借壳上市的并购重组.doc

9.11 借壳上市的并购重组借壳上市又被称为反向收购，是投资银行业技术含量最高的操作模式。正常的公司上市不一定非要涉及资产兼并，但是借壳上市却无法绕开一系列复杂的资产兼并。笔者把借壳上市的内容放在本章的最后一节，是因为反向收购几乎涉及了本章前面所介绍过的所有专业知识。一个企业的正常上市过程是一个漫长而艰苦的历程。上市是因为缺钱，但是上市过程又要大笔花钱，这是个矛盾的悖论，其中孕育着巨大的风险。在耗费了大量的资金和时间之后，一旦上市失败，企业难免会大伤元气。而反向收购买壳上市，是一解开上述悖论的捷径。只要拟上市公司本身具备足够的实力，同时壳公司的股东会愿意配合，上市操作的成功就会具有较大的确定性。通过反向收购成功上市的案例在国内外各地的股票市场上都有。但是从实践结果看，在美国借壳上市的中国企业总数最多，迄今为止已经接近200家，其中包括蒙牛这样的著名公司。这种现象说明，美国证券市场的结构设计比较有利于这种操作。多数国家或地区的借壳上市，壳公司须是原先的上市公司，壳资源比较稀缺，机会可遇不可求。而美国证券市场却存在着一个可以无限制造壳资源的一级半市场，以致通过反向收购实现上市，变成一件可以规律性复制的模式。图9-13表时，美国证券市场体现为一个两元化的结构。传统股票交易市场OTC股票交易市场美国证券市场PINK STR地方股票交易所OTCBB美国股票交易所NASDAQ纽约股票交易所小企业板块主板市场右边是传统的股票交易市场，以纽约股票交易所和美国股票交易所为代表（后者已经被前者兼并），另外还包括一些中小城市的股票交易所，人们通常把前两者称为股票交易的主板市场。图的左边是非传统的股票市场，又被称为柜台外交易市场（OTC），它主要有三个层次。纳斯达克（NASDAQ）。直译成中文的意思就是全美证券交易电子自动报价系统。它的诞生是股票交易市场的一次革命，把传统柜台交易的有形市场，变成了互联网上自动报价交易的无形市场。纳斯达克最初的功能类似于主板市场外的创业板块，为中小高科技企业的上市融资提供了一个方便的平台。后来由于发展迅速，在纳斯克克上市的企业无论从数量上还是交易额都远远超过了美国股票交易所，其中甚至包括了像微软和项特尔之类的龙头企业，以致现在人们已经习惯于把它视为一个主板交易市场了。为了传承其创业板块的功能，纳斯达克又另外专门开辟了一个小企业创业板块。柜台外电子交易市场（OTCBB）。它常常被看做是纳斯达克的一个副板市场，电脑网络报价的交易形式类似，但是上市的门槛却低得多。表9-2显示了OTCBB与纳斯达克以及纽约交易所上市门槛的对比。可以看出，只要有三家具备资格的机构愿意为企业发行的证券做市，该企业的股票就可以在OTCBB市场上流通。OTCBB另一个重要角色是充当了纳斯克等主板市场和小企业板块的跳板，在主板市场上流通的企业股票被摘牌之后，可以在OTCBB市场上继续交易。因此很多需要借壳上市的企业往往都会在这个“垃圾箱”中寻找壳公司资源。后来，随着买壳上市的生意日益火爆，OTCBB上甚至出现了很多人为制造的壳公司，同时也诞生了很多以操作买壳上市为主业的小型投资银行和财务顾问公司，形成了一条反向收购的产业链条。表9-2 不同市场上市门槛的对比上市指标 纳斯达克主板市场 纳斯达克小企业板 OTCBB市场有形净资产 $6 000 000 $4 000 000 NON税前收入 $1 000 000 $750 000 NON公众持股数额 $1 100 000 $1 000 000 NON股票最低报价 $5.00 $4.00 NON股东数量 400 300 NON做市商数量 3 3 3粉单证券交易市场（PINK STREET）。诞生于1904年，当时采取的是相对传的交易模式，通过一个类似于报刊杂志的出版物刊登参与交易企业的信息和报价。由于这类出版物通常都是粉色的封面，所以被称为粉单市场。