行为提供了一种保险的可能性，在一定程度上 广西大掌工商管理硕士学位论文| k 于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 减少了投资损失。因此，作为应对不确定性的一种好工具，期权普遍应用于社会经济的 各个投资领域。而其价值往往与不确定性成正比，不确定性越大，期权的价值就越大。 早期的期权是作为一种金融衍生创新工具于2 0 世纪7 0 年代出现的，期权的种类有很多， 根据期权持有者的权利，期权可以分为买进期权和卖出期权，买进期权又称看涨期权， 是指期权持有者未来能以指定价格买入资产的权利，卖出期权又称看跌期权，是指期权 持有者未来能以指定价格卖出资产的权利；根据期权执行时间的不同，期权又可以分为 欧式期权和美式期权，欧式期权持有者只能在到期日实施该项期权，美式期权的持有者 能够在到期日前任何一天实施该项期权。 1 2 1 期权定价理论的研究 期权的定价方法较多，理论界和实务界尚未形成通用定价模型。但影响期权价值的 因素主要有：标的资产的执行价格、现价、价格变动性( 波动率) 、到期日时间以及市 场无风险利率。1 9 7 3 年两位美国学者费雪布莱克( f i s c h e rb 1 a c k ) 和梅隆舒尔茨 ( m y r o ns c h 0 1 e s ) 创立了b s 模型，由此解决了金融期权的定价问题。随着期权理论在 实物投资领域的兴起，在没有交易市场的情况下，如何对一项类似于期权的权力进行定 价的问题，再次成为财务学的研究重点。二叉树定价模型由三位美国学者考克斯( c o x ) 、 罗斯( r o s s ) 和鲁宾斯坦( r u b i n s t e i n ) 于1 9 7 9 年提出。研究者最初的动机是为了克 服b s 模型由于假设条件过多( 如：期权是欧式看涨期权等) 而存在的局限性，并为推 导b s 期权定价模型提供一种比较简单和直观的方法。随着研究的不断深入，二叉树模 型不再仅仅是作为解释b s 模型的一种辅助工具，已经成为建立复杂期权定价模型的基 本手段。d e n t s k e v i c h 和s a l k i n ( 1 9 9 1 ) 在详细分析了传统n p v 法的不足的基础上， 指出了二叉树期权定价方法在投资项目决策中的补充作用；特里杰奥吉斯 ( t r i g e o r g i s ，1 9 9 6 ) 认为，传统评价理论已经与真实世界的现实情况出现了差异，净现 值方法无法切实地捕捉管理者对于未预期的变化所作出回应的决策弹性问题。- 1 2 2 期权理论在实物投资领域的可行性研究 自从b s 期权定价模型的先驱性理论问世后，期权定价广泛应用于金融领域。最初 的期权一般指金融期权，但随着期权理论的发展，人们逐渐发现，实物资产同样存在期 权。金融期权是在金融市场交易的，有明确标的物的合约，实物期权虽然目前没有集中 的交易市场，但却蕴含于符合期权基本逻辑特性的实物投资项目中，即实物投资者拥有 对实物资产的未来选择权。他可以根据未来外部环境的变化来调整实物投资项目形态， 形成不同种类的实物期权，主要包括有：延迟投资期权、扩张期权，收缩期权、中止期 2 广西大掌工商管理硕士掌位论文基于期权理论的房地产企业土地开发平，市场交易研究 权和转换期权等。 期权理论在实物投资领域的兴起源于学术界对传统投资评价的净现值方法的置疑 传统的净现值法( n p v ) ，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法( d c f ) 应用最为广泛。1 9 7 7 年，麻省理工学院迈尔斯( m y e r s ) 教授首次把期权定价理论引入 到实物投资领域。他认为投资、管理柔性同金融期权具有很多相似点一一实物资源投资 虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下使其仍然拥有类似金融期权的特性，这使 得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。