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开放式基金业绩评价及实证分析 研究生：杨祚成指导教师：毛道维 教授 摘要 从2 0 0 1 年9 月第一支开放式证券基金华安创新的设立以来，至2 0 0 4 年1 2 月3l 日1 0 7 只开放式基金净值总额已达2 4 3 6 6 7 亿元。目前正步入全面发展壮 大的繁荣时期，前景广阔，但如何引导开放式证券基金投资者选择正确合理的 投资策略，如何提高开放式证券投资基金运作水平，以及如何对开放式证券投 资基金进行有效监督等问题都非常突出，特别是建立符合我国证券市场特点的 开放式证券投资基金业绩评价体系具有极其重要的实践意义 本文依据我国新兴证券市场的特点结合目前开放式证券投资基金发展阶 段，设计开放式证券投资基金业绩评价体系，从开放式证券投资基金总体风险 收益、开放式证券投资基金基金管理能力以及开放式证券投资基金业绩持续性 ( 投资组合资产质量) ，三个方面对其业绩进行评价。针对主流评价方法存在的 问胚和结合中国证券市场的实际状况对评价指标作出了合理的、适用的现实选 择。 本文选择d p 指数来评价证券市场系统风险和非系统风险的构成状况，来分 析验证中国证券市场的特点和所选择指标的适用性。用夏普指数和直观的衍指 数来实证分析评价开放式证券投资基金总体风险收益。选择了符合我国开放式 证券投资基金发展阶段要求的詹森a 值来评价基金管理能力。并用p 值随市场的 变化调整状况来评价基金管理人在不同市场状况下的管理能力。由于主流评价 模型对基金业绩的评价都是根据基金过去的业绩来预测或假定基金将来的业绩 表现，本文引用资产质量综合指标来从分析基金投资组合中的行业集中度、资 产流动性、市盈率、股票涨跌幅对证券投资基金业绩的影响机制，并尝试建立 资产质量综合指标来评价开放式证券投资基金业绩持续性( 投资价值) 。同时对 引用的资产质量综合指标评价结果做实证检验。另外，对各指标评价结果做相 关性分析。对市场基准的选择做相应的比较分析和可行性分析。 最后，本文归纳总结了一些重要结论，并提出基金业绩领域内需进一步研 究分析的问题。本文创新之处在于：利用基金业绩评价体系系统地对我国开放 式证券投资基金业绩进行实证分析，着重分析有关指标的适用性和现实选择以 及我国证券市场的风险构成状况。尝试性利用资产质量综合指标对开放式基金 的资产质量和其业绩的关系进行分析，并对结果进行了实证检验。 关键词：开放式基金业绩评价夏普指数詹森指数资产质量 e v a l u a t i o na n de m p i r i c a la n a l y s i so fp e r f o r m a n c e o fo p e ni n v e s tf u n d s g r a d u a t es t u d e n t ：5 f a n gz u o c h e n g s u p e r v i s o r ：m a od a o w e i a b s t r a c t s i n c et h ee m e r g i n go f t h ef i r s to p e ns e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n di ns e p t e m b e r 2 0 0 1 ， t h et o t a la m o u n to f1 0 7o p e ns e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d sh a sb e e n2 4 3 6b i l l i o ny u a n b yt h ee n do f2 0 0 4a n d n o wi to w n s u c has p l e n d i dp e r i o dt od e v e l o pa n de x p a n d ， a n de n j o yab r i g h tf u t u r e , b u th o wt og u i d et h ei n v e s t o rt oc h o o s et h er i g h ta n d r e a s o n a b l ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h eo p e ns e c u r i t y , h o wt o i m p r o v et h el e v e lo f o p e r a t i n go p e ns e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d ，a n dh o wt os u p e r v i s et h eo p e ns e c u r i t y i n v e s t m e n tf u n de f f e c t i v e l y , t h e s ec h a l l e n g e sh a v et ob ef a c e d i tm e a n s g r e a tt ob u i l d u pt h es u i t a b l ee v a l u a t i n ga c h i e v e m e n ts y s t e mo f o p e ns e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d 。 