随着电脑自动报价系统的优势日益明显，粉单市场后来逐渐走向没落，只局限于某些特定行业的企业之间的股票交易。20世纪末粉单市场也引进了电子自动报价系统，其功能开始与与OTCBB趋同。中国企业如果要在美国借壳上市，OTCBB和PINK STR都可以作为很好的操作平台和跳板。图9-14显示了OTCBB与纳斯达克主板市场和小企业板块之间的关系。在主板市场和纳斯达克小企业板块上流通的企业股票，一旦股价跌到1美元以下并持续3个月以上，就会被摘牌停止交易，成为垃圾股。这些垃圾股可以在OTCBB板块进行交易，维持其资产的流动性。然后通过反向收购填入优良资产，待业绩满足了主板市场的各项门槛指标要求（如表9-2所示），同时股票也恢复到5美元以上（纳斯达克小企业板块恢复到4美元以上），就可以重新回到主板挂牌交易，这种操作被称为跳主板或复市。利用这个自动转换机制，需要在美国上市的企业可以把上市的过程分解为两上步骤：一是买壳重组，将自身优良资产填入壳公司；二是将通过定向发行股票和私募资金的交易，将交易的价格抬到复市的标准，跳上主板市场复牌交易，达到迂回上市的目的。需要强调的是，买壳上市的操作不一定非要经过OTCBB或PINK市场，也可以通过兼并从主板市场摘牌的壳公司，填壳直接复市。不过OTCBB或PINK市场在存在着很多人为制造的或者被重组加工过的壳公司，法律和债务问题被洗干净了，优质壳的资源相对丰富，因此操作超来比较简单规范。案例通过OTCBB反向收购上市举一个比较典型的通过OTCBB反向收购并在美国纳斯达克上市的案例。为了便于读者理解和计算，我们把所有数字标准化，并把整个过程分成选壳填壳和私募升级两个步骤完成。第一步：选壳填壳（1） A公司原来是一家在纳斯达克小企业板上市的高科技公司，由于技术孵化失败，被摘牌落进了OTCBB市场的“垃圾桶”。公司总股本2000万股，其中1000万股为发起人股，占50%，另外1000万股为公众流通股，占50%。目前公司业务已处于停止状态，股票价格跌至0.1美元，公司没有债务和法律诉讼。（2） B公司是一家擅长反向收购的小型投资银行，受中国C公司的委托在美国买壳上市。双方商定的条件是B公司负担所有中国的操作费用，包括买壳的费用、律师和会计师的费用、注册离岸公司的费用、私募资金的费用，共预计200万美元，然后在实现OTCBB上市后占有壳公司5%的股权。为此，B公司选中了A公司的壳资源，双方议定买壳价格为50万美元。（3） 为换救A公司命运，公司发起股东和管理层决定资产重组。在B公司聘用律师的指导下，A公司召开股东大会通过合并股权的决议，将所有股东的股本10股并为1股。这样原公司股东的总股本由2000万股被压缩为200万股，其中控股股东持100万股，占5%；原公众股股东持100万股，占5%，两者合计占10%。这样公司就腾出了占总股本90%的1800万股，用于反向收购C公司的优良资产。（4） 中国境内的C公司已持续经营6年以上，三年前开始盈利，现拥有净资产3200万美元，上年销售额约1.2亿美元，税后净利润1020万美元。公司发行普通股1700万股，每股盈利=1020万元/1700万股=0.6美元，若按5倍市盈率计算，每股价格3美元，公司总市值=1700股*3美元=5100万美元。（5） C公司委托B公司在英属开曼群岛注册一家离岸K公司，作为买壳上市的跳板。由K公司发行股票1800万股，其中1700万股支付给C公司股东，用于收购C公司的全部股权，另外100万股由B公司以出资中介费用的方式认购。经此反向收购之后，C公司成为K公司的全资子公司，同时C公司股东持有K公司94.4%，成为K公司控股股东，而K公司余下的5.6%的股权为B公司所有。上述反向收购也可以理解为K公司与C公司之间的股权置换，即K公司以其94.4%的股权置换了C公司100%的股权。