迈尔斯认为，企业面对不确定作出的初始 资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投 资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值 时忽略了这部分价值。希格尔( s i e g e l ，1 9 8 6 ) 分析了一个投资项目的收益和成本为连 续随机运动时的最优投资时机，讨论了延迟投资价值，结果表明了当项目的净现值很大 时投资才会执行；迪克西特( d i x i t ，1 9 9 1 ) 等认为传统投资决策准则假定投资决策必 须在特定时间点上进行，这样会导致产生很高的机会成本，而且忽视了选择延迟决策方 式所创造的价值，使得企业暴露在极高的风险下，导致净现值计算错误，进而使整个投 资决策产生错误。而事实上，投资项目可以等待更多的信息出现后，再进行投资决策； 罗斯( r o s s ，1 9 9 5 ) 提出项目的价值主要有三个来源，即项目的n p v ，项目本身内含的 期权价值和因资本、价格变动所带来的期权价值。他认为期权普遍存在于所有的项目中： 特里杰奥吉斯( t r i g e o r g i s ，2 0 0 0 ) 指出，项目的价值应由静态净现值和灵活管理的期 权价值两部分组成。 1 2 3 期权理论在实物投资领域的应用研究 金融期权具有价值，实物期权同样具有价值。期权从一种简单的金融工具逐渐上升 为一种投资模式和理念，为投资者在进行投资决策分析时提供了一种新的思维方式。从 上个世纪8 0 年代中后期开始，西方学者开始尝试运用金融期权定价方法评估实物资产。 的期权价值。这种方法以传统意义下的现金流时间价值为基础，再附带考虑实物投资的 时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的资讯带来的价值。反映在实际操作上就是 将实物期权的价值与用n p v 法评估出来的资产静态价值相结合，从而能够更完整地对整 个投资项目的价值进行科学合理估价。它不仅关注项目的财务现金流，而且运用期权定 价模型对隐含在实物资产中的机会和灵活性进行定义和评估，本质上是一种与实际决策 过程相吻合的动态分析模型。 m a s o n m e r t o n ( 1 9 8 5 ) 认为，实物期权可以按照期权定价模型进行估价，并指出作 3 广西大掌工商管理司北b 掌位论文i ；于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 为动态组合的可交易孪生证券在完善的市场条件下，如果与不能交易的实物资产的风险 特征完全相同，则实物期权的估价问题便可以迎刃而解。考克斯( c o x ，1 9 8 5 ) 等人认为， 任何资产的或有要求权无论是否能够交易，在存在系统风险的情况下，都可以通过使用 确定等价率代替实际的增长率进行定价。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ) 在研究了实物期权的交互 作用的实质后，指出后续期权能够增加拥有较早期权的有效实物资产的价值，并使用数 值分析方法研究了复合期权投资的价值估价向题，这有力地推进了实物期权方法从理论 研究转向实际应用。s m i t a n k u m ( 1 9 9 3 ) 给出了在实物期权框架下针对不同市场结构和 竞争反应的博弈理论框架，这对完成实物期权分析以达到战略和竞争一并考虑的目的有 着极其重要的价值。随后，大量的研究主要集中在实物期权思想在风险投资、产品研发 ( r d ) 以及企业战略评价等领域中的应用方面。如：希格尔( s i e g e l ，1 9 8 8 ) 等将期权定 价方法应用于评价近海石油储备并决定何时开发它们，并用于对大陆架石油租赁合约的 估价。认为未开发的石油储备具有期权的性质，而且未来不确定性因素越多其价值就越 大；m o r r i s ( 1 9 9 1 ) 等从长远的角度出发探讨选择研发项目的时机问题。他们假设存在两 个具有相同期望收益但风险和不确定性不同的研发项目，证明了风险更高的项目更具投 资价值。