（金融学专业论文）我国上市公司融资结构研究(1).pdf

摘要 自二十世纪5 0 年代至今的半个多世纪中，对公司融资结构的研究是国际上金 融理论界研究的热门话题之一。随着中国经济的健康稳步的发展，中国资本市场 机制的不断完善和投融资体制改革的深化，中国企业将有更多的融资渠道可以选 择。此时，研究中国企业的融资行为以及决策依据显得特别重要。因为公司融资 结构的决策会影响到企业剩余收益的分配、企业剩余控制权以及公司的治理结构， 最后会影响到企业的价值。 本文通过对国外融资结构理论的回顾，对主要发达国家和发展中国家的融资 结构以及决定因素的比较，以中国上市公司为研究对象，依据中国上市公司的财务 数据，应用比较分析法、统计学中的描述性统计分析等分析工具，利用因子分析 法和多元回归法建立分析模型，对中国上市公司的融资结构的特征和融资结构的 决定因素进行了全面、深入的实证分析，得出中国上市公司的融资顺序表现为股 权融资、短期债务融资、长期债务融资、内部融资。在此结论的基础上，本文从 公司治理、融资成本、盈利预期和外在因素等多方面，运用定性和定量方法对中 国上市公司股权融资偏好这一特殊现象进行了深入的分析，确定了股权分置所导 致的大股东股权融资成本远低于债权融资成本是上市公司偏好股权融资的重要因 素。 本文作者认为。强烈的股权融资偏好有着诸多的负面影响，如资本使用效率 低下，侵害中小投资者的利益从而不利于中国证券市场的长远发展，同时也不利 于建立有效的公司治理结构。上市公司融资结构优化的目标，应该是实现企业价 值最大化( 而不是大股东利益最大化) 。为实现这一目标，我国证券市场一大重 要任务就是实现上市公司股份的全流通，实现同股同权，并解决国有股“一股独 大”。同时，我国上市公司必须进一步完善其内部治理结构，形成有效的选聘、 激励和监督经营者的机制，使公司经营者以公司价值最大化作为最优融资决策的 依据：国家必须通过国有商业银行的经营体制的改革、完善相关法律法规、大力 发展企业债券市场等措施以强化债务融资的“硬约束”机制，以及完善公司主办 银行制度，充分发挥债权融资的公司治理作用；通过培育和发展中国经理人市场、 控制权市场以及机构投资者，以完善公司的外部治理机制；进一步保持股票市场 的稳步健康发展、保护投资者的利益；完善公司信息披露环境与实施机制，以减 少由于信息不对称而引起的代理成本。 关键词：上市公司融资结构资本结构股权融资偏好 a b s t r a c t s i n c e1 9 5 0 s ，r c s e a r c ho nt h ec 唧o r a t ec 印i 钮l 删u r eb e 姗eo n c0 ft h eh o t i s s u e s i nm ei n t e m 撕0 1 1 a lf i n a n c i a l t h e o r y6 e l d w 曲廿1 eh e 圳1 ya n ds t e a d i l y d e v e l o p m e n to fc m 删se c o n o m y ，m ep e r f e c t i o no fc l l i 耐sc a p i t a ：t 嫩她m e c h a n i s m 柚dm ed e e p 础n go ff m 髓c i n gs y s t e mr e f o 珊，c l l i n a l s m p a n i e s 、i l 】h w em o r e c h o i c e so n 丘n a n c i n gc h a n 鹏i s a t l i sp o i 咄i ti se s p i a l l yi i n 脚tt os 讪d y 血e f i n a n c i n gb e h a v i o ra n dt h ed e c i s i o nf o u n d a t i o n so fc h i 眦f sc o m p a n i e s mc o r p o r a t e c 帅ls 仃u c t u r cd e c i s i o n 、i l lh a v ei l l n u e n c e0 nt l l ed i s t r i b 砸0 no fc 吲够m t er e s i d u a l r 咖m ，r c s i d l l a lc o n 舡o l l i n gp o w e ra n dc o r p o r a t e9 0 v e m 龃c e ，姐d6 n a l l ym ev a l u eo f c o m p a n y t h em e s i sp u 乜c h i m i sl i s t e dc o m p a l l i e sa sr e s e a r c k n gt 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业的市场价值。