t a k i n gt h ec h a r a c t e ro fo u rn e w l yr i s e ns e c u r i t ym a r k e ta n dt h ed e v e l o p i n g s t a g eo fc u r r e n to p e ns e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n di n t oc o n s i d e r a t i o n , t h ep a p e ra i m st o d e s i g nas u i t a b l ee v a l u a t i n gs y s t e mo fo p e ns e c u r i t yi n v e s t m e n tt oa n a l y z ea n d e v a l u a t et h r e ef a c t o r & o p e ns e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d ：t h eg e n e r a lr i s ka n dp r o f i t ，t h e m a n a g e m e n ta n dt h el o n g t e r mg o o da c h i e v e m e n tt h r o u g ht h ea n a l y z i n gt h e d e f i c i e n c yo fc u r r e n tm a i ne v a l u a t i n gm e t h o d sa n dt h er e a l s i t u a t i o no fc h i n e s e s e c u r i t ym a r k e t ，r e a s o n a b l ea n ds u i t a b l ee v a l u a t i n gi n d i c t o r sf i r ec h o s e n i t i st o a n a l y z ea n dv e r i f j rt h ec h a r a c t e ra n dv a l i d i t yo fc h i n e s es e c u r i t y m a r k e t i n gb yu s i n gt h ed pi n d e xt oe v a l u a t i n gt h es y s t e m a t i ca n du n s y s t e m a t i cr i s k o fs e c u r i t ym a r k e ti nt h ep a p e r , a n dt h ea u t h o ru s e st h ea n a l y s i st o o lo fs h a r p e l s i n d e xa n dv i s u a lm zi n d e xt oe m p i r i c a l l ya n a l y z ea n de v a l u a t et h et o t a lr i s ka n d p r o f i to fo p e ns e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d ，a n dc h o o s et h ej e n s o n sc 5w h i c hc a t e r i n gf o r t h ec h a r a c t e ro fc h i n e s eo p e ns e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n d ，t oe v a l u a t et h em a n a g e m e n t o ff u n d ，a n da c c o r d i n g l ye v a l u a t et h em a n a g e m e n to ff u n dm a n a g e rw i t ht h e f l u c t u a t8i nt h ep r o c e s so fm a r k e t i n gc h a n g e s w ea t ef a m i l i a rt ou s et h em a i n e v a l u a t i n gm o d e ，t h a ti s ，t oe v a l u a t ea n df o r e c a s tt h ef u t u r es e c u r i t yr e s u l t sb a s e do i l t h ep a s ta c h i e v e m e n t s , s oh e r e b yw ea d o p tn e ws y n t h e t