其分析的关键在于区分研发阶段和商业化阶段，以及认识到在研发阶段末期管 理者可以避免不利倾向的风险和可以获得商业化阶段的不确定性的价值；m a y e r ( 2 0 0 1 ) 等的实证研究结果支持了延迟开发土地具有等待期权价值；吉伦( g i l l e n ，2 0 0 2 ) 的实证 结果证实不确定性的增加将增加土地的价值和波动水平。此外，为了适应瞬息万变的市 场需求，依赖先进的技术，一些跨国公司开始将柔性制造设备应用于产品的生产。日本 的本田公司就曾经在加拿大投资柔性制造设备生产汽车，这种设备可以在一周内实现产 品转换，而传统制造设备可能需要半年或更长时间。在评估柔性制造设备的价值时，不 仅要计算其现有用途下的价值，还要计算其可根据市场变化调整产品的灵活性的价值， 即实物的期权价值。 。 。 国内将期权定价理论应用于实物投资领域的研究是近几年才开始的，研究的侧重点 是把期权定价理论应用于项目管理实践，尤其是“将实物投资看作是一项期权 的观点 强调了绝大多数投资的不可逆性以及投资所处经济环境前景的不确定性，意识到等待更 多信息的价值。从应用的角度上看，自然资源领域、高科技、风险投资、企业并购以及 房地产领域是国内学者关注重点。如：沈洪等( 2 0 0 1 ) 把煤炭资源开采权看成是一种期 权，从分析期权特征，研究煤炭开采权价值的评估方法，从而得出煤炭资源开采权的期 权价值；齐安甜等( 2 0 0 1 ) 从成长期权和风险控制两个不同的角度，对实物期权的定价方 4 广西大掌工商管理硕士掌位论文基于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 法在企业并购投资决策中的应用作了初步探讨；杨春鹏等( 2 0 0 2 ) 利用b s 模型给专利 权进行估值；李洪江等( 2 0 0 2 ) 构造了描述出版决策柔性的实物期权，建立了刻画图书 预期收益过程的数学模型；简志宏等( 2 0 0 2 ) 运用实物期权的方法研究公司债务问题： 朱其树等( 2 0 0 3 ) 提出将人力资源视为企业拥有的一项欧式看涨期权，可以运用实物期 权的定价技术；焦媛嫒等( 2 0 0 3 ) 假设木材价格符合几何布朗运动，运用二项式网格 模型确立最优轮伐期：高世葵等( 2 0 0 4 ) 将b s 模型中的5 个变量缩减为2 个，作为勘 探项目投资决策的二维空间的期权准则，利用二叉树期权定价模型中的风险中性定价方 法作为开发项目时机决策的期权方法，为油气开发项目的投资决策提供科学依据；刘玉 明等( 2 0 0 6 ) 对实物期权理论在房地产投资项目决策中的应用进行了研究，得出了实物 期权理论能够发现不确定性的价值，较传统投资决策方法具有一定的优越性；赵旭( 2 0 0 6 ) 在考虑资金时间价值的基础上，对b s 模型进行修正，构造了一种以战略净现值最大化 为目标的商业地产投资决策模型，并以此对商业地产投资机会的价值进行评估。目前， 期权已经从一种简单的金融工具，慢慢上升到一种投资模式和理念，帮助人们用一种新 方式去考虑问题同时，期权也在企业界得到了广泛应用，使之走出金融市场，帮助企 业进行投资决策。 1 2 4 土地期权交易的研究 自2 0 世纪8 0 年代以来，实物( 商品) 期权市场在西方发达国家得到了迅猛发展， 1 9 9 0 一2 0 0 2 年间，美国期权的总交易量以年2 0 5 的平均速度增长，2 0 0 1 2 0 0 5 年，全 球期权的交易量连续超过了期货交易量。由于期权理论前沿主要集中在这些发达国家 中，加上土地作为一种实物商品在期权理论上与其他商品没有太大差异，因此，土地期 权交易在国外的期权理论研究当中并没有被特别提出，相关文献大都是对某一项目的实 例分析，并没有针对土地期权理论创新。 作为实物( 商品) 期权交易的一种，土地期权的发展取决于商品期权交易制度的建立 与完善。我国市场经济制度确立时间不长，迄今为止，商品期权市场尚未建立。土地期 权作为一个新概念的提出目前还没有得到足够关注，国内学者对土地期权的研究尚处于 起步阶段，相关问题也只是在一些公开研讨会和新闻报道中提出。