一般而言，股票融资合约是与保持清偿力下的企业经营控制权相 关，而债务融资合约是和破产机制相联系的。股东的控制力较弱，银行的控制力 较强。如果企业的资金依赖于银行，则银行可能在很大程度上控制着企业。所以， 从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来看，企业选择的融资顺序也应该是 内源融资 发行债券 发行股票。增大债务融资比重是最优的。 r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 以m m 理论为基础，将自1 9 5 8 年以来的资本结构理论发展分 为以下三个阶段： 1 9 5 8 一1 9 8 5 ，如果有税收和破产成本，公司的资本结构决策如何? 研究假设 公司经营决策是外生的，理论主要是权衡理论； 1 9 7 6 2 0 0 2 ，如果公司经营决策是内生的，公司资本结构决策如何? 理论应 该包括代理理论、各种基于信息差异的理论以及财务契约理论； 1 9 9 l 一至今，如果市场低效率，公司资本结构决策如何? 理论主要指机会窗 口理论。 以上述一些理论为基础，关于公司资本结构的实证研究自7 0 年代以来也异常 活跃。许多的资本结构的研究集中在对美国或其他西方成熟资本市场非金融公众 类公司资本结构的研究上。因为相对而言，这些公司可以选择很多的融资工具以 较低的成本调整其资本结构。这些研究也证明了税收、代理成本、信息不对称和 公司控制以及新近提出的市场效率都是影响公司资本结构的因素。 3 公司融资方式与我国上市公司融资结构现状 3 公司融资方式与我国上市公司融资结构现状 3 1 公司融资方式的分类和特点 融资方式，是指资金由资金盈余部门向资金亏绌部门转化( 或储蓄向投资转 化) 的形式、手段、途径和渠道。企业融资方式也就是企业获取资金的形式、手 段、途径和渠道。为了更好的研究企业融资行为特点，有必要先对企业融资方式 进行分类。 3 1 1 内源融资与外源融资 融资方式按照其储蓄与投资的关系可以分为内源融资( i n t e f n a lf i n a n c e ) 和外 源融资( e x t e n 扭lf i n a n c e ) 。这种划分是由美国经济学家格利和爱德华s 肖提出 来的。按照他们的意见，内源融资是指投资者利用自己的储蓄作为投资资金；外 源融资是指投资者利用他人的储蓄作为投资资金。从企业的角度分析，内源融资 是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的剩余部分( 留存收益) 以及经营活动 中提取的折旧。由于折旧主要用于重置损耗的固定资产的价值，因此。企业增量 融资的主要内部来源就是留存收益。外部融资主要指股票、债券、银行信贷等项 资金。 内源融资具有以下特点：( 1 ) 自主性。内源融资是企业的自有资金，企业在 使用时具有较大的自主性，受外界的制约和影响较小。( 2 ) 有限性。内源融资的可 能性受企业自身积累能力的影响，融资规模受到较大限制。( 3 ) 低成本性。内源融 资的财务成本小，不需要直接向外支付相关的融资成本和费用。不过内源融资也 有机会成本，有时机会成本可能会很大。( 4 ) 低风险性。内源融资的低风险性，一 方面与其低成本的特点有关：另一方面是它不存在支付危机，因而不会出现由支 付危机导致的财务风险，当然其他性质的风险仍然是存在的。 同内源融资相比，外源融资也有其显著的特点：( 1 ) 高效性。外源融资由企业 之外的其他经济主体的储蓄供给资金。因此，它可能不受企业自身积累能力的限 制。进而这种融资方式可以交分散的、小额的储蓄为集中的、大额的金融投资， 所以说它具有融资高效性。( 2 ) 有偿性。从融资的产权属性看，外源融资包括债权 融资和股权融资。