i ca s s e tq u a l i t yi n d i c a t o rt o a n a l y z et h er e l a x o n s h i pb e t w e e nt h es e c u r i t yi n v e s t m e ma c h i e v e m e n t sa n dt h e i n d i c a t o r si n c l u d i n gi n d u s t r i a lc o n c e m a m i n gr a t i o ，a s $ 醚l i q u i d i t y , p e ，a n dt h ew a v i n g o fs t o c kp 打c e , a n dt e m pt os e tu ps y n t h , 吐i ca s s e tq u a l i t yi n d e xt oe v a l u a t et h e a c h i e v e m e n td u r a t i o no f o p e ns c e u d t yi n v e s t m e n tf u n d a tt h es a m et i m e ，e m p i r i c a l r e s u l t so fs y n t h e t i ca s s e tq u a l i t yi n d e xi su s e dt ov m f ya g a i n i na d d i t i o n , t h es t e po f r e l a t i v i t ya n a l y s i so fv a r i o u se v a l t m t i n gr e s u l t si sm a d e a n dt h ec o m p a r a t i v ea n d f e a s i b l ea n a l y s i so i lt h ev a r i o u si n d i c t o ri sm a d et o o f i n a l l y , t h ea u t h o rd r a ws o m l ei m p o r t a n tc o n c l u s i o n s , a n da d v i s et om a k e f u n h e rs t u d yo ns o m eq u e s t i o n so fh o wt oe v a l u a t es e c u r i t yf l l n da c k i e v e m e l r s t l 坨 i n n o v a t i n gc o n t e n ti nt h ep a p e r i s u t i l i z et h es u i t a b l ee v a l u a t i n gs y s t e mo f 龟n d a c h i e v e m e n t st og e te m p i r i c a lr e s u l t so f d o m e s t i co p e ns e c u r i t yi n v e s t m e n tf u n dr i s k ， p r o f i ta n dm a n a g e m e n t ，c o n c e n t r a t eo na n a l y z i n gt h ea p p l i c a b i l i t ya n dt h er e a l c h o i c e so f r e l a t e di n d e xa n dt h er i s ks i t u a t i o no f d o m e s t i cs e c a l r i t ym a r k e t a n dt h e a u t h o ru t i l i z et h es y n t h e t i ca s s e tq u a l i t yi n d e xt oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt i m q u a l i t yo fo p e ns e c u r i t yf u n da n di t sa c h i e v e m e n t s , a n dm a k et h ec o r r e s p o n d i n g e m p i r i c a lv e r i f i c a t i o n k e yw o r d s ：o p e ni n v e s tf u n d s e v a l u a t i o no f p e r f o r m a n c e s h a r p e si n d e x , j e n s o n s 毡, a s s e t sq u a l i t y 四川大学2 0 0 3 级船a 学位论文 第i 页 前言 开放式证券投资基金是我国证券市场投资品种之一，从2 0 0 1 年9 月第一支 开放式证券基金华安创新的设立以来，仅有四年的历史，与国外开放式基金数 十年的历史比，我国的开放式证券投资基金现在尚处于起步阶段，规模不大、 市场运作经验不足等问题较为突出，一般投资者对开放式证券投资基金的投资 价值难以进行正确的评价。