比较有代表性的有： 余振国发表于2 0 0 5 建筑管理与房地产发展国际学术研讨会论文集上的我国城市土 地期权交易制度与路径，文章对土地期权制度如何与我国土地制度接轨进行了分析， 提出应以我国的土地收购储备及出让制度作为土地期权制度在我国建立的切入口，使之 成为我国土地制度及土地市场重要的一环：针对国内出现的蕴含实物期权理念的房地产 5 广西大掌工商管理司e 士掌位论文基于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 开发现象，王宏新( 2 0 0 5 ) 认为虽然当前房地产期权交易还不会有普遍性发展，但是，随 着经济、金融全球化的趋势，期权交易这种金融市场的重要组成部分将会快速发展。在 此期间，房地产期权交易制度与房地产业是相互促进与发展的；钟伟在“寻找城市新坐 标一2 0 0 7 成渝试验区发展高峰论坛”所做的主题为成渝试验区和金融支撑体系 的演讲，他提出通过金融改革试验即土地期权制度来支撑两地房地产市场的发展，同时 认为当前土地期权交易市场在国内比较难建立的关键原因在于实物期权普及水平不高。 1 3 本文的主要内容 ( 1 ) 传统投资决策方法在房地产企业土地开发中的应用。从房地产企业土地开发 的特点切入，指出传统投资决策方法的局限性，引出期权理论对传统方法的改进。 ( 2 ) 期权理论在房地产企业土地开发中应用的可行性。首先对实物期权与金融期 权进行比较，并对房地产企业土地开发现状做一般性描述，然后分析开发商囤积土地的 根源和土地开发的期权特征、类型，阐述土地开发中引入期权定价理论的意义。 ( 3 ) 期权理论在房地产企业土地开发中的应用。先利用期权定价理论对土地价值 重新进行修正，之后对两种常用的期权定价模型进行分析，最后指出期权分析方法的应 用条件、范围及实际运用中的局限性。 ( 4 ) 实例分析。通过土地储备和开发两个实例说明期权定价理论在其中的应用过 程。在土地开发的实例中，比较了传统方法与期权法的不同分析结果。针对期权定价模 型中价格波动率这一最难确定的参数，。提出了运用隐含波动率分析方法的决策思路。 ( 5 ) 土地期权交易市场初探。首先指出当前土地交易制度存在的问题，然后对国 内外实物期权交易市场的发展、当前国内蕴含实物期权理念的房地产企业土地开发等情 况进行概述，最后对未来建立土地期权交易市场的意义、时机和特点进行初探。 l 。4 本文的重点和难点 1 4 1 本文的重点 ( 1 ) 土地期权定价模型。 ( 2 ) 期权定价模型中的参数确定。 ( 3 ) 土地期权交易市场的基本特点。 1 4 2 研究难点及解决办法 ( 1 ) b s 期权定价模型复杂的计算过程。解决办法：借用互联网上金融衍生品在线 估价软件。 6 广西大掌工商管理硕士掌位论文基于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 ( 2 ) 期权定价模型中价格波动率参数的准确确定。解决办法：利用现成己知市场 上的土地期权价格，倒推算出市场价格的隐含波动率水平。 1 5 本文研究方法及创新点 1 5 1 研究方法 本文将期权定价理论应用于房地产企业土地开发决策，从理论上和思维上修正传统 投资决策方法的缺陷和不足，让两种方法的优势得到互补。在这一过程中，主要采用以 下研究方法： ( 1 ) 理论分析研究。通过对期权理论的研究，分析其应用在土地丌发决策和市场 交易的可行性和现实意义。 ( 2 ) 比较研究。在实例分析中，通过列举传统方法与期权法的分析结果，比较决 策者面对同一案例在两种思维方式下做出的不同决策。 ( 3 ) 实例分析研究。通过具体的土地储备和开发实例说明期权定价理论在其中的 应用过程。 1 5 2 研究的创新点 ( 1 ) 将实物期权理论应用到房地产企业土地开发的投资决策当中，把土地开发视 为一个美式看涨期权，从一个全新的角度去衡量土地和开发项目价值。 ( 2 ) 以实物期权定价模型为基础，建立了土地期权定价模型，赋予各变量意义， 并确定各参数的选取依据，为土地市场价格的形成提供了新的参考。 ( 3 ) 对通过建立土地期权交易市场解决当前土地交易制度存在的问题进行了探索。 