对于债权融资，企业除需要向债权人支付利息外，同时还要支 付各种各样的融资费用，融资成本较高，具有明显的有偿性：对于股权融资而言， 。j d m g g u d e y e d w a r d ss h a w ：“f m a n d a l d e v d o p m 髓t a n d e c o n o m i c d e v e 坤m f ：o m i c d e v e l o p m e n t 锄d c l l l h h a l c h a n g e ，v 0 1 1 5 ，n o3a p 蝴1 9 6 7 转引自陈亭光，融资均衡论，中国金融出版社，1 9 7 7 年版， 第2 l l 页。 9 我国上市公司融资结构研究 虽然不需要直接支付资金使用费，但还是要向有关中介机构支付各种融资费用的， 这些融资费用是企业财务费用的组成都分。故而从这个意义上说，股权融资也是 “有偿”的。( 3 ) 高风险性。外源融资的高风险性可以从两方面分析，首先是债权 融资存在支付危机会带来较高的财务风险：其次是股权融资( 特指股票融资) 在 证券市场的高流动性会带来“交易风险”。( 4 ) 流动性。对于债权性外源融资。其 本质上是属于他人产权资本。企业无权占为己有和长期使用。期限一到，债权人 就会要求偿还。因此。对筹资者而言，具有期限不稳定性的限制。 3 1 2 直接融资与间接融资 将外源融资方式分为直接融资和间接融资，最早是由美国的格利 ( j g g u r l e y ) 提出来的。这种划分的核心就是储蓄向投资转化是否经过银行 这一金融中介机构。 1 、直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票和债券而获 取资金的一种融资方式。直接融资借助于一定的金融工具( 股票、债券) 直接沟 通最终出资者和最终融资者的资金联系，资金供给者和资金需求者直接见面融通， 不需要通过银行这个金融机构的媒介。 在现代社会，直接融资及其市场已成为市场经济的有机组成部分，没有直接 融资及其市场，市场经济的有效运行是不可想象的。这是因为直接融资市场不仅 为资金商品交易提供了场所，使资金供求双方在市场机制作用下进行直接的、公 开的资金交易，而且具有加速资金积累、推动资源有效配制和利用等功能和作用。 罗纳德i 麦金农。指出：“直接融资会扩大一个企业内部融资的投资流量，它的 投资现在会超过自身的储蓄”，“随着持有货币的实际收益的增加，直接融资的效 率将会提高”，这主要表现在以下几个方面： 首先，直接融资使储蓄者( 资金供给部门) 和投资者( 资金需求部门) 自主 选择资金交易的工具和形式，有助于实现储蓄一投资的有效转化。直接融资是通 过储蓄者购买和持有投资者发行的初级证券来实现的，它使得投资者能够根据自 身发展的需要选择资金来源，调整和优化资金( 本) 结构；使储蓄者能够根据其 对资金三性( 流动性、收益性和安全性) 的偏好自主选择其所需要的金融资产。 这是因为在银行信贷为主的间接融资方式下，虽然金融中介能够通过金融资产的 创造把储蓄提供给投资者，但仅仅通过金融中介，既不可能为储蓄者提供所需要 。罗绢德- i 麦金农，经济发展中的货币和资本上海三联书店，第7 3 页。转引自董小君，投资银行与 企业并购，中国经济出版社，1 9 9 8 年版，第2 4 8 页。 1 0 3 公司融资方式与我国上市公司融资结构现状 的一切金融资产，也不可能为投资者提供所需要的一切资金来源。从储蓄方来说， 储蓄者虽然可以购买和持有今天中介发行的各种间接金融资产，但以银行存单为 主的间接金融资产只能满足以安全性为主要目标的储蓄者，很难满足那些追求收 益性和流动性为主要目标的储蓄者的要求。而直接融资所提供的股票和债券，虽 然安全性较低，但具有较高的流动性和收益性，可为这部分储蓄者提供储蓄投放 的理想场所和形式。从资金需求方来说，直接融资为企业筹集资金提供了有效形 式和渠道。企业从银行等金融中介取得的信贷资金期限一般较短，往往难以用于 长期投资，且易受银行等金融中介的操控和控制。而直接融资一方面可以使企业 筹集用于长期投资的资金，另一方面也可以使企业在长期发展过程中保持经营上 的独立性，同时使企业在所有权和经营权分离的基础上更好地适应生产社会化发 展的要求，提高经营管理水平和企业经营效益。 其次，直接投资强化了储蓄、投资的市场约束，有助于促进资源的合理配置 和有效使用。