通俗地讲，基金是基金管理公司提供给投资者的金 融产品，投资者通过购买基金品种将资金委托给基金公司享受基金管理人提供 的理财服务。因此，根据投资者对风险收益的不同偏好，确定不同品种、风格 基金的风险和收益，建立客观、合理、科学的投资基金业绩评价体系是十分必 要的，其意义主要表现在：1 ) 基金业绩评价可以为个人、机构投资者选择投资 基金提供信息2 ) 基金业绩评价和结果公开有助于基金市场的规范和健康发展3 ) 研究投资组合对基金业绩的影响可以为基金管理人提高管理水平指明方向。 目前我国证券市场正在进行严格规范的历史性变革，证监会等管理层以极 大的决心和手段推进中国证券市场的规范化运作，并能与国际接轨。随着规范 市场的建立，理性投资者的增多，基金专家理财、理性投资的优势也将突现出 来。再因股票市场的不断扩容，市场规模的急剧扩大，对一般投资者面对众多 投资品种很难作出有效决策的情况下，急需专业人士为其提供相应的风险收益 组合。作为专家理财的载体投资基金，其主要功能就是针对市场对不同风 险，收益的偏好提供相应的投资产品，方便投资者根据自己的需要选择投资品 种。基金业在近几年发展迅速，截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，共有1 6 1 只基金，证 券投资基金的规模己达2 6 7 7 亿份，加上近7 0 0 亿份的货币市场基金，中国证券 投资基金总规模超过3 3 0 0 亿份，在短短一年内，规模增长了一倍，净值总额合 计3 2 4 64 0 亿元。其中5 4 只封闭式基金净值总额合计8 0 97 3 亿元，1 0 7 只开放 式基金净值总额合计2 4 3 66 7 亿元。按照2 0 0 4 年9 月3 0 曰那一时点的数据，基 金持有1 5 8 0 0 7 亿元的a 股市值，占当时a 股流通市值1 2 1 1 6 2 5 亿元的1 30 4 。从1 9 9 8 年6 月3 0 目的3 4 ，1 8 亿元到目前的1 6 0 0 亿元( 估计数) ，基金已经 成长为a 股市场最大的机构投资者沁”。因此我国的投资者将越来越多地与不同 四川大学2 0 0 3 级尬a 学位论文第2 页 的基金打交道，特别是开放式基金已成为我国基金的主流，而封闭式基金即将 被投资者边缘化，本文从理论分析与实证相结合的方法，作为一种尝试，力求 找出适合中国现阶段开放式证券投资基金业绩评价的方法和体系，并对我国基 金业的发展做出一些思考和建议。 基金学术界和实务界多以公开披露基金单位资产净值的高低和基金单位净 资产值的增长率来评价基金的业绩，这种方法其简单直观，但有其局限性，单 纯使用收益率评价法无法鉴别基金收益是否来源于基金管理人获得的超额收 益，包无从考察基金管理人规避和分散风险的能力，无法把握基金业绩的本质， 这样也失去了基金业绩评价对指导投资者投资、优化基金业绩资金配置和为基 金公司管理层提供决策参考的作用。国内基金学术界和实务界也对基金业绩的 评价体系的建立也做了一些研究与探索，但采用的指标体系、评价的基准也不 尽相同，实证分析的结论也不尽致。正基于上述原因，本文试图引入若干在 西方证券市场上较为成熟的基金业绩评价模型，并结合我国证券市场和开放式 证券投资基金运作的实际情况和特点建立一个新的指标体系，在此基础上加以 综合形成一个客观的评价体系。 酉j i l 天学2 0 0 3 级嗽学短论文 第3 夏 第一部分证券投资基金业绩评价的理论文献综述 1 。1 澈券投资基金基本瓒论 激券投资基金静分类 ( 1 ) 开方式基金和封闭式基金 开放式基金是指基金管理公司在设立基金时，发行的基金单位总份数不固 定- 投资者可以在基金管避公司设定的内部交易营业日里购买，或出售基金单 位给基金管理公司，购买移赎回基金的价格按照萋金净资产值计嚣，藏类基金 多澈开放程度较毫，惑模较大，变理滚遽蕤力强豹市场灸羧瓷对象。蟊翦我莺 发行的新基金大多为开放式耩金。 封闭式基金指基金管璎公司在初次发行达到预定的发行计划厝纂金宣告成 立，并谯一定期限内进行封闭，不再追加发行新的基金单位。这类旗金通常以 规模较小，开放程度较低，瓷佥周转较馒，成熟程度不高的市场为投资对象。 ( 2 ) 备荚毁蓥菇羧授瓷器标下戆基金 不同种类的基金针对不阂风险褊好投资喾设计相应风险收箍的投资组合， 确定不同的投资目标，体现多种投资风格( 见袭1 1 ) 。 袭1 一t 不同风险【l 殳_ 蔽的蕊食类型 l 基袅类鍪投瓷对最 强震牧入型绩游窝优先驻羧票，注熬稳定利息和羧患投a | 般黎收入型分级较稳定的殷票，较浓熏当期收益 j 成长收入型 既商分红又有一定增值成长潜力的股票，兼顾成长和收入 】乎衡型基金般黎和债券追求成长和收入 成长基金信誉好，有长期成长前景的股票，追求较长时间的增值 l 积极成长墼基金缀少分红，具有高成长潜力的段票或其他证券。追求资本 鼢最大增毽 l 新兴成长基金耨 亍业中有玻长灌力静小公司或高成长潜力季亍濂的，j 、公 司追求资本最大增值 i 对冲蒸金期赞、期权、互换利塞和约等衍生金融工具及馈券、外汇 市场等， 某求暴利，风黢极高 四川i 大学2 0 0 3 级佃a 学位论文第1 页 ( 3 ) 证券投资基金的收益与费用构成 基金收益：现金的存款利息，股票市场的资本利得，股票的分红，相对稳定的国 债投资收益。 