7 广西大掌工商管理硕士掌位论文基于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 第二章传统投资决策方法在房地产企业土地开发中的应用 2 1房地产企业土地开发的特点 ( 1 ) 土地开发属于不可逆投资。一旦资本成本支出后就形成了沉淀即使将来投 资者改变了投资计划，乃至停止继续投资，沉淀的成本至少有一部分是无法收回的。这 主要是因为土地相对于其他资产而言流动性差，另外，土地开发交易费税较高，投资形 成的资产短期内往往很难通过交易获利，这在客观上使土地开发投资不可逆。 ( 2 ) 投资风险大，市场不确定性高。房地产投资的长期性和市场不确定性使得土 地价值存在着周期性波动，项目未来净现金流也随着内外部环境的变化而不断变化。 ( 3 ) 土地开发具有可延迟性和经营柔性特征。土地开发投资存在着很多灵活性， 开发时机是可以选择的，以便用来管理不可逆的投资。如：开发商可以延缓投资以获得 有关未来的更多信息，直至大量的不确定性消除；或者将投资多阶段化。 2 一传统的土地开发投资决策分析法 贴现现金流量法是传统的土地开发投资决策方法，包括净现值法( n p v ) 和内部收益 率法( i r r ) 。其中n p v 法的应用最为普遍，其有以下基本假设： ， ( 1 ) 投资是可逆的。通过项目的现金投入可以收回投资，或者在市场情况不利的 时候，可以收回投资。 ( 2 ) 能够准确预测项目在寿命期内各年的现金流量，并确定相应的贴现率。在整 个寿命期内，投资的内外环境不发生预测以外的变化。 ( 3 ) 投资只能采取刚性投资策略。即按照计算结果，要么立即投资，要么永远放 弃投资。而不能选择适当的投资时机，也不考虑延期投资策略对项目预期收益的影响。 2 2 1 净现值( n p v ) 法 净现值( n p v ) 法是以项目寿命期内各年净现金流量按照一定的收益率贴现到开始时 的现值之和，来评价与分析投资项目经济效益的投资决策方法。如果投资方案的净现值 大于0 ，就可以断定该方案具有财务可行性；反之，如果某投资方案的净现值小于0 ， 就可以断定该方案不具有财务可行性。 2 2 2 内部收益率( i r r ) 法 内部收益率( i r r ) 就是在投资的整个有效年限内能使投资的现金流入现值总额与现 8 广西大掌工商管理硕士掌位论文基于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 金流出总额恰好相等，即净现值为零的收益率。如果内部收益率大于资金成本，则可以 进行投资；反之，如果内部收益率小于资金成本，则应当放弃投资。 2 3 传统投资决策方法的局限性 以净现值( n p v 为代表的传统投资决策方法从理论上是可行的，然而，在实际应 用中有很大的缺陷。首先，土地开发属于不可逆投资，这与净现值法投资可逆的前提假 设是矛盾的；其次，土地开发的高风险和市场不确定性决定了投资决策时无法通过净现 值法准确预期项目的净现金流量以及投资内外部环境的变化。而且，传统的投资决策方 法通常把不确定性当成风险来对待。土地开发投资风险大，净现值法通过贴现率进行风 险的定量，往往主观地选择较大的贴现率，从而降低了投资项目的经济价值，很有可能 使投资者错失投资机会。现代投资理论认为，不确定性是机会，而不是威胁，因为不确 定性可能带来损失，也可能带来更高的收益，这种机会是有价值的。第三，净现值法认 为投资策略是单一的，未考虑经营的灵活性，忽略了土地开发的可延迟性和经营柔性特 征。决策者可以随着市场的变化调整经营策略，从而改善项目现金流，这就是土地开发 投资的柔性价值，而传统的投资决策方法无法体现出这种价值。 投资就其本质来说也是一种“选择权，现代投资理论认为“选择权 是有价值的。 正如土地开发投资的不可逆性、不确定性及经营柔性等特点，使得待开发的土地具有“选 择权 价值。传统投资决策方法往往将不可逆的项目投资价值置身于“选择权 消失之 后，从而使分析结果偏离了投资项目的真实价值。可见，如果将投资视为一种“选择权 ， 那么“选择”将大大改变投资决策的过程，引起投资决策理论和实务的极大变化。