直接融资的最大特点莫过于它的公开性，在证券的发行和转让过程 中，企业投资领域与投资效果必须向社会公开，直接得到投资者的监督，由此构 成的压力，使企业在资源配置中不断追求创新。这主要表现在直接融资的每一笔 交易都以公开竞价为特征，只有在双方共同接受的价格条件下，交易行为方能发 生，且不带强迫性质。资金供给者和资金需求者在证券市场上均不具有垄断地位， 二者都是市场价格的接受者。虽然并不排除有利用巨大实力操纵局部市场的行为， 但市场监督的威慑力将其控制在尽可能小的范围。在市场机制作用下，出资者是 根据相对收益高低选择各类企业发行的证券，只有那些有发展前途、能够提供满 意收益的企业才能在证券市场上顺利地筹集资金；相反，那些风险大、收益低的 企业很难在证券市场上筹集资金( 当然这是以证券市场正常运行为前提的) 。也就 是说市场机制的作用促使资金盈余部门的储蓄转移到“出价最高、风险最小”的 资金亏绌部门。因此，在市场机制推动下，资金将会流向高收益的投资领域，从 而促进社会资金的合理配置和有效使用。 再次，直接融资通过资金的重新组合和分配，有助于实现巨额资金的快速聚 集和有效使用。直接融资不仅有助于沟通资金供应部门或储蓄主体与资金需求部 门或投资主体之间的联系，促进资金流动和集中；而且在利益机制( 股息、利息) 作用下，有效的调动社会闲置和半闲置的资金，促进储蓄和投资的增长。直接融 资的过程，实际上就是资金集中和积聚的过程。 最后，直接融资及其市场除了融资功能外，更重要的是产权交易功能，通过 产权交易实现投资主体的分散管理，改善企业运营机制；通过资产重组置换激活 1 l 我国上市公司融资结构研究 沉淀资产，提高资产效率；通过产权交易市场的运作实现整个社会资源的优化配 置。 直接融资在运行过程中也有一定的局限性，这主要表现在： 首先，融资成本相对较高。融资成本一般包括两部分：交易费和资金使用费。 在一般情况下，证券融资成本高于银行间接融资成本，其原因有两个：一是证券 投资( 特别是债券融资) 的风险比较高：二是证券融资的信息成本( 企业必须向 证券投资者公开内部信息所发生信息传递成本以及由此引起的机会成本等) 、代理 成本比较高。 其掾，调控能力相对较弱。不论是银行间接融资还是证券市场直接融资都存 在出资者与融资者之间利益协调与控制问题。即使是证券市场组织得非常严密， 三方利益也难以协调。原因在于证券市场交易的证券本身没有确定的市场价值， 它的市场价值主要由预期收入，而不是现实收入决定的。在这种情况下，市场并 不能给出资者利益提供保护，出资者本身也没有足够的手段保护自身的利益。和 分散的投资者相比，银行的利益相对集中，为了保证贷款的收回，银行往往对企 业事后的贷款进行监控。作为一个统一的机构，银行对企业重大决策的影响力通 常大于直接融资方式下分散的投资者的力量。因此，保护出资者权益，协调各方 利益，实现公平交易，是保证直接融资正常运行的突出问题。 最后，证券交易投机性强。由于证券的特殊性和证券交易特有的投机性质， 直接融资的运行不仅受宏观经济变化的影响，且极易受到人为因素、心理因素等 方面的影响，而这些又会造成证券价格的非理性波动，影响融资效率。 2 、间接融资，是企业通过商业银行或其他金融中介筹集资金的一种方式。在 间接融资过程中，金融中介在储蓄、投资过程中发挥着桥梁和纽带的作用，它通 过负债业务和资产业务把储蓄者和投资者联系起来，并能够积极地影响储蓄和投 资过程。 从企业的角度分析，通过银行中介进行间接融资的优点表现在以下几个方面： ( 1 ) 融资速度快。与发行股票、债券相比，长期借款筹资一般所需时间较短( 不需 做证券发行前的准备如申请、审批、发行、销售等) ，程序较为简单，可以迅速获 得资金。( 2 ) 融资成本低。由于举债融资，利息可在税前支付，因此可减轻税收 负担，比股票融资的成本要低的多。在一般情况下，银行借款成本也低于债券筹 资成本。( 3 ) 融资弹性较大。融资企业与银行直接商定贷款的时间、数额、利率 等；在用款期间，企业如因财务状况发生某些变化，也可与银行再协商，变更借 款数量及还款期限等。因此借款融资具有较大的灵活性。( 4 ) 利用银行借款融资， 1 2 3 公司融资方式与我国上市公司融资结构现状 可以发挥财务杠杆的作用。 利用银行进行间接融资的缺点主要表现在以下几点：( 1 ) 融资风险较高。与 股票融资体现的所有权与控制权的关系不同，间接融资体现的是债权债务关系。 