基金费用：投资基金的费用主要包括基金管理人提取的管理费、上市费、信息 公告费、会计和审计费用、基金投资人年会费用、托管费等。 ( 4 ) 基金风险 基金风险包括： 系统风险和非系统风险 系统风险是影响市场上所有证券收益的风险，基金投资组合本身无法规避 这种风险。非系统风险是只影响某行业或某公司的证券收益的风险，分散组合 投资可以减少非系统风险。基金的优势在于能够认清风险的性质、来源和种类 并度量风险，从而利用资金优势、组合投资选择股票之间的相关性来控制总风 险，而非彻底消除风险。 基金运作风险 进货风险：中国股市上真正建立现代企业制度，管理良好，具有较高投资 价值的股票数量不多，并且常常被多家机构同时看中持有，流动筹码较少，吸 货较困难；且由于企业运行机制的问题使企业高层领导的易人对企业影响巨大， 使长期投资较难把握；有些高科技股往往市场价位相对过高，风险较大，不适 合增仓。出货风险：当基金持有各股数量较大，价位过高时，将面临如何实现 帐面价值的问题。基金也同样面临上市公司操纵利润，公布虚假信息的风险 信息公开风险 基金每季度公布组合，处于明处，容易使基金成为某些主力套现对象或使 基金持有的组合成为模仿或回避的对象，造成基金和其他投资机构之间的信息 不对称，对基金压力很大。 管理风险 基金决策机制的科学性、高效性，对集体理财和个人理财的选择，以及管 i 里费用的提取方式等都将产生管理风险。 以上是基金自身所面临的风险。此外，基金投资者面临的基金风险包括： 基金管理人的道德风险、逆向选择等委托代理风险，如基金在即将公布净值季 四j i i 大学2 0 0 3 级惦 学位论文第j 页 度公告时，拉抬组合中股票的价位，粉饰账面，出现所谓的“周末效应”，基金 的关联公司之间损害投资者利益的交易造成的风险，如基金充当发起人套现的 对象等。 ( 5 ) 基金超额回报 根据法玛的基金业绩归因模型，基金的超额回报可分成四部分“1 ： 基金超额回报= 选择回报+ 风险回报= ( 可分散风险回报+ 净选择回报) + ( 经理 人风险回报+ 投资者风险回报) ( 6 ) 证券投资基金的投资策略 一类是想比市场做得更好，称为积极投资：另一类是满足于市场提供的回 报，称为消极投资。采取积极投资策略的基金通过收集和挖掘来自多方面的信 息，寻找价值被低估的股票，并在其价值得到合理定位后抛售，获得高于市场 指数的收益，这就是人们常说的战胜市场。国外学者对共同基金的业绩进行了 大量实证分析，结果均表明：在有效市场上，成功的证券选择和证券时机选择 能力都不显著，投资基金难以战胜市场，证明了消极投资策略的可行性。 目前，中国证券市场己经拥有1 6 1 只证券投资基金，管理着3 4 0 0 多亿元的 资产，约占沪深两市流通市值的1 3 7 ，对证券市场的发展越来越产生举足轻 重的影响。那么，中国证券投资基金能够战胜市场吗? 本文将围绕这一问题展 开研究，力争从实证的角度给出一个科学的答案。 1 2 现代资本市场的基本理论 与证券投资基金研究相关的理论很多，其中包括和基金赖以生存的市场有 关的市场结构理论，市场效率理论，研究市场投资主体闻相互之间影响的博弈 论；和基金运作的激励约束机制有关的信托理论、契约论、委托代理理论等； 和基金管理方式有关的随机漫步理论、混沌理论、资产组合理论等。在此着重 论述和本论文相关的理论及其和基金的关系。 1 2 1 市场效率理论 市场效率理论建立在信息有价的基础上，主要围绕投资者能否凭借有关信 注1 1 凉水红张扬基金择时能力对业绩的影响证券市场导报, 2 0 0 4 1 0 鹾翊大芋2 0 0 3 缀黼学位蒋文 第蓑 息获得稳定超额报酬展开理论和窳t 醺研究。市场效率分类最早由f a m a 在1 9 7 t 年提出：弱式商效市场，所有关于过去价格变化的信息都反映在现行价格上， 基本面分析成为主要的投资分析工具：半强式有效市场，过去价格变化的历史 信息和所有公开可得的市场和公翻信息都反映在股票价格上，所以技术分析芹日 篓本莛分手厅姆戏为襞韵手段，市场媾壤蠢于绘予系缀风险壤戮：强式窍效蠢壤， 是指所寄信感( 尤箕包括菲公开傣崽) 帮反映在殿价上，市场价格是真实价德 的无偏估计，价格围绕价值随帆波动，内幕消息将必戎价值，买方和卖方都能 确定一个合理藏确的当前价格。市场从无效向有效转化的条件是：无效部分可 以交易，对无效部分的投资交易成本小于预期收益，涎效部分是可以通道研究 玻发现并可以邋澄交易襄交易模傍爨复蓊逐步南有效转纯鲍。 市场效率壤论为证券投资基念敬穰较缝合授漆罄溪器消投管莲两耪不越 管理思想积具体运作方法提供了肖稠的理论基础。 1 、2 2 现代资产缀合理论 资产组合朔选择概念产生于三十年代的希克斯分析，1 9 3 5 年英国经济学家 希克鬃在对麓纯货蘑嚣求理论豹点建议中摇出：当投褒于多秘资产耩产 生兹总风险窝肇猿投资予一秘资产豹藏陵荠无盛然联系辩，在多鼗壤凌下，“大 数法则”有效，即风险分散的投潦所产生的总风险将小于同等资本数额投资子 种资产产生的总风险。这表明他不仅发现了投资结果之间的独立性，而且还 发现了投资成本域投资总额本身也怒构成风险的一个因素。