而这 种“选择权 就是本文接下来要探讨的“期权”。 9 广西大掌工商管理硕士掌位论文基于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 第三章期权理论在房地产企业土地开发中应用的可行性 3 1 实物资产投资中期权定价理论的引入 期权定价方法最初是以金融期权产品为基础产生的，尽管如此，其基本思想也同样 适用于实物期权。实物期权是金融期权理论在实物资产期权上的扩展，它把金融市场的 规则引入到企业战略投资决策中来。 3 1 1 实物资产投资中引入期权定价理论的可行性 拥有对某个实物资产项目的投资机会，就如同购买了一个看涨期权，该期权赋予投 资者在一定时间内有权力按行权价格( 投资成本) 购买标的资产( 取得该项目) 。该标的资 产的市场价值是随市场变化而波动的，当市场价格大于行权价格时，投资者获利，反之， 投资者亏损。该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。 从实物资产项目选择和战略制定的角度上来说，期权定价理论为重新评价项目价值 提供了一种新的思路和方法，它强调的是未来不确定性给投资项目带来的可能性收益， 鼓励投资者以一种发展和灵活的战略眼光来看待风险和监视未来市场不确定性的变化。 3 1 2 实物期权与金融期权的比较 。 金融资产是可逆的，当标的资产的价值高于执行价格时，执行期权并以市场价格出 售，投资者便可获利。反之，放弃行权，投资者失去的仅仅是期权的价值。流动性和可 逆性使得金融资产容易标准化，形成一个规模化和连续性的交易市场。实物资产是不可 逆或部分不可逆的，这常常需要投资者在不确定的条件下作出决策。尽管实物资产投资 与金融期权交易有很大的相似之处，但由于目前没有集中的交易市场，实物期权还无法 像金融期权那样起到投资杠杆作用，也就是说，投资者可以通过购买金融期权享有对金 融资产行权和不行权的权力，但却无法通过购买实物期权来享有对实物资产项目投资与 否的权力。 实物期权是蕴含在实物资产价值中的，即不确定性。在不确定的条件下。当投资者 做出一个不可逆的投资决策时，它就相当于执行了一个看涨期权。尽管未来市场状况有 可能变得很不理想，但毕竟这一失去的期权价值是一种机会成本，必然包括在投资成本 中。因此，我们仍然可以将期权定价理论引入到实物资产投资当中，对蕴含在实物资产 中不确定的增值价值进行预测。金融期权和实物期权的比较，详见2 1 。 l o 广西大掌工商管理司旺 掌位论文囊0 于期权理沦的房地产企业土地开裳和市场交易研究 表2 1金融期权和实物期权的比较 t a b 2 1f i n a n c i a io p t i o n sa n dr e a io p t i o n sc o 唧a ri s o n 项目金融期权实物期权 标的股票、期货等金融商品实物资产、投资计划 标的物现值金融商品目前价格投资计划未来现金流鼍现值 标的物价值金融商品价格 投资计划收益、实物资产价格 履约价格期权契约上的执行价格投资计划预期总成本 权利期有一定的到期日知道投资机会消失为止 标的契约有无 公开市场交易集中市场交易无 3 2 期权理论在房地产企业土地开发中应用的可行性 3 2 1 房地产企业土地开发现状 土地作为房地产企业最基本的生产要素，是企业的战略资源。土地储备作为一种企 业行为则是把已经获得使用权的土地资源作为投资来看待，也可称之为土地资本经营， 开发商储备土地就是为了使该项目的土地开发实现利润最大化。为了能够持续发展和保 持竞争力，许多企业都将土地储备放到战略的高度上来考虑。特别是招拍挂出让制度实 行以来，土地协议出让方式逐步被取代，房地产开发企业的地域限制被打破了，自有资 金少、综合实力弱、原先靠关系拿地的开发商逐渐淡出市场，而那些综合实力强，资质 高、有竞争力的企业能够通过规范化的市场更加合理地获取土地资源，得到吏好的发展。 土地的稀缺性加上火热的房地产业加剧了土地市场竞争，由于房地产对土地的需求是长 远的，正确制定土地储备和开发策略显得尤为重要。 