贷款者将存款者的资金贷放出去，他本身并不是企业资产的最终所有者，融资者 借入的也不是资产的所有权，而是一种资金使用权或债务。银行在这里仅仅充当 种信用中介，是债权债务关系的集合，它拥有对企业的相机控制权，也就是说， 在融资者能够按照契约规定履行付款时，银行并不拥有对企业的控制权，如果企 业不能按合同履约，则企业控制权会部分或全部通过一定的司法程序转移到作为 馈权人的银行手中。因此，间接融资特别是银行借款对企业具有硬约束。( 2 ) 限 制条款较多。这些条款可能会限制企业的经营活动，影响企业今后的融资能力。( 3 ) 使用期限较短。银行的信贷资金并非可以全部用作长期投资。一般来说，银行在 一定时期内沉淀下来的资金主要用于满足企业短期资金融通需要。银行必须保持 资金的清偿能力，即讲究流动性原则，从而使融资期限不可能太长，一般以短期 融资为主。( 4 ) 融资数量有限。由于银行受存款数量的约束，信贷资金的来源也 是有限的。在贷款数量方面，受宏观经济环境等因素的影响，实行规模控制，因 而企业从银行融资的规模总是有限的，有时并不能满足扩大再生产的需要。因而 从理论上讲，企业证券融资规模是无约束的。( 5 ) 没有融资主动权。企业在融资 方式的选择、融资数量的多少、期限的长短、利率的高低般由银行对企业的借 款申请审核后决定，主动权掌握在银行手中，企业处于被动地位。 3 1 3 债权融资和股权融资 在企业的直接融资中，按照形成的资金产权关系，可以将直接融资分为债权 融资和股权融资。 股权融资，也称所有权融资，是企业向其股东( 或投资者) 筹集资金，是企 业创办或增资扩股时采取的融资方式。股权融资获得的资金就是企业的股本，由 于它代表着对企业的所有权，故称所有权资金，是企业权益金或权益资本的主要 构成部分。而债权融资则是科用发行债券向投资者筹集资金。债权融资获得的资 金称为负债资金或负债资本，它代表着对企业的债权。企业资金中所有权资金和 负债资金之间的比例关系称为企业的资本结构。 当然，债权融资和股权融资都有更为广义的理解。广义的股权融资就是企业 的整个所有者权益部分，包括实收资本、各种形式的积累和未分配利润。与此相 对应，广义的债权融资就是企业的整个负债部分，包括企业向银行贷款、发行债 我国上市公司融资结构研究 券、企业间的商业信用，以及企业应交未交的款项等。在本文中，主要研究的是 企业的股票融资和发行企业债券融资，因此文中的债权融资和股权融资是狭义的， 即股票融资和债券融资。 根据股票和债券各自的特点以及相关理论，一般认为公司发行股票的好处主 要有：( 1 ) 提高资本的流动性，包括可实现资本利得和实行股票期权激励等；( 2 ) 使公司控制权分散甚至转移；( 3 ) 进一步权益融资和权益关系的建立；( 4 ) 增加 公司的知名度( v i s i b i l i t y ) 等。而不利因素主要有：( 1 ) 承销差价等直接费用；( 2 ) 价格被市场低估；( 3 ) 信心损失。 与此相对应，发行债券的优越性主要体现在：( 1 ) 享受债务利息免税优惠， 对现有股东而言避免剩余索取权更多地被外部股东分享：( 2 ) 保持公司控制权不 变；( 3 ) 增强市场对公司质量的信心；( 4 ) 增加公司价值的稳定性。不利因素包 括：( 1 ) 对公司现金流有更硬的约束；( 2 ) 融资规模常受公司现有可担保资产的 限制等。 3 2 我国上市公司融资结构的现状分析 融资顺序理论认为，由于负债融资具有抵税、约束、降低代理成本和传递有 用信息等作用，企业的融资顺序应该是：首先，内部融资，使用留存利润；其次， 如果留存利润不够，则向银行借款或发行债券；最后，实在没有办法时，才发行 股票。尽管分别以英美和德曰为代表的融资体制存在着较大的差异，但从总体上看， 西方国家企业的融资结构却呈现出与这一理论相吻合的结论。如表3 一l 所示：4 表3 1西方发达七国企业的融资结构 f项目美国加拿大法国德国意大利英国日本平均 内部融资比重( ) 7 55 44 66 2“7 53 45 57 l 外部融资比重( ) 2 54 65 43 85 62 56 64 4 2 9 其中：股权融资比重( ) 1 31 91 331 3 871 0 8 6 债务融资比重( ) 1 22 14 62 33 92 45 93 2 0 0 其他比重( ) o61 21 247014 3 资料来源：r h u b b a r d ，m o n e y ，t h ef i n a n c i a ls y s t e ma n dt h ee c o m o i n g 。 