1 9 5 2 年马柯维茨提 出基于效赐理论攀疆土的资产缀仓均谴方差分橱方法( m - v 模型) ，极大媳接 逶了资产缀合溪论豹发震，莠霞j 鬟：羧褥诺妥尔经济擎黧。粥年健浚螽提窭黥关 于均衡市场定价的套利理论( a p t ) 开始流季亍，它源予c a p m 的推广，懒内容 有重大改变。猩此主要介绍m v 模型、标准c a p m 模型和a p t 模型的内容。 1 基于均值。方差分析的资产缀合理论( m v 组合模型) 模型缀设： ( 1 ) 投资喾蹩灌瞧鹣，授瓷者壤攥溪絮效震最大诧貔錾蠢，寒确定毒教缝 合资产，并将影响投资耆预瓤效瘸的因素归结为风险氍收益。 ( 2 ) 投资者在时间t i 中有一定的财富w 】，必戮消费为c l ，投资总额为 w ，一c ，在时间t 2 中将投资和盈刹( 全部是投资盈利) 都消费掉，即分析单阶 四川大学2 0 0 3 级惦a 学位论文第7 页 段的投资行为。 ( 4 ) 交易成本为零。投资报酬率呈正态分布，投资者风险规避。 ( 5 ) 资本市场完全竞争，市场组合是有效组合。 用期望收益率e ( r i ) 和收益率方差哂来描述单个证券i 的预期收益( 均值 m ) 和风险( v ) ，证券组合p 的期望收益率和方差分别为： e ( r p ) 2 m e ( r i l 审= ) ( i 2 0 i 2 + 娩x i x j c o v ( r i ，r j ) = x i 2 0 i 2 + 2 x 。x j o i q m ( 1 1 ) ( 1 2 ) 其中：x 表示单个证券的资产分配权重，p 表示单个证券的相关性。根据公式1 一l 、 1 - 2 可得组合的可行区域：( 如图1 1 ) l l m 图卜1 组合可行域 v 图卜2 投资者效用无差异曲 托宾在此基础上提出分离定理，他引入无风险资产，并允许卖空，投资者 能够以相同的利率r f 借入或借出无风险资产，且己知风险资产组合的有效边缘， 过r f 点做有效边缘的切线，得到切点r ，r 成为最佳组合，投资者都将选择r 作为风险资产组合，和自身风险偏好无关，然后根据愿意承担的风险将资产在 无风险资产和最优风险组合之间进行权重的分配，此时的资产组合有效边缘将 变成射线竹r ，线段r fr 中的资产将分别在无风险资产和r 组合中分配，射 线r f l r 之外的组合为投资卖空无风险资产投入r 组合获得的，可见靠近点r f 的 组合风险较小，远离r r 点的组合风险较大，见图1 4 。 a鋈一 懑 露矧夫学2 0 0 3 凝鞴a 学位论文 簿8 委 e ( r ) 嘲1 3 最优组合选择。 e ( r ) r l 嘲1 - 4 分离定理示意 2 。资本资产均鬻定绘理论( 椽准e a p m 模型) 模型霰渡： ( 1 ) 期凝收益率和方差是影响投资者选择投资缀合的因素，投资者都是理 性的，且规溅风险；收益率呈破态分布；投资者均焱预测下一阶段报酬率的概 率分布，对期塑收益率、方差和相豆关系的概率分稚看法一致，风险偏好一致， 有捏目的计划辩闯，且均按照马拇维滋的资产组合毽论选择一种证券缎会。 ( 2 ) 资零市场完美有效，资零窝售愚流逶叁囊，不存在交暴瘦本、税浚等 壁垒：任何一个投资者无法单独影响证券的价格。 ( 3 ) 市场上风险证券的数擞一定，公司的投融资计划已经决定。借贷利率 相同，投资赣可以无限制地在笼风险利率上借货资产。 当市场强达到均衡对，无风除爨产馐入积贷出数量一致，净额为零，每一 耱泛券埝蟹这餮侯袁平餐，_ | 篓：瓣羧资考夔资金穰照泰臻中每一静最验 委努瓣枣 值在总风险资产市值中的比重为权重迸彳亍分配，这就构成市场组合m ，甭划价 格将不断调躲直至出现均衡。同时根据分离定理，投资者唯一风险组合为最优 风险证券组合r ，所以它必颁和市场风险证券比例效，那么r 组合就怒市场 组合m ，市场组合是有效组合。公式l 一3 描述了市场均衡时有效组合收益风险 | l 冬关系熬癸裹殇线。 r 。叫一( f m r f ) 搞( 1 3 ) 其中：r p 表示组合p 的收益期望傻，f f 表示无风险收虢率，r m 表示市场缀合收益 率期望值，a 。表示市场组合风除p 。表示组合p 系统风险。 资本市场线( 如图1 5 ) 描述所有有效组合的收藏- 风险特征，它体现特定 翌型查兰! ! 竺丝竺! 兰堡堡奎 蔓! 基 阶段的有效组合风险收益的交换关系，反映投资者对未来投资收益的期望，风 险低则收益低，但是实际和预期存在差异，不同阶段时间报酬r f 和风险报酬r e 会变化。 e ( r ) r m r f 图1 5 资本市场线 图1 6 证券市场线 而s h a r p e 利用单指数模型最终得出市场均衡时的证券市场线。 r p _ 叶( r m r f ) 艮( 1 4 ) o p = c o v ( r m ) d m ( 1 - 5 ) 其中8 表示系统风险 证券市场线( 如图1 6 ) 描述市场均衡时存在无效的任意组合或单个证券 的风险收益特征，它将风险分为系统风险和非系统风险，认为只有承担系统风 险才能获得回报，所以总风险越大，收益并不一定越大，只有系统风险和收益 之间才有正相关关系。不同证券具有不同的d 挑选不同d 的证券可以获得目标系 统风险下的投资组合，有利于控制风险。 c a p m 的优点在于计算简单，不足在于假设过多，现实与假设不一致，而 且对于无风险收益率的确定，市场收益率对p 的影响，以及b 本身是否足以代表 系统风险等问题直存在争论。 