我国从上世纪8 0 年代末开始的一系列城市土地使用制度改革，其主要目的就是让 城市土地与其他生产要素一样进入商品流通，建立和发展城市土地市场。改革从根本上 触动了传统计划经济体制下的城市用地制度，初步建立起了与市场经济规律相符的城市 用地制度。 1 9 9 0 年，国务院发布5 5 号令城镇土地使用权出让和转让条例，使城镇国有土地 的所有权和使用权相分离，土地由无偿划拨、无期限使用、无流通变为有偿、有期限、 可以流通，土地使用权正式成为一种商品，解决了土地的商品化问题。在实践中，开发 商通过政府的土地划拨获得土地，进行开发。从无偿使用到有偿划拨，协议转让，该条 例紧随市场经济大势，其出发点是正确的，但由于没有通盘考虑土地使用权商品化之后 的一系列问题，为权力寻租提供了条件，也使得后台关系硬的开发商占尽先机。 为了规范国有土地使用权出让行为，优化土地资源配置，建立公开，公平、公正的 广西大掌工沩r 管理硕士学啦论文 基于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 土地使用制度，2 0 0 2 年5 月，国土资源部发布1 1 号令招标拍卖挂牌出让国有土地使 用权规定，其核心内容是：“除原划拨土地使用权人不改变原土地用途申请补办出让手 续和按国家有关政策规定属于历史遗留问题之外，商业、旅游、娱乐和商品住宅等经营 性用地供应必须严格按规定采用招标拍卖挂牌方式，其他土地的供地计划公布后，同一 宗地有两个或两个以上意向用地者的，也应当采用招标拍卖挂牌方式供应”。 2 0 0 3 年9 月，国土资源部发布3 5 6 号文件关于加强土地供应管理促进房地产市场 持续健康发展的通知，规定：“各类房地产开发用地，除按规定可以划拨外，一律实行 招标拍卖挂牌出让。 “严格控制高档商品房的土地供应。停止别墅类用地的土地供应。 2 0 0 4 年3 月，国土资源部、监察部共同发布7 1 号令关于继续开展经营性土地使 用权招标拍卖挂牌出让情况执法检查工作的通知，规定：“从即日起国土资源部、监察 部将就开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况进行执法监察 ，同时指出：“2 0 0 4 年8 月3 1 日是办理协议出让土地的最后期限 ，即俗称的“8 3 1 大限 。 2 0 0 6 年5 月，国务院办公厅转发了建设部等九部门关于调整住房供应结构稳定住 房价格的意见( 俗称“国六条”) ，其中就加大对闲置土地的处置力度，意见进一步明 确：“土地、规划等有关部门要加强对房地产开发用地的监管。对超出合同约定动工开 发日期满1 年未动工开发的，依法从高征收土地闲置费，并责令限期开工、竣工：满2 年未动工开发的，无偿收回土地使用权。对虽按照合同约定日期动工建设，但开发建设 面积不足1 3 或已投资额不足1 4 ，且未经批准中止开发建设连续满1 年的，按闲置土 地处置。 2 0 0 7 年9 月，国土资源部发布3 9 号令招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规 定，旨在干预房地产领域投资增长过快，经济进一步过热的现象。3 9 号令对国有建设 用地使用权招拍挂出让范围、出让截止期限、缴纳出让价款和发放国有建设用地使用权 证书等作出明确规定，是对2 0 0 2 年开始实施的国有土地招牌挂出让制度的进一步完善。 此次新规影响较大的主要有2 条：第一，明确将工业用地纳入“招拍挂 范围；第二， 在“关于缴纳出让价款和发放建设用地使用权证书 环节，新规定堵住了“分期付款 式的购地作法。根据规定，未按出让合同约定缴清全部土地出让价款的，不得发放国有 建设用地使用权证书，也不得按出让价款缴纳比例分割发放国有建设用地使用权证书。 3 2 2 开发商囤积土地现象及其根源分析 我国房地产价格在2 0 0 2 年后出现猛涨的趋势，自2 0 0 4 年下半年起更是持续三年的 暴涨。房价的提高也带动了土地价格的水涨船高。特别是土地“招拍挂”制度在全国普 1 2 广西大掌工商管理硕士掌位论文墓寺q 明权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 遍实施后，土地的商业价值随着供应的紧张日趋增大，拿地成为开发商的当务之急。