（6） 下一步是填壳，A公司发行1800万股给K公司，用于收购K公司全部股权，相当于双方以1：1的比例互换股票。结果是K公司成为A公司的全资子公司，同时K公司也成为A公司的控股股东。填壳之后，A公司的股权分配比例为：C公司股东持股1700万股，占85%；B公司持股100万股，占5%，原A公司的旧股东共持有200万股，占10%。（7） 壳公司A被注入优良资产之后起死回生，股票在OTCBB市场上有了流通性。按照其全资子公司C上年业绩和规模，填壳之后每股收益被稀释为0.51美元，如果仍按5倍市盈率计，A公司每股价格为2.55美元，总市值仍是5100万美元。第二步：私募一升级上述数据表明，A公司在守成反向收购后，基本上具备了升级纳斯达克主板市场的条件：股东权益（净资产值）超过3000万美元，销售收入超过7500万美元，税前利润超过100万美元，剩下唯一未达标的硬指标，就只有最低股价5美元了。这最后一步需要通过一次私募的交易来完成。根据前面章节论述的原理，一个企业资产的流动性与其价值成正比。因此C公司的资产即使在OTCBB上市，也意味着资产的流动性大大加强了，即便在原效益指标基础之上，市盈率也会会相应提高。因此，在B公司安排下，A公司向投资机构D公司增发400万股，每股价格4.50美元，融资1800万美元，除权之后市盈率为10.6倍。A公司增资扩股之后，公司总股本增至2400万股，其中D公司持有16.7%；C公司股东的股权被稀释到70.8%；B公司的股权被稀释为4.2%；原A公司老股东的股权被稀释为8.3%。D公司也被称为专门抬轿子的投资机构，它们的生财之道就是在OTCBB市场上选择那些具有升板潜力的公司，然后借助一笔私募交易把公司的股价抬过主板市场的门槛。A公司将从D公司获得的1800万美元私募资金投入C公司的运营，并通过一系列境内的资产并购，使公司的净资产增加至5000万美元，翌年公司的经营业绩翻了一番，净利润达到2040万美元。A公司的每股盈利达到0.85美元，若按5美元的股价计，市盈率可降到6倍以下；若仍按10.6倍市盈率计，公司股价可以增值到9美元。D公司的股权认购以及C公司经营业绩的上升，大大增加了其他投资者对A公司的信心，A公司股票在OTCBB市场上的交易开始活跃，股价很快就越过5美元的最低报价标准，公司总市值也随之超过1.2亿美元。升级到纳斯达克主板市场的条件已经完全成熟。升级互纳斯达克主板市场之后，公司再增发800万流通股给新股民，每股价格若按10美元计，获公募资金8000万美元。公司的总股本增至3200万股，其中C公司持有53.12%，B公司持有3.13%，A公司老股东持有6.25%，D公司持有12.5%，增发给新股民的流通股共计占25%。公司的总市值增长至3.2亿美元，股票市盈率为16倍左右。融资8000万元之后，翌年A公司业绩再翻一番，税后利润达到4000万美元，每股盈利1.25美元，若仍按16倍市盈率计，A公司股票价格可以达到20美元。假设B公司和D公司分别在20美元左右的价位上退出，B公司可以套现1600万美元，相对于其投入的200万美元，获益8倍；D公司套现6400万美元，相对于其投入的1800万美元，获益3.56倍。C公司在OTCBB市场上私募1800万美元，在纳斯达克主板市场上公募8000万美元，两次融资共计9800万美元。关于买壳上市的过程如图9-15所示。从上述案例我们可以发现，完成第一步并不难，只要能找到合适的壳公司，剩下的就是价格的问题了。专营此道的众多投资银行和中介机构，已经形成了一个程序化的链条，买壳上市的企业成了这条生产线上的标准化加工产品。可是在OTCBB上市后，能否实现第二步却具有很大的不确定性。企业能否跳上主板，除了一系列硬指标之外，最关键取决于能否有人愿意以5美元以上的价格认购公司的股票，主动权在买方手中而不在自己手里。有很多企业买壳上市之后，由于无法越过升级的门槛，只能一直待在OTCBB市场上