3 套利定价理论( a p t 模型) 套利定价理论是s r o s s 于1 9 7 6 年提出的。c a p m 模型认为收益只和风险有 关，所以风险是决定资产价格的因素，而套利定价模型则认为众多因素决定价 格，故采用多因素模型。它没有假定投资者规避风险，且按m v 法则选择资产。 套利的基本思想是：当市场达到均衡时，所有资产的价格是唯一的，不均衡市 匕 一 m 7 一h 四川大学2 0 0 3 级m b a 学位论文 第1 0 页 场的投资者不断以较高价格卖出以较低价格买进同一资产的套利过程正是市场 趋向均衡的过程。在证券市场上，单一证券的价格有许多影响证券市场的共同 因素来决定，但是不同证券对同一因素的敏感程度不同，造成不同资产的不同 均衡价格，用公式表示为： r i = e ( r i ) + 1 3 ，k f k e ( f k ) + e i ( 1 6 ) 其中：r i 表示某一时期期证券i 的收益，e ( r i ) 表示期望收益，f 表示影响所有股 票的共同因素，如通货膨胀，经济周期、利率等，e ( f k ) 表示期望的因素值，k 表示因素个数，8 表示i 正券i 对某一因素的敏感程度，e 表示影响证券i 的独有 因素。 期望收益e ( r - ) 中体现了已包含在价格中的预期因素影响，此时影响实际收 益率的是发生的预期之外的因素变化f k - e ( f k ) 。e 则反映证券的意外事件，如公 司新产品开发成功等。一个投资组合对某因素的敏感程度为其中每个证券的敏 感系数按资产分配权重的加权和，所以可以利用对因素的不同敏感系数构造投 资组合以获得控制风险下的较高收益率，或一定收益下规避风险。 套利定价模型的假设前提较少，更容易应用于实际市场，且对价格的解释 优势较c a p m 强，但缺点是找出共同因素较困难。 资产组合理论、资产定价理论为基金积极管理人在一定投资耳标下构造具 体投资组合提供理论依据和方法，也为业绩评价方法提供理论依据。此外，随 机理论和混沌理论等从股票市场的不可测性出发为消极管理思想下指数基金等 投资品种的发展奠定理论基础。 1 3 开放式证券投资基金业绩评价的理论模型 开放式证券投资基金的业绩评价包括定性评价和定量评价。 r 13 1 开放式证券投资基金的业绩定性评价。 定性评价主要考虑针对基金管理人，因为“人”的因素对未来基金资产运 作影响较大，其内容包括： ( 1 ) 基金管理组织和管理人员的背景。 注1j 周传根王莹探索建立科学适用的证券投资基金评价体系深交所2 0 0 3 5p 5 1 8 窭列大学2 0 0 3 缓撼a 攀霞论文 嚣1 委 包括管理人员过去的基金镑理经验，基金管溅人员知识层次，性格、敬业 精神、创新崽识团队合作精神；组织人才优势、缎织稳定程度、人员的高级培 训和后续教育，激励政策，组缳管理风格文化和进取心等。 ( 2 ) 蒸金投资管理决策过程、风险控制过程 包瑟羹众经理久瑟蕊殓豹镳妊，授瓷哲学与理念、慰枣场变化懿敏感。基 金是否壹丽一管理入持续管理，蒸金是否由委员会镣瑾，基金经理入镀垂乏独立 操作。基金投资是单独决策还感粲体决策。一般的独立决策有助于个人才能发 挥，但风险较大，而集体决箴溅好相反。 ( 3 ) 旗念的类型、品种和逡作是否顺应证券市场自身发展的要求， 郄耨豢禽瑟耱羲塞现是蚕确实蓬逢其对，是否鞫罄家有关经济政燕靠拢， 麸两获褥政繁方嚣器鳋缝，或蠢仪仅是竣癣政策实藏瓣工具。 ( 4 ) 蘩愈的设计，包括管联费用的提取，管理人员报酬的提取方法；资产 运作的交易成本等是否能有效降低基金的总成本，搬简净收益。 1 3 2 证券 鼗澄基金业绩定量评价的内容、方法和溅论模型 涯券投资鏊金监绩浮赞鹣方法与理论摸型分辑 汪券投瓷基金业绩谔徐纛谂是投资缝合营瑗趱论豹一个分支，m a r k o w i t z ，f a ma , s h a r p e 等人在证券选择、有效市场假设和单指数模型等方面的研究成 果为该领域理论发展提供了有力的支持。业绩评价的主旨是针对基金的实际运 作成果进行详价，不仅评价总体投资目标实现程度，还评价每一要素的赞献程 度，因监，媳缋谔债是一种反馈机制，使得扭构熊移强囊二投资过程中效攀较高 戆方瑟，鬟纯或者改迸那些效零不高或霹投资基探无贡簌夔方夏。下露穆对鋈 内外开放式诞券投资基金业绩评价方法及理论模黧进行介绍，了解国内外基金 业绩评价的现状及发展趋势。 资本资产均衡定价理论认为，只有系统风险才能获得回报，并且单位风险 报酬是r m ，r ，但是这建立在有效市场均衡、投资考对风险感受褪同，从弼对预 蘩贰陵缀戮羧等一系戮缓设条俸下。在琨实市场审，l 璺表惑是不鞠等豹，售 息并不能完全反映在价格上，信息对不同投资者怒不对称的，不同投资者对相 同信息认识呶可能不同，因此市场不是完全有效的，承担特定公司的非系统风 险迮可能获得凰报，并且由于存在不同风险偏好的投资者，这些投资脊主观对 空! ! ! 查堂! ! 塑塑型兰竺堡奎 兰! ! 里 市场中证券的风险感受不同，当风险偏好者对某证券的投资较多时，该证券收 益往往低于风险偏好正态分布时应得的风险回报，而风险规避者对某证券投资 往往会提高它的相对风险回报收益。最终导致高风险证券并不一定能获得高回 报，低收益的证券不一定承担低风险。