伴 随着土地资源供应紧张，地价不断攀升的局面，用于房地产开发的土地却被大量闲置。 根据建设银行研究部的报告1 ，2 0 0 1 年初至2 0 0 7 年5 月份，房地产开发企业累计购置土 地面积2 1 6 2 亿平方米，但实际仅开发完成1 2 9 6 亿平方米，不足购置面积的6 0 ，特 别是上市房地产公司成为大规模囤积土地的一个主要力量。可见，有必要对开发商囤积 闲置土地的根源进行分析。 在土地市场化后，土地供应的卖方市场形势难以在短期内逆转，土地资源的稀缺性 决定了用现在的房地产价格计算的收益已不能完全体现土地收益性，即使预期投资开发 净现值大于零，但在当前房地产价格持续上涨的情况下，为了使该项目土地实现利润最 大化，不少开发商都会选择延迟土地开发甚至进行地皮炒作，以获取等待收益。正如有 的开发商所说“地王其实是个符号性象征，它被赋予更多的想象是区域价值会 被重估。”开发商购买土地是为了获取未来收益权。显然，在这样的思维下，用传统的 投资决策方法去衡量土地价值，已不再适应现代项目投资管理的要求。 3 2 3 土地开发的期权特征和类型 土地使用权赋予其持有者对标的土地资源开发的权利，获得土地使用权，实质就是 相当于获得了日后投资开发土地取得收益的权利，且这种投资机会是有价值的，而要获 得这种投资机会是要付出代价的，即投资的机会成本，机会成本的大小就是期权的价格。 土地买卖合同中约定的土地出让金即为期权的称执行价格，现行法律条例规定的土地开 发期限为该期权到期日。因此，土地开发可以视为一个美式看涨期权。 与金融期权不同的是，土地期权目前没有集中的交易市场，加上法律规定取得国有 建设用地使用权证书前必须缴清全部土地出让价款，因此，土地期权或者说土地开发的 机会成本是隐含在全部土地价格中的，一旦购买了土地或进行土地开发相当于执行了美 式看涨期权。 由于投资的不可逆性，开发商在进行决策时就不能仅考虑项目净现值，也要考虑隐 含在土地价格中的期权价值；因为既存在风险，可能使投资者丧失机会成本；又存在投 资机会，可能使投资收益超出预期。 开发商通过招拍挂获得的土地使用权一般包含了多种灵活性价值，例如何时进行开 发、不同程度开发、市场定位改变，转让套利等，以此来规避投资风险和增加投资收益。 按照不同的开发投资策略，土地期权一般可分为以下主要类型： 。资料来源：中国建设银行研究部2 0 0 7 年下半年经济金融形势分析与预测 ，p 1 4 1 3 广西大掌工商管理硕士掌位论文基于期权理论的房地产企业土地开发和市场交易研究 延迟开发期权。鉴于未来房地产市场的不确定性或是在当前决策点项目净现值小于 零，开发商通过延迟投资从而确定合理开发时机的权利，即为延迟投资期权，这是在当 前土地开发中最常见的一种期权类型。 分阶段开发期权。为了有效地降低市场风险，开发商对土地采取分阶段开发。每一 阶段的投资开发取决于前面已经执行的各阶段开发的实际结果以及未来市场需求变化， 而每一阶段开始前的投入即为获得下一阶段开发的权利所必须支付的执行价格，那么这 个投资机会可以看作一个复合期权( 同一项目内部的复合) 。 扩张期权。开发商可以先投入少量资金试探市场情况，在获得市场有利信息后进一 步扩大投资行为的选择机会。 收缩期权。当未来房地产市场需求比原先预期要悲观，为减少损失，开发商可以收 缩开发规模的机会。 转换期权。在项目的实施过程中，开发商可以根据外部环境的变化，通过确定不同 的土地开发用途来选择其中最优的投资方案。 由于土地价值较高，在开发成本中占比重较大，且为一次性投入，加上政府相关土 地开发政策的限制。因此，扩张期权、收缩期权和转换期权在实际土地运作中比较少见。 3 3 房地产企业土地开发中引入期权定价理论的意义 期权的价值与市场不确定性成正比，不确定性越大，期权的价值就越大。土地开发 周期长、项目大，市场环境的变化有很大的不确定性，以净现值法为代表的传统投资决 策方法由于没有考虑到未来市场面临的这些不确定性，容易造成土地价值的高估或低 估，例如：有可能因为采用过高折现率，低估了土地价值而失