o 表3 一l 中，美国的数据为1 9 4 4 一1 9 9 0 年的平均赦，其他国家的数据为1 9 7 0 1 9 8 5 年的平均数。 1 4 3 公司融瓷方式与我国上市公司融资结构现状 由表3 一l 可见，七国企业的内部融资比重平均高达5 5 7 1 ，外部融资比重 平均为4 4 2 9 。在外部融资中，股权融资仅占1 0 8 6 ，而债务融资占3 2 。再从 国别差异来看，内部融资比重以英、美两国为最高，均达到7 5 。加拿大、法国、 德国和意大利四国次之，日本为最低，仅为3 4 ；股权融资比重以加拿大为最高， 达到1 9 ，美国、法国和意大利三国次之，均为1 3 ，英国和日本分别为8 和7 ， 德国为最低，仅为3 ；债务融资比重以日本为最高，达到5 9 ，以美国为最低， 仅为1 2 。这一事实便支持了融资顺序理论的存在性。 在西方市场经济发达国家，企业的资本结构之所以具有上述特征，主要是因 为：( 1 ) 企业只有保持持续较高的盈利水平，才能优先考虑使用留利。这是企业 保持较高负债融资比例的基本前提。( 2 ) 一般而言，股票融资的成本普遍高于其 他融资方式的成本。有资料表明，美国企业股票融资的成本占其融资总额的2 一 5 ，最高的达到1 0 。( 3 ) 股票融资对信息披露的要求十分严格，因此一些公司为 了不让竞争对手知道其商业秘密而不愿意发行股票。( 4 ) 在信息不对称的情况下， 如果没有其他什么特别的理由，投资者就会理性地认为，企业发行新股是因为公 司价值被高估了。因此，当企业宣布发行新股时，股票价格就会明显下降。这样 一来，真正优秀的企业就不会轻易运用股票融资。( 5 ) 发行股票的企业有可能遭 到故意收购。 与上述七国企业的融资顺序相反，我国上市公司明显地偏好股权融资。表 3 2 、3 3 和3 4 便描述了这一现象。 表3 2我国上市公司资本结构的变化趋势 1 年份1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 f 资产负债 6 5 0 24 8 7 65 0 8 05 4 4 1 5 3 4 15 0 0 64 9 4 95 2 5 75 3 4 95 1 4 0 5 1 3 0 率( ) 资料来源：根据巨灵证券信息系统及历年中国证券报相关数据计算整理。 。美国企业的融资结构，从平均数看，1 9 4 4 一1 9 9 0 年的股权融资比例和债务融资比重分别为1 3 和1 2 这 似乎有悖于融资顺序理论。但从增加额来看却并非如此。1 9 7 9 一1 9 9 2 年，各年增加债务融资比重分别为1 8 、 3 1 、3 7 、i 8 、2 0 、4 5 、3 6 、4 1 、3 7 、4 6 、4 5 、3 6 、一1 和9 ；各年新发行股票比重分 别为3 、4 、一3 、2 、6 、一1 6 、一1 9 、一l g 、一1 6 、一2 6 、一2 4 、一1 3 、4 和5 ( 资 料来源：b o a r d0 f g 州锄凹so f t h ef e d e r a lr 髂鲫es y s 劬，f l o wo f f 咖d s a c c a 岫s ，v 酬o l l si s 蜘髓) 。 1 5 我国上市公司融资结构研究 表3 3我国上市公司资本结构的构成状况 股票融资占筹资总额负债融资占筹资总额 年份其他( ) 的比重( )的比重( ) 1 9 9 3 7 2 82 4 24 9 1 9 9 46 2 33 6 90 7 1 9 9 5 4 3 54 3 81 2 6 1 9 9 6 6 3 92 8 5 7 5 1 9 9 77 2 5 1 7 8 9 6 1 9 9 82 4 97 2 。61 9 1 9 9 9 2 1 17 6 31 ，6 2 0 0 05 9 24 0 0 60 7 4 2 0 0 l 2 0 8 77 9 0 20 1 1 2 0 0 2 5 4 3 1 4 3 2 2 2 4 7 资料来源；根据巨灵证券信息系统及历年中国证券报相关数据计算整理 表3 4 我国上市公司1 9 9 9 2 0 0 0 年资产负馈率的分布 f资产负债率1 9 9 9 年( 家)2 0 0 0 年( 家) 0 3 0 2 4 72 6 7 3 0 一5 0 4 2 84 6 9 5 0 一8 0 4 1 13 5 0 8 0 以上 4 74 7 资料来源：根据巨灵证券信息系统及历年中国证券报相关数据计算整理。 