同时投资者本身的风险偏好将根据收入 和费用预期、投资机会的变化等因素不断调整，所以市场上的同一证券风险回 报关系会发生变化，不同证券的风险收益关系并不一致。由此为基金能获得超 额报酬提供套利机会，当然也正是不断套利的行为使得市场具有往市场有效方 向发展的趋势。对基金超额收益来源分析为基金业绩评价提供了现实背景。 证券投资基金定量评价主要针对基金的报酬、风险和战略目标之间的关系 进行评价。不同目标的基金是不同的风险报酬组合，所以理论上业绩较好的基 金应是某一目标下收益较高或风险分散程度相对较高的稳定的基金。 评价基金业绩的基础是基金资产净值，资产净值会随着基金投资组合标的 行情变化产生波动，净值大小可以反映基金运用资产的回报高低，净值的变化 可以反映基金投资回报的稳定程度，即风险大小。 ( 1 ) 投资收益和费用等财务指标 单期净值报酬率 胪业锚竽亟 u 。 其中：n v 表示基金净值，t d 表示基金分红，t 表示时间 该指标反映基金管理人运用基金资产获取的收益率，体现基金资产的增值 大小。使用时既可以选定一个时期，比较同类基金自期初到期末净值的总体涨 跌幅：也可以计算以周或月、季度为时间单位的净值收益环比，以跟踪基金业 绩的连续表现。对股票基金，可以比较基金净值和股票市场指数的涨跌幅，如 果基金净值涨幅超过大盘涨幅，而净值跌幅低于大盘跌幅，那么表明基金经理 人对行情的把握和选股的独到。但是不同基金规模的规模效益不同，会在一定 程度上影响业绩相对可比性。 净值费用率和基金周转率指标 f = t c n v ( 1 _ 9 ) 其中：f 表示净值费舟率，t c 表示不包括提取的管理费用的总费用 该指标表明管理人对管理成本的控制，体现资产管理水平。 西川夫学2 0 0 3 缀嫩a 学位论文 第1 3 页 这些捂标的共同缺陷是没有考虑风险的因素。警市场处于熊市时，蘩盒净 值不可避免下降，基金无法避免系统风险。所以必须结合对基金风险的评价。 ( 2 ) 证券投资基金投资风险指标 基金投爨风险通常用标准差a 戚8 来度量。 g p = b e ( 珞) ) 2 ( i 1 0 ) 该指标爱淤基金授资缀合收藏帮程对均值匏交霁稷度，体现基金的憨风狳， 是投资者切实感受到的收益率的波动风险。 1 3 p = c o v ( r p ，r m ) a o ( 1 一1 1 ) 评价时利用组合p 收益和市场组合收益率的时间序列回归模型计算b ，采用 最小二乘法靛8 计算结果帮公式( 一1 1 ) 一致。 和篇a 衅中p r ；擅+ e i ( 1 1 2 使用b 代浓风险的前提是革个证券或组合收益帮珲玎市场收益率有较强的线 性关系，所以黉事先检验特征方稷的可决系数r 2 ，它表明用特征方程对缀合和 市场收益率阐归关系的解释程魔，该值大表明解释稷魔强，线性关系可靠，收 盏和系统风黢之间翡补偿关系明鼹，从两使雳8 的效聚较好，否则使用a 的效果 更好。 基金投资缀合的b 可以通过缀合中单个的加裰平均和诗算。所鼓瑗论上不 同目标的基龛可以选择不同b 的涎券来构造组合，以控制组合p ，即控制组合系 统风险。成长型基金的平均d 一般较高，而收益型基众的平均p 较低，平衡型的 基金8 则屡中。箕次，璺反映证券对帮场收益的敏感弦胰，8 较高静基金在上升的 行壤中可敬获缮嚣子袤菇平均波麓，毽是在下跌行。舞中援夫逛较渗萋，这氇表 明风险和收藏的矛盾统一。童j 毙，猩基金业绩译价中，可以通过计算来洋价基 金承担的系统风险和风险分散稷鹰。 可以计黧年度、季度、月度年玎阁8 以评价中长期和短期的基金风险状况”， 跟踪和市场风险的关系，国外机构对基金各时间段的信息资料披露均较详细， 其孛缕雳月凌耪季度$ 臻子研究懿铰多，盈为这可以减少毒坛短襄投祝引怒浆干 扰，有稻予潮断市场趋势对萋套瓣影响，又可克骚鬻阉过长导致静指禄键讫。 平均值大小和相对稳定程度可以评价基金是否符合并魁持他的战略目标和对投 h 主1 j 李金林，赵中赦正券投瓷基金续敬弹价模型与方法，北京理工大学学报，2 0 0 3 6 四川大学2 0 0 3 级m b a 学位论文第1 4 页 资者的承诺，因为即使基金管理人承担额外风险获得较高报酬，这并不是投资 者所期望的，并不表明基金的良好业绩，只有目标和实际投资效果相一致才符 合投资者期望。当然b 的稳定性是相对的，因为如果基金管理人可以根据对市场 走势的良好判断适时改变，如在牛市到来以前提高b ，在熊市到来前降低b ， 这正表明基金管理人良好的市场时机把握能力和风险控制能力，这将在后面内 容中详细讨论。此外还要注意1 3 负数时的意义，尤其在下跌行情中表明独特的走 势。 ( 3 ) 风险调整收益指标 夏普指数。威廉夏普( w i l l i a mfs h a r p e ) 1 96 6 年在美国商业学刊 上发表共同基金的业绩一文，提出用单位总风险的超额收益率来评价基金 业绩，即夏普指数。 p i 。= ( e ( r p ) - r f ) o - p p i s 为s h a r p e 指数，计算总风险的单位风险报酬，可将它和市场组合及其他 基金的p i s 比较，即p i s 越高表明业绩越好，反之越差。 r 珏匕a ： 如图1 7 所示，图中基金a 、基金b 和市场组合m 相比，a 的业绩最好， b 的业绩最差，市场组合m 居中。因为在