由表3 2 可见，除1 9 9 2 年的资产负债比率较高之外，以后各年的资产负债 比率基本上都稳定在5 0 左右，但从总体上看有下降的趋势。再由表3 3 可见1 9 9 3 1 9 9 7 年股票融资的比重一直处在较高的水平上，1 9 9 7 年以后由于配股政策的限 制，股票融资有大幅度下降。但2 0 0 0 年以后，随着增发新股的上市公司越来越 多，再加上股权融资的规模根据项目的资金需求量而定，使股票融资的比重又有 了提高。负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务 。我国上市公司配股政策的变动大致是：1 9 9 7 年以前对酗股的瓷格和比例都没有限制。1 9 9 7 年出台的配股政 策是连续三年挣资产收益率达到1 0 ；距上次配股时间超过一年；每次配股比例不超过股奉3 0 。1 9 9 9 年对 国有企业的配股资格略有放松，挣资产收益率三年平均1 0 ，最低不低于6 。2 0 0 1 年又修改为净资产收益 辜三年平均不低于6 。 1 6 3 公司融资方式与我国上市公司融资结构现状 稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。然而从表3 4 中。我们可以看出，在国内上市公司中，1 9 9 9 年年报有2 4 7 家上市公司资产负债 率低于3 0 ，占比2 1 8 ，2 0 0 0 年有2 6 7 家资产负债率低于3 0 ，占比2 3 5 7 。其 中一些公司更是出于令人难以置信的低水平，2 0 0 0 年负债率最低的2 0 家公司中， 最低的仅为o 9 1 ，最高的也仅1 1 3 1 。 综合以上数据和分析可以很清楚地看到，同西方发达七国企业相比较，中国 上市公司的融资行为存在明显的股权融资偏好，而相对忽视债务融资。融资的顺 序一般表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。 1 7 我国上市公司融资结构研究 4 影响我国上市公司融资结构主要因素的实证分析 4 1 对我国上市公司融资结构影晌因素的初步确定 前文对现代资本结构理论徽了简单介绍，因此本文将从资本结构理论的三个 主要模型，即静态权衡模型、优序融资假说和代理理论出发来考虑影响我国上市 公司资本结构的决定因素。从静态权衡模型中可以看出，资本结构主要取决于公 司税率、资产类型、商业风险、利润及破产风险等。在代理理论中，由于内部管 理者与外部投资人之间潜在的利益冲突决定最优资本结构，所以需要在代理成本 和各种融资方式的融资成本之间进行权衡。在b o o t l 和a i v a n z i 卸( 2 0 0 0 ) 的研究 中，公司的资产性质和增长机会被看成是决定代理成本的重要因素。优序融资假 说认为，金融市场的不足是中心问题，交易成本和信息不对称将公司进行新投资 的能力和其内部资金联系起来，如果公司必须依赖外部融资，正像m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的模型所说明的，由于债权融资较少受信息不对称问题影响，公司将偏 向于债务而非股权融资。 由于资本结构理论的各种理论模型和假说都是从公司某种特征角度出发进行 的分析。如静态权衡模型是从公司可获得的避税收益和高债务所带来的潜在破产 风险的角度来分析最优资本结构的确定：代理理论则是在公司所有权和控制权高 度分离情况下，公司内部人和外部资金供给者之间利益博弈的特点出发来分析资 本结构的最优化。这些理论都是从公司运行的内在机理来考虑资本结构的最优化 问题。因此各种理论所阐述的反映公司特点的各种变量都会对公司融资模式有一 定的影响，只是程度不同而已。实际上，各种资本结构理论都对公司资本结构的 形成有一定的解释作用。所以从经验上判断或验证不同模型对融资因素的解释力 是不现实的。 根据以上理论基础、各种相关的经验研究确定资本结构影响因素的指标，特 别是我国证券市场和上市公司的具体情况列出以下代理变量： ( 1 ) 资产结构。代理理论、权衡理论和信息不对称理论都认为资产构成影响 资本结构的选择。根据代理理论，